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La crisis del euro
José Manuel García-Margallo Marfil
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La crisis del euro
José Manuel García-Margallo
¿Cómo hemos llegado hasta aquí? (I)
La crisis se inició en Estados Unidos con las hipotecas basura y se acentuó con la caída de Lehman Brothers. Se constata que hay
instituciones demasiado grandes para quebrar (too big to fail)
•
• En un mundo globalizado como el nuestro, la crisis tardó poco en contagiar al resto del orbe. La crisis inmobiliaria se convierte en
una crisis bancaria cuando los productos tóxicos inundan los balances de todos los bancos. Se generaliza la desconfianza y el
crédito se seca. Empieza a barajarse la idea de prohibir la comercialización de ciertos productos financieros y de reforzar la
regulación y supervisión financiera. Fin de la moda de la autorregulación.
•
La contracción del crédito provoca una crisis económica y de empleo.
•
Los Estados salieron a socorrer con dinero público a las entidades financieras, cuya caída hubiese sido catastrófica para el sistema; y
al mismo tiempo tiraron de talonario para tratar de reactivar la economía o al menos suavizar la caída. Sólo en la Unión Europea las
ayudas comprometidas con el sector financiero alcanzan el 33% del PIB; con el sector real, el 5%.
•
Las ayudas al sector financiero adoptan diversas formas: los bonos públicos
•
•
•
•
Nacionalizaciones en UK (RBS, Lloyds), Benelux (ABN AMRO, Dexia, Fortis) y Alemania;
Inyecciones de capital (Francia);
Préstamos con aval público y
“Bad banks” (Alemania, Benelux).
• Las ayudas se dejan a deber, lo que provoca que se disparen el déficit y la deuda pública. Es la crisis de la deuda soberana. Se
empieza a pensar que los bonos públicos “consumen” capital, aunque esta idea no se plasma ni en Basilea ni en la Propuesta de
Directiva sobre Requisitos de Capital -CRD IV-. Se vuelven a defender intelectualmente las políticas monetarias y presupuestarias
para reanimar la demanda, que en la práctica no se habían dejado de utilizar nunca
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¿Cómo hemos llegado hasta aquí? (II)
• Las dudas sobre la solvencia de determinados países hacen temer por la solvencia de los titulares de los bonos públicos. Las pruebas de
resistencia (julio) no tienen en cuenta la exposición a la deuda soberana, ni los acontecimientos que se han producido después. Christine
Lagarde cree que se necesitarían doscientos mil millones de euros para garantizar dicha solvencia, muy lejos de los ocho mil quinientos
millones que habían detectado las pruebas de resistencia.
• Este verano se suceden los malos datos sobre la economía de Estados Unidos, Japón y la zona Euro. La OCDE, el Fondo Monetario
Internacional y la propia Comisión alertan de un peligro de desaceleración. Se abre un debate que todavía no se ha cerrado:
¿consolidación fiscal o políticas de estímulo al crecimiento? Obama apuesta por el estímulo al crecimiento. En Europa se opta por la
consolidación fiscal porque la carga impositiva de los países individuales cierra cualquier otra opción. Sólo sería posible un plan
auténticamente europeo, puesto que la capacidad de endeudamiento de la Unión como tal sigue intacta.
• La prima de riesgo soberana de Italia y España está por las nubes, mientras que el rendimiento de los bonos alemanes es negativo.
Fenómeno insólito en una unión monetaria
• Los países emergentes piensan materializar sus reservas en títulos nominados en euros. Pero estas actuaciones se limitarían a los bonos
de los países más sólidos. El mercado de bonos europeos está cerrado. La compra “selectiva” de bonos condena a la recesión a los países
periféricos. Sólo la “federalización” de la deuda (los eurobonos) podría salvar a la zona euro en su conjunto.
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José Manuel García-Margallo
¿Qué ha pasado en el mundo? (I)
 Economía mundial.
- La economía mundial crecerá menos de lo que se había previsto en primavera. En 2011, la economía mundial crecerá un 3,8% (frente al 4,3 que se
estimó en abril); en 2012 un 4,2 (frente al 4,5 previsto).
- La economía mundial crecerá de forma desigual: las economías avanzadas crecerán un 1,9 y un 2,6 en 2011 y 2012 respectivamente; mientras que
las economías emergentes, lideradas por China e India, crecerán al 8% en los dos próximos años. Latinoamérica crecerá al ritmo del 4% anual.
- Se constata que el saneamiento del sistema bancario, sobre todo en Europa, ha sido insuficiente. Se detectan riesgos adicionales derivados del
reapalancamiento en diferentes segmentos del mercado (Global Financial Stability Report GFSR).
- Los bancos de economías avanzadas mantienen fuertes necesidades. Los principales Bancos Centrales (BCE, Reserva Federal, Banco de Inglaterra,
Banco de Suiza y Banco de Japón) han decidido inyectar liquidez a la banca europea. Suministrarán dólares sin límite antes de fin de año.
- La volatilidad financiera ha aumentado debido a las inquietudes en torno a la situación fiscal y la crisis de la deuda soberana de la UE por una
parte, y a las dudas sobre la sostenibilidad fiscal a medo plazo de Japón y de EEUU, agudizados por la ausencia de planes de consolidación y
reformas creíbles, y que ha llevado a que la deuda estadounidense viese rebajada su calificación por primera vez en la historia.
- Se acentúan los riesgos para la economía mundial como consecuencia de las malas previsiones para las economías avanzadas.
 Estados Unidos.
- Su economía crecerá menos de lo previsto en abril; sólo un 1,8% en 2011 y un 2,8 en 2012. Esta rebaja se debe, entre otras cosas, al temor a una
ralentización prolongada debida a las controversias sobre política fiscal. La reducción del déficit enfrentó a de demócratas y republicanos; Obama
pretendía reducirlo mediante una combinación de impuestos a los ricos y recortes moderados en los programas de salud. Los republicanos apostaban
por un recorte mucho más severo en gastos y se opusieron a cualquier aumento de impuestos. Finalmente no hubo recortes de impuestos, a cambio
sí los hubo, aunque moderados, en el gasto y se creó una comisión especial para estudiar la reducción del déficit.
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 Japón.
-
Seguirá en recesión el año 2011 (-0,7%) y el año que viene experimentará un crecimiento del 2,9%.
-
La deuda fiscal bruta superó el 200% del PIB en 2010.
-
Las causas de esta desaceleración son fundamentalmente dos: la debilidad de la demanda interna, y la caída de la demanda externa como consecuencia,
entre otras, de la fortaleza del yen. El tsunami de marzo ha agravado ésta situación.
 China.
-
China ha absorbido buena parte de la deuda soberana internacional. Tiene la mayor reserva de divisas extranjeras del mundo, con 3,2 billones de dólares,
buena parte de ella invertida en bonos del Tesoro de EEUU, pero que en los últimos años ha diversificado hasta llegar a un invertir un 25 % en euros.
-
China ha manifestado que seguirá apoyando a los países de la periferia de la UE mediante compra de deuda, manifestando que vendrá acompañada de la
petición del levantamiento del embargo de armas y de que la UE la reconozca como economía de mercado.
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¿Qué ha pasado en Europa?

