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Informe de Inflación
Mayo 2015
www.bccr.fi.cr
El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa
Rica y conocido por el Presidente el 2 de julio del 2015.
ADVERTENCIA
Este informe contiene información a mayo del 2015 y algunas
cifras tienen carácter preliminar.
El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente
siempre que se cite la fuente. La versión electrónica se
encuentra en: http://www.bccr.fi.cr
Para comentarios o consultas, diríjase a:
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Lista de abreviaturas
BCCR
Banco Central de Costa Rica.
EUA$
Dólares de los Estados Unidos de América.
FMI
Fondo Monetario Internacional.
IPC
Índice de precios al consumidor.
IPPI
Índice de precios al productor industrial.
ISI
Índice subyacente de inflación.
MIL
Mercado integrado de liquidez.
MMPT
Modelo macroeconómico de proyección trimestral.
Monex
Mercado de monedas extranjeras.
OSD
Otras sociedades de depósito.
PIB
Producto interno bruto.
SFN
Sistema Financiero Nacional.
SPNB
Sector público no bancario.
TPM
Tasa de política monetaria.
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Informe de Inflación
Mayo 2015
3
Índice de contenido
Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3
Presentación .............................................................................................................. 5
Resumen ...................................................................................................................... 6
Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ................................................... 9
Contexto internacional .................................................................................................. 9
Evolución reciente de la inflación ............................................................................ 14
Inflación general, subyacente y al productor ................................................................................... 15
Determinantes de la inflación ................................................................................... 22
Demanda agregada ....................................................................................................................................... 22
Mercado cambiario, liquidez y crédito ................................................................................................ 29
Capítulo 2. Evolución del mercado cambiario en los primeros cinco
meses de 2015......................................................................................................... 40
Antecedentes: de paridad reptante a flotación administrada....................... 40
Caracterización del mercado cambiario costarricense ................................... 42
¿Por qué es importante limitar la volatilidad excesiva del tipo de cambio?
.............................................................................................................................................. 44
Comportamiento del mercado cambiario en los primeros cuatro meses
del régimen de flotación administrada.................................................................. 48
Consideraciones finales ............................................................................................... 53
Capítulo 3. Proyecciones y balance de riesgos.............................................. 54
Proyecciones de inflación ........................................................................................... 54
Balance de riesgos ......................................................................................................... 56
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Informe de Inflación
Mayo 2015
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Presentación
El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflación correspondiente a
mayo del 2015. Este documento se divide en tres capítulos. El primero examina la
trayectoria de la inflación y sus determinantes durante los primeros cinco meses del 2015;
el segundo explica el comportamiento del mercado cambiario en igual lapso y las acciones
tomadas por el BCCR relativas a dicho mercado, incluyendo el paso a un régimen de
flotación administrada a partir de febrero, y, por último, el tercer capítulo presenta las
proyecciones de la inflación anual para 2015 y 2016 con periodicidad trimestral, así como
los factores de riesgo que condicionarían su cumplimiento.
Luego del desvío que presentó la inflación general a partir de julio del 2014, en enero del
2015 ésta retornó al rango meta establecido para el año en el Programa Macroeconómico
2015-2016 (4% ± 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubicó por debajo del límite inferior de
dicho rango, condición que se prevé continúe en los siguientes meses del presente año.
El regreso a la meta establecida de precios fue más rápido de lo previsto por el Banco
Central desde mediados del 2014, principalmente, ante la reducción de las presiones
inflacionarias de origen externo por la caída de los precios de diversas materias primas en
los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos, la disminución
aprobada en las tarifas de algunos servicios públicos y la leve apreciación cambiaria,
efectos que también explicarían las bajas tasas de inflación en los siguientes meses.
También se ha de reconocer que el control monetario ejercido durante los últimos años, la
evolución de la expectativas inflacionarias y de la brecha de producto ha sido coherente
con el objetivo de estabilidad interna de la moneda nacional establecido en la
Programación Macroeconómica de la Autoridad Monetaria.
El Banco Central considera que algunos de los factores que han presionado a la baja la
inflación son transitorios y, que una vez que dichos efectos se disipen, luego de unos
pocos trimestres, ésta retornará a la senda prevista en la Programación Macroeconómica.
Esta Entidad reafirma su compromiso con una inflación baja y estable, convencida de que
la estabilidad macroeconómica es su principal contribución al crecimiento económico y a
la equidad.
Olivier Castro Pérez,
Presidente
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Mayo 2015
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Resumen
Los primeros cinco meses del 2015, la economía mundial, se caracterizó por una baja
inflación y crecimiento económico moderado, este último determinado por la
desaceleración de la economía estadounidense y de buena parte de las economías
emergentes, entre ellas China, situación que contrasta con la Zona del euro cuya
recuperación parece estar ganando impulso, aunque sigue expuesta a diversos riesgos,
especialmente originados en conflictos geopolíticos. En este contexto, los bancos centrales
mantuvieron sus políticas monetarias con un tono flexible, aunque con distintos matices.
En Estados Unidos, el crecimiento económico se estancó en el primer trimestre del 2015.
La tasa de variación trimestral anualizada del producto en dicho lapso fue nula,
principalmente como consecuencia de la apreciación del dólar, la disminución de la
inversión en energía y condiciones climáticas en el noreste del país, que afectaron de
manera adversa el consumo real de los hogares.
Por el contrario, la Zona del euro dio muestras de mayor fortaleza en su recuperación pues
logró crecer en el primer trimestre del 2015 a la misma tasa que el último trimestre del
2014 (1,6% variación trimestral anualizada) y por encima del tercer trimestre de ese
mismo año (0,8%) como resultado, especialmente, del dinamismo en el consumo privado.
En las economías emergentes, el crecimiento continuó desacelerándose, si bien con
diferencias entre países y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna y
las exportaciones, situación explicada por el menor crecimiento mundial y la reducción en
los precios de las materias primas, en particular del petróleo.
La ausencia de presiones de demanda, en especial en los países avanzados, y la
reducción de los precios de las materias primas en el mercado internacional desde
mediados del segundo trimestre del 2014, mantuvieron baja la inflación en las economías
avanzadas (por debajo de los objetivos fijados por los bancos centrales), en tanto que en
las economías emergentes la inflación tuvo un comportamiento diferenciado en función de
factores como el efecto neto de la caída en los precios de las materias primas y la
depreciación de sus monedas frente al dólar.
Específicamente, la inflación interanual promedio para el primer trimestre del 2015 de los
principales socios comerciales de Costa Rica se estimó en 0,85% y el diferencial entre
dicho indicador y la tasa de inflación promedio local fue de 2,8 puntos porcentuales (p.p.).
Tomando como referencia la inflación de largo plazo, estimada en 3,0%, dicho diferencial
es de 0,65 p.p..
Las proyecciones de crecimiento para lo que resta del 2015 y el 2016 son moderadas. Las
estimaciones de abril y junio del presente año, en su orden, efectuadas por el Fondo
Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM) para el 2015 y 2016 indican un
leve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos años. Lo anterior por cuanto
consideran que persisten riesgos para el crecimiento mundial, principalmente asociados a
la desaceleración de China, los efectos del inicio de la normalización de las tasas de
interés por parte del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, las presiones
deflacionarias por la caída en el precio internacional del petróleo y diversas tensiones
geopolíticas, particularmente por la falta de acuerdo entre el Gobierno griego, las
instituciones europeas y el FMI sobre el refinanciamiento del servicio de su deuda.
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Informe de Inflación
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A nivel interno, luego del desvío que presentó la inflación general a partir de julio del 2014,
en enero del 2015 retornó al rango meta establecido para este año en el Programa
Macroeconómico 2015-2016 (4% ± 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubicó por debajo del
límite inferior de dicho rango.
El regreso a la meta establecida de precios fue ligeramente más rápido de lo previsto por
el Banco Central desde mediados del 2014 y en buena parte se debió a la reducción de las
presiones inflacionarias de origen externo, ante la caída de los precios de diversas
materias primas en los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos,
aunque también influyó la disminución en las tarifas de algunos servicios públicos y la leve
apreciación cambiaria experimentada desde junio del 2014.
En lo que respecta a la actividad económica, de acuerdo con la tendencia ciclo del Índice
mensual de actividad económica (IMAE), en el primer cuatrimestre del 2015 se acentuó la
desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica observada desde
mayo de 2014. El menor dinamismo es explicado por la caída en las actividades
agropecuaria y manufactura y el menor crecimiento en las industrias de servicios. De
acuerdo con la Encuesta continua de empleo los resultados para el primer trimestre del
año son congruentes con la evolución de la producción y señalan un deterioro de tres
décimas en la tasa de desempleo con respecto a un año atrás (10,1% frente a 9,8%).
Por otra, parte, en los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las
operaciones de Monex mantuvo un comportamiento similar al del segundo semestre del
año anterior, caracterizado por una relativa estabilidad con tendencia a la baja.
A finales de enero, la Junta Directiva del Banco Central dispuso abandonar el esquema de
banda cambiaria (vigente desde octubre del 2006) y pasar a un régimen de flotación
administrada a partir del 2 de febrero del 2015. Esta medida generó, en su primera
semana y media de vigencia, reacciones en el mercado cambiario que requirieron la
intervención del BCCR mediante operaciones de estabilización. Sin embargo,
posteriormente se estabilizó y más bien el tipo de cambio presentó una leve tendencia a la
baja. En este mismo sentido, las expectativas de variación cambiaria también mostraron
una reducción.
La relativa estabilidad observada en el mercado cambiario se reflejó en un crecimiento de
los agregados monetarios y crediticios congruente con lo establecido en la programación
macroeconómica.
Por último, según la proyección central de inflación realizada con el Modelo
macroeconómico de proyección trimestral (MMPT), se estima que la inflación se ubicaría
en promedio en torno a 2,1% en el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el 2016.
Sin embargo, esta estimación está sujeta a riesgos externos e internos. Dentro de los
primeros están: 1) un crecimiento de la actividad económica mundial menor al proyectado,
hecho que no es descartable debido a los posibles efectos de la normalización de la
política monetaria en los Estados Unidos de América, el riesgo de deflación en la Zona del
euro y la desaceleración de las economías emergentes, y 2) precios de las materias primas
mayor al previsto, en especial petróleo. Esto último por cuanto el sesgo a la baja asociado
al riesgo de un menor crecimiento de la economía mundial podría ser compensado por los
acontecimientos geopolíticos en el Medio Oriente y en Europa del Este.
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Por su parte, los riesgos internos contemplados en esta oportunidad son: 1) mayor
deterioro financiero del Gobierno Central, 2) depreciación del colón superior a la prevista
por los agentes económicos, debido a una sobrerreacción de los mercados financieros y
cambiarios ante el ajuste en la tasas de interés de corto plazo en los Estados Unidos de
América, 3) condiciones climáticas que afecten adversamente la producción agropecuaria
y la infraestructura vial y 4) ajustes en los precios de los bienes y servicios regulados.
Considerando las proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, el BCCR
continuará vigilante en procura de identificar en los determinantes de la inflación posibles
presiones generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para aplicar
oportunamente medidas de política monetaria que permitan continuar en el proceso de
convergencia gradual hacia la inflación de largo plazo de nuestros principales socios
comerciales (3%).
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Capítulo 1. La inflación y sus determinantes
Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación general y la subyacente en los
primeros cinco meses del 2015, tomando en cuenta los aspectos del entorno
macroeconómico nacional e internacional relevantes.
Contexto internacional
En los primeros cinco meses del 2015 el entorno internacional se caracterizó por una
baja inflación y un crecimiento económico moderado, este último determinado por la
desaceleración de la economía estadounidense y de buena parte de las economías
emergentes, entre ellas China y América Latina, situación que contrasta con la Zona
del euro cuya recuperación parece estar ganando impulso, aunque sigue estando
expuesta a diversos riesgos, entre ellos el desenlace de conflictos geopolíticos. Las
políticas monetarias mantuvieron un tono flexible, aunque con distintos matices. La
caída en los precios de las materias primas, particularmente el petróleo, con
resultados asimétricos entre los países, y la divergencia de la política monetarias en los
países desarrollados acentuó la diferenciación en el desempeño económico de las
distintas regiones y países. Los mercados financieros mostraron cierta volatilidad por
momentos; el episodio más reciente se relaciona con la crisis en Grecia.
En Estados Unidos, el ritmo de crecimiento económico se estancó con un incremento nulo
(variación trimestral anualizada) en el primer trimestre del 2015 1, principalmente como
consecuencia de la apreciación del dólar, la disminución de la inversión en el sector de
energía y condiciones climáticas adversas en el noreste del país, que afectaron
componentes de la demanda agregada como el consumo real de los hogares, el cual
creció solo 2,1% en este período (4,4% en cuarto trimestre del 2014).
La creación de empleos se moderó respecto a la segunda mitad del 2014, pese a lo cual la
tasa de desempleo se redujo más rápido de lo esperado, pasando de 6,1% a 5,5% entre
junio del 2014 y mayo del 2015 (el nivel más bajo desde mediados del 2008, con
excepción del 5,4% registrado en abril del presente año).
La debilidad de la actividad económica fue reconocida por el Comité Federal de Mercado
Abierto del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, el cual decidió en su reunión
del 16-17 de junio pasado mantener la tasa de interés de los fondos federales entre 0% y
0,25%.
El crecimiento se ha desaceleró a finales del 2014 cuando luego de la fuerte expansión en el
segundo y tercer trimestres del 2014 con tasas anualizadas de 4,6% y 5,0%, respectivamente, en el
cuarto trimestre dicho crecimiento se redujo hasta un 2,6% (tasa anualizada).
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Gráfico 1. Producto interno bruto de algunos países seleccionados
-variación trimestral anualizada con cifras desestacionalizadas-
Fuente: Elaboración propia con base en cifras de la Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico.
Una situación contraria se observó en la Zona del euro, cuya recuperación parece ganar
impulso. El PIB creció 1,6% (variación trimestral anualizada) en el primer trimestre del
2015, tasa igual a la del último trimestre del 2014, como resultado, principalmente, del
dinamismo que muestra el consumo privado, pues la inversión no repunta a pesar de la
recuperación del crédito. Varios factores han determinado el mejor desempeño económico
de esta región, entre ellos la depreciación del euro, los bajos precios del petróleo, el menor
esfuerzo fiscal y el inicio del programa de expansión monetaria (Quantitative Easing,QE)
por parte del Banco Central Europeo (BCE), en marzo del presente año.
