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NOTA TÉCNICA 39
Preparada por
Alfredo Astorga
Virginia Fierro-Renoy**
DEUDA PÚBLICA CONSOLIDADA: SOSTENIBILIDAD E
IMPLICACIONES MACROECONÓMICAS*
EL DESAFÍO NO ESTÁ EN ALCANZAR UN DÉFICIT BALANCEADO SINO EN LA SOSTENIBILIDAD DE LARGO PLAZO DEL
DÉFICIT Y LAS REFORMAS ESTRUCTURALES CONSISTENTE
El presente trabajo tiene la intención de coadyuvar al mejor entendimiento sobre la problemática del
endeudamiento del sector público y a la búsqueda de instrumentos que puedan ser utilizados en el
Ecuador para una adecuada gestión del endeudamiento público. Para conseguir dichos objetivos, el
trabajo se divide en dos partes. La primera, en la que se presenta un análisis de los niveles de
endeudamiento y sus implicaciones de finanzas públicas en el Ecuador. La segunda parte, presenta un
estudio del impacto macroeconómico de la deuda del Sector Público No Financiero (SPNF).
Contrariamente al enfoque de liquidez presupuestaria en el contexto de escenarios de mediano plazo,
utilizados en la programación monetaria y financiera, el enfoque que se utiliza en la primera parte del
trabajo es el de sostenibilidad de los niveles de endeudamiento en el largo plazo. De hecho, el objetivo
central de esta parte de la Nota Técnica es presentar algunos indicadores complementarios a los que se
utilizan actualmente y que pueden ser empleados para guiar la política de endeudamiento del sector
público no financiero (SPNF).
Esta primera parte del trabajo, sobre el análisis de los niveles de endeudamiento y sus implicaciones, se
divide en tres secciones. En la primera sección, se presentan indicadores que definen el contexto de las
finanzas públicas ecuatorianas ; se muestra el peso del servicio de la deuda en las finanzas públicas y se
evalúa la importancia delfinanciamiento externo como fuente de finananciamiento del gasto del SPNF
durante el período 1986-1996.
La sección tiene como objeto determinar si la tendencia de esos indicadores contradicen una gestión de
niveles de endeudamiento sostenibles en el largo plazo.
En las segunda y tercera secciones, se aborda en el tema de los límites del endeudamiento público como
fuente de financiamiento del gasto del SPNF consolidado. Además de una revisión de los conceptos de
base y de la literatura sobre los temas a desarrollarse, estas secciones proveen indicadores que permiten
deducir la solvencia del SPNF bajo niveles de endeudamiento alternativos y la sostenibilidad de los
mismos en el largo plazo.
La segunda parte de la Nota se dedica al análisis de algunos de los impactos macroeconómicos de la
deuda interna del SPNF, relevantes para el caso ecuatoriano. Específicamente, en una primera sección se
explora el impacto de desplazamiento (crowding-out) de la inversión privada que tendría la deuda
pública. Para el efecto, en una primera sección se evalúa el impacto del endeudamiento público sobre las
tasas de interés y el desplazamiento del crédito al sector privado en el contexto de un modelo dinámico
simplificado. El objetivo de la sección es mostrar la importancia que tiene el mejoramiento de la posición
primaria cuando se parte de una situación en la que las tasas de interés son elevadas y el sector público
recurre a financiamiento doméstico del déficit global. En una segunda sección, en base a observaciones
recientes se evalúa el comportamiento de las tasas de interés activas promedios y la participación del
sector público en el crédito del sector privado, a fin de determinar si, en efecto, se observan en la práctica
las relaciones sugeridas en el modelo. En la tercera sección, se presenta evidencia econométrica de esas
relaciones a partir de la inclusión de variables fiscales como variables explicativas en un modelo de
determinación de las tasas de interés pasivas referenciales para el Ecuador y el análisis de causalidad
entre esas variables y las tasas de interés. Finalmente, y con el objeto de mostrar órdenes de magnitud del
impacto en el crecimiento de la economía, se expone un ejercicio numérico que explora el tema.
1. Finanzas Públicas Ecuatorianas: el Estado del Arte
Los elevados niveles de endeudamiento externo del SPNF, terminaron por evidenciarse cuando en 1982
se produjeron shock exógenos que debilitaron la posición externa del Ecuador. A partir de entonces, el
país ha recurrido a diversas formas de financiamiento del déficit, además de los ajustes de ingresos y
gastos, atrasos de los pagos de la deuda han originado acuerdos de restructuración de convenios de deuda
originales y, posteriores atrasos en los pagos de esos acuerdos, han requerido refinanciamientos.
El motivo de los incumplimientos del pago de las obligaciones externas durante los 80 y los 90 no es, sin
embargo, el mismo. Mientras durante los 80, obedecieron sobre todo a los bajos niveles registrados por la
Reserva Monetaria Internacional (RMI) (i.e., el país no contaba con las divisas suficientes para realizar
los pagos externos), durante los 90 se deben fundamentalmente a restricciones fiscales.
En efecto, durante los 80 el saldo de la RMI medida en meses de importaciones de bienes y servicios
totales, continuó con la tendencia decreciente registrada a partir de 1973 (excepción hecha del año 1976,
en que se observa un repunte) hasta el punto en que durante tres años consecutivos, de 1986 a 1988, los
saldos fueron negativos. Los niveles registrados por la RMI fueron tan bajos que, tal como puede
observarse en el Gráfico No.1, de 1982 a 1989 la RMI no cubría ni un mes de importaciones de bienes y
servicios. Es tan sólo a partir de 1989 que el país observa un incremento sostenido de su RMI, hasta que
en 1995 su nivel cubre alrededor de tres meses de importaciones de bienes y servicios (i.e., alcanza los
niveles considerados como técnicamente "aceptables").
Gráfico No.1
Fuente: Estados de Balanza de Pagos. Información Estadística Mensual. Banco Central del Ecuador.
A pesar de este "fortalecimiento de la posición externa" que se produce en los 90, en lo que va de la
década, el Ecuador ha recurrido a la restructuración y/o refinanciamiento de la deuda externa bilateral en
el marco del Club de París en dos ocasiones, refinanció la deuda con la banca acreedora externa en el
contexto del Plan Brady y se prevé una tercera visita al Club de París. El argumento que esgrime el
Ecuador para justificar la necesidad de esos acuerdos es el de la restricción presupuestaria. i.e., el sector
público no genera los recursos necesarios para cumplir con sus obligaciones externas.
En este sentido, esta parte del trabajo intenta responder a algunas preguntas recurrentes sobre el tema:
1. ¿Cuál es el peso del servicio de la deuda en las finanzas públicas y cuáles son las perspectivas a futuro?
2. ¿Hasta cuándo se puede recurrir al endeudamiento externo como fuente de financiamiento del gasto
público?
3. ¿Cuándo perciben los agentes económicos la posibilidad de repudio del servicio de la deuda?
4. ¿Cómo y cuándo se considera que el sector público es insolvente?
Las preguntas hacen referencia a los temas de la sostenibilidad de la deuda pública y solvencia del sector
público. Así, en las dos primeras secciones de esta parte del trabajo se presentan algunos cálculos e
indicadores que permiten inferir cuán sostenible es la política de endeudamiento del SPNF ecuatoriano,
mientras que en una tercera sección se trata el tema de la solvencia del sector. El objetivo de estos análisis
es determinar las implicaciones para la administración de las finanzas públicas a fin de asegurar la
sostenibilidad de su nivel de endeudamiento y su solvencia.
1.1 La Deuda Pública como Fuente de Financiamiento del Gasto del SPNF
En esta sección se presenta la evolución de los ingresos y gastos del sector público no financiero (SPNF)
de 1983 a 1996 (proyectado en noviembre de 1996) y se evalúa la importancia de la deuda como fuente
de financiamiento del gasto del SPNF en base al análisis temporal de la deuda pública total, de la deuda
externa, de la deuda interna y de la proporción del financiamiento externo dentro del conjunto de fuentes
de financiamiento. El objeto de esta sección es identificar la información que se utiliza en las secciones
siguientes y, en especial, situar el contexto en el que se desenvuelven las finanzas públicas.
1.1.1 Conceptos Básicos y Estadísticas Utilizadas
La restricción presupuestaria dinámica o de corto plazo del SPNF consolidado está dada por la siguiente
igualdad,
(1)
en donde, según la metodología del FMI:
= el déficit (-) o superávit (+) global "por encima de la línea" en base caja (el lado izquierdo de
la ecuación),
= ingresos petroleros y no petroleros (impuestos, aranceles y superávit/déficit operacional consolidado
de las empresas públicas no financieras),
= gasto corriente (incluidas las transferencias al sector privado) y de capital en base caja, excepción
hecha del pago de intereses domésticos y externos que están en base devengado,
=financiamiento externo neto en base caja; en donde:
, son los desembolsos de deuda
externa (caja);
son las amortizaciones externas netas (caja);
los intereses externos refinanciados
correspondientes al período más los atrasos del período menos el pago de intereses correspondientes a
períodos anteriores,
= financiamiento doméstico neto,
= crédito interno neto del Banco Central (BCE) al SPNF consolidado (es una variable flujo); si
en un período determinado el
, los depósitos que acumuló el SPNF en el BCE son mayores
al crédito recibido por el sector en ese período, por lo tanto no representa fuente de financiamiento.
Viceversa, si el
, los depósitos que acumuló el SPNF en el BCE son menores al crédito
recibido por el sector en ese período y representa una fuente de financiamiento.
La expresión,
representa el financiamiento total del resultado
global del SPNF (según la metodología del FMI, el déficit (-) o superávit (+) global "por debajo de la
línea" en base caja).
De la restricción presupuestaria es obvio que si desea afectar su resultado global, el Gobierno tiene dos
alternativas: incrementar sus ingresos o recortar el gasto. Está claro, por otro lado, que teóricamente el
SPNF consolidado cuenta con cuatro alternativas para financiar su gasto corriente y gasto de capital con
distintas implicaciones macroeconómicas:
•
•
•
•
el incremento de sus ingresos,
el crédito del BCE o retiro de sus depósitos en esa institución,
el endeudamiento externo, o
el endeudamiento doméstico a través de la colocación en el sector privado de papeles como los
bonos del estado, certificados de tesorería u otro título valor negociable en la bolsa de valores.
Estadísticas Utilizadas
Existen básicamente tres fuentes de información sobre el balance del SPNF consolidado que abarcan
diferentes períodos, tienen distinta cobertura y utilizan diferentes conceptos. Una, es la serie elaborada
bajo la metodología del FMI; esta información es la que se utiliza en la programación monetaria y
financiera por lo que los indicadores que se pueden obtener tienen la ventaja de estar "a tono" con lo que
se desprende de la programación. Esta serie ("Base SPNF Consolidado") abarca el período 1983 a 1996
(proyectado).
Por el atractivo que ofrece el que las cifras sean compatibles con la programación monetaria y financiera
(i.e., hablar de las mismas magnitudes, por ejemplo), en esta sección se utiliza la información por encima
de la línea de la "Base del SPNF Consolidado". Se hace una excepción con el pago de los intereses
externos que, al igual que el resto de la información sobre la deuda externa y las variaciones del CIN,
corresponden a la información elaborada por la Dirección General de Estudios del BCE, publicada en
otras fuentes como son las estadísticas de la deuda externa y la información estadística mensual (Ver
Anexos No.1 y No.2).
Un aspecto que es menester señalar es que si bien la metodología del FMI contempla que las estadísticas
de ingreso y de gasto deben estar en base caja, en el Ecuador se ha detectado que algunos rubros de gasto
doméstico están en base devengado. Esto implica en la práctica que, además de las señaladas, existan
otras fuentes de financiamiento del déficit como son los atrasos domésticos.
1.1.2 Evolución de los Ingresos y Gastos del SPNF, 1983-1996
De acuerdo a la información utilizada, el resultado global del SPNF consolidado observa una clara
recuperación como porcentaje del PIB durante 1988-1994 al pasar de un déficit de -12.3% registrado en
1987 a un quasi equilibrio en 1994 de 0.3 por ciento del PIB; en 1995 la situación se deteriora, entre otras
cosas por los gastos involucrados en el conflicto bélico con el Perú y para 1996 se proyecta un déficit de 2.8% del PIB.
A simple vista (Gráfico No.2), los puntos "pico" del resultado global son el producto de shock externos:
•
•
en 1986, el precio del crudo en el mercado internacional cae dramáticamente (al pasar de 25.9
US$/barril en 1985 a 12.7 US$/barril); un sismo en el año 1987 produce daños en el oleoducto,
con lo cual se ven afectados los ingresos petroleros de manera significativa (pasan de 13.9% del
PIB registrado en 1985 a 6.0% en 1987 a pesar de que el precio del barril del crudo en este año
es aproximadamente 3.4 US$ superior al registrado en 1985);
en 1995, los problemas limítrofes con el Perú y las crisis energética y política "rompen" con una
aparente tendencia a disminuir del déficit registrada a partir de 1988.
Gráfico No.2
Fuente: Base SPNF Consolidado, Estadísticas de Deuda Externa, Banco Central del Ecuador
1.1.3 Resultado Global y Resultado Primario
El peso de la deuda en las finanzas públicas puede verse con claridad al contrastar el resultado global con
el resultado primario del SPNF. Tal como se puede apreciar en el Gráfico No.3, excepción hecha de los
años 1986 y 1987, en el resto del período el resultado primario es positivo alcanzando un significativo 7%
del PIB en 1990. La tendencia del resultado primario es, sin embargo, descendente a partir de 1991 y se
proyecta que en 1996 este no represente más de un 1.5 % del PIB. Esto revelaría un considerable
deterioro de la situación fiscal, independiente al peso de los pagos de la deuda externa.
La aparente mejoría de la posición fiscal parecería deberse a la tendencia decreciente que registra el pago
total de intereses como porcentaje del PIB a partir de 1989 ; entre 1983 y 1996, caen de punta a punta en
50 por ciento (Gráfico No.3A).
De hecho, la participación porcentual del pago de intereses en el gasto del SPNF consolidado también ha
disminuido por lo que, en caso de que se hubiera observado una posición fiscal más sólida, el país habría
debido registrar no sólo un mejor resultado primario, sino una mejor posición global como porcentaje del
PIB.
Gráfico No.3
Fuente: Base SPNF Consolidado, Banco Central del Ecuador
Gráfico No.3A
Fuente: Base SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
En efecto (Gráfico No.3B), el pago total de intereses (devengado) como porcentaje del gasto total del
SPNF consolidado disminuye de 31.4% en 1983 a 16.9% del gasto total registrado en 1995 y un 17.2%
proyectado para 1996. Es decir que, en el período analizado, el "peso" del pago de intereses de la deuda
pública interna y externa disminuye en alrededor de 50%.
