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Colección
Banca Central y Sociedad
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
Riesgo-país:
factores determinates
en el caso venezolano
1998-2000
José Alberto García Freites
Serie Documentos de Trabajo
Oficina de Investigaciones Económicas
Marzo 2004
54
Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
Resumen
El riesgo-país mide el grado de estabilidad política y
económica de una nación. Su estudio permite mejorar
la toma de decisiones de inversión a largo plazo y
prevenir crisis financieras en los mercados
internacionales. El objetivo general de este trabajo
era identificar los determinantes del riesgo-país de
Venezuela entre 1998-2000. Se consideró que este
tema era importante, porque conocer los factores que
determinan la percepción de riesgo facilita la toma de
decisiones. De esta manera, sería posible reducir el
costo del financiamiento externo para la nación. La
metodología utilizada para alcanzar el objetivo general
del trabajo fue la realización de entrevistas personales
a especialistas en la materia. Esta actividad permitió
identificar que el factor individual más importante
que explicó la evolución del riesgo-país en Venezuela
entre 1998-2000, fue el comportamiento de los precios
del petróleo. También fueron mencionados, en orden
de importancia, la inestabilidad democrática, el déficit
fiscal, las crisis financieras externas y el nivel de las
reservas internacionales.
Palabra Clave: Determinantes de riesgo-país, finanzas,
Venezuela
Abstract
The country-risk index measures the political and
economical stability of a nation. The study of this
concept allows to improve the decision making in
the investing process and helps to prevent finantial
crisis in the international markets. The general
objetive of this paper is to identify the country-risk´s
determinants of Venezuela between 1998-2000. It is
important to study this subjet because it permits to
reduce the Republic´s external financing costs. To
achieve the general objetive of this paper some
personal interviews, to specialists in country-risk,
were made. This activity let us identify that the single
most important factor that determines the Venezuela´s
country-risk is the movement of oil prices. Another
factors that were mentioned, in order of importance,
were the following: democratic unstability, fiscal
deficit, external finantial crisis and the international
reserves´ level.
Riesgo-país:
factores
determinantes
en el caso
venezolano
1998-2000*
José Alberto García Freites
Keywords: Determinants Risk-Country Finance
Código JEL: G15, F34, F37
*
Deseo expresar mi agradecimiento a la economista Livia Portillo, por su valiosa colaboración para la
realización de este trabajo.
1
AUTORIDADES
DIRECTORIO
Diego Luis Castellanos E.
Presidente
Rafael J. Crazut
Bernardo Ferrán
Manuel Lago Rodríguez
Armando León Rojas
Domingo Maza Zavala
Jorge Giordani
(Representante
del Ejecutivo Nacional)
ADMINISTRACIÓN
Diego Luis Castellanos E.
Presidente
Gastón Parra Luzardo
Primer Vicepresidente Gerente
3
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
COORDINACIÓN Y PRODUCCIÓN
Gerencia de Investigaciones Económicas
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Esquina de Las Carmelitas.
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Internet: http://www.bcv.org.ve
Las ideas y opiniones contenidas en el
presente Documento de Trabajo son de la
exclusiva responsabilidad de sus autores y se
corresponden con un contexto de libertad de
opinión en el cual resulta más productiva la
discusión de los temas abordados en la serie.
Se prohibe la reproducción total o parcial sin
autorización previa de la Vicepresidencia de
Estudios y de la Gerencia de Comunicaciones
Institucionales.
4
Índice
Introducción ........................................................................................................ 9
Capítulo I
Planteamiento del problema ........................................................................... 11
Definición del problema e importancia del estudio ..................................... 14
Limitaciones del estudio ............................................................................ 14
Objetivos del estudio ................................................................................ 15
Capítulo II
Marco teórico ............................................................................................... 16
Relación entre rendimiento y riesgo ........................................................... 16
El riesgo-país y las decisiones de inversión ................................................ 17
Principales metodologías para cuantificar el riesgo-país ............................. 18
Diferencial entre rendimientos de los bonos soberanos ............................ 18
Índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index) ..................................... 19
Calificaciones de riesgo ......................................................................... 20
Análisis cuantitativos .............................................................................. 20
Opiniones de expertos ........................................................................... 21
Ranking de Euromoney ................................................................... 21
Ranking de Institutional Investor ...................................................... 23
Ranking elaborado por Coface Group ............................................. 23
Evolución de las economías latinoamericanas
entre 1998-2000 ...................................................................................... 24
Brasil ...................................................................................................... 28
México .................................................................................................... 32
Argentina ................................................................................................. 35
Colombia ................................................................................................. 36
Venezuela ................................................................................................. 38
Análisis de la consistencia del comportamiento
de tres indicadores del riesgo-país entre 1998-2000 ................................. 41
Incidencia del riesgo-país en el costo
del endeudamiento externo ....................................................................... 45
Bonos Globales 2018 ............................................................................... 46
Bonos Globales 2005 ............................................................................... 48
5
Capítulo III
Aspectos metodológicos ............................................................................... 51
Modalidad de la investigación ........................................................................ 51
Técnicas y métodos para recolectar la información ......................................... 51
Cuestionario modelo y análisis numérico ........................................................ 52
Proceso de realización de las entrevistas personales ....................................... 56
Capítulo IV
Análisis de los resultados ............................................................................... 60
Respuestas a las preguntas formuladas en las entrevistas ................................ 60
Cálculo de los determinantes del riesgo-país de Venezuela
entre 1998-2000 .......................................................................................... 66
Análisis de los datos obtenidos ...................................................................... 69
Capítulo V
Conclusiones y recomendaciones ....................................................................... 74
Bibliografía ........................................................................................................ 78
Anexo ............................................................................................................... 83
Índice de cuadros
Cuadro I:
Indicadores económicos de algunos países latinoamericanos ............................... 29
Cuadro II:
Evolución del riesgo-país según la revista Euromoney ......................................... 31
Cuadro III:
Rankings detallados del riesgo-país de Euromoney
(marzo 1998-septiembre 2000) ......................................................................... 33
Cuadro IV:
Calificaciones de la deuda a largo plazo en moneda
extranjera entre 1998-2000 ............................................................................... 34
Cuadro V:
Evolución del riesgo-país de Latinoamérica
de acuerdo con tres metodologías distintas ......................................................... 43
Cuadro VI:
Emisiones de deuda externa venezolana (1998-2000) ......................................... 45
Cuadro VII:
Metodología utilizada para calcular los determinantes
del riesgo-país de Venezuela (1998-2000) ......................................................... 54
Cuadro VIII:
Metodologías del riesgo-país identificadas por los entrevistados .......................... 61
Cuadro IX:
Fortalezas y debilidades de algunas técnicas de medición del riesgo-país ............. 62
Cuadro X:
Cálculo de los determinantes del riesgo-país de Venezuela entre 1998-2000.
Resultados de las entrevistas personales ............................................................. 67
Cuadro XI:
Determinantes del riesgo-país de Venezuela, clasificados por grupos
(1998-2000) ..................................................................................................... 69
Cuadro XII:
Determinantes del riesgo-país de Venezuela (1998-2000). Resumen ................... 70
Índice de gráficos
Gráfico 1:
Spread EMBI+ (1998-2000) ............................................................................ 26
Gráfico 2:
Evolución del precio del petróleo (Cesta venezolana) .......................................... 40
Gráfico 3:
Evolución del rendimiento del Bono Global 2018 ................................................ 47
Gráfico 4:
Evolución del rendimiento del Bono Global 2005 ................................................ 49
Introducción
El riesgo-país mide el grado de estabilidad política y económica
de una nación y se suele definir como el exceso de rendimiento de los
títulos soberanos con relación a un instrumento libre de riesgo.
Este indicador mide el costo adicional de la deuda que se genera
por los riesgos económicos, políticos y sociales específicos de cada
país. También revela posibles contagios y eventuales retrasos o
moratorias de pago de la deuda como consecuencia de un entorno
desfavorable.
El concepto de riesgo-país ha cobrado relevancia en los últimos
años debido a los múltiples problemas de pago que se han presentado
en el panorama internacional. Se han diseñado varios mecanismos
para calcularlo. Sin embargo, su adecuada medición no resulta fácil
ya que es afectado por múltiples factores, muchos de los cuales tienen
un carácter subjetivo.
El estudio del riesgo-país es importante porque en la medida en
que aumenta, el rendimiento que debe ofrecerse a los inversionistas
también debe incrementarse para compensar el riesgo adicional en el
que incurren. Por esta razón, un elevado nivel de riesgo-país se traduce
en un mayor costo del servicio de la deuda soberana.
En el presente trabajo trataremos de responder preguntas como
las siguientes: ¿Por qué los inversionistas percibieron a Venezuela como
un país riesgoso entre 1998-2000? ¿De qué manera este hecho afectó
a las finanzas nacionales? Para responder a estas interrogantes e
identificar los determinantes del riesgo-país en Venezuela entre 19982000, se analiza la evidencia empírica y se consulta la opinión de
varios expertos venezolanos.
9
El estudio se dividió en cinco partes. En el Capítulo I se plantea el
problema a estudiar, se definen los objetivos del trabajo, así como su
importancia y limitaciones.
En el Capítulo II se señalan los fundamentos teóricos del riesgopaís, haciendo especial énfasis en los factores que lo determinan y las
diferentes técnicas de medición. Asimismo, se revisa la evidencia
empírica y se analiza cómo la percepción del riesgo-país de varios
países latinoamericanos se vio afectada por los diversos
acontecimientos económicos, sociales y políticos que ocurrieron entre
1998 y 2000.
En el Capítulo III se describen los procedimientos que se utilizaron
para obtener la información necesaria y la manera como ésta fue
procesada y analizada.
En el Capítulo IV se muestran los resultados obtenidos tras la
aplicación del trabajo de campo y, finalmente, en el Capítulo V, se
exponen las conclusiones alcanzadas.
10
Capítulo I
Planteamiento del problema
El riesgo es un concepto estrechamente ligado a las inversiones
financieras. De acuerdo con la teoría moderna del portafolio, a medida
que el riesgo se eleva, mayor es el rendimiento que el inversionista
espera obtener como recompensa por el riesgo asumido. Esta
afirmación se cumple en cualquier tipo de inversión, pero cobra mayor
importancia cuando se aplica en el ámbito de los países, por las
consecuencias que estas decisiones tienen sobre gran cantidad de
personas.
Cuando una nación desea emitir deuda en el mercado financiero
internacional, los compradores potenciales de esos instrumentos
analizan tanto el rendimiento ofrecido como el nivel de riesgo que
deberán asumir.
Es importante tener en cuenta estas consideraciones, porque
cuando se analiza el riesgo de invertir en una determinada zona
geográfica, nos aproximamos al concepto de riesgo-país. Esta medida
de riesgo influye, de manera importante, en la toma de decisiones
porque incide sobre el costo de financiamiento en los mercados
internacionales, ya que refleja la posibilidad de pérdida por eventos
económicos, políticos y sociales específicos de cada país.
Un aumento en el riesgo-país indica un entorno menos seguro
para los inversionistas, por lo que resulta lógico que se exija un
rendimiento más alto que los que ofrecen otras alternativas relativamente
menos riesgosas.
El riesgo-país es un indicador que, cada vez más, está siendo
considerado como parámetro de evaluación del entorno de los países.
11
Para calcularlo, se utilizan diversos métodos que se explican en el
Capítulo II. Varias de estas técnicas evalúan el desempeño económico
de la nación, su nivel de riesgo político, así como algunos indicadores
crediticios y de mercado.
Los métodos de medición del riesgo-país le asignaron a Venezuela
uno de los niveles más altos de América Latina entre 1998-2000. Esto
ocurrió, a pesar de que, en algunos aspectos, la economía venezolana
y su deuda pública externa mostraba indicadores favorables.
En este sentido, el director del Banco Central de Venezuela,
Domingo Felipe Maza Zavala, ha expresado que existen varios factores
que favorecen el nivel del riesgo-país de Venezuela, tales como1:
n
El registro de solvencia de la deuda externa ha sido prácticamente
impecable. Salvo algunas circunstancias muy eventuales, el país ha
cumplido con el servicio de la deuda religiosamente, aún en
situaciones económicas adversas o difíciles.
n
La relación entre el saldo de la deuda externa y el Producto Interno
Bruto (PIB) es bastante más baja que para otros países
latinoamericanos. Lo mismo ocurre con la relación entre el servicio
de la deuda y el monto de las exportaciones.
n
Desde el año 2000, el movimiento de los precios del petróleo ha
sido muy favorable para Venezuela, lo cual ha permitido elevar las
reservas internacionales y mejorar las cuentas fiscales.
n
La inflación ha declinado y la actividad económica, medida por la
evolución del PIB, registra signos de recuperación.
1 Domingo Felipe Maza Zavala (17-01-2001). “El Riesgo-País”, El Nacional, Economía, p. 4.
12
Por todas estas razones, el director del instituto emisor considera
inapropiado que a Venezuela se le califique con el grado de "alto
riesgo financiero".
Otros representantes de prestigiosas bancas de inversión coinciden
con esta opinión. Por ejemplo, Salomon Smith Barney2 brindó un
voto de credibilidad al equipo económico del presidente Hugo Chávez,
en su informe de marzo de 2001, al afirmar que "tenían confianza en
las cuentas fiscales y en un manejo económico conservador".
Asimismo, Carlos Janada, vicepresidente de la banca de inversión
Morgan Stanley, consideraba3 que la percepción de los analistas
internacionales debía considerar la fuerte posición externa del país y
el ambicioso programa de gastos previsto por el gobierno para impulsar
la economía.
No obstante, a pesar de estas opiniones, los mercados financieros
internacionales continuaron reflejando un elevado nivel de riesgo-país
para Venezuela, que se ubicó entre los más altos de América Latina
entre 1998-2000.
Como se puede observar, las opiniones en torno al riesgo-país
son diversas, a pesar de que toman en cuenta los mismos indicadores.
Probablemente, porque la medición del riesgo-país es compleja,
involucra una gran cantidad de factores y reflejan cierto grado de
subjetividad.
En el presente trabajo se tratará de identificar cuáles fueron los
factores que determinaron el nivel del riesgo-país de Venezuela entre
1998-2000. Trataremos de evaluar las fortalezas y debilidades de los
diferentes mecanismos de medición del riesgo-país para comprender
por qué existen diversas opiniones como las anteriormente señaladas.
2 Andrés Rojas Jiménez (13-03-2001). "Inversionistas financieros exageran riesgo político en
Venezuela", El Nacional, Economía , p. 3.
3 Vladimir Lavado Hernández (19-01-2001). "Morgan Stanley pronostica que la economía local
será la más pujante de la región", El Nacional, Economía, p. 2.
13
En particular, se busca determinar relaciones de causalidad entre
el nivel del riesgo-país y sus determinantes y estudiar qué variables
son más importantes en el caso venezolano.
Definición del problema e importancia del estudio
Definición del problema: Analizar cuáles fueron los factores
determinantes del riesgo-país en el caso venezolano para el período
comprendido entre 1998-2000.
Si lográramos determinar con claridad y objetividad cuáles son
esos elementos que inciden en el nivel del riesgo-país podríamos tomar
medidas para controlar sus causas y, de esa manera, reducir el costo
del financiamiento externo para la nación.
Este tema se ha hecho particularmente relevante porque los
mercados financieros globales se han vuelto más integrados e
interdependientes. En estos días, los inversionistas tienen la posibilidad
de desplazar los capitales de manera sencilla y rápida de un país a
otro y esto eleva el grado de volatilidad y riesgo de los mercados.
Este estudio tiene relevancia para todas aquellas personas que
deseen comprender los factores que causan el riesgo-país en el caso
venezolano y particularmente, para las personas ligadas a las finanzas
nacionales y corporativas. Por tanto, se tratará de identificar los
determinantes que sean más trascendentes y puedan influir de manera
significativa en el encarecimiento de la obtención de nuevos créditos.
