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Observatorio Económico México
22 Septiembre 2016
Análisis Macroeconómico
Las presiones sobre el peso podrían disminuir
después de las elecciones de EE.UU., pero las
mayores vulnerabilidades apuntan a que se
mantendrá débil
Javier Amador / Carlos Serrano
 Los mercados están tratando al peso mexicano (MXN) como si fuera una piñata
 En relación con otras divisas de los mercados emergentes (EM), el MXN ha tenido un subdesempeño de alrededor de 17%
 Desde un punto de vista de corto plazo, los precios del petróleo parecen estar teniendo un
papel menos relevante desde principios de abril
 El mejor desempeño relativo del MXN alcanzó un pico en agosto de 2014: del “Mexican
moment” al desplome de los precios del petróleo
 El peso mexicano empezó a registrar un peor desempeño relativo en el 4T14, que se ha
acentuado desde diciembre de 2015
 Principalmente tres factores parecen explicar este peor desempeño relativo: i) la reducción
de las expectativas de crecimiento de EE.UU.; ii) el debilitamiento de los fundamentales
económicos, en particular de los relacionados con las cuentas externas; y iii) el factor
Trump
 Frente a un escenario tan complejo, prevemos que Banxico aumentará en 50pb el
diferencial de tasas el 29 de septiembre
Los mercados están tratando al peso mexicano (MXN) como si fuera una piñata
1
Unos días antes de que se celebrase la votación sobre el Brexit, Stephen Foley señaló en un artículo del
Financial Times que el peso mexicano empezaba a alinearse con la evolución de la libra esterlina debido a que
los mercados lo estaban empleando como una cobertura frente al Brexit. El autor explicó que cuando aumentan
los riesgos en los mercados emergentes (EM), el MXN "es golpeado". Se le ocurrió una excelente forma de
expresar la manera en la que los mercados tratan al MXN: "como a una piñata". Esto es verdad: como divisa
2
altamente líquida , el MXN se emplea para cubrir todo tipo de riesgos (véase la gráfica 3). Aumenta un riesgo
relacionado con un mercado emergente y el MXN se debilita normalmente más que la depreciación media de
otras divisas de los EM. Cuando hay algo nuevo sobre lo que preocuparse, los mercados adoptan posiciones
cortas frente al peso. De hecho, como indica la Gráfica 1, el rendimiento del MXN ha seguido las grandes
1: “No end of reasons to whack Mexican peso” por Stephen Foley. Financial Times, 22 de junio de 2016.
2: El peso mexicano es la divisa más líquida de los ME, con un volumen de cerca de 135.000 millones de dólares estadounidenses al día,
24 horas al día.
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fluctuaciones de las posiciones netas no comerciales del peso mexicano CME (es decir, especulativas) en 2016
(incluso si no puede explicar cada giro). En otras palabras, las posiciones especulativas frente al MXN parecen
haber sido un lastre. Foley resumió brillantemente en una oración el rendimiento hasta ese momento del MXN
en el 2016 y su posible destino a corto plazo: "Siempre parece haber alguna otra razón para golpear la piñata".
El resultado de este tratamiento de piñata es que el peso es, con diferencia, una de las divisas con peores
resultados de los mercados emergentes en 2016 (véase gráfica 2). Dicho esto, el uso del MXN como una
cobertura para la mayoría de los riesgos no explica su tendencia a la baja. Como mucho, podría ayudar a
explicar sus peores días pero no explica su tendencia debilitante a medio plazo. Para entender la persistente
tendencia de depreciación es necesario tener en cuenta los fundamentales macroeconómicos, como
explicaremos más adelante en esta nota.
Es importante destacar que el tipo de cambio efectivo real está en su nivel más bajo desde 1995 y su tendencia
ha seguido de cerca la del tipo de cambio efectivo nominal. Por lo tanto, las conclusiones que sacamos en esta
nota también se aplican al tipo de cambio real i.e., la inflación en México se ha mantenido estable a pesar de la
depreciación del peso y, por tanto, no ha sido un factor que contribuye a explicar su debilidad y peor
desempeño relativo.
Siempre que un riesgo aumenta, los
mercados aumentan sus posiciones en
contra del peso...
...y el peso no parece recuperarse del todo
cuando se reducen los riesgos
Gráfica 1
Divisas de los mercados emergentes con mejor y
peor rendimiento en 2016 (+/- para
apreciación/depreciación de las divisas frente al
USD, hasta la fecha)
Gráfica 2
MXN y Posiciones especulativas netas
del peso en el CME (2016, pesos por dólar, escala
invertida y número de contratos, miles)
0
17.2
Peso argentino
-10
17.6
-20
Peso mexicano
Renminbi chino
-30
18.0
-40
18.4
-50
Lira turca
Peso filipino
Florín húngaro
-60
18.8
-70
Posiciones especulativas, izq.
