Download Visión de Mercados 2013 Por Juan Carlos Ureta Presidente de

IESE
21 marzo 2013
Juan Carlos Ureta. Presidente de Renta 4 Banco
Perspectivas económicas y de los mercados financieros en 2013
...
De nuevo, al empezar 2013 y no es la primera vez en los últimos años
(ya en 2012, 2011, 2010...)
vemos una gran diferencia entre MF (+30% desde julio) y ER ( no despega). Los MF están
bastante bien, la ER no acaba de despegar
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Crecimiento global débil. FMI: la economía global crecerá solo ligeramente por encima del 3%.
Comisión Europea (2013 -0,3 2014 +1,4%). Draghi 2013 -0,5% 2014 1%)
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Persisten elevados niveles de deuda en el sistema
No se ha completado la reforma en profundidad del sector publico del SF y del modelo
de protección y pensiones.
En este entorno....los BC han renovado su compromiso con los estímulos monetarios y
las medidas “no convencionales” tratando de generar confianza, ..
Pero persiste la desconfianza de los agentes privados, a pesar de los esfuerzos de los
policy makers
Y esto es así porque los procesos de desapalancamiento son largos
y su digestión es complicada
•
Desapalancamiento de la economía no es un proceso de 1 año ...
...Pese a ello, los mercados financieros están muy bien, tras las
fuertes subidas desde julio. Hay un renovado “apetito” por el riesgo
(risk on)
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Dow a 14.500 , del S&P a 1.500 y del Dax a 8.000. En máximos históricos o cerca. La subida desde julio
2012 ha sido espectacular (30%) y se ha prolongado en enero 2013
También en los bonos , tanto periféricos y corporativos como incluso junk bonds ( enero tipos por debajo
del 6%)
Dow Jones 2000-2013
La explicación está en los BC. Gran novedad de 2012 : un paso mas de
los BC
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Los BC ya habían inyectado enormes cantidades de liquidez desde 2008
Pero a partir de julio, cuando parecía que los BC iban a empezar a retirarse de la escena ... dan un
paso más y vuelven y además vuelven con más fuerza que nunca, garantizando que no
habrá riesgos “sistémicos” (ruptura euro, colapsos de liquidez,...) e incluso prometiendo
“reactivar” la economía
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Draghi: whatever it takes (fin de julio, Londres) y OMT 6 de septiembre .
Bernanke: Jackson Hole (fin de agosto) y 13 octubre (nueva QE3 hasta que el paro baje del 6,5%, y sin
límite).
BoJ (Kuroda) : enero 2013inflación al 2%, “abenomics”, nueva versión del “japanomics” que no es sino
una nueva variante de la japanomics, que lleva veinte años sin conseguir reactivar el crecimiento,
aunque haya conseguido evitar la recesión.
“Ilimitado” : se generaliza el modelo “whatever it takes”
De esta forma los BC están introduciendo a la economía en un
“uncharted territory” , buscando un “círculo virtuoso” en la
economía
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La tesis de los BC es :
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Los bajos i y la abundante liquidez inyectada mueven a los inversores al riesgo, y se fomenta la
inversión
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El mantenimiento artificial de los valores fomenta el consumo que a la vez acaba por justificar ese valor
artificial (wealth effect)
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Se reactiva la economía y empieza el “círculo virtuoso”
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Es curioso, los efectos van de los mercados financieros hacia al economía real, no al revés
como sería natural.
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Es la nueva alquimia, la “gran rotación”, los BC hacen “magia”.
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Dicen: hemos evitado la Gran Depresión. Y es verdad.....
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Pero... tras doce trillion euros la zona euro crece al 0% (4t -0,6%) , EEUU al 2% (4t 2012 -0,1%) y
Japón al 1%.
Un problema es que puede haber efectos laterales
nocivos de la acción de los BC
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Riesgos de crear inflación, tarde o temprano.
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Distorsión en la asignación de recursos al distorsionar los precios de mercado de activos
básicos.
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Incentivos a un gasto público excesivo al subsidiar los i. Los Gobiernos no solo no hacen los
deberes sino que además siguen gastando y endeudándose aprovechando los bajos i
Pero aunque no hubiese efectos laterales nocivos, la duda es si los
BC pueden generar crecimiento sostenible
Nuestra opinión : los BC son muy eficaces para suavizar los ajustes, dar tiempo y estabilizar los MF y la
economía, pero no tanto para generar crecimiento sostenible
Porque la “refinanciación” aunque sea “ilimitada”, no funciona y
puede llevar el “equity” a cero o negativo
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“Refinanciar” la deuda no es “reducir” la deuda, ni reformar las cosas que funcionan mal. Al
revés, tiene un coste.
