Download Reservas Internacionales

Departamento de Economía
ITESM-CCM
Cátedra Banco de México
MANEJO DE RESERVAS
INTERNACIONALES
Y MERCADO CAMBIARIO
Julio A. Santaella
*
México, D.F.
14 de octubre, 2009
*
Las opiniones expresadas en este documento son personales y no necesariamente coinciden con las del Banco de México.
ÍNDICE
1. Antecedentes Conceptuales
2. Experiencia en México
2
Conceptos Teóricos: Definición
Las reservas internacionales (RI) son activos externos
de disposición inmediata y bajo el control de las
autoridades monetarias para (FMI):
 Financiar directamente desequilibrios en la balanza
de pagos
 Intervenir en el mercado cambiario, afectando el tipo
de cambio
 Otros propósitos como:
• Mantener la confianza en la moneda
• Servir para el pago de deuda externa
Para que un activo sea considerado RI debe:
 Estar denominado en moneda extranjera, y
 La moneda de denominación debe ser convertible 3
Conceptos Teóricos: Variación de RI
Por convención contable, la variación de la RI
es igual al saldo de la Balanza de Pagos.
Por lo tanto, una economía puede acumular RI
por:
 Un balance positivo en la cuenta
corriente: mercancías y servicios.
 Un balance positivo en la cuenta de
capital o financiera: inversión extranjera
y endeudamiento externo.
4
Conceptos Teóricos: Régimen Cambiario
La necesidad de mantener liquidez internacional está
íntimamente relacionada con el régimen cambiario en
vigencia:
 Tipo de Cambio Fijo. Requiere un nivel de RI
suficiente para intervenir en el mercado cambiario
cuando la demanda por divisas sea mayor a la
oferta. El Banco Central está obligado a acumular
RI cuando la oferta de divisas exceda a su
demanda. Caso especial: Consejo Monetario.
 Flotación Libre o Administrada. La necesidad de
RI se ve disminuida, pero es útil si se requiere
moderar la volatilidad cambiaria o reducir la
vulnerabilidad a ciertos choques.
5
Nivel Óptimo de Reservas Internacionales
Para determinar el nivel apropiado de RI se han
utilizado algunos instrumentos analíticos:
 Modelos Teóricos
 Indicadores de Suficiencia
Sin embargo, la mayoría de los bancos centrales,
incluyendo al Banco de México, toman decisiones
en la práctica sobre el monto de RI basados en el
balance de los beneficios y de los costos marginales
de las RI.
6
Nivel Óptimo: Modelos Teóricos
Típicamente el problema del nivel óptimo de RI se
modela con los siguientes elementos:




El monto de RI es un acervo de activos externos:
problema de inventario (Buffer stock).
Las RI prestan servicios de liquidez en divisas.
El principal beneficio de RI es de tipo precautorio:
problema de un seguro.
Sin embargo, se incurre en distintos costos para
poder adquirir y mantener el saldo de RI.
La condición de optimalidad es canónica: modificar el
saldo de RI en tanto se alcance
Beneficio Marginal de RI = Costo Marginal de RI
7
Nivel Óptimo: Modelos Teóricos
La evolución de los modelos sobre la optimalidad
de las RI refleja también las distintas etapas de la
integración de los mercados y las fuentes de
variabilidad en la Balanza de Pagos:
1. Movilidad de bienes y servicios.
Demanda de RI por motivos comerciales
2. Movilidad de capital.
Demanda de RI por motivos financieros
8
Nivel Óptimo: Beneficios de la RI
Representa liquidez como medio de pago.
2. Una RI alta señala una posición financiera sólida:
 Mejora el acceso a mercados globales de capital
para todos los emisores.
 Disminuye el costo de financiamiento externo
(mejores calificaciones).
3. Facilita la intervención en el mercado de cambios para
contrarrestar:
 Desequilibrios en la demanda/oferta de divisas.
 Presiones especulativas transitorias.
4. Puede ser usada como balance de trabajo para
compensar flujos en moneda extranjera provenientes
de entidades del sector público.
5. Disminuye la vulnerabilidad a choques exógenos.
9
1.
