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La Política Monetaria en los Estados Unidos: antes, durante y después de la crisis
Myriam Quispe A.
Banco de la Reserva Federal de Atlanta
Para la IV Jornada Monetaria
Política Económica después de la crisis financiera
Economía Internacional: Estrategias de Salida
Organizada por el Banco Central de Bolivia
La Paz, 19 de Julio de 2010
Aviso Legal
Las opiniones expresadas en esta presentación pertenecen al autor y no representan las opiniones de la Reserva Federal de Atlanta o del Sistema de Reserva Federal.
Estructura del Sistema Federal
Los actores detrás de las decisiones de Política Monetaria
• Benjamín Bernanke, Presidente del Directorio del Sistema de Reserva Federal.
• Comité de Operaciones de Mercado Abierto
– Presidentes de cada uno de los bancos federales regionales (los miembros votantes rotan) – Gobernadores de la Junta de Directores del Sistema de Reserva Federal.
• 8 reuniones al año.
Objetivos e Instrumentos de
Política Monetaria
• Objetivos:
– Mantener precios estables
– Mantener la estabilidad del sistema financiero (funciones de supervisión y regulación ) y provisión de liquidez.
• Instrumentos:
– Tasa de interés interbancaria : operaciones de mercado abierto.
– Tasa de descuento, prestamos entre el FED y los bancos.
– Reservas Requeridas
LAS CAUSAS DE LA CRISIS AÚN SON TEMA DE DEBATE, PERO PODEMOS SEÑALAR ALGUNOS PUNTOS…
Las causas de la crisis aún son tema de debate, pero podemos señalar algunos puntos
1. Si bien desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés se mantuvieron bajas, también observamos:
2. un aumento en la entrada de capitales extranjeros desde 2003, y si le sumamos 3. el aumento en los préstamos hipotecarios “subprime” y el incremento sustancial de todo tipo de endeudamiento, junto a
4. un aceleramiento en la innovación y complejidad de los instrumentos financieros, y finalmente
5. un retraso en la actualización de las entidades reguladoras del sistema financiero.
El resultado es ÆLA TORMENTA PERFECTA
1. Desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés se mantuvieron bajas, por debajo de lo que la regla de Taylor hubiera pronosticado
Tasa de Interés de Política Monetaria y Tasa Pronosticada por la Regla de Taylor
8
6
4
2
0
‐2
‐4
‐6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Tasa de Política Monetaria
2006
2007
Regla de Taylor
Fuente: Federal Reserve Board, CBO, BEA, Elaboración: Mike Bryan.
2008
2009
2010
1. Desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés se mantuvieron bajas
• La tasa de interés de referencia, o de política monetaria, disminuyó de 6.5% a 1% en 2 años, debido a temores deflacionarios y para atenuar la recesión del 2001.
Æ la tasa de interés del mercado se mantuvo baja alimentando el endeudamiento. • Luego, la tasa de interés de referencia aumentó entre 2004 y 2006 contribuyendo al encarecimiento de las hipotecas y otros préstamos con tasa de interés variable. 2. A partir de 2003, las entradas de capital se incrementaron dramáticamente
Entrada de Capitales Extranjeros a Estados Unidos
Mil. $
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
01
02
Fuente: Departmento del Tesoro
03
04
05
06
07
08
09
3. Aumento en los préstamos hipotecarios “subprime” y el incremento sustancial de todo tipo de endeudamiento
• El valor de las hipotecas “subprime” en Marzo de 2007 fue estimado en $1.3 millones de millones de dólares.
• Entre 2002 y 2007, la venta de instrumentos garantizados por hipotecas aumentó de cerca a $750 miles de millones anuales a $2.25 millones de millones anuales.
• Al finales del 2007, el endeudamiento de los hogares como % del ingreso disponible llegó a 127% (77% en 1990).
• La deuda hipotecaria con respecto al PIB aumentó de 46% en los 90 a 73% en 2008, llegando a US$10.5 millones de millones.
• La deuda privada en 1981 era 123% del PIB, en el 3er trimestre del 2008 alcanzó a 290%.
• Entre 2001 y 2006, la venta de viviendas aumentó en cerca del 50%, y sus precios aumentaron más del doble. 4. Aceleramiento en la innovación y complejidad de los instrumentos financieros
¾ Instrumentos como Hipotecas con Tasas Variables, Activos respaldados por hipotecas, Obligaciones de Deuda Colateral, Swaps por Default de Crédito son algunos ejemplos de innovación financiera.
