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Estabilización de Precios con Meta
Inflacionaria: la Experiencia Chilena
Pablo García
Banco Central de Chile
Teoría e Instituciones
• Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica
Constitucional.
• Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal
funcionamiento de los pagos internos y externos”.
• Dimensiones de la Autonomía:
– Interpretación de la ley y selección del objetivo (target independence).
– Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los mercados del
dinero, crédito y cambiario (instrument independence)
• Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a
la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios.
Teoría e Instituciones
Una historia de alta inflación
• Chile ha tenido una
historia de inflación
alta y variable.
• Indexación Difundida (salarios y documentos financieros).
• Otorgamiento de
autonomía en 1990
coincide con un aumento de la inflación
(al doble)
• Después de 1990,
toma lugar un proceso gradual de desinflación.
• Dos etapas:
– 1990-1999.
– 1999-hoy.
100
MT comienza
90
promedio 1973-1976: 380%
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
Teoría e Instituciones
Primera etapa de la MI: 1990-1999
• Desinflación gradual:
la preocupación sobre
30%
los costos de ajuste.
• El Banco Central no
25%
necesita ser un
“inflation nut”.
20%
• Sin embargo, la meta
inflacionaria es
15%
sesgada:
– no problem with
undershooting.
– Otros objetivos
• Intervención en 1998:
Estabilidad del Tipo de
Cambio Real y Cuenta
Corriente.
10%
5%
0%
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Teoría e Instituciones
Primera etapa de la MI: 1990-1999
• Una meta a base de
bandas móviles.
• Variables acotadas por
la banda.
• Cambios discretos
asociados con altos
costos de esterilización
de influjos de capital.
• These reached several
percentage points of
GDP, leading to a high
quasi-fiscal deficit.
750
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal
implicancia de Mundell-Fleming)
El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda
gradualmente a la inflación.
Teoría e Instituciones
Primera etapa de la MI: 1990-1999
• Turbulencias financieras en 1997 -’98 estresan el esquema cambiario. No
fue así en 1995, por los términos del intercambio. El BC defiende con éxito
el compromiso cambiario.
• Consecuencias
negativas sobre la
Economía Real:
– 1999 testimonio de
la primera recesión
en 16 años.
– Aumento del
desempleo a 10%.
– Inflación por
debajo de la meta.
– Reversión del
déficit en cta
corriente.
720
100
680
Tasa Interbancaria
640
80
Tipo de Cambio Nominal
600
60
560
520
40
480
20
440
400
E-97 M-97 S-97 E-98 M-98 S-98 E-99 M-99 S-99 E-00 M-00 S-00 E-01 M-01 S-01
0
Teoría e Instituciones
•
•
•
•
•
•
•
•
La segunda etapa de MI
Necesidad de un ancla nominal
750
para la economía.
Alternativas extremas: currency 700
board vs. Flotación pura.
650
Beneficios de ajustar los ciclos 600
de política monetaria a través de
550
un régimen de flotación.
09/99: eliminación de la banda 500
450
del TC.
400
No más intervenciones en el
mercado cambiario, salvo en
350
circunstancias excepcionales
300
Intervenciones recientes.
250
1990
1991
1992
1993
1994
Volatilidad del TC está en línea
con otras experiencias.
Shocks externos.
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Teoría e Instituciones
Meta rango para la inflación
• Rango Simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC.
• Meta Operacional centrada en 3%.
• En términos analíticos, sirve estudiar la inflación subyacente:
– En el mediano plazo, ambas medidas coinciden.
– Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de la política
monetaria.
• Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo
de cambio o cuenta corriente.
Teoría e Instituciones
Credibilidad y transparencia
• La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de
la política monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la
rendición de cuentas del Banco Central a la sociedad en su conjunto (la
autonomía no es un hecho natural).
• Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por
anticipado.
• Las sesiones son publicadas 90 días después.
• El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente
las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y
crecimiento.
• En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3%
del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo)
• No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM.
Teoría e Instituciones
Entendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria
Tasas de Mercado
Demanda Interna
Expectativas
Inflación Interna
Demanda Agregada
Tasa de Política
Crédito, dinero y liquidez
Inflación Total
Precios de Activos
Exportaciones Netas
Tipo de Cambio
Inflación Externa
Teoría e Instituciones
Entendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria
• Existe una permanente necesidad de... There is a permanent need
to broaden the suite of models.
– VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo.
– Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano
plazo.
– Modelos de Equilibrio General Computables: para el
Equilibrio Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios
Relativo.
• Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el
complemento viene dado por el criterio de los miembros del
Consejo (es decir los modelos no son mejores que los
economistas que los construyen)
Actualmente
Disponible
En agenda
Teoría e Instituciones
La proyección de inflación y el balance de riesgos
• La proyección de inflación se construye sobre un escenario base (el
modal) :
– Perspectivas del Mundo: precio de commodities, crecimiento e inflación
externa, tasas de interés internacionales.
– Otra variable es la política fiscal.
– El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector de
precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa
de inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio
por riesgo, tipos de cambio.
– En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado.
– El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la tasa
de política se mantiene constante:
• Consistencia con la actual política.
• Avoids dynamic inconsistency and non credible commitments to a conditional path of the
policy rate. (RBNZ however uses Taylor rule)
Teoría e Instituciones
Modelo Macroeconómico Trimestral
Demanda Agregada
y  y * - 0.5[ r ( 1) - r * ( 1)] - 0.5[ rl ( 2) - rl * ( 2)]
-0.7[ y ( 1)  y * ( 1)]  0.3[ y ( 2)  y * ( 2)]
 0.3[ y ( 3)  y * ( 3)]  0.3[e( 4) - e * ( 4)]
-0.005 *[ti (-2) - ti (-6) + ti (-3) - ti (-7)] / 2
+0.99 *[ yf (-2) - yf (-6)  yf (-3) - yf (-7)] / 2
Curva de Phillips
p = 0.7p(-1)  0.2p( 1)  0.1s  0.07( y - y*)
Teoría e Instituciones
Comunicando la incertidumbre
• Inflación subyacente – Septiembre 2001.
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
97
98
99
00
01
02
03
Teoría e Instituciones
Modelo Macroeconómico Trimestral
Tipo de Cambio Real (paridad descubierta de tasas de interés modificada)
e  0.3e(-1)  0.6e( 1)  0.1e * - ( r - rf )
Predicción Perfecta de e(+1)
Curva de Retorno
rl  rl *  0.5[ rl ( 1)  rl * ( 1)]  0.45[ rl (-1)  rl * ( 1)]  0.05( r  rl*)
Función de Reacción


