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ESTÁ DE REGRESO: LA CAÍDA DE JAPÓN Y EL REGRESO DE LA TRAMPA
DE LIQUIDEZ
La trampa de liquidez es una condición complicada, donde la política monetaria
pierde su control porque la tasa de interés nominal es esencialmente cero, en
donde la cantidad de dinero se vuelve irrelevante porque el dinero y lo bonos son
substitutos perfectos, jugando un papel central en los primeros años de la
macroeconomía como una disciplina. John Hicks al presentar tanto el modelo ISLM y trampa de liquidez, identificó el supuesto de que la política monetaria es
ineficaz, en lugar de asumir la inflexibilidad en los precios, como la diferencia
central entre Keynes y los clásicos.
A finales de 1930 y principios de 1940 parecía muy natural suponer que el
excedente del dinero no era relevante. Después de todo a finales de los 30’s la
tasa de interés tuvo una alta subida contra la restricción de cero; la tasa en
promedio de los bonos del tesoro de EE.UU. durante 1940 fue de 0.014%.
Desde entonces, la trampa de liquidez ha disminuido de manera constante tanto
como una memoria y como sujeto de la investigación económica. En parte, esto es
porque en las décadas de inflación, después de la segunda guerra mundial, la tasa
de interés nominal ha permanecido cómodamente por encima de cero, y por lo
tanto los bancos centrales no encuentran “la cuerda de donde jalar”. También la
experiencia de la propia década de 1930’s ha sido reinterpretada sobre todo por
Milton Friedman y Anna Schwartz. Haciendo hincapié en los amplios agregados en
lugar de las tasas de interés o la base monetaria, Friedman y Schwartz
argumentan, que en efecto, la depresión fue causada por la contracción
monetaria; que la reserva federal podría haber evitado; e implícitamente, que
incluso la gran depresión podría haber sido invertida lo suficientemente con una
expansión monetaria agresiva. A medida que los macroeconomistas modernos
piensan en las trampas de liquidez (la base de datos online EcoLit, enlistan solo
veintiún documentos con esa frase en el título, el tema o el resumen desde 1975),
su visión es básicamente que la trampa de liquidez no puede suceder, no sucedió
y no sucederá de nuevo.
Pero ha sucedido, y para la segunda economía más grande del mundo. En los
últimos años, las tasa del mercado del dinero japonés han sido contantes por
debajo del 1 por ciento y el banco de Japón afirma plausiblemente que no puede
hacer más; aún la economía Japonesa, que se ha estancado desde 1991, está
cayendo en una profunda recesión. Desde que Japón es una economía muy
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 1 importante, y su caída amenaza con destruir las frágiles perspectivas de una
recuperación económica en el resto de Asia, comprender lo que está mal ahí, se
ha convertido en algo urgente. Y hay una razón profunda que nos concierne: si
esto le pudo suceder a Japón, puede ocurrir en cualquier parte. En breve, es el
momento de volver a examinar las trampas de liquidez, lo que ha resultado no ser
irrelevante después de todo.
Pero seguramente los economistas ya han entendido las trampas de liquidez lo
suficientemente bien para formular la política. No podemos solo sacar los viejos
modelos fuera del sótano, quitarles el polvo y ponerlos a trabajar? En efecto, eso
es lo que las Autoridades económicas del Tesoro en EE.UU. y en cualquier lugar
han hecho: basándose el marco de la trampa de liquidez simple que apareció en
los libros de texto macroeconomía hace una generación, han instado a Japón a
seguir la estrategia de recuperación de clásica a través de la expansión fiscal
pump-priming (que es la actividad de ayudar a la economía a desarrollarse a
través de inyección de dinero). (Dado que casi nadie en las sociedades
completamente urbanizadas de la América moderna y Japón tiene la menor idea
de lo que significa pump-priming, sugiero que se renombre esto como “La
estrategia de impulso inicial”.)
En particular, una podría identificar tres líneas de pensamiento moderno que faltan
en el análisis IS-LM clásico. La Primero es la naturaleza intertemporal de las
decisiones. Los economistas entienden ahora, tal vez mejor que hace cincuenta
años, de como la formulación de expectativas es un asunto crucial en el análisis
macroeconómico, y que una buena suposición es de que es que estás
expectativas son racionales. En segundo lugar es la apertura de la economía.
