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Estabilización de Precios con Meta
Inflacionaria: la Experiencia Chilena
I. Igal Magendzo
Banco Central de Chile
Los objetivos del BCCh
• Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica
Constitucional.
• Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal
funcionamiento de los pagos internos y externos”.
• Dimensiones de la Autonomía:
– Interpretación de la ley y selección del objetivo (independencia del objetivo).
– Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los mercados del
dinero, crédito y cambiario (independencia de instrumentos)
• Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a
la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios.
2
Una historia inflacionaria
• Chile ha tenido una historia de
inflación alta y variable.
• Indexación Difundida (salarios
y documentos financieros).
• Otorgamiento de autonomía
en 1990 coincide con un aumento de la inflación (al
doble)
• Después de 1990, toma lugar
un proceso gradual de desinflación.
• Dos etapas:
– 1990-1999.
– 1999-hoy.
100
MT comienza
90
promedio 1973-1976: 380%
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
3
Primera etapa de la MI: 1990-1999
• Desinflación gradual: la
preocupación sobre los
costos de ajuste.
• El Banco Central no
necesita ser un “inflation
nut”.
• Sin embargo, la meta
inflacionaria es sesgada:
– no hay problema con
undershooting.
– Otros objetivos
• Intervención en 1998:
Estabilidad del Tipo de
Cambio Real y Cuenta
Corriente.
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
4
Primera etapa de la MI: 1990-1999
850
• Una meta a base de bandas
750
móviles.
• Variables acotadas por la banda. 650
• Cambios discretos asociados
550
con altos costos de
esterilización de influjos de
450
capital.
• Estos alcanzaron varios puntos
350
del PIB, llevando a un alto
déficit cuasi-fiscal.
250
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal implicancia de
Mundell-Fleming)
El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda gradualmente
5
a la inflación.
Primera etapa de la MI: 1990-1999
• La inestabilidad financiera de 1997 -’98 se tradujo en mucho estrés para el
compromiso de TCN. No así en 1995, dado los elevados TDIs. El BCCh se
defendió con éxito de tres oleadas de ataques especulativos.
• Consecuencias
760
negativas sobre la
720
Economía Real:
Tasa Interbancaria
– 1999 testimonio de la
primera recesión en
16 años.
– Aumento del
desempleo a 10%.
– Inflación por debajo
de la meta.
– Importante vuelco de
la cuenta corriente.
680
100
80
640
60
600
Tipo de Cambio Nominal
560
40
520
480
20
440
400
E-97
0
J-97
E-98
J-98
E-99
J-99
E-00
J-00
E-01
J-01
E-02
J-02
6
La segunda etapa de la MI
A floating ER regime
• Necesidad de un ancla nominal para la 850
economía.
• Alternativas extremas: currency board 750
vs. flotación pura.
• Beneficios de ajustar los ciclos de
650
política monetaria a través de un
régimen de flotación.
550
• 09/99: eliminación de la banda del TC.
• No más intervenciones en el mercado 450
cambiario, salvo en circunstancias
excepcionales
350
• Intervenciones recientes.
250
• Volatilidad del TC está en línea con
1990
otras experiencias.
• Shocks externos.
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
7
La segunda etapa de la MI
Rango meta para la inflación
• Rango simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC.
• Meta Operacional centrada en 3%.
• En el corto plazo, el énfasis se encuentra en la inflación subyacente:
– En el mediano plazo, ambas medidas coinciden.
– Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de la política
monetaria.
• Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo de
cambio o cuenta corriente.
8
La segunda etapa de la MI
Transparency and accountability
• La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de la política
monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la rendición de cuentas del
Banco Central a la sociedad en su conjunto (la autonomía no es un hecho
natural).
• Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado.
• Las sesiones son publicadas 45 días después.
• El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente las
perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento.
• En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del
rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo)
• No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM.
9
Mecanismos de Transmisión
Tasas
Largas
Brecha Producto
TPM
Tipo
de Cambio
Márgenes
Inflación
Subyacente
Inflación
Inflación
Importada
Precios Regulados
y Otros
10
La segunda etapa de la MI
Entendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria
• Existe una permanente necesidad de amplia la batería de modelos.
– VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo.
– Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano plazo.
– Modelos de Equilibrio General Computables: para el Equilibrio
Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios Relativo.
Actualmente
Disponible
En agenda
• Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el
complemento viene dado por el criterio de los miembros del
Consejo (es decir los modelos no son mejores que los economistas
que los construyen)
11
La segunda etapa de la MI
La predicción de inflación y el balance de riesgo
• La predicción de inflación es construido sobre un escenario base (el modal):
– Perspectivas del Mundo: precio de commodity, crecimiento e inflación externa,
tasas de interés internacionales.
– Otra variable es la política fiscal.
– El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector de
precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa de
inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio por
riesgo, tipos de cambio.
– En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado.
– El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la tasa de
política se mantiene constante:
• Consistencia con la actual política.
• Evita problemas de consistencia intertemporal y de credibilidad de los
compromisos. (RBNZ usa una regla de Taylor)
12
Rol del Dinero: Aspectos Conceptuales
• La Inflación es un fenómeno monetario y la PM es
neutral en el largo plazo
• Cuando la PM se basa en metas de inflación, el dinero
es endógeno, y su relevancia para la toma de
decisiones depende de su contenido informativo
• Si la demanda por dinero es inestable la utilidad de
los agregados como guía o indicador de política se
reduce
13
Dinero en el Modelo
• Comportamiento
M
 L(y  ,i)  
P
M    Ly y
• ¿Causalidad?
14
Dinero como Indicador de Inflación
Más Allá del M1A
• ¿Qué definición de dinero utilizar?
• Controlabilidad por parte del Banco Central
• Grado de liquidez del agregado monetario
• Países con baja inflación también han pasado
períodos prolongados de crecimiento del dinero
• La dirección de causalidad económica entre dinero y
precios depende de la credibilidad de la meta de
inflación
15
Dinero como Indicador de Inflación
Más Allá del M1A
• ¿Qué definición de dinero utilizar?
Tasas de Crecimiento en 12 meses
Circulante
M1A
M2A
2002Q1
2002Q2
2002Q3
2002Q4
2003Q1
2003Q2
2003Q3(*)
7.2%
7.1%
9.4%
7.9%
6.9%
7.1%
3.9%
11.8%
8.1%
11.4%
14.9%
18.4%
19.1%
13.7%
4.6%
4.6%
6.0%
6.2%
4.9%
1.7%
-2.0%
M7
3.3%
2.4%
0.9%
0.5%
0.8%
1.5%
1.8%
(*) Promedio incluye los meses de julio y agosto.
16
Dinero como Indicador de Inflación Correlación
Dinero/Inflación (t/t)
Agregado Monetario Contemporáneo
(variación trimestre a trimestre)
Circulante
M1A
M2A
M7
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Adelantos
en la Inflación
(variación
trimestre a
trimestre)
17
Dinero como Indicador de Inflación Correlación
Dinero/Inflación (a/a)
Agregado Monetario Contemporáneo
(variación igual trimestre año anterior)
Circulante
M1A
M2A
M7
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Adelantos
en la Inflación
(variación igual
trimestre año
anterior)
18
Dinero como Indicador de Inflación
Evidencia en Chile y el Mundo
• En países con baja inflación la correlación entre
crecimiento del dinero e inflación es débil (De
Gregorio 2003; De Grauwe y Polan 2000)
• En Chile, una vez que se controla por costos y
brechas, el dinero aporta sorprendentemente poco a
la predicción de inflación al horizonte relevante para
la PM (García y Valdés 2003).
19
Dinero como Indicador de Inflación
Evidencia y Opinión Internacional
“Modelos sin dinero no implican que la inflación no es un
fenómeno monetario... Consideraciones teóricas sugieren que
[esos modelos] pueden estar mal especificados, pero que la
importancia cuantitativa de esa mala especificación parece
ser muy pequeña.”
McCallum, B.T. 2001. “Monetary Policy Analysis in Models Without Money”.
Federal Reserve Bank of St. Louis Review 83(4): 145-160.
“La desaparición del dinero de los modelos que usan los
economistas es más aparente que real. Los modelos
mantienen su característica clásica [neutralidad en el largo
plazo]. Las tasas de interés son el instrumento y el dinero
siempre está detrás del escenario.”
King. M. 2002. “No Money, No Inflation: the Role of Money in the Economy”.
20
Bank of England Quarterly Bulletin, verano.
Dinero como Indicador de Inflación
Evidencia y Opinión Internacional
“La relevancia del dinero no requiere de ninguna manera que
exista un canal directo entre dinero e inflación. Su relevancia
descansa en su característica de proxy para un acompleja
estructura de precios de activos que afectan la demanda
agregada, aún cuando el dinero esté ausente de las relaciones
estructurales claves.”
Nelson, E. 2003. “The Future of Monetary Aggregates in Monetary Policy Analysis”.
Journal of Monetary Economics, por aparecer.
“Aunque nuestros resultados no excluyen que los agregados
monetarios puedan ser usados de una forma complicada como
un indicador informativo, ellos sí señalan que los agregados no
pueden por ahora usarse de manera directa.”
Estrella, A. y F.S. Mishkin. 1997. “Is there a Role for Monetary Aggregates
21
in the Conduct of Monetary Policy?” Journal of Monetary Economics 40: 279-304.
Dinero como Indicador de Inflación
Evidencia y Opinión Internacional
“Encontramos que el dinero no contiene información útil para
un policy maker monetario”
M. Dotsey y A. Hornstein (2003) “Should a Monetary Policy Look at Money?”
Journal of Monetary Economics 20: 547-579
“El dinero no tiene un rol explícito en el modelo macro de
consenso ni tiene un rol explícito, o tiene un muy pequeño,
en la práctica actual de la política monetaria, al menos en
EE.UU.”
Meyer, L.H. 2001. “Does Money Matter?” The 2001 Homer Jones Memorial Lecture,
Washington University, marzo.
22
¿Porqué usar modelos?
•
•
•
•
•
•
Proyecciones.
Ejercicios Impulso-Respuesta.
Ejercicios de política.
Historia consistente: mecanismos de transmisión.
Organización de base de datos.
Agenda de investigación.
23
Un modelo (semi)estructural de proyección
• El IPC Total se descompone en siete subgrupos:
Componente de Precio
Participación (%)
Subyacente
IPCX1
69.71
Servicios Públicos
IPCSP
5.51
Servicios Financieros
IPCSF
1.92
IPCX
Indexados
IPCINX
7.12
Micros
IPCMICRO
2.75
Carnes y Pescados
IPCCP
5.25
Frutas y Verduras
IPCFV
3.77
Combustibles
IPCCOM
3.97
24
Inflación Subyacente IPCX1
  0.78e  0.201,2  0.02imp
Homogeneidad dinámica
0.04( y  y )  0.08(  )
Freno por
brecha
En la actualidad:
Acelerador
por
márgenes
yy