Las economías de dicha región siguen presentando divergencias, aunque éstas han
tendido a reducirse. Francia e Italia2 mejoraron considerablemente en el primer trimestre
el 2015. El primero de estos países experimentó nuevamente una aceleración en su
crecimiento, con una variación trimestral del PIB (anualizada) del 2,4% en el período
indicado, explicada en buena medida por el fortalecimiento del consumo privado, mientras
que Italia creció 1,2%, lo que es indicio de una salida de la recesión. No obstante estos
resultados, la producción de Alemania creció solo 1,2% en el mismo período (2,8% en el
cuarto trimestre del 2014), influido por el aumento de las importaciones.
Ambos países cuentan con la aprobación de los planes de consolidación fiscal por parte de la
Comisión Europea.
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Banco Central de Costa Rica
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A pesar de los mejores resultados en términos de actividad económica, la región es
susceptible a diversos riesgos, entre los que se encuentran la desaceleración de los países
emergentes y el desenlace de tensiones geopolíticas en Europa del Este (Rusia-Ucrania) y
en Grecia, con el debate del pago de una deuda pública ya restructurada y en manos
mayoritariamente de otros estados del área, lo que pone en evidencia falencias en cuanto
a la unión política y fiscal. Sobre este particular cabe indicar que Grecia entró en impago
de su deuda (€1,600 millones) el 30 de junio pasado y próximamente ese país tendrá un
referéndum para definir si acepta o rechaza las condiciones de sus acreedores para
buscar una solución a la crisis.
Por otra parte, Japón continuó expandiéndose, con un crecimiento del PIB de 4,1% en el
primer trimestre de este año (variación trimestral anualizada), resultado en el que incidió
el comportamiento positivo de las exportaciones y la inversión inmobiliaria.
En cuanto a las economías emergentes, el crecimiento se desaceleró, si bien con
diferencias entre países y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna y
las exportaciones, situación explicada por el menor crecimiento mundial y la reducción en
los precios de las materias primas, particularmente del petróleo.
En China, el PIB creció 5,3% (variación trimestral anualizada), evidenciando que persiste la
pérdida de dinamismo en la demanda interna y externa. Dicha situación se explica,
principalmente, por la menor inversión en capital fijo, el deterioro en la competitividad por
la apreciación del yuan y el ajuste del sector inmobiliario. Datos recientes de comercio
exterior de esta nación mostraron una disminución en sus exportaciones de 6,4%
interanual, impulsando al Banco Central de ese país a reducir nuevamente su tasa de
interés de referencia en 25 puntos base hasta ubicarla en 4,85%3, por cuarta vez desde
noviembre de 2014.
En América Latina y el Caribe, la desaceleración de la demanda internacional y los
menores precios de las materias primas, acrecentaron en algunos países el déficit
presupuestario gubernamental, ante la baja en los ingresos fiscales, e incentivaron
depreciaciones en sus monedas, que incidieron en la desaceleración de la actividad
económica. Se estima que esta situación podría acentuarse ante la persistencia de
menores precios de materias primas y el riesgo de salida de capitales por efecto del
proceso de normalización de la política monetaria por parte del Sistema de la Reserva
Federal.
En cuanto a la inflación, ésta se mantuvo en niveles bajos en la mayoría de economías
avanzadas (por debajo de las metas establecidas por sus respectivos bancos centrales) e
incluso en la Zona del euro todavía existe riesgo de caer en deflación, dado que la tasa de
inflación interanual se viene desacelerando de forma casi ininterrumpida desde diciembre
del 2011 y, si bien la caída anual en los precios al consumidor se moderó (en mayo fue del
0,3%), la inflación subyacente se situó todavía muy por debajo del objetivo de inflación del
BCE (2%).
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Esta medida entró a regir el pasado 29 de junio.
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En las economías emergentes, la inflación tuvo un comportamiento diferenciado en
función de factores como el efecto neto de la caída en los precios de las materias primas y
la depreciación de la mayoría de las divisas de estas economías frente al dólar. En este
contexto, la postura de política monetaria de los principales países se mantuvo
acomodaticia e incluso, en algunos casos, hubo un relajamiento de dicha política.
Gráfico 2. Inflación internacional
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Bloomberg.
En el caso específico de los principales socios comerciales de Costa Rica, la inflación
interanual promedio para el primer trimestre del 2015 se estima en 0,85% (2,03% en igual
período del 2014) y el diferencial entre dicho indicador y la tasa de inflación promedio
local fue de 2,8 p.p.. Tomando como referencia la inflación de largo plazo, estimada en
3,0%, dicho diferencial es de 0,65 p.p..
En los mercados financieros internacionales, el crecimiento nulo de la economía
estadounidense en el primer trimestre del año y el hecho de que inflación permaneciera
por debajo del objetivo del Sistema de la Reserva Federal, propició una reducción de las
tasas de interés de los bonos del Tesoro.
Por su parte, en la Zona del euro el programa de compra de activos del BCE mantuvo las
tasas de interés en niveles históricamente bajos, al punto que los títulos valores de los
gobiernos de Alemania y Francia cotizaron a tasas de interés negativas. A mediados de
mayo, los mercados financieros globales mostraron cierta volatilidad después de que el
precio internacional del petróleo comenzó a incrementarse y varios indicadores apuntaban
a una recuperación de la actividad económica en esta zona, lo cual generó expectativas y
especulación en plazas europeas, provocando que los rendimientos de los bonos
soberanos de varios países de la región aumentaran desde rendimientos negativos.
Recientemente, las bolsas presentaron fuertes caídas, particularmente en mercados
accionarios, debido a expectativas por la crisis que enfrenta Grecia.
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Por otra parte, el proceso de reducción de los estímulos monetarios en Estados Unidos
produjo una recomposición de los portafolios financieros a nivel global, que afectó las
condiciones de financiamiento y los precios de los activos de las economías emergentes.
En este sentido, el Fondo Monetario Internacional (FMI) indicó que las entradas de
capitales en las economías emergentes fueron más bajas en 2014 que en 2013, pero
experimentarán una pequeña recuperación en 2015.
Las tasas de interés de largo plazo de estas economías presentaron un comportamiento
diferenciado debido, en algunos casos, a menores expectativas de inflación y, en otros, a
las perspectivas de crecimiento. La mayor aversión al riesgo en los mercados hizo que los
diferenciales por riesgo soberano en muchas economías emergentes aumentaran
(particularmente en América Latina), sobre todo para los exportadores de materias primas.
Dados los hechos que determinaron la evolución de la economía internacional, persisten
riesgos para el crecimiento mundial principalmente asociados a la desaceleración de
China, los efectos del inicio de la normalización de las tasas de interés por parte del
Sistema de la Reserva Federal, las presiones deflacionarias por la caída en el precio
internacional del petróleo y diversas tensiones geopolíticas, particularmente por la falta de
acuerdo entre el Gobierno griego, las instituciones europeas y el FMI sobre el
refinanciamiento del servicio de su deuda.
En el caso específico de Costa Rica, el contexto económico internacional actual tiene tanto
aspectos positivos como negativos. Por un lado, la persistencia en la baja del precio de las
materias primas y, particularmente, del petróleo, ha contribuido a mantener en niveles
históricamente bajos la inflación, pero, por otro, el menor dinamismo de la demanda
externa ha incidido en el menor crecimiento de la actividad económica e incremento del
desempleo.
Las últimas estimaciones efectuadas por el FMI y el BM para el 2015 y 2016 señalan un
leve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos años, en tanto que la revista
Consensus Forecasts estima una caída de 0,2 p.p. en 2015 y una recuperación el
siguiente año.
Según el FMI4, en el bienio 2015-2016 las economías avanzadas continuarán
recuperándose, impulsadas, en el caso de Estados Unidos, por el consumo privado, y en la
Zona del Euro y Japón, por la reducción de los precios del petróleo, el bajo nivel de las
tasas de interés y la mayor debilidad de sus monedas. En cuanto a las economías
emergentes y en desarrollo, dicho organismo vislumbra una desaceleración en el 2015
(por quinto año consecutivo), aunque volverían a recuperarse en el 2016. Particularmente
para Costa Rica, estimó un crecimiento del 3,8% para el presente año, cifra superior a lo
estimado en el Programa Macroeconómico 2015-2016 aprobado a finales de enero del
presente año (3,5%).
4 Perspectivas
de la Economía Mundial, abril 2015.
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Cuadro 1. Proyecciones de crecimiento económico
-variación anual del PIB, en porcentajeFondo Monetario
Internacional
Banco Mundial
Consensus Forecasts
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Mundo
3,4
3,5
3,8
2,6
2,8
3,3
2,7
2,5
3,1
Economías avanzadas
1,8
2,4
0,9
1,6
0,4
-0,1
2,4
2,5
1,5
1,6
1,2
1,0
2,4
3,0
1,6
1,7
1,5
1,2
1,8
2,4
0,9
n.d
n.d
0,0
2,0
2,7
1,5
n.d
n.d
1,1
2,4
2,8
1,8
n.d
n.d
1,7
n.d
2,4
0,9
1,6
0,2
-0,1
n.d
2,2
1,5
1,9
1,2
1,0
n.d
2,8
1,8
2,0
1,6
1,7
4,6
7,4
1,3
0,1
4,3
6,8
0,9
-1,0
4,7
6,3
2,0
1,0
4,6
7,4
0,9
0,1
4,4
7,1
0,4
-1,3
5,2
7,0
2,0
1,1
n.d
n.d
1,2
0,1
n.d
n.d
0,3
-1,4
n.d
n.d
1,9
0,9
Estados Unidos 1/
Zona del euro
Alemania
Francia
Japón
Países emergentes y
en vías de desarrollo
China
América Latina y Caribe
Brasil
1/
Las proyecciones del FMI para Estados Unidos en 2015 y 2016 corresponden a la revisión del art. IV.
Fuente: Elaboración propia con base en las proyecciones del Fondo Monetario Internacional a
abril del 2015, del Banco Mundial a junio del 2015 y de la Revista Consensus Forecasts a junio
del 2015.
Evolución reciente de la inflación
La inflación general, medida por la variación interanual del Índice de precios al
consumidor (IPC), retornó durante el primer trimestre del 2015 al rango meta de
inflación (4% ± 1 punto porcentual), cayendo en abril y mayo por debajo de dicho
rango, a una tasa de 1,8% y 1,0% respectivamente.
La desaceleración de la inflación, observada desde diciembre del año anterior, se
explica por la caída de los precios internacionales de las materias primas, en particular
el de los hidrocarburos, y la reducción de tarifas de algunos servicios públicos en el
ámbito interno. El comportamiento de los agregados monetarios y crediticios,
determinantes de la inflación en el mediano y largo plazo, fue congruente con el rango
meta de inflación de entre 3,0% y 5,0% para el lapso 2015-2016, por lo cual dichas
variables no generaron presiones inflacionarias adicionales a la meta. En línea con lo
anterior, las estimaciones de la brecha del producto sugieren que, en los próximos
trimestres, el comportamiento de la demanda agregada no generará presiones
adicionales sobre la inflación.
Considerando la persistencia del efecto de los factores ajenos a la política monetaria,
se prevé que la inflación continuará por debajo del rango meta en los próximos meses.
Una vez que se disipen dichos efectos es de esperar que retome la senda prevista en la
programación macroeconómica del BCCR.
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Inflación general, subyacente y al productor
En los primeros cinco meses del 2015 la inflación general, medida por la variación
interanual del Índice de precios al consumidor (IPC), mantuvo un comportamiento
descendente en relación con lo observado al finalizar el 2014 (5,1%). La inflación
interanual promedio en este lapso fue de 2,8%, cifra que si bien se ubica fuera del rango
meta establecido en el Programa Macroeconómico 2015-2016 (4% ± 1 punto porcentual),
incorpora un primer trimestre de 2015 con un crecimiento dentro de dicho rango, para
luego caer a tasas de 1,8% y 1,0% en abril y mayo respectivamente 5.
En línea con la desaceleración de la inflación general, las expectativas inflacionarias a 12
meses6, consideradas como determinantes de corto plazo de la inflación, mostraron una
reducción a partir del último trimestre del año anterior 7, situándose en abril y mayo en
valores medios de 5,0% y 4.7%, en el orden indicado, resultados anclados al rango objetivo
de inflación. El último periodo donde las expectativas convergieron al objetivo de inflación
del BCCR fue entre julio del 2012 y febrero del 2013.
Gráfico 3. Inflación general, subyacente1 y expectativas
-variación interanual, en porcentaje-
1 Promedio
simple del ISI, IMT, IPCX, ISI_46, RPV y RPP.
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Posterior a la fecha de corte de este Informe, el Instituto Nacional de Estadística y Censos publicó
la variación mensual del Índice de precios al consumidor de junio (0,43%). Con este resultado, la
inflación acumulada en el primer semestre del año alcanzó 0,08% y su tasa interanual 1,02%.
6 Según la encuesta mensual de expectativas de inflación y tipo de cambio que realiza el BCCR.
7 Durante la mayor parte del 2014 las expectativas de inflación permanecieron fuera del rango meta,
con un valor promedio de 6,4%.
5
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
15
El BCCR anunció en la revisión del Programa Macroeconómico 2014-2015 de julio del
2014 y lo reiteró en los meses siguientes que la inflación retornaría al rango meta en el
2015, lo cual ocurrió a inicios del presente año, antes de lo previsto en las proyecciones
elaboradas en la segunda parte del año anterior e inicios del 2015. Diversos factores del
ámbito interno y externo explican el comportamiento indicado de la inflación.
Como se comenta más adelante en este Informe, los agregados monetarios y crediticios,
determinantes de largo plazo de la inflación, mostraron en el bienio 2013-2014 y hasta
mayo del 2015 una trayectoria congruente con el crecimiento real del PIB y de la meta de
inflación, por lo cual su comportamiento no generó presiones adicionales de demanda
sobre los precios al consumidor. Esta situación se prevé se mantendrá en los próximos
trimestres, dado que las estimaciones de la brecha del producto sugieren holgura en la
capacidad de producción de la economía.
La aplicación de una política monetaria congruente con el objetivo de inflación y las
acciones de política cambiaria tomadas por el BCCR desde el año pasado, influyeron en la
desaceleración de la inflación.
En materia cambiaria, contrario a lo observado en el primer semestre del 2014, cuando el
8
tipo de cambio nominal promedio aumentó 8,2% e incidió en la aceleración de la
inflación, debido al efecto directo sobre el precio de los combustibles e indirecto sobre
otros precios y costos, en lo que transcurrido del 2015, el tipo de cambio ha mostrado una
relativa estabilidad con tendencia a la baja (al 31 de mayo registró una variación de -0,6%
9
con respecto al término del 2014 ), que ha contribuido a la baja en la inflación.
El comportamiento indicado del tipo de cambio se asocia con las siguientes acciones del
BCCR10:
i) Intervención, a partir del 29 de enero del 2014, para atenuar fluctuaciones
violentas en el tipo de cambio observadas durante el día, con base en las reglas
de intervención intradía autorizadas por su Junta Directiva en setiembre del 2013.
ii) Autorización de una modalidad adicional de intervención intrabanda, para
corregir fluctuaciones significativas en el tipo de cambio que le alejen de la
tendencia de las variables macroeconómicas que determinan su comportamiento.