Nivel Óptimo: Costo de la RI
Costos de Oportunidad: El rendimiento del uso
alternativo de reservas internacionales más productivo.
 Difícil de estimar.
 Para países en desarrollo, se aproxima con la tasa de
deuda externa gubernamental.
2. Costos Financieros: El diferencial de tasas de interés
pagado por los pasivos domésticos usados para
esterilizar el impacto monetario de la acumulación de
reservas internacionales.
 Desde una perspectiva de riesgo de mercado, las
reservas representan una posición larga en moneda
extranjera, lo que puede llevar a importantes
ganancias o perdidas de capital.
10
1.
La Demanda Clásica por RI
En la primera generación de modelos, la demanda por
RI depende, típicamente, de:
 La variabilidad de los pagos internacionales:
comercio exterior y términos de intercambio.
 La apertura de la economía: propensión marginal a
importar.
 Una variable de escala: ingreso o importaciones.
 Una variable de costo de ajuste y/o oportunidad.
11
Nivel Óptimo: Modelos Teóricos I
Frenkel & Jovanovic (1981): Modelo de inventario.
C
s
1
R*
r
2
R min
12
t
La Demanda Adaptada por RI
En generaciones de modelos posteriores a las crisis
financieras de los 90, la demanda por RI refleja el
nuevo contexto internacional:
La variabilidad de los pagos internacionales: flujos
de capital y vencimientos de deuda.
Apertura de la economía: integración de los
mercados de capitales.
Contingencia a prever: reversión de los flujos de
capital (sudden stops).
Una variable de escala: deuda externa.
Una variable de costo de ajuste y/o oportunidad.
13
Nivel Óptimo: Modelos Teóricos II
Flood & Garber (1984): Ataques especulativos sobre RI
B y M = RI + CI
CI
M
RI
14
t
Nivel Óptimo: Modelos Teóricos III
Alfaro & Kanczuk (2009): Integración de RI y deuda
soberana.
La RI y la deuda externa son parte integral del
balance del sector público consolidado por lo que
deben gestionarse conjuntamente.
Ante un choque externo negativo, para suavizar el
consumo una economía puede:
 Incrementar el endeudamiento externo
 Reducir sus tenencias de RI
Es decir, las RI y la deuda externa son sustitutos,
pero imperfectos (la deuda puede repudiarse).
Es posible que, bajo ciertos supuestos, el saldo
óptimo de RI sea igual a cero.
15
Indicadores de Suficiencia
En los años 90 se desarrolló un sistema de alerta
temprana para prevenir una crisis de balanza de pagos.
Se han usado una serie de indicadores para evaluar la
suficiencia de las reservas internacionales y la
vulnerabilidad de un país a una crisis.
Estas estadísticas son indicativas, pero se usan
ampliamente por:
Organizaciones financieras internacionales.
Agencias calificadoras de crédito.
Los niveles de suficiencia pueden no ser apropiados
para todos los países en todas las circunstancias.
16
Indicadores de Suficiencia
Base
Comercio
Indicador
Valor
RI/Importaciones
> 3 meses
RI/Deuda Externa
de Corto Plazo
>1
Deuda
Regla de Greenspan
Dinero
RI/M
95% VaR deuda
5-10% (TC flotante)
10-20% (TC fijo)
17
Indicadores de Suficiencia
Los indicadores de suficiencia no han sido ampliamente
utilizados por los bancos centrales, debido a que proveen
una evaluación parcial:
No incorporan todas las características de un país.
Sólo muestran un análisis relativo del país.
No indican si la acumulación de RI ha sido excesiva.
No se relacionan con variables incluidas en la
función objetivo del Banco Central.
La mayoría de los bancos centrales siguen un enfoque
pragmático:
Analizan coyunturalmente las estimaciones de costo
y beneficio de mantener y/o acumular RI.
18
ÍNDICE
1. Antecedentes Conceptuales
2. Experiencia en México
19
Caso de México
Luego de la crisis de 1994-95, el saldo de RI del Banco de
México se ha incrementado considerablemente.
Reservas Internacionales, 1991 – 2009*
(Saldos en miles de millones de dólares)
Periodo de Ventas
90
80
70
60
50
Periodo de Acumulación
Bandas Cambiarias
40
30
20
10
*Cifras a septiembre de 2009.
