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Sovereign Asset and Liability Division
Monetary and Capital Markets Department
Proceso de
Elaboración de una
Estrategia de Deuda
de Mediano Plazo
Taller regional
Junio 23-25, 2008
Jaime Delgadillo
Contenido
Conceptos
Donde empezamos?
Diagnostico y objetivos macroeconómicos
Análisis de la cartera de deuda
Ámbito de la estrategia
Coordinación con otros actores importantes
Borrador del documento de estrategia
Aspectos sobre comunicaciones
Algunos conceptos claves
Solvencia
Sostenibilidad
Liquidez
Vulnerabilidad
Solvencia
Un concepto relativo a la hoja de balance
Cuando el valor presente de los activos netos es
igual o mayor que el valor presente de los
pasivos
El principal activo es el flujo futuro de ingresos por
impuestos
Significa que el valor presente del flujo de
ingresos actuales y futuros es igual o mayor que
el valor presente de los gastos primarios
Solvencia y sostenibilidad
La Solvencia es una condición necesaria pero no
suficiente para la sostenibilidad fiscal
La Política Fiscal no es sostenible si el gobierno
no es solvente
Aunque un país parezca solvente, problemas de
liquidez pueden llevar a problemas de
insolvencia, ej. Argentina en los 80s, 90s
La falta de refinanciamiento puede generar
dificultades
Las tasas de interés sobre el servicio de la deuda
aumentan el saldo de la deuda
Liquidez
Un concepto de flujo de caja
Falta de liquidez: cuando activos líquidos
y financiamiento disponible son
insuficientes para pagar o refinanciar
Una caída en los ingresos por razones
exógenas provoca dificultades en el
servicio de la deuda
Vulnerabilidad
Vulnerabilidad: Riesgo de que los criterios de
solvencia o de liquidez sean violados,
precipitando una crisis
“Los mercados pueden continuar siendo irracionales mas
tiempo de lo que usted puede permanecer siendo
solvente”
John Maynard Keynes
Algunos Indicadores de Deuda
Solvencia
Tasa promedio de pagos de interés/
Exportaciones = Indica los términos del
endeudamiento externo y el peso de la
deuda
Deuda externa/ Exportaciones =
Indicador de tendencia, relacionado con la
capacidad repago del país
Deuda externa/PIB = Relaciona la deuda
con la base de recursos (probabilidad de
dirigir la producción hacia exportaciones)
Algunos Indicadores de Deuda (cont.)
Solvencia
Valor presente de la deuda/ Exportaciones =
Indicador de sostenibilidad clave, utilizado en
evaluaciones que comparan el peso de la deuda con
la capacidad de repago (HIPCS).
Valor presente de la deuda/Ingresos del
Sector Público = Indicador de sostenibilidad,
compara el peso de la deuda con recursos
disponibles para su repago (utilizado en evaluaciones
de países HIPC).
Servicio de la deuda/ Exportaciones =
Indicador hibrido, de solvencia y de liquidez.
Un ejemplo – Costa Rica (2007)
Government Finance
2007 (prel.)
Gen. Gov. Revenue/GDP
15.4 %
Gen. Gov. Expenditures/GDP
16.8 %
Gen. Gov. Financial Balance/GDP
-1.3 %
Gen. Gov. Primary Balance/GDP
2.5 %
Gen. Gov. Debt (US$ Bil.)
7.64 %
Gen. Gov. Debt/GDP
30.9 %
Gen. Gov. Debt/Gen. Gov. Revenue
200.5 %
Gen. Gov. Int. Pymt/Gen. Gov. Revenue
25.1 %
Gen. Gov. FC & FC-indexed Debt/GG Debt
31.4 %
Un ejemplo – Costa Rica (2007)
External Payments and Debt
2007 (prel.)
Current Account Balance (US$ Bil.)
-1.22
Current Account Balance/GDP
-5%
External Debt (US$ Bil.)
8.35
Short-term External Debt/Total External Debt
30%
External Debt/GDP
33.8%
External Debt/CA Receipts
63.4%
Interest Paid on External Debt (US$ Bil.)