Este tipo de intervención no se ha utilizado a la fecha
iii) Atención directa (a partir del 26 de junio del 2014) del requerimiento neto de
divisas del sector público no bancario con sus reservas internacionales, acudiendo
al mercado para restituir esos recursos cuando exista disponibilidad suficiente en
la liquidación de divisas por parte del sector.
Las presiones alcistas sobre el tipo de cambio se concentraron en los primeros tres meses del
2014. Entre el 1 de enero y el 11 de marzo dicha variable aumentó 13,3%, incremento acompañado
de mayor volatilidad en comparación con el 2013. El coeficiente de variación fue de 0,26% en el
2013 y de 3,96% y 0,72% en el primer y segundo trimestres del 2014. Se usó como referencia el tipo
de cambio de Monex al término de cada periodo.
9 Este resultado es similar al ocurrido en la segunda mitad del 2014, cuando el tipo de cambio
nominal promedio registró una variación de -0,3%.
10 Para mayor detalle ver Memoria Anual 2014, http://www.bccr.fi.cr/publicaciones/memoriaanual/.
8
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
16
iv) Inicio de un programa de compra de divisas de hasta EUA$250 millones
(aprobado con la revisión del Programa Macroeconómicos 2014-2015).
Además de que el contexto macroeconómico interno no promovió presiones inflacionarias
adicionales, el ámbito externo también ha favorecido la baja en la inflación, toda vez que la
disminución en los precios del petróleo y otras materias primas en el mercado
internacional restaron presión sobre los precios locales vía inflación importada. Mientras
en el 2014 la inflación promedio, en tasa interanual, de los socios comerciales de Costa
Rica fue de 2,1%, en los primeros cinco meses del 2015 alcanzó 0,8%.
El principal factor determinante de la inflación interanual en el lapso enero-mayo del 2015
fue la disminución en los precios del petróleo y particularmente de sus derivados, con un
efecto directo sobre los precios locales de los combustibles para vehículo (gasolina y
diésel) e indirecto sobre otros precios y costos de la economía.
Al cuantificar la contribución en puntos porcentuales a la inflación general interanual,
medida por el IPC, destaca principalmente la contribución negativa de los precios de los
combustibles para vehículo (el promedio para los primeros cinco meses del año en curso
11
fue de -0,9 p.p.). En segundo lugar, se ubican los servicios públicos , en especial
electricidad, que redujeron su contribución (en mayo fue de 0,02 p.p.), en comparación
con el segundo semestre del año anterior. En el caso del servicio de electricidad, la
aplicación trimestral de la metodología que reconoce el costo en que incurren las
empresas al generar electricidad con diésel y búnker (CVC) dio como resultado
reducciones de su precio en enero (4,0%) y abril (9,2%), contrario a las alzas de 7,8% y
7,6% en igual periodo del 2014.
Gráfico 4. Aporte en puntos porcentuales a la variación interanual del IPC
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Los servicios públicos incluyen también la limpieza de vías, recolección de basura, pasaje de
autobús urbano e interurbano, transporte de taxi y servicio de teléfono (celular y fijo).
11
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
17
En línea con lo anterior, al agrupar la canasta del IPC por componente regulado y no
regulado, los precios de los combustibles y del servicio de electricidad, incluidos dentro
del primer componente12, mostraron los mayores aportes negativos al resultado
interanual del IPC de mayo (1,0%). Específicamente, se observó una variación interanual
de -22,0% y -12,1% en el orden indicado con aportes al resultado interanual de -1,2 y- 0,6
p.p. Lo anterior fue atenuado parcialmente, por el crecimiento de 12,3% en el servicio de
agua, tasa todavía influida por el alza aprobada por la Autoridad Reguladora de los
Servicios Públicos al Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados en julio del
2014. En conjunto, el componente regulado mostró en mayo del año en curso una
variación interanual de -5,1%, con un aporte de -1,2 p.p.
Cuadro 2. IPC, componente regulado y no regulado
-variación en porcentaje y aporte en puntos porcentuales-
IPC total
Regulados total
de los cuales:
Servicio de agua
Pasaje de autobús
Transporte en taxi
Telefonía fija
Servicio de electricidad
Combustibles
No regulados total
de los cuales:
Educación formal
Huevos
Hortalizas, leguminosas y tubérculos
a mayo del 2015
Aporte en p.p. Ponderación
Variación
a la variación en la canasta
interanual
interanual
mayo 14
1,0
1,0
100,0
-5,1
-1,2
22,6
12,3
4,9
2,2
0,0
-12,1
-22,0
2,7
0,3
0,2
0,0
0,0
-0,6
-1,2
2,1
2,5
3,4
2,1
1,8
4,5
5,3
77,4
7,1
21,2
-2,0
0,4
0,1
0,0
5,3
0,6
2,5
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
En el componente no regulado sobresale, al término de mayo del 2015, el rubro de
educación formal (básica y superior) y huevos que crecieron 7,1% y 21,2%,
respectivamente, y aportaron 0.4 y 0,1 p.p. a la variación interanual del IPC.
Pondera un 22,6% en la canasta del IPC e incluye cuatro bienes (arroz, gasolina, diésel y gas
licuado) y 10 servicios (agua, limpieza de vías, recolección de basura, electricidad, revisión técnica
de vehículos, pasaje de autobús urbano, pasaje de autobús interurbano, transporte de taxi, teléfono
celular y teléfono fijo).
12
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
18
Como se ha indicado en informes de inflación previos, el ajuste en la tarifa del servicio de
educación formal tiene una marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre, por lo
cual su efecto sobre la inflación en los primeros meses se mantiene a la largo del año (al
término del 2013 y del 2014 dicho impacto estuvo en torno a 0,4 p.p.). Sobre este mismo
servicio, es importante mencionar que su variación interanual a mayo del año en curso
(7,1%) fue inferior en alrededor de 2,0 p.p. al crecimiento promedio de los últimos cuatro
años. Este hecho es destacable, pues ese rubro había mostrado mucha reticencia a
reflejar el proceso de desinflación de la economía costarricense de los últimos años.
Gráfico 5. IPC, componente regulado y no regulado
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
La desaceleración de la inflación durante el lapso enero-mayo del 2015 también se
observa cuando se analiza el comportamiento de la inflación según el conjunto de bienes
y servicios transables y no transables. En este período los citados subíndices mantuvieron
la tendencia desacelerada de los últimos meses del 2014.
Los transables, que incluyen los combustibles para vehículo, luego de crecer 4,0% en
diciembre del 2014, pasaron en enero del 2015 a una variación interanual de 2,7%, para
luego mostrar variaciones negativas en los siguientes cuatro meses. Específicamente, en
mayo su aporte a la variación interanual del IPC total fue negativo (-0,9 p.p.).
Los no transables, que por definición incluyen la mayor parte de servicios de la canasta
del IPC, se estabilizaron durante el primer trimestre del 2015 en una tasa del 5,2% (5,7%
en diciembre del 2014), para luego desacelerarse hasta 3,6% y 2,8% en abril y mayo en el
orden señalado, resultado asociado, en mayor medida, a la reducción en la tarifa del
servicio de electricidad. El aporte de este subíndice fue de 1,9 p.p. a la variación
interanual del indicador general.
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Informe de Inflación
Mayo 2015
19
Cuadro 3. IPC, componente transable y no transable
-variación en porcentaje y aporte en puntos porcentualesa mayo del 2015
Variación
interanual
IPC total
Transables
No transables
Aporte en p.p. a
la variación
interanual
1,0
1,0
-0,9
1,9
-2,8
2,8
Ponderación
en la canasta
mayo 14
100,0
33,1
66,9
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Gráfico 6. IPC, componente transable y no transable
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
En lo que respecta a la inflación subyacente13, la cual refleja mejor las presiones
monetarias y tiene mayor asociación con el ciclo de la actividad económica, al igual que
durante el 2014, en los primeros cuatro meses del 2015 se mantuvo dentro del rango
meta de inflación definido en la programación macroeconómica para el bienio 2015-2016,
pero con una tendencia a ubicarse en el límite inferior de dicho rango, el cual sobrepasó
en mayo. Así, el promedio de los indicadores de inflación subyacente a los cuales da
seguimiento el BCCR se ubicó en 3,0% y en 2,7% en abril y mayo respectivamente.
Los indicadores de inflación subyacente permiten dar seguimiento periódico a la tendencia
inflacionaria y reaccionar anticipadamente a desviaciones no deseadas respecto a la meta de
inflación establecida. Por lo general excluyen choques de oferta que producen variaciones de precios
esporádicas y, por tanto, reflejan esencialmente presiones de demanda agregada de más largo
plazo. Para mayor detalle, véase “Medias truncadas del IPC como indicadores de inflación
subyacente en Costa Rica”, DI-01-2011, e ”Indicadores de inflación subyacente para Costa Rica
basados
en
exclusión
y
en
reponderación”,
DI-06-2013,
en
http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas.
13
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
20
El promedio para el lapso en consideración fue de 3,6% (4,2% en promedio para todo el
2014).
Gráfico 7. Indicadores de inflación subyacente
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Por último, en relación con los precios al productor, a partir de enero del año en curso el
BCCR publica un nuevo indicador llamado Índice de precios al productor de la manufactura
(IPP-MAN, 2012=100)14 y suspendió el cálculo del Índice de Precios al productor industrial
(IPPI). El nuevo indicador es considerado en la literatura como un indicador adelantado de
la inflación general y como una aproximación del cambio en la estructura de costos de
producción.
El IPP-MAN presentó en mayo del 2015 un crecimiento interanual de 0,9% (5,3% en igual
mes de 2014). Al igual que los indicadores de precios al consumidor, muestra un ritmo de
crecimiento desacelerado, por lo que su comportamiento no parece constituir un riesgo
que atente contra la meta de inflación del 2015.
El nombre del indicador se cambia en aras de mayor precisión léxica, ya que el término “industria”
comprende todas las actividades productivas. Tanto el IPP-MAN como el IPPI son índices de “precios
pagados al productor en la primera etapa de venta”, también llamados “precios en la puerta de la
fábrica”. Los índices de precios al productor no capturan los precios pagados por el productor sino
los pagados a éste, según se define en los manuales de cuentas nacionales.
14
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
21
Gráfico 8. Inflación general y al productor de la manufactura
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Determinantes de la inflación
Durante el primer cuatrimestre de 2015 la actividad económica, medida con la
tendencia ciclo del Índice mensual de actividad económica (IMAE), mantuvo la
tendencia desacelerada observada desde mayo de 2014 (tasa interanual en 1,1% y
tasa media anual en 1,7% en abril de 2015). Desde el punto de vista de la oferta, el
menor dinamismo es explicado por la caída en las actividades agropecuaria y
manufactura, así como el menor crecimiento en las industrias de servicios.
Por su parte, en el primer cuatrimestre del año en curso, los agregados monetarios y
los crediticios crecieron a tasas congruentes con la meta de inflación y el nivel de
actividad económica, por lo cual se estima que su comportamiento no creó presiones
adicionales de demanda agregada por la vía monetaria.
Demanda agregada
Existe consenso en la literatura económica sobre el hecho de que la inflación en el largo
plazo es un fenómeno monetario, pero en el corto plazo responde a las presiones de
demanda agregada, que suelen aproximarse mediante la brecha de producto15, el
comportamiento de las expectativas de inflación y los choques de oferta de origen interno
y externo.
La brecha del producto se define como la diferencia entre el nivel del producto efectivo y el
potencial, expresado como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel
máximo que la economía puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin que
se generen presiones inflacionarias.
15
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
22
Como se indicó en la sección previa, si bien las expectativas de inflación continuaron en el
2014 y en el primer trimestre del 2015 desalineadas con respecto al rango meta de
inflación del BCCR, éstas han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dicho
objetivo, presentando en abril un valor medio que coincide con el límite superior del rango
meta. Por otra parte, si bien en el primer cuatrimestre del año en curso se manifestaron
presiones de oferta de origen interno, en especial por alzas en precios de productos de
origen agrícola16, las de origen externo más que las compensaron, dada la reducción en
los precios de las materias primas, en especial hidrocarburos 17.
En lo que respecta a la demanda agregada, se estima que durante el 2013 y el 2014, así
como en el primer trimestre del 2015 no constituyó un elemento que generara presiones
inflacionarias por encima de la meta, situación que se prevé se mantendrá en los próximos
trimestres del 2015.
De acuerdo con el Programa Macroeconómico 2015-2016 publicado en enero pasado, la
actividad económica, medida por el Producto Interno Bruto, creció en términos reales 3,5%
en el 2014, similar a la del año previo (3,4%). Sin embargo, el crecimiento fue disímil a lo
largo del año: mientras en el primer semestre creció 3,7%, se desaceleró en el segundo
(3,3%) debido, en mayor medida, al cierre de operaciones de manufactura de la empresa
Intel y a la menor demanda externa por servicios empresariales.
Gráfico 9. Producto Interno Bruto real 1/
-variación interanual en porcentaje, serie tendencia ciclo-
1 Preliminar
2014.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En el lapso enero-abril del 2015 los bienes agrícolas crecieron a una tasa interanual promedio de
19,2%, superior a la de igual periodo del año previo (-2,2%), situación que podría asociarse en alguna
media con los efectos de El Niño Oscilación Sur (ENOS).
17 En general, en los granos básicos (trigo, maíz, soya y arroz) se registró una reducción promedio en
torno al 22% al comparar el precio de diciembre del 2014 con respecto al de abril de ese mismo
año; en el caso del crudo WTI la reducción fue de 42% en igual periodo. En adición, al comparar el
primer trimestre del 2015 con respecto al último del 2014, el precio de los granos básicos se redujo
en promedio alrededor de 5,0%, mientras el del crudo WTI un 33,5%.
16
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
23
La desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica manifiesta en el
segundo semestre del 2014, se acentuó en los primeros cuatro meses de 2015, de
acuerdo con la tendencia ciclo del Índice mensual de actividad económica (IMAE). En
efecto, en el primer cuatrimestre la tasa de variación interanual promedio fue de 1,7%
(3,8% en 2014), evidenciando una desaceleración continua de la producción del país
desde mayo del año pasado. Específicamente, en abril la tasa interanual y la media anual
fueron de 1,1% y 1,7% en el orden indicado. Este bajo crecimiento manifiesta holgura en la
capacidad de producción de la economía, lo que refuerza la ausencia de presiones
inflacionarias en los próximos trimestres.