Aunque la Gran Bretaña de Keynes y Hicks era discretamente una economía
abierta, con una participación del comercio en el PIB más del doble que el Japón
moderno, su análisis, y casi todos los análisis subsiguientes de la trampa de
liquidez, ignoran el comercio exterior y la movilidad del capital. Es una estrategia
simplificada justificable; pero dado que muchos de los conflictos alrededor de la
dirección de Japón, envuelve el futuro de la cuenta corriente y el tipo de cambio
del país, uno necesita saber lo que sucede cuando esta suposición se relaja.
Finalmente, el análisis tradicional IS-LM deja a un lado el papel de los
intermediarios financieros. Pero como se interpreta la experiencia de la década de
1930’s, se basa fundamentalmente que tan amplio es el agregado monetario que
se elige; y esto se ha vuelto cierto en los recientes argumentos sobre Japón. Por
otra parte, una escuela de pensamiento sobre la Depresión argumenta que los
problemas en el sistema bancario se sitúan en el centro al problema.
Existen dos partes principales en este trabajo. La primera es una extendida
discusión genérica sobre las causas y consecuencias de las trampas de liquidez.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 2 Yo utilizo sucesiones pequeñas, de modelos muy estilizados, para hacer frente
tanto a las cuestiones tradicionales relativas a las trampas de liquidez y una serie
de nuevas cuestiones. La nueva conclusión central de este análisis es que la
trampa de la liquidez fundamentalmente involucra un problema de credibilidad,
pero a la inversa de lo usual, donde los bancos centrales tienen dificultades para
convencer a los agentes privados de su compromiso con la estabilidad de precios.
En una trampa de liquidez el problema es que los mercados creen que el banco
central tendrá como objetivo la estabilidad de precios, dada la oportunidad y por lo
tanto que cualquier expansión en la moneda corriente es meramente transitorio. El
punto de vista tradicional de que política monetaria es ineficaz en una trampa de
liquidez, y que la expansión fiscal es la única salida: La política monetaria será de
hecho efectiva si el banco central puede prometer creíblemente ser irresponsable,
para buscar en un futuro un nivel de precios elevado.
Mi análisis teórico, también parece refutar dos creencias ampliamente sostenidas.
En primer lugar, los flujos de capitales internacionales, que permiten a un país
exportar ahorro al resto del mundo, no son una garantía de éxito segura contra
una trampa de liquidez; porque los mercados de bienes permanecen lejos de estar
perfectamente integrados, la tasa de interés real requerida en términos del
consumo doméstico puede ser negativo incluso si el capital es perfectamente
móvil y hay un retorno positivo en inversiones en el extranjero.
En segundo lugar, poner la intermediación financiera en un marco de trampa de
liquidez sugiere, Friedman y Schwartz, que es bastante engañosa mirar a los
agregados monetarios bajo estas circunstancias: en una trampa de liquidez, el
banco central puede encontrarse con que no puede aumentar la amplitud de los
agregados monetarios, que incrementan en la base monetaria son simplemente
añadidos a las reservas y a la tenencia de efectivo, por lo tanto, tales agregados
ya no son indicadores válidos de la postura de la política monetaria y que su
fracaso al aumentar, no indica que el problema esencial se encuentra en el sector
bancario.
En la segunda parte del artículo, me dirijo a algunas cuestiones específicas
alrededor de Japón. Examino las estimaciones de otros analistas al considerar
cuatro cuestiones principales. El primero es el tamaño de la brecha de producción
de Japón. Sostengo que este es considerablemente más grande que las
estimaciones estándar, y por lo tanto, que la necesidad de una política expansiva
es aún mayor de lo que comúnmente se supone. En segundo lugar, es la razón de
la gran diferencia aparente entre el ahorro y la inversión dispuestos en pleno
empleo. En tercer lugar está la relevancia de los problemas bancarios de Japón,
la causa su malestar macroeconómico. Aunque la sabiduría convencional es que
los bancos japoneses están en el centro del problema, argumento que han jugado
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 3 un papel causal menor de lo que generalmente se supone. Por último, hago un
primer intento de cuantificar el tamaño, la duración, y los efectos secundarios de la
inflación que sería necesaria para desplazar a Japón fuera de la trampa de
liquidez.