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
MXN, der.
13-sep
23-ago
02-ago
12-jul
21-jun
31-may
19-abr
10-may
29-mar
16-feb
08-mar
26-ene
19.2
05-ene
-80
Peso colombiano
Rand sudafricano
Rublo ruso
Real brasileño
-15
-5
5
15
25
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
En relación con otras divisas de los mercados emergentes (EM), el MXN ha tenido un
sub-desempeño de alrededor de 17%
Tal y como muestra la gráfica 2, el MXN es una de las pocas divisas que no ha se ha fortalecido en 2016. Hasta
la fecha, el MXN se ha debilitado en torno a 14% frente al dólar (USD), lo que compara desfavorablemente con
con el buen rendimiento de otras divisas de los EM. Si tomamos el Índice de JP Morgan de Divisas de
Mercados Emergentes, lo volvemos a ponderar tras quitar el MXN (que tiene una ponderación relativa del
11,11% en el índice original) y lo situamos en el 1 de enero de 2016=100, podemos comparar de forma clara y
sencilla el rendimiento del MXN con el de otras divisas de los EM a fin de hacernos una idea clara y rápida de
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las distintas historias de este año: una de fortalecimiento de la mayoría de las divisas de los EM y otra de
debilitamiento importante para el MXN (véase la gráfica 3). De hecho, tal y como muestra la gráfica 4, en
relación con el mejor rendimiento de otras divisas de EM, el MXN se ha dejado en torno a un 17%.
Desplome del MXN frente al fortalecimiento
de las divisas de los EM en 2016
El MXN se ha desplomado en 2016
Gráfica 3
Gráfica 4
MXN y otras divisas de los EM*
(1 de enero de 2016 =100; + para depreciación
frente al USD)
Desempeño relativo del MXN frente a
otras monedas EM*, 2016
(1 de ene de 2016=1)
118
1.00
114
0.98
0.96
110
0.94
106
0.92
102
0.90
98
0.88
94
0.86
Otras monedas EM
MXN
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
*Cálculos propios basados en una nueva ponderación del Índice de
JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar el MXN.
0.84
0.82
01-ene
15-ene
29-ene
12-feb
26-feb
11-mar
25-mar
08-abr
22-abr
06-may
20-may
03-jun
17-jun
01-jul
15-jul
29-jul
12-ago
26-ago
09-sep
01-ene
15-ene
29-ene
12-feb
26-feb
11-mar
25-mar
08-abr
22-abr
06-may
20-may
03-jun
17-jun
01-jul
15-jul
29-jul
12-ago
26-ago
09-sep
90
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
* Ratio > 1 / <1 indica mejor / peor desempeño absoluto del MXN y
el aumento / disminución señala un mejor / peor desempeño relativo
del MXN.. Cálculos propios basados en una nueva ponderación del
Índice de JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar
el MXN.
Desde un punto de vista a corto plazo, los precios del petróleo parecen estar teniendo
un papel menos relevante desde principios de abril
¿Ha perdido sensibilidad el MXN frente a los cambios en los precios del petróleo? La tendencia a la baja actual
del MXN se remonta a octubre de 2014 cuando comenzaron a hundirse los precios del petróleo. Hasta hace
poco, cuando bajaban los precios del petróleo, el peso se veía afectado mientras que cuando subían, el peso se
recuperaba levemente pero casi siempre menos que otras divisas de los EM sensibles a los cambios en el
petróleo tales como el peso colombiano (COP) y el rublo ruso (RUB). No obstante, hay indicios de que los
cambios significativos de los precios del petróleo siguen desempeñando un papel importante para el COP y el
RUB pero parece que ya no explican ni los principales giros del MXN ni su desempeño relativo desde principios
de abril (véase la Gráfica 5). La gráfica 5 muestra que la recuperación de los precios del petróleo alcanzó su
máximo el 8 de junio y que, tanto el COP como el RUB, se mantuvieron en una senda positiva durante todo
junio y desde entonces parecen seguir el camino de los precios del petróleo. En cambio, las trayectorias del
MXN y los precios del petróleo parecen haberse alejado desde principios de abril. Hasta dicho momento, el
peso había recuperado todo el valor que había perdido durante 2016. Desde entonces, ha perdido cerca del
14% aún cuando los precios del petróleo han aumentado en torno a 19%. Aunque el MXN siga viéndose
afectado por la bajada de los precios del petróleo (e.g., el 13 de septiembre fue un mal día tanto para el MXN
como para los precios del petróleo), otros factores parecen estar teniendo ahora un papel más importante.