Limitaciones del estudio
Los métodos de medición de la prima del riesgo-país han mostrado
ciertas deficiencias. Los intentos por construir modelos matemáticos
que permitan determinar, de una manera precisa, la prima por riesgopaís no han sido validados exitosamente en la realidad.
14
A pesar de que los modelos actuales permiten hacer seguimiento
al riesgo-país, presentan deficiencias relativas al manejo de las variables
cualitativas, como por ejemplo, el riesgo político. También se señala
que estas mediciones se aplican con mayor eficacia en países con
mercados financieros más desarrollados.
La determinación del riesgo-país es un proceso complejo que
abarca el estudio de factores cualitativos, la elaboración de modelos
matemáticos y la evaluación del proceso de toma de decisiones de
inversión. En particular, el cálculo del riesgo-país asociado a los
mercados emergentes depende, primordialmente, de factores de difícil
medición.
Objetivos del estudio
En función de todo lo anteriormente expuesto se establecieron
los siguientes objetivos:
Objetivo general:
Determinar los factores fundamentales que influyeron en el nivel
del riesgo-país de Venezuela para el período 1998-2000.
Objetivos específicos:
n
Identificar la importancia relativa de los diferentes factores que
determinaron el riesgo-país para el caso venezolano durante el
período 1998-2000.
n
Definir las fortalezas y debilidades de las diferentes técnicas de
medición del riesgo-país.
n
Analizar cómo el nivel del riesgo-país ha influido en el costo del
endeudamiento externo de la República para el período 1998-2000.
n
Comparar el comportamiento del riesgo-país de Venezuela con el
de otros países de la región latinoamericana.
15
Capítulo II
Marco teórico
A continuación se presentan algunos basamentos teóricos que
nos permitirán comprender el concepto de riesgo-país.
Relación entre rendimiento y riesgo
El análisis del riesgo-país debe comenzar identificando al concepto
de riesgo, como una variable estrechamente vinculada a los mercados
financieros. La noción de riesgo suele sugerir la posibilidad de pérdida
para el inversionista.
El riesgo se define como la posibilidad de que los rendimientos
futuros se desvíen de los esperados4. En otras palabras, el riesgo
representa la variabilidad de los rendimientos. Se considera que una
inversión está libre de riesgo cuando se conoce con certeza su
rendimiento esperado.
La idea de riesgo sugiere la posibilidad de que ocurra algo
desfavorable que, en el caso de un tenedor de bonos, podría ser que
éste perdiera valor o que el inversionista no recibiera los intereses
esperados. Por esta razón, en la medida en que un inversionista perciba
un mayor nivel de riesgo, exigirá un mayor rendimiento que compense
la posibilidad de pérdida asumida.
4 Charles Moyer, James Mc. Guigan y William Kretlow (1988). Administración Financiera
Contemporánea. Séptima Edición. International Thompson Editores. México. p. 178.
16
Dos conceptos estrechamente relacionados con la noción de riesgo
son los de tasa libre de riesgo y prima por riesgo. La relación entre
estos dos importantes conceptos puede denotarse mediante la siguiente
ecuación:
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + prima por riesgo
La tasa libre de riesgo, representa el rendimiento disponible sin
que exista la posibilidad de incumplimiento5. En el caso de los bonos,
una tasa libre de riesgo garantizaría recibir el pago del capital invertido
y los intereses. Los instrumentos del Tesoro de Estados Unidos son
tradicionalmente considerados libres de riesgo.
La prima por riesgo, es la recompensa potencial que el
inversionista espera recibir cuando realiza una inversión riesgosa6. Por
lo general, se considera que los inversionistas son adversos al riesgo
y que esperan un rendimiento adicional para asumir más riesgo. Como
se verá más adelante, el riesgo-país es una prima por riesgo.
El riesgo-país y las decisiones de inversión
En esencia, un índice del riesgo-país mide la posibilidad de que
un deudor extranjero sea incapaz de satisfacer sus obligaciones
financieras por motivos políticos o económicos7. Su estudio permite
identificar los peligros a los que una persona o institución se expone
al elegir una determinada nación para llevar a cabo sus inversiones. Se
debe tomar en cuenta el futuro de las variables políticas, económicas
y sociales que puedan afectar su solvencia.
Otra manera común de definirlo es como el exceso de rendimiento
de los títulos soberanos en relación con un instrumento libre de riesgo
5 Moyer. Op. Cit., p. 186.
6 Ibíd. p. 186.
7 Maurice Levi (1997). Manual de Finanzas Internacionales. Mc. Graw Hill, tercera edición México,
p. 125.
17
de características similares en plazo8. Por ejemplo, si el bono Global
27 de Venezuela rinde un 14% y la letra del Tesoro estadounidense
7%, significa que los inversionistas exigen una prima de riesgo o
rendimiento adicional de 7 puntos porcentuales o 700 puntos básicos.
El término riesgo-país se usa frecuentemente como sinónimo de
riesgo político y de riesgo soberano. Aunque todos estos conceptos
están estrechamente relacionados, no son exactamente lo mismo.
De acuerdo con Levy9, el riesgo político mide la posibilidad de
confiscación (compra realizada por un gobierno sin ninguna
compensación) y expropiación (compra del gobierno con
compensación). Adicionalmente, considera la posibilidad de que se
instrumente una inconvertibilidad monetaria y restricciones a la
repatriación de capitales, así como la posibilidad de que estallen guerras,
revoluciones e insurrecciones. Por su parte, sólo se puede hablar de
riesgo soberano10 cuando se opera directamente con el gobierno o
las administraciones públicas de un determinado país.
Principales metodologías para cuantificar el riesgo país
Ninguna metodología para medir el riesgo-país se considera
óptima, ya que cada una tiene sus propias fortalezas y debilidades y
todas pueden reflejar errores11. Por esta razón, para realizar el análisis
del riesgo-país puede ser conveniente combinar varias de las técnicas
que se explican a continuación.
Diferencial entre rendimientos de los bonos soberanos (spreads)
Uno de los métodos tradicionales para cuantificar el riesgo-país
es determinar la diferencia entre el rendimiento de una inversión en
8 Banco Central de Venezuela (2000). Riesgo-país y sus determinantes. Cuadernos BCV, Serie
Técnica, pp. 9-18.
9 Levy. Op. Cit., p. 552.
10 Pampillón. Op. Cit., p. 126.
11 Madura. Op. Cit., p. 461.
18
Estados Unidos, cuyo riesgo se considera nulo, y el rendimiento de
una inversión similar en el país que se esté evaluando.
Estos diferenciales se ven afectados por la percepción de riesgo
de otros países de la región y por los movimientos de las tasas de
interés del país con el que se compara.
Índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index)
El EMBI+ es un índice que sirve de referencia para estimar la
evolución del mercado de deuda emergente. Permite estudiar el
comportamiento de una cesta de instrumentos que conforman la
deuda de los países emergentes. Muestra el retorno de esa cesta
de instrumentos, así como el diferencial (spread), en puntos
básicos, con respecto a la misma canasta de bonos considerados
de cero riesgo.
Este índice, producido por la banca de inversión JP Morgan,
incluye instrumentos de deuda tales como bonos Brady, Eurobonos,
instrumentos de deuda denominados en dólares emitidos en los
mercados locales y otros préstamos.
El EMBI+ le asigna un mayor peso a las fluctuaciones de la deuda
de los países cuya importancia es relativamente mayor dentro del
mercado total. Para hacerlo, determina el peso de cada emisión de
deuda, así como el resultante peso por país, tomando en cuenta la
capitalización de mercado.
Además del índice EMBI+ general, se publican subíndices
regionales y por país. En diciembre de 2000, este indicador incluía
los títulos de deuda de 17 países (que es el que se utiliza en este
trabajo), aunque en la actualidad este número se ha ampliado hasta 27.
Los instrumentos que forman parte del índice EMBI+ deben estar
denominados en dólares, tener un monto pendiente de pago no menor
19
a US$ 500 millones, cumplir ciertos requisitos de liquidez y tener, por
lo menos, dos años y medio restantes antes de su vencimiento.
Calificaciones de riesgo
Una de las medidas más simples y más accesibles de riesgo-país
es el rating asignado por las compañías calificadoras de riesgo (las
más conocidas son Standard & Poor's, Moody´s y Fitch). Estas
empresas evalúan, periódicamente, el riesgo crediticio o de
incumplimiento de los países. Para hacerlo, analizan las emisiones de
deuda de los países y de las corporaciones, tratando de medir el
grado de riesgo que representan para los inversionistas. Su importancia
radica en que facilitan u obstaculizan el acceso al crédito externo de
los países.
Estas organizaciones varían en cuanto a su antigüedad, prestigio
y metodología. Aunque se considera que sus análisis son rigurosamente
científicos, no se puede ocultar que, en la práctica, no escapan al
juego de intereses que mueven el panorama financiero mundial.
Los elementos considerados por estas calificadoras para hacer
sus análisis son los siguientes: 1) desempeño económico 2) condiciones
institucionales (régimen de controles, regulaciones e intervención en
la economía y las finanzas) y 3) riesgo político.
Análisis cuantitativos
Los más comunes son los modelos de regresión, los cuales
miden la sensibilidad de algunas variables independientes o explicativas
sobre una llamada dependiente. Estos incluyen los análisis estadísticos
que correlacionan el riesgo-país con sus variables explicativas y tratan
de identificar su importancia relativa.
Dentro de los modelos que utilizan las regresiones se encuentran
los modelos econométricos. Los resultados obtenidos dependen de
20
la veracidad y certeza de los datos que se utilicen. Este tipo de
herramienta estadística permite realizar pronósticos, mediante el estudio
de la información histórica. Los modelos planteados resuelven una
serie de ecuaciones simultáneas que evalúan la probabilidad de pago
de una determinada nación. Su manejo es poco costoso y puede ser
utilizado de manera relativamente sencilla una vez obtenidos los datos
numéricos.
Opiniones de expertos (Ranking de Euromoney, Institutional Investor
y Coface)
En este tipo de estudios se consulta a personas conocedoras del
tema su opinión sobre los diversos factores determinantes del riesgopaís y éstos se ponderan de acuerdo a la importancia que se considera
que cada uno tiene. De la misma manera se hace para cada país
evaluado.
Ranking de Euromoney: Para realizar este estudio, se asignan
ponderaciones a nueve categorías que se agrupan en indicadores
analíticos, crediticios y de mercado, cuyas ponderaciones son 50%,
30% y 20%, respectivamente. Los componentes que conforman este
índice se describen a continuación12 :
a) Indicadores analíticos
Analizan las consideraciones de riesgo económico y político. Entre
las dos variables se explica el 50% del riesgo-país.
n
Desempeño económico (25%): se basa en las cifras del PIB per
cápita y en los resultados de la encuesta realizada por Euromoney,
donde cada calificación del país se obtiene del promedio de las
proyecciones para los próximos dos años.
12 Revista Euromoney (Marzo, 2000), “Country Risk”, N° 137, pp. 109-110.
21
n
Riesgo político (25%): se define como el riesgo de no pagar los
compromisos derivados de las distintas modalidades de
endeudamiento, así como la imposibilidad de repatriación de
capitales.
b) Indicadores crediticios
Analizan una serie de indicadores que evalúan la capacidad de un
país para atender su deuda.
n
Indicadores de deuda (10%): se utilizan los índices del World
Bank's Global Development Finance, incluyéndose: 1) deuda total/
PNB, 2) servicio de la deuda/exportaciones y 3) cuenta corriente/
PNB.
n
Deuda en default o reprogramada (10%): se basa en el índice de
deuda refinanciada/deuda total, tomado de World Bank's Global
Development Finance.
n
Calificación crediticia (10%): los valores nominales se asignan a
los ratings de Moody's, Standard & Poor's y Fitch. Donde no hay
rating asignado, el puntaje del país es cero.
c) Indicadores de mercado
n
Acceso a financiamiento bancario (5%): calculado como porcentaje
del PNB, de los desembolsos de préstamos privados, de largo
plazo, no garantizados.
n
Acceso a financiamiento de corto plazo (5%): toma en consideración
la disponibilidad de financiamiento a corto plazo, proveniente de
créditos bilaterales de carácter oficial.
22
n
Acceso al mercado de capitales (5%): se refiere al acceso de cada
país a préstamos y deuda sindicada en los mercados internacionales
a la fecha de la encuesta.
n
Descuento por incumplimiento (5%): toma en cuenta los registros
de incumplimiento del país respectivo, comparados con el país de
menor incumplimiento.
Ranking de Institutional Investor: esta revista financiera
también realiza un ranking del riesgo-país. Los resultados de este
estudio se basan en información suministrada por economistas y
analistas de riesgo crediticio de las principales bancas de inversión
a nivel mundial. Los entrevistados califican a 145 países en una
escala que va del 0 al 100, donde una mayor puntuación significa
una menor posibilidad de incumplimiento (default). Los nombres
de los entrevistados son estrictamente confidenciales y ninguno
puede evaluar a su país de origen. Los resultados obtenidos son
ponderados utilizando una fórmula que asigna mayor importancia
a las respuestas de instituciones que tengan una mayor exposición
a nivel mundial y que cuenten con sistemas más sofisticados de
análisis13.
Ranking elaborado por el Grupo Coface: este conglomerado
francés se organiza en dos grandes áreas de negocio: seguros y
gerencia de crédito. Dentro de esta segunda área, se encuentran los
servicios de ratings, que son prestados a 78 mil compañías alrededor
del mundo. Durante los últimos siete años, Coface ha organizado un
simposio sobre riesgo-país en el cual se han presentado expertos en
la materia y se han discutido y analizado las tendencias con respecto
a este tema14.
13 Esta información se obtuvo de www.institutionalinvestor.com
14 Se puede encontrar más información en www.cofacerating.com
23
El rating desarrollado por Coface mide la tasa promedio de
incumplimiento de las empresas por país y explica, hasta qué punto,
los compromisos de la empresa son afectados por el ambiente
financiero y político local. El riesgo asignado depende de las
características de la empresa y del país.
Entre los indicadores que usualmente observan se encuentran:
inestabilidad política, crisis cambiarias y bancarias, habilidad de los
Estados para cumplir sus compromisos, devaluaciones, etc.
De esta manera se analizan 140 naciones a las cuales se les asigna
una calificación que va desde A1 a A4 (Grado de inversión) y B, C y D,
para los grados especulativos.
Evolución de las economías latinoamericanas entre 1998-2000
A comienzos de 1998, la mayoría de los países emergentes venían
de superar las presiones financieras que generó la crisis asiática, en
octubre de 1997. Poco tiempo después, las condiciones externas se
deterioraron nuevamente, con la aparición de la crisis rusa (agostooctubre de 1998), que propició la devaluación del rublo y la declaración
de una moratoria parcial en el servicio de la deuda externa. Esto originó
el resurgimiento de la inestabilidad de los mercados financieros
internacionales y generó temores de que pudiera generalizarse la
restricción del crédito.
La profunda integración de los mercados internacionales facilitó,
en esta etapa, la transmisión de las crisis económicas. Es conveniente
mencionar que las expectativas respecto al comportamiento de los
tipos de cambio tuvieron efectos inmediatos en la prima del riesgopaís y en la magnitud de los flujos de capital.
Adicionalmente, la actividad de los mercados emergentes se vio
afectada por la debilidad de la demanda externa y por la caída en los
precios de exportación de las materias primas. América Latina, en
24
particular, registró una fuerte desaceleración económica al pasar de
5,2% en 1997 a 2,3% en 199815.