La teoría de las trampas de liquidez
Una trampa de liquidez puede definirse como una situación donde las políticas
monetarias convencionales son impotentes, porque la tasa del interés nominal,
son cero o cercanas a cero: la inyección de base monetaria en la economía no
tiene ningún efecto, ya que la base y los bonos son vistos por el sector privado
como sustitutos perfectos. De acuerdo está definición, una trampa de liquidez
podría ocurrir en una economía con precios son flexibles, pleno empleo; y aunque
de cualquier modelo razonable de los Estados Unidos en la década de 1930’s o de
Japón en los 1990’s debe invocar alguna forma de precios rígidos, se puede
pensar en el desempleo y la caída de producción que se dan en estas
circunstancias como lo que ocurre cuando una economía trata de tener deflación –
una tendencia deflacionaria donde la expansión monetaria no puede hacer nada
para prevenirla.
Esto puede parecer una manera peculiar de plantear la cuestión, pero hay que
resaltar el misterio central de una trampa de liquidez, y la razón del por qué las
explicaciones estructurales, en un sentido fundamental, no pueden por si mismos
resolver ese misterio. Porque si hay una propuesta con la que todo el mundo en la
macroeconomía está de acuerdo es que, aparte de la posibilidad de que la rigidez
en los precios causará que una expansión monetaria se refleje en la producción en
lugar de los precios, el incrementando la oferta de dinero aumenta el equilibrio en
el nivel de los precios. De hecho, un punto de vista normal es que el dinero es más
o menos neutral: donde un incremento en la oferta de dinero produce
aproximadamente un incremento proporcional en el nivel general de los precios. O
para ser más específico, un incremento en el dinero externo -base monetariaobligatoriamente eleva los precios.
Poner el tema de esta manera, revela de inmediato que muchas de las
explicaciones comunes de porque la política monetaria japonesa es ineficaz,
errónea o al menos inadecuada. A menudo se escucha, por ejemplo, que el
verdadero problema es que los bancos japoneses están preocupados, y por lo
tanto, que la banca de Japón no puede aumentar los agregados monetarios; pero
el dinero externo (base monetaria) se supone que incrementa los precios sin tener
en cuenta los detalles de la transmisión del mecanismo. Aparte de los malos
prestamos, también se oye a menudo que las corporaciones tienen demasiada
deuda, que el sector de los servicios esta sobre regulado e ineficiente, y así
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 4 sucesivamente. Todo esto, puede ser cierto y puede deprimir la economía para
cualquier base monetaria dada, pero no explica porque aumentos en la base
monetaria deberían fracasar en el incremento de los precios o la producción o
ambas. Recordemos que la neutralidad del dinero no es proposición condicional;
esto es independiente de que los bancos estén en una buena forma financiera, o
el sector de los servicios sea competitivo o las corporaciones estén muy
endeudadas. El dinero (es decir, dinero externo) se supone es plenamente neutral.
Entonces, ¿Cómo es que la trampa de liquidez es posible? La respuesta se
encuentra en letras pequeñas, en una casi desapercibida cláusula de escape en el
argumento estándar para la neutralidad monetaria: un aumento en la oferta
monetaria de dinero actual y en todos los periodos futuros, subirá los precios en la
misma proporción. No hay ningún argumento que corresponda a un aumento de la
oferta monetaria que no se espera sea sostenida, incrementará los precios
manera equitativa y proporcional – o de hecho, en absoluto.
En resumen, acercándose a la cuestión de este alto nivel de abstracción, sugiere
que la trampa de liquidez incluye un tipo de problema de credibilidad. Una
expansión monetaria que el mercado espera que sostenga (es decir, se une a las
expansiones equitativamente proporcional en todos los periodos futuros) siempre
funcionará, para cualquier problema estructural que la economía pueda tener; si la
política monetaria no funciona -si hay una trampa de liquidez- se debe a que el
público no espera que se sostenga. Para concretar está visión, se necesita un
modelo específico.
Dinero, Interés y precios: Un modelo minimalista
Aunque la idea de una trampa de liquidez está normalmente ligada al modelo ISLM, hay varias razones de peso para no empezar con el modelo aquí. Muchos
macroeconomistas creen que el modelo IS-LM es demasiado adhoc para ser
digno de una consideración seria. Algunos de nosotros no compartimos este punto
de vista, y se sigue considerando la construcción de Hicks como un recurso
heurístico muy útil. También, como se muestra más arriba, una trampa de liquidez,
fundamentalmente incluye expectativas y credibilidad; usando modelos que
explícitamente reconocen aspectos intertemporales del problema, que ayudan a
aclarar este punto. Permítame, por tanto moverme inmediatamente a explicar un
modelo intertemporal que establece la relación entre la producción, el dinero, los
precios, y la tasas de interés. Luego utilizo este modelo como base para una serie
de experimentos del pensamiento y extensiones.