GRECIA (2009). La deuda pública asciende al 113% del PIB y el
déficit público al 12,7%. Se detectan irregularidades en las cuentas
públicas. La crisis griega es una crisis fiscal

CONTAGIO. Standar & Poor’s rebaja la calificación de los bonos
griegos y de los bonos portugueses. (27/04/2010). En un mercado
integrado y con una moneda única, cualquier país es sistémico.

RESCATE GRIEGO. Los países del Euro y el Gobierno Griego
acuerdan un paquete de rescate multilateral por 110.000 millones
de euros (09/ 05/ 2010 ).

FONDO DE RESCATE EUROPEO (EFSF). Los países de la UE
crean el EFSF dotado de 440 mil millones de euros y un
Mecanismo Europeo De Estabilidad dotado con 60 mil millones.
El FMI aportará otros 250 mil millones de euros. El Fondo de
Rescate está al albur de los humores de los países que lo integran. El
intergubernamentalismo no sirve para resolver los problemas
comunes; mucho menos cuando rige el principio de la unanimidad.

INTERVENCIÓN BCE. El Banco Central Europeo anuncia ese
mismo día que intervendrá en el mercado de bonos. Axel Weber,
el candidato alemán a la presidencia del BCE reununcia a
presentarse. La intervención del BCE es, por definición, excepcional
y provisional. El BCE puede resolver problemas de liquidez pero no
problemas de solvencia.
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 PARTICIPACIÖN PRIVADA. Merkel aboga por la participación del
sector privado en el coste del rescate (10/6).Trichet declara que esa
participación provocaría inestabilidad en los mercados. La tormenta
golpea especialmente a Irlanda.
 RESCATE IRLANDES. Irlanda se ve forzada a acudir al rescate, en
noviembre 2010, arrastrada por la crisis de su sistema bancario. Se le
“aconseja” subir el Impuesto sobre Sociedades que se ha mantenido a
niveles muy bajos para atraer empresas. La ayudas europeas siempre
estarán condicionadas a un esfuerzo fuerte de los contribuyentes
nacionales.
 PARTICIPACIÓN PRIVADA BIS. Merkel matiza que la
participación privada se hará caso por caso, será voluntaria antes de
2013 y se hará de acuerdo a los principios y prácticas del FMI. Los
mercados no se tranquilizan. Recuerdan el caos argentino.
 MECANISMO EUROPEO DE ESTABILIDAD (ESM). Los líderes
europeos acuerdan establecer un Fondo de Rescate permanente, dotado
de 500 mil millones de euros que empezará a funcionar a partir de 2013
y que sustituirá al EFFE. El mecanismo tiene carácter estrictamente
intergubernamental.
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¿Qué ha pasado en Europa? (II)

ACUERDO MERKEL / SARKOZY.
Los datos sobre el crecimiento de Alemania (16 Agosto) provocan
una nueva tormenta
Merkel y Sarkozy acuerdan tres cosas: constitucionalizar la regla de
oro, dos reuniones anuales de los jefes de gobierno de la Zona Euro
y un impuesto sobre las transacciones financieras.
Deciden armonizar los impuestos sobre sociedades de los dos países
y aproximar presupuestos.
No anuncian nada sobre el Fondo ni sobre los eurobonos, aunque
admiten que los eurobonos vendrán después de un proceso de
convergencia económica.
Interpretación, sólo habrá eurobonos para los países “competitivos”.
Sarkozy encarga un informe sobre eurobonos en mayo. Hans-Olaf
Henkel, ex-presidente de la Federación Alemana de Industrias,
aboga por un “euro-norte” para Alemania, Austria, Finlandia y
Países Bajos.