Jul-09
Sep-08
Nov-07
Ene-07
Mar-06
May-05
Jul-04
Sep-03
Nov-02
Ene-02
Mar-01
May-00
Jul-99
Sep-98
Nov-97
Ene-97
Mar-96
May-95
Jul-94
Sep-93
Nov-92
Ene-92
Mar-91
0
20
Caso de México
La evolución de la RI está ligada con el régimen cambiario:
Con un tipo de cambio fijo, el Banco Central interviene en el
mercado cambiario para mantener la paridad.
Bajo un tipo de cambio flexible, la RI atenúa la
vulnerabilidad de una economía ante choques externos.
Tipo de Cambio, 1991-2009
(Pesos por dólar)
16
Flotación Cambiaria
14
12
10
8
6
4
2
Bandas Cambiarias
14-Nov-91
30-May-92
14-Dic-92
30-Jun-93
14-Ene-94
31-Jul-94
14-Feb-95
31-Ago-95
16-Mar-96
30-Sep-96
16-Abr-97
31-Oct-97
17-May-98
01-Dic-98
17-Jun-99
01-Ene-00
17-Jul-00
31-Ene-01
17-Ago-01
03-Mar-02
17-Sep-02
03-Abr-03
18-Oct-03
03-May-04
17-Nov-04
03-Jun-05
18-Dic-05
04-Jul-06
18-Ene-07
04-Ago-07
18-Feb-08
03-Sep-08
20-Mar-09
04-Oct-09
0
21
Caso de México: Lineamientos de Política
Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, la
política de acumulación de RI ha estado
determinada por:
 La relación institucional con las entidades del
sector público:
 Gobierno Federal: demandante neto de divisas por el
servicio de su deuda externa.
 Pemex: oferente neto de divisas por su balanza
comercial y endeudamiento neto.

La política de intervención en el mercado:
 En la medida de lo posible, basada en reglas
predeterminadas y transparentes, que buscan ser
compatibles con el régimen cambiario.
 Proveer liquidez que facilite un ajuste ordenado del
22
mercado, sin buscar un objetivo de paridad.
Caso de México: Fuentes de Acumulación
La acumulación de RI en México ha provenido
fundamentalmente de compras de dólares a Pemex.
Determinantes de los Activos Internacionales Netos, 1996 – 2009*
(Flujos en miles de millones de dólares)
40
30
20
10
0
-10
-20
Gobierno Federal
*Cifras a septiembre de 2009.
PEMEX
Operaciones de Mercado
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
-30
Otros
23
Caso de México: Administración de la RI
Las RI se invierten en activos, divisas, plazos... que
se ajustan a los lineamientos fijados por la Junta de
Gobierno.
Reporte sobre las Reservas Internacionales y la Liquidez
(Millones de dólares)
24
Caso de México: Intervención de Mercado
Con el régimen de flotación cambiaria han coexistido
cuatro etapas en la política de acumulación de RI:
1. Etapa
de Acumulación (1996-2001): Se acumulaban RI
comprando dólares a través de opciones (puts) y, por
simetría, se vendían a través de subastas.
Acumulación de Reservas y Opciones, 1996 - 2001
(Flujos en miles de millones de dólares)
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
1996
1997
Ejercicio de opciones
1998
1999
Subasta de dólares
2000
2001
Acumulación total
25
Caso de México: Intervención de Mercado
2. Etapa
neutral (2001-2003): No se alteró el flujo de RI.
3. Etapa de un Menor Ritmo de Acumulación (2003-2008). Se
vendió gradualmente en subastas diarias al mercado la mitad
de la acumulación de las RI de un trimestre. El monto
acumulado de ventas ascendió a 23 mil millones de dólares.
Venta de Dólares al Mercado a través de Subastas Diarias, 2003 - 2008
(Flujos anuales en miles de millones de dólares)
9
8.0
8
6.7
7
6
5
4
4.4
4.2
3.5
3.2
3
2
1
26
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Caso de México: Intervención de Mercado
4. Etapa de Volatilidad Global (2008-2009). A partir de
octubre, se efectuaron subastas extraordinarias de divisas y
subastas ordinarias con precio mínimo (tipo de cambio
mínimo de 2% superior al del día anterior. Durante 2009 se
realizaron ventas directas al mercado y subastas ordinarias
sin precio mínimo (suspendidas el 30 de septiembre).