Considere a un buen un agente económico representativo (en el que los agentes
deben comprar su consumo de otros). Suponga inicialmente, que la oferta del bien
es inelástica, de modo que uno puede simplemente pensar en cada agente como
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 5 receptor de una dotación dada y , en cada período. Para ser concretos, la función
de utilidad se asume que tomará la forma:
€
(1)
donde c es el consumo dentro de un periodo, ρ es la aversión al riesgo, D es el
factor de descuento.
La forma más sencilla de introducir el dinero en este modelo, tiene la ventaja
€ dictadas por
adicional de evitar la sospecha de€ que las conclusiones son
supuestos arbitrarios sobre la forma en que el dinero entra en la utilidad, es asumir
el efectivo en restricción anticipada. Específicamente dentro de cada período,
supone que los agentes pasan a través de un proceso de dos etapas. Al principio
de cada período, hay un mercado de capitales, donde los individuos pueden
comerciar efectivo por bonos a un periodo, con una tasa de interés nominal. Su
consumo durante el período está limitado por el efectivo con la que emerge de esa
copraventa: el valor nominal del consumo, Pt c t , no puede exceder las tenencias de
dinero, M t . Después el mercado de capitales sostiene que cada individuo
adquiere su consumo deseado, mientras recibe dinero en efectivo, por la venta de
su propio dotación.
€
€
La política del gobierno puede tomar dos formas. En primer lugar, se asume que el
banco central es capaz de participar en las operaciones de mercado abierto
durante el inicio del periodo en el mercado de capitales, mediante la compra y
venta de bonos. En segundo lugar, al final del periodo el gobierno puede recopilar
o distribuir la suma global de impuestos y transferencias. El gobierno debe
obedecer a su propia restricción presupuestaria intertemporal, que toma en cuenta
el señoreaje que resulta de la creación del dinero.
€
Analizando este modelo en general, requiere una cuidadosa especificación de las
limitaciones presupuestarias de los individuos y el gobierno, y las elecciones
intertemporales. Sin embargo, si se hacen algunos supuestos simplificadores, las
implicaciones del modelo se pueden ser obtener sin algebra. Suponemos que a
partir del segundo periodo en adelante, la producción (y por lo tanto, el consumo)
se mantendrá constante en un nivel de y * , y que el gobierno también mantendrá
constante de la oferta monetaria en un nivel M * . Entonces se puede adivinar de
inmediato a la solución para el periodo dos: el nivel del precio se mantendrá
constante en P * = M * / y * , y la tasa de interés también será constante a una tasa
€
i* = (1 − D) /D . Es sencillo confirmar que
€ es de hecho un equilibrio: uno más la tasa
de interés es igual a la proporción de la utilidad marginal en cualquiera de los dos
periodos sucesivos; porque el tipo de interés nominal es positivo, los individuos
€
€
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 6 tienen un incentivo para adquirir solo la cantidad de dinero en efectivo que
necesitan, entonces todo el dinero será gastado en consumo.
Toda la acción, entonces, entra en la determición del nivel del precio y la tasa de
interés durante el primer periodo (utilizo letras sin subíndices para representar la
producción del primer periodo, consumo, tasa de interés, y demás). La primera
relación proviene de lado de la oferta monetaria. Bajo circunstancias normales,
que es cuando la tasa de interés nominal es positiva, los individuos no mantendrán
más efectivo del que necesitan para realizar sus compras. Así, el dinero en
efectivo en restricción anticipada será vinculante: Pc = Py = M , por lo tanto
tenemos:
(2)
€
En circunstancias normales, existe una relación proporcionalmente sencilla entre
la oferta monetaria y el nivel de precios.
La segunda relación proviene de la elección intertemporal. Restando un yen
menos en el periodo uno, un individuo renuncia a 1/P unidades en el primer
periodo de consumo, pero se permite consumir (1+ i) /P * unidades adicionales en
el periodo dos. En un punto óptimo, este cambio debe darse como indiferente. Sin
embargo la unidad marginal del consumo en el periodo uno, dada la función de
€
−ρ
utilidad, es c − ρ ; la utilidad marginal en
el
periodo
dos es D(c * ) . De ello se
€
deduce que hay que tener:
€
€
(3)
o, dado que el consumo debe ser igual a la producción en cada periodo:
(4)
Esto nos dice que cuanto más alto es el nivel actual de precios, menor es la tasa
de interés nominal. La manera más fácil de pensar en esto, es decir que hay una
tasa de interés real de equilibrio, que la economía entregará cualquiera que sea el
comportamiento de los precios nominales. Mientras tanto, como se supone que el
futuro del nivel de precios P * se mantiene dijo, cualquier aumento en el nivel
actual crea deflación esperada; por lo tanto, una P * más alta significa menos i .