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Estamos echando gasolina a un motor sin reparar el motor
Este modelo no resuelve los problemas de fondo, solo los retrasa, es como en una empresa.
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El Modelo de Valor (Valor De Negocio, Deuda, Equity)...
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Pongámoslo en España S.A. Deuda/Valor/Crecimiento. Si genero valor hay crecimiento y pago la
deuda. Lo contrario es difícil.
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Por eso lo importante son las reformas, no el rescate.
Tomar posición sobre la eficacia de estas acciones de los BC es muy
relevante para las decisiones de inversión
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Si pensamos que los BC van a conseguir el “círculo virtuoso” lo mejor es tomar riesgo a
cualquier precio , “risk on”, ya que todo subirá
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Si por el contrario tenemos una visión más matizada de la acción de los BC y de sus efectos
sobre la economía, la consideración a los riesgos, a la selección de activos y a los precios de
compra se convierte en determinante en el proceso de inversión
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Nos apuntamos a esta segunda opción ¿por qué?
Los mercados, en el inicio de 2013, han descontado un escenario de
“calma perfecta” y de “círculo virtuoso”
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Lo que descuentan el Dow a 14.500 , el S&P a 1.550 o el Dax a 8.000 es un escenario de bajos i, alta liquidez , más QE y
además ... crecimiento. La “calma perfecta” frente a la “tormenta perfecta”
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La idea es: el “kick the can down the road” al final funciona, si persistes en meter dinero a tipo cero al final funciona.
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Esto crea un círculo virtuoso: nadie quiere estar al 1% y nadie se quiere perder el rally. Un ejemplo : la deuda española de
julio pasado hasta ahora. Pero los “underlyings” siguen ahí : déficit, paro
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“While the music is on I have to get up and dance” (Chuck Prince 2007)
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Pero a la vez es como las “musical chairs”, todos creen que se saldrán a tiempo. Es un escenario peligroso: “collecting coins
in front of a steam roller”. Musical chairs.
Sin embargo, si lo vemos bien, parece difícil que la economía crece no
suban los tipos....y si no suben será porque no crece
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Si crece la economía subirán los i y se retirará liquidez
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Y si no lo hacen , será porque la economía no crece y si no crece ... entonces nos falta una pata del
“escenario perfecto”
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Tal vez los mercados están descontando un escenario demasiado benévolo
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Y retrasando el inevitable “ajuste de valor” acorde a la “nueva normalidad” de la economía
post burbuja
Al final para salir de verdad del estancamiento económico hay tres
componentes inevitables del cóctel
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Reducción de la deuda. Lo que conlleva reestructuración y capitalización : no se puede hacer una
tortilla sin romper los huevos, la reestructuración global de deuda pública y privada es inevitable.
Algunos ejemplos : Chipre, Grecia, reestructuración híbridos
Ajuste estructural de valor , es decir reconocimiento y reparto de pérdidas (consecuencia de
lo anterior)
Reformas estructurales para corregir el mal funcionamiento de piezas básicas de la economía:
1.
Sector público : papel, dimensión, financiación, copago
2.
3.
Sector financiero
Modelo de protección social y estado del bienestar. Europa 7% de la población mundial, 25% del PIB , 50% del
gasto social. Esto tiene coste, paga peaje, no free lunch.
¿Es posible hacer todo esto de manera suave, evitando la GD?
(”beautiful deleverage”). Algo sobre Europa.
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Tal vez, sobre todo en EEUU, pero se necesita poner todos los componentes del coctel.
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En Europa parece más difícil ¿han desaparecido los riesgos sistémicos?
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Cumbre 29 junio abrió expectativas de unión bancaria y posterior unión fiscal y política, con el MEDE (ESM).
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Todo está parado. Unión bancaria parada (Chipre)
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No se ha avanzado en el rediseño institucional de la zona euro y del euro que permita una gobernanza de la zona
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No hay suficiente grado de avance en las diversas economías y hay amenazas de retroceso en economías
importantes como Italia y Francia
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En suma, no se avanza hacia la integración y cesión de soberanía
Nuestro escenario básico de mercados
“Digestiones complicadas” (Dow Jones Industrials)
Un mercado en “rangos”, no en tendencia clara, asentándose lentamente y con
episodios recurrentes de turbulencias
•
Los BC, por mucho que hayan garantizado los riesgos
“sistémicos”, tienen sus limites, no pueden pasar
determinadas líneas rojas
•
Por ello, seguirán practicando el “muddling through”, que es
un modelo a la japonesa, pero con variantes: aquí no
financia el ahorrador doméstico sino los BC.
