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08.2015 |
|| TRADUCCIÓN DE LA COMUNICACIÓN DE AGOSTO 2015 Covered Bonds: Es mucho lo que se ha avanzado, aunque queda mucho por hacer Carsten Tirsbæk Madsen, Chief Executive Officer, BRFkredit & Chairman, ECBC INTRODUCCIÓN Con miras a preparar la 22ª edición de la sesión plenaria del European Covered Bond Council (ECBC), que se celebrará el próximo 9 de septiembre en Barcelona, el Presidente del ECBC, Carsten Tirsbæk Madsen, presenta un resumen de los principales cambios que se han producido en los mercados de covered bonds durante los últimos 12 meses e identifica algunos de los principales desafíos y objetivos futuros. Durante el último año, los mercados de covered bonds se han visto principalmente afectados por las grandes intervenciones de política monetaria, por las reformas supervisoras y por los cambios regulatorios. Esta evolución y las nuevas perspectivas que implican están remodelando las dinámicas de los mercados y el ambiente en el que opera esta clase de activos. ¿Cuáles son las novedades? En septiembre de 2014, el Banco Central Europeo (BCE) anunció el lanzamiento del tercer programa de compra de covered bonds (CBPP3, por sus siglas en inglés) junto con el primer programa de compra de bonos de titulización de activos (ABSPP, por sus siglas en inglés). Poco después, en el 1T de 2015, le siguió el programa de compra de valores del sector público (PSPP, por sus siglas en inglés), que completó la operación existente de activos del sector privado con un programa orientado a la deuda soberana. La expansión, tanto en tamaño como en ámbito, del estímulo monetario del BCE pretende alejar a la Eurozona de la actual senda de deflación en la que se encuentra. De hecho, desde una perspectiva macroeconómica, varios Estados miembros de la UE entraron en un periodo de deflación y recesión. Además, por primera vez, las entidades de crédito y los inversores de algunas partes de la UE se enfrentaron a un desafío sin precedentes: el de los tipos de interés negativos. A comienzos de noviembre de 2014, la nueva Comisión Europea inició su mandato de cinco años y la UE empezó un nuevo capítulo en el proceso de la integración europea. La Comisión Juncker se ha impuesto una ambiciosa tarea política: promover el crecimiento a la vez que se preserva la estabilidad financiera en los 28 Estados miembros, y está centrando su atención y sus acciones en evitar que Europa se arriesgue a una mayor recesión y deflación coordinando reformas estructurales, la inversión y las políticas presupuestarias, fiscales y monetarias. Estas iniciativas afectarán a más de 500 millones de ciudadanos. El Presidente de la Comisión Europea, Jean‐ Claude Juncker, ha anunciado un Plan de Inversión de 315000 millones de €, cuya intención es cambiar la forma en la que el dinero público se utiliza para inversiones en Europa. El consiguiente llamamiento a la creación de una Unión de los Mercados de Capitales (CMU, por su siglas en inglés) ha puesto en el punto de mira la función de apoyo que el sector bancario tendrá en la agenda del crecimiento y en las herramientas para la financiación a largo plazo a disposición de las partes con intereses en estos mercados. Con respecto al propio proceso de 1 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española integración europea, el 4 de noviembre de 2014, supuso un nuevo hito, ya que el BCE asumió totalmente las funciones de supervisión y las responsabilidades previstas en el Mecanismo Único de Supervisión, haciéndose cargo por tanto de las 120 mayores entidades de crédito de la eurozona. Este acontencimiento representa la mayor expansión de las competencias del BCE desde la introducción del euro. El Mecanismo Único de Supervisión, con sede en Frankfurt, armonizará 19 conjuntos de prácticas de supervisión nacionales en un único marco europeo, y obligará a los bancos a tomar más precauciones frente a eventuales crisis. Los cambios en los últimos meses en el entorno regulatorio y político en Europa están teniendo un importante impacto en los sectores de la financiación a largo plazo y en el de la financiación inmobiliaria. Se pueden identificar varias áreas que tener en cuenta para diseñar de forma óptima el panorama bancario y construir una unión de los mercados de capitales que garantice la capacidad de la industria de apoyar los planes de crecimiento y ofrecer financiación a largo plazo a la economía real: ƒ
Para conseguir el equilibrio adecuado, en términos de igualdad de condiciones para todos, entre los bancos internacionales que operan en la Unión Europea y los actores europeos que operan tanto en el ámbito internacional como en el nacional. ƒ
Examinando cuidadosamente el impacto en el mercado de varios desarrollos normativos e intentar asegurar los pilares bancarios de Europa en los debates del Comité de Basilea, es decir la Ratio de Financiación Estable Neta (NSFR, por sus siglas en inglés). ƒ
Con la introducción de la Unión de los Mercados de Capitales, la función de las entidades de crédito europeas en el marco de la financiación de vivienda y de las PYMES y el crédito a la economía real es cada vez más multifacética. ƒ
La función de los covered bonds y el firme compromiso de la Industria por alcanzar un mayor nivel de armonización, en línea con los objetivos de la UE y las preferencias del mercado. La perspectiva política & la función del ECBC El camino hacia la consecución de un mercado común que ofrezca la libre circulación de mercancías, servicios, personas y capitales ha sido largo y gradual. El proceso que se inició en 1950 con la firma de los Tratados de París y Roma, comenzó a tener forma en 1985 con la iniciativa de la Comisión Delors de diseñar un Acta Única Europea, posteriormente desarrollada en la década de los noventa y dos mil con la firma de los Tratados de Maastricht, Ámsterdam y Lisboa. Muy en la línea del espíritu de Delors, la Comisión Juncker está mejorando y ampliando lo anterior a través de sus planes de crecimiento de crear unos mercados más integrados en los 28 Estados miembros a través de la Unión de los Mercados de Capitales. En la actualidad, tras varios años de crisis financiera, las tres dimensiones del proyecto europeo, financiero, político y económico están convergiendo en un "unicum", con el que se está acelerando el proceso de la integración europea. No obstante, esta aceleración también está sacando a la luz las fricciones, la falta de convergencia y las lagunas institucionales de los mecanismos europeos actuales. Aquí es donde la industria de los servicios financieros, que es un elemento fundamental de la política europea y del ámbito social, puede desempeñar una función crucial a la hora de facilitar la convergencia y la integración mediante la mejora de la transparencia y las buenas prácticas del mercado. Además, comprender los canales de transmisión que existen entre el sector financiero y otros sectores de la economía es vital a la hora de valorar el crecimiento y la estabilidad financiera. Esta última es crucial, ya que se consideran sistemas financieros fuertes a aquellos que no afectan desfavorablemente al propio sistema y a todos que tienen capacidad para soportar los golpes y limitar la interrupción de la asignación del ahorro a las oportunidades de inversión. Hasta ahora, en términos políticos, el sector de los servicios financieros ha actuado como chivo expiatorio de la crisis, de la fragmentación del mercado y de la inestabilidad política. En este ambiente de desafíos políticos, las Instituciones Europeas han iniciado una importante reforma del sector financiero. Para ello, los reguladores han recorrido ‐y siguen recorriendo‐ un camino difícil y peligroso en su búsqueda de un equilibrio entre armonización por un lado y el respeto por las tradiciones del mercado nacional en el otro, al mismo tiempo que se limitan los efectos adversos colaterales y se garantiza la cohesión social. Este nuevo periodo de transición suscita expectativas y emociones que tienen un impacto más amplio y profundo en general en la sociedad europea que anterior. El Sector se enfrenta al desafío de utilizar estas nuevas dinámicas y contribuir al proceso de integración planeando una actitud proactiva en la construcción de la Unión de los Mercados de Capitales que garantice la estabilidad financiera y la capacidad 2 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española crediticia, y que apoye el crecimiento económico, que sigue siendo el centro del proyecto europeo. Haciendo balance, queda claro que en solo 12 meses el mundo financiero europeo se ha adentrado en un mercado y en un entorno regulatorio completamente nuevo. En este contexto, ahora más que nunca, el ECBC está desarrollando la función de catalizador y think‐tank del mercado, que a cambio permite al mercado converger y coordinarse a través de una sola voz. Además, la función que ejerce el ECBC en su nuevo contexto garantiza el buen funcionamiento del propio mercado mediante la identificación y aplicación de normas cualitativas y parámetros cuantitativos comunes. Mirando hacia adelante, el ECBC tiene la responsabilidad de continuar actuando como el foro de debate de la Industria y el "faro que guía" al mercado, desarrollando una visión clara de los desafíos y de las oportunidades futuras entre los participantes del mercado y, posteriormente, guiando a la Industria en este turbulento entorno. Reconocimiento regulatorio Desde el inicio de la crisis financiera, las Instituciones Europeas han aprobado alrededor de 30 actos legislativos en materia financiera, todos ellos dirigidos a reforzar al sector financiero y a aumentar su resistencia frente a eventuales crisis. Entre las propuestas legislativas más destacadas, se encuentran las siguientes: el marco jurídico de Basilea III para los requisitos de capital; el marco jurídico para la resolución bancaria (Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria); la Unión Bancaria; y la mejora de la estructura de los mercados de capitales de Europa. En concreto, la aplicación del paquete que comprenden el Reglamento sobre Requisitos de Capital (CRR, por sus siglas en inglés) y la Directiva sobre Requisitos de Capital (CRD, por sus siglas en inglés) es el eje central del Libro Único de la UE para la banca, cuyo objetivo es proporcionar una serie de normas prudenciales armonizadas de obligado