La evolución del gasto de intereses externos corresponde a la evolución seguida por el saldo de la deuda
externa del SPNF como porcentaje del PIB (Gráfico No.3C).
Gráfico No.3B
Fuente: Base SPNF Consolidado, Estadísticas de Deuda Externa del BCE
Gráfico No.3C
Fuente: Base SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
1.1.4 Resultado Global y Resultado Doméstico
El resultado doméstico corrobora el mencionado deterioro de la posición de las finanzas públicas sobre
todo a partir de 1992. Como se observa en el Gráfico No.4, el déficit doméstico no petrolero es superior al
déficit global, lo cual estaría reflejando una profundización de la dependencia de las finanzas públicas de
los recursos externos y petroleros (i.e., ingresos petroleros y, aparentemente, financiamiento externo para
la inversión).
Gráfico No.4
Fuente: Base SPNF Consolidado
En efecto, a pesar de que registra una tendencia decreciente durante el período hasta 1994 año en el que el
resultado doméstico es prácticamente de equilibrio, en 1995 se revierte la tendencia y el déficit doméstico
proyectado para 1996 asciende a -5.0% del PIB, es decir, al nivel registrado en 1984.
El deterioro del resultado doméstico no petrolero observado en 1995 y proyectado para 1996 obedecería,
en primer lugar, a un repunte del gasto corriente doméstico como porcentaje del PIB luego de haber
observado una tendencia claramente decreciente desde 1987; en segundo lugar, se esperaría una caída de
los ingresos no petroleros en 1996 (Gráfico No.5).
Gráfico No.5
Fuente: Base SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
Los ingresos domésticos, es decir tanto los ingresos no petroleros como el superávit operacional de las
empresas del SPNF, muestran una relativa "estabilidad" como porcentaje del PIB. Los ingresos no
petroleros giran alrededor de un 13 o 14% del PIB durante el período analizado, pero entre 1990 y 1995
este tipo de ingresos observaron una tendencia ascendente al pasar de 13 a 15% del PIB (Gráfico No.6).
Luego de subir de 1% en 1988 a 3.1% del PIB en 1991, el superávit operacional de las empresas públicas,
por su parte, se mantiene en ese nivel desde entonces. De realizarse las privatizaciones de EMETEL y de
Petroecuador anunciadas por el gobierno, estas incidirían en el resultado operacional de las empresas a
nivel consolidado.
Gráfico No.6
Fuente: Base SPNF Consolidado
Contrariamente a los ingresos no petroleros y al resultado operacional de las empresas cuyo
comportamiento puede caracterizarse mas bien como relativamente "estable", los ingresos petroleros
constituyen una fuente de financiamiento del gasto del sector cuya tendencia, como porcentaje del PIB,
observa ciclos ascendentes y descendentes pronunciados. Desde 1990, por ejemplo, la tendencia es
descendente al caer de 11.6% del PIB a 7.4% registrado en 1995.
El resultado global del sector refleja en gran medida lo sucedido con los ingresos petroleros hasta 1990
cuando la política fiscal es mas bien pro cíclica (Gráfico No. 7) ; de 1991 en adelante, se observa lo
contrario, lo que bien pudiera ser interpretado como compresión de lo que debe ser un manejo adecuado
de los ingresos provenientes de recursos naturales que pueden agotarse.
Gráfico No.7
Fuente: Base SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
1.1.5 Financiamiento y el Resultado Global
De la identidad presentada en la primera sección de esta parte del trabajo el financiamiento (doméstico y
externo) debe ser igual al resultado global. En la práctica, la información "por encima de la línea" (el
resultado global) no empata "totalmente" con la información "por debajo de la línea" (el financiamiento)
(Cuadro No.1).
Cuadro No.1
Tal como se puede ver en la columna 5 del Cuadro No.1, hay diferencias considerables en algunos casos,
las mismas que pueden ser explicadas (Ajuste):
•
•
si son negativas, como amortizaciones de atrasos domésticos incurridos y/o amortizaciones de
bonos del estado, y
si son positivas, como atrasos incurridos en pagos domésticos y/o emisión de bonos del estado.
En efecto, tal como se anotó, una de las razones por las que la igualdad no se verificaría es porque
algunos rubros del gasto doméstico estarían en base devengado; es decir que el rubro gastos incluya
órdenes de pago y autorizaciones de giro a las tesorerías que finalmente no egresaron de caja durante el
período. Los "atrasos" incurridos en la cancelación de los compromisos adquiridos y que se conoce como
"la bola" constituyen, entonces, una fuente de financiamiento adicional que debe ser incluida en el cálculo
del financiamiento total neto.
Esta explicación pudiera justificar las diferencias detectadas en la mayor parte de la serie 1986-1996
(valores con signo positivo en la columna "ajuste" del Cuadro No.1). En el resto de años, el
financiamiento "por debajo de la línea" es superior al déficit. Aquí la diferencia constituye una fuente de
desfinanciamiento (signo negativo) que pudiera interpretarse como amortizaciones del stock de la deuda
flotante (de "la bola") y/o amortizaciones de la deuda interna.
1.1.6 El Crédito Interno Neto (CIN) al SPNF
Por ley los recursos del sector público deben ser depositados en el BCE y no son remunerados. Durante
1986-1996, el saldo del CIN del BCE al SPNF consolidado es negativo. En efecto, una de las
especificidades del sector público ecuatoriano es que el BCE es deudor neto del SPNF ya que el saldo de
los depósitos que mantiene el SPNF es mayor que el crédito que recibe. Un incremento del CIN al SPNF
por parte del BCE equivale, por lo tanto, a un retiro de depósitos. Si el retiro de depósitos es utilizado
para financiar gasto doméstico, este produciría un aumento de la emisión monetaria que, de no ser
esterilizado, tendría un impacto inflacionario.
Siendo así las cosas, y en el marco de la "política monetaria autónoma" que se ha implementado en el país
desde la crisis de los 80, la programación monetaria y financiera fija de manera residual el monto de
depósitos que el SPNF debe acumular en el Banco Central a fin de alcanzar la meta de inflación deseada.
Con la "limpieza" del balance del BCE en 1992 y la intención del Instituto Emisor de no generar déficit
quasi-fiscales excesivos vía emisión de bonos de estabilización monetaria (BEM), así como la reducción
del encaje bancario y la disminución de su utilización como instrumento de política, la autoridad
monetaria se vió abocada a utilizar intensivamente el "manejo del CIN" como instrumento de control de
la emisión monetaria.
El control de la inflación en el Ecuador se ha dado gracias al continuo esfuerzo de la autoridad monetaria
en la ejecución de una política monetaria restrictiva mas que, tal como se vió en una sección anterior, a
una política fiscal restrictiva (i.e., al recorte del gasto público como porcentaje del PIB a niveles acordes
con la capacidad de la economía para financiarlos o al incremento de ingresos domésticos del SPNF). A
pesar de los beneficios conseguidos en términos del control inflacionario, la práctica del manejo del CIN
como variable "residual" de la política monetaria ha introducido distorsiones en las finanzas públicas,
sobre todo a nivel de la estructura o composición del financiamiento del gasto de algunas empresas del
sector.
Una de las distorsiones es que ante las acumulaciones de depósitos en el BCE exigidas por los programas
monetarios restrictivos - o dicho de otra forma, ante la imposibilidad de utilizar recursos propios para
financiar el gasto -, algunas empresas del SPNF se volcaron al financiamiento externo (a la contratación
de nueva deuda y/o a atrasos en el servicio de la deuda) como fuente de financiamiento del gasto de
inversión.
Esto es lo que parece haber ocurrido sobre todo entre 1989-1994 (Cuadro No.1), período en el que
paralelo a un fuerte financiamiento externo neto se acumulan importantes cantidades de depósitos como
porcentaje del PIB. En efecto, en términos del SPNF consolidado, durante 1986 a 1996 se observa una
suerte de sustitución entre ambas fuentes de financiamiento; i.e., paralelo a una sostenida acumulación de
depósitos del SPNF en el BCE, el sector incurre en financiamiento externo neto positivo (Gráfico No.8).
Práctica que habría neutralizado (al menos en parte) el afán desmonetizador de los recursos provenientes
del petróleo por parte de los hacedores de política monetaria.
Gráfico No.8
Fuente: SPNF Consolidado, Estadísticas de Deuda Externa del BCE y Boletín Estadístico del BCE.
Del análisis se deriva una clara implicación de política en cuanto al endeudamiento del sector público.
Parecería necesario reflexionar sobre la práctica de que el sector mantenga depósitos en el BCE, que estos
no sean remunerados y la incidencia que esta práctica está teniendo en otras áreas de las finanzas públicas
y la política monetaria.
1.1.7 El Financiamiento Externo Neto
Una primera observación que merece la trayectoria del financiamiento externo neto es que es consistente
con la mejoría del resultado global; es claramente descendente como porcentaje del PIB durante 19891994 al pasar de 10.3% del PIB en 1989 a 1.5% en 1994. En adelante, el deterioro del resultado global del
SPNF parece exigir un mayor financiamiento externo neto.
A nivel consolidado el financiamiento externo neto responde a la necesidad del financiamiento del
resultado global; i.e., sobre una base anual se observa una clara relación mejor situación fiscal - menor
financiamiento externo o viceversa (Gráfico No.10).
Gráfico No.10
Fuente: SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE.
Los atrasos y refinanciamientos de intereses de la deuda externa han constituido una importante fuente de
financiamiento del resultado global sobre todo durante 1988-1994 (año del acuerdo de refinanciamiento
Brady) cuando fueron incluso superiores a los desembolsos de créditos frescos. Durante ese período los
atrasos y refinanciamientos de intereses representaron, en promedio 4.4% del PIB, mientras que los
desembolsos un 3.5 % del PIB (Gráfico No.11).
Gráfico No.11
Fuente: SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
Dadas las discrepancias entre la información del resultado "por encima de la línea" y el financiamiento
"por debajo de la línea", no es posible establecer con exactitud cuánto del gasto se cubre con
financiamiento externo ya que las cifras muestran inconsistencias de manejo de las finanzas públicas. Una
forma de medir la importancia del financiamiento externo en el financiamiento del gasto es a través de la
participación porcentual de los desembolsos externos en el gasto de capital.
A pesar de que los porcentajes difieren de manera significativa entre períodos tal como se puede ver en el
Cuadro No.2, los desembolsos de deuda externa representan en promedio, durante el período, alrededor
del 60% del financiamiento del gasto del capital.
Cuadro No.2
La calidad de las estadísticas no permite extraer conclusiones categóricas pero de la observación del
Gráfico No.12, se puede afirmar que existe cierta correlación entre los desembolsos de deuda externa y el
gasto de capital del SPNF como porcentaje del PIB.
Gráfico No.12
Fuente: Base SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
1.1.8 Saldo de la Deuda Externa del SPNF y Resultado Primario
La relación entre el déficit primario del SPNF y el saldo de la deuda externa del sector se analiza con
detalle en las siguientes secciones. Para situar el contexto, conviene mencionar que parecería haber una
correlación positiva entre esas dos variables, lo que se esperaría desde el punto de vista teórico (Gráfico
No.13).
Gráfico No.13
Fuente: SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
.
1.1.9 Contexto de las Finanzas Públicas : Algunas Conclusiones
Del análisis de la situación financiera del SPNF consolidado se desprenden algunas observaciones para el
período de análisis que definen la situación de las finanzas públicas ecuatorianas:
•
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•
•
•
•
el SPNF habría incurrido en déficit globales durante la décadas de los 80 y 90. Como
consecuencia de una política ejecutada para reducir los déficit globales a partir de 1988, en 1994
se registra un resultado global prácticamente equilibrado. Parecería, empero, que en 1994 la
tendencia vuelve a revertirse y se proyecta un déficit de -2.8% para 1996,
el resultado global del sector es vulnerable a shock reales como son las fluctuaciones de precio y
volumen del crudo de exportación o conflictos bélicos con el Perú,
contrariamente al resultado global, el resultado primario es superavitario a lo largo del período
(excepción hecha de 1986 y 1987, años en los que se registran fuertes shock reales) lo que da
cuenta del peso en las finanzas públicas de los intereses de la deuda (sobre todo de la deuda
externa),
el peso del gasto en intereses de la deuda del sector a nivel consolidado observa, sin embargo,
una tendencia a disminuir tanto como porcentaje del PIB así como porcentaje del gasto total del
sector, lo cual es consecuencia directa de los acuerdos de refinanciamiento realizados por el país
y de menores tasas de interés internacionales,
paralelamente, el superávit primario disminuye como porcentaje del PIB a partir de 1991 de
6.9% observado en 1990 a un 1.5% que se proyecta se ubicará en 1996. En conjunto, ello refleja
un deterioro de la situación fiscal exógeno al peso del pago de intereses de la deuda,
el resultado doméstico no petrolero corrobora el deterioro registrado por las finanzas públicas
sobre todo a partir de 1992 cuando el déficit doméstico es superior al déficit global, lo cual
•
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•
•
estaría indicando una profundización de la dependencia del fisco de los ingresos petroleros y de
los ingresos de origen externo (financiamiento externo para el gasto de capital),
los ingresos no petroleros tienen una tendencia a permanecer en alrededor de un 14% del PIB y
en el caso del superávit operacional de las empresas del sector, en un 3% del PIB. Por otro lado,
los ingresos petroleros fluctúan en un rango más amplio con una tendencia descendente al caer
desde un 11.6% del PIB registrado en 1990 a un 7.4% del PIB en 1995, lo que refleja la
vulnerabilidad de la posición fiscal a los ingresos petroleros durante el período,
a pesar de que durante la mayor parte del período 1986-1996 el SPNF consolidado acumula
depósitos en el BCE, el sector acude a financiamiento externo. Las magnitudes son tales durante
1989-1994 que alrededor del 50 por ciento del financiamiento externo neto se habría
"depositado" en el BCE,
a nivel consolidado, se observa una correlación positiva entre la trayectoria del financiamiento
externo neto y el resultado global (i.e., a mejor posición fiscal global se observa menor
financiamiento externo),
los atrasos y el refinanciamiento de intereses de la deuda externa han constituido una fuente de
financiamiento del resultado global muy importante, sobre todo durante 1988-1994 (1994 : año
del acuerdo de refinanciamiento Brady) cuando fueron incluso superiores a los desembolsos de
créditos frescos. Durante ese período los atrasos y el refinanciamiento de intereses representaron,
en promedio 4.4% del PIB, mientras que los desembolsos un 3.5 % del PIB,
con la cautela que emitir juicios de valor requieren las inconsistencias que existen entre las
estadísticas del resultado fiscal y el financiamiento, el gasto de capital se habría financiado con
desembolsos externos, en promedio durante el período 1983-1996, en un 60 %, y
por otro lado, se observa un comportamiento mas bien errático de los desembolsos externos que
se da paralelamente a una evolución relativamente estable del gasto de capital, lo cual indica que
el financiamiento de la inversión depende de los recursos domésticos.