EL BCE SE EXPLICA. Trichet declara “el BCE tiene que comprar bonos
porque el EFSF no lo hace y porque la política monetaria no puede
funcionar si los canales de transmisión están bloqueados”. Draghi, el nuevo
presidente del BCE, advierte que “la intervención del BCE en el mercado de
bonos es solamente temporal.”
ECOFIN (16/9). Se habla de recapitalización de Bancos. Se aplaza el
desembolso del sexto tramo de ayuda a Grecia hasta octubre
EUROGRUPO (3/10). Grecia anuncia que no cumplirá los objetivos de déficit
previstos. El Comisario Rehn insinúa que, a pesar de todo, recibirá las ayudas
previstas.
BCE (6/10). Los tipos de interés permanecen inalterados. Se compromete a
suministrar liquidez a los bancos de manera ilimitada.
 RESCATE PORTUGAL. Déficit de competitividad. Condiciones:
ajuste fiscal; reformas del mercado laboral, justicia, vivienda y servicios;
reforzar capital de los Bancos.
 ACUERDOS DEL EUROGRUPO De 21 DE JULIO.
-
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-
Se aprueba un nuevo rescate a Grecia para evitar el contagio a otros
países periféricos
Se decide ampliar la dotación del EFSF y atribuirle tres nuevas
funciones: la posibilidad de conceder préstamos preventivos a los
países en dificultades, la de intervenir en el mercado secundario de
bonos y la de conceder préstamos para capitalizar instituciones
financieras en dificultades.
Los mercados se inquietan porque consideran que la dotación del
Fondo es insuficiente y el procedimiento que regula el funcionamiento
del Fondo es demasiado complejo. Surgen dudas sobre la ratificación
por los parlamentos nacionales. Los hedge funds apuestan contra
España e Italia.
Barroso escribe a los jefes de gobierno instándoles a desarrollar cuanto
antes los acuerdos del 21 de Julio. Demasiado poco, demasiado tarde,
demasiado complejo.
 NUEVA INTERVENCIÓN BCE. Trichet anunció que ha comprar deuda
soberana griega, portuguesa e irlandesa. La declaración se interpreta como
una presión a los gobiernos de Italia y España. Sólo después de enviar una
carta a estos dos gobiernos compra deuda de estos países