Dicho esto, tal y como abordaremos en los siguientes apartados, es probable que el petróleo continúe siendo un
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clave para el MXN y resulta esencial para explicar algunos de los cambios que se han producido en la
economía mexicana y que explican la debilidad del peso.
Precios del petróleo vs. divisas sensibles a
estos en 2016
El peor desempeño relativo del MXN
comenzó a acentuarse en diciembre de 2015
Gráfica 5
Gráfica 6
MXN, COP y RUB* y precios del WTI*
(1 de enero de 2016 = 100: frente al USD, escala
invertida y dólares por barril)
Desempeño relativo del MXN frente a
otras monedas EM*, 2013-2016
(Ene 2013 = 100)
Precios petróleo, izq.
MXN
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
COP
Jul-16
Jan-16
Apr-16
Jul-15
Oct-15
Jan-15
115
01-ene
15-ene
29-ene
12-feb
26-feb
11-mar
25-mar
08-abr
22-abr
06-may
20-may
03-jun
17-jun
01-jul
15-jul
29-jul
12-ago
26-ago
09-sep
60
Apr-15
110
70
Jul-14
105
80
Oct-14
100
90
Jan-14
100
Apr-14
95
110
Jul-13
90
120
Oct-13
130
1.18
1.16
1.14
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
1.02
1.00
0.98
0.96
0.94
0.92
Jan-13
85
Apr-13
140
RUB
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
* Ratio > 1 / <1 indica mejor / peor desempeño absoluto del MXN y el
aumento / disminución señala un mejor / peor desempeño relativo
del MXN.. Cálculos propios basados en una nueva ponderación del
Índice de JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar
el MXN.
El mejor desempeño relativo del MXN alcanzó un pico en agosto de 2014: del “Mexican
moment” al desplome de los precios del petróleo
¿Cuándo comenzó el MXN a tener un peor desempeño relativo? A fin de entender mejor qué es lo que está
impulsando el sub-desempeño del MXN, es importante establecer la fecha en la que comenzó. Si bien ahora
resulta evidente por los apartados anteriores que el peso ha tenido un marcado sub-desempeño en 2016 (véase
la Gráfica 4), tenemos que precisar la fecha en la que se empezó a registrar un peor desempeño relativo a fin
de hacernos una idea de los principales motores del sub-desempeño y para ver si se justifica a través de
algunos acontecimientos y, de ser así, si existe margen de recuperación y qué factores podrían
desencadenarla.
Tal y como muestra la Gráfica 6, el peso tuvo mejor desempeño relativo entre enero de 2013 y agosto de 2014
fecha en la que éste alcanzó su pico. ¿Qué impulsó estos hechos? Podemos pensar en factores
macroeconómicos a nivel global, así como en factores locales. A nivel mundial, las preocupaciones en torno a la
economía china estaban afectando a otras divisas de los EM con economías más vinculadas al boom de las
materias primas asociado al fuerte ritmo de crecimiento de China. Mientras tanto, el crecimiento estadounidense
tenía mejores perspectivas que el crecimiento en otras economías desarrolladas y la economía mexicana es, al
fin y al cabo, entre las economías emergentes, la más vinculada a Estados Unidos. A nivel local, México aprobó
un conjunto de reformas estructurales que podrían impulsar el crecimiento futuro (al mismo tiempo que se
anticipaba que el crecimiento en otras economías emergentes debía ralentizarse). En resumen, los factores
globales y locales, alteraron las opiniones del mercado sobre México hasta tal punto que la percepción era que
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estábamos a punto de presenciar el "Momento mexicano". Tras registrar cifras de entradas de flujos sin
precedentes en 2012 (44.000 millones de USD), el apetito de los inversores extranjeros por el mercado de
deuda local continuó hasta 2014 (con un total de entradas de 34.000 millones de USD y 27.000 millones de
USD en 2013 y 2014, respectivamente). Como era de esperar, el peso tuvo un mejor desempeño en relación a
otras divisas de los EM durante ese periodo. Entonces se produjo la gran caída de los precios del petróleo que
cambió el panorama del MXN.