El contexto así descrito permite una mejor identificación de las implicaciones para la administración de
las finanzas públicas y de una política de endeudamiento público sostenible y no distorsionadora.
1.2 Sostenibilidad de la Política de Endeudamiento
El objetivo de esta sección es evaluar la sostenibilidad de la política de endeudamiento del SPNF sobre la
base del criterio de la solvencia del sector público en el mediano y largo plazo. Para ello, primero se
realizan un par de ejercicios numéricos con una perspectiva diferente a la utilizada en los escenarios de
viabilidad presupuestaria de mediano plazo. Ello proporciona órdenes de magnitud sobre los límites de la
capacidad de endeudamiento del SPNF y, además, de los ajustes fiscales que se deberían realizar para
mantener constante o incrementar el peso de la deuda externa pública como porcentaje del PIB en el largo
plazo. Luego, se analiza la estacionariedad de algunos indicadores de la deuda pública como porcentaje
del PIB a fin de evaluar si existen indicios de que el endeudamiento público se presenta como un
fenómeno con una tendencia "explosiva" o si mas bien es manejable.
1.2.1 Solvencia: Determinante de la Capacidad de Endeudamiento
En el país la viabilidad de los niveles de endeudamiento son evaluadas en el contexto de escenarios de
corto y mediano plazo en los cuales prima el concepto de flujos presupuestarios corrientes (fiscal y de
balanza de pagos). En efecto, los beneficios de refinanciamientos, restructuraciones o disminuciones del
stock de deuda se determinan en ese contexto.
Así mismo, cuando se realizan nuevas contrataciones, las implicaciones del nuevo endeudamiento que se
discuten se reducen a las de orden presupuestario sin tomar en cuenta impactos cuya determinación
requiere de otro tipo de instrumentos que involucran aspectos de largo plazo.
Los niveles actuales y las proyecciones de mediano plazo de los resultados presupuestarios o niveles de
endeudamiento no describen de manera adecuada a la política fiscal de un país. Esto es cierto sobre todo
en países como los desarrollados en donde se producen cambios importantes en la estructura demográfica,
que pueden alterar los balances presupuestarios.
Por lo tanto, un elemento que debería tenerse en cuenta cuando se evalúan nuevas contrataciones (o la
aplicación de cualquier instrumento que afecte el stock de la deuda) es la capacidad de pago del país en el
largo plazo, ya que este es un elemento que determina el valor de la deuda en el mercado secundario;
define las posibilidades de contrataciones futuras de crédito y sus condiciones financieras y tiene
implicaciones de política fiscal de corto y de largo plazo.
En efecto, la percepción que tenga el mercado secundario de la deuda acerca de la solvencia del gobierno
(que está en función de su capacidad de pago) determina el precio de la deuda y, por lo tanto, el valor de
mercado de la misma. En caso de que la percepción sea de insolvencia, por ejemplo, el precio de la deuda
en el mercado baja. El valor de mercado de la deuda, por su parte, incide directamente en las condiciones
financieras de futuras contrataciones ya que estas incorporan una prima en la rentabilidad y/o demandan
un tratamiento preferencial de pagos que compense el descuento de la deuda en el mercado secundario.
Por último, el gobierno debe instrumentar una política fiscal en el corto y largo plazo que le permita servir
el nuevo stock de deuda sin afectar su solvencia.
Guidotti & Kumar (1991) resaltan un aspecto fundamental que se utiliza en esta sección del trabajo como
proposición. Argumentan que los mercados financieros internacionales perciben que el tipo de crisis por
las que atraviesan los países industrializados y los países en desarrollo con similares niveles de
endeudamiento , es distinto.
Esta percepción se refleja en el precio que asigna el mercado secundario a los papeles de deuda externa;
siendo el precio de la deuda de los países en desarrollo mas volátil y muy inferior. En la medida en que
los precios de la deuda externa en el mercado secundario reflejan la capacidad de servicio de la deuda del
país, lo anterior significa que lo fundamental no es el nivel de endeudamiento per-se sino la capacidad de
pago que tenga un país. Entendiéndose como capacidad de pago, la capacidad que tiene un país de servir
la deuda sin afectar su situación patrimonial.
Este concepto de capacidad de pago es percibido como la solvencia del sector público e involucra no tan
sólo hablar de los ingresos y gastos actuales sino de los futuros. Guidotti y Kumar (1991), sugieren una
estructura analítica en la cual las operaciones básicas del sector público se analizan en base a una hoja de
balance que presenta los activos y obligaciones. Esta hoja de balance se utiliza para obtener una medida
de la solvencia del sector público y del ajuste fiscal requerido para servir la deuda pública en su totalidad.
El instrumento puede ser utilizado como complemento de los escenarios de mediano plazo a fin de dar
luces sobre la sostenibilidad de una política de endeudamiento.
Algunas Definiciones
•
•
•
•
activos del gobierno: stock de activos actual (corriente) más el valor presente de los ingresos
futuros esperados provenientes de fuentes tributarias y no tributarias,
o stock de activos: domésticos (tales como tierras, edificios de propiedad del gobierno) y
extranjeros (RMI, activos fijos en el extranjero),
o valor presente de los ingresos futuros esperados: es el flujo de ingresos esperados
descontados a una tasa de descuento dada,
obligaciones del gobierno: puede también dividirse en el stock corriente de deuda y otras
obligaciones más el valor presente de los gastos,
la diferencia entre los activos y pasivos es la riqueza neta.
solvencia: si los activos son superiores a los pasivos, el gobierno es percibido como solvente
(i.e., que tiene la capacidad de servir su obligaciones presentes y futuras). Lo contrario ocurre si
los pasivos son mayores a los activos, en cuyo caso se cree que el gobierno es insolvente y que,
de no incrementar sus activos, no puede servir sus obligaciones corrientes contractuales de
deuda.
Este esquema es un tanto irreal en la medida en que, en la práctica, el gobierno no puede utilizar todos sus
activos para servir la deuda (en el Ecuador, por ejemplo, se discute si los recursos provenientes de las
privatizaciones deben utilizarse para reducir el stock de deuda). Por otro lado, y específicamente en el
caso ecuatoriano, el gobierno no puede utilizar la RMI para pagar sus obligaciones a no ser que utilice
como contraparte ingresos del gobierno. Esto quiere decir que, en la práctica, el gobierno cuenta como
principal fuente de financiamiento sus ingresos (tributarios y no tributarios).
Formalmente, las implicaciones de lo que se expuso se puede apreciar en la siguiente ecuación, que
básicamente es una versión en valor presente de la restricción presupuestaria de corto plazo presentada en
la sección anterior, normalizada por el PIB, ( ):
(2)
en donde,
valor presente de los ingresos esperados futuros,
valor presente de los gastos futuros (incluidos los subsidios),
stock de la deuda interna (incluye el
del BCE al SPNF),
tasa de cambio,
stock de la deuda externa, y
la riqueza neta del gobierno
Puesto que se toman a los activos que con mayor probabilidad utilizaría el gobierno para el servicio de la
deuda, aquí
es una medida que incluye tan solo la riqueza neta del gobierno que pudiera ser utilizada
para el pago de la deuda externa a fin de dar una idea de la capacidad de pago del gobierno (no es la
totalidad de la riqueza neta). Esto es necesario tener en cuenta en el ejercicio que se presenta a
continuación.
Del balance "futuro" del SPNF, así formalizado, pueden extraerse algunas implicaciones de política.
1. A fin de que la riqueza neta permanezca constante, es decir, a fin de que el gobierno sea percibido
como solvente, cualquier incremento de deuda debe provocar en el largo plazo una de las siguientes
medidas o una combinación de estas:
•
•
•
un incremento de los ingresos,
una disminución de los gastos o
un incremento de los activos corrientes que puedan ser utilizados para el financiamiento del
servicio de esa deuda.
Las dos primeras, son medidas de política fiscal. Vale la pena recordar que estos cambios en los ingresos
y/o gastos están en valores presentes por lo que implican ajustes fiscales corrientes pero también futuros.
La tercera opción, depende de la riqueza del país.
2. El gobierno no discrimina el servicio entre la deuda externa y la deuda interna. Es decir, si existen
dificultades en el servicio de una, también existen dificultades en la otra. Es así que, a pesar de que un
país tenga un bajo nivel de deuda pública doméstica, su servicio puede presentar problemas si el nivel de
endeudamiento externo con respecto del PIB es elevado y/o si su actual o futura posición fiscal es débil.
3. La solvencia de un gobierno depende de los activos que pueda utilizar para el servicio de la deuda, de
sus ingresos totales, del nivel de sus gastos y de su deuda. Dicho de otra manera un gobierno es solvente
si su riqueza neta no es negativa.
Implicaciones de una percepción de insolvencia.
Como se dijo, la percepción que tiene el mercado secundario de deuda acerca de la solvencia del gobierno
es una variable que influye en la fijación del precio de la deuda. Tal como está especificada la ecuación
de balance "futuro", el impacto de la percepción de solvencia se daría de la siguiente manera : cuando el
mercado percibe insolvencia; es decir, calcula que la riqueza neta es negativa, el valor que asigna a la
deuda (valor de mercado) es menor al de su valor facial (valor contractual) ; en otras palabras, el precio
de la deuda en el mercado secundario sería inferior a la unidad y se situaría en el nivel en el cual la
riqueza neta dejaría de ser negativa.
A fin de analizar las implicaciones de política, en el resto de esta sección, se presentan ejercicios
realizados para el Ecuador en base a la estructura analizada y el ejemplo ilustrativo presentado por
Guidotti y Kumar (1991 :13), incluidas algunas modificaciones que los hacen más pertinentes al caso
ecuatoriano.
El primer ejercicio (Cuadros No.3 y No.4) se realizó en base a las cifras estimadas para el año 1996 en el
que el superávit primario del SPNF sería equivalente a 1.5% del PIB y el saldo de la deuda total (externa
e interna) del SPNF ascendería a 65% del PIB. A fin de simplificar el análisis, no se cuantifica a cuánto
ascenderían los activos que el SPNF pudiera vender a fin de cancelar sus obligaciones de deuda externa.
Sin embargo, las implicaciones que se derivan en ese sentido, son mas bien obvias.
La tasa de descuento que se usa en una primera parte del ejercicio es de 5% y corresponde a la tasa que se
puede asociar con la tasa de rentabilidad real de largo plazo del capital en los Estados Unidos. En el
Ecuador, esta tasa se asimilaría a la tasa de interés de largo plazo neta del factor riesgo - país, que es la
tasa relevante para este cálculo de solvencia ya que este es un factor determinante en el cálculo de esa
prima.
En el Cuadro No.3 se presentan distintos escenarios, con diferentes implicaciones de política fiscal. En
primer lugar, se concluye que, actualmente, el SPNF tiene un problema de endeudamiento y problemas de
solvencia que merecen la instrumentación de medidas correctivas. En efecto, de mantenerse el ritmo de
endeudamiento actual sin instrumentar medidas de política fiscal (de tal suerte que el resultado primario
del SPNF se sitúe en el nivel observado en 1996), el sector observaría una riqueza neta negativa del orden
de 35% del PIB.
De hecho, este indicador sería percibido como insolvencia del SPNF lo cual tendría consecuencias
negativas en el precio de la deuda en el mercado secundario; reduciría aún más la posibilidad de acceder
al endeudamiento como fuente de financiamiento; se elevarían los costos financieros involucrados en
nuevas contrataciones vía incremento de la prima de riesgo profundizándose las necesidades de
financiamiento del sector.
Las implicaciones de política fiscal que se derivan son evidentes. A fin de que la riqueza neta sea por lo
menos igual a cero, el SPNF debería generar un superávit primario de 3.3% del PIB (escenario 2); es
decir que debería generar ingresos adicionales corrientes del orden de 1.8% del PIB, disminuir gasto en
esa cantidad o generar ese superávit primario adicional vía una combinación de las dos. Para tener un
orden de magnitud, asumiendo que la tasa de recaudación efectiva permanece constante, es decir en
alrededor de un 35 por ciento, un incremento de 5 puntos porcentuales en el IVA (incremento del IVA al
15 por ciento) generaría ese ingreso adicional necesario (1.8% del PIB).
Como el análisis está en valor presente, esas medidas puede instrumentarse en el momento actual o
posponerlas. Las dos opciones, sin embargo, no son soluciones igualmente óptimas ya que posponer los
ajustes tiene costos que se derivan de la percepción de insolvencia. Además de las consecuencias ya
señaladas que tiene la percepción de insolvencia, la "inacción" del gobierno incluso limitaría la
posibilidad de acceder a otras fuentes para resolver parcialmente el problema del sobre endeudamiento,
vía reducción del stock de deuda o consiguiendo condonaciones. En efecto, por lo general esas decisiones
por parte de los acreedores, requieren de "señales" de que el gobierno instrumenta simultáneamente un
manejo de las finanzas públicas consistente con el objetivo de solucionar su problema de solvencia.
El análisis expuesto, no considera al stock de los activos que eventualmente el SPNF pudiera vender para
servir su deuda. Si el superávit primario permanece igual a 1.5% del PIB en el futuro y el stock de
endeudamiento se mantiene, el SPNF requeriría de activos por 35% del PIB.
Cuadro No.3
A manera de ejemplo del impacto que pudiera tener en este contexto la venta de activos del SPNF, en el
Cuadro No.4, se presenta el impacto en la riqueza neta bajo el supuesto de que el Estado vende el 100%
del EMETEL, al valor presente del superávit operacional (estimado en 478 mil millones de sucres ó 0.8%
del PIB en 1996) y que esos recursos sirven para el financiamiento del stock de deuda del SPNF.
La venta del 100% de la empresa implicaría que el stock de la deuda del SPNF consolidado disminuya en
el saldo de la deuda externa del EMETEL (US$ 219.6 millones o 1.2% del PIB) a 64.1% del PIB.
Además, el superávit primario del SPNF disminuiría en 2.8% del PIB, el monto del superávit primario del
EMETEL (calculado en 0.1% del PIB en 1996).
