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Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium
YIELD GAP
• Una manera de comparar el desempeño de bonos y acciones. El
gap se define como el rendimiento medio en valores de renta
variable menos el rendimiento medio en bonos.
• Debido a que las acciones son las inversiones generalmente más
riesgosas que los bonos, se espera que éstas tengan un
rendimiento más alto.
• En la práctica, el gap es generalmente negativo (los bonos rinden
más que el equity). Se espera que la mayor parte del beneficio de
comprar las acciones vengan de un aumento en su precio (ganancia
de capital) antes que de los pagos de dividendos. Por eso se
considera el retorno total.
• Los inversores en bonos esperan generalmente que sus ganancias
provengan en su mayor parte de pagos de cupón (establecidos en
forma nominal, por lo que el rendimiento puede ser erosionado por
inflación).
Amorós; Fernández Boccacci; López Fagúndez; Magenties, Monastirsky; Viglione
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EQUITY RISK PREMIUM
• Recompensa extra que se obtiene por comprar una acción sobre el
rendimiento obtenido por tener un activo menos riesgoso (bono).
• El Equity Risk Premium (ERP) se ha reconocido extensamente
como la clave para pronosticar rendimientos futuros del mercado de
valores. Aunque relativamente sencillo teóricamente, entenderlo y
aplicándolo en la práctica ha sido complejo hasta ahora.
• Suponer: el ERP esperado es de 10% (actual 3%).
– La única manera para los inversionistas de ganar un 10% futuro
de equity premium es comprando acciones a precios bajos. Aún
más, si inversionistas de acciones continúan en desacuerdo con
el equity premium, pueden de hecho preferir inversiones de
rentas fijas.
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Goldman Sachs – Junio de 2003
Entonces ...
• Actualmente ERP es alta en relación a sus valores históricos,
principalmente porque las tasas reales de los bonos están por el
piso. A menor yield de bonos, mayor ERP (como ya veremos).
• Si las tasas reales retornan a sus niveles promedio, ERP caería
abruptamente.
Tasa
Estructura
Actual
Estructura
Esperada
Cambio en tasa de la FED
Plazo
Se analiza los
efectos de este
cambio en la
estructura de las
tasas
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•
•
•
Las caídas en las tasa fueron dramáticas y aceleradas en Mayo de 2003,
dado que la FED mantiene su postura de evitar un escenario deflacionario.
La tasa a 10 años cayó en 2003 a 1.4%, en comparación con 3.1% de 2002
y 4.0% de 2000. Las expectativas indican que se deberían colocar entre 2 y
2.5%.
Debido al bajo rendimiento de los bonos (son los menores niveles desde los
ochenta), los equities se convirtieron en un mercado atractivo (en términos
relativos).
A
B
C
D
E
F
G
H
US
Japan
UK
Europe
World
Real GDP Real Earn. Dividend Expected Real Bond
ERP
Inflación
Expected
growth
Growth
Yield Real return
Yield
implícita esperada nominal return
3,0
3,0
1,6
4,6
1,6
3,0
2,0
6,6
1,0
2,0
1,1
3,1
0,3
2,8
0,3
3,4
2,5
2,5
3,4
5,9
1,9
4,0
2,0
7,9
2,3
2,3
3,0
5,3
1,9
3,4
2,0
7,3
2,5
2,5
2,2
4,7
1,5
3,2
1,7
6,4
D = B+C
F = D- E
H=D+G
El paper se basa en analizar el cambio en la real bond yield en la ERP.
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• La valuación del Equity depende de que el retorno de los bonos se
mantenga en un nivel bajo.
• Si las tasas de largo de USA retornaran a niveles de 2002 (3.1%), el
ERP caería a 1.5%. Asimismo, si la tasa subiera a 3.3% (nivel
promedio de los noventa), el ERP sería de 1.3% anual.
• La pregunta esencial a hacer se es: ¿Pueden las tasas mantenerse
en los niveles de hoy? ¿Por cuánto tiempo lo harán? ¿Porqué?
– Las tasas seguramente subirán, aunque no en el cortísimo plazo.
– Política de la FED ante el ciclo económico (en ese escenario un
aumento de tasas implicaría un escenario deflacionario).
• El escenario macro que combina fuerte crecimiento, equities fuertes
y tasas de interés bajas es difícil de sostener en el tiempo. Si la
economía se mantiene en crecimiento fuerte, las tasas reales
pueden crecer más rápidamente, captando tanto el ajuste de la
demanda por precio de los fondos (tasa de interés) como el ajuste
de escenario.
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• Si el retorno del equity aumenta más de lo esperado, las tasas
reales pueden subir mas fuerte y aceleradamente, lo que ajustaría
la ERP (ver efectos en el cuadro) con gran velocidad.
• Entonces:
– Los mercados esperan que la FED mantenga las tasas para
garantizar la recuperación de la economía. Hasta cuando se
mantendrá esta política es la gran pregunta de mediano plazo.
– La vulnerabilidad del mercado de acciones a las tasas de los bonos
se mantendrá quieta mientras la política se mantenga, pero no
desaparecerá. Depende exclusivamente de cómo el mercado capte
las señales de la FED a través de los ajustes de tasa.
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• Aclaraciones de índole Macroeconómica:
– Cuando la FED eleva la tasa de FED Funds en respuesta a la
alta inflación, las esperanzas de la inflación futura, de actividad
económica, y el path de los FED Funds contribuyen a la
determinación de los tipos de interés a largo plazo (estructura de
tasas - Gráfico).
– Existe fuerte correlación entre las "sorpresas" de política
monetaria y el cambio en la pendiente de la estructura de tasas,
pero en el mediando plazo se va desvaneciendo. La tasa fijada
por la FED no es la única variable que influye en la
determinación de la estructura de tasas y en el Equity Risk
Premium.
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• Conclusiones (tentativas):
– Finalmente se depende de cómo reciba el mercado las señales
que lanza la FED a través de la política monetaria. Si una
reducción de la tasa de largo de los bonos es aceptada, la
vulnerabilidad del mercado de acciones ante aumentos en la
tasa es controlada por un tiempo, pero no desaparece.
– La valuación del Equity es importante para los responsables de
política monetaria debido a que los factores que influyen en la
valuación de las acciones contienen información acerca del
curso futuro de la economía esperado el mercado. Más aún, una
corrección como la descripta anteriormente en el precio de las
acciones es un shock a cuál política monetaria tendrá que
reaccionar.