El peso mexicano empezó a registrar un peor desempeño relativo en el 4T14, que se ha
acentuado desde diciembre de 2015
De septiembre de 2014 hasta noviembre de 2015 continuó se mantuvo el mejor desempeño absoluto del MXN
(ratio>1 en Gráfica 7) pero durante ese periodo, en términos relativos, su desempeño empezó a empeorar
(tendencia descendente en la Gráfica 7), particularmente durante el periodo que abarca de septiembre de 2014
a marzo de 2015 cuando los precios del petróleo del WTI prácticamente se redujeron un 50% (disminuyendo de
91$ a 48$). Tal y como muestra la Gráfica 7, de abril a octubre de 2015, la relativa estabilización de los precios
del petróleo parece que permitió que se redujese temporalmente el sub-desempeño del peso. El precio del
petróleo cayó de nuevo en diciembre de 2015 y el peso sufrió las consecuencias. En resumen, los precios del
petróleo parecen explicar el principal cambio en el sentimiento hacia el peso pero no son un motivo suficiente
para explicar todos los cambios en su evolución reciente, en especial aquellos de 2016 que ya se han
comentado en el apartado anterior (véase Gráfica 5).
Tomando enero de 2013 como punto de partida, el mejor desempeño absoluto del peso comenzó a disminuir en
el 4T14 y pasó a ser negativo en mayo de 2016 (véase la Gráfica 8). Esto significa que el MXN comenzó a tener
un peor desempeño relativo en el 4T14 (véase la Gráfica 9) y en diciembre de 2015 sufrió una importante caída
que parece no haber tocado fondo todavía (véase la Gráfica 10). De las Gráficas 9 y 10, parece claro que el
MXN ha registrado un sub-desempeño desde diciembre de 2015. Hasta ahora, parece que el desplome de los
precios del petróleo desencadenó el giro en el desempeño relativo del MXN a finales del 2014 pero ¿qué es lo
que ha dado lugar a un sub-desempeño tan acentuado desde diciembre de 2015? Los precios del petróleo no
son una explicación suficiente.
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El desplome de los precios del petróleo en el
4T14 parece haber provocado una inflexión
en el desempeño relativo del MXN
Gráfica 7
Desempeño relativo del MXN frente a
otras monedas EM* y WTI, 2013-16
(Ene 2013 = 100 y dólares por barril)
Tomando enero de 2013 como punto de
partida, el mejor desempeño del peso
comenzó a moderarse en el 4T14 y se volvió
negativo en mayo de 2016...
Gráfica 8
MXN y otras divisas de los EM*
(ene 2013=100, + para depreciación frente al USD)
MXN frente a otras monedas EM, izq.
MXN
Precios petróleo, der.
jul-16
abr-16
ene-16
jul-15
oct-15
abr-15
jul-16
abr-16
ene-16
jul-15
oct-15
abr-15
ene-15
jul-14
oct-14
abr-14
ene-14
jul-13
oct-13
abr-13
ene-13
30
ene-15
40
jul-14
50
oct-14
60
abr-14
70
ene-14
80
jul-13
90
150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
oct-13
100
abr-13
110
ene-13
1.18
1.16
1.14
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
1.02
1.00
0.98
0.96
0.94
0.92
Otras divisas EM
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
* Ratio > 1 / <1 indica mejor / peor desempeño absoluto del MXN y el
aumento / disminución señala un mejor / peor desempeño relativo del
MXN.. Cálculos propios basados en una nueva ponderación del Índice
de JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar el
MXN.
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
*Cálculos propios basados en una nueva ponderación del Índice de
JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar el MXN.
...esto significa que el MXN comenzó a
registrar un sub-desempeño en el 4T14...
...que se acentuó a partir de diciembre de
2015 y no parece haber tocado fondo todavía
Gráfica 9
Gráfica 10
MXN y otras divisas de los EM*
(septiembre de 2014=100, + para depreciación
frente al USD)
MXN y otras divisas de los EM*
(nov de 2015=100, + para depreciación frente al
USD)
MXN
Otras divisas EM
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
*Cálculos propios basados en una nueva ponderación del Índice de JP
Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar el MXN.
MXN
ago-16
jul-16
mar-16
may-16
ene-16
nov-15
sep-15
jul-15
may-15
mar-15
ene-15
nov-14
sep-14
95
jul-16
100
jun-16
105
may-16
110
abr-16
115
mar-16
120
feb-16
125
ene-16
130
dic-15
135
nov-15
115
113
111
109
107
105
103
101
99
97
95
93
91
140
Otras divisas EM
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
*Cálculos propios basados en una nueva ponderación del Índice de
JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar el MXN.
Observatorio Económico México
22 Septiembre 2016
Principalmente tres factores parecen explicar este peor desempeño relativo: i) la
reducción de las expectativas de crecimiento de EE.UU.; ii) el debilitamiento de los
fundamentales económicos, en particular de los relacionados con las cuentas
externas; y iii) el factor Trump
i) Reducción en las expectativas de crecimiento de EE.UU. Al parecer, una parte del peor desempeño
relativo se puede atribuir a la importante ralentización de la economía estadounidense en los últimos dos años.