0.56
Amortization Paid on External Debt (US$ Bil.)
0.45
Net Foreign Direct Investment/GDP
4.9%
Official Forex Reserves (US$ Bil.)
4.2
Deuda externa / PIB
External debt / GDP [%]
Guatemala
Honduras
Dominican Rep.
Costa Rica
El Salvador
Panama
Nicaragua
0
20
40
60
80
100
Deuda externa / Exportaciones
External Debt/Current Account Receipts [%]
Honduras
Dominican Rep.
Costa Rica
Panama
Guatemala
El Salvador
Nicaragua
0
20
40
60
80
100
120
140
Algunos Indicadores de Deuda
Liquidez
Reservas internacionales/deuda de corto plazo =
Es el indicador mas importante del nivel adecuado de
reservas. Se usa para evaluar una potencial
vulnerabilidad de crisis de liquidez en el futuro.
Deuda de corto plazo/Deuda total = Señala la
dependencia relativa de financiamiento de corto plazo.
Permite efectuar un seguimiento de potenciales riesgos
de repago en el futuro.
Algunos Indicadores de Vulnerabilidad
Total deuda corto plazo/deuda total
Total deuda corto plazo/ Reservas internac.
Total servicio deuda / Ingresos gobierno
Total deuda en monedas extranjeras / XGS
Necesidades de refinanciamiento de la deuda
a vencer y los costos asociados
Tasa de rendimiento del mercado
Estabilizador de la tasa Deuda/PIB
i g 

=

Dt PD t 
 D t-1  S t

t
Factores claves para la Dinámica de Deuda
(Debt Dynamics)
La tasa Deuda/PIB tendera a subir si:
Las tasas de interés son mas altas (i) y la tasa de
crecimiento del PIB es mas baja (g)
El déficit primario es mas alto (PDt)
La tasa Deuda/PIB tendera a bajar si:
Las tasas de interés son mas bajas (i) y la tasa de
crecimiento económico es mas alta (g)
El superávit primario es mas alto ( PSt)
El señoraje es mas alto (S); pero en el largo plazo no
puede financiar el déficit imprimiendo moneda. Puede
vender los activos del estado, pero tiene un limite.
Peligros del Momento de Deuda (Debt
Momentum)
Una consideración importante: para mantener una tasa
constante de Deuda/PIB el nivel requerido de superávit
primario crecerá con el tamaño de la tasa Deuda/PIB
inicial
Por lo tanto, mientras mas alto sea el stock de la deuda
inicial, será mas difícil estabilizar la tasa Deuda/PIB
Peligro de acumulación del Momento: mientras mas
crezca la tasa, es menor la probabilidad de lograr un
superávit primario suficiente, y la deuda seguirá
creciendo
Entonces, la vulnerabilidad aumenta junto con la tasa
Deuda/PIB
Superávit primario requerido
Superavit Primario Requirido para la estabilizacion
Deuda/PIB para niveles dados de endeudamiento
8
SP como % del PIB
7
6
5
4
3
2
1
0
25
50
75
100
Deuda/PIB
150
200
Donde empezamos?
Pirámide diseñada por la UNCTAD
Analisis de
Sostenibilidad
Deuda
Estrategia deuda mediano plazo
•Staff
• Sistema
• Organización
Marco y diagnostico Macroeconómico
La gestión de la deuda debe tomar en cuenta el
entorno macroeconómico general
La estrategia debe ser consistente con las políticas
fiscal, monetaria y cambiaria.
La gestión de la deuda debe ser flexible para
adaptarse a probables cambios en la situación
interna y externa
Importancia de analizar la cartera de deuda
Es vital examinar la naturaleza, composición y estructura de la
deuda publica
Tal examen debe incluir la tendencia de los stocks y flujos,
caracterizados por
Deudor y acreedor
Uso de los fondos
Tasa de utilización de los recursos
Composición por monedas y tasas de interés
Pasivos contingentes
Vencimiento o plazo de los prestamos
Servicio de la deuda y desembolsos
Proyección del servicio del servicio y de los
desembolsos, etc.