Las dos relaciones €
se muestran en la figura 1 como MM y CC , respectivamente;
como se muestra intersectan al punto 1 simultáneamente, determinando la tasa de
€
€
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 7 €
€
interés y el nivel de precios. Es inmediatamente aparente que un incremento en la
oferta monetaria en el primer periodo desplazará MM a la derecha, que conduce
a un mayor nivel de precios y una tasa de interés nominal más baja (pero no real).
Si bien esto es seguramente el caso normal, también hay otra posibilidad.
€
La trampa de liquidez en una economía de precios flexibles
Suponemos que comenzamos con una economía en equilibrio descrito en el punto
1, en la figura 1 y se imagina una operación inicial de mercado abierto que
incrementa la oferta de dinero en el primer periodo. (A lo largo, uno se imagina
que la oferta de dinero se mantiene sin cambios a partir del periodo dos en
adelante -o equivalente, que el banco central hará lo que sea necesario para
mantener el nivel de precios estable en el periodo dos en adelante). Al principio,
como se muestra anteriormente, esta operación incrementará el nivel de precios y
se reducirá la tasa de interés. Y tal expansión monetaria puede conducir
claramente a la economía hacia abajo en la curva CC al punto 2. Pero ¿Qué
ocurre si el suministro de dinero se incrementa aún más, de manera que la
intersección de MM y CC están en el punto 3, con una tasa de interés nominal
negativo?
Trampa €
de Liquidez, € P. Krugman Página 8 La respuesta es claramente que la tasa de interés no puede ser negativa, porque
el dinero dominaría el mercado de bonos como un activo. Por lo tanto, cualquier
incremento en la oferta de dinero por encima del nivel, empujará la tasa de interés
a cero, es sencillamente sustituido por bonos de cero interés en los portafolios
individuales (los bonos siendo adquiridos por el banco central en su operación de
mercado abierto!), sin efecto adicional a cualquier nivel de precios o la tasa de
interés. Dado que el gasto ya no se ve limitado por el dinero, la curva MM se
vuelve irrelevante; la economía se mantiene en el punto 2, no importar cuán
grande sea la oferta de dinero.
€ en el primer
Tenga en cuenta que la tasa de interés en el punto 2 es cero, solo
periodo de bonos; pero no será cero para los bonos de largo plazo. Esto es
importante si se está tratando de esquematizar el modelo en la situación actual en
Japón o para el caso en Estados unidos durante 1930, las tasas de largo plazo en
Japón seguían siendo positivas, pero las tasas de corto plazo son muy cercanas a
cero.
€
Una forma correcta de pensar en lo que ocurre cuando el dinero se vuelve
irrelevante bajo estas circunstancias, es tener en mente que la oferta de dinero a
largo plazo está fija en M * , y por lo tanto, el nivel de precios a largo esta fija en
P * . Por eso cuando el banco central aumenta la oferta del dinero actual, bajan las
expectativas de la tasa de crecimiento del dinero, M * / M , y también (si es que
tiene éxito al aumentar
el nivel de precios) las expectativas de la inflación, P * /P .
€
Se sabe que en este modelo de pleno empleo la economía tendrá la misma tasa
de interés real independientemente de lo que
haga el banco central. Dado que la
€
tasa de interés nominal no puede ser negativa, la economía tiene una mínima tasa
€
de inflación, o una tasa máxima de deflación.
Supongamos ahora que el banco central, en efecto, trata de imponer una tasa de
deflación que excede el máximo, haciendo que la oferta del dinero actual, M , se
agrande en relación con la oferta futura, M * . En este caso la economía
simplemente dejará de ser restringida en liquidez, y cualquier exceso de dinero no
tendrá ningún efecto: la tasa de deflación será la máxima compatible con una tasa
€
nominal de cero, y no más.
