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Rebalance de prioridades de la política
resigna la inflación en 2016: ancla fiscal
y buffer cambiario
Equipo:
Alfonso Capurro, Gabriel Oddone y Santiago Rego
Paula Aguirre, Matías Barrenechea, Alfonso Capurro, Matías Caggiani, Mateo Caputi, Joselina Davyt, Cecilia De Brun, Germán Deagosto, Magdalena Dominguez, Nicolás
Fornasari, Adrián Giorello, Sofía Harguindeguy, Sebastian Ithurralde, Bibiana Lanzilotta, Joaquín Marandino, Juan Ignacio Martinez, Gabriel Oddone, Alejandro Pérez,
Santiago Rego, Silvia Rodríguez, Valeria Rodríguez, Federico Rotondaro, Agustina Sanguinetti, Daniela Solá, Sofía Vázquez, Damián Villar.
Junio 2015
Contenido
1. Retorna la incertidumbre en los mercados
internacionales y se reaviva amenaza de recesión global
2. Uruguay: desaceleración consolidada y nuevo balance de
prioridades de la política económica
Mundo: menos dinámico y más incierto
Incertidumbre y volatilidad
elevadas
• Riesgos de recesión global (g<2%)
• Se reafirman políticas monetarias
expansivas, tanto en Ec Avanzadas
como Emergentes >> Guerra de
monedas persiste como amenaza a
la estabilidad global.
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EE.UU.: “marchas y contramarchas” del desarme monetario
• Expectativas de aumento de tasas se corrigen a
la baja
• Fundamentos domésticos han mejorado y están
en línea con la continuidad de la recuperación,
en particular en los últimos meses.
• Sin embargo, dinámica global y focos de
incertidumbre parecen diferir una vez más el
proceso de desarme.
» Desarme monetario
más lento y gradual
supone un poco más
de “aire” para
emergentes
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Emergentes: desaceleración y erosión de fundamentos
PIB 2011 (Var.% interanual)
» Ciclo de crecimiento en emergentes
apuntaló la economía mundial durante
más de una década
Fuente: FMI
» Sin embargo, en la actualidad,
desaceleración y fin de ciclo de
commodities debilitan los
equilibrios macro.
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Emergentes: desaceleración y erosión de fundamentos
2011 (Var.% interanual)
PIB 2015
» Ciclo de crecimiento en emergentes
apuntaló la economía mundial durante
más de una década
Fuente: FMI
» Sin embargo, en la actualidad,
desaceleración y fin de ciclo de
commodities debilitan los
equilibrios macro.
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Proceso de flight to quality introduce mayor presión sobre
gestión macroeconómica en emergentes
• Por primera vez en 25 años, flujo neto de capitales hacia
emergentes es negativo. Asia explica casi la totalidad del
proceso.
• Reversión de capitales introduce presión sobre paridades
cambiarias y precio de los activos financieros.
-28%
7
7
Región: Argentina y Brasil con perspectivas diferentes,
pero con escenario desafiante en 2016
2016 2017
2015
-3,8
1,0
-3,5
2015
2,0
•
Brasil: en 2015 PIB registró su mayor
contracción en 25 años.
•
Equilibrios macroeconómicos no revierten
trayectoria.
•
Aumento de la tensión política impide
corregir rumbo en 2016 y compromete el
tímido crecimiento previsto para 2017.
•
Argentina: A pesar del repunte de la
actividad en 2015, reordenamiento
macroeconómico podría resentir el
crecimiento en 2016.
•
Hay varios desafíos pendientes, pero
perspectivas a partir de 2017 pueden ser
favorables. Negociación con holdouts será
clave para definir intensidad del ajuste
Estimaciones : Bloomberg
fiscal.
3,4
0,6
2016 2017
8
8
Shock positivo de RTI para exportadores de alimentos
aunque no se refleja en ecuación de costos en Uruguay
- 40%
+93%
-13%
- 65%
¿Por qué en Uruguay no se materializa la
mejora de RTI?