cumplimiento para todas las entidades financieras de la UE (aproximadamente 8.300 bancos), contribuyendo así a completar el mercado único de servicios financieros. El crédito a las PYMES y el hipotecario, factores determinantes de la recuperación en la economía real, se fundamentan en los principios del crédito bancario, cuyo origen se encuentra en la tradición de la supervisión bancaria y que por tanto facilitan la due dilligence para los inversores y el correcto análisis del riesgo. En cifras, casi el 85% de la financiación en la UE procede de la banca. La fortaleza general de la economía europea está estrechamente vinculada a la capacidad de los bancos de conceder crédito tanto al sector privado como al público. Esta capacidad se ha visto menoscabada como resultado de las nuevas normas globales que exigen a los bancos aumentar sus ratios de capital. La aplicación de las normas de Basilea, junto con el adecuado tratamiento de los covered bonds y de la Titulización de Elevada Calidad, suscitan cuestiones sobre cómo se puede garantizar la igualdad de condiciones a escala mundial, especialmente considerando la fuerte dependencia de las economías ante estos productos financieros, como sucede en Europa. Lo que resulta más importante, como ha quedado claramente reconocido en el CBPP3 y ABSPP del BCE, estos instrumentos desempeñan una función vital en la creación y en el desarrollo de la Unión de los Mercados de Capitales como herramientas clave para la financiación a largo plazo y como un medio para conseguir que la política monetaria común se traslade eficazmente a la economía real. Este fuerte reconocimiento macroprudencial fue confirmado con la publicación del acto delegado de la Ratio de Cobertura de Liquidez (LCR, por sus siglas en inglés) de la Comisión Europea en el que los covered bonds han quedado clasificados como Activos Extremadamente Líquidos (Nivel 1). El ECBC celebra el reconocimiento que la Comisión hace del valor macroprudencial de los covered bonds. De hecho, la inclusión de los covered bonds en el Nivel 1 favorecerá la consecución del objetivo de desvincular el sector soberano del bancario. Una herramienta para financiar a largo plazo la economía. Los covered bonds representan una herramienta de financiación crucial para el futuro sector bancario de Europa. Se trata de una forma eficaz de canalizar la financiación a largo plazo para los activos de elevada calidad a un coste razonable. Los covered bonds mejoran la capacidad de los bancos para tomar prestado y prestar en horizontes a largo plazo y, por tanto, representan una fuente estable para financiar las principales funciones bancarias, como son los préstamos para la compra de vivienda y para la financiación de infraestructuras públicas. Por ejemplo, la financiación a largo plazo es crucial para la financiación de la adquisición de vivienda. Construir o comprar una vivienda es la inversión más importante para la mayoría de los ciudadanos europeos, que suele representar entre cuatro y cinco veces su renta anual. En ausencia de ahorro previo, los ciudadanos deberían esperar entre 40 y 50 años para realizar esa inversión si dependieran exclusivamente de sus ahorros. Los recursos de préstamo son por tanto necesarios para la adquisición de una vivienda y más generalmente para apoyar la 3 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española economía de Europa. Teniendo en cuenta el tamaño de la inversión, el repago debe distribuirse a lo largo de un amplio periodo de tiempo que deber ser compatible con la capacidad de ahorro anual del prestatario. Se trata por tanto de un requisito de las herramientas para financiación a largo plazo para los bancos con el fin de evitar la falta de correspondencia entre activos y pasivos. Los covered bonds suelen diseñarse para el crédito hipotecario, y es importa recordar que un banco orientado al negocio hipotecario suele tener una mayor afectación de activos (asset encumbrance) que un banco que no lo está. El recorte de las capacidades crediticias de los bancos más especializados en el negocio hipotecario limitaría la oferta crediticia para la financiación de la vivienda. La disponibilidad de financiación hipotecaria eficiente también está basada en la elevada disponibilidad de financiación al mayor plazo y al menor precio posible. Sin esto, el mercado hipotecario dependería de la confianza del mercado y los tipos de refinanciación para los prestatarios estarían sujetos a una mayor volatilidad de precios, lo que supone un mayor desafío para la planificación de los hogares. En este contexto y en concreto en momentos en los que los inversores no tienen apetito por el riesgo, los covered bonds desempeñan una función vital a la hora de garantizar el flujo de capital en la financiar a largo plazo el crecimiento y en la economía real. Los covered bonds ofrecen unas características de seguridad, como su estricto marco legal y de supervisión, la segregación de activos y un pool de cobertura gestionado de forma activa para mantener la calidad del colateral. Durante la reciente inestabilidad financiera, la existencia de un mercado de covered bonds que funciona adecuadamente ha permitido a los gobiernos en Europa canalizar constantemente los fondos del sector privado a los mercados inmobiliarios y mantener una actividad crediticia relativamente eficiente sin aumentar la carga para los contribuyentes ni el endeudamiento público. El debate sobre los planes de crecimiento también estuvo muy presente en los debates económicos y políticos celebrados en el seno de la UE, lo que suscitó importantes cuestiones sobre cómo financiar el crecimiento económico y cómo crear unas herramientas eficientes y fuertes para la financiación a largo plazo. Este debate tiene un fuerte perfil político e incumbe a los agentes clave con intereses en el mercado, tanto a escala nacional como internacional. Además, esto genera cuestiones fundamentales referidas al ajuste de los parámetros de Basilea III y a la correcta calibración entre los análisis mejorados del riesgo, la reducción de los riesgos sistémicos y las capacidades crediticias del sector bancario. Tales discusiones pertenecen tradicionalmente a un panorama emergente, en el que el Banco Mundial siempre ha tenido una función primordial contribuyendo al desarrollo de las infraestructuras de los mercados de capitales con el fin de garantizar el crecimiento económico y el desarrollo social. Según los datos elaborados por el Banco Mundial, se espera que 8,3 MM de personas vivan en 2030; el 60% de las cuales vivirán en ciudades. Consecuentemente, se prevé que la demanda mundial de nuevas edificaciones aumente en 565 millones durante ese periodo. Además, el Banco Mundial considera que en los mercados emergentes, se crearán cinco puestos de trabajo permanentes por cada nueva vivienda construida. Esta cifra será incluso mayor en el mundo desarrollado, lo que hace que la vivienda sea un factor clave en el crecimiento económico y en la estabilidad social. Evolución del mercado Los covered bonds forman parte de la tradición financiera de Europa y han desempeñado una función vital en las estrategias de financiación durante los dos últimos siglos. La importancia estratégica de los covered bonds como heramientas para la financiación a largo plazo es ahora reconocida a escala mundial. Fuera de Europa, Australia, Canadá, Nueva Zelanda y Corea del Sur han adoptado en los últimos años legislación en la materia. Importantes jurisdicciones, entre las que encontramos Brasil, Chile, India, Japón, México, Marruecos, Panamá, Perú y Estados Unidos, se encuentran en proceso de adopción de legislación en la materia o estudiando la introducción de los covered bonds. La edición de este año del Fact Book cubre pormenorizadamente estos nuevos marcos legislativos y sus desarrollos, y muestra cómo el ECBC sigue reforzando su función como el portavoz principal de los covered bonds, no solo en Europa sino a escala mundial. Durante los últimos años de inestabilidad en los mercados, los covered bonds han demostrado un alto grado de resistencia. A lo largo de la crisis, desempeñaron una función muy importante en la financiación bancaria mayorista, pues ofrecían a las entidades de crédito un instrumento de financiación a largo plazo rentable y fiable para los créditos hipotecarios y al sector público. El Sector continúa aprovechando las lecciones aprendidas de la crisis financiera a la vez que mantiene su atención en las características esenciales y las cualidades que han hecho de la clase de activos tal caso de éxito. El ECBC cree firmemente que la calidad de la clase de activos continuará siendo la base de nuestra fortaleza en el futuro. El éxito de los covered bonds también recae en la capacidad del Sector de responder a los desafíos de la crisis actual y a su capacidad para compartir las buenas prácticas del mercado. Esto permite un ajuste continuo de la legislación europea en materia 4 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española de covered bonds y facilita un gran nivel de transparencia para la clase de activos. Como se indicó anteriormente, el instrumento ha permitido a los Estados miembros de Europa continuar canalizando los fondos del sector privado hacia los mercados inmobiliarios y mantener una actividad crediticia eficiente sin un aumento adicional de cargas para los contribuyentes o de la deuda pública. Además, la naturaleza dentro de balance de los covered bonds es una alternativa eficiente y simple a los productos complejos del modelo "originar para distribuir" que garantizan la estabilidad financiera. El compromiso de contribuir a los esfuerzos europeos por mejorar la estabilidad financiera y la transparencia han llevado a los profesionales del sector de los covered bonds a lanzar un sello de calidad. El Covered Bond Label fue desarrollado por la comunidad de emisores europeos, la cual trabajó estrechamente con investigadores y reguladores, y está en permanente consulta con los principales agentes con intereses en el mercado como la Comisión Europea y el Banco Central Europeo. El Label está basado en la Covered Bond Convention que define las principales características que son necesarias para que un programa de covered bonds pueda obtener el Label. El Covered Bond Label y su plataforma de transparencia (www.coveredbondlabel.com) llevan funcionando desde enero