Tal y como muestra la gráfica 11, si analizamos la media móvil de 3 meses de los datos diarios del Índice de
Sorpresas Económicas elaborado por Citigroup, los indicadores de actividad estadounidense se han situado, en
general, por debajo de las expectativas. De hecho, el índice ha seguido siendo negativo (sobre una base de una
media móvil de 3 meses) la mayor parte del tiempo desde principios de marzo de 2015. Esto parece haber
afectado al peso. La economía mexicana está íntimamente ligada al sector industrial estadounidense. La fuerte
desaceleración del sector manufacturero estadounidense comenzó en el 4T14, coincidiendo con el momento en
el que el MXN comenzó a mostrar un sub-desempeño (véase la Gráfica 12). En conjunto, la caída de la
economía estadounidense coincide con la caída significativa del peso (véase la Gráfica 13). No obstante, las
gráficas 12 y 13 muestran que antes de agosto (cuando la economía estadounidense parece haber empeorado
de nuevo) desde abril a junio de 2016, el MXN parecía no estar acompañando la senda de recuperación de la
economía estadounidense. El MXN no se recuperó sino que se debilitó aún más. ¿Existe espacio por recuperar
para el MXN? ¡No tan rápido! Hay otros factores en juego.
Una parte de los resultados negativos se
puede atribuir a la importante ralentización de
la economía estadounidense ...
Gráfica 11
Índice de Sorpresas Económicas de EE.UU. de Citi
(media móvil de tres meses y pesos por dólar,
escala invertida)
60
10
11
40
12
...en concreto del sector industrial, el más
vinculado a la economía mexicana
Gráfica 12
Índice ISM manufacturero y MXN
(índice y pesos por dólar, escala invertida)
12
60
13
58
56
20
13
14
0
14
15
54
16
52
15
Índice Sorpresas Citi, izq.
MXN, der.
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
*Una lectura positiva sugiere que las publicaciones económicas, en
general, han superado las previsiones.
MXN, izq.
ISM Manuf., der.
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
* >/< 50 significa expansión/contracción
jul-16
abr-16
ene-16
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oct-15
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ene-16
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oct-15
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ene-15
jul-14
oct-14
abr-14
ene-14
jul-13
oct-13
abr-13
ene-13
20
ene-15
46
-80
jul-14
19
19
oct-14
48
-60
abr-14
50
18
ene-14
17
18
jul-13
17
oct-13
-40
abr-13
16
ene-13
-20
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En conjunto, la caída de la economía
estadounidense coincide con el subdesempeño del peso
Gráfica 13
La producción de petróleo sigue cayendo
Desempeño relativo del MXN frente a
otras monedas EM* e Indicador de Actividad
Actual de EE.UU. de Goldman Sachs
(Ene 2013 = 100 e índice)
Producción mexicana de petróleo
(millones de barriles al día)
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
* Ratio > 1 / <1 indica mejor / peor desempeño absoluto del MXN y el
aumento / disminución señala un mejor / peor desempeño relativo del
MXN.. Cálculos propios basados en una nueva ponderación del Índice
de JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar el
MXN.
ene-16
ene-15
ene-14
ene-13
ene-12
ene-11
jul-16
abr-16
jul-15
ene-16
GS US CAI, der.
ene-10
MXN frente a otras monedas EM
oct-15
abr-15
ene-15
jul-14
oct-14
abr-14
ene-14
jul-13
oct-13
abr-13
ene-13
0.0
ene-09
0.5
ene-08
1.0
ene-07
1.5
ene-06
2.0
ene-05
2.5
ene-04
3.0
ene-03
3.5
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
ene-02
4.0
ene-01
4.5
ene-00
1.18
1.16
1.14
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
1.02
1.00
0.98
0.96
0.94
0.92
Gráfica 14
Fuente: BBVA Research/Sistema de Información Energética con
datos de PEMEX
ii) El debilitamiento de los fundamentales económicos, en concreto, los relacionados con la balanza
externa. El derrumbe de los precios del petróleo ha influido en las finanzas públicas y en la balanza externa.