• Corrección fiscal vía tarifas: sector público
absorbió el shock internacional positivo.
• Deslizamiento del dólar es “lento”.
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Shock positivo de RTI para exportadores de alimentos
aunque no se refleja en ecuación de costos en Uruguay
+93%
-13%
» Uruguay a contramano: área de soja se contraerá esta zafra mientras
que producción mundial de soja crecería 0,5%; área en Brasil
aumentaría 3,7%.
» Shock de petróleo opera como amortiguador fiscal.
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Contenido
1. Retorna la incertidumbre en los mercados internacionales
y se reaviva amenaza de recesión global
2. Uruguay: desaceleración consolidada y nuevo balance
de prioridades de la política económica
Actividad: crecimiento se consolida por debajo de 1%
Proyecciones se corrigen a la
baja para 2016 y 2017:
• Debilitamiento regional es mayor al
esperado y expectativas a 2017 tienen
alto grado de incertidumbre.
• Mayor deprecación del peso impacta
sobre el consumo.
• Mercado laboral se deteriora y salarios
se moderan ligeramente.
Algunos factores externos
operan como amortiguadores:
» Economía se mantendría
virtualmente estancada en los
próximos dos años.
• Precio del petróleo.
• Argentina: expectativas favorables y
ajuste con apreciación del TCR implica un
shock de demanda positivo (Turismo Q1).
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Balance fiscal de 2015 evidenció un deterioro mayor al
esperado
Resultado Fiscal 2015
Presupuesto vs observado (% PIB)
Presupuesto Observado Diferencia
INGRESOS SPNF
29,1%
29,0%
-0,1%
Gobierno Central
19,9%
19,7%
-0,2%
BPS
7,4%
7,5%
0,1%
Res. Primario Corriente EE.PP.
1,8%
1,8%
0,0%
EGRESOS PRIMARIOS SPNF
28,8%
28,8%
0,0%
Egresos Primarios Corrientes GC - BPS
26,0%
26,5%
0,5%
Inversiones
2,8%
2,3%
-0,5%
RES. PRIMARIO OTROS
-0,3%
-0,2%
0,1%
RES. PRIMARIO SPG
0,0%
0,0%
0,0%
Intereses
3,2%
3,6%
0,4%
RES. GLOBAL SPG
-3,3%
-3,6%
-0,3%
Fuente: Presupuesto 2015-2019; MEF
» Resultado fiscal sin margen de
maniobra para ayudar a la política
monetaria.
» Trayectoria fiscal requería intervención
para evitar desvío más profundo.
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Gobierno promovió corrección fiscal entre diciembre y
febrero…
Metas Fiscales
PPTO 2015
Proyecciones CPA –
Innovaciones Ene-16
Proyecciones CPA –
Pasivas PPTO 2015
• Supuestos macro del
presupuesto no internalizan
escenario macro más
adverso.
• Aumentos de tarifas en enero,
mantenimiento del precio de
combustibles y cambio en el
ajuste por inflación tendrían
un impactos fiscal
aproximado de USD 400
millones en 2016.
» Corrección fiscal apenas suficiente para compensar el desvío observado en
2015. Cumplir metas fiscales del presupuesto requiere más innovaciones.
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…pero eso implicó resignar la inflación, que se ubicó por
encima de 10% antes de lo esperado
Dos innovaciones afectaron
trayectoria de precios:
• Debilitamiento del PESO superior a lo
esperado, presionado por salida de capitales
de EMs.
• Definiciones sobre tarifas que priorizaron la
recomposición fiscal.
» Inflación por
encima de 10% no
dispara indexación
automática, pero
rompe el ancla de
expectativas.
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La inflación en 10% no fue un accidente
1. Política fiscal expansiva desde 2011
impulsa la demanda agregada y agotó el
margen de maniobra
2. Política monetaria solitaria y arbitrando
objetivos múltiples
3. Indexación de salarios y rigideces nominales pese a las innovaciones de la última ronda de
Consejos de Salarios.