Cuadro No.4
En este caso, la situación en términos de la riqueza neta mejoraría y el esfuerzo fiscal que el SPNF
debería realizar asciende a 1% del PIB (escenario 3); sin embargo, el problema subsistiría y las
magnitudes no son despreciables.
De este ejemplo, se concluye la importancia que tienen, para la situación patrimonial del Estado
ecuatoriano, el valor al que se vendan los activos del Estado y el hecho de que los recursos provenientes
no se destinen al financiamiento de gasto corriente. En efecto, en el ejemplo anterior, si los recursos
provenientes de la venta de EMETEL se destinasen a gasto corriente, por ejemplo, la situación en
términos de la riqueza neta sería peor que en caso de que la empresa no se venda (sería de 36% del PIB
versus 35% del PIB).
1.2.2 La Restricción Presupuestaria del Sector Público, Tasas de Interés y Tasa de Crecimiento de la
Economía
La mayor parte del saldo de la deuda pública ecuatoriana está compuesta por deuda externa y el deudor
principal es el SPNF. Así mismo, el saldo de la deuda de mediano y largo plazo es en casi el 100%, deuda
externa. Por esta razón, en esta sección se abordará el tema en el contexto de la deuda externa del SPNF y
de las tasas de interés de este endeudamiento.
El incremento del endeudamiento impone un desafío que está dado por el hecho de que el saldo de la
deuda como porcentaje del PIB no puede aumentar de manera indefinida. En la medida en que el saldo de
la deuda crece más rápido que la capacidad productiva de la economía, el peso del servicio de la deuda se
torna crecientemente difícil de soportar y, por las razones de solvencia que se han expuesto, los
acreedores pueden exigir mayor rentabilidad, lo que agrava aún más la situación.
En efecto, tal como se expuso en la restricción presupuestaria de corto plazo (o dinámica), en un
momento dado el gobierno puede optar por una combinación entre ingresos propios y endeudamiento (es
decir, déficit) a fin de financiar un nivel de gasto determinado. Las implicaciones de financiar gasto
mediante ingresos propios o endeudamiento no son, sin embargo, las mismas. Mientras más se recurre al
endeudamiento, mayor es el pago de intereses que debe efectuarse en el siguiente período. Si el nivel de
gasto permanece constante o se incrementa y si existe cierta inflexibilidad para incrementar los ingresos
propios, mayores serán las necesidades de endeudamiento, con lo cual se genera un círculo vicioso mayor
deuda-mayor pago de intereses-creciente necesidad de financiamiento-mayor deuda.
Esto se puede ver claramente utilizando la restricción presupuestaria de corto plazo utilizada,
(3)
en donde:
+
+
=
= saldo de la deuda (externa y doméstica), por
tanto:
(4)
Descomponiendo,el gasto global,
y
, en:
, el pago de intereses (nominal) sobre el saldo de la deuda
, otros gastos públicos (gasto primario), se tiene que:
(5)
Mientras mayor es el déficit global, mayor es
, la acumulación de deuda y mayor es el pago de
intereses que el gobierno debe realizar en el siguiente período.
De la restricción presupuestaria se deriva, por tanto, que una condición de largo plazo elemental a fin de
que la política fiscal sea sostenible, es que el pago de intereses y, por ende, que el saldo de la deuda del
gobierno no crezca indefinidamente respecto de la capacidad productiva de la economía.
Por lo expuesto, el desafío está en por lo menos mantener estable el saldo de la deuda como porcentaje
del PIB a fin de restablecer un patrón sostenible de la política fiscal. En efecto, como se vio en el ejercicio
anterior, en el que se asumió que el saldo de la deuda permanecía constante, la política fiscal que debía
instrumentarse en el Ecuador (en el corto y/o en el largo plazo), sería de por sí restrictiva, no se diga si se
asumiera que la relación deuda/PIB se incrementa.
Incluyendo esta condición en la restricción presupuestaria de corto plazo (i.e.; que
tiene la siguiente restricción presupuestaria de largo plazo como porcentaje del PIB:
) se
(6)
es decir que como porcentaje del PIB :
(7)
en donde,
tasa de crecimiento nominal del PIB
Hay por lo menos una implicación de política que se deriva de la relación de largo plazo respecto a las
combinaciones de deuda, déficit, gastos e ingresos consistentes con una relación deuda/PIB constante.
La magnitud en la que el nivel de endeudamiento afecta negativamente a la situación financiera del
gobierno depende en gran medida de la diferencia existente entre las tasas de interés reales y la tasa de
crecimiento real de la economía.
En efecto, la restricción presupuestaria de largo plazo puede ser escrita nuevamente en porcentaje del
PIB, ( ) como:
(8)
en donde,
es la tasa real de interés,
es la tasa de crecimiento real del PIB.
= tasa de inflación
Es decir que, si la tasa de interés real es mayor a la tasa de crecimiento real de la economía, los ingresos
propios( ) deben exceder a los gastos primarios del gobierno(
). Si, por el contrario, la tasa de
interés real es menor o igual a la tasa de crecimiento real de la economía, una mayor deuda no requiere
que los ingresos se incrementen o que los gastos primarios disminuyan. En realidad, si las tasas de interés
reales son menores, los gastos primarios incluso pudieran superar los ingresos para que el saldo de la
deuda se mantenga constante como porcentaje del PIB.
Si la relación deuda/PIB disminuyera, el país bien pudiera no acudir en el largo plazo al incremento de
impuestos o disminución de gastos que requeriría para cancelar la deuda y pudiera optar por una política
de refinanciamiento de por vida (roll over de la deuda). En efecto, a pesar de que en términos absolutos el
saldo de la deuda estaría creciendo, con el tiempo el saldo de la deuda representaría un porcentaje
insignificante del PIB.
El problema con esta estrategia es que, en la práctica, no se conoce el patrón de las tasas de interés, y el
crecimiento real de la economía no está excento de shock que lo reduzcan. En caso de una depresión
económica, por ejemplo, la política de "refinanciamientos tras refinanciamietos" de la deuda, haría que su
saldo crezca en mayor medida que el PIB hasta el punto en que el incremento de ingresos y/o recorte de
gastos tenga que ser mucho mayor que el que inicialmente se debía realizar.
En el caso del Ecuador, más del 94% del endeudamiento del sector público es endeudamiento externo,
por lo que la tasa de interés real relevante para este análisis es la tasa que paga sobre este tipo de
endeudamiento.
Como se puede apreciar en el Gráfico No.14, mientras en promedio durante el período analizado, la tasa
de crecimiento real anual del PIB, x, se sitúa entre un 2 y un 4%, la tasa de interés externa implícita del
endeudamiento del sector público, i, observa una tendencia claramente decreciente al pasar de 12.7% en
1984, a 5.1% en 1996.
Gráfico No.14
Fuente : SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
Se deduce, por tanto, que el factor, (i-x) o dinámica de la deuda, aunque positivo durante la mayor parte
del período, teóricamente debe haber disminuido, sobre todo como consecuencia de la disminución de las
tasas de interés internacionales y la política de "roll over" de la deuda externa observada por el país
durante las casi dos últimas décadas ya. En efecto, esto es lo que ha sucedido tal como se aprecia en el
Gráfico No.15 (excepción hecha de los años 1986-1989 cuando el comportamiento de la tasa de
crecimiento real del PIB es fuertemente errática). De acuerdo a este comportamiento, céteris - paribus, el
saldo de la deuda pública teóricamente debió haber disminuido como porcentaje del PIB durante el
período. Si el gobierno hubiera querido validar o reforzar esta tendencia, la política fiscal debió haber
asegurado la estabilidad del superávit primario del SPNF o generado mayores superávit primarios,
respectivamente.
En la práctica (Gráfico No.15), se pueden distinguir dos períodos. Entre 1985 y 1991, el saldo de la deuda
pública se incrementa como porcentaje del PIB. Durante este período, aparentemente el incremento del
superávit primario del SPNF no es lo suficientemente importante como para contrarrestar las variaciones
de (i-x) sensiblemente más pronunciadas que lo normal, registradas en años atípicos como 1987 en el cual
la tasa de crecimiento real del PIB es incluso negativa.
A partir de 1989, cuando la tendencia a disminuir de (i-x) es más sostenida, el saldo de la deuda como
porcentaje del PIB se reduce. Paralelamente, tal como se espera de la ecuación planteada, esta
disminución de (i-x) aparentemente abrió espacio para incrementar el gasto primario del SPNF y financiar
la disminución de los ingresos petroleros que se registran durante el período (el superávit primario
disminuye).
Gráfico No.15
Fuente: SPNF Consolidado y Estadísticas de Deuda Externa del BCE
En resumen, durante este período tampoco se observa una política fiscal que refuerce la dinámica que ha
propiciado la disminución de la deuda como porcentaje del PIB. Habrían argumentos, entonces, para
sostener que desde 1990, la política fiscal implementada ha conducido no a reducir el saldo de la deuda,
sino por el contrario, a mantenerlo (Anexo No.4). Esta observación no sorprende en la medida en que
confirmaría evaluaciones de otros trabajos que concluyen en que la gestión de las finanzas públicas
ecuatoriana ha sido pro cíclica.
Este análisis de largo plazo también puede ser utilizado a fin de establecer las implicaciones de política
fiscal de tasas de endeudamiento crecientes del SPNF. En efecto, la sostenibilidad del actual suparávit
primario depende en alto grado de la diferencia (i-x).
Suponiendo que se mantuviera el resultado primario estable, la deuda como porcentaje del PIB pudiera
disminuir si (i-x) tendiera, en promedio, a ser negativa. Esta posibilidad es, sin embargo, remota ya que
durante el período 1983-1996, esta diferencia fue negativa tan sólo en 1988, año en el que la tasa de
crecimiento real del PIB fue superior a 10%; es decir, alrededor de 4 puntos porcentuales por encima de
lo que se ha estimado sería la tasa de crecimiento potencial de la economía ecuatoriana (es decir que no es
un año comparable).
Existe además un argumento económico para que la diferencia no sea negativa cuando el endeudamiento
es doméstico que también es aplicable en el caso del endeudamiento externo. Si la tasa de interés real
fuera menor que la tasa de crecimiento real de la economía (si (i-x) fuera negativo), al país le convendría
endeudarse, pagar el servicio de deuda con los recursos provenientes de la producción y quedarse con el
remanente (Macklem, Rose & Tetlow, 1995 :10). Las expectativas de eventual insolvencia que generarían
crecientes tasas de endeudamiento, sin embargo, ejercerían presiones al alza sobre las tasas de interés
reales con lo cual la diferencia (i-x), volvería a ser positiva.
La evolución de las tasas de interés reales puede tener diversas trayectorias dependiendo de un sin
número de factores, por lo que plantearse diferentes escenarios es lo más pertinente a efectos de evaluar
su impacto. Tal como se puede ver en el Cuadro No.5, en el que se ilustran diferentes implicaciones de
política fiscal de distintos niveles de deuda del SPNF como porcentaje del PIB, mientras mayor es la
diferencia (i-x), mayor tiene que ser el ajuste a nivel de ingresos y/o gastos que el SPNF debería realizar
si el objetivo es mantener constante el saldo de la deuda como porcentaje del PIB.
Algo que es necesario rescatar, además, es que la tasa a la que se tienen que incrementar los ingresos - en
la medida en que aumenta el saldo de la deuda como porcentaje del PIB -, es menor que aquella a la que
se incrementa el servicio de la deuda. En efecto, de acuerdo a las ecuaciones de largo plazo, el costo
efectivo neto de financiar cada unidad de deuda es (i-x) y no la r aplicable al pago del servicio de la
deuda.
Cuadro No.5
Asumiendo una tasa de crecimiento real de 5.8% (igual a la tasa de crecimiento potencial del PIB) y que
el resto de variables permanecen constantes, mantener el nivel del saldo de la deuda externa del SPNF
como porcentaje del PIB en los niveles registrados en 1996, implicaría que el sector disminuya sus
ingresos (tributarios, no tributarios y/o superávit operacional de las empresas del SPNF) en 1.8% del PIB
comparado con el nivel recaudado en 1996. Esto, en el caso poco probable en que las tasas de interés
reales en el largo plazo fuesen superiores a la tasa de crecimiento real de la economía.
En escenarios menos optimistas, el fisco tendría que incrementar sus ingresos hasta un 1.7% del PIB. Este
sería el caso en que las tasas de interés reales superen a la tasa de crecimiento de largo plazo en 5 puntos
porcentuales (ver tercer escenario en que i = 10.8 y x = 5.8).
Estos resultados son consistentes con los encontrados en la sección anterior que sugieren que para
mantener el saldo de la deuda del SPNF como porcentaje del PIB en los niveles actuales sin menoscabar
su solvencia, el sector debería observar resultados primarios que giran alrededor de 3% y 4% del PIB.
Así mismo, en el cuadro consta el esfuerzo fiscal en términos del gasto (manteniendo los ingresos en el
nivel de 1996), de los diferentes escenarios. Como se registra en el primer panel del cuadro, el resultado
primario requerido en el largo plazo en caso en que el objetivo sea mantener el saldo de la deuda pública
externa en los niveles actuales, fluctúa entre -0.4% y 3.1% del PIB. Este análisis corresponde a un
escenario optimista.
Bien merece la pena resaltar que si se asume el escenario medio, el resultado primario observado en 1996,
coincidiría con el resultado primario de largo plazo consistente con el saldo de la deuda del sector. En la
medida en que la evolución de las tasas de interés no pueden proyectarse con precisión, bien pudiera
decirse que la situación del endeudamiento público actual es una situación que pudiera mantenerse en el
largo plazo con relativa holgura si la economía creciera en términos reales a tasas mayores a la que ha
crecido en promedio durante los últimos 15 años de 2.6 por ciento.
En todo caso, resulta reiterativo pero útil señalar, por las implicaciones de la política de endeudamiento
del país que, mientras mayor sea el saldo de la deuda como porcentaje del PIB y mayor sea el margen
entre las tasas de interés reales de la contratación de la deuda y la tasa de crecimiento real del país, mayor
es el impacto a nivel de las finanzas públicas.
Es preciso señalar finalmente (Macklem, Rose & Tetlow, 1995 :14), que el ejercicio presentado tiene las
limitaciones de todo cálculo aritmético. Los resultados no consideran los impactos macroeconómicos del
endeudamiento y tampoco dan luces sobre el patrón de "ajuste" que pudieran seguir las finanzas públicas
en el tiempo dado un determinado nivel de endeudamiento, ya que es un análisis estático de largo plazo.