de 2013, y ofrece información detallada del mercado, información comparable de los pools de cobertura y de los aspectos jurídicos de distintos marcos nacionales diseñados para proteger a los tenedores de los bonos. En agosto de 2015, se habían concedido 86 Labels a 74 emisores procedentes de 14 países, los cuales representan a más de 1,4 billones de € de covered bonds en circulación. En este contexto, los emisores de covered bonds procedentes de estas 14 jurisdicciones se han unido para desarrollar una plantilla de información transparente y armonizada (Harmonised Transparency Template). A partir de 2016 (con un periodo transitorio de un año), ofrecerá información sobre el cover pool en un formato armonizado que permite tanto el reconocimiento de las especificidades nacionales, con las etiquetas nacionales, como la comparabilidad de la información requerida para facilitar la due dilligence de los inversores. La masa crítica alcanzada por esta iniciativa (cerca del 60% de los covered bonds en circulación a escala mundial) es una muestra clara de que el Sector ve la necesidad de responder a los requisitos de las nuevas clases de inversores, ofreciendo un alto nivel de transparencia para ayudar a la toma de decisiones de inversión. Del mismo modo, es importante destacar el progreso que se ha hecho en los últimos años en términos de recopilación y distribución de información sobre el sector de los covered bonds a nivel macro. La página web del ECBC continúa siendo la principal fuente de datos agregados del mercado y el marco para realizar análisis comparativos; y El ECBC Fact Book, que ya va por su décima edición, sigue siendo la fuente más consultada con información sobre los mercados. De cara al futuro En conclusión, el ECBC considera que la calidad de la clase de activo del covered bond será la base de su fortaleza en el futuro. Durante los dos últimos siglos, la clase de activos ha hecho una gran contribución en Europa para apoyar a la economía real y garantizar la estabilidad financiera. El Sector ha demostrado que a través de iniciativas del mercado como la del Covered Bond Label y la recientemente propuesta del European Secured Note es posible construir, de abajo hacia arriba, propuestas basadas en el consenso del mercado para iniciar soluciones de ámbito europeo que mejoren la transparencia, la comparabilidad, la convergencia de los mercados y las buenas prácticas. Además, esto ha sido posible sin necesidad de una sobre‐regulación susceptible, por tanto, de perjudicar las capacidades de las entidades de crédito para apoyar los planes de crecimiento. Es necesario seguir trabajando, pero creemos que las iniciativas en curso reforzarán la clase de activo y facilitarán la convergencia de las mejores prácticas del mercado y de supervisión. El cada vez mayor reconocimiento por parte de los legisladores y reguladores de la importancia de la clase de activo para el sistema bancario y también para la estabilidad financiera en general refuerza la necesidad de un marco regulatorio apropiado para los covered bonds tanto a escala europea como internacional. Este será el objetivo para los próximos años. 5 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Las técnicas e innovaciones de los covered bonds pueden servir de apoyo a la financiación bancaria a las pymes Agustin Martín, Head of European Credit Research, ABS & Covered bonds, BBVA Corporate & Investment Banking & Aaron Baker, Global Markets Research – European Credit, BBVA Corporate & Investment Banking Los covered bonds, como instrumento de financiación bancaria de doble recurso, forman parte de los mercados de renta fija de Europa y, por extensión, facilitan la financiación de los balances más allá de la financiación a través de depósitos y a tipos más 1
baratos que las emisiones senior no garantizadas. Los covered bonds definidos por la regulación normalmente solo financian determinados tipos de exposiciones bancarias, representando la deuda del sector público y el colateral hipotecario más del 99% de los covered bonds actualmente en circulación. De este modo, el crédito a la llamada economía "real" (negocios que contribuyen al PIB de determinadas jurisdicciones) se extiende más allá del colateral hipotecario comercial que funciona como garantía en los 2
préstamos a las PYMES orientadas al sector minorista . LAS PYMES REPRESENTAN UNA PARTE IMPORTANTE DE LA ECONOMÍA EUROPEA Un informe de la Comisión Europea de 2014 sobre las pymes en Europa las considera la espina dorsal de la economía europea, ya que 99 de cada 100 negocios en Europa es una PYME y crean 2 de cada 3 empleos. Asimismo, las pymes representan el 28% del PIB de Europa y producen 58 céntimos de cada euro que se suma a la economía europea, en contraposición con la situación de EEUU donde su presencia es mucho menor. Habilitar una vía para ampliar la financiación a las pymes europeas puede considerarse crucial para sustentar la recuperación económica de Europa, algo que ha sido identificado por las autoridades europeas (incluidos el BCE y la Comisión Europea) como un objetivo que conseguir. En paralelo a este reto, en mayo de 2015, el ECBC lanzó diversas propuestas para crear un nuevo tipo de instrumento de doble recurso diferente a los covered bonds, denominado “European Secured Note” (ESN). En este artículo se tratan detalladamente los problemas de financiación a los que se enfrentan las pymes, las opciones existentes para financiar tales empresas y cómo podría utilizarse el ESN para financiar esas exposiciones en los mercados de capitales. LOS ESNS OFRECEN UNA OPCIÓN VIABLE DE FINANCIACIÓN PARA REFINANCIAR PRÉSTAMOS A PYMES Los ESNs conceptualmente son similares a los covered bonds, con mecanismos de segregación y estructuras muy similares, pero han sido diseñadas por el ECBC para que sean distintos de los covered bonds, para permitir la innovación dentro de la clase de activos pero evitando cualquier perjuicio de las características macro‐prudenciales específicas que respaldan el comportamiento de los covered bonds durante la crisis financiera. El resultado es que el ESN, cuya principal característica es su capacidad para financiar una gama más amplia de activos que los covered bonds tradicionales, concretamente los préstamos a Pymes. Al ofrecer un producto del mercado de capitales directo que puede financiar directamente exposiciones a pymes, los ESNs pueden facilitar una mayor financiación bancaria a este sector aunque, en nuestra opinión, son necesarios dos elementos para que los ESN desempeñen esta función satisfactoriamente: 1
Los covered bonds tal como se definen en el artículo 52(4) de la Directiva UCITS y en el artículo 129 del CRR. Aquellos que están reconocidos por la regulación por sus bajas ponderaciones de riesgo para los inversores regulados, límites más elevados a la inversión y un reconocimiento beneficioso de liquidez, por nombrar algunos de los beneficios de tal reconocimiento. 2
Ver apéndice 1ª para una definición de las pymes. 6 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española 1) La creación de este instrumento debe apoyarse en un sólido marco jurídico, para definir mecanismos importantes como son los criterios de elegibilidad y las normas de segregación, y para permitir una designación como UCITS, algo que es importante para los inversores finales. 2) Debe contar el suficiente nivel de transparencia en el cover pool, especialmente si se considera la naturaleza heterogénea de los activos de las pymes con respecto a las hipotecas residenciales, por ejemplo. Aunque las propuestas del ECBC para los ESNs incluyen diferentes modos, aquí nos centraremos en las que consideramos que probablemente tendrán la mejor acogida en el mercado, aquellas que imitan los mecanismos de las estructuras existentes de covered bonds, con un vehículo de emisión dentro de balance (Gráfico 1) o un vehículo de emisión dentro de balance con un garantía separada (Gráfico 2). Gráfico 1 Aislamiento de activos mediante registro UTILIZADO PARA CBs ALEMANIA, ESPAÑA, DINAMARCA, CHIPRE, BÉLGICA
SIMILAR A LAS ESTRUCTURAS DE CB UTILIZADAS EN ITALIA, HOLANDA, REINO UNIDO, CANADÁ, NUEVA ZELANDA Y AUSTRALIA Principales características:
BANCO
Pool
de activos
ƒ El emisor del bono es un banco.
ƒ Doble recurso frente al banco y activos segregados.
ƒ Registro específico o pignoración sobre el pool de activos. ƒ Activos segregados en caso de insolvencia (¿utilización de la Directiva sobre acuerdos de garantía financiera?
ƒ Los inversores deben ser acreedores preferentes sobre el pool.
BONO EMITIDO POR BANCOS
Gráfico 2 Aislamiento de activos mediante “true sale” Banco
“SPV”
BONO
Puede utilizarse en muchos países
ƒ Similar a las estructuras de CB desarrolladas antes de la existencia de legislación en materia de CB en varios países (como Reino Unido).
ƒ Utilizado cuando las leyes existentes permiten la transferencia de activos utilizando eficazmente la tecnologías de titulización (como Italia).
Activos
IMPLICACIONES:
BANCO EMISOR DE BONOS Y SEGREGACIÓN DE ACTIVOS DENTRO DE BALANCE
Ventajas ƒ Estructura simple, fácil de entender (comparable a los CBs).
ƒ No es necesario transferir activos a una entidad separada.
ƒ Doble recurso directo.
ƒ La estructura de banco especializado puede resolver posibles desventajas, (véase más adelante, ejemplo Bancos hipotecarios especializados de Dinamarca.).
Posibles desventajas
ƒPodría exigir cambios sustanciales en la legislación concursal y de seguridad para evitar desafíos de otros acreedores y conflictos con ausencias de pignoración existentes si no se puede aplicar la Directiva sobre acuerdos de garantía financiera u otra.
ƒPuede no ser posible realizar la segregación de los activos y swaps dentro del balance en determinados países con el actual ordenamiento jurídico.
Fuente: ECBC IMPLICACIONES:
Emisión realizada por el propio banco mientras que los activos se transfieren a una entidad jurídica independiente que garantiza los bonos emitidos
ƒ Similar a las estructuras de CB en Italia, Holanda y Reino Unido.
ƒ Los activos se transfieren a una entidad jurídica independiente.
ƒ Es necesario que la Entidad independiente / SPV pueda ofrecer seguridad jurídica.
ƒ La mayoría de las actividades permanecen en el banco (Emisor / Originador).
ƒLos límites regulatorios a la exposición intragrupo normalmente deben abordarse a partir de la legislación existente.