Con respecto al primer punto, uno puede resumir lo que ha pasado en una frase: la tragedia se produce cuando
menos te lo esperas. Se suponía que la reforma energética iba a atraer más inversión al sector del petróleo al
cabo de pocos años, que no solo impulsaría la producción de petróleo sino que daría lugar a una tasa de
crecimiento potencial más alta de la economía mexicana. Si bien es probable que la reforma aporte finalmente
algunos de los beneficios esperados a la economía mexicana, sobrevino la tragedia y las finanzas públicas
sufrieron un duro golpe por la combinación de bajos precios de petróleo y un descenso de la producción de
petróleo (véase la Gráfica 14). Dicho esto, en nuestra opinión el gobierno debería haber adoptado un enfoque
más conservador con respecto a las finanzas públicas. Durante los últimos años, las previsiones de crecimiento
económico se han sesgado de alguna manera del lado optimista. Como resultado, el ratio de deuda/PIB ha
aumentado en torno a un 10% del PIB en los últimos tres años (de 2012 a 2015) como resultado de la
combinación de descenso de la producción del petróleo, precios del petróleo más bajos y un crecimiento
económico más bajo de lo esperado (véase la Gráfica 15). En el lado positivo, el gobierno tiene perspectivas de
alcanzar un superávit primario para 2017 (véase la Gráfica 16). Es esencial alcanzar ese objetivo. En conjunto,
si bien el ratio deuda/PIB sigue siendo relativamente bajo, ha aumentado recientemente y el panorama de las
finanzas públicas sigue pareciendo difícil en un contexto de poco crecimiento, descenso de la producción de
petróleo (el gobierno espera que la producción caiga aún más hasta los 1.9 millones de barriles al día en 2017)
y probablemente los precios del petróleo sigan siendo bajos durante más tiempo del previsto anteriormente.
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22 Septiembre 2016
El ratio deuda/PIB ha aumentado en torno al
10% del PIB en los últimos tres años
Gráfica 15
Ratio deuda/PIB observada y estimada por la
SHCP*
(*RFSP)
El objetivo del gobierno de lograr un 0.4%
del superávit primario del PIB debería ayudar
a estabilizar el ratio deuda/PIB
Gráfica 16
Saldo balance primario
(% del PIB)
3.0
52
50
48
46
44
42
40
38
36
2.5
2.5
2.2 2.2
2.2
1.9
2.0
2.2
2.1
1.8
1.5
1.5
1.0
0.4
0.5
2017e
2015
2016e
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2022
2021
2020
2019
Fuente: BBVA Research/SHCP
*Requerimientos Financieros del Sector Público
-0.6
-1.1
-1.2
-1.5
2003
Sep-16
-0.9
2002
Observado
Sep-15
-0.4
-0.6-0.6
-1.0
2001
Sep-14
-0.1
-0.5
2000
Sep-13
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
0.0
Fuente: BBVA Research/SHCP
En lo que respecta a la balanza externa, los mismos factores que afectan a las finanzas públicas junto con una
débil demanda externa han dado lugar a un aumento del déficit por cuenta corriente (véase la Gráfica 17). Las
consecuencias de la caída de los precios del petróleo conllevan un cambio importante para la balanza externa
de México, al menos hasta que la producción de petróleo empiece a mostrar la influencia positiva de la reforma
energética, que es no es probable que se produzca a corto plazo. De hecho, el balance del petróleo de México
arroja un déficit desde el 4T14 y es probable que siga siendo deficitario en 2017, sobre todo, teniendo en cuenta
la previsión del gobierno de una caída adicional de 200 mil barriles al día en la producción de petróleo y el
cambio correspondiente de -98 mil barriles al día en las exportaciones de petróleo. El panorama a corto plazo
es sin duda difícil. El financiamiento del déficit por cuenta corriente se ha vuelto más difícil y esto ha sido un
lastre para el MXN (véase gráfico 18). En 2013 este déficit era fácilmente financiado por la IED neta; mientras
ahora solo se financia el 69% por esta fuente. Estos cambios apuntan a que continuaran los retos en la balanza
por cuenta corriente, al menos hasta 2017, lo que limita cualquier posible alza del MXN en ese periodo de
tiempo. Además, los flujos de portafolio han dejado de entrar (véase la Gráfica 19) y es probable que el
contexto para atraer flujos adicionales siga siendo difícil en el futuro inmediato. Dicho esto, el tercer factor
podría impulsar el peso hacia finales de año las probabilidades actuales (implícitas en las encuestas de
intención de voto de las elecciones en EE.UU. y calculadas por Fivethirtyeight) se concretan el día de las
elecciones (8 de noviembre) y Hillary Clinton termina siendo electa.
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...y su financiación resulta más difícil
El déficit por cuenta corriente actual ha
aumentado...