Importancia de analizar la cartera de deuda
Es vital que los encargados de la GD hagan un
seguimiento de la evolución de los stocks y flujos
de deuda
Provee los elementos necesarios para el análisis
de costo/riesgo y el análisis de sostenibilidad de
la deuda
Es esencial para una restructuración de la deuda
Es utilizada por organismos internacionales y es
de interés para el publico
Importancia de analizar la cartera de deuda
Informa acerca de los costos y riesgos de los diferentes
instrumentos de deuda
Proporciona información para decidir sobre opciones de
instrumentos de deuda y sus implicaciones de política,
incluyendo
La capacidad de absorción de los fondos contraídos
Restricciones fiscales, monetarias y macroeconómicas
Equiparar la deuda con la cartera de activos financieros del
gobierno
Importancia de analizar la cartera de deuda
Es importante definir un benchmark o cartera
ideal a ser alcanzada en el largo plazo,
incluyendo:
La combinación adecuada entre deuda externa y
deuda interna
La composición por monedas y tasas de interés
El tipo de instrumentos a ser utilizados
El plazo de los distintos instrumentos
Cobertura de la Estrategia
Cobertura de la Estrategia
Prerrequisitos para la producción de
estadísticas de deuda confiables
Las clasificaciones y los correspondientes códigos
deben reflejar las principales características de la
deuda
Sin estos, los reportes generados pueden ser
Incorrectos
Ambiguos
Pueden dar lugar a análisis incorrectos y a
recomendaciones de política inadecuadas
Coordinación con otros actores importantes
(stakeholders)
Externos
Parlamento / Asamblea Nacional
Inversores internos y externos
Acreedores
Agencias de calificación de riesgos
Internos
Ministros
Otros departamentos
Funcionarios
Actores Externos
Principios generales
Información sobre políticas de GD y como se
vinculan con las políticas macroeconómicas y
financieras
Información confiable y oportuna de la GD y
sus resultados
Los datos son un elemento crucial - IMF
SDDS / WB GDDS relevantes
Actores Externos (cont.)
Deben identificarse claramente los factores que
motivan la emisión de deuda (la aritmética de
financiamiento)
Proyecciones del presupuesto
Necesidades de amortización
Vinculo con la responsabilidad del gestor de la deuda
Información sobre la infraestructura
Marco legal
Estructura y acceso al mercado primario
Estructura y acceso al mercado secundario
Otros aspectos regulatorios
Actores Externos (cont.)
Parlamento (y publico)
Suficiente información para asegurar que la
GD no esta fuera de control
Cuentas auditadas (incluyendo evaluación
de los riesgos operacionales)
Cambios en el stock (incluidos en las
Cuentas Nacionales)
Otras informaciones (Ej. Reporte anual de la
deuda)
Actores Externos (cont.)
Participantes del mercado
Explicar los fundamentos y alcance de las
políticas
Claridad sobre el probable calendario y
desglose de la nueva emisión
Información especifica sobre las operaciones
de gestión de la deuda
Información sobre las iniciativas de mercado
propuestas
Actores Externos (cont.)
Agencias de calificación del riesgo
Objetivo
Evaluar capacidad y disposición del
Soberano para pagar sus obligaciones
financieras puntualmente
Información requerida por las agencias
Evaluaciones cuantitativas
– Evaluar la “habilidad para cumplir sus
obligaciones financieras”
– Proyecciones fiscales
Actores Internos
Ministros
Información suficiente para satisfacer la
necesidad de deslindar responsabilidades
Información sobre la evolución de la situación
a lo largo del año fiscal
Están siendo cumplidos los objetivos de
GD?
Alguna garantía de que los controles
operativos son efectivos
Informes de auditoria interna
Actores Internos (Cont.)
Otros Departamentos
Con los cuales se requiere coordinación
Buscar oportunidad para comentar sobre los planes de
la gestión de deuda
Particularmente con el banco central
Buscar oportunidad para comentar sobre otras
políticas
En particular política fiscal
Política monetaria. Principalmente sobre el impacto
de cambios en los instrumentos – Ej. Utilización de
instrumentos del banco central