Tras la crisis rusa, la mayoría de los prestatarios perdieron,
temporalmente, el acceso al financiamiento privado, pues las tasas de
interés alcanzaron niveles elevados. Esta situación redujo el flujo neto
de capital hacia las economías emergentes, de US$ 149 millardos, en
1997, a unos US$ 65 millardos, en 199816.
El gráfico 1 muestra cómo la crisis rusa desmejoró el perfil de
riesgo de los países emergentes, particularmente, de los latinoamericanos
que, se temía, pudieran ser perjudicados por el "efecto contagio"17.
Esta situación generó fuertes presiones devaluacionistas en varios países
de la región.
En 1999, la economía de Latinoamérica registró un bajo nivel de
crecimiento (0,1%) que, gracias a la recuperación de Brasil, superó
las estimaciones previas.
Un factor que afectó el desenvolvimiento de los mercados
emergentes fue el cambio radical de la política monetaria de Estados
Unidos que se llevó a cabo entre mediados de 1999 y mayo de 200018.
En esta etapa, la Reserva Federal comenzó a aumentar las tasas oficiales
de interés, lo cual disminuyó (hasta abril) el diferencial de rendimientos
entre el bono estadounidense a 30 años y el rendimiento de los bonos
locales latinoamericanos equivalentes (reduciendo el nivel del riesgopaís). En mayo de 2002, el aumento de tasas de interés que realizó la
Reserva Federal produjo el efecto contrario, ya que muchos inversionistas
redujeron sus posiciones en los mercados de deuda latinoamericana
ante unos rendimientos más atractivos en Estados Unidos.
15 Fondo Monetario Internacional (1999), Informe Anual. Cap. I, "Evolución general de la economía
mundial entre 1998-99", p.15.
16 Ibid, p.15.
17 Según el FMI (World Economic Outlook, 2001), el contagio es el exceso de fluctuación que
muestra un activo o su retorno que no puede ser explicado por cambios en los fundamentos
económicos.
18 Fondo Monetario Internacional (2000), Informe Anual. Cap. I, "El Entorno: Evolución económica
mundial en el ejercicio, 2000", p. 16.
25
Puntos
básicos
Gráfico 1
Spread EMBI+ (1998-2000)
2800
Devaluación
del sucre
Devaluación
del peso
colombiano
2280
Crisis
rusa
Devaluación
del real
Sube
precio del
petróleo
1760
1240
Baja
precio
del petróleo
Alza de
tasas en
EEUU
Baja precio
del petróleo
Sube
calificación
de México
Incertidumbre
política Vzla.
Alza de tasas
EEUU
Inestablidad
en Argentina
720
200
Ene-98
Abr-98
Jul-98
Oct-98
Ene-99
Venezuela
Abr-99
Argentina
Jul-99
Brasil
Oct-99
Ene-00
México
Abr-00
Colombia
Jul-00
Oct-00
El año 2000 fue bastante bueno para la economía mundial. En
este período, se registró el mayor crecimiento de los últimos 15 años,
el cual fue apoyado por los buenos resultados de las naciones
desarrolladas. Esto benefició a los países emergentes y, en particular,
a América Latina, que creció 4,1%19.
Bajo estas circunstancias, se observó el regreso de capitales a
Latinoamérica, el cual había comenzado desde el segundo semestre
de 1999. Esto dio origen a importantes colocaciones de deuda por
parte de varios gobiernos de la región.
Los precios del petróleo y otras materias primas, se mantuvieron
fuertes y continuaron aumentando hasta finales del año, impulsados
por la intensa demanda de energía y por las limitaciones de la oferta.
Esta tendencia se mantuvo hasta que se comenzó a registrar una
desaceleración en el ritmo de crecimiento global, a finales de año20.
En esta etapa se observaron resultados mixtos para los países
latinoamericanos. Muchos de ellos se vieron favorecidos por un mayor
nivel de crecimiento regional, que comenzó a finales de 1999. Sin
embargo, en algunos países, la incertidumbre de procesos electorales
y la acentuación de conflictos internos perjudicaron la percepción
crediticia de los inversionistas.
En las próximas secciones, se estudia, de manera particular, cómo
los diversos acontecimientos económicos y políticos, descritos
anteriormente, incidieron en la percepción del riesgo-país de Brasil,
México, Argentina, Colombia y Venezuela21.
19 Fondo Monetario Internacional (2001), Informe Anual. Cap. I , "El Entorno: Evolución económica
mundial en el ejercicio, 2001", p. 1.
20 Ibid., p.1.
21 Es conveniente mencionar que los cinco países seleccionados representan cerca del 70% de la
deuda emergente contenida en el índice EMBI+.
27
Para hacerlo, se tomaron en consideración tres indicadores
diferentes: 1) el índice EMBI+ de cada país, 2) los índices calculados
por la revista Euromoney y 3) las calificaciones de riesgo de los títulos
de largo plazo en moneda extranjera de las agencias internacionales
Moody's y Standard & Poor's.
Se seleccionaron estas tres metodologías porque llevan a cabo
procedimientos totalmente diferentes para calcular el riesgo-país. Esta
característica nos permite hacer comparaciones con respecto a la
consistencia de los resultados reflejados por cada una de ellas para el
mismo período.
Evolución del riesgo-país de Brasil entre 1998-2000
El riesgo-país de Brasil se vio afectado en 1998 por la crisis rusa,
así como por temores relacionados con su enorme déficit público y
por la inestabilidad de su signo monetario. Esto se observa claramente
en el aumento del spread EMBI+ de Brasil en el gráfico 1.
Como consecuencia de sus problemas internos, la economía
brasileña creció apenas 0,1% al cierre de 1998 (cuadro I), siendo éste
el peor desempeño registrado desde 1992. Ante este escenario, las
autoridades de ese país anunciaron una serie de medidas fiscales que
buscaban alcanzar un superávit primario, ligado al programa de política
que estaba respaldado por el Fondo Monetario Internacional (FMI)22.
Sin embargo, los inversionistas temían que las autoridades no
pudieran poner en práctica las medidas fiscales anunciadas y que las
tasas de interés no fueran lo suficientemente elevadas para detener la
continua salida de capitales. Esto generó fuertes presiones sobre la
moneda, que llevaron al Banco Central de Brasil a abandonar la franja
cambiaria móvil y a adoptar un régimen de tipo de cambio flotante, en
enero de 1999.
22 Fondo Monetario Internacional (1999), Informe Anual, Op. Cit.., p.15.
28
En esa etapa, Brasil comenzó a observar una fase de recuperación,
que fue impulsada por el incremento de la producción agrícola e
industrial, lo cual se reflejó en el descenso del EMBI+23.
No obstante, las dudas de que los ajustes fiscales serían
adelantados permanecían vigentes. Algunos estados brasileños
amenazaron con no pagar sus deudas a la administración central, lo
que hizo pensar que el crecimiento no sería sostenible. Bajo estas
circunstancias, el gobierno firmó un nuevo acuerdo con el FMI y
estableció una meta de inflación a finales de 1999, que mejoró la
confianza y estabilizó a la moneda.
CUADRO I
INDICADORES ECONÓMICOS DE ALGUNOS
PAÍSES LATINOAMERICANOS (1998-2000)
País
Argentina
1998
1999
2000
Brasil
1998
1999
2000
Colombia
1998
1999
2000
México
1998
1999
2000
Venezuela
1998
1999
2000
Producto
Interno Bruto
(%)
Índice de
Precios al
Consumidor
(%)
Cuenta
Corriente
(% del PIB)
Déficit
Fiscal
(% del PIB)
3,9
-3,4
-0,5
0,9
-1,2
-0,9
-4,8
-4,2
-3,2
-1,5
-1,7
-2,5
0,1
0,5
4,4
3,8
4,9
7,0
-4,3
-4,8
-4,1
-7,4
-3,4
-1,2
0,6
-4,1
2,8
18,7
10,9
9,2
-5,3
0,2
0,4
-3,4
-5,1
-3,7
4,6
3,7
6,9
16,7
16,6
9,5
-3,8
-3,0
-3,2
-1,2
-1,1
-1,1
-0,7
-6,1
3,2
35,8
23,6
16,2
-2,7
3,6
10,8
-4,1
-2,6
-1,6
Fuente: World Economic Outlook, FMI y Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe,
Cepal.
23 Fondo Monetario Internacional (2000), Informe Anual, Op. Cit., p. 13.
29
La recuperación que había comenzado en 1999, se consolidó en
el 2000. Este panorama mejoró la situación macroeconómica, generó
una mayor estabilidad y redujo las tasas de interés. Dicha estabilidad
elevó el flujo de inversión extranjera directa y las exportaciones,
reduciendo el déficit en cuenta corriente24.
El panorama de recuperación que mostró Brasil durante el 2000
mantuvo el spread EMBI+ por debajo de 800 puntos básicos la mayor
parte del año. Sin embargo, en mayo, el alza de tasas en Estados
Unidos incrementó la prima por riesgo.
Otro de los indicadores del riesgo-país considerados en este
estudio, el ranking de Euromoney, coincidió con la percepción del
índice EMBI+ para Brasil en 1998 (cuadro II). Las presiones generadas
por la crisis rusa, el déficit público y la inestabilidad de la moneda
hicieron que esa nación evidenciara el segundo valor más bajo de la
muestra en septiembre de 1998 (35,94). Este nivel se correspondió
con la posición 70 dentro del ranking general, que evaluó a 180
naciones.
Los datos adjuntos (cuadro II) muestran que la posición de Brasil
dentro del ranking general desmejoró por los factores descritos
anteriormente, hasta marzo de 1999. Posteriormente, la percepción de
riesgo-país de esta nación comenzó a mejorar progresivamente y, al
cierre del período de estudio, culminó en la misma posición que tenía
en marzo de 1998 (67).
Tal y como lo muestra el EMBI+, Brasil se mantuvo como la
nación más riesgosa, después de Venezuela, entre 1998-2000. Sin
embargo, hay que destacar que, en septiembre de 2000, Colombia se
ubicó por debajo de Brasil en el ranking general (en la posición 71), a
pesar de que su índice de riesgo-país era superior al de esa nación.
24 International Monetary Fund (2000). World Economic Outlook. Cap. I, "Recovery in Latin
America: Emerging but still vulnerable", p. 22.
30
Esto ocurre porque la posición de una nación no depende,
exclusivamente, de su evolución individual, sino que es relativa al
comportamiento del resto de países con los cuales se les compara.
CADRO II
EVOLUCIÓN DEL RIESGO-PAÍS SEGÚN LA REVISTA EUROMONEY
Valor
Posic.
Valor
Sept.
Posic.
Valor
Mar.
Posic.
Valor
Sept.
Posic.
Valor
Mar.
Posic.
Valor
Sept.
Posic.
Variación Valor
total
Posic.
2000
1999
1998
Mar.
Argentina
Nd.
54
45,05
48
52,90
55
53,77
54
52,74
57
54,97
57
9,92
-3
Brasil
Nd.
67
35,94
70
41,74
76
46,77
71
42,08
69
43,85
67
7,91
0
Colombia
Nd.
56
46,21
45
51,21
59
50,79
61
48,69
68
52,20
71
5,99
-15
México Venezuela
Nd.
Nd.
50
71
45,41
30,03
47
76
55,18
40,33
47
82
55,73
41,33
48
78
56,89
39,28
49
78
59,68
42,52
46
76
14,27
12,49
+4
-5
Fuente: Revista Euromoney, cálculos propios.
Nd.: No disponible
Finalmente, comentaremos la percepción de riesgo-país que
tenían las agencias calificadoras de riesgo sobre Brasil para este
mismo lapso. Las dos bajas en el rating de la deuda de largo plazo
de Brasil las realizaron Moody's y Standard & Poor's (S&P) entre
septiembre de 1998 y enero de 1999, lo cual resulta cónsono con el
diferencial EMBI+ y el ranking de Euromoney, tal y como se explicó
anteriormente (cuadro IV).
31
Evolución del riesgo-país de México entre 1998-2000
De los cinco países considerados, México fue el que se vio menos
afectado por la crisis rusa. De hecho, su economía registró un sólido
crecimiento en 1998 (4,6%), por tercer año consecutivo, impulsado
por el dinamismo que registraba Estados Unidos25.
Los problemas internos se centraron en el área fiscal. Para
solucionarlos, el gobierno adelantó reformas en el sector bancario
que permitieron la competencia de la banca extranjera. Al mismo tiempo,
se redujeron las presiones inflacionarias y comenzó a aumentar la
confianza, lo cual hizo posible una baja en las tasas de interés. Este
panorama se expresa en el más bajo nivel del EMBI+ a lo largo de
casi todo el período considerado.
Posteriormente, el impulso que mostró la economía mundial en el
año 2000, ayudó a la economía mexicana a registrar un fuerte
crecimiento (6,9%), que fue estimulado, particularmente, por las
exportaciones hacia EE UU (cuadro I). Este escenario continuó
fortaleciendo la confianza de los inversionistas e impulsando la baja
de las tasas de interés. Adicionalmente, este país se vio beneficiado
por el alza de los precios del petróleo, lo cual permitió mejorar el
balance fiscal26.
25 International Monetary Fund (1998). World Economic Outlook. Cap. I, "Global prospects and
policy considerations", p. 16.
26 International Monetary Fund (2001), World Economic Outlook. Cap. I, "Prospects and policy
challenges", p. 30.
32
33
Argentina
Brasil
Colombia
México
Venezuela
Argentina
Brasil
Colombia
México
Venezuela
Argentina
Brasil
Colombia
México
Venezuela
Mar-99 Sep-98
55
48
76
70
59
45
47
47
82
76
Sep-99 Mar-99
54
55
71
76
61
59
48
47
78
82
Mar-00 Sep-99
57
54
69
71
68
61
49
48
78
78
-1
-5
2
1
-4
3
-2
7
1
0
52,74
47,41
47,94
56,89
42,08
53,77
46,77
50,79
55,73
41,33
52,90
41,74
51,21
55,18
40,33
TOTAL
100%
45,05
35,94
46,21
45,41
30,03
12,42
10,92
10,65
14,99
9,68
12,23
10,37
11,30
13,47
9,10
12,09
8,77
11,44
13,35
7,96
10,06
8,35
6,70
9,12
6,48
9,80
8,35
6,48
9,23
5,97
9,64
5,96
6,75
9,27
5,93
7,68
7,51
8,64
8,81
8,72
7,81
7,64
8,77
8,92
8,78
8,42
8,75
9,17
9,46
9,40
8,42
8,75
9,17
9,46
9,40
Desempeño Indicadores
económico de deuda
25%
10%
16,03
1,64
13,38
1,43
14,23
1,41
15,57
1,62
12,11
1,13
Sep-00 Mar-00
0
57
57
Argentina
54,97
12,81
9,58
-2
67
69
Brasil
51,31
12,49
8,66
3
71
68
Colombia
48,88
11,26
7,13
-3
46
49
México
59,68
15,68
9,28
-2
76
78
Venezuela
43,85
10,71
6,85
Fuente: Revistas Euromoney de marzo y septiembre de 1998, 1999 y 2000.