Por otro lado, tampoco da cuenta de las diferentes consecuencias que los varios tipos de medidas fiscales
tienen a nivel del comportamiento de la economía y del bienestar de los individuos. Para ello, se necesita
de análisis comparativos entre los costos y beneficios que se derivan de recortes de gastos con respecto a
incrementos de impuestos, por tipos de gravámenes, entre otros, que no constituyen objeto de este trabajo
pero que el hacedor de política debe considerar.
A pesar de esas limitaciones -que son abordadas parcialmente en la segunda parte del trabajo-, el ejercicio
permite evaluar las implicaciones de la política de endeudamiento frente a otros instrumentos que tienen
una perspectiva de la problemática en el corto plazo.
1.2.3 Estacionariedad de la Deuda como Concepto de Solvencia
La percepción de insolvencia tornaría más difícil el acceso a fuentes de crédito y endurecería las
condiciones financieras del endeudamiento del país. Es decir, que la percepción de insolvencia
alimentaría el círculo vicioso: insuficientes resultados primarios - elevados saldos de deuda pública elevados servicios de deuda - crecientes necesidades de financiamiento - mayores servicios de deuda.
Dada la importancia de la solvencia en el largo plazo, en las secciones anteriores se trató de establecer si
el patrón de endeudamiento público ecuatoriano con el exterior y el desempeño de las finanzas públicas
es consistente con cierto criterio de solvencia; i.e., que el saldo de la deuda pública crezca en proporción
con la capacidad productiva de la economía.
Para el efecto, se realizaron un par de ejercicios numéricos de los cuales se desprende que el esfuerzo
fiscal distribuido entre el corto y el largo plazos (disminución de gastos y/o incremento de ingresos) que
se requeriría para mantener el saldo de la deuda pública en los niveles actuales no supera los 3 puntos
porcentuales del PIB. En términos del superávit primario del SPNF, esto significa que este debería
ascender a un 4.5% del PIB; es decir, alrededor de un punto porcentual por encima del promedio
registrado en el período 1983-1996.
De estos ejercicios se desprenden por lo menos dos desafíos para las finanzas públicas. El primero,
romper la tendencia decreciente registrada por el déficit primario y, el segundo, diseñar una política de
endeudamiento consistente con la capacidad productiva de la economía. Desafíos en la medida en que la
dirección del esfuerzo fiscal requerido va en sentido opuesto a la notoria tendencia decreciente observada
por el superávit primario.
Una vez que se han identificado los desafíos en términos de la administración de la política fiscal a fin de
cumplir con el criterio de solvencia utilizado, de los ejercicios realizados al año 1995, no se desprende,
sin embargo, una situación explosiva (vis-à-vis de su deuda externa) del sector público en el corto o largo
plazo. Esta observación es convalidada con un análisis temporal de la serie del saldo de la deuda pública
externa como porcentaje del PIB que se presenta en esta sección.
La estacionariedad del saldo de la deuda pública como porcentaje del PIB, puede ser utilizada como un
criterio de solvencia del sector público o de sostenibilidad de su política de endeudamiento si se asume
que el sector público no tiene fuentes adicionales de financiamiento.
En efecto, a pesar de que la percepción acerca de un país sea de insolvencia en el largo plazo, esto no
quiere decir necesariamente que su nivel de endeudamiento sea insostenible ya que la posibilidad de
acceso a fuentes de crédito y las condiciones financieras, depende de factores adicionales como la
capacidad de utilizar el señoriaje como fuente de financiamiento del déficit, de la capacidad del gobierno
de discriminar los pagos correspondientes al servicio de la deuda y capacidad de "sorprender" a los
tenedores de deuda interna con saltos inflacionarios no anticipados.
Aquí se analiza la serie de endeudamiento público externo (financiero y no - financiero) y se asume que el
sector no puede acudir a ninguna fuente de financiamiento adicional. Esta hipótesis describe bastante bien
a la realidad ecuatoriana en lo que se refiere a la utilización del señoriaje o de saltos inflacionarios no
anticipados. En efecto, en el Ecuador el sector público no puede recurrir al crédito del Banco Central. Por
otro lado, puesto que al momento su endeudamiento es mayoritariamente de origen externo, un salto
inflacionario no anticipado le afectaría negativamente, sobre todo bajo un régimen de tipo de cambio que
se propone mantener el tipo de cambio real en equilibrio.
La hipótesis implica además que el fisco no puede acudir al endeudamiento doméstico con el sector
privado y que el sector público no puede discriminar el servicio de deuda entre acreedores externos y
domésticos. Estas restricciones son, por el contrario, irreales en el caso ecuatoriano en la medida en que,
tal como se verá más adelante, el gobierno ha acudido a este tipo de financiamiento de manera agresiva
sobre todo a partir de los dos últimos años y que, en el pasado, ha suspendido pagos a los acreedores
externos, discriminado entre acreedores externos y discriminado entre acreedores externos y domésticos.
De todas formas, el análisis de la deuda externa como porcentaje del PIB, orienta acerca de cuán
sostenible es el patrón de endeudamiento externo. Buiter & Patel (1991), por ejemplo, argumentan que la
estacionariedad de la deuda externa como porcentaje del PIB (como criterio de solvencia) sí puede ser un
buen indicador de sostenibilidad de la deuda pública cuando el gobierno ya no puede recurrir a
incrementar el señoriaje.
El resultado del test de estacionariedad del valor presente de la deuda pública externa como porcentaje del
PIB confirma los resultados de los ejercicios numéricos anteriores. Se encuentra que el endeudamiento no
es estacionario; la tendencia del patrón de endeudamiento reflejado históricamente en la serie temporal no
aparece explosivo y sería consistente con el mantenimiento de la solvencia del sector. Este último
resultado para el período 1970-1995 se daría gracias a la tendencia decreciente que registra la deuda
externa pública como porcentaje del PIB desde 1990, la misma que estaría neutralizando la tendencia
creciente observada durante 1970-1989.
1.2.3.1 Test de Estacionariedad de la Deuda Externa como Porcentaje del PIB
Las conclusiones que se derivan del test empírico para el Ecuador de la estacionariedad de la deuda
externa pública como porcentaje del PIB, deben ser tratadas con cierta cautela porque la serie anual
incluye 24 observaciones, es decir, es relativamente corta.
Se realizó el test de estacionaridad de raices unitarias ADF (el augmented Dickey-Fuller test) y se lo
aplicó al saldo de la deuda externa del sector público como porcentaje del PIB (en la notación utilizada en
este artículo,
).
La ecuación del test de raíz unitaria es la siguiente:
(9)
De acuerdo a esta prueba, existe alerta de insolvencia si se verifican al menos una de las siguientes
condiciones
(Buiter
&
Patel,
1992,
p.193)
1. Las raíces de
2.
no caen fuera del círculo unitario.
, es decir si hay presencia de una tendencia determinística.
3.
, es decir si a pesar de que el proceso
diferente de cero.
es estacionario, la esperanza incondicional es
Con respecto a los puntos 2 y 3, si se espera alerta de insolvencia, también se debería esperar que esos
coeficientes sean superiores a cero. En caso de que los coeficientes resultaran inferiores a cero el caso
apuntaría, por el contrario, a solvencia. Dicho de otra manera, si a pesar de que el resultado del test
muestra que el proceso no es estacionario, los coeficientes son negativos, el caso describiría una política
de endeudamiento sostenible en el largo plazo.
El resultado del test ADF se ilustra en la Tabla No.1:
Tabla No.1
De acuerdo al test de raíz unitaria ADF:
1. Se rechaza la hipótesis de estacionariedad de la deuda externa pública como porcentaje del PIB; (D/Y
es un proceso no estacionario)
2.
, a un 90% de probabilidad.
3.
la esperanza incondicional es igual a cero.
El resultado de no estacionariedad del proceso durante 1972-1996 puede ser una alerta de insolvencia;
i.e., de no tomarse correctivos necesarios, el país puede caer en insolvencia. Por otro lado, parecería que
el proceso observa una tendencia propia y, tomando en cuenta a todo el período en su conjunto, esta
convalidaría la alerta a insolvencia.
Ahora bien, la serie del endeudamiento como porcentaje del PIB registra dos períodos que se pueden
identificar claramente: el período más largo 1972-1990 en el cual el saldo de la deuda como porcentaje
del PIB se incrementa y, el segundo, 1990-1996 en el que disminuye (Gráfico No.16). El test de
estacionaridad convalida lo que se puede observar gráficamente, es decir que la serie no es estacionaria.
Sin embargo, el signo de la tendencia (
), positivo, reflejaría el comportamiento ascendente del
endeudamiento como porcentaje del PIB durante 1972-1990; tendencia, esta, que neutralizaría la
trayectoria descendente que la serie observa en adelante.
Gráfico No.16
Fuente: Estadísticas de Deuda Externa del BCE.
En efecto, con el test de raíces unitarias ADF realizado para el período 1972-1990 se obtienen los mismos
resultados. En este caso,
es diferente de cero a un mayor grado de significación (Anexo No.6).
Las implicaciones de política que se derivan son intuitivamente lógicas y consistentes con los análisis
numéricos realizados en las secciones anteriores:
•
•
el país debe perseverar en la disminución del endeudamiento público externo como porcentaje
del PIB o, en el peor de los casos, debe procurar mantenerlo constante a fin de neutralizar la
tendencia creciente que el proceso arrastra históricamente; y,
de volver a incrementar la relación endeudamiento público externo/PIB el país sería percibido
como eventualmente insolvente, con todas las consecuencias que la percepción conlleva.
A pesar de que el análisis involucre sólo al endeudamiento externo, las conclusiones son válidas para el
nivel de endeudamiento en general si se asume que el sector público no puede discriminar los pagos del
servicio de la deuda a favor de un tipo de acreedor u otro. En caso contrario, es posible que la percepción
de insolvencia con respecto al endeudamiento externo no tenga consecuencias a nivel de los acreedores
internos. Tal puede ser el caso en el Ecuador ya que en el pasado el país ha caído en mora en los pagos
del servicio de la deuda externa y continuado sirviendo la deuda interna con el sector privado. De todas
formas, es materia de verificación empírica en qué medida la percepción externa de insolvencia encarece
el endeudamiento del sector público con el sector privado doméstico.
2. Impactos Macroeconómicos de la Deuda
El endeudamiento público tiene importantes impactos macroeconómicos los cuales varían dependiendo si
se trata de endeudamiento público externo o doméstico; estos impactos han sido ampliamente estudiados
desde el punto de visto teórico. El estudio empírico sobre el impacto macroeconómico del endeudamiento
externo ha sido tratado en el Ecuador sobre todo desde la perspectiva de liquidez presupuestaria en
escenarios de mediano plazo (i.e., impacto en la caja presupuestaria y de viabilidad de balanza de pagos
en el mediano plazo).
El tema del endeudamiento público doméstico con el sector privado, en cambio, ha sido poco abordado.
Tal como se mencionó en la introducción, esta parte del trabajo centra su atención en los impactos
macroeconómicos de ese endeudamiento. Específicamente, se evalúa el impacto de crowding-out sobre la
inversión privada. Para el efecto, en una primera sección se evalúa el impacto del endeudamiento público
sobre las tasas de interés y el desplazamiento del crédito al sector privado en el contexto de un modelo
dinámico simplificado. El objeto de la sección es mostrar la importancia que tiene el mejoramiento de la
posición primaria cuando se parte de una situación en la que las tasas de interés son elevadas y el sector
público recurre a financiamiento doméstico del déficit global.
En una segunda sección, en base a observaciones recientes se evalúa el comportamiento de las tasas de
interés activas promedios y la participación del sector público en el crédito del sector privado, a fin de
determinar si, en efecto, en la práctica se observan las relaciones sugeridas en el modelo. En la sección
siguiente, se entrega evidencia econométrica de esas relaciones a partir de la inclusión de variables
fiscales como variables explicativas en un modelo de determinación de las tasas de interés pasivas
referenciales para el Ecuador y el análisis de causalidad entre esas variables y las tasas de interés.
Finalmente, y con el objeto de sugerir órdenes de magnitud sobre el impacto en el crecimiento de la
economía, se presenta un ejercicio numérico que explora el tema.
2.1 Emisión de Deuda Pública Interna y Crowding-Out de la Inversión Privada
El fisco emite deuda interna con el fin de financiar su gasto. La emisión de deuda interna a nivel anual
refleja, normalmente, una situación en la que los ingresos propios (tributarios y no tributarios) del sector
público no son suficientes para cubrir los gastos. Es decir, que el resultado global es deficitario; dicho en
otras palabras, el ahorro doméstico del sector no es suficiente para financiar su gasto de capital.
El déficit público tendría fundamentalmente una doble influencia: reduciría el ahorro nacional, reduciría
la inversión y ampliaría el déficit (o reduce el superavit) de la balanza comercial. Los mecanismos de
transmisión son las tasas de interés y el tipo de cambio.
De acuerdo a la escuela Ricardiana, el déficit público no reduce el ahorro nacional ya que el sector
privado "anticipa" impuestos en el futuro e incrementa su ahorro en la magnitud del déficit a fin de poder
pagarlos. Por otro lado; hay una serie de trabajos en los que se argumenta que la relación no es de uno a
uno, por lo que el déficit si causaría una disminución del ahorro nacional. La disminución del ahorro
nacional conlleva, a su vez, una reducción de la oferta de fondos prestables en el mercado de crédito para
los inversionistas privados, lo que ejerce una presión al alza sobre las tasas de interés. Finalmente, frente
al incremento de las tasas de interés, el sector privado reduce su inversión. Ceteris paribus, una
disminución del ahorro público implica una disminución de la inversión privada (crowding-out de la
inversión privada).
El incremento de las tasas de interés domésticas, por otro lado, atrae la inversión extranjera en activos
domésticos, lo cual se traduce en un incremento en la oferta de divisas extranjeras y, por consiguiente, en
la apreciación de la moneda nacional. La apreciación de la moneda nacional, en cambio, tiene un impacto
negativo sobre la balanza comercial. Por lo tanto, la disminución del ahorro público implicaría un
deterioro de la balanza comercial.
Puede decirse, entonces, que a nivel macroeconómico la influencia del déficit, o disminución de ahorro
del sector público tienen como principal mecanismo de transmisión el incremento de las tasas de interés.
Aquí se sostiene que, independientemente de que exista equivalencia Ricardiana o no, el déficit afecta a
las tasas de interés cuando el sector público recurre al endeudamiento interno para financiar ese déficit y
que el efecto del déficit sobre las tasa de interés, se ve exacerbado cuando no existe equivalencia
Ricardiana (i.e., el déficit reduce el ahorro nacional). En este caso, además de la disminución de fondos
prestables generada por la disminución del ahorro público y privado, el fisco entra a competir por esos
fondos en el mercado de valores con el sector privado; al así hacerlo, las condiciones financieras que
ofrece por sus papeles tiene que superar a las de los papeles del sector privado.