Gráfico 10. Índice mensual de actividad económica
-serie tendencia ciclo-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Según el IMAE, con la excepción de la construcción, incluida la de destino público, el resto
de actividades económicas creció a un menor ritmo que en meses previos, particularmente
la manufactura y el agro registraron una contracción. En la tasa interanual de abril (1,1%),
destacaron, por su aporte positivo, las siguientes industrias de servicios:
i) Transporte, almacenamiento y comunicaciones, con una variación interanual de
5,2% (7,5% en 2014) y una contribución de 0,7 p.p. a la tasa de abril. Si bien las
comunicaciones continuaron liderando el incremento en la producción, presentó
una desaceleración con respecto al año anterior explicada por el menor
desempeño del transporte por carretera y los servicios vinculados al comercio de
bienes.
ii) Establecimientos financieros y seguros, que con un crecimiento de 5,2%
contribuyó con 0,3 p.p., en razón de la mayor colocación de crédito y captación de
ahorros del sector privado, así como del incremento en las comisiones cobradas
por los bancos comerciales por operaciones cambiarias y tarjetas de crédito.
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Mayo 2015
24
iii) Servicios prestados a empresas, con un aumento de 4,9% (aporte de 0,3 p.p.),
en lo cual incidieron las actividades de los centros de llamadas y costos,
programas de cómputo y servicios jurídicos.
iv) Comercio, con un crecimiento de 3,2% y un aporte de 0,3 p.p., impulsado por
las actividades de los grupos de hierro y maquinaria y comercialización de
vehículos.
Gráfico 11. Índice mensual de actividad económica
-tasa interanual de abril 2015 (serie tendencia ciclo)-
El resto de los servicios lo conforman: Electricidad y Agua, Actividades Inmobiliarias, Servicios
de Intermediación Financiera Medidos Indirectamente (SIFMI), Servicios de Administración
Pública y Servicios Comunales, Sociales y personales.
1
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La manufactura decreció 3,0% interanual (3,6% de crecimiento en 2014) con una
contribución de -0,6 p.p. a la tasa interanual del IMAE de abril, resultado que se asocia al
traslado de operaciones de la planta de manufactura de la empresa Intel hacia el mercado
asiático. No obstante, esta condición fue atenuada en parte por el buen desempeño de
otras empresas del régimen de zona franca (instrumentos médicos y odontológicos);
aunado a lo anterior, aumentó la actividad de las empresas del régimen definitivo,
principalmente asociada con la producción de productos plásticos, metálicos,
farmacéuticos y prendas de vestir.
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Mayo 2015
25
La industria agropecuaria cayó 3,3% (aumento de 5,5% en igual periodo del 2014), lo cual
llevó a un aporte negativo de 0,2 p.p., como resultado principalmente de la contracción en
los cultivos de banano, piña y melón, afectados por factores climáticos adversos. Esta
situación fue parcialmente compensada por la mayor producción de leche, caña
procesada y cebolla.
Por su parte, la construcción creció 6,6% interanual (con un aporte de 0,2 p.p.), tasa
superior en comparación a igual periodo del 2014 (3,1%) y donde la mayor contribución
provino de la construcción con destino privado que aumentó 5,1% interanual, mientras que
la construcción con destino público18 creció 11,2%.
Cuadro 4. Índice mensual de actividad económica
-aporte a la tasa interanual de abril (serie tendencia ciclo)-
Agropecuario
Manufactura y Minas-Canteras
Construcción
Servicios
Total
Desglose de Servicios
Comercio
Transporte, almacenamiento y
comunicaciones
Servicios a empresas
Servicios de Intermediación
Financiera y Seguros
Resto servicios
Total servicios
1/
Aporte en p.p.
-0,2
-0,6
0,2
1,7
1,1
Aporte en %
-21,9
-52,4
20,6
153,7
100,0
0,3
15,9
0,7
0,3
37,8
16,5
0,3
15,1
0,3
1,7
14,7
100,0
El resto de los servicios lo conforman: electricidad y agua, restaurantes, hoteles, actividades
inmobiliarias, servicios de intermediación financiera medidos indirectamente (SIFMI), servicios
de administración pública y servicios comunales, sociales y personales.
1
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
18 A
partir de octubre del 2014 la construcción con destino público revirtió su senda de contracción,
producto del mayor avance de ejecución de los proyectos de infraestructura vial (ampliación y
repavimentación del tramo Cañas-Liberia y la construcción de la carretera San Carlos Sifón-Ciudad
Quesada), construcción de la primera fase del Proyecto Terminal de Contenedores de Moín y, en
menor medida, proyectos hospitalarios.
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Mayo 2015
26
En relación con el mercado laboral19, los resultados para el primer trimestre del año son
congruentes con la evolución de la producción y señalan el deterioro de tres décimas en la
tasa de desempleo con respecto a lo observado un año atrás (10,1% frente a 9,8%). En el
primer trimestre de 2015 la tasa neta de participación laboral se ubicó en 61,8%, lo que
representa una disminución de 1,8 p.p. al compararla con el mismo período del 2014. La
tasa neta de participación para los hombres y mujeres fue de 74,9% y 48,4%
respectivamente; mientras para las mujeres se mantiene la misma participación, en el
caso de los hombres disminuyó en 2,0 p.p. de forma interanual, lo que incide en la caída
en la tasa de ocupación total.
En lo que respecta a las transacciones de bienes del país con el resto del mundo, en el
primer cuatrimestre del 2015 el déficit de la cuenta comercial fue de 3,4% del PIB
estimado para este año, inferior al registrado 12 meses antes (4,4%), explicado por la
reducción de 16,9% y 17,2% en las compras y ventas externas respectivamente.
La caída de las importaciones respondió, en mayor medida, a la menor factura petrolera y
al descenso en las compras de insumos de la industria electrónica. La factura petrolera a
abril ascendió a EUA$417 millones, lo que representó una caída en el valor de 54,8% con
respecto a igual lapso del 2014 debida a la disminución de 41% en el precio del cóctel de
hidrocarburos y de 23,3% en la cantidad.
Por su parte, en las exportaciones influyó la disminución de ventas de productos
electrónicos y procesadores de empresas de regímenes especiales y de las ventas de
empresas del régimen definitivo, en particular de banano y piña20. Lo anterior fue
atenuado por mayores envíos de productos relacionados con equipo e implementos
médicos (aparatos de odontología, prótesis oculares, entre otros), así como de productos
agroindustriales, principalmente café21.
Como resultado de las transacciones con el exterior y de la participación del BCCR en el
Mercado de Monedas Extranjeras (Monex) en operaciones de estabilización del sector
público no bancario (SPNB) y la compra de divisas por concepto de sus necesidades
propias, en mayo las reservas internacionales netas (RIN) cayeron EUA$134,4 millones22,
con lo cual su saldo ascendió a EUA$8.309,8 millones, monto equivalente a 6,9 meses de
las importaciones de mercancías del régimen definitivo, 2,0 veces el saldo de la base
monetaria ampliada y 15,7% del PIB estimado en el Programa Macroeconómico 20152016.
Datos de la Encuesta Continua de Empleo (ECE) realizada por el Instituto Nacional de Estadística y
Censos.
20 A nivel de actividad económica, este resultado es congruente con el comportamiento de la
industria agropecuaria que a abril cayó 3,3%, mientras un año atrás creció 5,5%.
21 En el mayor volumen de ventas de café incidió el incremento en los precios internacionales (valor
unitario medio del quintal de EUA$211 a abril de 2015 contra EUA$163,4 en el 2014).
22 Principalmente por la disminución de EUA$142,4 millones en los depósitos mantenidos por el
Gobierno en el Banco Central y EUA$2,1 millones por concepto de encaje de las entidades
financieras, lo que fue contrarrestado parcialmente por el ingreso de EUA$14,2 millones por
concepto de operaciones de estabilización del sector público no bancaria, entre otros movimientos
de menor cuantía.
19
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Mayo 2015
27
Por último, en lo que respecta a las finanzas públicas, al término del primer cuatrimestre
del 2015, el Sector público global reducido (SPGR) acumuló un déficit financiero
equivalente a 1,4% del PIB anual estimado, superior en 0,4 p.p. al registrado en igual
periodo del año anterior. En dicho resultado influyó el menor superávit generado por el
resto de las instituciones públicas y el mayor déficit del Gobierno Central.
El Gobierno Central registró un déficit financiero de 1,9% del PIB, que al excluir el gasto por
servicio de intereses dio por resultado un déficit primario de 1,0% del PIB, similar al
registrado a abril del 2014.
La expansión del gasto gubernamental continuó siendo determinada por el crecimiento de
las remuneraciones, transferencias corrientes y el servicio de intereses23. Por el lado de los
ingresos, su mayor crecimiento respecto al 2014 se sustentó en la evolución favorable de
la recaudación de los impuestos de renta, ventas internas y de los ingresos no
tributarios24. Atenúa este comportamiento, el estancamiento que presentó la recaudación
por aduanas y la caída del selectivo de consumo (interno).
En cuanto al Banco Central, a abril su déficit fue de 0,2% del PIB (según metodología
cuentas monetarias) similar al observado en 2014. En términos generales, la evolución de
las pérdidas de esta entidad estuvo determinada por los gastos financieros por sus
operaciones de estabilización monetaria y de gestión de liquidez, específicamente, por el
pago de intereses sobre obligaciones en moneda nacional que fueron parcialmente
compensados por los ingresos netos recibidos sobre activos externos y por los menores
egresos por intereses sobre obligaciones en moneda extranjera.
El resto del sector público no financiero reducido, se estima que a abril del año en curso
habría acumulado un superávit financiero equivalente a 0,7% del PIB, inferior en 0,3 p.p. a
lo mostrado en abril del 2014, situación que reflejó no sólo un deterioro en el resultado
financiero de la Refinadora Costarricense de Petróleo, sino el menor superávit del Instituto
Costarricense de Electricidad.
Como resultado del déficit en las finanzas públicas, el saldo de la deuda pública total25
ascendió a ¢16,9 billones (58,6% del PIB), lo que en términos absolutos significó un
incremento de ¢1,2 billones respecto a diciembre del 2014.
23
Este rubro ya ha comenzado a reflejar el efecto de “bola de nieve” asociado al elevado nivel de la
deuda, por la creciente colocación neta de bonos deuda interna y externa, realizada por el Gobierno
en los últimos años para atender sus requerimientos de caja y otras obligaciones financieras.
24 En particular las transferencias recibidas del Fondo de Desarrollo Social y Asignaciones Familiares
(Ley 8783) y por el traslado del 25% de las utilidades que realizó el Instituto Nacional de Seguros,
según lo dispuesto en el artículo 52 de la Ley Reguladora del Mercado de Seguros (Ley 8653).
25 Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y algunas instituciones del
resto del sector público.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
28
Gráfico 12. Sector público global: deuda como porcentaje del PIB
-a diciembre de cada año 1-
Para el 2015 se refiere a abril.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Mercado cambiario, liquidez y crédito
En los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las operaciones de Monex
presentó, al igual que en el segundo semestre del año anterior, una relativa estabilidad
con tendencia a la baja, aunque sin retornar a los bajos niveles observados antes del
26
alza que registró esta variable en el primer trimestre del 2014 .
Por otra parte, los agregados monetarios y crediticios, determinantes de largo plazo de
la inflación, presentaron en el periodo en comentario un comportamiento congruente
con las metas establecidas en el Programa Macroeconómico 2015-2016, por lo cual
se estima que no generaron presiones inflacionarias por encima de la meta de
inflación establecida por el BCCR.
La estabilidad observada en el tipo de cambio fue resultado de una combinación de
factores, entre los cuales destacan el superávit de las operaciones cambiarias del sector
privado (EUA$1.607,0 millones acumulado al 16 de junio), la colocación de bonos de
deuda externa por EUA$1.000 millones que realizó el Gobierno Central en la primera
quincena de marzo y la disminución de la factura petrolera asociada a la baja en el precio
En el 2013 el tipo de cambio de Monex tendió a ubicarse en el límite inferior de la banda
cambiaria debido al resultado superavitario de las operaciones del sector privado en dicho mercado
y la menor demanda de divisas del sector público. No obstante, en los primeros meses del 2014
hubo un aumento considerable en esta variable, explicado por el menor ingreso de capital externo y
el ajuste en las expectativas de variación del tipo de cambio ante el anuncio de una pronta salida del
programa de estímulos monetarios por parte del Sistema de la Reserva Federal.
26
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
29
internacional del petróleo. La disponibilidad de divisas resultante de estos hechos permitió
cubrir las necesidades de la economía y aumentar las reservas monetarias
internacionales, que pasaron de EUA$7.211,4 millones en diciembre del 2014 a
EUA$8.233,5 millones el 15 de junio del 2015.
El comportamiento del mercado cambiario se reflejó en las expectativas de variación del
tipo de cambio generadas por los agentes económicos, que mantuvieron la tendencia
decreciente observada desde abril del 2014. La decisión que tomó la Junta Directiva del
Banco Central a finales de enero de abandonar el esquema de banda cambiaria (vigente
desde octubre del 2006) y pasar a un régimen de flotación administrada a partir del 2 de
febrero del 201527, no afectó en forma importante la trayectoria de esta variable,
posiblemente debido a que desde meses atrás el país tenía de “facto” un régimen
cambiario de flotación.
En la primera semana y media de vigencia del nuevo régimen cambiario, tanto el resultado
neto de las ventanillas de los intermediarios cambiarios como la variación en su posición
propia autorizada de divisas fueron negativas, pero dicha situación se revirtió rápidamente.
Este tema se comenta con más detalle en el capítulo 2 de este Informe.
Gráfico 13. Tipo de cambio promedio de Monex y expectativas
de variación cambiaria a 3, 6 y 12 meses (eje derecho)
-colones por dólar de los Estados Unidos y porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La participación del BCCR en Monex entre enero y mayo del 2015 fue disímil: en los dos
primeros meses efectuó ventas netas por EUA$101,9 millones mientras que en los
restantes compró EUA$219,1 millones. Específicamente, en el período en que ha estado
vigente el régimen de flotación administrada, la mayor parte de la intervención del Banco
Central se ha originado en compras contempladas en el programa de acumulación de
27
Aprobado en el artículo 4 de la sesión 5677-2015 del 30de enero del 2015.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
30
reservas (PAR), siguiéndole en importancia las operaciones para restituir las divisas
vendidas al sector público no bancario (SPNB).
En los primeros días del nuevo régimen cambiario el BCCR realizó ventas netas de divisas
(EUA$60,1 millones) con fines de estabilización; sin embargo, la estabilidad que presentó
el tipo de cambio posteriormente hizo innecesario efectuar mayores intervenciones por
este motivo (con excepción del 29 de mayo, cuando vendió EUA$7,3 millones).