7
6
14
0
6
Ponderación
Argentina
Brasil
Colombia
México
Venezuela
VAR. POSICION
Sep-98 Mar-98
-6
48
54
3
70
67
-11
45
56
-3
47
50
5
76
71
Riesgo
político
25%
13,73
11,69
13,31
14,25
9,83
10,00
9,96
10,00
10,00
10,00
10,00
9,96
10,00
10,00
10,00
10,00
9,96
10,00
10,00
10,00
10,00
9,96
10,00
10,00
10,00
Deuda en
default
10%
0,00
0,02
0,00
0,00
0,00
3,13
2,29
3,96
4,58
1,67
2,71
1,46
3,44
3,33
1,88
2,92
1,46
4,38
3,33
1,88
2,92
1,46
4,38
3,13
1,88
Calificación
crediticia
10%
2,77
1,91
4,26
2,98
1,91
1,10
1,72
0,56
0,83
0,33
0,44
0,65
0,00
0,42
0,53
0,81
1,48
1,28
1,27
0,53
0,81
1,48
1,28
1,27
0,53
Acceso al
Financ.
bancario
5%
1,05
1,70
3,09
1,69
0,39
4,38
3,39
3,21
3,48
2,74
3,53
3,45
3,28
3,53
2,82
3,93
2,86
3,04
3,04
2,50
4,02
3,13
3,21
3,21
2,77
Acceso a
Financ. de
corto plazo
5%
4,17
1,55
3,51
3,48
2,86
2,97
2,10
2,22
3,17
2,25
3,30
2,77
3,22
3,83
1,92
2,98
1,33
2,67
2,88
1,97
2,90
1,30
2,67
3,00
1,88
3,33
3,18
1,90
3,85
0,58
2,46
2,20
1,88
2,73
0,00
2,68
2,21
2,49
3,06
0,00
2,10
0,93
2,32
2,49
0,00
Acceso al
mercado de Descuento por
capitales incumplimiento
5%
5%
3,40
2,29
2,83
1,42
3,11
3,29
3,30
2,51
1,81
0,00
CUADRO III
R ANKINGS DETALLADOS DEL R I E S G O - PA Í S D E E UROMONEY ( MARZO 1998- SEPTIEMBRE 2000)
CUADRO IV
CALIFICACIONES DE LA DEUDA A LARGO PLAZO
EN MONEDA EXTRANJERA (1998-2000)
Fecha
Argentina
MOODY'S
08/05/98
Ba3
22/07/98
Ba3
03/09/98
Ba3
10/02/99
Ba3
10/08/99
Ba3
11/08/99
Ba3
06/10/99
B1
07/03/00
B1
STANDARD & POOR'S
1998
BB
14/01/99
BB
21/09/99
BB
21/12/99
BB
24/05/00
BB
13/03/00
BB
14/11/00
BB-
Brasil
Colombia
México
Venezuela
B1
B1
B2
B2
B2
B2
B2
B2
Baa3
Baa3
Baa3
Baa3
Baa3
Ba2
Ba2
Ba2
Ba2
Ba2
Ba2
Ba2
Ba1
Ba1
Ba1
Baa3
Ba2
B1
B2
B2
B2
B2
B2
B2
BBB+
B+
B+
B+
B+
B+
BBBBBBBB+
BB+
BB
BB
BB
BB
BB
BB
BB
BB
BB+
BB+
B+
B+
B+
B
B
B
B
Nota: Las negritas indican cambios en la calificación. Las escalas de calificaciones se muestran en el Anexo.
Fuente: Servicio de Información Financiera Bloomberg
Todo este escenario impulsó constantemente la baja del EMBI+
durante 2000 y se fue creando una brecha cada vez mayor entre
México y el resto de los países estudiados. Este fue el único país de
la muestra que no incrementó su spread EMBI+ como consecuencia
del alza de tasas que realizara Estados Unidos el 16 de mayo de 2000.
De la misma manera, los índices de Euromoney coincidieron con
las mejoras que registró el EMBI+. De hecho, en marzo de 1999,
México fue el único país que mantuvo su posición estable dentro de
la clasificación general, a pesar de los efectos de la crisis rusa en
América Latina (cuadro II).
34
Nuevamente, las importaciones de Estados Unidos y el crecimiento
de la demanda interna permitieron mantener la estabilidad de la
economía mexicana.
Al cierre de los seis semestres estudiados, México mejoró 4
posiciones dentro de la clasificación general de Euromoney y sumó
14,27 puntos adicionales a su índice de riesgo-país (cuadro II).
El panorama descrito anteriormente impulsó, tanto a Moody's como
a S&P, a mejorar las calificaciones de su deuda de largo plazo en
moneda extranjera (cuadro IV).
Como ha podido observarse, los tres indicadores analizados fueron
consistentes al reflejar las mejoras que venía registrando la economía
mexicana.
Evolución del riesgo-país de Argentina entre 1998-2000
Al igual que el resto de las naciones latinoamericanas estudiadas,
la crisis rusa elevó la percepción de riesgo de Argentina, que incrementó
su diferencial EMBI+ entre agosto y septiembre de 1998. A pesar de
este hecho, la economía creció 3,9% (cuadro I), debido al buen
desempeño que había registrado hasta mediados de año, sustentado,
primordialmente, por el consumo interno y la inversión.
La flotación del real brasileño, anunciada a comienzos de 1999,
desmejoró los términos de intercambio de los productos argentinos,
lo cual disminuyó el flujo de exportaciones. Esta situación se reflejó
en el aumento del EMBI+ de Argentina a mediados de 1999 que,
posteriormente, tendió a descender con la recuperación que empezaba
a registrar la economía de Brasil27.
27 International Monetary Fund (2001), World Economic Outlook, Op. Cit., p. 28.
35
En mayo de 2000, el EMBI+ aumentó por el alza de tasas en Estados
Unidos. Posteriormente, comenzó a acentuarse la preocupación de los
analistas internacionales por la situación fiscal de los diferentes estados
argentinos. De esta manera, en noviembre de 2000, el EMBI+ de
Argentina sobrepasó al del resto de los países de la región28.
El ranking de Euromoney (cuadro II) refleja que la economía
argentina cayó tres lugares en la clasificación durante los seis semestres
analizados, afectada, principalmente, por el posible incumplimiento
de las metas fiscales acordadas con el FMI. A pesar de esto, obtuvo
las puntuaciones más altas, después de México, durante la mayor
parte del período.
Considerando los problemas económicos descritos anteriormente,
las calificadoras de riesgo rebajaron los ratings de la deuda de largo
plazo en moneda extranjera de Argentina (cuadro IV) en octubre de
1999 (Moody's) y en noviembre de 2000 (S&P). Esto resulta cónsono
con el mayor diferencial EMBI+ que evidenció Argentina en noviembre
de 2000 y con el ranking de Euromoney.
Evolución del riesgo-país de Colombia entre 1998-2000
Colombia desaceleró su tasa de crecimiento a 0,6% en 1998 (2,8%
en 1997), afectada por el descenso de sus principales productos de
exportación, que son petróleo, café y carbón (cuadro I). Para ese
momento, los instrumentos soberanos emitidos por Colombia no
formaban parte del índice EMBI+, por lo cual el gráfico 1 sólo muestra
parte de esta curva. Sin embargo, el ranking de Euromoney (cuadro
II) evidencia el mayor deterioro en la percepción del nivel de riesgo
cuando rebaja a este país de la posición 45 (septiembre de 1998) a
la 59 (marzo 1999).
28 Fondo Monetario Internacional (2001), Informe Anual, Op. Cit., p. 1
36
En 1999, Colombia experimentó una pronunciada caída del PIB
(-4,1%) y un amplio déficit fiscal (6,3% del PIB). Para ese momento,
continuaban los fuertes ataques especulativos contra la moneda que
propiciaron, en septiembre de ese mismo año, la eliminación del
régimen cambiario de bandas de flotación que estaba en vigencia desde
1994. Este panorama deterioró la confianza de los agentes
económicos29.
Sin embargo, la recuperación que comenzaba a mostrar Brasil y
el comienzo del ciclo de alzas de tasas de interés en Estados Unidos
mejoraron el perfil de riesgo de la región en su conjunto. Esto se
reflejó en el descenso del EMBI+ de Colombia durante el segundo
semestre de 1999. Es conveniente mencionar que los títulos de deuda
soberana de Colombia comenzaron a formar parte del EMBI+ en
mayo de 1999.
El alza de las tasas de interés en Estados Unidos incrementó la
percepción de riesgo de Colombia en mayo de 2000. A partir de este
momento, las marchas y contramarchas en el plan de ajuste fiscal y el
complicado proceso de diálogo para lograr acuerdos de paz entre el
gobierno y la guerrilla, debilitaron el contexto económico. Esto
complicó la adopción de medidas y propició la debilidad del peso
con respecto al dólar estadounidense30.
El incremento de la puntuación de Colombia, de acuerdo con el
ranking de Euromoney (cuadro II), fue el menor entre los países
analizados, al pasar de 46,21 (posición 45) en septiembre de 1998 a
52,20 (posición 71) en septiembre de 2000. Esto es cónsono con la
desmejora de 15 posiciones en el ranking a lo largo de los seis
semestres en estudio.
29 Banco Central de Venezuela (2000). "Comentarios acerca de la evolución del ranking del riesgopaís publicado por Euromoney". Vicepresidencia de Operaciones Internacionales, Oficina de
Estudios Internacionales, p. 10.
30 International Monetary Fund (2000). World Economic Outlook, Op. Cit., p. 21.
37
Este pronunciado descenso es congruente con las bajas de
calificación de la deuda de largo plazo en moneda extranjera que
hizo perder a Colombia el "grado de inversión", en agosto de 1999
(cuadro IV).
Los argumentos expresados por las agencias calificadoras hacían
énfasis en la debilidad de las cuentas públicas y en los crecientes
daños económicos del conflicto entre el estado colombiano y la
insurgencia guerrillera31.
En el caso de Colombia se puede observar que los indicadores
no fueron consistentes al reflejar su nivel de riesgo-país. A finales de
1999, cuando el EMBI+ mostraba una baja del nivel de riesgo, tanto el
ranking de Euromoney como las agencias calificadoras registraban
un deterioro.
Evolución del riesgo-país de Venezuela entre 1998-2000
Venezuela observó un decrecimiento económico de 0,7% en 1998
(+5,9% en 1997) afectada, principalmente, por la caída de los precios
del petróleo (cuadro I). Este hecho generó un impacto adverso en las
cuentas fiscales, así como en las expectativas de los agentes
económicos32.
Estos temores, así como los posibles efectos de la crisis rusa, se
reflejaron en el diferencial EMBI+ de Venezuela, que alcanzó los 2.700
puntos básicos en septiembre de 1998 (gráfico 1). Este es el nivel más
alto que alcanzó esta variable dentro del período de estudio y el más
alto entre todos los países analizados.
31 Banco Central de Venezuela (2000). "Evolución del Riesgo-País en el semestre Marzo 2000 Septiembre 2000". Oficina de Estudios Internacionales, p. 10.
32 Fondo Monetario Internacional (1999), Informe Anual, Op. Cit., p. 15.
38
La política cambiaria vigente para ese momento era el sistema de
bandas (que ajustaba mensualmente 1,24% la paridad central), que
tenía como principal objetivo contener las presiones inflacionarias.
Por su parte, la política monetaria tenía un carácter restrictivo y
buscaba moderar las presiones sobre el mercado cambiario y sobre
los precios33.
Estas medidas permitieron controlar la inflación, que bajó a 35,8%
en 1998 (50% en 1997), aunque continuó siendo una de las más altas
de América Latina.
En 1999, la economía venezolana se mantuvo en recesión (-6,1%)
y, a pesar de los recortes del gasto público realizados en 1998, la posición
de las finanzas públicas continuó reflejando un considerable déficit34.
No obstante, en el segundo semestre de 1999, esta situación mejoró
de manera apreciable debido al alza de los precios del petróleo y por
un entorno político más estable, luego de que se aprobara una nueva
Constitución Nacional35.
Estos eventos reforzaron el descenso del diferencial EMBI+ que
se observó durante el primer semestre de 1999. Sin embargo, continuó
siendo el más alto entre los países seleccionados, junto a Brasil.
El incremento de los precios del petróleo fue el principal promotor
del crecimiento económico de 3,2% que registró el PIB en 2000, aunque
también ayudaron a la recuperación de la demanda agregada interna y la
expansión del gasto público. Los mayores ingresos por exportación de
crudos permitieron una sustancial recuperación de la cuenta corriente
de la balanza de pagos y el aumento de las reservas internacionales36.
33
34
35
36
Banco Central de Venezuela (1988). Informe Segundo Semestre, p. 25.
International Monetary Fund (1999). World Economic Outlook, Op. Cit., p. 14.
International Monetary Fund (2000). World Economic Outlook, Op. Cit., p. 22.
International Monetary Fund (2001). World Economic Outlook, Op. Cit., p. 32.
39
GRÁFICO 2
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DEL PETRÓLEO (CESTA VENEZOLANA)
(US$/BARRIL)
35
30
25
20
15
10
5
0
Ene- Mar98
98
Jun- Ago- Nov- Ene- Abr98
98
98
99
99
Jun- Sep- Nov- Ene- Mar- Jun- Ago- Nov99
99
99
00
00
00
00
00
Fuente: Servicio de Información Financiera Bloomberg.
En mayo de 2000, el spread EMBI+ aumentó, nuevamente, por el
alza de tasas de interés en Estados Unidos. Este efecto se vio reforzado
por la proximidad de los comicios presidenciales y legislativos (julio
de 2000) que, luego de altas tensiones políticas, redujeron el nivel de
incertidumbre.
Asimismo, había expectativas de que se estuviera consolidando
una fase de recuperación económica. A pesar de esto, el EMBI+
continuaba siendo el más alto de todos los países de la muestra.
Bajo este escenario, la inversión se recuperó 2%, luego del
importante descenso de 16,4% que registrara en 1999. Ésta estuvo
orientada, básicamente, hacia las áreas de telecomunicaciones y
petróleo. La inflación continuó decreciendo, por cuarto año
consecutivo, gracias al anclaje cambiario del sistema de bandas37.
37 Banco Central de Venezuela (2000), Informe Económico Segundo Semestre, p. 21.
40
De acuerdo con Euromoney (cuadro II), Venezuela obtuvo la menor
puntuación en los seis semestres analizados. Esto hizo que se ubicara
en la última posición del ranking, entre las cinco naciones
consideradas. Los principales factores que afectaron el desempeño
de Venezuela, según esta publicación, fueron el elevado riesgo político
y el deficiente desempeño económico, que suman el 50% de la
ponderación total del mencionado índice.
Por su parte, Venezuela fue el único país de la muestra
seleccionada que registró una baja de dos niveles en la calificación
de su deuda a largo plazo en moneda extranjera, al pasar de Ba2 a
B2 (cuadro IV) en el período de estudio. Esto apoya las percepciones
registradas por el EMBI+ y por el ranking de Euromoney de que
Venezuela fue la nación con mayor riesgo-país durante el período
de estudio entre los países evaluados.
En el caso venezolano, los tres indicadores considerados fueron
consistentes para explicar la evolución del riesgo-país.
Como hemos podido observar a lo largo de esta sección, los
principales factores que determinaron el comportamiento del riesgopaís de Venezuela entre 1998-2000, fueron los siguientes: 1) el débil
panorama económico, caracterizado por dos períodos recesivos, alta
inflación y un recurrente déficit fiscal, 2) la evolución de los precios
del petróleo, por ser éstos la principal fuente de ingresos de la nación,
3) la incertidumbre y conflictividad que generó el proceso de cambios
políticos que se adelantó en esta etapa y 4) factores externos como la
crisis rusa, el alza de las tasas de interés en Estados Unidos y las
crisis cambiarias experimentadas por otros países latinoamericanos.
Análisis de la consistencia del comportamiento de tres indicadores
de riesgo-país entre 1998-2000
A continuación, estudiaremos la consistencia de los indicadores
de riesgo-país seleccionados para reflejar la percepción de los
inversionistas.
41
En 1998 se observó como el EMBI+, los rankings de Euromoney
y las calificaciones de riesgo coincidieron en reflejar el mayor nivel de
riesgo-país para Brasil y Venezuela. Estas naciones, efectivamente,
fueron las que evidenciaron los peores problemas en sus respectivas
economías.