2.1.1 Endeudamiento Público y Crowding-Out: Un Modelo Simplificado
En esta sección se desarrolla un modelo dinámico cuyo propósito es ilustrar el vínculo entre la situación
fiscal y el mercado de préstamos bancarios, asumiendo que el SPNF incurre en déficit primarios. Como
aspecto relevante se destaca el hecho de que la economía puede situarse en dos tipos de equilibrio, uno
estable y otro inestable. En el equilibrio estable un deterioro de la posición fiscal, medido por un
incremento del déficit primario (o disminución del superávit primario) y/o una contracción autónoma en
la oferta de préstamos, conducen a un aumento de la tasa de interés de equilibrio y de la deuda pública
con respecto al PIB. A su vez, una disminución del déficit primario reduce la tasa de interés y el stock de
deuda pública de equilibrio.
Sin embargo, otra clase de equilibrio también es alcanzable. Si la economía parte de tasas de interés
elevadas y la liquidez en el mercado financiero experimenta un incremento autónomo o un
desplazamiento descendente en la demanda de crédito, el exceso de oferta prevaleciente en el mercado de
préstamos se elimina gradualmente a medida que las tasas de interés convergen a un valor más bajo. No
obstante, durante el proceso la deuda aumenta porque el sector público emite nuevos títulos para financiar
el pago de intereses, pago que aún se encuentra influenciado por el elevado costo del dinero vigente al
principio del ejercicio. Empero, el nuevo equilibrio, con tasas inferiores y deuda más elevada, es bastante
frágil. Una contracción de la liquidez o un aumento del déficit primario determinarían de manera más o
menos rápida un incremento insostenible de la tasa de interés y de la deuda, y el equilibrio no llegaría a
restablecerse en el mercado.
Como consecuencia de lo anterior, esta sección se pone énfasis los beneficios que se derivarían de un
mejoramiento de la situación fiscal, una disminución del déficit, el cual apoyaría una definitiva
consolidación de la reducción de las tasas de interés, más aun cuando, de acuerdo al análisis de la
situación actual del mercado de crédito, la convergencia reciente a tasas de interés inferiores tendría más
elementos en común con la confluencia al equilibrio inestable, antes que al otro equilibrio.
Restricción presupuestaria del sector público no financiero (SPNF)
Como se señaló en la primera parte de este trabajo, el SPNF está sujeto a la siguiente restricción
presupuestaria:
(10)
en donde,
déficit primario (Ingreso menos Gasto Primario);
tasa de interés nominal de la deuda interna;
stock de deuda del SPNF; y,
variación del stock de deuda del SPNF.
Esto es, el déficit global, la suma del déficit primario y los intereses de la deuda, se financia con emisión
de nuevos pasivos. Aquí vamos a suponer adicionalmente que el stock de deuda que mantiene el SPNF es
exclusivamente con el sector privado doméstico .
Normalizando la ecuación (1) por el producto nominal, Y, se obtiene que:
(11)
pero, considerando que
,
(12)
Finalmente, designando en minúsculas a las variables normalizadas por el producto, de la expresión
anterior (reagrupada), resulta:
(13)
donde,
El mercado de fondos prestables
El sistema financiero capta recursos del público para colocarlos en forma de crédito al sector privado, C,
y/o comprar bonos del SPNF,
. Se asume, para simplificar, que los depósitos, M, son los únicos
pasivos emitidos por el sistema financiero. La demanda por crédito se asume elástica a la tasa de interés y
al producto nominal, y la demanda de dinero únicamente a las variaciones del último.
Se supone que, durante períodos transitorios, la oferta de fondos puede racionarse entre los usos ( y
) ; sin embargo, al prevalecer un exceso de demanda, las tasas de interés experimentarán una presión
proporcional para elevarse. Por consiguiente,
, (14)
En donde,
y
. Más aún, por simplicidad, se asume que la demanda por crédito es
linealmente homogénea al producto por lo cual
normalizada es función únicamente de las tasas de interés; y,
, y, por consiguiente, la demanda
el recíproco de la velocidad de circulación del dinero, v-1, también se asume constante por el
mismo supuesto de homogeneidad lineal en la demanda de depósitos.
En base a las precisiones anteriores, la ecuación (3) puede reformularse por:
, (15)
El equilibrio deuda, tasas de interés (
)
Las ecuaciones (2) y (4) configuran un sistema de ecuaciones diferenciales autónomo cuyas variables
endógenas son y , y el equilibrio intertemporal, de alcanzarse, es estacionario y susceptible de
representar gráficamente por medio de un diagrama de fases.
Para construir el diagrama de fases, se empieza por derivar las curvas de demarcación. A partir de la
ecuación (2), haciendo
, se obtienen los siguientes resultados:
(16)
(17)
(18)
La ecuación (5) o (5') representa la curva de demarcación asociada con la restricción presupuestaria del
SPNF. Dada la tasa de interés, el nivel de endeudamiento de equilibrio se obtiene a partir de la ecuación
(5).
Asumiendo que el SPNF mantiene un déficit primario en el largo plazo,
, la ecuación (5) establece
que
es una condición necesaria para que el stock de la deuda pública de equilibrio (normalizado
por el producto) sea positivo, lo cual como se ha visto en una sección anterior, tiene sentido
económicamente.
El Gráfico No.17 ilustra la fisonomía de la curva de demarcación. Se trata de una función no lineal que
describe una relación positiva entre el endeudamiento de equilibrio y las tasas de interés. De modo
particular, el stock de bonos mínimo es
y el endeudamiento crece en forma ilimitada a medida que las
tasas de interés se aproximan asintóticamente al nivel de crecimiento del producto. Las flechas indican la
dirección de movimiento de
a los lados de la curva de demarcación. Puesto que la condición necesaria
determina que la derivada en la ecuación (6) es negativa,
a la izquierda de la curva de
demarcación y
a la derecha, esto es, experimenta una tendencia a volver al equilibrio cuando
una perturbación lo ha alejado previamente de él.
La segunda curva de demarcación puede obtenerse haciendo
en la ecuación (4). Esta condición
determina que para que las tasas de interés no experimenten presiones al alza o a la baja es necesario que
la oferta y la demanda de fondos prestables se igualen; específicamente,
. (19)
Adicionalmente,
; y,
,
Gráfico No.17
Curva de Demarcación de la Restricción Presupuestaria del SPNF
esto es, la pendiente de la curva de demarcación es positiva y
por debajo de (7) y negativo por
encima, con lo cual las tasas de interés se mueven también en dirección a recuperar su estabilidad.
El Gráfico No.18 ilustra la curva de demarcación asociada con el mercado de fondos prestables, ecuación
(7). La intuición sobre el signo positivo de la pendiente radica en que, puesto que la oferta de fondos es
fija, las presiones sobre derivadas de un incremento de se anularán por medio de un incremento
instantáneo de la tasa de interés de manera que el exceso de demanda se liquide expulsando crédito
privado. Sin embargo, la representación incorpora también una hipótesis de rendimientos decrecientes
asociada con el incremento de la pendiente a niveles elevados de la tasa de interés. En esta situación,
ha sido sofocado por la presencia de
elevados y la oferta de fondos prestables, v-1,
cuando
prácticamente ha sido absorbida por el SPNF en su totalidad, una reducción del stock de bonos implicará
una disminución relativamente fuerte de para estimular que el crédito privado absorba los fondos
liberados.
Gráfico No.18
Curva de Demarcación del Mercado de Fondos Prestables
Superponiendo los Gráficos No.18 y No.19, se establece que las ecuaciones (2) y (4) dan lugar, en
general, a equilibrios múltiples; en particular, el equilibrio puede darse en A o en B, como se ilustra en el
Gráfico No.19.
Gráfico No.19
Puntos de Equilibrio Intertemporal
La dinámica alrededor de A (ver Gráfico No.20). Si se supone que la economía se encuentra en la
posición I, las elevadas tasas de interés provocarían un exceso de oferta en el mercado de crédito e
inducirían mayores necesidades de financiamiento por parte del SPNF para financiar el pago de intereses
sobre su deuda. El exceso de oferta presiona gradualmente las tasas de interés hacia abajo y se reduce sólo
en parte a medida que el SPNF coloca más bonos. Cuando la economía llega a P1 el flujo de caja del
sector público, en proporción al PIB, se estabiliza y las necesidades de financiamiento cesan
momentáneamente.
Las tasas de interés, sin embargo, todavía son altas y el exceso de oferta prevaleciente en el mercado de
crédito presiona por una reducción adicional. A medida que desciende, el SPNF es capaz de reducir su
presión sobre el mercado financiero y aumenta su endeudamiento a un ritmo menor que el crecimiento del
producto reduciendo, por tanto, gradualmente. En este punto, es importante notar que a partir de P1 el
exceso de oferta, dado , y la deuda pública experimentan movimientos contrarios en su camino al
equilibrio. Así, mientras las tasas de interés se reducen para liquidar el exceso de oferta, la situación del
SPNF, mejorada por el menor servicio de la deuda, le permite reducir sus bonos dificultando la capacidad
del mercado para absorber la oferta de fondos prestables libres.
Es en esta situación que una alta elasticidad del crédito privado a las tasas de interés se convierte en un
factor crucial para llevar la economía al equilibrio. Como este es justamente el caso, el crédito privado
absorbe gradualmente todo el exceso de oferta a medida que las tasas de interés se reducen. La economía
alcanza finalmente el equilibrio en A, con menores tasas de interés y un descenso del stock de deuda
pública respecto al PIB.
Asimismo, cuando la economía parte de un punto como II, con un exceso de demanda en el mercado de
préstamos y un crecimiento de
inferior a , algún tiempo después fluirá no cíclicamente al equilibrio
en A. En general, cualquier punto en el espacio de fases confluirá al equilibrio ya que A es un nodo
estable. Recurriendo a un análisis de estabilidad local, se concluye (y esto puede observarse
gráficamente) que un equilibrio de este tipo es más probable mientras mayor sea la diferencia entre la tasa
de crecimiento del producto y la tasa de interés,
, y/o mientras la demanda por crédito del sector
privado sea más elástica a la tasa de interés, mientras
sea superior.
Gráfico No.20
Punto de equilibrio Intertemporal ESTABLE
Los efectos de variaciones permanentes en los parámetros del modelo (como v-1, k, d, g) también pueden
ser ilustrados en el espacio de fases. En particular, una expansión en la oferta de fondos prestables, v-1,
asociada a un incremento permanente de la demanda de dinero desplazará la curva de demarcación
hacia abajo. En el Gráfico No.20, por ejemplo, un incremento de v-1 puede trasladar el equilibrio desde P1
hacia A cuando la recta
, que originalmente cruzaba a
en P1, se desplaza hacia la nueva
intersección, A. En estas circunstancias, la economía describirá una trayectoria hacia el (nuevo) equilibrio
en A, trayectoria que indirectamente ya se relató, teniendo como condiciones iniciales a los valores de
y en P1. El efecto final será que un incremento permanente de la oferta de préstamos conducirá a una
reducción de la tasa de interés de equilibrio (y, recíprocamente, una contracción de v-1 elevará ).
En forma semejante, una reducción del déficit primario de largo plazo,
, que desplaza
hacia la
izquierda, pondrá a la economía sobre una trayectoria que comienza en P2, el equilibrio original, y
termina en A. En este caso, los beneficios de una mejora en la situación fiscal se traducirán en una
reducción permanente de la tasa de interés de equilibrio y el consiguiente aumento de la participación de c
en el mercado de fondos prestables.
La dinámica alrededor del equilibrio B tiene características muy distintas pues se trata de un punto de
silla, un equilibrio inestable en el presente contexto (ver Gráfico No.21). En el caso en que la economía
experimenta una contracción permanente de los fondos prestables (esta sería la consecuencia de una
reducción en la demanda de dinero o un cambio autónomo en la demanda de ), ocurriría lo siguiente.
Si la demanda de dinero se reduce de v-1(0) a v-1'(0) la curva
se desplazará hacia la izquierda y la
economía se ubicará en el punto I. Al tipo de interés prevaleciente, r(0), el mercado de préstamos tendrá
un exceso de demanda y empezará a subir con el propósito de eliminar al primero por vía de la
expulsión de . Sin embargo, a medida que suben los tipos de interés, las necesidades de financiamiento
del SPNF para cubrir el servicio de su deuda aumentan y se vuelve necesario emitir bonos adicionales (a
un ritmo superior al crecimiento del producto). En esta situación el mercado financiero colapsa. Por una
parte aumenta tratando de frenar la demanda pero, indirectamente, la acrecienta a medida que el SPNF
emite nuevos bonos para cubrir el déficit adicional. El crédito privado, sofocado por los elevados niveles
de , se vuelve relativamente insensible a las tasas de interés (la pendiente de
se incrementa) y es
incapaz de liberar fondos prestables con la velocidad suficiente. De esta manera, las fuerzas del mercado
no tienen posibilidad de anular el excedente de demanda y las tasas de interés experimentan un ritmo
creciente e incontrolable.
Las conclusiones son similares al analizar el efecto de un aumento del déficit primario de largo plazo. En
este caso la economía se ubicará inicialmente en un punto como II, las necesidades de financiamiento del
SPNF aumentarán, por lo que se requerirá emitir más bonos y el mercado financiero aumentará para
tratar de absorber la emisión expulsando . Dado que el crédito se ha vuelto poco elástico a la tasa de
interés, el incremento de será significativo e influirá de forma importante en el flujo de caja del SPNF
requiriendo emisiones adicionales ; tendrá que aumentar nuevamente. De esta manera la presión que
ejerce el sector público sobre el sistema financiero termina siendo perjudicial para éste ya que, en último
término, profundiza el deterioro de la posición fiscal.
Existe un (único) camino que podría llevar de regreso a la economía al equilibrio en B. Dicha senda, que
comenzaría por colocar al sistema sobre el ramal estable del punto de silla (sobre la recta segmentada que
atraviesa B en el Gráfico No.21), requeriría de una política que regule las tasas de interés y la asignación
del crédito en forma opuesta a la corriente del mercado.
Respecto del punto I, se supone, en lugar de lo que podría esperarse, que las tasas de interés se fijan
instantáneamente en r'(0) (debajo de la tasa prevaleciente y en presencia de un exceso de demanda!) y el
crédito se raciona severamente. Luego de liberar los controles sobre el mercado, las tasas de interés
subirán gradualmente hacia B y el exceso de demanda se anulará tanto porque decrecerá con el
incremento de , como por la reducción de en camino al equilibrio. puede decrecer a lo largo de la
trayectoria porque las tasas de interés bajas reducen las necesidades de financiamiento y la deuda crece
menos rápidamente que el producto, esto eleva la participación del crédito privado en el mercado de
préstamos.