Fuente: ECBC NO TODOS LOS PAÍSES SON IGUALES: EL ACCESO A LA FINANCIACIÓN DE LAS PYMES DIFIERE SEGÚN EL PAÍS DE ORIGEN Del Estudio sobre el Acceso a la Financiación de las Empresas de la Comisión Europea (Survey on Access to Finance for Enterprises – SAFE) pone de manifiesto la heterogeneidad del acceso a la financiación para las pymes de la UE: el 40% de las pymes en Chipre consideran que su principal problema es el acceso a la financiación frente al 6% que citan ese como el principal problema en Luxemburgo. Debemos tener en cuenta que existe una fuerte correlación entre la salud de los bancos, la perspectiva general macro‐económica y los problemas de acceso a la financiación en cada país. Las pymes españolas son un ejemplo: mientras que las pymes griegas y chipriotas identifican más problemas relacionados con el acceso a la financiación, las pymes españolas han dado el salto más grande en la eurozona en términos de problemas de financiación, pasando de cerca del 9% en 2009 al 23% en 2013 (el último año del que disponemos datos). Cabría esperar que las últimas cifras provenientes de España indicaran mejorías en línea con la mejora general en las condiciones macro‐económicas y de financiación bancaria. Supondríamos que el aumento en las dificultades señaladas por las pymes españolas en relación con el acceso a la financiación entre 2009 y 2013 estaban relacionadas, en cierto modo, con el sector de la construcción nacional; la financiación bancaria para estas pymes se redujo fuertemente debido al aumento del riesgo crediticio de un sector tan sobredimensionado como era el de la construcción, a raíz de la caída de los precios inmobiliarios en España. Además, alrededor de 100.000 pymes españolas relacionadas con la construcción cerraron entre 2008 y 2012. 7 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Con respecto a las diferencias en cuanto a la financiación, en términos del tipo de interés de los préstamos, queda claro que hay una división entre los tipos de financiación en la Europa “central” de Alemania y Francia, y los de la “periférica” de España, Portugal e Italia. Afortunadamente, tales tipos están empezando a converger con una notable aceleración desde el 4T 2014. Atribuimos este hecho a lo siguiente: i) la caída de las primas de riesgo debido a las mejoras macroeconómicas; ii) la confianza en la mejora del AQR en los sistemas bancarios, lo que permite el aumento de la actividad crediticia y marca un punto de inflexión en el desapalancamiento generalizado de la banca; y iii) un mayor foco en el sector de las pymes, debido a que las consideraciones de rentabilidad están empezando a primar sobre la preservación de capital en esta fase del ciclo. Gráfico 3 El principal problema de las compañías – el acceso a la financiación Gráfico 4 Evolución tipos de interés pymes en una selección de países 8 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 5 Evolución tipos de interés pymes en una selección de países Micro Pequeña Mediana LA ESTRUCTURA DE LA POBLACIÓN PUEDE EXPLICAR LAS IMPORTANTES DIFERENCIAS DE CONDICIONES DE FINANCIACIÓN A LAS PYMES Aunque está claro que las pymes con perfiles crediticios similares pueden experimentar diferentes condiciones de financiación según el país en el que operen, es importante analizar también la composición del sector de las pymes, puesto que su definición y cobertura de negocios es necesariamente amplia. Si comparamos España y Alemania, una de las características de las pymes alemanas es su gran porcentaje de empresas de tamaño mediano‐grande (50‐250 trabajadores) frente a las microempresas (<10 trabajadores). La representación de estas empresas en Alemania es prácticamente exclusiva debido a la existencia de las Mitelstands (tipo de empresas en Alemania de tamaño medio, no cotizadas), en comparación con los mercados de las PYMES de Europa occidental. El tamaño de la empresa es importante por al menos tres motivos: 1. Está estrechamente relacionado con la longevidad de la compañía y, normalmente, cuanto más antigua es la empresa, mayor es su tendencia a consolidar su capacidad de producción y a mejorar su penetración en el mercado. Por ejemplo, solo el 14% de las compañías españolas con menos de 20 empleados llevan activas más de 20 años, mientras que esta cifra aumenta hasta el 43% para aquellas que cuentan con más de 20 empleados. 2. Las compañías más grandes tienden a exportar más. El 11% de las pymes alemanas, por ejemplo, venden principalmente fuera de sus frontera frente al 4% de las pymes españolas. 3. Las compañías más grandes suelen ser más estables, lo que les permite financiarse con préstamos con primas de riesgo crediticio inferiores. Además, estas tienen el tamaño apropiado para acceder a los canales de financiación no bancaria. En España se están haciendo esfuerzos en este último sentido, por ejemplo con el MARF (Mercado Alternativo de Renta Fija) y el MAB (Mercado Alternativo Bursátil), aunque por razones que expondremos a continuación, es probable que su penetración sea limitada en la mayoría de las pymes, en el mejor de los casos. La Unión de los Mercados de Capitales busca crear marcos legislativos y eliminar las cargas normativas o regulatorias durante el mandado de la actual Comisión, mediante el uso de plataformas o de financiación directa a los usuarios de los fondos por parte de proveedores de fondos, reduciendo así la importancia que tiene el canal de financiación bancaria para la economía europea. Se ha argumentado que esta “desintermediación” de los bancos determinante para la recuperación de la economía europea, cuya propia provisión de financiación a su economía se ha visto reducida por los cuellos de botella formados dentro del sector bancario europeo. El “plan de acción” inicial se espera que esté listo en septiembre de 2015, cuyas primeras iniciativas se centrarán probablemente en reducir los obstáculos para invertir directamente en ABS europeos y en infraestructuras. El Gobierno español ha apoyado a sus propios mercados de capitales en la financiación de la economía española desde el Memorando de Entendimiento (MoU) firmado en 2012 entre el Gobierno español y la Troika (CE, BCE, FMI). Con ello se permitió la liberalización gradual de la economía española a través de reformas laborales, se facilitó el proceso de reestructuración corporativa 9 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española y, más recientemente, a través de la Ley 5/2015 (Ley de fomento de la financiación empresarial) se aumentaron las opciones de financiación para la economía española. La Ley 5/2015 ha mejorado el marco de las titulizaciones para que sea más flexible en la financiación de activos; ha regulado el uso del crowd‐funding y de los establecimientos de crédito no bancarios ‐ incluidos los fondos de capital riesgo‐ y ha resultado en reformas de la ley de quiebra personal, mejorando el perfil de responsabilidad limitada de los empresarios españoles en línea con los países de Europa Occidental. Todas estas reformas han tratado de reforzar la capacidad de los mercados de capitales de ofrecer financiación a la economía española, y de hecho la actual Secretaria del Tesoro, la Sra. Sánchez –Yebra, declaró que “es de vital importancia que el gobierno español amplíe la gama de alternativas de financiación para las Pymes españolas en línea con el espíritu de la Unión de los Mercados de Capitales. Los cambios en la legislación en materia de titulización, la reciente normativa en materia de crowd‐funding y la creación y el apoyo del mercado de renta fija MARF van en esta dirección”. ¿SERÁ CAPAZ LA UNIÓN DE LOS MERCADOS DE CAPITALES OFRECER FINANCIACIÓN ADECUADA A LAS PYMES? Aunque la Unión de los Mercados de Capitales busca reforzar la financiación en Europa, es importante tener presente que actualmente el mercado de financiación para las pymes es limitado. Cuanto más pequeña la pyme, mayor probabilidad de que tenga que recurrir a la financiación bancaria en detrimento del mercado de capitales, como se muestra en el gráfico 8. En nuestra opinión, esto se debe principalmente a las restricciones de coste y tamaño de los títulos de los mercados de capitales emisores, lo que hace que ese canal de financiación sea prohibitivo en términos de costes para todas las empresas, a excepción de las mayores pymes. Resulta interesante que las pymes alemanas tengan un mayor recurso a sus propios fondos internos para financiarse que el resto de países, algo que probablemente se debe a que el sector de las pymes Mittlestand en Alemania está consolidado con mucho más flujos de caja que las compañías más jóvenes y pequeñas, que son las que predominan en otros países. Gráfico 6 Capitalización del mercado bursátil y títulos de deuda (% PIB) 10 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 7 Representación de los mercados de capitales en el conjunto del financiero Gráfico 8 Financiación limitada al mercado para pymes Los países sometidos a análisis son Austria, Bélgica, Francia, Alemania, Italia, Portugal, España y Holanda. Entre los títulos emitidos se incluyen bonos y otros títulos emitidos. Pequeña Mediana Grande Fuente: Banque De France BACH Títulos emitidos Préstamos bancarios La penetración en los mercados de capitales en la financiación de las pymes es limitada. Oliver Wyman estima que alrededor del 5% de las pymes en Europa emiten títulos negociables y un 2% más emiten deuda, con una distribución que inevitablemente está sesgada por las mayores pymes. Consideramos que la razón por la que las soluciones del mercado de capitales, como las propuestas por la Unión de los Mercados de Capitales, tienen un potencial limitado para las pymes se debe básicamente a una cuestión de tamaño. La mayoría de las pymes europeas son pequeñas y no son apropiadas para las soluciones de financiación de los mercados de capitales, al menos en el plano individual. Además, el sistema bancario ha sido históricamente el ente mejor posicionado para poner precio al riesgo creditico de las pymes, y no es fácil prever cómo los inversores del mercado de capitales pueden ofrecer un mayor conocimiento. Echando un vistazo al comportamiento de su modelo retail scorecard, normalmente se estima al menos 50% del impago previsto a través de datos dinámicos de uso de la cuenta; eliminar la intermediación bancaria del proceso de financiación de las pymes conllevaría la pérdida de esta información y posiblemente a la mala colocación del capital. 11 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 9 Función de los préstamos bancarios por país % de empresas que informan haber recurrido a este tipo de financiación en los últimos 6 meses (2º semestre 2013) Préstamos bancarios Fondos Internos Alemania Francia
Italia
España