Sin embargo, Argentina, Colombia y México, mejoraron sus
posiciones en el ranking de Euromoney en 1998 (cuadro II) y no
registraron bajas en sus calificaciones, a pesar de que el spread
EMBI+ fue relativamente elevado, como consecuencia de la crisis
rusa. Esto pareciera indicar que las variaciones diarias del índice
EMBI+ reflejan con mayor velocidad la percepción del riesgo-país
de los inversionistas y que las modificaciones semestrales de
Euromoney tienen un desfase temporal.
De la misma manera, las calificaciones de riesgo tienden a reflejar
con desfase los acontecimientos, ya que estas agencias esperan un
tiempo prudencial para verificar que alguna determinada tendencia se
haya consolidado, antes de anunciar una baja de calificación38. Esto
ocurre, particularmente, cuando el cambio es una mejora.
Vale la pena comentar que, en septiembre de 1998, Brasil y
Venezuela tenían la misma calificación de riesgo de Moody's (B2) y,
sin embargo, el spread EMBI+ era mucho más elevado para Venezuela
que para Brasil en esa misma fecha (gráfico 1). Este hecho denota una
falta de consistencia entre estos dos indicadores. Sin embargo, el
índice de riesgo de Euromoney asignaba, para septiembre de 1998,
un valor menor para Venezuela (30,03) que para Brasil (35,94), lo cual
refuerza la percepción del indicador EMBI+.
Otro hecho que puede destacarse en 1999 es que, a pesar de que
el índice EMBI+ muestra un nivel más alto de riesgo para Brasil y
38 Como dato curioso se puede mencionar que, a lo largo del período de estudio, se observó que
todos los movimientos de los ratings de Standard & Poor's se realizaron después del anuncio
que hiciera la agencia Moody's.
42
43
Rebajas de las calificaciones:
Brasil: B1 → B2
Venezuela: Ba2 → B1 → B2
Argentina: Ba3 → B1 (rebaja)
Colombia: Baa3 → Ba2 (rebaja)
México: Ba2 → Ba1 (mejora)
No hizo ninguna modificación de las Rebajas de las calificaciones:
calificaciones de deuda de largo pla- Colombia: BBB- → BB+
zo en moneda extranjera a los países Venezuela: B+ → B
en estudio.
Fuente: El autor de la presente investigación.
Standard & Poor's
CALIFICACIONES DE RIESGO
Moody's
Brasil y Venezuela registraron los va- Todos los países en estudio deslores más bajos de la muestra (mayor cendieron en el ranking. Destariesgo-país) en septiembre de 1998. có Colombia, con una baja de 16
posiciones, motivada por la debilidad del peso y los problemas
políticos internos. El único que
mejoró fue México.
RANKINGS DE EUROMONEY
La Reserva Federal comenzó a aumentar las tasas de interés, lo cual
disminuyó el diferencial de rendimientos. Venezuela y Brasil
continuaron reflejando un nivel
de riesgo-país comparativamente más alto.
1999
Este indicador muestra claramente el
efecto que tuvo la crisis rusa sobre
la percepción del riesgo-país de América Latina. Brasil y Venezuela evidenciaron un nivel de riesgo superior al resto de las naciones analizadas por la inestabilidad económica
imperante en ambas naciones.
1998
EMBI+
METODOLOGÍA DE MEDICIÓN
DEL RIESGO-PAÍS
DE ACUERDO CON TRES METODOLOGÍAS DISTINTAS
CUADRO V
EVOLUCIÓN DEL RIESGO-PAÍS DE LATINOAMÉRICA
Argentina: BB → BB- (rebaja)
Colombia: BB+ → BB (rebaja)
México: BB → BB+ (mejora)
México: Ba1+ → Baa3 (mejora)
México comienza a distanciarse del
resto de los países al bajar su spread
EMBI+, mientras que el de Venezuela
y Argentina, aumentan. La economía
mundial registró el mayor crecimiento de los últimos 15 años. Los precios
del petróleo se mantuvieron fuertes y
crecieron los flujos de capital hacia
los mercados emergentes.
Argentina y Colombia fueron los únicos países que perdieron posiciones
en el ranking. Venezuela subió dos niveles en la clasificación general, a pesar de que el EMBI+ mostró un mayor nivel de riesgo.
2000
Venezuela, la mayor baja en la clasificación general (aumento de riesgo)
de Euromoney le correspondió a Colombia. Esta percepción coincidió
con las estimaciones de Moody's y S&P, que rebajaron la calidad de
la deuda de Colombia ese mismo año.
También se puede percibir que el spread EMBI+ de todos los
países, con excepción del de Venezuela, tendió a la baja durante el
segundo semestre de 1999 y esto no fue reflejado por las agencias
calificadoras, que mantuvieron inalteradas sus valoraciones. Sin
embargo, las posiciones en los rankings de Euromoney, reflejaron las
mejoras señaladas por el EMBI+ para Brasil, Argentina y Venezuela.
En el año 2000 todos los índices reflejaron la mejora de la
economía mexicana, lo cual apoyó la consistencia de los tres
indicadores estudiados.
En mayo de ese mismo año, Argentina, Colombia y México,
compartían la misma calificación de S&P (BB), lo cual no se reflejaba
en un mismo diferencial EMBI+ ni en valores similares de riesgo-país
de acuerdo con el índice de Euromoney.
En esta etapa se puede observar otra inconsistencia. Argentina
pasó de la posición 54, en septiembre de 1999, a la 57, en septiembre
de 2000, a pesar de que su índice de riesgo-país mejoró de 53,77 a
54,97, para las mismas fechas (cuadro II). Esto nos indica que a
pesar de que las calificaciones de un país mejoren en un momento
determinado, su posición dentro del ranking puede empeorar porque
ésta depende del comportamiento de los demás países.
Como hemos podido observar, los indicadores de riesgo-país
seleccionados tendieron a coincidir en sus apreciaciones en el largo
plazo, cuando las tendencias se hicieron más claras y definidas
(como en el caso de México y Venezuela).
44
Sin embargo, los indicadores de riesgo-país seleccionados no
fueron consistentes para evaluar a los países en estudio cuando se
consideraron variaciones de corto plazo. Esto quiere decir que no
fueron capaces de registrar, de la misma manera, los diferentes eventos
que afectaron a los mercados financieros llegando, incluso, a brindar
información contradictoria.
Esto pudiera explicarse porque el índice EMBI+ es un indicador
de mercado que modifica la percepción de riesgo día a día. Por el
contrario, el índice de Euromoney se calcula semestralmente tomando
en cuenta la opinión de expertos, la cual refleja la situación y las
expectativas existentes a una fecha determinada.
Finalmente, las calificaciones de riesgo también presentan un desfase
temporal con respecto al diferencial EMBI+, ya que son anunciadas,
únicamente cuando se confirma alguna determinada tendencia.
Incidencia del riesgo-país en el costo del endeudamiento externo
Luego de haber estudiado y comparado la evolución del riesgopaís de Venezuela durante el lapso 1998-2000, es conveniente analizar
de qué manera este factor afectó el costo financiero de las emisiones
de deuda pública que realizó la República.
Durante los años en estudio, sólo hubo dos emisiones de deuda
en el mercado financiero internacional, las cuales se describen a
continuación:
CUADRO VI
Fecha de
emisión
11/08/98
02/03/00
EMISIONES DE DEUDA EXTERNA VENEZOLANA
1998-2000
Moneda Monto Vencimiento Cupón Precio Rendimiento
(Millones)
(%) inicial (%) inicial (%)
US$
500
2018
13,625 97,639
14,827
Euro
500
2005
10,500 99,370
9,991
Fuente: Servicio de Información Financiera Reuters
45
Bonos Globales 2018
Estos bonos fueron emitidos en agosto de 1998 y ofrecían una tasa
fija de rendimiento de 13,625%. Fueron colocados al 97,639% de su
valor nominal y el agente colocador fue JP Morgan (cuadro VI).
Para efectos comparativos, se seleccionó un bono de referencia
(benchmark) emitido por el gobierno de Estados Unidos con
vencimiento en 2027, que era el más cercano al del bono venezolano
(2018). Este instrumento sirve para definir el rendimiento mínimo que
cualquier inversionista debía aspirar (tasa libre de riesgo) que, en este
caso, era de 5,577%.
Si consideramos que, para ese mismo momento, los bonos
venezolanos ofrecían una tasa de interés fija anual de 13,625%,
entonces la prima por riesgo-país se ubicaría en 8,048%
(13,625%-5,577%).
Este es el costo adicional que Venezuela tuvo que ofrecer a los
inversionistas internacionales para que éstos estuvieran dispuestos a
comprar estos instrumentos.
El rendimiento ofrecido por los bonos venezolanos (13,625%)
podría ser considerado elevado si se le compara con la oferta de
bonos a siete años que hizo Colombia para ese mismo momento,
pagando un interés de 9% anual.
Sin embargo, hay que tener presente que en agosto de 1998,
comenzaba a acentuarse la crisis rusa, lo cual tuvo un fuerte impacto
sobre la percepción de riesgo de los países emergentes y, en particular,
de Venezuela.
Luego de su emisión, el rendimiento del papel se vio afectado,
principalmente, por la fluctuación de los precios del petróleo.
46
Una vez superados los efectos de la crisis rusa, la prima por
riesgo-país (spread) se mantuvo entre 8% y 9% durante la mayor
parte del período, tal y como se observa en el siguiente gráfico.
GRÁFICO 3
EVOLUCIÓN DEL RENDIMIENTO DEL BONO GLOBAL 2018
%
30
25
21
V en e zu e la 2 01 8
16
S pre a d
11
7
E EU U 2 02 7
Sep-98
Dic-98
Mar-99
Jun-99
Sep-99
Dic-99
2
Mar-00
Jun-00
Sep-00
Dic-00
Fuente: Servicio de Información Financiera Reuters
La emisión de estos papeles fue criticada, en su momento, por las
siguientes razones39:
n
Ofrecía una elevada tasa fija de 13,625% por 20 años, lo cual era
un nivel récord para Venezuela y superaba el costo de otros países
emergentes que tenían una peor calificación de riesgo, como Rusia
(11,75%) y Turquía (9,9%).
n
Se argumentaba que la tasa fija perjudicaría a la nación, en caso de
que mejoraran las condiciones económicas en los próximos años.
n
Finalmente, se criticó que la República no tuviera una estrategia
clara para el manejo de la deuda y careciera de un equipo negociador.
39 Andrés Rojas Jiménez (11/08/98). El Nacional, "Continúa polémica sobre emisión de bonos
globales". Economía, p. 1.
47
Hay que recordar que, para el segundo semestre de 1998,
Venezuela estaba en vísperas de la realización de elecciones
presidenciales, que se llevarían a cabo en diciembre de ese año. Por
esta razón, las inquietudes de los inversionistas se centraban en conocer
los planes económicos y políticos de los candidatos.
Bonos Globales 2005
El objeto de esta segunda emisión era redistribuir los pagos
previstos por deuda pública externa para después del año 2007. De
esta manera, se lograría aliviar la carga del endeudamiento público
sobre el presupuesto nacional40. También se buscaba renovar la
presencia de Venezuela en los mercados financieros internacionales,
después de casi dos años de ausencia, para poder concretar emisiones
posteriores.
Para cumplir estos objetivos se evaluaron diferentes opciones y
se optó por realizar una emisión de deuda denominada en euros, porque
se consideró que en esta moneda se podía ofrecer un cupón menor
que en dólares estadounidenses.
Este papel ofrecía un cupón de intereses fijos de 10,5% anual y
un período de maduración de cinco años (cuadro VI). Fueron
colocados al 99,37% de su valor nominal y se distribuyeron de la
siguiente manera: 50% fue adquirido por pequeños inversionistas
italianos, 25% por alemanes y el resto por personas de otros países.
En este caso, se seleccionó como referencia (benchmark) a un
bono emitido por Alemania, en euros, con el mismo plazo de
vencimiento que los bonos venezolanos en estudio y un rendimiento
de 4,25% (tasa libre de riesgo).
40 A partir de esta fecha, los compromisos se reducen a pagos anuales que no superan el millardo
de dólares.
48
El gráfico 4 muestra la evolución del rendimiento del papel. Se
puede observar que este instrumento registró una menor volatilidad que
el bono Global 2018, lo cual se explica por su menor grado de liquidez.
También hay que tomar en cuenta que este gráfico refleja menos
acontecimientos, ya que el papel fue emitido en marzo de 2000.
En este caso, la prima por riesgo-país fue de 6,25% al momento
de la emisión, la cual resulta de la diferencia entre el rendimiento del
bono Global 2005 y el del bono alemán de referencia (10,5%-4,25%).
Posteriormente, este diferencial (spread) tendió a aumentar con la
baja de rendimiento del bono marcador.
Para efectos comparativos se puede mencionar que, poco antes
de la emisión de los bonos venezolanos, México colocó bonos
globales a diez años por un millardo de euros, pagando una tasa
de interés de 7,5% anual41.
GRÁFICO 4
EVOLUCIÓN DEL RENDIMIENTO DEL BONO GLOBAL 2005
%
12
V en e zu e l a 2 00 5
10
8
Spr e a d
6
4
Alem a ni a 2 0 05
2
Mar-00
Abr-00
Jun-00
Jul-00
Ago-00
Sep-00
Oct-00
Nov-00
Dic-00
Fuente: Servicio de Información Financiera Reuters
41 Enriqueta Lemoine (06-03-00). El Nacional, "Emisión de bonos en el euromercado fue un mal
negocio para el país". Economía, p. 5.
49
Días después, Venezuela tuvo que ofrecer 10,5% de interés fijo
anual a cinco años para atraer la atención de los inversionistas.
Entre las críticas que se le hicieron a esta emisión, se pueden
mencionar las siguientes42:
n
Se argumentó que ese cupón fijo de 10,5% anual equivalía a un
rendimiento de 13,5% anual en dólares, lo cual hacía a esta emisión
tan costosa como las últimas colocaciones de deuda soberana
realizada por la República.
n
Algunos analistas consideraron que no se justificaba el costo de la
emisión en un escenario de altos precios del petróleo, que favorecían
la capacidad de pago de la República. La semana en que se realizó
esta emisión, el precio de la cesta petrolera venezolana se encontraba
en US$/barril 27,73 (West Texas US$/barril 31,51).
n
Finalmente, se consideró que ésta era una emisión aislada que no
se enmarcaba dentro de una estrategia o programa que permitiera
optimizar las combinaciones de tamaño de cada emisión con el
momento en que se podían concretar.
Como ha podido observarse a lo largo de esta sección, el impacto
del riesgo-país sobre el costo de las emisiones realizadas por
Venezuela entre 1998-2000, fue comparativamente más alto que el
de otras emisiones similares realizadas en Latinoamérica.
El hecho de que Venezuela fuera percibida como uno de los países
más riesgosos de la región significó que la República tuviera que
ofrecer una prima por riesgo en torno al 8% y 5% para emisiones
realizadas en dólares y en euros, respectivamente.
42 Ibid., p. 5.
50
Capítulo III
Aspectos metodológicos
En esta sección se describe el tipo de investigación realizada y la
manera como fue procesada la información referente al riesgo-país
para alcanzar los objetivos planteados.
Modalidad de la investigación
La información que se requirió en el presente estudio se define
por las variables que fueron utilizadas, las cuales se describen a
continuación:
Variable dependiente: la variable dependiente es el nivel de riesgopaís, el cual fue medido por las tres diferentes metodologías
mencionadas anteriormente. Esta es la variable cuyos determinantes
queríamos identificar.
Variables independientes o explicativas: como hemos visto en el
marco teórico, las variables que explican o determinan el riesgo-país
son numerosas y variadas. Sin embargo, para efectos prácticos
consideramos los indicadores de desempeño económico, político,
crediticios y de mercado.