¾ El uso de estos productos se expandió dramáticamente en los años anteriores a la crisis. ¾ Uno de los serios problemas de estos instrumentos, es la falta de la definición del riesgo que representan, afectando su valorización.
¾ Algunos de estos instrumentos sirvieron para evitar regulaciones.
¾ AIG (American International Group) es el ejemplo con CDS.
5. Retraso en la actualización de las entidades reguladoras del sistema financiero
1. Las entidades de Regulación y Supervisión no se mantuvieron al tanto de los adelantos en innovación financiera.
2. Además, el entorno legislativo no apoyó la labor de estas instituciones:
a) En 1999, se eliminó el Glass‐Seagall Act que separaba a los bancos comerciales con la banca de inversión.
b) En 2004, la Comisión de Valores relajó la regulación del capital neto.
c) La banca paralela no esta sujeta a la misma regulación que los bancos comerciales.
d) Los bancos podían mover activos y pasivos fuera de sus balances hacia entidades legales complejas.
Como dijo el Presidente del Directorio del Fed, Benjamin Bernanke en una presentación en Enero del 2009:
“LA CAUSA MÁS VISIBLE DE LA CRISIS, FUE EL FIN DEL CICLO DEL SECTOR DE BIENES RAÍCES EN LOS E.E.U.U., Y AL MISMO TIEMPO, EL INCREMENTO EN LAS TASAS DE DELINCUENCIA EN LAS HIPOTECAS “SUBPRIME”. ESTO IMPUSO UNA SERIE DE PÉRDIDAS SUSTANCIALES EN MUCHAS INSTITUCIONES FINANCIERAS Y ESTREMECIÓ LA CONFIANZA DE LOS INVERSIONISTAS EN LOS MERCADOS CREDITICIOS.”
El inicio de la crisis
• Los precios de las viviendas se estabilizan y comienzan a caer…
• Las tasas de delincuencia crediticia e hipotecaria comienzan a aumentar…
• La liquidez comienza a restringirse y …
• Los mercados de bonos y valores comienzan a desaparecer…
Nuevamente, este argumento puede estar sujeto a debate
8
2500000
Tasa de Interés de Política Monetaria y la Regla de Taylor
Flujos de Capital Extranjero a los E.EU.U.
Mil. $
2000000
6
4
1500000
2
1000000
0
‐2
500000
‐4
‐6
2000
2002
2004
Tasa de Política Monetaria
2006
2008
2010
0
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Regla de Taylor
La política del Fed se “contrae”
Fuente: Federal Reserve Board, M.Bryan, U.S. Treasury
Los flujos de capital desaceleran
Pero lo más importante es que los precios de las viviendas se estancan y comienzan a caer
Indice de Precio de Vivienda: Radar Logic 28-Días
$300
Precio por pie cuadrado
$250
$200
$150
$100
$50
$0
00
Enero 2010
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Y las tasas de delincuencia hipotecaria aumentaron
Delincuencia Hipotecaria por tipo de préstamo
Primer Trimestre 2002 a Primer Trimestre 2010
35
Subprime ARM
28
Subprime FRM
21
14
Prime ARM
7
Prime FRM
0
3/1/02
12/1/02
9/1/03
6/1/04
3/1/05
12/1/05
9/1/06
6/1/07
3/1/08
12/1/08
9/1/09
6/1/10
Through Q1
Sources: Mortgage Bankers Association, Haver
Hipotecas “Subprime” Con Serios Problemas de Falta de Pago (Marzo 2009)
% de los prestamos
Política Monetaria durante la Crisis
• Dos objetivos de la política monetaria:
– Apoyar la liquidez y el funcionamiento del mercado
– Continuar con los objetivos macroeconómicos (baja inflación)
• Desde Septiembre del 2007 hasta Abril del 2008, el Fed bajó las tasas de interés del 5.25% a 2%, y la tasa de descuento de 5.75% a 2.25%. • En Diciembre 2008, el Fed bajó las tasas de referencia (así como las tasas de descuento) a un rango de 0 a 0.25%
• También efectuó operaciones de mercado abierto para asegurar liquidez en los bancos.
• Sin embargo, la política monetaria implementada no es la tradicional…
Instrumentos de Política Monetaria del FED
Estas políticas se encuentran en los libros de texto de macroeconomía
Estas políticas no estaban
Políticas para enfrentar el Problema de Liquidez
¾ Ampliar la madurez de la transacciones usadas en la conducción de operaciones abiertas de mercado.