La intervención del BCCR en las primeras semanas del nuevo régimen cambiario buscó
estabilizar el tipo de cambio. Ante la incertidumbre que genera un cambio de esta
naturaleza era previsible que los agentes económicos incrementaran su tenencia de
divisas, lo cual generaría presiones alcistas en este precio y podría exacerbar incrementos
en las expectativas cambiarias.
De hecho, el resultado de las operaciones cambiarias del sector privado en los primeros
días del régimen de flotación “administrada” fue deficitario, contrario a la regularidad que
presenta en esta época del año y, los resultados iniciales de las expectativas de variación
cambiaria fueron crecientes, sobre reacción que luego fue corregida por los agentes
económicos.
Ante esta situación el BCCR intervino vendiendo divisas de sus reservas internacionales,
pero también dejó espacio para que el mayor requerimiento temporal de divisas por parte
del sector privado fuera absorbido por el precio (aumento del tipo de cambio). Se estima
que esta intervención contribuyó a la rápida estabilización del tipo de cambio.
Gráfico 14. Tipo de cambio promedio ponderado de MONEX y participación del BCCR
-colones por dólar de los Estados Unidos y porcentajes-
Nota: Las cifras de junio del 2015 están al día 16.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
31
Gráfico 15. Operaciones cambiarias del BCCR en Monex y tipo de cambio promedio
del 02 de febrero al 16 de junio 2015
-millones de dólares y colones por dólar de los Estados Unidos-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La participación del BCCR en el mercado cambiario en los primeros cinco meses del año
generó una expansión monetaria de ¢64.586 millones (con cifras al 12 de mayo); sin
embargo, en dicho período el saldo de la base monetaria mostró una disminución de
¢156.758, pues ese efecto, al igual que otros movimientos expansivos (disminución de los
depósitos electrónicos a plazo y déficit del BCCR) fueron más que compensados mediante
la colocación de bonos de estabilización monetaria, el aumento de los depósitos en
moneda nacional del Gobierno en el BCCR, la cancelación de títulos denominados en
unidades de desarrollo por parte del Gobierno, la posición deudora neta del BCCR en el
mercado interbancario de liquidez (MIL) y otras partidas.
La disminución observada en la base monetaria en los primeros meses del año es
congruente con lo previsto en la programación macroeconómica; de hecho, en mayo dicha
variable registró una variación interanual de 8,9%, cerca del 7,0% estimado. De igual
modo, otros agregados monetarios restringidos (medio circulante y medio circulante
ampliado28) y amplios (liquidez total, riqueza financiera del sector privado y riqueza
financiera total) registraron en el primer cuatrimestre del 2015 tasas de crecimiento
consistentes con lo programado. Por tal razón, se estima que en este lapso no se
generaron presiones de demanda agregada explicadas por el comportamiento de los
agregados monetarios.
Numerario en poder del público y depósitos en moneda nacional y extranjera constituidos bajo las
figuras de cuenta corriente, ahorro, plazo vencido, cheques certificados y cheques de gerencia.
28
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Mayo 2015
32
Cuadro 5: Factores de expansión y contracción de la base monetaria
-flujos en millones de colonesConcepto
Operaciones cambiarias
BEM1
DEP
Déficit del BCCR
Depósitos del Gobierno MN
Posición acreedora o deudora neta MIL 2
Cancelación títulos Tudes
Otros
Variación total de la base
2014
2015
Expansión Contracción Expansión Contracción
247.255
64.586
26.794
211.345
29.245
78.120
38.706
75.955
25.203
55.272
8.541
15.591
16.996
43.850
156.758
100.236
1.311
52.341
Incluye premio y descuento por colocación de BEM.
La posición acreedora genera expansión y la deudora contracción.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
2
Los agregados monetarios restringidos presentaron en el período enero-mayo del 2015
una variación media considerablemente inferior a la observada en igual periodo del año
previo, situación más acentuada en el caso del medio circulante, en tanto que los amplios
crecieron a tasas medias similares a las del 2014. La desaceleración de los agregados
restringidos se asocia, entre otros, a una menor demanda de dinero para transacciones,
que es acorde con la baja en el ritmo de crecimiento de la actividad económica, y a un
mayor costo de oportunidad de mantener saldos líquidos, dado el aumento en las tasas
reales de interés29.
Aunque, como puede apreciarse en el siguiente cuadro, en los primeros cinco meses del
2015, en términos generales el componente en moneda nacional de los agregados
monetarios mostró tasas de crecimiento promedio mayores en comparación con el
componente en moneda extranjera, la participación de la moneda nacional dentro del
agregado se mantuvo relativamente estable con respecto a la estructura observada a
finales del año anterior; sin embargo, en relación con lo observado un año atrás se aprecia
un menor grado de dolarización financiera.
En efecto, en igual lapso del 2014 (que se prolongó hasta agosto de ese año) los agentes
económicos mostraron una marcada preferencia por instrumentos de ahorro denominados
en moneda extranjera, debido al impacto de la depreciación del colón sobre las
expectativas de variación cambiaria, lo cual llevó a un aumento considerable de la
participación de dicho componente en el ahorro financiero30.
La tasa básica pasiva real promedio en el período enero-mayo del 2015 fue de 1,1%, superior a la
respectiva del 2014 (-0,3%).
30 Entre diciembre del 2013 y abril del 2014, el componente en moneda nacional redujo su
participación dentro de la liquidez y la riqueza financiera total en 1,7 p.p. y 1,1 p.p., mientras que
entre diciembre del 2014 y abril del 2015 esas variaciones fueron de -0,6 y -0,2 p.p., en el orden
indicado.
29
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Mayo 2015
33
Cuadro 6. Agregados monetarios y crédito al sector privado de las OSD1: tasas de
crecimiento promedio en el periodo enero-mayo (sin efecto cambiario)
-en porcentajes-
Medio circulante
Medio circulante amplio
Moneda nacional
Moneda extranjera
Liquidez total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Riqueza financiera total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Crédito al sector privado
Moneda nacional
Moneda extranjera
2014
2015
12,1
13,6
15,3
11,1
10,5
11,1
9,5
11,6
13,6
6,8
14,4
14,5
14,4
2,0
5,2
5,3
5,2
10,3
12,4
6,9
11,2
12,6
7,7
12,9
16,1
8,8
Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, empresas
financieras no bancarias y mutuales de ahorro y préstamo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Gráfico 16. Liquidez total: participación por tipo de moneda
-en porcentajes, sin efecto cambiario-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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34
Gráfico 17. Riqueza financiera total: participación por tipo de moneda
-en porcentajes, sin efecto cambiario-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La mayor variación interanual de los pasivos monetarios denominados en moneda
nacional se asocia con el aumento en el premio por ahorrar en colones, que pasó de 1,2
en diciembre del año previo a 2,4 en el primer semestre del 2015 (en promedio). Esto
debido fundamentalmente a la disminución de las expectativas de variación cambiaria,
pues las tasas de interés pasivas en colones presentaron una leve caída en el período en
comentario.
Cuadro 7. Tasas de interés del Sistema Financiero Nacional y premio por ahorrar en
moneda nacional
-en porcentajes y puntos porcentualesPromedio enero- junio
D ic- 2014 J un- 2015
Tasa activa promedio
Colones
Dólares
Tasa pasiva neta promedio
Colones
Dólares
Tasa básica pasiva
Nominal
Real
Tasa de política monetaria
Premio por ahorrar en colones
2
1
2014
2015
17,0
9,9
16,0
9,5
16,6
10,1
16,3
9,6
4,9
1,4
4,5
1,0
4,5
1,4
4,7
1,2
7,2
0,4
5,3
6,8
1,2
3,8
6,7
(0,3)
4,6
7,0
1,1
4,3
1,2
3,0
(0,0)
2,4
1 Cifras
al día 17.
Diferencia entre la tasa básica neta y la tasa de indiferencia calculada con la tasa para
depósitos en dólares a 6 meses del BNCR.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
2
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Mayo 2015
35
Con respecto a la evolución de las tasas de interés, cabe indicar que en los primeros cinco
meses del año, el BCCR redujo la tasa de política monetaria (TPM) en cuatro ocasiones,
pasando de 5,25% en enero a 3,75% en mayo31.
La decisión de reducir la TPM se sustentó en el análisis del comportamiento de los
determinantes de la inflación a corto plazo, a saber: las presiones de demanda agregada,
aproximadas por la brecha del producto, las expectativas de inflación y los choques de
oferta de origen interno y externo.
Como se indicó previamente en este Informe, el comportamiento de estos determinantes a
lo largo del presente año ha favorecido la desaceleración de la inflación, toda vez que la
brecha del producto ha evidenciado holgura en la capacidad productiva, por lo cual se
estima que no generó presiones adicionales de demanda en el primer trimestre del 2015 y
se espera que esa situación se mantenga en lo que resta del año. Asimismo, las
expectativas de inflación han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dicho
objetivo y, además, las presiones de oferta de origen interno que se presentaron en el
primer cuatrimestre del año en curso fueron más que compensadas por la reducción en
los precios de las materias primas, en especial hidrocarburos.
Así, siendo la tasa de interés un determinante de la demanda agregada, la ausencia de
presiones inflacionarias por esta vía justificó la reducción en las tasas de interés. Estas
decisiones no pondrían en riesgo el logro de la meta de inflación contemplada en la
programación macroeconómica y reduciría el costo de financiar nuevos proyectos de
inversión, con una incidencia positiva esperada sobre producción y empleo.
La baja en la TPM se reflejó casi en su totalidad en el mercado integrado de liquidez (MIL)
en colones, cuya tasa de interés promedio pasó de 4,76% en enero a 3,42% en mayo. Sin
embargo, el ajuste de las tasas del Sistema Financiero Nacional ha sido más lento, la Tasa
básica pasiva disminuyó en 40 p.b. y el promedio de tasas activas en colones en 90 p.b. 32.
Pese a esta baja en las tasas activas, el crédito interno al sector privado creció en el
período enero-mayo del 2015 a una tasa media de 12,9% (sin efecto cambiario), inferior a
la de igual lapso del año previo, aunque congruente con la programación
macroeconómica. La desaceleración del crédito se relaciona con el menor crecimiento de
la actividad económica y no con falta de recursos, pues los bancos dispusieron de una
cantidad de fondos que les permitió conceder crédito al sector privado y adquirir títulos
emitidos por el Gobierno y el Banco Central. Según el estado de origen y aplicación de
fondos de las otras sociedades de depósito a abril del 2015, dichas entidades captaron
entre diciembre del 2014 y abril del 2015 ¢336.249,4 millones, concedieron crédito al
sector privado por ¢328.634,9 millones y compraron títulos fiscales y del BCCR por
¢124.495,8 millones.
A partir del 20 de junio entró a regir una nueva reducción, con lo cual la TPM se ubicó en 3,5%.
Tomó como referencia el promedio de tasas de interés por rama de actividad informada por los
intermediarios financieros al BCCR.
31
32
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Mayo 2015
36
Por moneda, se reversó la desaceleración del crédito en moneda extranjera observada
desde finales del 2012, a la vez que se desaceleró el financiamiento en moneda nacional.
No obstante, la participación relativa del financiamiento en colones se mantuvo
relativamente estable, en alrededor de 58%.
La reactivación del crédito en moneda extranjera y la desaceleración del componente en
moneda nacional se relacionan, principalmente, con la disminución en las expectativas de
variación del tipo de cambio, pues, dado el nivel de las tasas activas (en colones y en
dólares), ello llevó a un aumento en el costo de endeudarse en colones (el diferencial
entre las tasas activas en colones y dólares aumentó con respecto a los datos observados
en los últimos meses del 2014). (Ver gráfico 20).
Gráfico 18. Crédito del SFN al sector privado total y por tipo de moneda: tasa de
variación interanual
-en porcentajes-
Gráfico 19. Crédito del SFN al sector privado: participación relativa
según tipo de moneda
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Mayo 2015
37
Gráfico 20. Diferencial entre las tasas activas en colones y en dólares1, variación
interanual del CSP en moneda extranjera de las OSD2
y expectativas de variación cambiaria a 12 meses
- en puntos porcentuales y porcentajes-
El diferencial de tasas activas corresponde a la tasa en colones menos la tasa en dólares
(denominada en moneda nacional). Ambas son tasas medias ponderadas por el saldo de crédito
(por entidad financiera y actividad económica).
2Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, empresas
financieras no bancarias y mutuales de ahorro y préstamo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Finalmente, en los primeros cinco meses del 2015 aumentó la brecha entre el crédito en
moneda extranjera y la captación en esa misma moneda realizada por el sistema
financiero (de EUA$1.159 millones en diciembre 2014 a EUA$1.311 millones en mayo
2015), en tanto que la diferencia entre el saldo de activos externos de dicho sistema y su
deuda externa tendió a disminuir en comparación con lo observado a finales del año
pasado (de –EUA$3.389 millones en diciembre 2014 a –EUA$3.845 millones en mayo
2015).
Una situación similar, aunque de mayor magnitud, se presentó a lo largo del 2013 y fue
motivo de preocupación de las autoridades monetarias, pues se consideró que ello
aumentaba el grado de exposición del Sistema Financiero Nacional, especialmente ante la
eventual reversión de la política de estímulos monetarios aplicados por las economías
avanzadas (en especial Estados Unidos), para tratar de contrarrestar el efecto de la crisis
financiera internacional sobre sus economías 33. En las circunstancias actuales, persiste
esa vulnerabilidad toda vez que en el momento en que el Sistema de la Reserva Federal
inicie el alza de las tasas de interés, podría haber una salida de capitales, por lo cual sería
conveniente que los intermediarios financieros redujeran su exposición ante este riesgo.
33
Este tema se trató en forma detallada en el Informe de Inflación de marzo del 2014.
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Mayo 2015
38
Cabe mencionar que luego de la considerable alza que se dio en el endeudamiento
externo de los bancos durante el 2013, a lo largo del 2014 dicha variable continuó
creciendo, pero a una tasa desacelerada. Sin embargo, en los primeros cinco meses del
2015 nuevamente se aceleró (ver gráfico 22).
Gráfico 21. Otras sociedades de depósito1: diferencia entre la captación y el crédito en
moneda extranjera, así como entre los activos y los pasivos externos
- en millones de dólares-
Gráfico 22. Otras sociedades de depósito1: endeudamiento externo
- saldo en millones de dólares y tasa interanual de crecimiento-
Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, empresas
financieras no bancarias y mutuales de ahorro y préstamo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Banco Central de Costa Rica
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Mayo 2015
39
Capítulo 2. Evolución del mercado cambiario en
los primeros cinco meses de 2015.
Este capítulo analiza el comportamiento del mercado cambiario en los primeros cinco
meses de 2015, con un énfasis particular a partir del 2 de febrero cuando inició el
régimen cambiario de flotación administrada aprobado por la Junta Directiva del Banco
Central a finales de enero del presente año. Durante el primer trimestre de vigencia del
régimen de flotación administrada, el tipo de cambio nominal mantuvo la relativa
estabilidad con tendencia a la baja observada desde varios meses atrás.