Técnicas y métodos para recolectar la información
Para determinar los factores que influyeron en el nivel de riesgopaís de Venezuela entre 1998-2000 (que es el objetivo general del
trabajo) se evaluó la evidencia empírica correspondiente al período
de estudio. Sin embargo, también se realizaron entrevistas personales
a expertos en la materia que nos permitieran conocer su percepción
particular sobre el tema.
51
Consideramos importante la realización de estas entrevistas para
recabar información de las personas que están familiarizadas con los
determinantes del riesgo-país en el caso particular de Venezuela. De
esta manera, se pudo conocer la opinión de personas directamente
relacionadas con la realidad económica y política de Venezuela, lo
cual nos ayudó a comprender el comportamiento de este fenómeno
durante el período estudiado.
Estas entrevistas fueron realizadas a 13 personas que están
vinculadas al mundo financiero venezolano. La información que se
obtuvo, se recopiló y fue, posteriormente, organizada y analizada.
Para realizar estas entrevistas se diseñó un cuestionario modelo
que incluía una guía de las preguntas o temas que debían ser tratados
por las personas seleccionadas. Previamente a la realización de las
entrevistas, se realizó una prueba piloto para corregir las fallas en la
formulación de las preguntas.
De esta manera, se trató de minimizar la posibilidad de que
existieran malas interpretaciones u otro tipo de errores.
Adicionalmente, se consultaron fuentes estadísticas, documentos,
textos, revistas e Internet para recabar la información necesaria.
Cuestionario modelo y análisis numérico
El cuestionario modelo se diseñó considerando los objetivos
planteados en el Capítulo I. Está conformado por tres preguntas y un
cuadro numérico. A continuación se muestra el cuestionario que se
empleó como guía para la realización de las entrevistas:
1. a) ¿Cuáles metodologías para calcular riesgo-país conoce usted?
b) ¿Puede identificar las ventajas y las desventajas que presentan
los métodos que conoce?
52
2. ¿Considera que el costo del endeudamiento externo de Venezuela
fue afectado por el nivel del riesgo-país entre 1998-2000? Explique.
3. ¿Podría analizar de manera comparativa el riesgo-país de Venezuela
con respecto a otros países latinoamericanos entre 1998-2000?
Cuadro numérico: esta actividad tenía por objeto identificar los
factores determinantes del riesgo-país en el caso venezolano entre
1998-2000, que es el primer objetivo específico del presente trabajo.
Para hacerlo, se solicitó a las personas consultadas que realizaran
la siguiente actividad:
A continuación se presentan una serie de factores que permiten
estimar un índice de riesgo-país. Asigne entre 0-100 puntos a cada
uno de los elementos que se presentan a continuación. No escriba en
los recuadros sombreados. Otorgue un mayor puntaje a los factores
que usted considera que fueron más importantes en la explicación del
riesgo-país de Venezuela entre 1998-2000. Trate de concentrar su
análisis en los años indicados.
53
CUADRO VII
FACTORES
METODOLOGÍA UTILIZADA PARA CALCULAR
LOS DETERMINANTES DEL RIESGO-PAÍS
DE VENEZUELA (1998-2000)
Ponderación
INDICADORES ANALÍTICOS
Desempeño económico
a) Evolución del PIB
b) Comportamiento de los precios del petróleo
c) Déficit fiscal
d) Crisis financieras externas
Riesgo político
a) Inestabilidad democrática
b) Incumplimiento de los tratados internacionales
c) Posibilidad de agresiones externas
d) Posibilidad de explosiones sociales violentas
INDICADORES CREDITICIOS
Indicadores de deuda
a) Nivel del índice: Deuda total/PIB
b) Nivel del índice: Servicio de deuda
externa/exportaciones
Nivel de la deuda externa refinanciada
Calificación de la deuda de largo plazo
en moneda extranjera
Nivel de las reservas internacionales
INDICADORES DE MERCADO
Restricción del acceso al financiamiento
bancario externo
Incumplimiento de pagos de deuda
a) Interna
b) Externa
Restricción del acceso al mercado
de capitales internacional
OTROS (IDENTIFIQUE)
54
0,500
0,250
0,063
0,063
0,063
0,063
0,250
0,063
0,063
0,063
0,063
0,300
0,060
0,060
0,060
0,060
0,060
0,200
0,040
0,040
0,040
0,040
0,040
Puntuación
otorgada
(0-100)
El diseño del cuadro anterior está basado en la metodología para
el cálculo de riesgo-país que utiliza la revista Euromoney, que fue
explicada en el marco teórico (Capítulo II). Las tres principales
categorías que define este método (indicadores analíticos, crediticios
y de mercado) se mantuvieron inalteradas, aunque se incluyeron nuevos
factores dentro de cada una, que pudieran explicar, de manera
particular, la evolución del riesgo-país de Venezuela.
También se conservaron las ponderaciones que asigna Euromoney
a las tres categorías mencionadas anteriormente, tal como se indica a
continuación: indicadores analíticos, 50% (económicos, 25% y
políticos, 25%); crediticios, 30% y de mercado, 20%. Sin embargo,
como se incluyeron nuevos renglones dentro de cada categoría, la
ponderación de cada uno se calculó dividiendo los porcentajes
asignados por Euromoney (resaltados en negritas en el cuadro VII)
entre el número de factores que componen cada renglón. Esto se hizo
para que todos los factores tuvieran el mismo peso relativo en cada
sección y que fueran las respuestas de los entrevistados las que
establecieran la importancia de cada determinante de riesgo-país. Cabe
mencionar que en el cuadro que se entregó a los entrevistados no se
indicaban las ponderaciones que fueron utilizadas, para evitar que
esto sesgara sus respuestas.
Se pidió a los entrevistados que asignaran una puntuación entre
0-100 para que no quedara duda del grado de importancia que la
persona le quería asignar a un determinado factor. Se consideró que
con una puntuación de 0-5 puntos, por ejemplo, hubiera sido más
difícil interpretar la opinión del entrevistado, ya que las diferencias
entre un número y el siguiente, en una escala del 0-5, son relativamente
pequeñas. Por el contrario, con la escala de 0-100, una puntuación
alta, refleja de manera más clara la opinión de la persona que responde.
El procedimiento que se siguió para seleccionar los factores
determinantes del riesgo-país que se incluyeron en el cuadro VII, fue
el siguiente: se analizó el comportamiento de la evidencia empírica y
diversos estudios sobre riesgo-país de Venezuela, tales como los
informes de Euromoney, Institutional Investor y Economist Intelligence
55
Unit. Asimismo, se consultaron los reportes del Fondo Monetario
Internacional, noticias de prensa, artículos de opinión y artículos
especializados a través de Internet. Adicionalmente, se consideraron
las opiniones de los profesionales que fueron consultados en la prueba
piloto. De esta manera, se llegó a los 17 factores que se incluyeron en
el cuadro VII.
Tomando en cuenta que el número de factores que influyen sobre
el riesgo-país es muy numeroso, se trató de considerar aquellos que
fueran más importantes. Para lograrlo, se tomaron en cuenta los
elementos que incluyen los índices elaborados por las revistas
especializadas Euromoney e Institutional Investor, ya que ambas
publicaciones tienen amplia experiencia calculando indicadores de
riesgo-país a nivel internacional.
Se trató de limitar el número de determinantes para que el cuadro
de respuestas fuera sencillo y rápido de responder. Sin embargo, se
dejó abierta la posibilidad de que algún entrevistado pudiera expresar
algún factor que no estuviera incluido, expresamente, dentro del
cuadro. Por esta razón, se incluyó un último renglón "Otros", al cual
se le asignó una ponderación relativamente baja.
Luego de que los entrevistados asignaron las puntuaciones, se
procedió a calcular un promedio ponderado, tomando en cuenta los
factores de ponderación definidos en el cuadro anterior. Los resultados
obtenidos se presentan en el cuadro X del siguiente capítulo.
Proceso de realización de las entrevistas personales
Antes de realizar las entrevistas personales, se efectuó una prueba
piloto (entre el 31 de marzo y el 4 de abril de 2003) para evaluar el
grado de comprensión de las preguntas y del material de apoyo
entregado. Cabe señalar que las respuestas obtenidas en esta etapa de
la investigación no fueron consideradas para elaborar el análisis de los
datos ni para elaborar las conclusiones.
56
Posteriormente, se procedió a realizar, formalmente, las
entrevistas personales. En total, se hicieron 13 entrevistas, entre el 7
de abril y el 13 de junio de 2003. Se trató de consultar a personas de
diversas instituciones para evitar tener un determinado sesgo de
opinión. Se contactó a cinco analistas financieros de la Oficina de
Estudios Internacionales del Banco Central de Venezuela (BCV), ya
que este departamento es el que calcula y hace un seguimiento diario
del riesgo-país.
También se consultó la opinión de ocho personas que laboran en
la banca comercial, calificadoras de riesgo, bolsa de valores, asesores
de inversión e inversionistas privados. De esta manera se trató de
conformar un grupo de personas que reflejara una visión amplia con
respecto al tema en estudio.
Cabe mencionar que se intentó entrevistar a otras cinco, seis
personas que, por razones de tiempo, no pudieron atender nuestra
solicitud. Entre éstas, se encuentran un representante del Ministerio
de Finanzas, un analista financiero venezolano que trabaja en la banca
de inversión Fidelity (en Nueva York), el director de la casa de bolsa
Econoinvest, un analista de riesgo bancario de la consultora Lara
Marambio y un asesor financiero de Merryl Lynch.
Las personas entrevistadas muestran un alto nivel educativo y
estuvieron relacionadas, de alguna manera, con el cálculo, medición,
evaluación o consulta del riesgo-país de Venezuela durante el lapso
de estudio.
A continuación se describe, brevemente, el perfil de las personas
que fueron consultadas:
57
Lista de entrevistados
Andreas Faust
Economista egresado de la Universidad de Bielefeld (Alemania)
con Master en Economía de la misma institución. Departamento de
Investigaciones Económicas, Banco Mercantil.
Arturo Ortiz
Economista (UCAB) con Master en Economía de la Universidad
de Miami. Ex gerente de la Oficina de Estudios Internacionales,
Banco Central de Venezuela.
Carlos Fiorillo
Ingeniero Electrónico (USB) con Master en Administración de
Empresas (IESA), Director de la calificadora de riesgo Fitch en
Venezuela.
Carlos García
Economista (UCV) con Master en Economía de la Universidad de
Claremont Graduate University. Coordinador Técnico, Oficina de
Estudios Internacionales, Banco Central de Venezuela.
Carlos Hernández Estadístico (UCV) con Master en Economía Matemática y
Delfino
Econometría (The London School of Economics), Negociador de
la deuda externa de Venezuela (1990-1992), consultor del Banco
Interamericano de Desarrollo, Director principal del BCV hasta
1999, expresidente del Fondo de Inversiones de Venezuela (1992),
miembro del Consejo Directivo del IESA y de la Comisión de Economía y Finanzas de FEDECÁMARAS. Docente de pre y postgrado en la UCV y la UCAB y, actualmente, asesor de la Junta
Directiva del Banco del Caribe.
Domingo
Economista (UCAB), profesor en la Escuela de Economía de la
Fontiveros
UCAB. Presidente de Data & Forecast Analytica. Miembro principal de la junta calificadora de la agencia Fitch.
Francisco Faraco Economista con postgrados en Gerencia Financiera y Política
Comercial, profesor universitario en pre y postgrado, además
de editor de medios de comunicación social y de publicaciones
especializadas.
Iraida Hernández Economista (UCAB) con Master en Economía Internacional de la
UCV (tesis pendiente), profesora de pre y postgrado, UCAB. Ha
dictado cursos de Administración de Activos Externos en varios
bancos centrales latinoamericanos. Jefe de la Oficina de Estudios
Internacionales del Banco Central de Venezuela.
Irene Costa
Economista (UCAB). Ex profesora de Microeconomía en la Escuela de Economía de la UCAB. Departamento de Investigaciones
Económicas, Banco Mercantil.
58
Lincoln Parra
Nelson Ortiz
Oscar Carvallo
Samia Akl
Economista (UCV) con MBA en Finanzas de la Universidad de
Illinois, Urbana-Champaigne. Analista Financiero especializado en
Riesgo-País. Oficina de Estudios Internacionales, Banco Central
de Venezuela.
Economista (UCAB), postgrados en Economía de la Universidad
de Yale y en Políticas Públicas de la Universidad de Harvard. Actividad docente en la UCAB, IESA y UNIMET. Actual presidente
de la Bolsa de Valores de Caracas.
Egresado de la UCV con doctorado en Economía de la Universidad de Nashville, Tenessee. Profesor del IESA. Economista-Jefe,
Asociación Bancaria de Venezuela.
Economista (UCV) con Master en Economía de la Universidad de
Bielefeld (Alemania). Especialista Financiero, Oficina de Estudios
Internacionales, Banco Central de Venezuela. Inversionista privado
con colocaciones en mercados emergentes.
El cuestionario se aplicó por igual a todos los entrevistados. Las
conversaciones se realizaron en el lugar de trabajo de las personas y
tuvieron una duración promedio de 40 minutos.
59
CAPÍTULO IV
Análisis de los resultados
En esta sección se presentan las opiniones de varios analistas
financieros, economistas, gerentes de cartera e inversionistas privados
que, por razones laborales o interés propio, tienen amplios
conocimientos sobre riesgo-país y la realidad venezolana. La
realización de estas entrevistas permitió obtener información valiosa
que ayudó a alcanzar los objetivos del presente trabajo.
Respuestas a las preguntas formuladas en las entrevistas
Pregunta N° 1:
a) ¿Cuáles metodologías para calcular riesgo-país conoce usted?
b) ¿Puede identificar las ventajas y las desventajas que presentan
los métodos que conoce?
Las respuestas a la sección a) de esta primera pregunta, se presentan
en el cuadro VIII. Allí se puede observar que la metodología de cálculo
de riesgo-país que tuvo mayor reconocimiento entre los entrevistados
fue la calificación de riesgo, seguida por el diferencial de rendimientos
de los tesoros y el índice EMBI+. Asimismo, se aprecia que la mayor
parte de las personas consultadas mencionaron conocer entre dos y
cuatro metodologías de cálculo de riesgo-país.
60
CUADRO VIII
METODOLOGÍAS DE RIESGO-PAÍS IDENTIFICADAS
POR LOS ENTREVISTADOS
Euromoney
Andreas Faust
Arturo Ortiz
Carlos Fiorillo
Carlos García
Carlos Hernández
Domingo Fontiveros
Francisco Faraco
Iraida Hernández
Irene Costa
Lincoln Parra
Nelson Ortiz
Oscar Carvallo
Samia Akl
TOTAL
Institutional Coface
Investor
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
6
5
2
Calificación JP Morgan Diferencial
de riesgo
EMBI+
Tesoros
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
13
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
7
√
√
√
√
√
11
A continuación se muestra un cuadro que resume las principales
ventajas y desventajas de las metodologías utilizadas para calcular el
riesgo-país que fueron señaladas por los entrevistados:
61
CUADRO IX
FORTALEZAS Y DEBILIDADES DE
ALGUNAS
TÉCNICAS DE MEDICIÓN DE RIESGO-PAÍS
Técnica de medición
Fortalezas
Debilidades
Diferencial de rendimien- Fácil de calcular. Mues- No pondera la importancia que
tos de los bonos sobera- tra, de manera inme- cada emisión de deuda tiene dendiata, los efectos de los tro del mercado total.
nos (spreads)
eventos económicos y
políticos sobre la percepción de riesgo-país.
EMBI+
Es el índice más utilizado en la actualidad.
Muestra, de manera inmediata, la percepción
de los inversionistas.
Brinda más importancia a las emisiones de
deuda más grandes
(ponderación).
Sólo considera las grandes emisiones de deuda soberana (mayores a US$ 500 millones). Es
más complejo de calcular. No
mide el riesgo de invertir en los
países desarrollados.