€
Esto puede parecer un tonto experimento de pensamiento. ¿Por qué un banco
central trata de imponer una deflación masiva? Sin embargo, la tasa máxima de la
deflación no tiene que ser grande, o incluso positiva. Supongamos que la tasa real
requerida de interés es negativa; entonces la economía “necesita” de la inflación, y
un intento por parte del banco central para lograr la estabilidad de precios llevará a
una tasa cero de interés nominal y a un exceso de tenencia de efectivo.
La condición bajo la cual la tasa de interés real requerida es negativa es sencilla
en está economía de dotación simple. El Equilibrio del mercado exigirá una tasa
de interés real negativa si la utilidad marginal del consumo en el periodo dos es
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 9 mayor que en el periodo uno, que será el caso si se espera que la producción
futura de la economía sea lo suficientemente menor que la producción actual. En
concreto, teniendo en cuenta la función de utilidad, la tasa de interés real
requerida es negativa si:
(5)
Esta condición puede parecer peculiar. Después de todo, uno normalmente piensa
en las economías en crecimiento en lugar de reducirse. Una respuesta posible
consiste en una prima de riesgo, otra implica la demografía; pero me reservo ese
tema para el debate a continuación.
En una economía de precios flexibles, la necesidad de una tasa de interés real
negativa no causa desempleo. Esta conclusión puede sorprender a los
economistas que recuerdan el tortuoso debate histórico de la trampa de liquidez,
que se centró en si los salarios y la flexibilidad de precios eran medios eficaces
para restablecer el pleno empleo. En este modelo no se plantea el problema, pero
por una razón que es un poco inusual: la economía se desinfla ahora con el fin de
proporcionar la inflación posteriormente. Es decir, si la oferta del dinero actual es
tan grande en comparación con la oferta futura, que la tasa nominal es cero, pero
la tasa real requiere ser negativa, P cae por debajo de P * ; el público espera que
el nivel de precios se eleve, el cual proporciona la tasa de interés real negativa. Y
para repetir esta caída en el nivel de precios, se produce independientemente de
de la oferta monetaria actual, ya que cualquier exceso del dinero simplemente
€
será acumulada, en lugar €
de añadirse a los gastos.
En este punto se tiene una versión de la trampa de liquidez: el dinero se convierte
en irrelevante en el margen. Pero aparte de frustrar al banco central, que se
encuentra presidiendo por la inflación sin importar lo que este haga, esta trampa
no tiene consecuencias reales adversas. Para convertir el análisis en un problema
real, en ambos sentidos, hay que introducir algún tipo de rigidez nominal.
La trampa de liquidez de Hicks
Supongamos que el bien de consumo se produce, en lugar de simplemente
aparecer, con una capacidad máxima y f en el periodo uno. Y suponiendo,
también, que su capacidad productiva no necesita estar en pleno empleo. Este
documento asume simplemente que el nivel de precios en el periodo uno está
determinado, de manera que la economía ahora adquiere un carácter Keynesiano,
y la política monetaria puede€afectar la producción. En el periodo dos y
posteriormente, la producción se supondrá toma el valor de y * .
En este mundo de precios rígidos, los niveles de consumo en el periodo uno y la
producción deberán ser iguales, pero la producción se ajusta al consumo en lugar
€
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 10 de al revés. Dada la función de utilidad, suponiendo que el consumo será y * en el
segundo periodo, se puede escribir de inmediato una expresión para el consumo
real actual, que se convierte en la curva IS para determinar la producción real:
€
(6)
La figura 2 ilustra la determinación conjunta de la tasa de interés y de la
producción en este caso. La curva IS, como acabamos de ver, muestra cómo será
la producción será determinada por la demanda de consumo, que está
disminuyendo la tasa de interés. Mientras tanto, siempre y cuando el tipo de
interésnominal sea positivo, el dinero en efectivo en la restricción anticipada
estarán vinculada, obteniendo la curva MM.
(7)
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 11 El aumento de la oferta de dinero ahora puede aumentar la producción, hasta
cierto punto; en concreto, hasta el punto 2. Pero ¿y si la capacidad productiva está
en el punto 3? El mismo argumento que en el apartado anterior se aplica: desde el
momento en que la tasa de interés nominal no puede volverse negativa, cualquier
incremento en el dinero más allá del nivel que impulsa la tasa cero será
simplemente sustituida por bonos, sin efecto en el gasto. Y por lo tanto sin
operaciones de mercado abierto, puede llevar a la economía al pleno empleo. En
resumen, la economía está en una trampa de liquidez Hicksiana clásica.