Gráfica 17
Balanza por cuenta corriente
(Suma cuatro trimestres, miles de millones de
USD)
Gráfica 18
Balanza de pagos básica y Desempeño relativo
del MXN frente a otras monedas EM*
(Suma simple cuatro trimestres de la cuenta
corriente, FDI neto y flujos de portafolio y ene
2013=100)
-20
60
1.14
-22
50
1.10
40
1.06
30
1.02
20
0.98
10
0.94
0
0.90
-24
-26
-28
Fuente: BBVA Research/Banxico
jun-16
sep-16
dic-15
mar-16
jun-15
sep-15
dic-14
mar-15
jun-14
sep-14
dic-13
BdP, izq.
mar-14
jun-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
-34
sep-13
-32
mar-13
-30
MXN frente a otras monedas EM, der.
Fuente: BBVA Research/Bloomberg y Banxico
* Ratio > 1 / <1 indica mejor / peor desempeño absoluto del MXN y el
aumento / disminución señala un mejor / peor desempeño relativo
del MXN.. Cálculos propios basados en una nueva ponderación del
Índice de JP Morgan de Divisas de Mercados Emergentes tras quitar
el MXN.
iii) El factor Trump. El tercer factor que parece estar afectando al MXN es la posibilidad de que Trump llegue a
la presidencia. Hillary Clinton todavía supera a Trump en las encuestas de opinión, pero su ventaja se ha
reducido al mínimo (véase la Gráfica 20). Por si el contexto del MXN no fuese ya lo suficientemente difícil, las
posibles implicaciones negativas para México de una presidencia de Trump parecen ser un factor adicional que
contribuye a la debilidad y al peor desempeño relativo del MXN. Si bien no está claro que Trump lleve a la
práctica todo lo que ha dicho, las posibles consecuencias no son menores y parece que los mercados han
tomado nota. ¿Qué pasará si Trump sale elegido? Por un lado, ha insistido en construir un muro en la frontera
con México y ha declarado que México pagará por su construcción, alegando que si México se niega a hacerlo,
impondrá tasas en las remesas enviadas a México (que son claves para evitar un mayor aumento del déficit por
cuenta corriente). Por otro lado, aunque el presidente de EE.UU. no puede renegociar el TLC por si mismo (es
una prerrogativa del Congreso), si puede abandonar el tratado. Parece que nunca ha habido tanto en juego
para México en las elecciones estadounidenses. Teniendo en cuenta lo anterior, no sorprende que el peso
parezca comportarse mejor cuando se amplía el liderazgo de Hillary Clinton y parezca debilitarse sensiblemente
cuando Trump se acerca a Clinton (véase la Gráfica 21). Asimismo, es razonable pensar que el MXN se
empleará cada vez más como un instrumento de cobertura frente a una posible victoria de Trump, a medida que
se acerque el día de las elecciones.
Por tanto, una victoria de Clinton el 8 de noviembre podría calmar las presiones sobre el peso e
impulsar su valor a finales de año. No obstante y aunque el resultado podría reducir las presiones sobre
el peso, una vez que ese riesgo desaparezca, la realidad seguirá estando ahí y el difícil contexto de un
mayor déficit por cuenta corriente y un posible aumento de las dificultades para financiarlo podrían
seguir pesando en el desempeño del MXN en 2017. Por lo tanto, una inflexión significativa y permanente
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del sub-desempeño del MXN se antoja difícil. De hecho, anticipamos que el sub-desempeño del MXN se
mantendrá por lo menos un año más.
Con el tiempo, suponiendo que Clinton gana las elecciones, el peso se puede apreciar si: i) el gobierno
lleva a cabo con éxito una senda de consolidación fiscal y acelera sus acciones para reducir las
dificultades financieras de PEMEX; y ii) si el sector manufacturero de EE.UU. se recupera, e impulsa las
exportaciones mexicanas. Estos factores podrían contribuir a una reducción del déficit en cuenta
corriente.
La participación extranjera en la deuda en
moneda local ha disminuido en 2016
Gráfica 19
Cambio neto en la tenencia de extranjeros de
deuda en moneda local (CETES + Mbonos, cifras
acumuladas por año, USD)
35,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
-7,727
2015
Fuente: BBVA Research/Banxico
Dic
Nov
Oct
Ago
Sept
Jul
Jun
Abr
May
Feb
Mar
Ene
-15,000
2014
Promedio de intención de voto elección EE.UU.