Fuente: EC Survey on Access to Financing Enterprise (SAFE) 12 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española EL MERCADO DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO OFRECE POCAS OPCIONES A LAS PYMES… En España, en los últimos años ha habido multitud de opciones para la financiación de pymes dentro de los mercados de capitales, pero estas opciones dependen de que la pyme tenga un determinado tamaño o de que los canales se encuentren en una fase temprana de desarrollo. El mercado español de bonos de alto rendimiento despegó realmente en 2013, y se han producido 33 emisiones desde entonces, aunque se trata de compañías de gran tamaño frente a la típica pyme. Además, todas las emisiones hasta la fecha son de emisores que no entran dentro de la definición que la CE hace de una pyme. ...AL IGUAL QUE LAS OPCIONES DE FINANCIACIÓN DE LOS MERCADOS ALTERNATIVOS Las plataformas para la financiación de las pymes (como el MAB en España) están empezando a utilizarse, pero sus niveles de cobertura están más limitados debido a que, mientras el coste de cotización aproximado de USD 200 k. es inferior al de una IPO convencional, solo las compañías no cotizadas de mayor tamaño encuentran atractivo este canal de financiación. La alternativa más cercana que sería práctica para las Pymes sería el MARF, aunque existe una correlación directa entre el tamaño de una compañía y su capacidad de obtener financiación en estas plataformas. El MARF es una plataforma de negociación multilateral, formada por una plataforma para instrumentos financieros de compañías no cotizadas en un mercado secundario oficial. Hasta la fecha, existen 17 emisores con deuda cotizada en el MARF aunque, considerando el siguiente perfil de cada emisor en el MARF, la viabilidad es limitada para la mayoría de las Pymes españolas: ƒ Perfil del emisor: ‐
Un “nivel suficiente de capital vs. vencimientos de deuda a corto plazo, capital circulante positivo y al corriente del pago de sus deudas”. ‐
Ratio EBITDA / Deuda menor que 3,5X ‐
Niveles EBITDA al menos 12 M €. ‐
Aumento constante de los beneficios y EBITDA en los años anteriores. ƒ Tamaño medio de la emisión: 20 M € Gráfico 10 Volumen de emisión de bonos: HY españoles Fuente: Dealogic; BBVA GMR 13 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 11 Categorización de los mecanismos existentes basados en mecanismos de los mercados de capitales Tamaño típico de la pyme Fase típica del ciclo de vida de la pyme Coste relativo de financiación Momento para aumentar financiación Fuente de financiación a largo plazo Plataformas de capital para pymes Pymes de tamaño medio (150‐200 FTEs)* Empresas consolidadas/ maduras Elevado Elevado Elevada Plataformas de deuda para pymes Pymes de tamaño medio (150 – 200 FTEs) Empresas consolidadas y maduras Elevado
Medio Elevada
Mercados alternativos de cotización (sin negociación) Pymes de tamaño menor (< 150 FTEs) Empresas en desarrollo / consolidadas Bajo
Bajo Baja
* FTE: puesto de trabajo de dedicación exclusiva (N de la T) Fuente: Oliver Wyman Considerando los requisitos referidos a los beneficios y el hecho de que el tamaño medio de emisión suele ser superior a las necesidades medias de financiación de una PYME, no esperamos que el MARF sea apropiado para ser un canal de financiación muy utilizado. Los receptores de fondos provenientes de esta plataforma son empresas grandes no cotizadas y, a la vez que eliminan la intermediación bancaria, ofrecen a las empresas alternativas a los préstamos sindicados o de elevada cuantía, mientras que las que las Pymes raramente cuentan con esa opción. La titulización –a pesar de ser una herramienta muy flexible para la financiación de las exposiciones de la economía real y, si se estructura correctamente, puede contribuir a reciclar el capital bancario para facilitar un mayor volumen de crédito – continúa recuperándose. La titulización de préstamos a pymes, de la que los bancos hicieron un fuerte uso antes de la crisis, sigue siendo una sombra de lo que fue, con la caída constante en los balances y emisiones fuertemente vinculadas a operaciones retenidas para utilizarse en facilidades crediticias del BCE. Resulta interesante una plataforma de titulización que se ha establecido en el MARF (“IM Auriga Pymes EUR1, FTA”) con la intención expresa de ofrecer financiación a las pymes españolas, aunque hasta la fecha solo ha realizado una emisión, equivalente a 30 M€. Mientras esperamos a la Unión de los Mercados de Capitales, y específicamente al propio plan de acción de la Comisión en relación con el arranque del interés del inversor (específicamente los inversores institucionales) por la clase de activo, la financiación de pymes a través del canal de la titulización continúa limitado a la interacción entre pymes. En nuestra opinión, no obstante, mantener a los bancos al control del riesgo crediticio de las pymes pero luego distribuir la financiación a los mercados de capitales tiene menor efecto de distorsión a la hora de colocar el capital al riesgo, ya provenga de bancos o de mercados de capitales. La otra alternativa que ha estado sometida a fuertes presiones últimamente, especialmente debido al ferviente foco sobre “FinTech”, han sido las plataformas de cotización alternativas, especialmente el crédito entre pares (o peer to peer). Aunque apoyamos estas iniciativas, debido a que es un desarrollo que encaja perfectamente con las empresas más pequeñas del sector, sigue en una fase muy preliminar con una multitud de plataformas luchando por consolidarse, y las normas de servicing/originación no han sido probadas en una recesión del mercado. Sin embargo, consideramos que se trata de un cambio que será cada vez más importante en los próximos años, aunque como puede verse en los gráficos a continuación, las Pymes solo percibieron 62M de financiación a través de este canal, lo cual indica que hay un largo camino por recorrer antes de que su impronta en la financiación a pymes sea importante. 14 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 12 Saldo Vivo de Bonos de Titulización de Pymes Europeas, MM € Fuente: AFME, BBVA GMR, *2015 ytd a agosto de 2015 Gráfico 13 Volumen comparativo de operaciones de financiación alternativa 2012‐2014 Gráfico 15 Volumen total de operaciones de financiación alternativa en 2014 (Millones €) Volumen total
(Millones€) Fuente: University of Cambridge, BBVA, GMR Fuente: University of Cambridge, BBVA, GMR 15 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 14 Distribución geográfica de plataformas alternativas de financiación en Europa Gráfico 16 Volumen de financiación alternativa per cápita (Millones €) Número de plataformas
Fuente: University of Cambridge, BBVA, GMR Fuente: University of Cambridge, BBVA, GMR LOS ESNs REPRESENTAN UNA HERRAMIENTA NATURAL PARA FINANCIAR EL CRÉDITO A PYMES Mientras que las alternativas analizadas anteriormente ofrecen financiación complementaria a la financiación de pymes, en nuestra opinión, si se tiene en cuenta la naturaleza de la relación entre la banca de relación y un enfoque “cliente integral” frente al específico de la facilidad de crédito, es probable que el crédito a las pymes siga estando, en el mejor de los casos, contando con la intermediación bancaria. Esto no significa que no veamos un futuro prometedor para las plataformas de financiación alternativas, como el marketplace lending, pero dadas las necesidades actuales de financiación del crecimiento económico en Europa y el predominio de la financiación bancaria‐ tanto desde el punto de vista práctico como de la eficiencia‐ estamos a favor de los ESNs como una herramienta de apoyo a los mercados de capitales y al crédito bancario y no como un sustituto. También consideramos que esto está relacionado con el debate en torno a la titulización de préstamos a pymes, donde los bancos siguen siendo los guardianes del crédito a pymes por su experiencia; no obstante, su financiación se complementa con los mercados de capitales a través de productos de deuda como los ESNs. Si observamos la composición actual de la financiación a Pymes en Europa, predominan las facilidades bancarias (especialmente préstamos y líneas de crédito), lo que indica al menos en nuestra opinión que los ESNs pueden apoyar y reforzar tal provisión, y ofrecerla en el corto plazo en contraposición del perfil a largo plazo de la financiación a través del marketplace lending alternativo, que necesitará un tiempo para despegar. Dado que los ESNs tienen una estructura similar a los covered bonds, pues el tamaño de las ofertas es considerable para atraer a los inversores institucionales, podrían considerarse como una estructura de financiación mucho más natural para los préstamos a pymes (la vida media ponderada de un préstamo a pymes es de 3 años), en comparación con los covered bonds que financian préstamos hipotecarios residenciales (la vida media ponderada de un préstamo hipotecario residencial es de 15 años), pues en estos últimos se da una falta de correspondencia entre activos y pasivos más importante. Como sucede con los covered bonds tradicionales, debido a su carácter low‐beta de un producto que es un instrumento de doble recurso, las ESNs pueden añadirse al conjunto de herramientas para la financiación a largo plazo del sistema bancario y utilizarse como un producto de financiación contracíclico de naturaleza perenne para las exposiciones a Pymes. En el gráfico 21 más adelante se ofrece una comparación entre covered bonds estructurados y ESNs y los covered bonds “tradicionales”. 16 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Como se ha mencionado en la introducción, no obstante, para que los ESNs pasen de ser un “covered bond estructurado”, es decir un bono que tiene el efecto económico de un covered bond y se rige por derecho contractual, en lugar de por un marco legislativo específico, es necesario que estén sometidos a la supervisión pública y a alguna forma de marco específico. Esto abre las puertas a alcanzar una designación como UCITS, y los beneficios de tal designación giran en torno a un tratamiento regulatorio beneficioso, entre el que se incluye la elegibilidad de las Ratios de Cobertura de Liquidez para los bancos, el tratamiento beneficioso de la ponderación del riesgo bajo Solvencia II para los inversores regulados y mayores límites de inversión para los inversores regulados. Gráfico 17 Peso de los tipos de financiación para pymes, EU‐28, ECB/EC SAFE Survey (% empresas) Préstamo bancario Descubierto bancario o línea de crédito Leasing o acuerdos de venta a plazos Crédito comercial Subvenciones o préstamos bancarios subvencionados Ganancias retenidas o venta de activos Otros préstamos Capital Factoring Otras fuentes Títulos de deuda