25
PIB y Demanda Agregada
• Output gap is what matters, GDP ex. natural resources
(mining and others), Potential output is exogenous
gap  0.1{gap1  gap2 } / 2  0.27{gap1  gap2 } / 2
 0.27{tpmf 2  tpm 2  tpmf 3  tpm 3 } / 2  0.42{ prc83  prc83 }
 0.23{liborr3  liborr 3  spread 3  spread 3
 liborr4  liborr 4  spread 4  spread 4 } / 2
 1.82[{ly*3  ly*4  ly*5  ly*6 } / 4  ly* ]
 0.05{ltdi2  ltdi 2 }  0.01{ fk2  fk 2 }
26
Inflación Importada
• Corresponde a la componente de precios en pesos de
insumos y bienes importados, incluyendo impuestos y
aranceles
Pimp  ivum  tcn  (1  iva )  (1  tm)
imp   log( Pimp )
27
Márgenes
  ipcx1  0.62clu  0.33 sp  0.05 p
CLU privados
(+) Costo de mano
de obra privado
Salarios públicos
Costo de mano de obra
servicios públicos
imp
Precios importados
(+) IVUM
(+) TCN
(–) Product. media
(+) Aranceles
(+) IVA
(+) IVA
28
Modelo Macroeconómico Trimestral
Tipo de Cambio Real (paridad descubierta de tasas de interés modificada)
e  0.3e(-1)  0.6e( 1)  0.1e * - ( r - rf )
Predicción Perfecta de e(+1)
Curva de Retorno
rl  rl *  0.5[ rl ( 1)  rl * ( 1)]  0.45[ rl (-1)  rl * ( 1)]  0.05( r  rl*)
Función de Reacción