CHANTAJE FINLANDES. Finlandia exige garantías unilaterales para asegurar
su préstamo. Moody’s advierte que si todos los acreedores hacen lo mismo no
habrá suficiente dinero
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
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
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¿Qué ha pasado en Europa? (III)
 PARLAMENTO EUROPEO (11/10). INTERVENCION DE TRICHET
 Crisis sistémica. Si el Consejo declara "la existencia de una situación de emergencia“, la Autoridad Bancaria Europea (en adelante
ABE) deberá: (1) coordinar las acciones de los supervisores nacionales, (2) instarles a tomar las decisiones necesarias para superar la
crisis y (3) dirigir decisiones individuales a las entidades privadas en el caso de que el supervisor nacional no hubiese seguido sus
instrucciones.
 Deuda griega. Tres preocupaciones: (1) evitar que el descuento de la deuda griega sea calificado como un "evento crediticio" (credit
event); (2) recapitalizar los bancos afectados por este descuento. (3) evitar el contagio a la deuda soberana de otros países, entre ellos,
España.
 PARLAMENTO EUROPEO (11/10) INTERVENCIÓN DE ANDREA ENRIA (Presidente de la ABE):
 Hair cut. La Autoridad Bancaria Europea (ABE) no va a cuantificar los descuentos de la deuda soberana;
 Buffer. Se va a exigir a los bancos que constituyan colchones (buffer) suficientes para hacer frente a una tasación de la deuda
soberana cercana a la valoración que hacen los mercados;
 Límite de capital exigible para absorber estos descuentos estará muy próximo al 10% requerido por el FMI y se dará a los bancos un
plazo prudencial para captar en los mercados los recursos necesarios para alcanzar dicho límite.
 PARLAMENTO EUROPEO (12/10) Intervención de José Manuel Durao Barroso:
 Recapitalización de los bancos. Se hará con: (1) inversión privada; (2) fondos nacionales, (3) el Fondo de Rescate Europeo.
 Fondos de Rescate Europeos. El actual Fondo de Rescate Europeo (EFSF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (ESM)
funcionarán de acuerdo con el método comunitario. Sería necesaria una revisión de los Tratados.
 Hoja de ruta por la estabilidad y el crecimiento. Comprende cinco áreas: (1) respuesta definitiva a los problemas de Grecia, (2)
refuerzo de las barreras europeas contra la crisis, (3) esfuerzo coordinado para reforzar los bancos europeos (4) aplicación inmediata de
las políticas de estabilización y crecimiento y (5) gobierno económico sólido e integrado.
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¿Qué ha fallado en Europa?
• Los padres del Euro ya sabían que la Unión Monetaria andaría renqueando, si no iba acompañada de un cierto avance
en la unión política. Pero contaron, como siempre, con las reticencias de los gobiernos nacionales siempre reacios a ceder
soberanía.
• Así pues, los padres del euro creyeron, o más bien quisieron creer, que la unión monetaria podría ir tirando con una
política monetaria común (BCE), con un Pacto Estabilidad y Crecimiento que encorsetase las políticas presupuestarias
nacionales y con una coordinación light de las demás políticas económicas (Lisboa, Europa 20-20).
• Todo fue más o menos bien mientras no hubo problemas serios, aunque ya se detectaron grietas en el edificio:
• Los bancos de los países centrales canalizaron el ahorro hacia los países periféricos para obtener mayores
rentabilidades sin medir adecuadamente los riesgos.
• Francia y Alemania incumplieron el Pacto de Estabilidad (2003). No se les sancionó. Se decretó amnistía
internacional y se cambiaron las reglas del juego.
• No se consiguieron, ni siquiera antes de la crisis, las metas fijadas en Lisboa (informe Kok -2004).
• Con la crisis las tres cláusulas disuasorias (no bail out, no default y no exit) se disolvieron como un azucarillo.
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¿Qué hacer?
•Solución de la crisis griega. Grecia no podrá pagar en las actuales circunstancias. El gobierno deberá continuar
ajustando su economía, pero la deuda deberá ser reestructurada. La permuta de los actuales bonos por otros