•
Lo que lleva a diferencias entre la zona euro y EEUU
•
La economía seguirá asentándose, asistida por los BC
•
Y habrá episodios recurrentes de turbulencias en los MF
Asset alocation, selección de valores,
market timing . La “gran rotación”
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Modelo de valoración fundamental de activos: bonos vs. Acciones
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La RV es el activo ganador, por muchos motivos ( ver Gráfico bund y Tbond, y demás gráficos de
RV)
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¿Están baratas las Bolsas? 2012 : Mucha asimetría
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Los problemas de las valoraciones “comparativas”: ¿qué hacer si todo está caro?
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Favorecemos, un año más, la renta variable , pero con dos matices : mucha selección y mucha
atención al precio de compra
Acciones : por qué acciones
• Han hecho sus deberes ...algunas
• Nos dan exposición a economías emergentes (equilibrio,
crecimiento)
• Hay poca exposición a equity en grandes carteras (FP,
seguros,..)
• La RV incorpora la gestión y la capacidad de innovación del
empresario y del directivo
En la selección tenemos en cuenta
•
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•
•
Calidad de balance (deuda, good will, valor de negocios,...)
Calidad de gestión ( anticipación, gestión de riesgos,...)
Posicionamiento : utilidades básicas, visión global
Precio ( aprovechar volatilidad)
Y también completamos el “value aproach” con los riesgos
“macro” o políticos. Comprar buenas compañías a buenos precios,
pero, además, que no estén amenazadas por desequilibrios macro o
riesgos políticos
Endeudamiento de las empresas
Afortunadamente, el sector empresarial tiene una posición financiera solvente
Flujos de grandes distribuidores del
ahorro mundial
Potenciales compradores: Compañías, Fusiones y Adquisiciones, Recompra de acciones
Inversores globales fuera de Europa
Potenciales vendedores: minoristas, inversores institucionales
Inversores globales tienen poca exposición = poca presión vendedora
Asset alocation, selección de valores,
market timing (3)
Acciones incrementar
+aprovechando turbulencias
Bonos evitar plazos largos
Corto plazo y oportunidades
Divisas euro, $ y divisas
alternativas
Ej bonos Singapur
Fondos de inversión
ETF
Materias primas.
Oro. Otras commodities
Precio...grandes diferencias
Algunos mercados están o en máximos históricos
(Dow) o muy cerca (S&P, Dax )
Algunos valores se han quedado atrás , otros cotizan
ya todo lo bueno
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Asset alocation, selección de valores,
market timing (3)
Acciones incrementar
+aprovechando turbulencias
Bonos evitar plazos largos
Corto plazo y oportunidades
Divisas euro, $ y divisas
alternativas
Ej bonos Singapur
Fondos de inversión
ETF
Materias primas.
Oro. Otras commodities
Protección de riesgos : inflación, desórdenes monetarios, represión
fiscal, crecimiento
Acciones de empresas globales
(aunque hay algunas joyas
en small caps)
Con divisas y oro tomamos
ciertas protecciones
Así cogemos exposición a emergentes
Lo que protege es el activo y el precio,
no donde esté depositado ese activo
Coste de la protección y beneficios de la protección :
hacerse un bunker es caro e ineficaz
2.013: un reto para los gestores e inversores...
tras un 2012 solo aparentemente fácil
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El mensaje es:
•
•
•
Los problemas se van a resolver, y vamos a invertir con esa idea en la cabeza...
Pero no se van a resolver sin una larga y pesada digestión salpicada de turbulencias recurrentes
La “gran rotación” será larga y con episodios de turbulencias
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Apostamos por la renta variable, y por economías equilibradas
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Habrá acciones ganadoras y perdedoras (calidad de balance, calidad de gestión, precio) Mucha
atención al precio
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La consideración de los riesgos es más necesaria que nunca. No por haber bajado mucho deja de
haber riesgo
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Y por eso es bueno tomar algunas coberturas o hedge en activos alternativos
2.013: un reto para los gestores e inversores...
tras un 2012 solo aparentemente fácil
Se puede ganar un buen retorno con disciplina y método
Incluso en un mundo de retornos relativamente bajos en todas
las categorías de activos
T-BOND AMERICANO (rentabilidad) ¿ Una nueva burbuja?
BUND ALEMÁN 1989-2013 (rentabilidad) ¿ Una nueva burbuja?
Algo sobre divisas:
las devaluaciones competitivas. El oro.
 Es una forma fácil de ganar competitividad y reestructurar deuda.
 Pero si lo hacen todos a la vez se neutraliza el efecto. Ej : el yen
 En un escenario de devaluaciones competitivas y de dilución monetaria
generalizada el oro es un buen “hedge”
ORO : una divisa más, ahora a 1.570 tras pico en 1.900
EURODÓLAR