Fuente: BCE/CE Gráfico 18 Simulaciones de financiación bancaria de un Préstamo Pyme La asunción de capital es 6% (ponderación del riesgo de préstamo pyme del 75% *8% requerimiento de capital global): No se muestra el requerimiento capital La asunción de capital es 6% (ponderación del riesgo de préstamo pyme del 75% *8% requerimiento de capital global): No se muestra el requerimiento capital WACC = 0,57% Considerando el tipo de los préstamos pymes, el beneficio sería del 3,9% Fuente: BBVA GMR Gráfico 19 Utilizando un ESN En nuestra opinión, un ESN se situaría entre la financiación senior y el covered bond. Lo hemos reflejado aumentando el tipo combinado del covered y reduciendo la ponderación de la deuda senior. WACC = 0,56%. Considerando el tipo de los préstamos pymes, el beneficio sería del 3,93% o 30 pb más que sin ESN. Se trata de una simulación con cifras ilustrativas, aunque la rentabilidad puede mejorarse. Fuente: BBVA GMR 17 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Aunque recientemente ha habido algunos problemas con los covered bond contractuales de doble recurso que utilizan colateral de pymes – incluidos los 500 M€. Los covered bonds Pymes estructurados que Commerzbank emitió en febrero de 2013 y el programa garantizado del Banque de France –que realizó una emisión de 3,2 MM € que fue colocado a un inversor privado en abril de 2014 – ambos han tenido una reafirmación limitado con los inversores, en el caso de los primeros, o se utilizaron por otros motivos como la movilización de carteras Pymes, en el último caso. Para poder dejar atrás esto, los ESNs necesitan una estructura armonizada de algún modo que pueda aplicarse en Europa, aunque reconociendo las diferencias existentes en el mercado de covered bonds europeo entre jurisdicciones, pero lo que resulta más importante, necesitarían acceder a los beneficios de los covered bonds tradicionales, es decir que sean diseñados para cumplir con los UCITS. La forma en que esto se haría queda en manos de un supervisor público, algo que consideramos crucial para abrir la base de inversores de covered bonds para que sean receptivos a este producto eficazmente. El gráfico 19 muestra el impacto positivo de los ESNs en la rentabilidad del banco originador, especialmente cuando ese originador tiene cierta dependencia de la financiación de los mercados de capitales para financiar indirectamente parte de su cartera de préstamos Pymes (es decir, aparte de los depósitos). Cabe destacar que no hemos asumido consideraciones relativas al rendimiento del capital, costes de las provisiones o costes fijos, para simplemente destacar el punto de la posible mayor rentabilidad. Consideramos que en caso de realizarse emisiones de tamaño de ESNs, su precio se situará entre el de las emisiones de bonos senior no garantizados y el de las emisiones de covered bonds, debido a su mejor protección comparado con las posiciones senior no garantizadas y las probables posiciones de menor liquidez / colateral si se compara con el covered bond tradicional. Por último, la utilización de estas ESNs no solo puede aumentar la rentabilidad del mayor crédito a las pymes financiado en los mercados de capitales, sino que también puede tener un efecto llamada para reforzar el sistema bancario europeo a través de rebaja de costes (la rentabilidad puede trasladarse fácilmente al prestatario a través de tipos más bajos) y, en última instancia, permitir a los bancos ofrecer más capital a un sector que contribuye al 28% del PIB de la UE. Anexo 1: DEFINICIÓN DE PYME Gráfico 18 Definición de pyme según la CE Categoría de compañía Micro Pequeña Mediana Núm. Empleados <10 <50 <250 Beneficios < 2 M € < 10 M € < 50 M € Balance total < 2 M € < 10 M € < 43 M € Nota: La definición asumida en el informe, que clasifica las empresas por su tamaño, está basada en las definiciones utilizadas en la base de datos gestionada por Eurostat (Structural Business Statics –SBS) Fuente: Comisión Europea 18 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Anexo 2: comparativa “covered bonds” estructurados vs. “covered bonds” Covered bond estructurado (STCBs)/ESNs Recurso frente al originador Marcos jurídico Tipo de activos subyecentes Composición de la cartera Correspondencia ALM UCITS Ratio de Cobertura Liquidez (LCR) de Repos – BCE Consumo de capital (bancos) Tratamiento en resolución / bail‐in Ratings SI
Legislación titulización, régimen contractual. Supervisión pública y posibilidad de legislación secundaria (ej. Obbligazioni Bancarie Collateralizzate, OBCs), pero marco jurídico diferente al de los covered bonds. Teóricamente cualquier activo menos los ESNs del ECBC se espera que se centren en: préstamos a pymes, préstamos para infraestructuras, hipotecas comerciales o residenciales con elevado LTV Dinámica, criterios de elegibilidad en base a contratos (no UCITS) o a legislación secundaria (OBCs) Estructura pass‐through condicional para mitigar el riesgo de refinanciación y alcanzar mayores mejoras de rating por encima de la deuda senior. NO. En teoría podrían llegar a ser conforme a las UCITS si se desarrolla una determinada normativa que incorpore supervisión. No, mismo tratamiento que la deuda senior no garantizada. Pasarían a ser elegibles para el LCR si fueran conforme a las UCITS, probablemente en los tramos 2ª & 2B. Grupo 3 (CMZBs STCB). Probable que permanezca en este grupo, entre los covered bonds (Cat II) y la deuda financiera senior no garantizada (cat IV). Vinculado con el Reglamento sobre Requerimientos de Capital (CRR), por lo que el mismo tratamiento que el rating de la deuda senior no garantizada (pero mayores CQA). Si está estructurado con activos segregados fuera de balance y la prioridad de pago se refiere a esos activos, queda excluido en cuanto a los pasivos garantizados. Por el contrario, la segregación dentro de balance no es segura si no UCITS; CMZBs STCB disposiciones incluidas para garantizar en caso de resolución. Si UCITS, probablemente excluida del bail‐in sería obligatorio registrarlo por separado con supervisión pública. Comparable con los covered bonds como pass‐
throughs y otras características integradas en el contrato mitigarían el escaso apoyo que reciben del sistema la clase de activos al no estar respaldado por el marco jurídico de los covered bonds. Programa de covered bonds basados en legislación SI Marco jurídico dedicado a los covered bonds. Hipotecas comerciales y residenciales con LTVs con arreglo a la normativa. Dinámica, elegibilidad según lo establecido en la normativa de covered bonds aplicable. Hard bullet, soft bullet, mecanismos de reembolso de pass‐through condicionales cada vez mayores (Países Bajos, Italia). Si, en los países del EEE Elegibles en el Nivel 1B/2A/2B según el rating, el tamaño de la emisión y los criterios de sobrecolateralización obligatoria. Categoría II (covered bonds jumbo), categoría III (otros covered bonds, Cédulas Hipotecarias). Ponderación del riesgo preferencial si tiene calificación AA o superior y cumple con UCITS Excluido explícitamente del bail‐in en un escenario de resolución, aunque hay incertidumbres acerca del tratamiento de la sobrecolateralización voluntaria con respecto a la mínima obligatoria. Nuevas metodologías de rating introducen el concepto del anclaje del covered bond para desvincular el rating del covered bond del rating del emisor debido a la Directiva sobre Recuperación y Resolución Bancaria. El rating del 80% de los programas de covered bonds regulados es AA‐ o superior. 19 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española ESTADÍSTICAS SOBRE COVERED BONDS DEL ECBC 2014 Florian Eichert, Senior Covered bond Analyst, Crédit Agricole CIB & Chairman, ECBC Statistics & Data Working Group A finales de 2015 el Grupo de Trabajo Estadístico del ECBC (ECBC Statistics & Data Working Group) cumplirá 12 años. En este periodo, el Grupo se ha dedicado a la recopilación de datos estadísticos sobre el mercado de covered bonds, en términos de volúmenes en circulación y de nuevas emisiones. Desde el principio, su objetivo ha sido ofrecer datos completos que puedan servir de guía a las partes con intereses en el mercado, desde emisores a inversores, pasando por los reguladores. La recopilación de estadísticas es una tarea importante cada año, que solo es posible gracias a la cooperación de los miembros del Grupo de Trabajo, a los emisores de bonos y a las asociaciones bancarias. Un representante por país (el listado de representantes nacionales está disponible en la web del ECBC) se encarga de la recopilación inicial de los datos, solicitándolos de forma individual a cada emisor en la mayoría de los países. A continuación, un número reducido de miembros del Grupo cruza estos datos con los disponibles públicamente. Los datos correspondientes a 2014 han sido analizados por Anne Caris y Rondeep Barua de Bank of America / Merrill Lynch, Cristina Costa y Jean‐ David Cirotteau de Société Générale, Gordon Kerr de DBRS, Agustín Martin y Aaron Baker de BBVA, Johannes Rudolph de ING Bank, Alexandra Schadow de LBBW, Michael Weigerding de Commerzbank y por quien escribe. COMENTARIOS GENERALES SOBRE LAS ESTADÍSTICAS DE 2014 El objetivo de las estadísticas del ECBC es ofrecer una imagen realista del mercado y de las principales tendencias de la forma más precisa posible. Tras los cambios introducidos en la metodología en 2012 (más segmentos públicos realistas vs. colocación privada) y en 2013 (introducción del número de programas), durante 2014 no se ha introducido ningún cambio. Hemos intentado mejorar la calidad de los datos, incluso de los correspondientes a años anteriores, y continuaremos haciéndolo. Siempre existe la posibilidad de no haber incluido un bono o de que incluyamos un bono que ha sido amortizado anticipadamente (piensen en los covered bonds retenidos). Siempre que nos hemos dado cuenta de la existencia de un error en los datos del año anterior, se ha enmendado. Como resultado, existen algunas pequeñas diferencias en las cifras correspondientes a 2013, con respecto a lo publicado el año anterior. En nuestra opinión, estos ajustes son perfectamente normales y es preferible ajustar datos históricos para reflejar una imagen más realista a arrastrar datos que en su día fueron publicados y que se ha visto eran incorrectos, siempre que tengamos la suficiente información para realizar tal modificación. Antes de adentrarnos en los datos estadísticos, nos gustaría realizar algunos comentarios generales sobre las cifras, que son necesarios para la correcta interpretación de las mismas: ƒ
Los covered bonds se dividen entre los que están denominados en euros, los que están denominados en monedas nacionales (distintas del euro), y aquellos denominados en una moneda distinta al euro y la moneda nacional. El tipo de cambio utilizado para convertir todos los volúmenes en circulación a finales de año en los bonos no denominados en euros es el tipo publicado por el BCE al cierre del año. Los siguientes criterios son los que se aplican para el recuento del número de emisores y de nuevos emisores: ƒ
Los emisores son entidades con al menos un covered bond vivo al finalizar el año. Los emisores con programas múltiples siguen contando como un único emisor. La única excepción a esta regla son los covered bonds franceses. En el caso de Francia, el emisor es un banco especializado en lugar de la matriz. Como resultado, una matriz con dos programas de covered bonds también cuenta como dos emisores, puesto que la emisión realmente proviene de dos entidades con personalidad jurídica distinta. Los 20 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española nuevos emisores son entidades con al menos un covered bond en circulación al cierre del ejercicio, pero sin covered bond en circulación al cierre del ejercicio anterior. ƒ