Venta de Dólares al Mercado Cambiario,
8 de Octubre 2008 al 30 de Septiembre 2009
(Miles de millones de dólares)
Tipo de Intervención
2008
2009
Total
Subasta extraordinaria
Subasta del 2% de depreciación
Subasta sin precio mínimo
Ventas directas
Total
11.0
4.2
0.0
0.0
15.2
0.0
3.7
10.3
1.8
15.8
11.0
7.9
10.3
1.8
31.0
27
Caso de México: Indicadores de Suficiencia
A su vez, la evolución de las RI ha permitido
satisfacer los indicadores de suficiencia.
Razón de Reservas Internacionales a Importaciones, 1994 - 2009
(Meses)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
* Cifra a agosto de 2009.
2009*
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0.0
28
Caso de México: Indicadores de Suficiencia
Razón de Reservas Internacionales a M2, 1994 - 2009
(Porcentaje)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
2009*
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0%
M2: billetes y monedas, cuentas de cheques, depósitos en cuenta corriente, activos
financieros internos (bancarios y no bancarios) en poder de residentes.
* Cifra a agosto de 2009.
29
Caso de México: Indicadores de Suficiencia
Razón de Reservas Internacionales a Deuda Externa, 1994 - 2009┼
(Porcentaje)
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Total
2009*
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0%
Sector Público
┼
Incluye PIDIREGAS.
* Cifras a junio de 2009.
30
Caso de México: Indicadores de Suficiencia
Razón de Reservas Internacionales a Deuda Externa
de Corto Plazo, 2002 – 2009
(Porcentaje)
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
2002
* Cifras a junio de 2009.
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009*
31
Caso de México: Beneficios de las RI
La acumulación de RI, aunada a políticas fiscales y
monetarias congruentes, mejoró las condiciones de acceso
de México a los mercados de capital.
Riesgo País y Calificación Crediticia, 1997 – 2009*
(Puntos base y escala)
1,200
Baa1
1,000
Investment Grade
Baa2
800
Baa3
600
Ba1
400
200
Non-Investment
Grade
Ba2
Embi +
* Cifras a septiembre de 2009.
Moody´s
Ago-09
Dic-08
May-08
Oct-07
Mar-07
Jul-06
Dic-05
May-05
Oct-04
Feb-04
Jul-03
Dic-02
Abr-02
Sep-01
Feb-01
Jul-00
Nov-99
Abr-99
Ago-98
Dic-97
0
32
Caso de México: Coyuntura Actual
Asimismo, contar con un saldo suficiente de RI, entre
otros factores, también contribuyó a reducir la volatilidad
del tipo de cambio y de las tasas de interés.
Tipo de Cambio y Tasa de Interés, 1994 – 2009*
(Pesos por dólar y por ciento anual)
Tipo de Cambio
* Cifras a septiembre de 2009.
Ago-09
0
Sep-08
0
Oct-07
10
Nov-06
2
Dic-05
20
Ene-05
4
Feb-04
30
Mar-03
6
Abr-02
40
May-01
8
Jun-00
50
Jul-99
10
Ago-98
60
Sep-97
12
Oct-96
70
Nov-95
14
Dic-94
80
Ene-94
16
Cetes 28 días
33
Caso de México: Costo Financiero
La acumulación de RI por parte del Banco de México es
financiada a través de la emisión de diferentes pasivos:
ACTIVOS
Base
Monetaria
Denominación:
divisas
Rendimiento a
vencimiento:
PASIVOS
Reserva
Reserva
Internacional
6.9% anual*
Bonos y
Depósitos
de
Regulación
Monetaria
Denominación:
pesos
Rendimiento:
0% anual
Denominación:
pesos
Rendimiento a
vencimiento:
7.9% anual*
 El costo de la acumulación de reservas depende de:
Variaciones en el tipo de cambio peso/divisas.
Diferencial entre el rendimiento del activo y el costo de los
pasivos.
* Tasas correspondientes a 2008.