  p ( 8)  p 

r  0.4r (-1)  0.6  r *  g  

p
*
 1 - g 


2





 y - y *

29
Ejemplo de otros precios
• Precio del transporte público (transport): sigue una regla
de polinomio
– Determinantes:
• Precio del diesel (pdi)
• Tipo de cambio nominal
• Costos laborales unitarios
– Ecuación:
 transport  0.05  0.37 pdi  0.50 e1
 3.29 ulc1  0.33 transport3
30
Efectos de un Aumento de 100 puntos de la
TPM sobre la Inflación Según el MEP
0.05%
0.00%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-0.05%
-0.10%
-0.15%
-0.20%
-0.25%
Total
Salarios
TCN
GAP
IPCX1
31
Efectos de un Aumento de 100 puntos de la
TPM sobre el Producto Según el MEP
0.30%
0.20%
0.10%
0.00%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
-0.10%
-0.20%
-0.30%
PIB
GAP
TCN
Salarios
32
Traspaso del Tipo de Cambio Nominal a IPC
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Trimestres
Trim.
Total
Europa
África
América
Oceanía
Asia
1
2
4
6
0,169
0,426
0,732
0,701
0,116
0,211
0,360
0,460
0,159
0,343
0,643
0,520
0,199
0,539
0,692
1,240
0,051
0,092
0,158
0,193
0,166
0,367
0,712
0,841
Chile
(MEP)
0,077
0,122
0,219
0,256
33
Noticias Recientes
• Caída del tipo de cambio nominal de 698 el 01/09 a
661 el 01/10 a 626 el 06/11.
• Inflación de octubre menor a lo esperado: -0.2% (1.2%
en 12 meses).
• Mejores perspectivas de crecimiento: spread cayó a
70pbs., el precio del cobre subió por sobre los
90c/libra, con impacto en términos de intercambio y el
PIB de los socios comerciales se espera más elevado.
34
Comunicación
Fancharts
• Proyección IPCX - IPOM Septiembre 2001.
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
98
99
00
01
02
03
04
35
Comunicación
Fancharts
• Proyección IPC - IPOM Septiembre 2001.
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
98
99
00
01
02
03
04
36
Comunicación
Fancharts
• Proyección Crecimiento - IPOM Septiembre 2001.
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
98
99
00
01
02
03
04
37
Comunicación
Fancharts
El balance de riesgos:
Refleja las posibilidades de otros escenarios:
1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?.
2. Escenario Regional: ¿Argentina?.
3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más depreciada.
4. Un equilibrio de precios diferente.
5. Un coeficiente de passthrough diferente.
6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda vuelta en la
inflación.
7. ¿Política Fiscal?
Reacción de la política monetaria
• Depende de las preferencias (agresividad) de las
autoridades monetarias: desviaciones de la meta vs.
volatilidad del producto (desempleo).
• Depende de la estructura de la economía.
• Depende de la naturaleza de los shocks: de demanda
vs. de oferta, permanentes vs. transitorios.
• Existen elementos comunicacionales y tácticos
importantes.
39
Reacción de la política monetaria
• Los shocks de costos son de una sola vez en el nivel de
precios y por lo tanto no ponen en riesgo permanente
el logro de la meta de inflación (bajo credibilidad).
• Los shocks de demanda son persistentes y tienen un
efecto prolongado sobre la inflación, pudiendo
desanclar las expectativas en forma prolongada.
• Los shocks de costos ectúan en el corto plazo sobre
los precios.
• Los shocks de demanda se demoran en transmitirse a
precios.
40
CONCLUSIONES
• Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, una MI sirve de ancla nominal
para la economía.
• Política Monetaria tiene un alto grado de flexibilidad para responder a los
shocks, dado la ausencia de otros objetivos (es decir Tipo de Cambio o
Cuenta Corriente)
• Sin embargo, esto requiere una profundización de la capacidad de análisis
en el Banco Central (modelos en desarrollo)
• Utilidad de aprender de otras experiencias: Nueva Zelandia, Canadá,
Australia, UK, Brasil.
• MI es sólo un ingrediente en la estrategia de desarrollo institucional:
– Responsabilidad Fiscal.
– Profundidad Financiera e integración.
– Flexibilidad en los mercados de bienes y factores, permiten un ajuste más suave
de precios relativos.
Estabilización de Precios con Meta
Inflacionaria: la Experiencia Chilena
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Banco Central de Chile