Antecedentes: de paridad reptante a flotación administrada
Desde 1983 y durante aproximadamente 23 años el BCCR mantuvo un régimen de
paridad reptante, concebido como parte de las medidas de estabilización macroeconómica
adoptadas posterior a la crisis de inicios de los años ochenta.
Este esquema permitió mantener el nivel del tipo de cambio real con relativa estabilidad34,
pero limitó la efectividad de la política monetaria y generó costos y vulnerabilidades,
principalmente en el sector financiero35.
Específicamente, la monetización de las operaciones efectuadas por el BCCR para
mantener fijo el tipo de cambio coadyuvó a que la Institución presentara entre 1986 y el
2006 un déficit financiero crónico de alrededor de 2% del PIB y a que se registraran altas
tasas de inflación (18,7% en promedio anual en el lapso 1982-2006), lo cual, aunado a la
resultante devaluación del colón, incentivó un proceso de dolarización financiera.
Con el objetivo de reducir esos condicionantes, y siguiendo lo dispuesto en su Plan
Estratégico Maestro 2005-200936, la Junta Directiva del BCCR decidió pasar a partir del 17
de octubre de 200637 a un régimen de banda cambiaria.
Esta medida fue parte de una estrategia orientada a migrar en el futuro a un sistema
monetario de metas de inflación, el cual tiene como uno de sus requisitos contar con un
régimen flexible de determinación del tipo de cambio. Por tal razón, desde un principio el
BCCR hizo explícito que la banda cambiaria sería transitoria 38, pues lo que pretendía era
34 El
ajuste en el tipo de cambio nominal se basó en el diferencial observado entre la inflación local y
la de los principales socios comerciales. En los últimos años del régimen, se usó como referencia la
meta inflacionaria.
35 La literatura económica señala que no es posible que un banco central ejecute una política
monetaria independiente cuando simultáneamente trata de mantener fijo el tipo de cambio, en un
contexto de apertura de la cuenta de capitales. Esto es lo que comúnmente se denomina “trinidad
imposible”.
36 Aprobado en el artículo 11 de la sesión 5229-2005, del 5 de enero de 2005. Este Plan dispuso
adoptar, de manera gradual y ordenada, un régimen monetario basado en metas de inflación, que
permitiera a la economía costarricense alcanzar una inflación baja y estable en el mediano plazo.
37 Artículo 5 de la sesión 5300-2006, del 13 de octubre de 2006.
38 Ver Informe de Inflación mayo de 2010 en http://www.bccr.fi.cr/publicaciones.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
40
que gradualmente la economía se adaptara a una flexibilidad creciente del tipo de cambio
para pasar en una etapa posterior a un sistema de flotación cambiaria.
Bajo el esquema de banda cambiaria el BCCR estaba comprometido a defender los límites
de la banda39, pero, además, la Junta Directiva de esta Institución autorizó a la
administración a realizar operaciones de intervención al interior de la banda cambiaria con
el objetivo de evitar fluctuaciones “violentas” en el tipo de cambio40.
La banda significó un cambio fundamental en la ejecución de la política monetaria, toda
vez que permitió el abandono paulatino del ancla cambiaria, así como la promoción de una
mayor flexibilidad en el mercado cambiario. Sin embargo, hubo largos períodos en los que
el tipo de cambio se ubicó en el límite inferior de la banda, lo cual implicó costos
(patrimoniales y de credibilidad) para el BCCR.
Dado lo anterior y considerando que existían condiciones apropiadas para continuar el
proceso de flexibilización del tipo de cambio, con el fin último de mejorar el control de la
inflación, a finales de enero del 2015 la Junta Directiva del BCCR dispuso migrar a un
esquema cambiario de flotación administrada41 que entró en funcionamiento el 2 de
febrero del año en curso.
En el momento en que se tomó esta decisión, el país presentaba un régimen cambiario “de
facto” de flotación, por cuanto durante los trece meses anteriores terminados en enero del
2015, el BCCR no realizó operaciones cambiarias en defensa de los límites de la banda.
De la segunda quincena de febrero del 2014 a finales de enero del 2015, el tipo de
cambio promedio ponderado en Monex estuvo comprendido entre ¢528,17 y ¢569,10
(5,6% y 13,8% por encima del valor inferior de la banda). Como se verá más adelante, es
posible que este hecho haya contribuido a que el mercado asimilara rápidamente el nuevo
régimen cambiario, sin que se presentaran fluctuaciones excesivas en el tipo de cambio.
Bajo el régimen de flotación administrada, el BCCR permite que el tipo de cambio sea
determinado libremente, pero se reserva la posibilidad de participar en el mercado
cambiario con el fin de evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio. Además,
mantuvo la posibilidad de realizar operaciones de estabilización con las reglas de
intervención vigentes antes del cambio de régimen.
En las dos siguientes secciones de este capítulo se detallan las características que
presenta el mercado cambiario costarricense actualmente y el comportamiento que
mostraron los principales indicadores de este mercado en los primeros cinco meses del
2015, lapso en el cual ha estado vigente en su mayor parte el nuevo régimen cambiario.
Cuando el tipo de cambio se situaba en el límite inferior, el BCCR compraba dólares para impedir
que su precio cayera por debajo de ese valor, en tanto que cuando alcanzaba el límite superior,
vendía dólares para evitar que continuara aumentando.
40 En apego a lo establecido en el artículo 87 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica.
41 Aprobado en el artículo 4 de la sesión 5677-2015 del 30 de enero de 2015.
39
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Mayo 2015
41
Caracterización del mercado cambiario costarricense
La estructura y normativa que regulan las transacciones del mercado cambiario
costarricense actualmente son similares a la que funcionaron durante el régimen de
banda cambiaria.
Las divisas se transan en dos mercados: el Mercado de monedas extranjeras (Monex), que
opera mediante una plataforma integrada al Sistema Nacional de Pagos Electrónicos
(Sinpe) y es administrado por el BCCR y el mercado de “ventanilla”, que funciona en las
entidades autorizadas para operar en el mercado cambiario 42, tanto en ventanillas físicas
como electrónicas. En el primero participan los operadores cambiarios (incluido el BCCR)
así como personas físicas y jurídicas43, y se transan montos mayores o iguales a
EUA$1.000. En el segundo participa el público en general.
Monex es mayoritariamente un mercado residual, donde se negocian los excedentes
provenientes de las negociaciones de compra y venta en las ventanillas de los
intermediarios cambiarios. Esto por cuanto, según el Reglamento de Operaciones
Cambiarias de Contado, dichos intermediarios pueden variar diariamente su posición
propia autorizada en divisas (diferencia entre activos y pasivos en dólares) por concepto de
operaciones cambiarias solo en ±4% del valor del patrimonio total expresado en dólares,
de modo que los excedentes o faltantes de divisas que no puedan acumularse se liquidan
en Monex. Asimismo, los intermediarios cambiarios también pueden participar en ese
mercado para variar su posición propia autorizada de divisas.
En el lapso enero 2014 - mayo 2015 se negoció en Monex un monto promedio diario de
EUA$16,5 millones, mientras que las compras y ventas en las “ventanillas” promediaron
EUA$61,9 millones y EUA$58,9 millones, respectivamente. Si bien las “ventanillas” suelen
ser superavitarias en términos netos (con un promedio de EUA$1,7 millones diario en el
lapso enero 2014-febrero 2015), el trimestre comprendido entre marzo y mayo del 2015
presentó un resultado neto de EUA$9,2 millones diario, exceso que quedó de manifiesto
en las presiones a la baja en el tipo de cambio.
Según la normativa, los intermediarios no tienen restricciones para establecer el margen de
intermediación cambiaria (diferencia entre el tipo de cambio de venta y de compra) y, por tanto, los
tipos de cambio de venta y de compra de divisas en sus transacciones con el público.
43 Las personas físicas o jurídicas que participan en Monex, lo hacen por medio del portal Central
Directo y, de acuerdo a la regulación, solo pueden comprar o vender divisas para sus necesidades
propias, no pueden intermediar.
42
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
42
Cuadro 8. Resultado neto promedio diario en las ventanillas de los intermediarios
cambiarios y monto promedio diario transado en Monex
-en millones de dólaresVe nt anilla
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
C o mpras
65,7
61,0
61,5
62,5
60,0
52,7
56,3
53,5
56,0
55,5
62,5
80,4
65,8
62,0
68,6
65,3
63,5
Ve nt as
62,9
62,8
67,0
56,0
57,5
55,8
53,1
53,3
52,4
53,2
53,6
78,2
63,7
62,3
58,8
54,6
56,3
Re sult ado N e go ciació n
ne t o
e n MON EX
2,8
15,7
-1,8
19,0
-5,5
28,0
6,5
17,1
2,6
14,8
-3,1
11,1
3,3
13,9
0,3
14,2
3,5
13,0
2,3
10,2
8,9
19,0
2,1
22,4
2,2
13,4
-0,3
14,5
9,8
19,6
10,7
20,2
7,2
14,9
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Al igual que en la banda cambiaria, en el nuevo régimen el BCCR mantuvo la facultad de
participar en Monex, con los siguientes fines44:
i) Acotar la volatilidad en el tipo de cambio por medio de operaciones de estabilización
mediante las reglas de intervención intradía y entre días (mayor detalle en Regla
intervención intradía y Regla intervención entre días45), sin alterar su tendencia.
La participación del BCCR en el mercado cambiario está regulada por el Reglamento para las
Operaciones Cambiarias de Contado (ROCC) y demás normativa vigente, emitida al amparo de la
Sección VI del Capítulo II (Política Monetaria, Financiera y Cambiaria) de su Ley Orgánica.
45 Las reglas de intervención no son de conocimiento público, pues como en el mercado cambiario
costarricense algunos participantes tienen considerable poder de mercado, la Junta Directiva del
BCCR consideró que para el interés público no daría a conocer el detalle de los criterios de
intervención, ya que esa información puede dar ventajas para que se especule contra las reservas
monetarias internacionales del país que custodia el BCCR y perjudicar a otros participantes del
mercado de menor tamaño, procurando con ello ganancias excesivas. Esta posición fue avalada por
la Sala Constitucional de la Corte Suprema de Justicia mediante resoluciones a los recursos de
amparo Nº 2014007938 y Nº2015007714.
44
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
43
En línea con lo anterior, cuando se presenten fluctuaciones violentas al alza, el BCCR
venderá dólares de sus reservas internacionales para contenerlos y, por el contrario,
presiones excesivas a la apreciación serán contenidas mediante compras de divisas en
el mercado cambiario.
ii) Satisfacer los requerimientos de su flujo de caja en moneda extranjera (compra o
venta) y los del sector público no bancario (SPNB) 46. Sobre este aspecto, cabe
mencionar que el 25 de junio del 2014 la Junta Directiva del BCCR dispuso que el
requerimiento neto del sector público será provisto de las reservas internacionales en
poder de la Institución y su restitución se hará de conformidad con los patrones
estacionales de los flujos de divisas del sector privado y de las condiciones imperantes
en el mercado cambiario (mayor detalle en Operaciones sector público no bancario ).
Con ello se pretendía limitar la volatilidad que presentaba el mercado cambiario por la
falta de correspondencia entre estas operaciones y la estacionalidad de los flujos de
oferta de divisas del sector privado.
iii) Cumplir con programas de acumulación de divisas. En la revisión del Programa
Macroeconómico 2014-2015 se estableció uno por hasta EUA$250 millones para el
periodo comprendido entre agosto de 2014 y diciembre del 2015 y en el Programa
Macroeconómico 2015-2016 se estableció otro por hasta por un máximo de EUA$800
millones para el lapso febrero 2015-diciembre 2016.
Por último, el BCCR provee la información estadística sobre las transacciones y otras
variables relevantes del mercado cambiario47.
¿Por qué es importante limitar la volatilidad excesiva del tipo de
cambio?
Como se indicó en las secciones previas, a partir del 2006 el BCCR inició un proceso de
modificaciones al régimen cambiario orientado a lograr que, en forma gradual, el tipo de
cambio se determinara con mayor flexibilidad. Esto con el fin último de mejorar la
efectividad de la política monetaria para controlar la inflación, que es el objetivo primario
asignado en su Ley Orgánica.
Si bien el BCCR considera deseable avanzar hacia una mayor flexibilidad en la
determinación del tipo de cambio, estima necesario limitar las fluctuaciones violentas en el
tipo de cambio (aunque sin limitar su tendencia), debido a que éstas pueden provocar
efectos no deseados sobre la inflación y la estabilidad del sistema financiero 48.
46Esto
último se fundamenta en el artículo 89 de la Ley Orgánica del Banco Central, según el cual
dichas entidades deben efectuar sus transacciones de divisas por medio del BCCR o de los bancos
comerciales del Estado en los que delegue la realización de tales transacciones.
47 En su sitio web publica, entre otros, información sobre: a) Promedio ponderado del tipo de cambio
de las negociaciones realizadas en Monex y los tipos de cambio de compra y de venta ofrecidos por
los intermediarios cambiarios a sus clientes, para transacciones en sus cajeros físicos, cajeros
automáticos, banca por internet o banca telefónica, b) Tipos de cambio para las operaciones del
sector público no bancario y c) Tipos de cambio de referencia.
48Dependiendo de la estructura del balance general de los intermediarios financieros, el aumento
abrupto del tipo de cambio puede afectar la suficiencia patrimonial.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
44
Particularmente, en lo que respecta al efecto sobre la inflación, denominado en la
literatura económica como traspaso del tipo de cambio a los precios, la evidencia empírica
apunta a que este efecto no es completo ni constante en el tiempo, sino que depende de
una serie de factores macroeconómicos y microeconómicos.
Entre los primeros se encuentran la credibilidad del banco central ante los agentes
económicos, la indexación de los salarios, el nivel de inflación de la economía, el
desalineamiento del tipo de cambio real con respecto a su valor de equilibrio (el recuadro
1 de este Informe presenta indicadores de tipo de cambio real para Costa Rica), la
evolución de la demanda agregada, la apertura comercial, la volatilidad, magnitud y
dirección de las variaciones del tipo de cambio nominal. Por otra parte, los determinantes
microeconómicos incluyen el grado de concentración del mercado, la dependencia de
insumos importados para la producción, la existencia de bienes domésticos sustitutos de
los importados y el aporte nacional sobre el precio final de bienes importados.