España: Los datos estadísticos sobre los covered bonds españoles están basados en los datos proporcionados por AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros). Hemos completado estos datos con las cédulas denominadas en USD, emitidas con arreglo a la Reg/S o 144a ‐programas que no están registrados en AIAF‐, y con los covered bonds registrados sin cotización oficial provenientes de la base de datos del ECBC Covered Bond Label. La desagregación entre colocaciones públicas y privadas en España está basada íntegramente en fuentes distintas de AIAF, puesto que la base de datos de AIAF no incluye sistemáticamente este criterio. Hasta 2011, el número de emisores proporcionado por AIAF incluía las nuevas entidades financieras constituidas como parte del proceso de reestructuración del sistema bancario español, así como las antiguas entidades financieras con covered bonds en circulación a finales de 2011 ‐ aunque, como consecuencia de la citada reestructuración, se integraran dentro de una nueva entidad. Este es el motivo por el que el número de emisores ha ido creciendo en lugar de disminuyendo, que es lo que cabría esperar que sucedería. Al ajustar las fusiones, el número de emisores al cierre de 2011 era de 42 en lugar de 64. Para este año, así como para 2012, hemos cambiado la forma de calcular el número de emisores españoles para solo incluir a aquellos que son entidades con personalidad jurídica e ignorar las entidades anteriores que a día de hoy se han fusionado. ƒ
Canadá: Los covered bonds respaldados por hipotecas aseguradas frente al impago del prestatario por la Canada Mortgage and Housing Corporation se clasifican como covered bonds. ƒ
Suecia: Las estadísticas de covered bonds de Suecia excluyen las operaciones retenidas utilizadas con finalidad de acceder a la liquidez del banco central, y solamente incluyen bostadsobligationer (bonos hipotecarios) y säkerställda obligationer (covered bonds). EVOLUCIÓN DE LOS VOLÚMENES EN CIRCULACIÓN EN 2014 Después haber experimentado un crecimiento continuo entre los años 2003 y 2012, los mercados de covered bonds se contrajeron fuertemente por primera vez en 2013 en términos de volumen en circulación (‐211 MM EUR o 8%). En 2014 esta tendencia se ha prolongado, aunque a un ritmo más lento. Los volúmenes vivos totales cayeron en 95 MM EUR o 4% hasta los 25 billones de EU, con 15 de los 29 países registrando volúmenes a la baja, 13 países que siguen creciendo y un país que no ha experimentado cambios. La mayor caída en los volúmenes vino desde España y Alemania donde los volúmenes en circulación se contrajeron en 57 MM de EUR (‐16%) y 50 MM EUR (‐11%), respectivamente. Por otra parte, el pasado año en España la caída de volúmenes vino predominantemente de las operaciones de colocación pública y no de las retenidas. En Alemania seguimos hablando de que los covered bonds respaldados por deuda pública están detrás de la gran mayoría de la caída en los volúmenes. Continuamos viendo este factor en las cifras de 2015 a medida que los activos del Sparkassen‐Finanzgruppe (Grupo Financiero Alemán de las Cajas de Ahorro) con el vencimiento ese año de obligaciones. Como se ha comentado anteriormente, una serie de sectores continuaron presentando, en algunos casos, crecimientos importantes en términos interanuales. Nos referimos concretamente a países no pertenecientes a la eurozona como Australia, Canadá, Suiza, con un crecimiento de 15 MM € (+33%); 14 MM € (+29%) y 11 MM € (+13%), respectivamente. En cuanto a la eurozona, solamente Bélgica siguió creciendo a un ritmo importante, aumentando en 4 MM € (+51%) su volumen de covered bonds en circulación. A pesar de la importante caída experimentada, el mercado del Pfandbrief alemán sigue siendo el mayor mercado de covered bonds en Europa por tipo de colateral, con un tamaño de 402 MM €. El mercado danés, con 375 MM € sigue muy de cerca al número uno y continúa aumentando distancia respecto del tercero, España. Los daneses también son el claro número uno en términos de covered bonds respaldados por hipotecas. Con 325 MM €, los franceses ocupan el cuarto puesto, el mismo que el pasado año. Los mercados no pertenecientes a la eurozona, que han sido el motor del crecimiento este año, deberán continuar creciendo otros pocos años para alcanzar a los mercados más experimentados que están en los primeros puestos. A finales de 2014, había covered bonds en circulación en 29 países de todo el Mundo, desde Australia a Canadá y en la mayoría de Europa. No obstante, no se han adherido nuevos países en 2014. El número de emisores también ha permanecido muy estable en 2014, situándose en 312 en comparación con los 310 del año anterior. Por una parte, contamos con un total de 9 emisores nuevos en Austria (1); Alemania (6), Italia (1), y Noruega (1) y, por otra parte, emisores de Italia (1), Noruega (1), Corea del Sur (1) y Reino Unido (1). También puede desprenderse de las cifras anteriores, a pesar de las diferentes discusiones sobre la utilización de covered bonds para otras clases 21 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española de colateral, el mercado está fuertemente orientado a las dos clases de colateral más tradicionales ‐ las hipotecas (83%, frente al 82% en 2013) y los activos del sector público (16%, frente al 18% en 2013). Las hipotecas navales y sobre aeronaves solamente representan el 0,4% del mercado y se sitúan prácticamente en las mismas cuotas el año anterior. Gráfico 1 Covered Bonds en circulación por tipo de colateral y moneda (MM €)
Sector Público Hipotecaria Barcos Otras
EUR Nacional Otras Gráfico 2 Covered Bonds en circulación por país y por variación respecto de 2013 (MM €)
Total nuevas emisiones Variación interanual Fuente: Credit Agricole CIB Tras haber visto un gran aumento en los volúmenes a medida que los bancos en determinados países utilizaban los covered bonds retenidos como colaterales para las repo durante la crisis, la categoría de colocación privada experimentó una importante caída en 2013 (‐85 MM o 11%). En 2014, esta categoría continuó cayendo (‐26 MM o 4%). No obstante los mercados de benchmarks fueron los principales responsables de esta caída de volúmenes, con emisiones por encima del 1 MM € (‐69 MM € o ‐5%). En cambio, muchos emisores se centraron en operaciones de benchmark de menor tamaño (+57 MM € o +25%) que se adaptaban mejor, desde el punto de vista de la gestión de activos y pasivos (ALM). Los mercados de covered bonds siguen dominados por los bonos a tipo fijo. A pesar del entorno de tipos de interés bajos, este tipo de cupón continúa representando el 78% del mercado, una cifra similar a la de 2013. Los covered bonds a tipo variable están principalmente en los mercados nacionales nórdicos o bonos retenidos por emisores. La mayoría de los covered bonds retenidos fueron emitidos en formato de bono a interés variable (FRN, por sus siglas en inglés) para minimizar los haircuts en repos del BCE. 22 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Aparte de la deuda senior no garantizada, la función de los covered bonds como herramientas de financiación a largo plazo que utilizan los inversores para garantizar su duración ha evitado un aumento de la demanda de FRN, a pesar de los bajos niveles de rendimiento. En cuanto a las divisas, la mayor contracción se produjo en EUR (al igual que en 2013). Este dato no sorprende, pues los países en los que se han producido las mayores caídas absolutas en volúmenes son España y Alemania. El volumen de covered bonds denominados en euros cayó 110 MM € (‐5%). Los covered bonds denominados en otras monedas nacionales, como DKK, SEK, NOK, AUD o CAD aumentaron en 12 MM € (+2%). Otras monedas (como los bonos canadienses emitidos en USD o alemanes en GBP) también experimentaron un crecimiento del 2%. Se trata de hecho de otra cara de la misma moneda (crecimiento produciéndose fuera de Europa) ya que los emisores de Canadá o Australia han seguido emitiendo en USD a la vez que los volúmenes de amortización han sido bastante bajos en comparación con los de los mercados en euros. Gráfico 3 Covered Bonds en circulación por tipo de emisión en MM € y número de emisores y nuevos emisores
Benchmark (MM y >) Otros (< 500 Mio) Benchmark (500 a 999Mio) Colocaciones privadas Número de emisores Número de nuevos emisores Fuente: Credit Agricole CIB Gráfico 4 Nuevas emisiones de Covered Bonds por tipo de colateral y por divisa
Hipotecaria Sector Público Barcos Otras
Benchmark (MM y >) Otros (< 500 Mio) Benchmark (500 a 999Mio) Colocaciones privadas Fuente: Credit Agricole CIB 23 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Gráfico 5 Nuevas emisiones de Covered Bonds por país y variación interanual con respecto a 2013 (MM €)
Total nuevas emisiones Variación interanual EVOLUCIÓN DE LAS EMISIONES DE COVERED BONDS EN 2014 En 2013 la emisión de covered bonds ha caído fuertemente si se compara con 2012. Los volúmenes experimentaron una caída de 277 MM € (39%). No obstante en 2014, a medida que los volúmenes en circulación comenzaron a estabilizarse y solo cayeron moderadamente, se dieron de nuevo tímidos volúmenes de nuevas emisiones. El total de nuevas emisiones en 2014 alcanzó los 458 MM €, que se sitúa un 6% por encima de la cifra de 2013. Dinamarca sigue siendo el país con mayores volúmenes de nueva emisión (155 MM€). Esto representa un 42% del stock de covered bonds daneses. Los emisores en el país están cambiando las subastas anuales a corto plazo a vencimientos a largo plazo para que los volúmenes de refinanciación anual vayan descendiendo con el tiempo. Sin embargo, la distancia con el segundo país más grande en términos de emisión es bastante importante, por lo que en el futuro cercano el primer puesto continuará ostentándolo el país nórdico. Suecia contó con el segundo mayor volumen de nuevas emisiones en 2014, con 48 MM de €. No obstante, los mayores crecimientos en nuevas emisiones con respecto a 2013 tuvieron lugar en Italia (+12 MM €, principalmente en colocaciones privadas), Canadá (+10 MM €) y Reino Unido (+11 MM €). De forma similar a los volúmenes vivos, los emisores en 2014 concentraron más mercados de obligaciones benchmark más pequeños en euros (+10 MM €). Además, se produjeron algunas colocaciones privadas adicionales, debido principalmente al ligero aumento en el uso de los covered bonds retenidos por parte de algunos emisores para colateralizar operaciones de refinanciación a más largo plazo dirigidas (Targeted Longer‐Term Refinancing Operations ‐TLTRO). Esto también explicaría algunos de los aumentos de las emisiones a tipo variable (Foating Rate Note ‐ FRN) en comparación con las del año anterior (+27 MM €). Por último pero no menos importante, con respecto a las divisas, las emisiones en monedas nacionales fueron las que experimentaron el mayor crecimiento (+19 mm €). La emisión adicional en euros probablemente vino de las colocaciones privadas y de las emisiones retenidas, como se ha indicado anteriormente. Las emisiones en otras divisas, por su parte, se redujeron en 5 MM € a pesar de que el total del volumen en circulación aumentó ligeramente con respecto a 2013. Este hecho se explica principalmente por los bajos volúmenes de amortización en estos mercados. ¿CÓMO HA COMENZADO 2015 Y QUÉ PUEDE DEPARAR 2016...? La emisión de covered bonds benchmark en diferentes monedas ha sido más activa en lo que va de 2015 que en todo el año anterior. Al finalizar junio, se habían producido operaciones benchmark por valor equivalente a 82 MM € en EUR, USD, USD, GBP, CAD y AUD. Esta cifra contrasta con su equivalente en 2014, 75 MM €. Los modelos de emisión en general han estado dominados por los programas de expansión monetaria (Quantitative