de cupón cero y vencimiento muy dilatado en el tiempo (plan Brady) puede ser la solución menos nociva.
•Desarrollo del mercado interior. El Informe Monti y las cincuenta propuestas de la Comisión constituyen una
agenda atractiva para estimular la competitividad de la economía europea.
•Regulación y supervisión financiera: En los próximos meses se discutirán las propuestas sobre derivados,
préstamos hipotecarios, garantía de depósitos, resolución de crisis bancarias y requisitos de capital.
•Revisión de los impuestos que ayude a un desarrollo sostenible:
•
La consolidación de la base imponible del impuesto sobre sociedades.
•
La conversión del IVA en un impuesto que grave todo el consumo a un tipo único.
•
Reforma de los impuestos sobre la energía.
•
Los aumentos de recaudación resultantes de estos cambios deberán aprovecharse para reducir las
cotizaciones sociales que penaliza la creación de empleo
•El establecimiento de un PLAN INTEGRAL para establecer un gobierno económico.
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Un gobierno económico
 La solución de la crisis pasa por cambios que afectan a la arquitectura institucional de la Unión; y no con intentar apuntalar un edificio que está en
ruinas. Pasa por un Gobierno Económico con tres objetivos claros:
-
Estabilidad económica y disciplina fiscal.
Sostenibilidad de la de la deuda.
Crecimiento económico.
 Los instrumentos para conseguir estos objetivos son:
-Gobernanza econonómica.
-La emisión de eurobonos.
-Un Plan Marshall instrumentado a través del BEI y emisión de bonos para proyectos específicos.
 Lo más inmediato es aprobar y aplicar del “paquete de gobernanza” para ajustar la disciplina presupuestaria y ganar en competitividad. La gran
cuestión es garantizar su cumplimiento. Excluir de los Fondos constituidos con la emisión de eurobonos o con bonos-proyecto a los países “pecadores”
es más efectivo que aplicarles las sanciones previstas en el paquete gobernanza (depósitos con y sin interés y sanciones). Además es una sanción
automática y no discrecional.
 Los eurobonos han sido cuestionados por fomentar la irresponsabilidad fiscal. Lo contrario es más cierto. Los eurobonos sólo cubrirían la parte de las
deudas nacionales que podrían pagarse en cualquier circunstancia; el exceso se tendría que cubrir con bonos nacionales. Los eurobonos tendrían
prioridad sobre cualquier otra deuda, bonos senior. El acceso al fondo constituido con los ingresos derivados de la emisión de eurobonos estaría
reservado a los países que hubiesen cumplido con el paquete de gobernanza. Más razonable que excluir de Fondos de Cohesión a los “pecadores”.
El ex ministro de Hacienda alemán Steinbrück ha calculado que el coste adicional para Alemania de los eurobonos sería de 20 mil millones de Euros.
Mucho menos de lo que perderían los bancos alemanes como consecuencia de la crisis de la deuda soberana. La cifra 20 mil millones me parece
excesiva porque no tiene en cuenta el efecto derivado de la ampliación del mercado de bonos europeos, las economias de escala ni el “tiron” que tendría
sobre los inversores extranjeros.
 Los préstamos del BEI y los bonos para proyectos específicos deberán utilizarse para reactivar la economía; para crecer y crear empleo; en definitiva
ponerlos al servicio de la estrategia 20-20. En los próximos años, los países europeos no podrán endeudarse, ni tirar de gasto público ni bajar impuestos
para impulsar la economía. Tampoco podrán contar con un presupuesto europeo jibarizado por las presiones británicas, pero sí se puede aumentar la
potencia de fuego del Banco Europeo de Inversiones y emitir bonos para proyectos específicos de interés europeo porque, por fortuna, la capacidad
de endeudamiento de la Unión está prácticamente intacta. También en este caso el acceso a esta financiación podría estar condicionado al cumplimiento
de las obligaciones contraídas en el marco de la gobernanza europea.
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Tres fases para un gobierno económico
 El problema más difícil que plantea este plan es el del periodo transitorio. La solución debería ser similar a la que se arbitró para
establecer la moneda única (plan Delors).