La medida más indicativa del efecto traspaso es el coeficiente acumulado, que indica el
impacto total sobre la inflación que finalmente ejerce un cambio en la tasa de variación del
tipo de cambio en el largo plazo49. Las mediciones realizadas para Costa Rica muestran un
cambio importante en este indicador antes y después de la adopción de la banda
cambiaria. El efecto traspaso promedio en puntos porcentuales sobre la inflación de un
cambio de un punto porcentual en la tasa de variación del tipo de cambio pasó de 0,60
p.p. antes del régimen de banda cambiaria a 0,34 p.p. después de la adopción de la
banda50.
En lo que respecta a la estabilidad del sistema financiero, las fluctuaciones violentas del
tipo de cambio podrían incidir en la suficiencia patrimonial y la magnitud del impacto
dependerá de la estructura del balance general de los intermediarios financieros y,
particularmente, del descalce que exista entre los pasivos y activos denominados en
moneda extranjera. En el caso de Costa Rica este aspecto es de suma relevancia, dado el
relativo alto grado de dolarización tanto de la cartera crediticia de los intermediarios
financieros como de los pasivos monetarios (ver capítulo 1 de este Informe).
Por otra parte, la incertidumbre que introducen las fluctuaciones violentas del tipo de
cambio podría generar efectos negativos sobre las decisiones de las empresas y, por
consiguiente, afectar las decisiones de producción.
Si su valor es cercano a uno, existe un traspaso total de las variaciones del tipo de cambio a los
precios, mientras que si es cercano a cero, significa que los precios de la economía no son afectados
por variaciones en el tipo de cambio.
50 Rodríguez (2010) estimó el coeficiente de traspaso mediante una ecuación estructural para la
tasa de inflación que incluyó la variación del tipo de cambio, apertura de la economía, brecha de
producto y de tipo de cambio real, y volatilidad del tipo de cambio nominal. Ver Rodríguez Vargas,
Adolfo (2010). Evaluación del modelo lineal de pass-through para la proyección de inflación dentro
del régimen de banda cambiaria (DEC-DIE-044-2009).
49
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
45
Recuadro 1. Indicadores de tipo de cambio real para Costa Rica
El tipo de cambio real (TCR) es una variable clave en el análisis macroeconómico, en el tanto
determina los incentivos para la asignación de recursos y el gasto entre los sectores transable y no
transable. Asimismo, sus movimientos pueden conllevar cambios en la competitividad externa de la
economía. Por lo tanto, es fundamental para las autoridades económicas contar con un indicador
que permita aproximar la evolución en el tiempo del TCR. Según la teoría económica, el TCR se
define como el precio relativo de los bienes transables (aquellos que son sujetos de comercio
internacional) a los no transables (aquellos que por diversos motivos no son comercializados
internacionalmente). Intuitivamente, este variable indica cuántas unidades de bienes transables es
posible intercambiar por una unidad de bien no transable.
En la práctica, el TCR no es observable directamente. Esta característica hace que sea necesaria la
construcción de indicadores que lo aproximen con el fin de estudiar su comportamiento. El BCCR ha
estudiado una serie de medidas de TCR tratando de mantener las bases teóricas pero que, al mismo
tiempo, produzcan índices viables y oportunos que puedan ser evaluados en su conjunto para un
mejor entendimiento de la dinámica del TCR en Costa Rica. En total se calculan cuatro indicadores.
Los primeros dos intentan medir la relación teórica entre los precios transables y no transables, en
tanto que el tercero y cuarto es una medida de tipo de cambio efectivo real multilateral, por lo que el
cálculo de ponderadores de comercio está implícito. A continuación se describen los indicadores
construidos.
- Relación de precios de transables a no transables. Corresponde a la relación entre índices de
precios para artículos transables y no transables en la canasta del IPC.
- Precio de importaciones a deflactor del PIB. Este indicador mide el costo de las importaciones como
proporción del costo de la canasta del PIB. Su principal ventaja es que aproxima de manera más
completa la relación de transables y no transables en una economía, pues incluye todos los precios
de las importaciones realizadas por el país, y las mide con respecto al deflactor del PIB, la cual es
una canasta más amplia que el IPC.
-Índice de tipo de cambio efectivo real multilateral (ITCER) de ponderadores fijos con base 1997.
Rojas y Sobrado (2000) calculan un índice de tipo de cambio efectivo real multilateral con
ponderaciones definidos con base en la importancia relativa que poseía cada país en el comercio
total de Costa Rica en 1997. Este indicador utiliza los índices de precios al productor industrial de
Costa Rica y de los socios comerciales siempre que éstos dispongan de este índice. En caso
contrario utiliza los índices de precios al consumidor.
- ITCER de ponderadores móviles. Una de las debilidades del ITCER base 1997 es que los
ponderadores de comercio no se actualizan conforme los patrones de comercio de Costa Rica varían
en el tiempo. Para resolver este problema, este indicador propone el uso de ponderadores móviles y
actualizados, lo cual permite una medición más acorde con las relaciones comerciales imperantes
en el país. Estos ponderadores actualizados posibilitan la inclusión de socios previamente ausentes
en la medición, así como la exclusión de algunos cuya importancia disminuya en un momento dado.
Para este indicador de tipo de cambio real, los índices de precios son homogéneos en el tanto usa el
IPC de Costa Rica y de sus socios comerciales.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
46
Los gráficos de estos indicadores se presentan en el gráfico 1. Para facilitar su comparación todos
los índices poseen base enero 1997=100. En este gráfico es posible analizar en su conjunto los
cuatro indicadores y encontrar sus coincidencias y divergencias. En general, se observa que antes de
1998 los índices poseen un comportamiento bastante similar y no existe una divergencia
considerable. Esto es resultado en parte de mantener un ponderador fijo del año base 1997.
Además, se puede apreciar cómo el indicador de precios entre transables y no transables ha tenido
una clara tendencia a la apreciación desde el inicio del periodo.
Los restantes tres indicadores han mantenido una evolución bastante similar. El ITCER 1997, el
ITCER con ponderadores móviles y el de precios de las importaciones tuvieron un comportamiento
casi idéntico en el periodo 2000 al 2006. Los tres indicadores son congruentes en señalar un
proceso de apreciación real del colón a partir del 2006.
Gráfico 1
Costa Rica: Indicadores de tipo de cambio real
Enero 1991 Febrero 2015
Por último, es importante señalar que la apreciación observada a partir de la implementación del
régimen de banda cambiaria puede deberse a movimientos en los determinantes de largo plazo que
guían al Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE), tales como los flujos de capitales, los términos de
intercambio, la apertura comercial, la productividad laboral y el gasto del gobierno. Durante este
periodo, los movimientos de estos determinantes son consistentes con la apreciación experimentada
por el colón, por lo que puede argumentarse que la apreciación del TCR es coherente con un
movimiento de esta variable hacia un TCRE menor al existente antes de la implementación del
régimen de banda cambiaria.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
47
Comportamiento del mercado cambiario en los primeros cuatro
meses del régimen de flotación administrada
En los primeros cuatro meses de vigencia del régimen de flotación administrada (febreromayo), las operaciones cambiarias del sector privado continuaron siendo superavitarias, al
igual que en los siete meses precedentes. En febrero, el superávit fue de EUA$159,5
millones, el más bajo del periodo, pero en los siguientes tres meses el promedio fue de
EUA$396,0 millones. Estas condiciones del mercado se reflejaron en un comportamiento
estable del tipo de cambio, con tendencia a la baja.
Gráfico 23. Mercado cambiario: resultado neto de ventanillas más transacciones en
Monex Central Directo
-Promedio diario en millones de dólares-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Como se indicó antes, con la adopción del régimen de flotación administrada el BCCR no
asume compromiso con un nivel particular del tipo de cambio, por lo cual, desde la
perspectiva de los agentes económicos, era de esperar que este cambio fuera percibido
como un aumento en la incertidumbre. Sin embargo, esta situación no impactó
adversamente las expectativas de variación cambiaria, posiblemente debido a que desde
meses atrás el país tenía un régimen cambiario de “facto” de flotación.
Según la Encuesta mensual de expectativas de inflación y tipo de cambio elaborada por el
BCCR, el valor medio de las expectativas de variación del tipo de cambio a doce meses del
primer cuatrimestre de flotación administrada 2015 (2,6%) se redujo con respecto a los
cuatro meses previos (valor promedio de 3,3%), cuando todavía estaba vigente el régimen
de banda cambiaria
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
48
Gráfico 24. Expectativas promedio de variación del tipo de cambio a doce meses
- en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Aunque las expectativas de variación cambiaria no fueron afectadas por la migración al
régimen de flotación administrada, en la primera semana y media de su vigencia tanto el
resultado neto de ventanillas como la variación en la posición propia autorizada de divisas
de los intermediarios cambiarios (PPAD) 51 fueron negativas, situación que se revirtió en las
siguientes semanas, una vez superada la expectativa que generó el cambio de régimen.
En particular, la reacción del público en la primera semana de febrero llevó a un saldo neto
negativo en ventanillas contrario a la regularidad histórica que se presenta en esa época
del año. En dicha semana, el promedio diario del resultado neto de ventanillas fue de
EUA$-15,0 millones, cuando el promedio histórico del 2007-2014 fue de EUA$4,5
millones. En general, en febrero del 2015 el promedio de ventanillas fue de EUA$-0.3
millones, que contrasta con el histórico para ese mes de EUA$6,1 millones.
Contrario a lo observado en febrero, en marzo, abril y mayo se retomó la regularidad
histórica en el balance de las operaciones cambiarias del sector privado, en el sentido de
una primera quincena del mes más superavitaria en relación con la segunda, situación que
se reflejó tanto en el resultado neto de ventanillas como en el cambio de la PPAD.
El cambio de la PPAD fue un factor estabilizador del tipo de cambio en este periodo inicial
de flotación administrada, pues los superávits en el saldo neto de ventanillas coincidieron
con aumentos de la PPAD y viceversa, amortiguando presiones a la baja en el primer caso
y al alza en el segundo.
La posición propia autorizada de divisas corresponde a la diferencia entre los activos y pasivos
totales en moneda extranjera de la entidad a una fecha determinada, más la posición neta en divisas
que asuma la entidad por las operaciones con derivados cambiarios.
51
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
49
Gráfico 25. Tipo de cambio Monex, resultado neto de ventanillas y variación en posición
propia autorizada de divisas de intermediarios cambiarios
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Gráfico 26. Tipo de cambio: transacciones y promedio ponderado en Monex
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
50
En este contexto, el tipo de cambio promedio de Monex, así como el de las ventanillas de
las entidades autorizadas a realizar intermediación cambiaria, mostró una tendencia a la
baja que se mantuvo hasta la tercera semana de marzo, consistente con un mayor
superávit de ventanillas, explicado en un 57,4% por exportaciones netas, turismo, tarjetas
de crédito y liquidación de inversiones. El tipo de cambio promedio ponderado de Monex
se redujo en 0,13%, entre el 2 de febrero y el 29 de mayo 52.
Algunas condiciones del entorno macroeconómico interno y externo que contribuyeron a la
apreciación de la moneda nacional fueron:
1. La demanda neta diaria de divisas del SPNB en los primeros cinco meses de
2015 fue menor con respecto a igual periodo del 2014 (alrededor de EUA$1,0
millones diario).
2. En el primer trimestre del 2015 el déficit comercial de Balanza de Pagos fue
inferior en EUA$351 millones al de igual lapso del 2014. Particularmente, la
factura petrolera mostró una reducción de EUA$353 millones.
3. Los precios en el mercado internacional de los granos básicos y del petróleo
registraron en los primeros cinco meses del 2015 una caída del 26,5% y
48,0%, en el orden indicado, respecto al mismo periodo del año previo.
Las condiciones del mercado cambiario en el período en comentario, en particular su baja
volatilidad, redujo drásticamente las operaciones del BCCR en el mercado cambiario por
estabilización. Esta situación contrasta con lo observado en el primer trimestre del 2014,
cuando los movimientos atípicos en el mercado llevaron a la Junta Directiva del BCCR a
establecer una nueva regla de intervención, denominada entre días, en ese momento
dentro del régimen de banda cambiaria 53. Las operaciones de venta de divisas por
estabilización alcanzaron al cierre de los primeros cinco meses del año en curso EUA$82,6
millones (EUA$447,2 millones en igual lapso del 2014).
Además, el cambio aprobado el año anterior en la gestión de divisas para el SPNB, ha
contribuido en la reducción de la volatilidad observada en el tipo de cambio desde el
momento de su aprobación, toda vez que ha habido una correspondencia entre las
compras y ventas de divisas del SPNB y del Ministerio de Hacienda con la estacionalidad
de los flujos de oferta de divisas del sector privado.
De igual modo, los programas de acumulación de divisas también han contribuido a dicha
estabilidad. El programa aprobado en la revisión del Programa Macroeconómico 20142015 finalizó el 27 de febrero de 2015 y en esa misma fecha inició el que se aprobó en el
Programa Macroeconómico 2015-2016, el cual al término de mayo del 2015 acumuló
EUA$176,4 millones.
52 El
margen promedio de intermediación cambiaria efectivo en ventanillas en el periodo enero-mayo
de 2015 fue de ¢6, menor al de igual lapso de 2014 (¢7,8) y superior al del bienio 2012-2013 para
igual periodo (¢5,4).
53 En marzo del 2014 aprobó una segunda modalidad de intervención que se aplicaría cuando el tipo
de cambio registre variaciones que no guarden relación con la evolución de las variables que
explican su tendencia de largo plazo. Esta modalidad de intervención no se ha llegado a utilizar.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
51
Cuadro 9. Operaciones del Banco Central en el mercado cambiario
-millones de EUA$-.
Mes
Estabilización
Compra
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
3/
1/
Venta
Gestión de divisas
SPNB
Compra
2/, 4/
Venta
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
14,4
0,0
0,0
4,5
0,0
4,9
104,1
225,8
51,7
60,6
61,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
28,9
131,2
119,0
157,2
103,2
172,7
21,5
167,1
111,1
73,3
49,6
68,8
22,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
52,0
15,2
60,1
0,0
0,0
7,3
243,7
117,6
80,4
223,1
165,8
158,4
101,6
138,0
114,3
195,4
160,6
136,8
Programa de compra
de reservas
20142015
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
71,3
127,4
28,1
2,6
20,6
20152016
4,4
67,0
105,0
0,0
Según artículo 5 de la sesión 5300-2006.
Según artículo 10 de la sesión 5651-2014.
3 Las compras por estabilización del 04 de diciembre 2014 se asignan al programa de
acumulación de reservas.