¿Bajo qué condiciones ocurre esta trampa de liquidez? Una posibilidad es que P
es alta en comparación con P * ; es decir, la gente espera que la deflación, de
modo que una tasa nominal cero es una tasa real alta. La otra posibilidad, sin
embargo, es que incluso si se espera que los precios sean estables, y f es alto en
€
comparación con el €
futuro o equivalente, el ingreso futuro real esperado de las
personas es bajo en comparación con la cantidad de consumo necesario para
utilizar la capacidad actual. En este caso, esto puede tomar una tasa de interés
€ ahora, y con precios
real negativa, para persuadir a la gente de gastar lo suficiente
inflexiblemente descendentes, lo cual no es posible.
Para decirlo de otra manera, más cercana al lenguaje de la macroeconomía
aplicada, si la gente tiene pocas expectativas sobre sus ingresos futuros, incluso
con una tasa de interés cero, puede ser que quieran ahorrar más de lo que la
economía puede absorber. (en este caso la economía no puede absorber ningún
ahorro; me dirijo a este punto más adelante.) Y por lo tanto, no importa lo que el
banco central haga con la oferta de dinero corriente, no puede reactivar la
economía lo suficiente como para restablecer el pleno empleo.
Así que ahora, he demostrado que un modelo completamente especificado, no
puede esquivar el papel del dinero, ni la necesidad de tomar decisiones
intertemporales, de hecho pueden generar una trampa de liquidez. El modelo, sin
embargo, omite algunos aspectos de los modelos macroeconómicos estándar.
Quizás más notable, no tiene ninguna inversión, ningún comercio exterior o
movilidad del capital, y sin la intermediación financiera, por lo que todo el dinero
está fuera. ¿Se puede contar la misma historia si se introducen estos elementos?
Inversión, Capital Productivo y la q de Tobin
Una manera de plantear el problema de la trampa de liquidez es decir que ocurre
cuando el equilibrio de la tasa de interés real –la tasa a la que el ahorro y la
inversión serían iguales a la producción potencial. Una pregunta inmediata es
cómo puede ocurrir esto en una economía en la que, en contraste con la
economía de dotación simple, descrita anteriormente, la inversión productiva
puede realizarse y el producto marginal del capital, mientras que pueda ser bajo,
difícilmente puede ser negativo.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 12 Una respuesta que puede ser extremadamente importante en la práctica, es la
existencia de una prima de riesgo. Si la prima de riesgo es tan alta como los
antecedentes históricos de Estados Unidos, la economía podría encontrarse en
una trampa de liquidez, incluso si la tasa de rendimiento del capital es tan alta
como de un 5 ó 6 por ciento.
Una respuesta adicional es que la tasa de retorno de la inversión no solo depende
de la relación del producto marginal del capital y su precio, sino también, de la
tasa esperada de cambio de ese precio. Una economía en la cual se espera que la
q de Tobin disminuya, podría ofrecer a los inversionistas una tasa real negativa de
retorno a pesar de tener un producto marginal del capital positivo.
Este punto es más fácil de hacer si se considera una economía sin capital pero
con tierra (que puede servir como una especie de metáfora para el capital
durable); y también si temporalmente uno se aparta del marco básico,
considerando un modelo de generaciones solapadas en el que cada generación
solo trabaja en su primer periodo de vida, pero consume solo en el segundo.
Sea A la existencia de tierra, y Lt la fuerza de trabajo en el periodo t , definido
como el número de individuos nacidos en ese periodo. Dado un supuesto especial
de que los jóvenes no consumen durante sus años de trabajo, pero usan todo su
ingreso para comprar tierra de los viejos, que tienen una simple
€ determinación de
€ términos de producción: debe ser cierto
qt , el precio de la tierra en
que:
€
(8)
€
donde w , es el producto marginal del trabajo. Entonces en esta posición especial,
q no es una variable con visión a futuro; solo depende de la magnitud de la fuerza
de trabajo actual.
€
€
€
La tasa de retorno esperada sobre las compras de tierra, son con visión de futuro.
Sea Rt el producto marginal de la tierra, y rt a tasa de retorno para la generación
joven actual. Entonces
(9)
€
Ahora supongamos que los proyectos demográficos de la siguiente generación
serán menores a los actuales, de modo que la fuerza de trabajo, y por lo tanto,
(dada la elasticidad de la demanda de trabajo) el precio real de la tierra decrecerá.