En la primera fase habrá que proceder a la convergencia de los países que quieran integrarse en el plan. Se evaluaran
los progresos realizados por los países aspirantes a entrar en el “club de eurobonos y de bonos para proyectos específicos
durante el “semestre europeo”.

En la segunda fase se creará un Fondo Monetario Europeo (en adelante FME) que tendrá tres funciones: (1) participar
en la elaboración de los informes sobre convergencia que se remitirán a las instituciones europeas para su evaluación
(2) ejercer los poderes atribuidos hoy al EFSF (3) hacer los estudios necesarios para empezar la tercera fase.

La tercera fase empezará con una modificación de los Tratados en una triple vertiente (1) institucionalizar el
Eurogrupo ( atribución de personalidad y de capacidad de decisión propia) (2) institucionalizar y “comunitarizar” el
FME (3) revisar el artículo 125 TFUE para permitir la emisión conjunta y solidaria de obligaciones europeas (4)
considerar la posibilidad de crear un Alto Representante del Euro.
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Documentos Anexos
Anexo 1: Overview of the World Economic Outlook Projections
Anexo 2: Debt Champions
Anexo 3: Revenue and expenditure of the US Gorvenment
Anexo 4: US Federal budget expenditures in select areas
Anexo t5: US National debt (federal budget)
Anexo 6: The USA’s creditors
Anexo 7: Amount of debt accumulated by US presidents
Anexo 8: Chinese fundamentals
Anexo 9: The Euro Zone’s Problem Children
Anexo 10: 2009 Debts as percentage of GDP
Anexo11: Government debt of euro-zone countries in 2011
Anexo12: Budget deficits of euro-zone countries in 2010
Anexo13: Comparison of returns on 10-year government bonds
Anexo 14: Development in Interest Rates on 10-year Government Bonds
Anexo 15: When Greek bonds come due
Anexo 16: When Irish bonds come due
Aenxo17: When Portuguese bonds come due
Anexo 18: When Spanish bonds come due
Anexo 19: When Italian bonds come due
Anexo 20: Defenses against Default
Anexo 21: The Euro Aid Package
Anexo22: Scope of the Euro Rescue Fund and the Financial Needs of Crisis Countries
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