¾ Incluir (implícitamente) otros tipos de activos en la conducción de operaciones de mercado.
¾ Realizar préstamos a otras instituciones no‐bancarias.
¾ Realizar préstamos a otras instituciones del sector privado que compran deuda en el mercado de dinero a corto plazo.
¾ Establecer o reactivar líneas swap de moneda extranjera con otros bancos centrales (Europa, Suiza, Inglaterra, Japón).
¾ Se incluyeron otros tipos de activos como garantía.
¾ Se anunció la creación del plan para dar crédito a los bancos, con el propósito de comprar el papel comercial emitido en base a activos en los fondos mutuos de mercado de dinero.
Y los márgenes en los mercados de moneda se mantienen bajos y estables
Dollar LIBOR to OIS* Spread
basis points, April 13, 2010
400
350
March FOMC
300
250
200
150
100
3-month
50
1-month
0
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Source: British Bankers Association/Bloomberg
Jul-08
Oct-08
Jan-09
Apr-09
Jul-09
Oct-09
Jan-10
*Overnight Index Swap rate
Apr-10
23
En resúmen
• El Fed utilizó instrumentos poco convencionales de política monetaria para poder resolver un problema de liquidez muy complejo en mercados financieros sofisticados.
• Entre las características de estos instrumentos tenemos:
–
–
–
–
–
Diferentes plazos de maduración
Diversidad de activos
Diversidad de instituciones
Diferentes monedas
Diferentes tipos de garantías
DESPUÉS DE LA CRISIS, RETOS?
Activos ‐ Hoja del Balance de la Reserva Federal
Activos Reserva Federal (Usos of Fondos)
$ Miles de Millones
2,500
Deuda Agencia & MBS
Préstamos a Mercados No-Banca
2,000
Préstamos Corto Plazo Inst. Finan.
Otros
1,500
Bonos Tesoro
1,000
500
0
Dec-07
Apr-08
Aug-08
Dec-08
Apr-09
Aug-09
Dec-09
Apr-10
Through July 7
Source: Federal Reserve Board
Pasivos ‐ Hoja del Balance de la Reserva Federal
Pasivos Reserva Federal (Fuentes de Fondos)
2,500
2,000
$ Miles de Millones
Tesoro SFA
Otros
Reservas
Moneda en Circulacion
1,500
1,000
500
0
Dec-07
Apr-08
Aug-08
SFA = Supplementary Financing Account
Source: Federal Reserve Board
Dec-08
Apr-09
Aug-09
Dec-09
Apr-10
Through July 7
Principios para la implementación de políticas poco convencionales
1.
2.
Seleccionar el tipo de intervenciones que son más importantes, y concentrar los esfuerzos en esas áreas. En cualquier intervención, pensar cuidadosamente las consecuencias y evitar crear mayores distorsiones. –
3.
4.
Por ejemplo, la decisión que la mayoría de los bancos centrales tomaron fue establecer un piso efectivo de las tasas de referencia a corto plazo cerca, pero por encima, de cero para evitar eliminar todo retorno de los participantes en el mercado y por lo tanto sacarlos del mercado.
Proveer una red de seguridad extensiva para los pánicos de corto plazo. Diseñar medidas que se “auto‐eliminen” cuando las condiciones mejoren. –
Por ejemplo, establecer tasas de préstamo y términos a niveles por encima de los que los proveedores privados lo harán una vez que esta etapa aguda pase.
Que nos espera?
De Macroblog, Blog del Atlanta‐Fed
Unanimidad en algunos puntos:
(1) La economía global se ha distanciado del abismo financiero y ahora esta en una primera fase de recuperación de la recesión;
(2) La crisis financiera en los últimos dos años se originó, irónicamente en las economías con los sistemas financieros más profundos y avanzados, teniendo a Estados Unidos como epicentro, y es muy probable que tenga el impacto de largo plazo en estas economías; y (3) Ha llegado el momento de comenzar a construir un mercado y una infraestructura regulatoria que pueda evitar o contener los eventos asociados con la reciente crisis.
De Dave Altig,
Director de Investigación en el Fed‐ Atlanta
9Políticas poco convencionales deberían comenzar con un consenso amplio sobre el nivel de riesgo aceptable para un banco central en el curso “normal” de la economía.
9En los buenos días (pre crisis), la política convencional era: operaciones de mercado abierto comprando bonos del tesoro y crédito restringido a un reducido número de instituciones financieras (bancos comerciales) en el muy corto plazo.