Calificaciones de riesgo
Responden a análisis
exhaustivos de los factores financieros y políticos de los países.
Cuentan con infraestructura y experiencia.
Usualmente muestran resultados
ex-post. Pueden estar afectadas
por intereses particulares de las
agencias. Las calificadoras no tienen un organismo que regule su
actividad.
Análisis cuantitativos (mo- Correlacionan de ma- Los resultados dependen de la
delos de regresión)
nera simultánea múlti- veracidad y certeza de los datos.
ples variables. Permiten
realizar pronósticos.
Análisis de expertos (Ranking de Euromoney,
Institutional Investor y
Coface)
Se concentra, en un
solo índice, la mayoría
de los factores que inciden en el riesgo-país.
Consideran la opinión
de personas especializadas. Permiten hacer comparaciones
relativas.
62
Asignan igual ponderación a todos los factores, sin discriminar
los que pueden ser más representativos para cada país. Simplifican, considerablemente, las
complejas relaciones que conforman el riesgo-país. Dificultad
para medir factores cualitativos.
Percepciones subjetivas.
Pregunta N° 2:
¿Considera que el costo del endeudamiento externo de Venezuela
fue afectado por el nivel del riesgo-país entre 1998-2000? Explique.
Desde el punto de vista conceptual, la respuesta a esta pregunta
es afirmativa, ya que el riesgo-país es una "prima de riesgo", tal y
como se explicó en el marco teórico. Por esta razón, todos los
entrevistados coincidieron en afirmar que, efectivamente, el costo del
endeudamiento externo de Venezuela fue afectado por el nivel del
riesgo-país entre 1998-2000.
El comportamiento del riesgo-país se atribuyó a factores internos y
externos. Entre los internos, destacaron los problemas económicos y
políticos que se presentaron entre 1998-2000 y entre los externos, se
mencionó los efectos de la crisis rusa sobre América Latina. Ambos
tipos de factores incrementaron la percepción de riesgo de Venezuela y
elevaron el costo del endeudamiento externo.
Sin embargo, los entrevistados también agregaron otras ideas
interesantes con respecto a este tema, tales como las que se mencionan
a continuación:
n
Cuando aumenta el riesgo-país, se incrementa el rendimiento esperado
por el inversionista. Esto hace que una menor cantidad de proyectos
de inversión extranjera directa satisfagan sus expectativas, lo cual
significa un desestímulo a la producción nacional y al empleo (efecto
indirecto). Por tanto, el efecto de un mayor nivel de riesgo-país no se
limita a incrementar el cupón que se paga por los bonos emitidos
(efecto directo).
n
El impacto que genera un mayor costo de financiamiento es
relativamente mayor para los países emergentes latinoamericanos,
ya que éstos tienen una alta dependencia del financiamiento externo
por tener un bajo nivel de ahorro interno.
63
n
El elevado retorno que suelen ofrecer los papeles emitidos por los
países emergentes brindan mayores oportunidades para los
especuladores, que esperan obtener ganancias rápidas por medio
de la realización de operaciones de arbitraje. Esto genera mayor
volatilidad e inestabilidad al mercado.
Pregunta N° 3:
¿Podría analizar de manera comparativa el riesgo-país de
Venezuela con respecto a otros países latinoamericanos entre
1998-2000?
Durante el período de estudio que abarca este trabajo la percepción
de riesgo de Venezuela se mantuvo relativamente elevada con relación
a los otros países analizados. Las razones que explican este hecho se
mencionan a continuación.
Algunos de los entrevistados mencionaron que en esa etapa se
percibía que Venezuela estaba regresando a políticas económicas
que los mercados financieros internacionales suelen adversar,
tales como controles de precios, restricciones a la repatriación de
capitales, control de cambios y devaluación. Estos factores aumentaron
la percepción de riesgo político, que comenzó a acentuarse a
comienzos de los años 90.
Otra de las razones que fue argumentada para explicar el
comportamiento del riesgo-país de Venezuela entre 1998-2000, fue la
ineficiencia que caracterizó el manejo de las finanzas públicas.
Para ese mismo momento, Argentina y Brasil registraban
problemas fiscales mucho más graves que los de Venezuela y, sin
embargo, su nivel de riesgo no superaba al de nuestro país. Varios
de los entrevistados explicaron este hecho argumentando que estas
naciones tenían equipos económicos de una capacidad técnica superior
64
a los de Venezuela, lo cual generó confianza y mejoró su imagen frente a
los mercados internacionales.
Esta opinión, sin embargo, no fue compartida por Francisco
Faraco, quien expresó que esto lo único que reflejaba era la debilidad
de las calificaciones de riesgo para medir, adecuadamente, los niveles
de riesgo. Según Faraco, esto quedó demostrado en diciembre de
2001, cuando Argentina entró en default.
En el caso de Brasil, cinco entrevistados destacaron los graves
problemas fiscales que evidenció esta nación durante los años
analizados. Sin embargo, expresaron que, a diferencia de Venezuela,
en Brasil hubo un adecuado manejo de la crisis y un equipo
económico competente que logró devolver la confianza a los
inversionistas extranjeros.
En las conversaciones sostenidas para la realización de este trabajo
se planteó con regularidad la comparación entre los riesgos de Colombia
y Venezuela. Ello, porque las personas suelen preguntarse ¿por qué el
vecino país, que presenta importantes problemas internos con la
guerrilla y el narcotráfico, refleja un nivel de riesgo-país inferior al de
Venezuela? Siete entrevistados coincidieron en expresar que Colombia
ha tenido gobiernos más serios que los de Venezuela, lo cual ha
redundado en mejores equipos económicos y en un mejor manejo
de la gerencia pública.
En el período en estudio, particularmente, se puede mencionar
que Colombia no se vio tan afectada por la inestabilidad política que
caracterizó a Venezuela. Adicionalmente, ese país cuenta con una
economía más diversificada y nunca ha acudido al FMI.
Con respecto a México se observa que, entre 1998-2000, su nivel
de riesgo-país mostró una tendencia descendente. Esto hizo que la
brecha que existía entre el nivel de riesgo de México y Venezuela se
hiciera cada vez más amplia. Este hecho se explica porque, durante
65
estos años, la nación azteca comenzó a implementar un programa
económico que mejoró su imagen de seriedad frente a la
comunidad internacional. Esto se vio reforzado con el ingreso
de este país al Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos
y Canadá, en enero de 1994, lo cual mejoró su capacidad de pago.
Cálculo de los determinantes del riesgo-país de Venezuela entre
1998-2000
En el cuadro X se presentan los datos numéricos que se obtuvieron
tras la realización de las entrevistas personales. Esta información sirvió
de insumo para elaborar los cuadros XI y XII.
66
Tabla X (I)
CÁLCULO DE LOS DETERMINANTES DEL RIESGO-PAÍS DE VENEZUELA (1998-2000)
RESULTADOS DE ENTREVISTAS PERSONALES
Andreas Faust
Arturo Ortiz
PUNTUACIÓN
OTORG.
Carlos Fiorillo
PUNTUACIÓN
POND.
OTORG.
Carlos García
PUNTUACIÓN
POND.
OTORG.
Carlos H. Delfino
PUNTUACIÓN
POND.
OTORG.
Domingo Fontiveros
PUNTUACIÓN
POND.
OTORG.
PUNTUACIÓN
POND.
OTORG.
Francisco Faraco
PUNTUACIÓN
POND.
OTORG.
POND.
PONDERACIÓN
INDICADORES ANALÍTICOS
0.500
Desempeño económico
0.250
23.8
11.6
15.0
12.5
10.9
5.0
9.4
28.8
4.4
34.7
18.4
19.1
22.2
8.8
a) Evolución del PIB
0.063
10
0.6
25
1.6
40
2.5
0
0.0
60
3.8
90
5.6
20
1.3
b) Comportamiento de los precios del petróleo
0.063
100
6.3
50
3.1
60
3.8
70
4.4
85
5.3
100
6.3
50
3.1
c) Déficit fiscal
0.063
30
1.9
50
3.1
50
3.1
0
0.0
60
3.8
90
5.6
30
1.9
d) Crisis financieras externas
0.063
100
6.3
50
3.1
0
0.0
0
0.0
90
5.6
75
4.7
40
Riesgo político
0.250
8.8
0.6
3.1
0.6
10.3
a) Inestabilidad democrática
0.063
70
4.4
10
0.6
50
3.1
10
0.6
80
b) Incumplimiento de los tratados internacionales
0.063
0
0.0
0
0.0
0
0.0
0
0.0
c) Posibilidad de agresiones externas
0.063
0
0.0
0
0.0
0
0.0
0
0.0
d) Posibilidad de explosiones sociales violentas
0.063
70
4.4
0
0.0
0
0.0
0
0.0
INDICADORES CREDITICIOS
0.300
4.8
Indicadores de deuda
3.1
1.8
15.0
2.4
2.5
10.3
5.0
80
5.0
70
30
1.9
70
4.4
20
1.3
5
0.3
0
0.0
5
0.3
50
3.1
50
3.1
70
4.4
0.6
9.6
12.5
19.2
0.0
24.0
6.9
4.4
7.2
9.0
2.4
a) Nivel del índice: Deuda total/PIB
0.060
20
1.2
20
1.2
80
4.8
0
0.0
50
3.0
75
4.5
30
1.8
b) Nivel del índice: Deuda externa/exportaciones
0.060
10
0.6
20
1.2
80
4.8
0
0.0
65
3.9
75
4.5
10
0.6
Nivel de la deuda externa refinanciada
0.060
0
0.0
5
0.3
0
0.0
0
0.0
50
3.0
75
4.5
20
1.2
Calificación de la deuda de largo plazo
0.060
0
0.0
2
0.1
90
5.4
10
0.6
80
4.8
75
4.5
40
2.4
Nivel de las reservas internacionales
0.060
50
3.0
5
0.3
0
0.0
0
0.0
75
4.5
100
6.0
20
1.2
0.0
5
0.2
30
1.2
0
0.0
50
2.0
75
3.0
40
INDICADORES DE MERCADO
0.200
Restricción acceso financiamiento bancario externo
0.040
0.0
0
1.8
6.2
0.4
5.0
11.4
3.6
1.6
Incumplimiento de pagos de deuda
a) Interna
0.040
0
0.0
5
0.2
95
3.8
0
0.0
25
1.0
60
2.4
5
0.2
b) Externa
0.040
0
0.0
25
1.0
0
0.0
0
0.0
10
0.4
75
3.0
5
0.2
0.040
0
0.0
0
0.0
30
1.2
0
0.0
40
1.6
75
3.0
40
1.6
0.040
0
0.0
10
0.4
0
0.0
10
0.4
0
0.0
0
0.0
0
Restricción del acceso al mdo. capitales internacional
Otros (Identifique)*
ÍNDICE DEL RIESGO PAÍS (PROMEDIO PONDERADO)
1.000
28.6
16.5
(*) Carlos García: Respeto al Estado de Derecho; Arturo Ortiz: Incertidumbre que generó la elección del nuevo presidente.
OTORG.: Puntuación Otorgada, POND.: Puntuación ponderada.
33.7
6.0
53.0
70.1
0.0
29.9
Tabla X (II)
CÁLCULO DE LOS DETERMINANTES DEL RIESGO-PAÍS DE VENEZUELA (1998-2000)
RESULTADOS DE ENTREVISTAS PERSONALES
Iraida Hernández
Irene Costa
Lincoln Parra
Nelson Ortiz
Oscar Carvallo
Samia Akl
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
PUNTUACIÓN
OTORG.
POND.
OTORG.
POND.
OTORG.
POND.
OTORG.
POND.
OTORG.
POND.
OTORG.
TOTAL
POND.
(13 entrevistas)
PONDERACIÓN
INDICADORES ANALÍTICOS
0,500
21,9
24,4
28,8
25,0
25,0
21,3
281,6
Desempeño económico
0,250
15,6
13,4
16,3
15,0
15,0
13,8
178,1
a) Evolución del PIB
0,063
40
2,5
50
3,1
80
5,0
40
2,5
50
3,1
40
2,5
34,1
b) Comportamiento de los precios del petróleo
0,063
80
5,0
90
5,6
70
4,4
70
4,4
100
6,3
100
6,3
64,1
c) Déficit fiscal
0,063
50
3,1
50
3,1
70
4,4
60
3,8
60
3,8
40
2,5
40,0
d) Crisis financieras externas
0,063
80
5,0
25
1,6
40
2,5
70
4,4
30
1,9
40
2,5
Riesgo político
0,250
6,3
10,9
12,5
10,0
10,0
7,5
40,0
103,4
a) Inestabilidad democrática
0,063
30
1,9
75
4,7
100
6,3
50
3,1
60
3,8
70
4,4
47,2
b) Incumplimiento de los tratados internacionales
0,063
20
1,3
25
1,6
0
0,0
50
3,1
20
1,3
50
3,1
17,8
c) Posibilidad de agresiones externas
0,063
10
0,6
0
0,0
0
0,0
20
1,3
10
0,6
0
0,0
3,1
0,063
40
2,5
75
4,7
100
6,3
40
2,5
70
4,4
0
d) Posibilidad de explosiones sociales violentas
INDICADORES CREDITICIOS
0,300
11,4
Indicadores de deuda
6,6
3,6
14,4
3,0
13,2
4,8
21,0
6,0
0,0
13,8
9,0
35,3
154,3
3,6
a) Nivel del índice: Deuda total/PIB
0,060
30
1,8
25
1,5
40
2,4
50
3,0
70
4,2
30
1,8
31,2
b) Nivel del índice: Deuda Externa/exportaciones
0,060
30
1,8
25
1,5
40
2,4
50
3,0
80
4,8
30
1,8
30,9
Nivel de la Deuda externa refinanciada
0,060
30
1,8
0
0,0
0
0,0
40
2,4
20
1,2
20
1,2
15,6
Calificación de la deuda de largo plazo
0,060
30
1,8
50
3,0
70
4,2
40
2,4
80
4,8
50
3,0
37,0
Nivel de las reservas internacionales
0,060
70
4,2
10
0,6
90
5,4
40
2,4
100
6,0
100
6,0
39,6
INDICADORES DE MERCADO
Restricción acceso financiamiento bancario externo
0,200
6,0
2,0
13,2
0,040
50
2,0
0
0,0
80
3,2
a) Interna
0,040
30
1,2
25
1,0
70
b) Externa
0,040
20
0,8
25
1,0
90
Restricción del acceso al mdo. capitales internacional
0,040
50
2,0
0
0,0
Otros (Identifique)*
0,040
0
0,0
0
0,0
11,8
7,2
6,8
75,4
60
2,4
30
1,2
20
0,8
17,6
2,8
70
2,8
60
2,4
40
1,6
19,4
3,6
100
4,0
60
2,4
40
1,6
18,0
90
3,6
65
2,6
30
1,2
70
2,8
19,6
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
Incumplimiento de pagos de deuda
ÍNDICE DEL RIESGO PAÍS (PROMEDIO PONDERADO)
1,000
OTORG.: Puntuación Otorgada, POND.: Puntuación ponderada.
39,3
33,0
56,4
50,0
53,2
41,9
0,8
511,3
Análisis de los datos obtenidos
Al ver los resultados, lo primero que llama la atención es que,
para las personas entrevistadas, el principal grupo de factores que
determinó la evolución del riesgo-país de Venezuela, entre 1998-2000,
fue el conformado por los indicadores analíticos (cuadro XI). En
particular, por el desempeño económico, que recibió 178,1 puntos, lo
cual representa el 35% del total de los puntos asignados.