4 La compra neta total por gestión de divisas del SPNB no incluye los reintegros del BCCR por
operaciones cambiarias entre el SPNB y los Bancos Estatales.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
2
La participación del BCCR en el mercado cambiario dio lugar a una expansión monetaria
de ¢62.700 millones en los primeros cinco meses del 2015, concentrada en el lapso
febrero-abril. Dado que las operaciones de estabilización implicaron una venta neta de
divisas, la expansión monetaria se originó principalmente en la compra de divisas por
EUA$20,6 millones en febrero, que completó el programa de acumulación aprobado en la
revisión del Programa Macroeconómico 2015-2015 y las compras de EUA$176,4 millones
al término de mayo del programa establecido en la programación macroeconómico 20152016 de enero pasado y marginalmente por la gestión de divisas del SPNB.
El BCCR esterilizó los recursos en exceso de lo programado a un costo efectivo de
absorción monetaria de 8,3% (promedio en el lapso febrero-mayo), menor al 10,2%
programado para ese lapso. Además, en dicha absorción favoreció que el Gobierno
mantuviera un saldo medio de depósitos en moneda nacional en el BCCR superior a su
nivel histórico.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Mayo 2015
52
Consideraciones finales
A partir de octubre del 2006, el BCCR dio inicio a un proceso de flexibilización del tipo de
cambio que, en una primera fase implicó un cambio del régimen de paridad reptante
(minidevaluaciones) vigente desde 1983 a uno de banda cambiaria, el cual a su vez fue
sustituido a partir del 2 de febrero del 2015 por otro de flotación administrada. Esto con el
fin último de mejorar la efectividad de la política monetaria para controlar la inflación.
La adopción del esquema de banda cambiaria fue uno de los cambios fundamentales en
la ejecución de la política monetaria, ya que permitió, entre otros resultados, el abandono
paulatino del ancla cambiaria, un avance en el proceso de incorporación y administración
del riesgo cambiario por parte de los agentes económicos y la reducción del denominado
“seguro cambiario”.
Sin embargo, dicho régimen mantenía algunas de las limitaciones del anterior régimen de
minidevaluaciones, pues en los períodos en que el tipo de cambio se ancló al límite inferior
de la banda, el BCCR debió intervenir comprando divisas, con la consecuente expansión
monetaria. Por eso, y en consecuencia con el anuncio de que este régimen sería
transitorio, el Banco estableció a partir del 2 de febrero de 2015 un régimen de flotación
administrada.
En la práctica, el mercado cambiario venía operando bajo este tipo de régimen desde
hacía 13 meses, lo cual es posible que haya contribuido a una pronta asimilación de la
medida por parte de sus participantes. También puede haber ayudado el hecho de que la
estructura y la normativa de funcionamiento se mantuvieron prácticamente inalteradas,
con la única excepción de que ahora el BCCR no está comprometido a defender ningún
nivel del tipo de cambio.
El BCCR es consciente de los beneficios que otorga la flexibilidad cambiaria a la ejecución
de la política monetaria, pero también de los riesgos asociados a fluctuaciones violentas
en el tipo de cambio, razón por la cual mantuvo la facultad de intervenir para estabilizar el
mercado, cuando se presenten dichas fluctuaciones.
Durante el primer cuatrimestre de flotación administrada, el tipo de cambio nominal
presentó una relativa estabilidad con tendencia a la baja, situación similar a la observada
desde el segundo semestre de 2014, a lo cual contribuyó la variación en la PPAD, los
programas de acumulación de divisas aprobados por la Junta Directiva de esta Institución
y los cambios introducidos el año anterior en la gestión de divisas para el sector público.
Además, bajo el nuevo esquema cambiario han tendido a reducirse las expectativas de
variación cambiaria y el margen promedio de intermediación cambiaria efectivo en
ventanilla. Asimismo, el efecto monetario de la intervención del BCCR en el mercado
cambiario se ha esterilizado a un costo menor al programado, lo cual fue favorecido por el
hecho de que el Gobierno mantuviera un saldo medio de depósitos en moneda nacional en
el BCCR superior a su nivel histórico.
En el futuro, es necesario continuar con los esfuerzos para hacer más competitivo el
mercado cambiario, pues ello contribuirá a aumentar la efectividad de la política
monetaria.
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Capítulo 3. Proyecciones y balance de riesgos
Este capítulo presenta las proyecciones de la tasa de inflación anual para el lapso juliodiciembre 2015 y 2016 con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que
condicionan su cumplimiento.
Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo macroeconómico de
proyección trimestral54 (MMPT) cuya dinámica describe la trayectoria de los instrumentos
de política de un banco central, como el BCCR, que se orienta al logro de la estabilidad
interna55 y externa de la moneda nacional56.
Dicho modelo supone que el proceso de formación de expectativas de inflación incorpora
elementos prospectivos y que la meta anunciada es uno de los aspectos que los agentes
económicos consideran al momento de formular su expectativa de inflación para los
siguientes doce meses.
El MMPT parte de la meta de inflación vigente comunicada por el Banco Central en el
Programa Macroeconómico 2015-2016 en enero pasado, es decir 4% para el 2014 y
2015, en ambos casos con un rango de tolerancia de ±1 punto porcentual.
Proyecciones de inflación
Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible a junio del
2015. Para el contexto externo, el MMPT supone que en el 2016 las tasas de interés
internacionales se ajustan moderadamente al alza debido a la consolidación del proceso
de normalización de la política monetaria por parte del Sistema de la Reserva Federal de
Estados Unidos de América, baja presión inflacionaria y una recuperación moderada del
crecimiento de la actividad económica de Estados Unidos de América, principal socio
comercial del país.
Seguidamente se presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables
exógenas.
Véase “El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la
transición a la flexibilidad del tipo de cambio”, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse
los recuadros sobre el tema en los informes de inflación de enero y julio del 2003 y de enero del
2007. Dichas publicaciones están disponibles en http://www.bccr.fi.cr.
55 Se interpreta como la consecución de una inflación baja y estable. Aunque no existe una definición
precisa de cuál es esa tasa, se considera que una economía pequeña y abierta como Costa Rica
debe aspirar a que su inflación converja en el mediano plazo a la inflación de largo plazo de los
socios comerciales (estimada en 3% anual). Para mayor detalle consultar el documento “Inflación de
socios comerciales como referencia para la meta de inflación en Costa Rica”, Documento de Trabajo22-2012, Departamento de Investigación Económica, BCCR.
56 Ésta se ha interpretado como el logro de un déficit en cuenta corriente de la Balanza de pagos
sostenible, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo
(preferiblemente proveniente de la inversión extranjera directa), que son recursos que no responden
a consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una
economía.
54
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Cuadro 10. Modelo macroeconómico de proyección trimestral: principales
supuestos de las variables exógenas
Variable
Tasa de interés internacional nominal promedio a 30 días
1
Tasa de inflación promedio de Estados Unidos de América
2
Tasa de inflación promedio de principales socios comerciales
2
Tasa de crecimiento anual de Estados Unidos de América (T4,4)
2
2014
2015
2016
0,2%
0,2%
0.8%
1,6%
0,7%
1,5%
1,9%
0,8%
1,8%
2,4%
2,0%
2,5%
1 Bloomberg, junio 2015.
2 Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos: proyecciones económicas,
junio 2015.
Como principal resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las
variables de política, la proyección central de inflación de acuerdo con el MMPT, se
ubicaría en promedio en torno a 2,1% para el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el
2016.
Cuadro 11. MMPT: proyección de inflación
-variación interanual, en porcentaje –
Trimestre
IV-2014
valor central
5,6%
I-20151
3,7%
1
1,3%
1,0%
3,3%
3,8%
4,1%
4,2%
4,4%
1
II-2015
III-2015
IV-2015
I-2016
II-2016
III-2016
IV-2016
Dato observado.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
En el contexto del MMPT, el comportamiento de la inflación se asocia básicamente con dos
elementos: las expectativas de inflación y la presión de gasto en la economía. Con
respecto al primero, la dinámica del modelo supone que el proceso de formación de
expectativas incorpora elementos inerciales y prospectivos. Las expectativas de inflación
han mostrado una reducción desde setiembre del 2008, y recientemente se anclaron al
rango meta, con valores medios de 5,0% y 4,7% en abril y mayo pasados
respectivamente57.
En abril y mayo del 2015, la moda y mediana de la expectativa de inflación de los agentes
económicos se ubicó en 5%, límite superior del rango meta.
57
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Mayo 2015
55
En lo que respecta a las presiones de gasto, para los próximos trimestres se prevé existirá
holgura en la capacidad de producción de la economía (se estima que la brecha del
producto se mantendrá en niveles negativos).
En general, la inflación proyectada refleja en mayor medida una política monetaria
comprometida con el objetivo de alcanzar una inflación que converja a la de largo plazo de
los principales socios comerciales del país (estimada en 3,0% anual).
Balance de riesgos
Las proyecciones de inflación incorporan la mejor información disponible sobre el
comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un horizonte de seis
trimestres (III del 2015 al IV del 2016) y suponen que el BCCR ajusta su postura de política
monetaria para alcanzar el objetivo de inflación. No obstante, existen riesgos que de
materializarse, podrían desviar la inflación de la proyección central. En general, las
proyecciones pueden desviarse por la incertidumbre proveniente del contexto internacional
y por factores internos que restan grados de libertad a la política monetaria.
Los principales riesgos externos contemplados en esta ocasión son:

Un crecimiento de la economía mundial menor al proyectado. Si bien se espera
que la actividad económica mundial mejore en el bienio 2015-2016 con respecto
al 2014, según las proyecciones de los organismos financieros internacionales, no
se descarta una recuperación menor en razón de :
i)
Consolidación del proceso de normalización de la política monetaria por
parte del Sistema de la Reserva Federal de EE.UU. El ajuste futuro en la
tasa de interés que espera el mercado podría repercutir negativamente
sobre el crecimiento mundial más de lo estimado, tanto en las
economías avanzadas como en las emergentes y en vías de desarrollo,
estas últimas más dependientes de los movimientos en los flujos de
capital.
ii)
Desaceleración de la actividad económica en países emergentes.
Particularmente, para China se espera que en el 2015 el crecimiento de
la actividad económica se modere respecto al año previo. Lo anterior
como consecuencia del énfasis de las autoridades por reducir las
vulnerabilidades asociadas a la expansión del crédito y la inversión. Dada
la relevancia actual de China a nivel mundial como fuente de demanda
externa, este panorama hace prever efectos sobre otras economías, en
especial de América Latina. Para este último bloque económico se le
suma un lento crecimiento económico por la caída en el precio de las
materias primas, en especial petróleo.
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56
iii)
Riesgo de deflación en la zona del euro. Las autoridades del Banco
Central Europeo han señalado en reiteradas ocasiones que es previsible
que la inflación en dicha zona se mantenga por debajo de la meta
durante algún tiempo, lo cual podría incidir en las expectativas de
inflación a largo plazo e incrementar la posibilidad de que el nivel de
precios siga reduciéndose e incluso caer en deflación. Lo anterior podría
conducir a un alza de las tasas de interés reales con efectos negativos
sobre la producción, lo que dificultaría la dinámica de recuperación de
esta zona.
Si bien un crecimiento económico mundial menor al proyectado repercutiría
negativamente en la demanda externa de la economía costarricense, en los
últimos meses los organismos internacionales han destacado la recuperación de
la actividad económica en los Estados Unidos y esto compensaría parcialmente el
efecto contractivo del resto de la economía mundial sobre la demanda externa.
Esto podría aumentar el riesgo de presiones inflacionarias por el lado del gasto
mayores a las contempladas en la proyección central de inflación.

Precios internacionales de materias primas. En el horizonte de proyección se
supone una relativa estabilidad en los precios de materias primas, en especial
petróleo, no obstante el sesgo a la baja que le imprime el riesgo de un menor
crecimiento de la economía mundial podría ser compensado por los
acontecimientos geopolíticos en el Medio Oriente y en Europa del este.
Adicionalmente, no se descarta que la reciente baja en los precios del petróleo se
revierta en la medida en que se reduzcan los niveles actuales de extracción por
parte de los Estados Unidos de América y los países árabes. Dado lo anterior, el
impacto de la inflación importada podría ser mayor al supuesto en el horizonte de
proyección de la inflación.
Por su parte, los principales riesgos internos son:

Deterioro financiero del Gobierno Central. Un déficit del Gobierno Central mayor al
contemplado en la programación macroeconómica del 2015-2016 (5,7% del PIB
para 2015 y 6,6% para 2016), restringiría el accionar de la política monetaria y
generaría presiones de mayor plazo sobre los precios que pondrían en peligro el
logro de la inflación proyectada.

Una mayor depreciación del colón. En línea con el proceso de consolidación de la
normalización de la política monetaria por parte del Sistema de la Reserva
Federal, una sobrerreacción de los mercados financieros y cambiarios ante el
ajuste en la tasas de interés de corto plazo en los Estados Unidos de América
podría llevar a reversiones en los flujos de capitales, en mayor medida en las
economías emergentes y en vías de desarrollo, lo que generaría presión para la
depreciación de sus monedas, de lo cual Costa Rica no estaría exenta. Una
depreciación del colón mayor a la prevista se reflejaría en mayores precios de las
materias primas importadas y alimentos importados. Así el efecto traspaso del
tipo de cambio a los precios locales podría llevar a una inflación superior a la
proyectada.
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57

Producción agrícola y ajustes en precios regulados. La trayectoria prevista para la
inflación podría estar afectada por riesgos al alza o a la baja debido a factores
climáticos condiciones climáticas que afecten adversamente la producción
agropecuaria y la infraestructura vial58, así como de los ajustes en los precios de
los bienes y servicios regulados.
En el gráfico de abanico (Nº 28), la línea sólida representa la inflación observada hasta el
primer trimestre del 2015 y a partir de allí indica la senda prevista para la inflación,
condicionada al conocimiento que tiene el BCCR acerca del funcionamiento de la
economía, del estado actual de ésta y de su desempeño futuro. Adicionalmente, la
amplitud de las bandas de ese gráfico refleja la incertidumbre inherente a todo proceso de
pronóstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de proyección.
Considerando las proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, el BCCR
continuará vigilante para identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones
generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para realizar oportunamente
una política monetaria activa que permita la convergencia hacia la inflación de largo plazo
de nuestros principales socios comerciales (3%).
Gráfico 27. Proyección de inflación
-variación interanual, en porcentaje-
Nota: El gráfico muestra las bandas de predicción de la inflación a lo largo del horizonte de
proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central concentra el 10% de
probabilidad de ocurrencia. Cada par de bandas con tonalidades cada vez más claras va
acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de probabilidad.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
58 Como
el fenómeno El Niño Oscilación Sur (ENOS), que de acuerdo con el Instituto Meteorológico Nacional es un
fenómeno oceánico-atmosférico que consiste en la interacción de las aguas superficiales del océano Pacífico
tropical con la atmósfera circundante. Está relacionado con trastornos climáticos en muchas partes del mundo
así como con alteraciones significativas en diversos tipos de ecosistemas tanto terrestres como marinos.
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