9Existen buenas razones que apoyan a la idea que este tipo de política podría seguir siendo la convencional.
9Pero, no debemos asumir que la nueva política convencional va a parecerse a la antigua. SITUACIÓN ACTUAL, PRONÓSTICOS Y ESTRATEGIAS DE SALIDA
Estrategias de Salida de acuerdo al Presidente del Directorio Bernanke
• “La secuencia y la combinación de los instrumentos de política monetaria que la Reserva Federal utilice para salir de la presente crisis dependerá de lo que suceda en la economía y en los mercados financieros.”
• “Actualmente no anticipo que la Reserva Federal venda cualquiera de los activos que tiene, en el corto plazo, al menos hasta que la política restrictiva se libere y la economía se encuentra en camino a una recuperación sostenida”
Source: Ben Bernanke, February 10, 2010
32
Tasa de Desempleo en los Estados Unidos, Marzo 2010
LOS ECONOMISTAS PRONOSTICAN UNA INFLACION EN UN RANGO DEL 1% to 3%—PERO HAY ESCEPTICOD EN AMBOS LADOS DEL ESPECTRO.
Pronóstico de Inflación Blue Chip
IPC Actual
PRONOSTICO
Cambio porcentual trimestral anualizado
8
--- 10 Pronósticos Más
Elevados
6
4
2
0
-2
-4
-6
--- 10 Pronósticos Más Bajos
Objetivo de Política
-8
-10
Q1-07
Q1-08
Q1-09
SOURCE: Blue Chip panel of economists, April 10, 2010.
Q1-10
34
Q1-11
LOS MERCADOS DE BONOS ESTAN FUNCIONANDO
NUEVAMENTE – AUN AQUELLOS QUE TRANSAN DEUDA
CON MAYOR RIESGO
Emisión de Bonos Corporativos
$ miles de millines
160
Alto Rendimiento
Grado de Inversión
140
120
100
80
60
40
20
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Jan-08
Feb-08
Mar-08
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Aug-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Dec-08
Jan-09
Feb-09
Mar-09
Apr-09
May-09
Jun-09
Jul-09
Aug-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Dec-09
Jan-10
Feb-10
Mar-10
0
Promedio Mensual
35
ECONOMISTS ARE BETTING THAT HISTORY WON’T REPEAT ITSELF
Blue Chip GDP Forecast
Annualized quarterly percent change
8
Statistical (BVAR) model projection
Actual
6
4
2
0
Consensus Forecast
-2
-4
-6
-8
Q1-07
Q3-07
Q1-08
Q3-08
Q1-09
SOURCES: Blue Chip panel of economists, May 10, 2010.
Q3-09
36
Q1-10
Q3-10
Q1-11
Q3-11
Estos son instrumentos para salir de una política expansiva
Esto es el regreso al a política normal y no representa una política restrictiva
Pero…el sistema continúa preparando sus políticas anticipando una necesidad de “salir” de la política actual
Impacto en las
Estado Actual
Cuentas de Balance
Instrumento
Impacto en las reservas
Ventana de Descuento
‐‐
‐‐
Aumento el spread por 25 bps, disminuyo el plazo a overnight
Facilidades de liquidez
‐‐
‐‐
TALF es la última que esta abierta. Mayoría
cerró en Febrero y la última (TAF) en Marzo.
Interes a Reservas
‐‐
‐‐
Lista para ser implementada. Tasa podría llegar a ser la meta para operaciones.
Reverse Repos
Cae
Ninguno
Disponible para deuda del tesoro y de agencia. Para deuda con soporte de hipotecas en desarrollo.
Depósitos a Plazo
Cae
Ninguno
En desarrollo. Planes para examinar remates el próximo año.
Venta de Activos
Cae
Disminuye
No se anticipa en el corto plazo.
Maduración de Activos
Cae
Disminuye
Esta es una estrategia pasiva .
37
Mercados a Futuro no ven que el Comité aumente la tasa de interés hasta noviembre/diciembre
Fed Funds Futures Rates
Percent
1.5
1.25
Mar FOMC
1
Apr FOMC
0.75
Jun FOMC
0.5
July 9, 2010
0.25
0
JUL
10
AUG
10
SEP
10
OCT NOV
10
10
DEC JAN FEB
10
11
11
Contract Month
MAR
11
APR
11
MAY
11
JUN
11
¡MUCHAS GRACIAS!