CUADRO XI
DETERMINANTES DEL RIESGO-PAÍS DE VENEZUELA
CLASIFICADOS POR GRUPO (1998-2000)
Determinantes del Riesgo-País
Puntuación
Indicadores analíticos
281,6
Desempeño económico
178,1
Riesgo político
103,4
Indicadores crediticios
154,3
Indicadores de mercado
75,4
Total
511,3
%
55%
35%
20%
30%
15%
100%
En segundo lugar, encontramos a los indicadores crediticios, que
evalúan la capacidad que tiene el país para honrar su deuda. Este
grupo de variables obtuvo 154,3 puntos, lo cual representa un 30%
del total de los puntos asignados.
Finalmente, se encuentran los indicadores de mercado, que
recibieron 75,4 puntos, lo cual representa un 15% del total de los
puntos otorgados.
En el cuadro XII se reorganizó la información contenida en el
cuadro X. De esta manera se puede observar, con mayor claridad,
cuál fue la importancia relativa de los diferentes factores que afectaron
el riesgo-país de Venezuela entre 1998-2000, según las personas
consultadas.
69
CUADRO XII
DETERMINANTES DEL RIESGO-PAÍS DE VENEZUELA
RESUMEN (1998-2000)
FACTORES
Puntuación
1) Comportamiento de los precios del petróleo
64,1
2) Inestabilidad democrática
47,2
3) Déficit fiscal
40,0
4) Crisis financieras externas
40,0
5) Nivel de las reservas internacionales
39,6
6) Clasificación de la deuda a largo plazo
37,0
7) Posibilidad de explosiones sociales violentas
35,3
8) Evolución del PIB
34,1
9) Indicadores de deuda: Deuda total/PIB
31,2
10) Indicadores de deuda: Deuda total/exportaciones
30,9
11) Restricción del acceso al mdo. de capitales internacional
19,6
12) Incumplimiento de pagos de deuda interna
19,4
13) Incumplimiento de pagos de deuda externa
18,0
14) Incumplimiento de los tratados internacionales
17,8
15) Restricción al financiamiento bancario externo
17,6
16) Nivel de la deuda externa refinanciada
15,6
17) Posibilidad de agresiones externas
3,1
18) Otros
0,8
Total
511,3
%
12,5%
9,2%
7,8%
7,8%
7,7%
7,2%
6,9%
6,7%
6,1%
6,0%
3,8%
3,8%
3,5%
3,5%
3,4%
3,1%
0,6%
0,2%
100%
En el ranking se evidencia que el factor individual que obtuvo
mayor puntuación fue el comportamiento de los precios del
petróleo, con 64,1 puntos. Este valor representa el 12,5% del total de
los puntos asignados. El resultado luce bastante lógico, ya que la
evolución de los precios del petróleo afecta de manera directa a los
ingresos de Venezuela y, por tanto, a su capacidad de pago. Hay que
destacar que este elemento no sólo se ubicó en el primer lugar de la
lista, sino que la diferencia con respecto al segundo fue de 17,1 puntos.
Esto quiere decir que para las personas consultadas estaba muy claro
que el comportamiento de los precios del petróleo era el principal
determinante del riesgo-país en Venezuela durante el período
considerado.
70
El segundo elemento, en orden de importancia, fue la inestabilidad
democrática, que obtuvo 47,2 puntos (9,2% del total de los puntos
asignados) y forma parte de los indicadores de riesgo político. Este
tipo de indicadores se suele relacionar con la "voluntad", más que
con la "capacidad" de pago. Esto revela que los entrevistados
albergaron dudas de que el gobierno, efectivamente, honraría sus
compromisos.
El tercer lugar fue compartido por dos indicadores de desempeño
económico: el déficit fiscal y las crisis financieras externas. Ambos
obtuvieron 40 puntos, lo cual representa un 7,8% del total de los
puntos asignados. El déficit fiscal afecta la capacidad de pago de la
nación, por lo cual parece lógico mencionar a este factor como
determinante del riesgo-país. Venezuela registró un déficit fiscal que
osciló entre 4,1% en 1998 y 1,6% en 2000, tal y como se mostró en el
cuadro II (Capítulo II). También luce bastante lógico que se haya
mencionado a las crisis financieras externas, considerando los efectos
que tuvieron la crisis asiática y la crisis rusa sobre el riesgo-país de
Venezuela.
El cuarto lugar del ranking le correspondió al nivel de las reservas
internacionales, que obtuvo 39,6 puntos (7,7% del total) y se ubicó
bastante cerca de los factores mencionados anteriormente. Es
conveniente destacar que un elevado nivel de reservas internacionales
reduce la percepción de riesgo, ya que brinda soporte a la capacidad
de pago de la nación.
En quinto lugar encontramos la calificación de la deuda de largo
plazo. Esta variable, que alcanzó 37 puntos (7,2% del total de los
puntos asignados), pasó de Ba2 en 1998 a B2 en 2000, de acuerdo
con la calificación de Moody's.
A la posibilidad de explosiones sociales violentas se le asignó
35,3 puntos (6,9% del total) lo cual la ubica en la sexta posición
dentro del ranking de los determinantes del riesgo-país de Venezuela
entre 1998-2000. Llama la atención que a este factor se le haya asignado
71
una posición relativamente importante, ya que de acuerdo a nuestra
apreciación, una "explosión social violenta" no parecía tener tanta
importancia entre 1998-2000. Esto nos hace pensar que las respuestas
de las personas pudieran haber sido influenciadas por la mayor
inestabilidad política y social que se observó en Venezuela en los
años posteriores al período de estudio.
En la séptima posición del ranking, encontramos la evolución del
PIB. Los entrevistados le asignaron 34,1 puntos a esta variable, que
acumuló un 6,7% del total de los puntos otorgados.
En la octava y novena posición se encuentran los indicadores
Deuda Total/PIB y Deuda Externa/Exportaciones con puntuaciones
de 31,2 puntos (6,1% del total) y 30,9 (6% del total), respectivamente.
El comportamiento de estas variables ha retrasado un mayor
crecimiento del riesgo-país de Venezuela, ya que denotan un nivel
relativamente bajo de deuda externa con relación a otros países
latinoamericanos. De acuerdo a cifras del Ministerio de Finanzas, el
servicio de deuda pública externa de Venezuela representó, en
promedio, un 16% de las exportaciones entre 1998-2000.
El décimo lugar lo ocupó la restricción del acceso al mercado de
capitales internacional. Esta variable está relacionada con el
comportamiento de la calificación de riesgo mencionada anteriormente,
cuyo deterioro hizo más difícil y costosa la emisión de deuda. A esta
variable se le asignaron 19,6 puntos, que representan un 3,8% del
total de los puntos otorgados.
Las posiciones 11a y 12a le correspondieron a los incumplimientos
de pagos de deuda interna y externa, respectivamente. A pesar de
que, en general, Venezuela ha cumplido con sus compromisos, el
manejo de las finanzas públicas no ha sido todo lo transparente que
se pudiera esperar, tal y como lo expresaron los entrevistados en la
tercera pregunta del cuestionario presentado anteriormente.
72
En la posición 13a se ubica el incumplimiento de los tratados
internacionales, en los cuales se definen las obligaciones de la República
para con otras naciones (acuerdos bilaterales) o grupo de países
(acuerdos regionales). A este factor se le asignó una importancia
relativamente menor que a los elementos mencionados anteriormente,
al otorgarle 17,8 puntos (3,5% del total).
En la posición 14a encontramos la restricción del acceso al
financiamiento bancario externo, con 17,6 puntos (3,4% del total).
Esta variable, que se encuentra expresamente escrita en la metodología
de Euromoney, no estuvo entre las más importantes para explicar el
riesgo-país de Venezuela, de acuerdo con los entrevistados. Lo mismo
ocurrió con el nivel de la deuda externa refinanciada (posición 15a)
que, durante el período en estudio, no afectó significativamente la
percepción de riesgo-país.
La 16a posición la ocupó la posibilidad de agresiones externas.
Los principales problemas que presentó Venezuela entre 1998-2000
fueron internos, por lo cual luce lógico que los entrevistados hayan
asignado una baja puntuación a este elemento. Sólo cinco entrevistados
otorgaron un total de 3,1 puntos (0,6% del total).
Finalmente, cabe destacar que sólo dos, de las personas
consultadas, mencionaron factores distintos a los detallados en el
cuestionario de preguntas entregado. En primer lugar, Carlos García,
expresó que se debió haber incluido como opción la "posibilidad de
que fuera irrespetado el Estado de Derecho". El segundo elemento lo
mencionó Arturo Ortiz. Según él, se debió haber mencionado "la
incertidumbre que generó la elección del nuevo presidente". De acuerdo
a nuestro criterio, ambos elementos pudieran haber sido relacionados
con el factor de orden político denominado "inestabilidad
democrática". De acuerdo con esto, las dos nuevas opciones sugeridas
reforzarían la importancia de la "inestabilidad democrática" dentro
del estudio.
73
Capítulo V
Conclusiones y recomendaciones
En esta sección se indican cada uno de los objetivos específicos
que fueron delineados en el Capítulo I y los resultados que se
obtuvieron en cada caso en particular. Cabe destacar que el
cumplimiento de los objetivos específicos permitió cumplir con el
objetivo general. Posteriormente, se detallan algunas recomendaciones
que pudieran ser útiles para la realización de trabajos posteriores.
Conclusiones
Objetivo general: determinar los factores fundamentales que
influyeron en el nivel del riesgo-país de Venezuela para el período
1998-2000.
Objetivos específicos:
1) Identificar la importancia relativa de los diferentes
factores que determinaron el riesgo-país para el caso venezolano
durante el período 1998-2000.
Resultado de la investigación: el análisis de la evidencia empírica,
realizado en el Capítulo II, nos permitió identificar los principales
factores que determinaron el comportamiento del riesgo-país de
Venezuela entre 1998-2000. De acuerdo con las diversas fuentes
consultadas, éstos fueron los siguientes: 1) la evolución de los precios
del petróleo, por ser la principal fuente de ingresos de la nación, 2) el
débil panorama económico, caracterizado por dos períodos recesivos,
alta inflación y un recurrente déficit fiscal, 3) la incertidumbre y
conflictividad que generó el proceso de cambios políticos que se
adelantó en esta etapa y 4) factores externos como la crisis rusa, el
alza de las tasas de interés en Estados Unidos y las crisis cambiarias
experimentadas por otros países latinoamericanos.
74
Estos resultados fueron corroborados posteriormente con la
realización de las entrevistas personales, que identificaron a los siguientes
factores como determinantes del riesgo-país para el caso venezolano
durante el período 1998-2000:
1. Comportamiento de los precios del petróleo
2. Inestabilidad democrática
3. Déficit fiscal y crisis financieras externas
4. Nivel de las reservas internacionales
5. Calificación de la deuda de largo plazo
6. Posibilidad de explosiones sociales violentas
7. Evolución del PIB
8. Indicadores de deuda: Deuda total/PIB
9. Indicadores de deuda: Deuda externa/exportaciones
10. Restricción del acceso al mercado de capitales internacional
11. Incumplimiento de pagos de deuda interna
12. Incumplimiento de pagos de deuda externa
13. Incumplimiento de los tratados internacionales
14. Restricción del acceso al financiamiento bancario externo
15. Nivel de la deuda externa refinanciada
16. Posibilidad de agresiones externas
2) Definir las fortalezas y debilidades de las diferentes
técnicas de medición del riesgo-país.
Resultado de la investigación: ninguna metodología para medir
el riesgo-país se considera óptima ya que cada una tiene sus propias
fortalezas y debilidades y todas pueden reflejar errores. Por esta razón,
para realizar el análisis del riesgo-país es conveniente combinar varias
de las técnicas de análisis existentes. Las fortalezas y debilidades de
las diferentes técnicas de medición del riesgo-país fueron resumidas
en el cuadro IX del Capítulo IV.
3) Analizar cómo el nivel del riesgo-país ha influido en el
costo del endeudamiento externo de la República para el período
1998-2000.
75
Resultado de la investigación: el impacto del riesgo-país sobre
el costo de las emisiones realizadas por Venezuela entre 1998-2000,
fue comparativamente más alto que el de otras emisiones similares
realizadas en Latinoamérica. El hecho de que Venezuela fuera percibida
como uno de los países más riesgosos de la región significó que la
República tuviera que ofrecer una prima por riesgo en torno al 8% y
5% para emisiones realizadas en dólares y en euros, respectivamente.
Hay que tener presente que el efecto de un elevado nivel de riesgopaís no se limita a incrementar la tasa de interés que se debe ofrecer
por una emisión de títulos. Su existencia también desestimula la
producción nacional y reduce la capacidad de la economía para generar
nuevos empleos. Esto es particularmente importante, si se toma en
cuenta que un elevado costo de financiamiento afecta
considerablemente a los países latinoamericanos, que se caracterizan
por un bajo nivel de ahorro interno.
4) Comparar el comportamiento del riesgo-país de Venezuela
con el de otros países de la región latinoamericana.
Resultado de la investigación: Venezuela evidenció el mayor
nivel de riesgo-país, entre las naciones analizadas, durante la mayor
parte del período de estudio (1998-2000). Esta elevada percepción de
riesgo fue afectada por el débil panorama económico, la volatilidad
de los precios del petróleo y la incertidumbre que generó el proceso
de cambios políticos adelantado en esa etapa. Este hecho fue recogido
por los tres indicadores de riesgo-país analizados en este estudio
(diferencial EMBI+, rankings de Euromoney y calificaciones de riesgo)
que, en general, sobrepasaron el de los restantes países de la muestra.
La elevada percepción de riesgo-país de Brasil lo ubicó en un segundo
lugar, durante la mayor parte del lapso analizado. Por su parte, Argentina
y Colombia, fluctuaron entre la tercera y la cuarta posición. Finalmente,
entre 1998-2000, México registró importantes mejoras en su economía
que llevaron a ser percibido como la nación menos riesgosa para los
inversionistas.
76
Recomendaciones
A continuación se presentan algunos factores que, consideramos,
pudieran ser tomados en consideración para mejorar el presente estudio
sobre los determinantes del riesgo-país en Venezuela:
n
Sería conveniente ampliar la muestra de personas consultadas para
verificar que los resultados aquí obtenidos sean representativos.
n
También sería provechoso ampliar el período de estudio y verificar
si los determinantes del riesgo-país descritos en este trabajo, así
como su importancia relativa, se han mantenido inalterados.
Asimismo, la ampliación del período permitiría analizar eventos
regionales muy importantes, como la declaración de default de
Argentina (2001).
n
Finalmente, valdría la pena evaluar las emisiones o reestructuraciones
de deuda venezolana posteriores al período de estudio para analizar
la influencia que el riesgo-país tuvo sobre la tasa de rendimiento de
los bonos.
77
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82
Anexo
ESCALA DE CALIFICACIONES EQUIVALENTES
Standard & Poor's
AAA
Moody's
Aaa
Grado de Inversión
AA+
AA
AA A+
A
ABBB+
BBB
BBB BB+
BB
BB -
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
Grado Especulativo
PARA DEUDA A LARGO PLAZO
B+
B
BCCC
B1
B2
B3
Caa
CC
C
D
Ca
C
D
Fuente: Moody´s y Standard & Poor´s
83
Comentario
Máxima capacidad de pago
de capital e intereses.
Alta calificación. Muy fuerte
capacidad para pagar el servicio
de la deuda.
Calidad media superior. Fuerte
capacidad para pagar el servicio
de la deuda.
Calificación media. Capacidad
adecuada para pagar el servicio
de la deuda.
Elementos especulativos.
Incertidumbre significativa con
respecto al pago de servicio
de la deuda.
Grado muy especulativo.
Reducida capacidad de pago.
Vulnerabilidad a morosidad.
Posición débil. Posible
incumplimiento con los pagos.
Vulnerabilidad a morosidad.
Muy especulativa.
Calidad mínima.Atraso de los pagos.
Incumplimiento con el pago
de capital e intereses.