(2016, Preferencias, Clinton – Trump*)
01-ene
15-ene
29-ene
12-feb
26-feb
11-mar
25-mar
08-abr
22-abr
06-may
20-may
03-jun
17-jun
01-jul
15-jul
29-jul
12-ago
26-ago
09-sep
25,000
2013
Gráfica 20
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
30,000
-10,000
Hillary Clinton supera a Trump en las
encuestas de opinión a pesar de que su
ventaja se ha reducido al mínimo
2016
Fuente: BBVA Research/Real Clear Politics
* Un número positivo implica una ventaja de Clinton mientras que
una tendencia al alza / tendencia a la baja implica una mayor / menor
ventaja de Clinton
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El peso se comporta mejor cuando se amplía
el liderazgo de Clinton y se debilita
sensiblemente cuando Trump se acerca a
Clinton
Gráfica 21
Promedio de intención de voto elección EE.UU.y
MXN
(2016, Preferencias, Clinton – Trump*y pesos por
dólar, escala invertida)
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
El carry-trade ajustado por riesgo sigue
siendo bajo en términos absolutos y
relativos
Gráfica 22
Carry-trade ajustado por riesgo de las tasas de
corto plazo
(Ajustado para la volatilidad del tipo de cambio)
17.0
1.2
17.5
1.0
18.0
18.5
0.8
0.6
0.4
19.0
0.2
19.5
MXN
COP
CLP
INR
26-ago
29-jul
12-ago
15-jul
01-jul
17-jun
03-jun
20-may
22-abr
RUB
06-may
08-abr
25-mar
26-feb
BRL
11-mar
12-feb
29-ene
15-ene
09-sep
29-jul
19-ago
08-jul
17-jun
27-may
15-abr
06-may
25-mar
12-feb
04-mar
22-ene
01-ene
Clinton - Trump
01-ene
0.0
20.0
TRY
MXN, rhs
Fuente: BBVA Research/Real Clear Politics y Bloomberg
* Un número positivo implica una ventaja de Clinton mientras que una
tendencia al alza / tendencia a la baja implica una mayor / menor
ventaja de Clinton
Fuente: BBVA Research/Bloomberg
Frente a un escenario tan complejo, prevemos que Banxico aumentará en 50pb el
diferencial de tasas el 29 de septiembre
Frente a un escenario tan complejo, es probable que la flexibilidad de la política monetaria siga siendo baja en
un futuro próximo Antes de la significativa depreciación adicional del MXN vista en las últimas dos semanas,
nuestra idea era que Banxico cuando menos aumentaría la tasa para evitar una reducción del diferencial frente
a EE.UU. La posibilidad de una reducción de este diferencial estaba fuera de discusión. Si bien es cierto que
tasas ligeramente mayores difícilmente serán suficientes para atraer flujos de extranjeros a CETES y/o MBonos
(considerando que los extranjeros ya tienen una elevada participación en el mercado y que dada la correlación
de las tasas de largo plazo mexicanas con sus similares de EE.UU., el ciclo alcista de tasas hacia delante
podría implicar mayores tasas de largo plazo en comparación con las que prevalecen ahora), Banxico no puede
arriesgarse a la eventualidad de importantes salidas de extranjeros del mercado de bonos en un contexto en el
el que el carry-trade ajustado por riesgo sigue siendo bajo en términos absolutos y relativos (véase gráfico 24).
En nuestra opinión, este riesgo se ha incrementado aún más durante las últimas dos semanas. Por lo tanto,
estamos cambiando nuestra expectativa de política monetaria para la próxima reunión. Ahora esperamos que
Banxico ampliará el diferencial de tasas en 50 puntos base (pb) en su decisión de política monetaria del 29 de
septiembre.
Esperamos esta decisión a pesar de que no anticipamos presiones inflacionarias (si bien los riesgos alcistas se
han intensificado con la depreciación adicional del peso y el menor margen que ahora tienen las empresas para
seguir absorbiendo con menores márgenes los mayores costos asociados a un mayor tipo de cambio), de que
nuestra expectativa es que el crecimiento económico continúe débil, y teniendo en cuenta que desde la
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perspectiva del déficit en cuenta corriente, una depreciación real del peso puede ser deseable para impulsar
una disminución de las importaciones. Sin embargo, el riesgo de salidas abruptas de flujos de extranjeros
puede traducirse en ajustes desordenados en la balanza de pagos y creemos que este riesgo pesa más que
todas las demás consideraciones. Además, el factor principal detrás del aumento adicional en las presiones
observadas en las últimas dos semanas parece estar relacionado con las elecciones en Estados Unidos y
Banxico no volverá a reunirse antes de las elecciones de Estados Unidos: su siguiente reunión se llevará a
cabo el 17 de noviembre.
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Este documento ha sido preparado por BBVA Research del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. (BBVA) y por BBVA Bancomer. S.A.,
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opiniones, estimaciones, predicciones y recomendaciones que se expresan en este documento se refieren a la fecha que aparece en el
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