• Aumentos transitorios de precios tienen efectos permanentes sobre la inflación vía indexación de
salarios y pasividades.
• Inflación no transable sigue elevada pese a caída del empleo y enfriamiento de salarios.
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En 2016 se aceleró depreciación del peso uruguayo
» Debilitamiento del peso en 2016 fue más
pronunciado que monedas de Emergentes.
No Residentes deshacen posiciones en MN y presionan mercado de cambios
• 2015.- BCU habilitó mecanismos de recompra, vendió reservas, redujo pasivos (letras) y recortó factura de
intereses >> priorizó estabilidad de precios y ajuste “suavizado” del TC (y redujo el déficit “parafiscal”.
• En 2016, No Residentes deshacen posiciones de Notas de Tesorería emitidas por GC. MEF no ha habilitado
mecanismos de recompra >> ¿prioridad: mantener nivel de reservas y seguro de liquidez?
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Los anuncios de política económica (1)
1. Estudiar formación de precios en
mercados poco competitivos.
» Fenómeno estructural relevante para promover
la eficiencia a largo plazo, pero efectos limitados
para bajar la inflación a corto plazo.
2. Aumento de encajes sobre los depósitos
Busca afectar la liquidez y el canal del crédito.
• Se retiraría liquidez por USD 710 MM (de los cuales
USD 260 MM serían en MN), equivalente al 5,3% del
crédito vigente al SNF.
• Fondos no se remuneran a tasa de mercado >>
presiona sobre la rentabilidad de los bancos, que
deberán subir tasas activas para evitar deterioro
de resultados.
• ¿Es una medida efectiva para afectar el crédito,
y por esa vía, la inflación?
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Los anuncios de política económica (2)
3. Manejo restrictivo de la cantidad de dinero.
BCU anunciaría nuevo rango objetivo de
crecimiento de los agregados monetarios
• Manejo de agregados ya venía siendo restrictivo en
relación al rango indicativo
• Hasta febrero: tasas de interés estaban “bajas” >>
manejo de dinero no habría sido restrictivo en relación
con la demanda.
• Desde marzo, tasas recogen restricción monetaria
instrumentada mediante emisión de Letras.
• ¿Es efectiva la política monetaria para contener la
inflación? Canal de crédito funciona, pero tiene impactos
acotados. Política monetaria maximiza efectividad
mediante canal cambiario (TC).
» Política monetaria efectiva para bajar
inflación supone terminar usando el ancla
cambiaria.
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Medidas insuficientes para bajar inflación pero probablemente
contribuyan a evitar espiralización de precios
En los próximos dos años:
• Política económica intentará recuperar el ancla fiscal, no
habrá espacio para ayudar a la política monetaria.
• Buffer cambiario: política monetaria mantendrá sesgo
contractivo (para anclar expectativas), pero permitiendo
deslizamiento del $Uy que opera como amortiguador del shock
internacional.
» Lograr inflación por
debajo de 10% en
2016 requiere TC
menor a $Uy 35 a fin
de año.
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En síntesis
• Shock externo se profundiza: emergentes se ralentizan, aumentan riesgos de una
recesión global en 2016 y se reafirman políticas monetarias expansivas.
• Deterioro de equilibrios macro impulsa salida de capitales de economías emergentes y
debilitamiento de sus monedas.
•
•
•
•
A corto plazo, petróleo y Argentina amortiguan shocks internacionales.
En Uruguay se consolida desaceleración y crecimiento converge a 0,5% en 2016 y 2017.
Política económica priorizó el ancla fiscal, resignando la inflación en un dígito.
Bajar la inflación en base a política monetaria supone terminar restringiendo efecto
amortiguador de la flexibilidad cambiaria.
• Mantener el investment grade requiere asegurar sostenibilidad fiscal y capitalizar
ventajas institucionales en acciones macroeconómicas que corrijan desbalance fiscal y
bajen inflación >> la reacción de la política económica y sus resultados serán claves para
mantener la calificación crediticia.
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