Gráfico No.21
Punto de Equilibrio Intertemporal INESTABLE
Un ejercicio final consiste en condensar los dos equilibrios al imaginar una posible transición entre A y B.
Esta tarea se efectúa en el Gráfico No.22. Las implicaciones para la política fiscal son muy reveladoras.
Gráfico No.22
Dinámica del Equilibrio Intertemporal INESTABLE
Se supone que la economía se encuentra en P1 con tasas de interés relativamente elevadas. En esta
situación un exceso de oferta prevalecerá en el mercado de fondos prestables, el cual será absorbido
gradualmente tanto por como por . A medida que los tipos de interés caen una parte del crédito
privado se estimulará ; por su parte, la coyuntura permitirá que el SPNF financie su déficit, influido
todavía por el servicio de intereses algo elevado. A medida que la economía recorre el ramal del punto de
silla, algún tiempo después, convergerá al equilibrio en B. Este equilibrio, aparentemente beneficioso para
todos por la reducción de en el proceso, es, en realidad, un equilibrio bastante frágil. Cualquier shock
que restrinja la liquidez en el mercado de préstamos (una caída de la demanda de dinero o un cambio
autónomo en que eleve la demanda por crédito dados los tipos de interés) o un agravamiento de la
posición fiscal que incida en un aumento del déficit primario, provocará que la economía entre en un
espiral de tasas de interés al alza, agudización del déficit y emisiones insostenibles de bonos.
Como consecuencia de lo anterior, se destacan los importantes beneficios, para la economía y el propio
sector público, de una mejora de la situación fiscal. En efecto, si
se reduce, la disminución de la
presión que el SPNF ejerce sobre el mercado de préstamos a medida que el ritmo de su endeudamiento
aminora (a niveles inferiores al crecimiento del producto), apoyará una reducción sostenida de la tasa de
interés de equilibrio que, al tiempo de beneficiar al propio sector público por vía de un servicio de la
deuda menos oneroso, determinará, en último término, una creciente participación del sector privado en
un mercado de crédito estabilizado. Este sería el panorama en una transición de B a A. Esto es tanto más
importante, si la tasa de crecimiento del producto, que en el presente contexto se ha considerado
constante, podría estar influida positivamente por c en el largo plazo.
2.1.2 Una Interpretación de las Tendencias Recientes del Mercado Bancario de Fondos Prestables
(1994.01-1997.02)
En el Gráfico No.23, se presenta el comportamiento del mercado de fondos prestables durante los últimos
meses. El gráfico ilustra tres series. Las barras verticales miden la relación
, que puede
interpretarse como un indicador de la presión de demanda existente en el mercado (a mayor relación,
mayor presión).
es el crédito al sector privado concedido por el sistema bancario (excluido el Banco
Central),
los bonos emitidos por el sector público (Bonos del Estado más Bonos de Estabilización
Monetaria) en poder de los bancos y
la suma de los depósitos a la vista y el cuasidinero (todos los
agregados se refieren a las operaciones en sucres correspondientes a cada ítem).
Por otro lado, la tasa de interés activa promedio del mes (para operaciones entre 92-175 días), y la
relación
se miden en el eje izquierdo, ambas como múltiplos del promedio del período de la
respectiva variable.
El Gráfico No.23 ilustra dos aspectos importantes:
1. las fluctuaciones de la tasa de interés activa están relacionadas con la intensidad de la competencia por
los fondos existentes en el mercado, ya que a mayor presión de demanda, en general, es superior ; y,
2. los movimientos de la tasa de interés parecen haber tenido un efecto sobre la composición de la
demanda de fondos prestables entre crédito y bonos. En forma particular, y de acuerdo a lo esperado, la
relación
parece haber respondido positivamente a las variaciones de la tasa de interés,
aparentemente con un corto rezago en algunos casos.
Esta relación positiva luce más robusta durante el período 1994.01-1996.06. Desde julio de 1996,
mientras el sector público compitió, en términos relativos, más agresivamente por los fondos disponibles
en el mercado (presión más o menos sostenida, aunque volátil, desde fines de 1995), las tasas de interés
disminuyeron paralelamente. En este escenario, se observa que el aumento global de la liquidez en el
mercado de préstamos, asociado entre otros, con una contracción de la demanda de crédito privado (un
desplazamiento de a la izquierda en los ejes ,
), hizo posible que la extracción de recursos
propiciada por el sector público no fuera costosa en términos de la tasa de interés.
Gráfico No.23
De qué forma puede entenderse la reciente reducción de ? Se observa, en general, una disminución de
la tasa de interés acompañada por un aumento de la participación del sector público en el mercado de
préstamos; esto es, la coyuntura actual se asemeja a una convergencia al equilibrio B a lo largo del punto
de silla del modelo que se presentó en la sección anterior (ver Gráficos No.21 y No.22).
De lo anterior se desprende que el proceso de reducción en la tasa de interés tendría potencialmente un
alto grado de fragilidad. En particular, de suscitarse una recuperación en la demanda de crédito privado
mientras el sector público hace un roll over de sus bonos, la tasa de interés sería presionada al alza
agudizando el deterioro de la posición fiscal en forma relevante por cuanto el gasto en intereses,
proporcional al stock de
, sería significativo en este caso dado el relativamente alto valor del último.
En esta situación, el déficit acrecentado elevaría nuevamente las necesidades de financiamiento del sector
público repercutiendo en ulteriores incrementos de . Este proceso será más costoso en términos fiscales
mientras más inelástica sea la demanda de . Por consiguiente, la necesidad de un mejoramiento fiscal se
destaca como un requisito básico para consolidar el proceso de reducción de las tasas de interés, el mismo
que en último término repercutirá en propio beneficio del sector público al aligerar el servicio de la
deuda.
2.2 Emisión de Deuda Pública Doméstica y Tasas de Interés
Siendo que el mecanismo de transmisión del efecto de crowding-out son las tasas de interés, la
preocupación que surge es en qué medida el déficit público y el endeudamiento público doméstico
constituyen determinantes de las tasas de interés domésticas. En efecto, el análisis de las secciones
anteriores presupone (a partir de observaciones temporales) que el déficit público, céteris-paribus, ejerce
una presión hacia el alza de las tasas de interés.
A fin de proveer evidencia econométrica sobre el tema para el Ecuador, aquí se presentan regresiones
(estimadas por el método OLS) en las que algunas proxy del déficit del SPNF y la relación Títulos del
Sector Público de los bancos privados/Crédito al Sector Privado (como proxy del endeudamiento público
doméstico con el sector privado) entran como variables explicativas de la tasa de interés pasiva
referencial a 90 días.
La justificación teórica de incluir el déficit del sector público como variable explicativa en la
determinación de las tasas de interés es mas bien obvia (Tanzi, 1985:560). Tal como se ha mencionado, si
el gobierno incrementa su demanda de recursos en el mercado financiero vía emisión o colocación de
papeles fiduciarios, céteris-paribus, esta demanda adicional ejercerá presión sobre las tasas de interés a
no ser que:
•
•
•
esa demanda adicional sea acomodada por el resto del mundo sin un incremento de las tasas de
interés,
que exista un elemento que neutralice ese efecto, como pudiera ser un comportamiento del sector
privado consistente con la hipótesis de equivalencia Ricardiana, o
por una disminución de la inversión privada que no provenga del incremento de las tasas de
interés.
La inclusión del nivel de endeudamiento doméstico como variable explicativa de las tasas de interés es
menos obvia. Tal como se ha expuesto, sin embargo, se puede argumentar que en la medida en que los
portafolios de los individuos se van haciendo de bonos del estado y, en la medida en que la deuda se va
desviando del financiamiento de la acumulación de capital en el sector privado, la tasa de rendimiento de
la inversión privada debería subir. Este incremento, a su vez, afectaría a las tasas de interés (Tanzi, 1985,
pg.560).
A fin de determinar la importancia del déficit del sector público y de endeudamiento público doméstico
como variables explicativas de las tasas de interés, se actualizó el modelo de las tasas de interés pasivas
referenciales a 90 días presentado en la Nota Técnica No.24 (BCE, 1995) a enero de 1997. Sobre la base
del modelo actualizado se procedió a incluir, primero, variables proxy del déficit del SPNF y luego, del
endeudamiento doméstico.
Déficit del Sector Público no Financiero
La principal dificultad que se tiene al tratar de incluir el déficit del sector público es la frecuencia y el
tamaño de las series de las variables disponibles. Tal como se ha mencionado, las series son anuales,
requiriéndose de - por lo menos -, datos trimestrales. Por ello que para este test se recurrió a variables
proxy ; sin embargo, no se obtuvo ningún resultado que vaya en el sentido esperado.
Tasas de Interés y Títulos del Sector Público en manos de los Bancos/Crédito de los Bancos al Sector
Privado
El mayor desafío al estudiar el tema del impacto de la deuda pública interna es que no existe una serie
consistente de esta variable. Aquí se utilizó como proxy la relación deuda pública interna del SPNF y
BEMS en poder de la banca privada/crédito de la banca al sector privado (la variable B/C utilizada en la
sección anterior). Al hacerlo así, se supone que existe una causalidad de doble vía entre esta relación y las
tasas de interés. En efecto, en la sección anterior se ha dicho que el déficit público provoca un incremento
de las tasas de interés, lo cual desplazaría inversión privada y que el desplazamiento se vería reflejado en
un incremento de crédito de la banca al sector público (incremento en la tenencia de papeles del sector
público, papeles del gobierno y BEMS) y una disminución del crédito de la banca privada al sector
privado.
Se asumió entonces una relación de causalidad: incremento de las tasas de interés
incremento de la
relación B/C. Incluir a la relación B/C como variable determinante de las tasas de interés (REF), implica
suponer una relación de causalidad: incremento de la relación B/C
incremento de las tasas de interés
(donde:
significa precedencia).
De acuerdo a los resultados del test de precedencia à la Granger aplicada a las tasas de interés pasivas
referenciales a 90 días (REF) y la relación D(B/C) (Tabla No.2), parecería existir precedencia de D(B/C)
sobre REF. A los argumentos teóricos e intuitivos se añade este resultado econométrico, entonces, que
justifica incluir a la variable D(B/C) como determinante de las tasas de interés.
Vale la pena mencionar por otro lado, que si bien la hipótesis nula de que REF no precede a D(B/C),
puede aceptarse tan solo con un 89.5 por ciento de confianza, la probabilidad bordea lo aceptable por lo
que el resultado no debería ser tomado como concluyente.
Tabla No.2
Los resultados de la estimación del modelo incluyendo D(B/C) pueden verse en la Tabla No.3. Tal como
esperado, el signo de la variable D(B/C) resultó significativamente positivo: un aumento de la
participación del sector público en el crédito del sector privado implicaría, por tanto, un incremento de las
tasas de interés pasivas referenciales, REF.
Tabla No.3
Las conclusiones del análisis son las siguientes y las implicaciones de política económica que de estas se
derivan son claras:
•
•
Si bien la colocación de papeles del Estado constituye una fuente de financiamiento del déficit
del sector público que resuelve problemas de financiamiento en el corto plazo, esta desvía
recursos del financiamiento de actividades del sector privado, lo cual probablemente tiene
repercusiones en el crecimiento de la economía.
La colocación de papeles del sector público (bonos del estado, certificados de tesorería y BEMS)
ejerce presión al alza sobre las tasas de interés domésticas nominales. Al costo financiero de la
colocación de papeles, entonces, se suma este costo que incrementa el gasto corriente del sector
público, deteriorando la posición de las finanzas públicas que dieron origen a la necesidad de
financiamiento.
2.3 Impacto de la Deuda en el Crecimiento de la Economía bajo la Hipótesis de Equivalencia
Ricardiana
Ball & Mankiw (1995:105-108) presentan un ejercicio que da luces sobre la magnitud del impacto de la
deuda en la producción, el mismo que aquí se aplica in-extenso para el Ecuador, para el año 1995. El
ejercicio consiste en suponer que por alguna razón milagrosa el stock de la deuda pública del país se
transforma en stock de capital y, a partir de eso, tratar de cuantificar los impactos en la economía.
El ejercicio se basa en la hipótesis de que el déficit público desplaza inversión privada en una proporción
de uno a uno (equivalencia Ricardiana), es decir que ningún otro componente de la demanda agregada
sería desplazada. Por otro lado, se supone que el gasto fiscal incurrido en el pasado, no es
complementario a la inversión privada. Adicionalmente, el ejercicio se desarrolla en el contexto de una
economía cerrada, hipótesis que será discutida más adelante.
El impacto se vería reflejado en cuatro variables:
•
•
•
•
el peso del servicio de la deuda externa,
el nivel del PIB,
los salarios reales, y
el rendimiento del capital.
El servicio de la deuda externa pública disminuiría en términos reales en
(el saldo de la deuda
multiplicado por la tasa de interés real). En 1995 el servicio de la deuda pública en el Ecuador está
calculado en 13.1% del PIB.
Dado el marco teórico en el que se desarrolla el ejercicio, el reemplazo del stock de la deuda por capital
incrementaría el nivel de la producción en
, la producción marginal del capital por el stock
de la deuda pública
igual a 68.7 por ciento del PIB (stock de capital aumentado). De acuerdo al cálculo
realizado con este propósito, en 1995 la productividad marginal del capital real se situaría en el Ecuador
en alrededor de 5.6%, por lo que el PIB se hubiera incrementado en 3.8 por ciento.
Para el cálculo de los efectos en el salario real y rendimiento del capital se asume que la función de
producción es una Cobb-Douglas. En este tipo de función de producción, el producto marginal del
trabajo, que determina el salario real, es proporcional al producto por persona. Si se asume que la fuerza
laboral permanece constante y puesto que el producto se incrementa en 3.8%, el salario real también se
incrementaría en 3.8 por ciento.
Por último, en este contexto el producto marginal del capital es proporcional a la relación
producto/capital. La relación capital/producto registrada en 1995 es del orden de 39.4%. El stock de
capital registrado en 1995 asciende a 116.895.631 millones de sucres, por lo que con la conversión del
stock de la deuda en capital, el nuevo stock de capital sería de 152.349.087 millones de sucres; es decir,
habría registrado un incremento de 30.3%.