34
Caso de México: Costo de Oportunidad
Para el Sector Público consolidado, el costo de la
acumulación de RI depende principalmente del
diferencial entre su rendimiento y el costo de la deuda
externa del Gobierno Federal.
2007
2008
ACTIVOS*
PASIVOS*
ACTIVOS*
PASIVOS*
Reserva
Internacional
Bruta
Deuda
Externa
Bruta del
Sector
Público
Reserva
Internacional
Bruta
Deuda
Externa
Bruta del
Sector
Público
87,211 m.d.
Rendimiento a
vencimiento:
6.5% anual
42,251 m.d.
Rendimiento a
vencimiento:
8.5% anual**
95,302 m.d.
41,734 m.d.
Rendimiento a
vencimiento:
6.7% anual
Rendimiento a
vencimiento:
7.5% anual**
* Datos al cierre de diciembre de 2007 y 2008 respectivamente.
** Corresponde al rendimiento ponderado promedio de los UMS que representan el 70% del total.
35
Caso de México: Coyuntura Actual
A raíz de la crisis financiera global, las divisas sufrieron
una depreciación contra el dólar de EUA.
Tipos de Cambio, 2007 – 2009*
(Divisa por dólar)
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Chile
Rusia
* Cifras a septiembre de 2009.
Sudáfrica
Corea
Brasil
Turquía
México
03-Sep-09
03-Jul-09
03-May-09
03-Mar-09
03-Ene-09
03-Nov-08
03-Sep-08
03-Jul-08
03-May-08
03-Mar-08
03-Ene-08
03-Nov-07
03-Sep-07
03-Jul-07
03-May-07
03-Mar-07
03-Ene-07
70
36
Volatilidad Implícita en Opciones
De la misma manera, la volatilidad en todos los
mercados, incluyendo el cambiario, se incrementó
súbitamente, para descender paulatinamente después.
Volatilidad Implícita en Opciones ATM del Peso, 2008-2009*
(3 meses)
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
* Cifras a septiembre de 2009.
01-Sep-09
01-Ago-09
01-Jul-09
01-Jun-09
01-May-09
01-Abr-09
01-Mar-09
01-Feb-09
01-Ene-09
01-Dic-08
01-Nov-08
01-Oct-08
01-Sep-08
01-Ago-08
01-Jul-08
01-Jun-08
01-May-08
01-Abr-08
01-Mar-08
01-Feb-08
01-Ene-08
0
37
Caso de México: Coyuntura Actual
Con el contagio de la crisis financiera global, el volumen en
el mercado cambiario del peso disminuyó.
Volumen de Operación en el Mercado Cambiario MXN/USD, 2001 – 2009
(Millones de dólares y número de contratos, MA 28 días)
30,000
40,000
35,000
25,000
30,000
20,000
25,000
15,000
20,000
15,000
10,000
10,000
5,000
5,000
Volumen de operaciones de Contado (Izq.)
Volumen de operaciones de Swaps y Derivados (Izq.)
Volumen de operaciones en el CME (Der.)
04-Ago-09
03-Feb-09
05-Ago-08
05-Feb-08
07-Ago-07
06-Feb-07
08-Ago-06
07-Feb-06
09-Ago-05
08-Feb-05
10-Ago-04
10-Feb-04
12-Ago-03
11-Feb-03
13-Ago-02
12-Feb-02
14-Ago-01
0
13-Feb-01
0
38
18 de febrero 2008
400
400
400
350
350
350
300
300
300
250
250
250
200
200
200
150
150
150
100
100
100
50
50
50
0
0
0
6:30 a 6:45
7:15 a 7:30
8:00 a 8:15
8:45 a 9:00
9:30 a 9:45
10:15 a 10:30
11:00 a 11:15
11:45 a 12:00
12:30 a 12:45
13:15 a 13:30
14:00 a 14:15
14:45 a 15:00
15:30 a 15:45
10 de septiembre 2008
6:30 a 6:45
7:15 a 7:30
8:00 a 8:15
8:45 a 9:00
9:30 a 9:45
10:15 a 10:30
11:00 a 11:15
11:45 a 12:00
12:30 a 12:45
13:15 a 13:30
14:00 a 14:15
14:45 a 15:00
15:30 a 15:45
6:30 a 6:45
7:15 a 7:30
8:00 a 8:15
8:45 a 9:00
9:30 a 9:45
10:15 a 10:30
11:00 a 11:15
11:45 a 12:00
12:30 a 12:45
13:15 a 13:30
14:00 a 14:15
14:45 a 15:00
15:30 a 15:45
Caso de México: Intervención de Mercado
Hoy en día, la falta de liquidez en moneda extranjera
(dólares) no permite realizar con facilidad transacciones
de alto volumen.