 p( 8)  p 

r  0.4r (-1)  0.6  r *  g 
 - p *  1 - g   y - y *
2





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Comunicando la incertidumbre
• Inflación IPC– Septiembre 2001.
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
97
98
99
00
01
02
03
Teoría e Instituciones
Comunicando la incertidumbre
•Crecimiento – Septiembre 2001.
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
97
98
99
00
01
02
03
Teoría e Instituciones
Comunicando la incertidumbre
El balance de riesgos:
Refleja las posibilidades de otros escenarios:
1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?.
2. Escenario Regional: ¿Argentina?.
3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más depreciada.
4. Un equilibrio de precios diferente.
5. Un coeficiente de passthrough diferente.
6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda vuelta en la inflación.
7. ¿Política Fiscal?
Evaluación del Esquema de MI en Chile
Errores de predicción IPC
5.0
Nov-01
Sep-01
May-01
Ene-01
Sep-00
May-00
4.5
Post Argentina y sept.11
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1999-I
1999-III
2000-I
2000-III
2001-I
2001-III
2002-I
2002-III
2003-I
2003-III
Evaluación del Esquema de MI en Chile
Errores de predicción IPCX
6.0
Nov-01
Sep-01
May-01
Ene-01
Sep-00
May-00
5.5
5.0
Post Argentina y sept.11
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1999-I
1999-III
2000-I
2000-III
2001-I
2001-III
2002-I
2002-III
2003-I
2003-III
Evaluación del Esquema de MI en Chile
Crecimiento
8.0
Nov-01
Sep-01
May-01
Ene-01
Sep-00
May-00
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1999-I
1999-III
2000-I
2000-III
2001-I
2001-III
2002-I
2002-III
2003-I
2003-III
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
Tipo de cambio real
Shocks externos:
- TDI
- R*
- Y*
Inflación
Actividad y Gasto
• Los shocks externos afectan la inflación a través de canales diversos,
muchas veces con incidencias opuestas.
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
14
4.0
12
10
8
3.5
3.0
2.5
6
4
2.0
1.5
2
0
-2 88
-4
1.0
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
0.5
0.0
PIB Chile
PIB socios
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
160
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
140
120
100
80
60
40
20
0
1
5
9
13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61
Precio Cobre
PIB Chile
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
8.0
110
7.0
100
6.0
90
5.0
80
4.0
70
94
95
96
97
98
99
00-I
Tasas de Interés de Largo Plazo (%)
II
III
IV
01-I
II
Tipo de Cambio Real (1986= 100)
•Los precios relativos clave juegan un rol esencial en el ajuste.
III
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
8
6
4
2
0
94
95
96
97
98
99
Bonos corporativos en UF (% GDP)
00-I
II
III
IV
01-I
II
Déficit en Cuenta Corriente (% GDP)
•Los mercados financieros deben tener la capacidad de acomodar los cambios
en precios relativos.
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
Pb
2300
Spread Arg
2100
TCO
1900
$/US
750
700
1700
1500
650
1300
1100
600
900
700
500
550
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct
Fuente: Banco Central, Bloomberg
•Lo anterior es más importante aún en episodios de elevada
turbulencia.
Evaluación del Esquema de MI en Chile
La transmisión de shocks externos
márgenes
Tipo de cambio real
expectativas
Shocks externos:
- TDI
- R*
- Y*
Inflación
Actividad y Gasto
• Los cambios en precios relativos tienen efectos persistentes sobre la
inflación en la medida que desanclen las expectativas.
Conclusiones
Teoría e Instituciones
Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, una MI sirve de ancla
nominal para la economía.
Política Monetaria tiene un alto grado de flexibilidad para responder a los
shocks, dado la ausencia de otros objetivos (es decir Tipo de Cambio o
Cuenta Corriente)
Sin embargo, esto requiere una profundización de la capacidad de análisis
en el Banco Central (modelos en desarrollo)
Utilidad de aprender de otras experiencias: Nueva Zelandia, Canadá,
Australia, UK, Brasil.
MI es sólo un ingrediente en la estrategia de desarrollo institucional:
Responsabilidad Fiscal.
Profundidad Financiera e integración.
Flexibilidad en los mercados de bienes y factores, permiten un ajuste más
suave de precios relativos.
Conclusiones
Experiencia en Chile
Un éxito: tasas de interés bajo control.
No exento de incertidumbre.
Economía mundial
Términos del intercambio
Economías emergentes
Intervención esterilizada en el mercado cambiario?
Sí, en la medida que no comprometa la credibilidad de la flotación:
Acotada en el tiempo
Acotada en montos
Transparente
No fija precios
Estabilización de Precios con Meta
Inflacionaria: la Experiencia Chilena
Pablo García
Banco Central de Chile