Tal como se señaló, el producto se habría incrementado en 3.8 por ciento; es decir que la relación
producto/capital habría disminuido en -8.0%. Por el tipo de función de producción de la que se trata, esto
implica que el rendimiento del capital habría pasado de 5.6 por ciento a 5.1 por ciento anual. Así mismo,
y puesto que las tasas de interés reales están atadas al rendimiento del capital, también caerían en 0.5
puntos porcentuales.
Una pregunta que surge del ejercicio es cuán significativos son los resultados (Ball & Mankiw, pg.106,
1995). El máximo impacto de los déficits incurridos por el sector público en el pasado (caso de una
economía cerrada) sería del orden de 3.8 por ciento. Si tomamos en cuenta que la tasa de crecimiento real
promedio del PIB durante 1980-1995 es de 2.6 por ciento, el resultado reflejaría que los déficit habrían
retrasado el crecimiento real de la economía en alrededor de un año y un trimestre. Dicho de otra forma,
de no haberse incurrido en déficit, la economía ecuatoriana hubiese alcanzado alrededor del mes de
septiembre de 1995 el nivel registrado en diciembre de 1996.
Los resultados del ejercicio, en cierta forma convalidan los resultados encontrados en secciones
anteriores. En efecto, si bien los déficit del sector público incurridos en el pasado (reflejados en el stock
de la deuda presente), han incidido de manera desfavorable en el crecimiento de la economía, la situación
actual no parece ser desastrosa.
3. Conclusiones
Esta Nota Técnica aborda en el análisis de dos temas relativamente poco tratados, el de la sostenibilidad
de la deuda pública externa ecuatoriana y el impacto macroeconómico de la deuda interna.
De la restricción presupuestaria del sector público a algunas conclusiones sobre la sostenibilidad de la
deuda pública externa,
1. Partiendo del concepto de la restricción presupuestaria de largo plazo, el resultado de escenarios
medios de algunos ejercicios realizados para establecer cuáles serían las condiciones necesarias a efectos
de que el saldo de la deuda del sector público no financiero (SPNF) proyectado para 1996 del orden de 65
por ciento del PIB, sea sostenible en el largo plazo, indican que, el superávit primario consistente debería
situarse en alrededor de un 1.5 por ciento del PIB, es decir en el nivel proyectado para 1996.
•
A pesar de que parecería que al menos en 1996, la situación de las finanzas públicas no se aleja
del patrón de su sostenibilidad de largo plazo, el superávit primario requerido consistente con el
nivel de endeudamiento actual es, sin embargo, sensible a la evolución de las tasa de interés de la
deuda externa y la tasa de crecimiento real de la economía.
•
En este sentido, mientras más positiva sea la diferencia entre las tasas de interés y la tasa de
crecimiento de la economía,
, mayor es el superávit primario requerido. Escenarios
menos optimistas sobre esta diferencia, muestran que el esfuerzo fiscal (disminución de gasto
y/o incremento de ingresos) de largo plazo que debería realizar el SPNF sería del orden de 1.8
por ciento del PIB. Para tener un orden de magnitud, asumiendo que la tasa de recaudación
efectiva se mantuviera en los niveles de 1996 (35 por ciento), un incremento de la tasa del IVA
de 5 puntos porcentuales generaría ingresos adicionales por ese monto.
2. Estos escenarios sugieren que el superávit primario consistente con un nivel de endeudamiento del
SPNF actual es de 3.1 por ciento. Se puede argumentar, entonces, que la tendencia a disminuir observada
por el resultado primario desde 1990 (cae de 6.9 por ciento del PIB en 1990 a 1.5 por ciento estimado en
1996), debería cambiar si se pretende que un nivel de endeudamiento del sector público del orden de 65
por ciento o más sea sostenible en el largo plazo.
3. Cambiar la tendencia del resultado primario conlleva que el sector público no financiero (SPNF)
introduzca cambios notables en la administración de sus finanzas públicas en la dirección : disminuir el
gasto corriente; reducir la dependencia de las finanzas públicas de los ingresos petroleros y
financiamiento externo para la inversión ; moderar la vulnerabilidad del resultado a cambios en el precio
y volumen de petróleo e incrementar los ingresos domésticos.
4. Por deducción, si el sector público no puede reorientar la tendencia del resultado primario, el nivel de
endeudamiento externo debe disminuir a fin de garantizar su sostenibilidad. En este sentido, surgen temas
de reflexión como la necesidad de comprender mejor los vínculos monetarios y fiscales. Específicamente,
se requiere definir un manejo menos distorsionador de los depósitos del sector en el Banco Central ya que
hay evidencia de que a nivel consolidado el SPNF habría acumulado en el Banco Central gran parte del
financiamiento externo (entre 1989 y 1994, el SPNF consolidado acumula depósitos en el Banco Central
por un monto que en promedio representa más del 60 por ciento de su financiamiento externo neto; y más
del 80 por ciento de los desembolsos de deuda externa).
Del impacto de la presión de demanda en el mercado bancario de fondos prestables en las tasas de interés
a impacto en la inversión privada y déficit público
1. A partir de un análisis del mercado bancario de fondos prestables se desprende que las fluctuaciones de
las tasas de interés están relacionadas con la intensidad de competencia por los fondos existentes en el
mercado, ya que a mayor demanda, en general la tasa de interés activa (promedio del mes entre 92-175
días) es superior.
2. Por otro lado, los movimientos de la tasa de interés parecen haber tenido un efecto sobre la
composición de la demanda de fondos prestables entre crédito y bonos. En particular, se observa que
mientras mayor es la tasa de interés activa, mayor es el ratio inversión en bonos del Estado y BEMs /
crédito bancario concedido al sector privado por la banca privada.
3. Finalmente, a partir de ejercicios econométricos, se provee evidencia de que la colocación de papeles
del sector público (bonos del estado, certificados de tesorería y BEMS) ejerce presión al alza sobre las
tasas de interés domésticas pasivas referenciales.
4. Habría evidencia empírica, por tanto, de que el endeudamiento público interno desplaza inversión
privada, no tan sólo por el impacto inicial del déficit en las tasas de interés, sino además porque el sector
público entra a competir por los fondos prestables en el mercado. El costo financiero de la colocación de
papeles, entonces, se vería exacerbado incrementando el gasto corriente del sector público y deteriorando
la posición de las finanzas públicas que dan origen a la necesidad de financiamiento.
Del desplazamiento de la inversión privada (crowding-out) a impacto sobre el nivel de crecimiento
1. Asumiendo equivalencia Ricardiana, se presenta un ejercicio contable del cual se deduce que si bien
los déficit del sector público incurridos en el pasado (reflejados en el stock de la deuda presente) han
incidido de manera desfavorable en el crecimiento de la economía, el retraso no luce alarmante. De no
haberse incurrido en déficit, la economía ecuatoriana hubiese alcanzado en el mes de septiembre de 1995
el nivel registrado en diciembre de 1996.
ANEXOS
Anexo No.1
Ecuador: Operaciones del SPNF Consolidado
Anexo
No.2
Anexo
No.3
Anexo
No.4
Anexo
No.5
Anexo No.6
TEST DE ESTACIONARIEDAD DE B/Y, 1972-1990
Anexo No.7
CÁLCULO DE LA PRODUCTIVIDAD MARGINAL DEL CAPITAL
Para el cálculo del producto marginal del capital se asumió :
•
•
que la función de producción de la economía ecuatoriana es homogénea, y
competencia perfecta
Se supuso, además, que el VAB es equivalente al PIB.
1. Cálculo de la productividad marginal del capital INCLUYENDO dentro del Excedente Bruto de
Explotación (EBE) al EBE de los hogares.
La ecuación No.1 define el valor agregado de la economía :
(1)
en donde :
Valor agregado bruto,
Excedente bruto de explotación, e
Impuestos indirectos netos.
o lo que es lo mismo,
(2)
en donde :
tasa salarial o valo del producto marginal del trabajo,
,
número de trabajadores en la economía,
tasa de rendimiento del capital o producto marginal del capital,
,y
stock de capital físico.
En 1995, los valores en millones de sucres de las variables obtenidas de Cuentas Nacionales, No.18, 1996
son las siguientes :
= 43.649.357
= 33.334257
= 3.389.618
= 116.895.631
= 6.925.482
Reemplazando los valores en la ecuación (2) y despejando, se obtiene que la
= 0.2852 (de
28.5%), lo cual luce elevado, sobretodo si se conoce que la rentabilidad del capital de largo plazo en las
economías industrializadas fluctúa entre 7.0 y 10.0 por ciento anual.
2. Cálculo de la productividad marginal del capital EXCLUYENDO dentro del Excedente Bruto de
Explotación (EBE) al EBE de los hogares.
La contabilidad nacional EXCLUYE dentro de las remuneraciones,
, a las remuneraciones de los
incluye al
total de los hogares. El
hogares que trabajan por cuenta propia, mientras que el
cálculo del producto marginal del capital, tal como presentado, estaría sobrestimado.
A fin de resolver este problema de sobre estimación, se recurrió a una aproximación bastante gruesa, pero
intuitivamente razonable. Se excluyó al
de los hogares (en 1995 equivalente a 27.863.898 millones
de sucres) del
total y se asumió que el stock de capital correspondiente a los hogares alcanza el
83.6 por ciento del capital total (el mismo porcentaje que representa el
de los hogares en el
total). El
Anexo No.8
, así calculado, es igual a 0.056 (5.6 por ciento), valor que parecería razonable.
Anexo No.9
RESULTADOS DEL MODELO DE TASAS DE INTERÉS ACTUALIZADO A DICIEMBRE DE 1996
En donde :
REF = tasa pasiva referencial en sucres de 84 a 91 días plazo
RCAM2 = riesgo cambiario = tasa básica del BCE - tasa pasiva referencia en dólares - expectativas de
devaluación.
D(RP2) = riesgo país = tasa pasiva referencial en dólares - tasa de los Bonos del Tesoro a 90 días
VENC(-1) = riesgo bancario = cartera vencida / subtotal cartera de los bancos privados
D(BEMSM23(-1)) = variación bonos de estabilización monetaria emitidos por el BCE / M2
EXDEV = expectativas de devaluación
D(EINF2) = expectativa de inflación
Anexo No.10
FINANCIAMIENTO EXTERNO NETO DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO (SPNF),
1986-1996
Bibliografía
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Washington, December, 1985
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1983-1994", Notas Técnicas No.30, Banco central del Ecuador, Quito, Abril, 1996.
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico No. 1.- RMI en Meses de Importaciones de Bienes y Servicios
Gráfico No. 2.- Ecuador : Ingresos Totales, Gasto Total y Resultado Global del SPNF Consolidado, 1983
- 1996.
Gráfico No. 3.- Ecuador : Déficit Global y Déficit Primario del SPNF, 1984 - 1996.
Gráfico No. 3A.- Ecuador : Pago Total de Intereses del SPNF, 1983-1996.
Gráfico No. 3B.- Ecuador : Participación Porcentual del Pago de Intereses en el Gasto Total del SPNF
Consolidado, 1983 - 1996.
Gráfico No. 3C.- Ecuador : Saldo de la Deuda Externa e Intereses Externos del SPNF consolidado, 1983 1994.
Gráfico No. 4.- Ecuador : Resultado Global y Resultado Doméstico del SPNF, 1983- 1996.
Gráfico No. 5.- Ecuador : Ingresos, Gasto Corriente y Gasto de Capital Domésticos del SPNF
Consolidado, 1983 - 1996.
Gráfico No. 6.- Ecuador : Ingresos Petroleros, No Petroleros y Superávit Operacional de las Empresas
Públicas del SPNF, 1983 - 1996.
Gráfico No. 7.- Ecuador : Resultado Global e Ingresos Petroleros del SPNF, 1983- 1996.
Gráfico No. 8.- Ecuador : Variación de los Depósitos Netos y Financiamiento Externo Neto del SPNF
Consolidado, 1984 - 1996.
Gráfico No. 9.- Ecuador : Variación del CIN y Resultado Global del SPNF, 1984 - 1996.
Gráfico No. 10.- Ecuador : Financiamiento Externo Neto y Resultado Global del SPNF, 1984 - 1996.
Gráfico No. 11.- Ecuador : Financiamiento Externo Neto Total, Desembolsos, Amortizaciones y Atrasos
y Refinanciamiento de Intereses Externos del SPNF, 1984 - 1996.
Gráfico No. 12.- Ecuador : Desembolsos de Deuda Externa y Gasto de Capital del SPNF, 1984 - 1996.
Gráfico No. 13.- Ecuador : Saldo de la Deuda Externa del SPNF y Déficit Primario como Porcentaje del
PIB.
Gráfico No. 14.- Ecuador : Tasa de Interés Externa Implícita y Tasa de Crecimiento Real del PIB.
Gráfico No. 15.- Ecuador : Diferencia entre la Tasa de Interés Implícita y la Tasa de Crecimiento del PIB
y Resultado Primario del SPNF.
Gráfico No. 16.- Ecuador : Deuda Externa Pública como Porcentaje del PIB.
Gráfico No. 17.- Curva de Demarcación de la Restricción Presupuestaria del SPNF
Gráfico No. 18.- Curva de Demarcación del Mercado de Fondos Prestables
Gráfico No. 19.- Restricción Presupuestaria del SPNF y Mercado de Fondos Prestables : Puntos de
Equilibrio Intertemporal
Gráfico No. 20.- Restricción Presupuestaria del SPNF y Mercado de Fondos Prestables : Puntos de
Equilibrio Intertemporal ESTABLE
Gráfico No. 21.- Restricción Presupuestaria del SPNF y Mercado de Fondos Prestables : Puntos de
Equilibrio Intertemporal INESTABLE
Gráfico No.22.- Restricción Presupuestaria del SPNF y Mercado de Fondos Prestables : Dinámica del
Equilibrio Intertemporal INESTABLE
Gráfico
No.23.-
Ecuador :
Tendencias
del
Mercado
de
Fondos
Prestables
LISTA DE CUADROS
Cuadro No. 1.- Ecuador : Resultado Global del SPNF Consolidado, 1993 - 1996.
Cuadro No. 2.- Ecuador : Desembolsos de Deuda Externa y Gastos de Capital del SPNF Consolidado,
1984 - 1996. (En porcentaje del PIB)
Cuadro No. 3.- Ecuador : Balance Futuro del SPNF en Porcentaje del PIB (1)
Cuadro No. 4.- Ecuador : Balance Futuro del SPNF (Excluido el EMETEL) en Porcentaje del PIB (1)
Cuadro No. 5.- Ecuador : Implicaciones de un Mayor/Menor Saldo de la Deuda del SPNF Como
Porcentaje del PIB.