Operación en el Mercado Cambiario MXN/USD durante el día
(Millones de dólares)
30 de septiembre 2009
39
6
6
6
5
5
5
4
4
4
3
3
3
2
2
2
1
1
1
0
0
0
-1
-1
-1
18 de febrero 2008
06:30:07
07:17:03
07:45:40
08:29:28
08:54:01
09:15:35
09:47:45
10:13:20
10:45:08
11:16:14
11:40:36
12:05:12
12:36:24
13:13:26
14:10:22
10 de septiembre 2008
06:30:53
07:36:10
08:09:39
08:40:26
09:02:35
09:21:43
09:42:54
10:05:15
10:29:55
10:54:41
11:23:04
11:59:01
12:54:01
13:28:32
14:12:44
06:30:00
06:50:40
07:12:02
07:34:35
07:57:29
08:22:41
08:52:07
09:15:50
09:39:34
10:03:00
10:29:07
11:05:49
11:41:31
12:24:30
13:38:24
Caso de México: Intervención de Mercado
La falta de liquidez se manifiesta en diferenciales de
compra-venta más amplios.
Diferencial Compra-Venta en Cotizaciones MXN/USD
(Centavos)
30 de septiembre 2009
40
Caso de México: Intervención de Mercado
A fin de mantener un ajuste ordenado del mercado y atenuar
su volatilidad, la estrategia de intervención ha sido la de
proveerle de liquidez cuando ésta ha sido más escasa.
Venta de Dólares a través de Subastas e Intervenciones,
Octubre 2008 – Septiembre 2009
(Pesos por dólar)
16.0
15.5
15.0
14.5
Subasta diaria 50 md
14.0
13.5
13.0
12.5
Subasta diaria 100 md
12.0
08-Oct-08
22-Oct-08
05-Nov-08
19-Nov-08
03-Dic-08
17-Dic-08
31-Dic-08
14-Ene-09
28-Ene-09
11-Feb-09
25-Feb-09
11-Mar-09
25-Mar-09
08-Abr-09
22-Abr-09
06-May-09
20-May-09
03-Jun-09
17-Jun-09
01-Jul-09
15-Jul-09
29-Jul-09
12-Ago-09
26-Ago-09
09-Sep-09
23-Sep-09
11.5
FIX
Subasta con precio mínimo
Subasta extraordinaria
Intervención directa
41
Conclusiones
La experiencia de México con un régimen de flotación de
tipo de cambio ha sido exitosa:
Hasta antes de la crisis global, se mantuvo una baja
volatilidad del tipo de cambio y de tasas de interés.
Ídem, alto volumen operado en el mercado de
cambios.
La política de acumulación de RI adoptada por México
ha sido diseñada para intervenir lo menos posible con el
régimen de libre flotación de tipo de cambio.
42
Conclusiones
Las decisiones sobre las RI se han hecho con base en un
análisis pragmático de costos y beneficios de los flujos
marginales, en lugar de seleccionar una cantidad óptima
o deseada.
El diseño de esta política también ha tomado en cuenta
las
restricciones
impuestas
por
los
arreglos
institucionales bajo los que Banco de México realiza
transacciones con entidades del sector público.
43
Conclusiones
No obstante, la crisis
cuestiones fundamentales:
financiera
global
renueva
¿Cuál es el papel de las RI con mercados de capital
perfectamente integrados?
¿Cuál es el nivel óptimo de RI en la situación
actual?
¿Qué tipo de arreglos institucionales son adecuados
para transferir la liquidez de un país a otro?
¿Es posible tener un tipo de cambio propio para una
economía pequeña y abierta?
¿Debe haber un prestamista de última instancia a
nivel global?
44