Easing ‐ QE) del Eurosistema. El anuncio del 3er programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3, en sus siglas en inglés) llevó inicialmente a muchos emisores (incluso a los que no cumplían las condiciones para el CBPP3) a poner el foco en los mercados europeos, ya que los 24 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española inversores continuaban siendo positivos respecto del impacto que el QE tendría en los márgenes y estaban encantados de comprar. Durante el 1T los rendimientos más bajos e incluso negativos empezaron a impulsar las emisiones en EUR hacia el más largo plazo, al tiempo que la demanda por parte de los inversores comenzó a caer. Los volúmenes de emisión durante el 1T registraron no obstante ligeros incrementos con respecto a las cifras del año anterior. A partir de marzo, sin embargo, los mercados europeos comenzaron a experimentar cada vez más dificultades de acceso, incluso los emisores elegibles para el CBPP∙y el foco de atención cambió hacia la emisión en USD. La cuota de operaciones benchmark en euros dentro del total de la categoría cayó desde el 81% en febrero al 39% en mayo. Los 2,4 MM de euros emitidos en covered bonds denominados en euros en operaciones benchmark durante mayo también fue el menor volumen de la década. Habiendo sido las amortizaciones de benchmarks denominados en euros inferiores a las del año anterior (139 MM € frente a 152 MM € en 2014), la contracción del mercado al menos en el segmento benchmark debe ser menos pronunciada que en el año anterior. La ralentización en la caída de los volúmenes en circulación que comenzó el pasado año, continúa por tanto en 2015 a pesar del impacto que el QE ha tenido en la demanda de los inversores en los mercados denominados en euros. Existen otras zonas monetarias a las que pueden recurrir los emisores y ya lo están haciendo. Las monedas nacionales, así como otras monedas distintas del euro, sabrán aprovecharse al máximo para hacer crecer su volumen a finales de año. A diferencia de 2014, también veremos que la comunidad de covered bonds crecerá, pues al menos un país está estudiando unirse (Singapur) y otros reactivándose (Corea) o expandiéndose (Polonia o Turquía). Sin embargo, no todos ellos tienen por qué fijar su objetivo en el euro y con el CBPP3 todavía vigente para todo este año y gran parte del próximo, es posible que el mercado de covered bonds siga estando algo menos centrado en el euro. El Parlamento polaco reforma la ley sobre covered bonds y bancos hipotecarios
Agnieszka Tulodziecka, President, Polish Mortgage Credit Foundation
El 24 de julio de 2015, el Parlamento Polaco aprobó la modificación de la Ley sobre covered bonds y bancos hipotecarios (“list zastawny”), cuyo objetivo es estimular el desarrollo del mercado de covered bonds. La Ley debe promulgarla ahora el Presidente de Polonia y entrará en vigor el 1 de enero de 2016. La reforma pretende ayudar a la banca a superar la falta de correspondencia estructural entre los vencimientos de activos y pasivos a través de un mayor uso de los covered bonds como herramienta estratégica de financiación. La nueva regulación prevé una sobrecolateralización obligatoria, colchones de liquidez apropiados y mayores límites de refinanciación para los futuros préstamos hipotecarios financiados a través de covered bonds, así como los pertinentes cambios en la ley concursal para garantizar el pago puntual y eficiente a los tenedores de los bonos en caso de quiebra del emisor. Según la nueva regulación, el nuevo reglamento introducirá en la nueva ley una sobrecolateralización obligatoria mínima del 10% . Este límite se aplicará a todas las clases de covered bonds (tanto covered bonds públicos como hipotecarios) y se calculará sobre la base del capital de los covered bonds en circulación. Además, la nueva legislación debe aplicar una norma con arreglo a la cual parte del colateral de los covered bonds debería componerse obligatoriamente por activos líquidos (bonos elegibles por el banco central), para garantizar la creación de un colchón de liquidez. Se asume que el valor de estos activos líquidos (colchón de liquidez) garantizaría el pago total y puntual de los intereses sobre los covered bonds en los siguientes seis meses. Para este cálculo, se tomaría el valor de mercado de los activos líquidos. 25 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Además, el límite de financiación para los préstamos hipotecarios residenciales aumentará del 60% al 80% del valor de crédito hipotecario del inmueble. La práctica internacional demuestra que el límite a la emisión de bonos hipotecarios basada en préstamos con garantía residencial es más elevado que el basado en los préstamos garantizados por hipotecas sobre inmuebles que no tengan finalidad residencial. Este aumento no afecta a los límites aplicados a los préstamos hipotecarios de naturaleza distinta a la residencial (que permanece en el 60%). Simultáneamente, las disposiciones en la legislación concursal incluirán que durante el primer año de insolvencia, el colchón de liquidez se utilizará directamente para garantizar el pago puntual de intereses (mientras que los vencimientos del principal de los bonos se posponen automáticamente otro año por ley). Esta solución se utiliza para hacer frente a las valoraciones negativas de las agencias de rating de que es poco probable que se pueda garantizar el pago puntual de un covered bond si un banco hipotecario de Polonia fuera insolvente. Además, las enmiendas a la ley concursal incluyen la introducción de un test sobre los activos de cobertura, el cual verifica si la masa de la insolvencia es suficiente para satisfacer totalmente los derechos de los tenedores de los bonos en las fechas de amortización prorrogadas. Estos tests también se llevarán a cabo durante la actividad regular del banco hipotecario. La ley también incluye una aclaración importante, que el riesgo de compensación solo está permitido en cuanto a las reclamaciones derivadas de operaciones de cobertura, y con respecto a las compensaciones procesadas con arreglo a un sistema de compensación de pagos o de títulos. Además, la nueva regulación elimina la retención fiscal sobre los pagos de intereses provenientes de covered bonds para los inversores extranjeros. Esta solución debe animar a los inversores internacionales a invertir en los covered bonds de Polonia. Resumen: Al introducir en la ley los cambios mencionados anteriormente, se abordarán los siguientes problemas relacionados con los riesgos: se garantiza el pago puntual de los covered bonds tras la quiebra del emisor (haciendo uso de un colchón de liquidez específico), la falta de correspondencia entre el largo plazo de los activos de cobertura y el corto plazo de los vencimientos de los covered bonds se abordará a través de los procedimientos de insolvencia con la aplicación, por ejemplo, de una estructura condicional passthrough. La regulación detallada sobre este asunto también aborda el denominado riesgo de subordinación temporal. Esta solución y respuesta jurídica se basa, como se ha indicado anteriormente, en la introducción de la gestión constante de las fuentes de cobertura y del mismo tratamiento para todos los tenedores de bonos entre su categoría de satisfacción, siguiendo normas precisas y la transparencia que aportan los tests de liquidez y la cobertura de capital. Con estas reformas legales, esperamos que la calificación de los covered bonds no siga estando vinculada a la calificación del banco hipotecario –y, por tanto, cercana a la calificación del banco matriz‐ y permita ascender algunos escalones para poder acceder a fuentes de financiación menos costosas de los mercados de capitales de Polonia e internacionales. Este es el requisito previo para un buen desarrollo del mercado de covered bonds ‐ también para utilizar los covered bonds como herramienta de financiación de la cartera hipotecaria en la estrategia de los grupos bancarios. Los cambios legales señalados anteriormente y las nuevas estrategias de los grupos bancarios podrían finalmente cambiar el porcentaje de covered bonds polacos en el mercado. Asumiendo que el crecimiento actual del crédito residencial se mantendrá, el 20% de la nueva producción hipotecaria se financiará con covered bonds y, a partir de 2014, tres grupos bancarios (BRE Bank S.A., Pekao Bank S.A. y PKOBP S.A.) emitirán list zastawny (L.Z.). ‐las nuevas emisiones de L.Z. polacos podría alcanzar los 4 MM € de zlotys anuales. Así, el porcentaje de covered bonds en la financiación del mercado inmobiliario residencial podría aumentar hasta el 10% (desde aproximadamente el 1%) y mejorar en gran medida la percepción que tanto inversores como agencias de rating tienen de los list zastawny polacos. 26 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española Nota de Posición de la EMF ‐ ECBC sobre la Ratio de Financiación Estable Neta Paolo Colonna, Economic Adviser, EMF-ECBC
El 27 de julio, la EMF ‐ ECBC publicó las observaciones realizadas al Comité de Supervisión Bancaria de Basilea en relación con la norma sobre la Ratio de Financiación Estable Neta (Net Stable Funding Ratio ‐NSFR), haciendo especial hincapié en el impacto de este requisito en las hipotecas y en los covered bonds. La publicación de esta nota de posición pretende coincidir con el trabajo realizado por la Autoridad Europea Bancaria (EBA por sus siglas en inglés) sobre la elaboración de un informe sobre fuentes estables de financiación y la valoración de impacto de la NSFR sobre el negocio y el perfil de riesgo de los bancos. La EMF ‐ ECBC ha identificado los siguientes posibles efectos de la propuesta de la NSFR: En primer lugar, el Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, en su análisis, considera los depósitos una fuente de financiación más estable, atribuyéndoles por tanto factores más favorables. La EMF ‐ ECBC considera que esta presencia es cuestionable desde un punto de vista teórico y que puede fomentar una dependencia excesiva de los depósitos. En segundo lugar, la NSFR en la actualidad favorece la deuda no garantizada frente a la garantizada dentro de los instrumentos de financiación basados en los mercados de capitales. La razón para esto es doble: (1) en la parte de los activos, fijándose en los vencimientos, la NSFR no tiene en consideración la mayor seguridad que ofrece el pool de cobertura de los covered bonds y (2) en la parte de los pasivos, hace que la emisión de deuda garantizada sea relativamente más cara, en términos de ratios NSFR, debido al "descuento" de afectación asignado a las hipotecas dentro del pool de cobertura. Los covered bonds forman parte de la tradición financiera de Europa y han demostrado ser un instrumento de deuda para la financiación a largo plazo rentable y seguro. Los covered bonds han desarrollado una función esencial en la financiación bancaria mayorista durante la reciente crisis financiera. En resumen, la EMF ‐ ECBC siente una gran preocupación por que la NSFR, si no se ajusta adecuadamente, pueda perjudicar los mercados de covered bonds y, con ello, restringir indebidamente la financiación a largo plazo. Puede consultar la nota íntegra de la EMF ‐ ECBC aquí. 27 Traducción al español: Asociación Hipotecaria Española