Entonces, a pesar de que la tierra tiene un producto marginal positivo, la
expectativa de la retribución de la inversión sobre la tierra puede, en principio ser
negativa.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 13 Este es un ejemplo muy estilizado, que plantea muchas preguntas. Sin embargo,
al menos establece que una trampa de liquidez puede ocurrir a pesar de la
existencia de proyectos de inversión productivos.
La movilidad internacional de mercancías y de capital
Muchos escritores en Japón suponen que una solución al aparente exceso de
ahorro sobre la inversión, incluso a un tipo de interés cero, es simplemente invertir
los excedentes de ahorro en el extranjero. En un influyente estudio reciente,
Andrew Smithers sugiere que en el largo plazo, Japón debería tener déficits en su
cuenta de capital (y por lo tanto un superávit en cuenta corriente) de no menos de
10 por ciento del PIB. La opinión general parece ser que una economía abierta
siempre puede liberarse de una trampa de liquidez, siempre y cuando existan
oportunidades de inversión rentables en el extranjero. El problema principal es la
política de persuadir al resto del mundo a aceptar los correspondientes superávits
comerciales.
Por desgracia, la economía de exportación de capital no es tan favorable como
este análisis sugiere. La escasa integración de los mercados de bienes y servicio
resulta para prevenir el flujo de capital a partir de la igualación tasa de interés real
en términos de consumo doméstico, incluso cuando la movilidad del capital en sí
mismo es perfecto. El hecho es que en las grandes economías como Japón o los
Estados Unidos, el volumen del empleo y el valor agregado se encuentra en
bienes y servicios no comerciables, a pesar de las modernas comunicaciones y la
tecnología de transporte. Y esta gran proporción de bienes no comerciables,
puede muy bien significar que la exportación de capital, incluso a una tasa de
interés cero, no es suficiente para escapar de la trampa de liquidez.
Este argumento puede ser expresado en un leguaje convencional de una
economía abierta en el modelo IS-LM. En estos modelos se suele restringir un tipo
de cambio, asumiendo que el mercado espera que el tipo de cambio real vuelva a
un valor normal a largo plazo. El tipo de cambio real actual está determinado por la
tasa de largo plazo, a través del diferencial de la tasa de interés real entre los
bonos nacionales y los extranjeros. Así que una expansión monetaria que reduce
la tasa de interés nominal, y por lo tanto la real en casa, producirá una
depreciación real, y esta depreciación real incrementará las exportaciones netas a
cualquier nivel dado de producción. Sin embargo hay un límite al tamaño del
incentivo de esta depreciación que se puede generar: debido a que se espera que
la tasa de tipo de cambio real regrese a su nivel normal, incluso un tasa de interés
cero va a producir una depreciación real finita. Si el comercio es una pequeña
parte del PIB, y si la elasticidad de precios de las importaciones y exportaciones
son también bastante pequeñas -ambas condiciones se cumplen en modelos
econométricos de las grandes economías, pero no en la realidad- incluso cerca de
la movilidad perfecta de capital puede proporcionar solo un alcance extra limitado
para la expansión monetaria.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 14 Pero, ¿debe uno creer esta historia? Mientras que la economía abierta, en el
modelo IS-LM puede ser un recurso heurístico muy útil para pensar en corto y
medio plazo, muchos economistas dudan de que realmente sea digno de
confianza, sobre todo en la consideración de estas cuestiones fundamentales
como el alcance de flujos de capital internacional. En cualquier caso, la idea
central de este trabajo es eliminar el estigma de la naturaleza ad hoc del concepto
de la trampa de liquidez. Puede ser útil para complementar la visión convencional,
como una reformulación en términos de una variante de mi modelo intertemporal
básico.
Considerando una versión un tanto modificada del modelo básico, en el que la
economía produce y consume dos bienes, uno comercable (T) y el otro no
comerciable (N). La utilidad tiene la forma:
(10)
En general, uno desearía dar a la economía una curva transformación entre N y T
en cualquier periodo de tiempo. Por simplicidad, asumo que la curva de
transformación es el angulo recto; es decir, la economía recibe dotaciones de
ambos bienes en cada periodo. Esto puede, sin embargo, prestar y pedir prestado
en los mercados mundiales a una tasa de interés real determinada rt en términos
del bien comerciable, por lo que el consumo de ese bien no necesita ser igual a la
producción.
€
¿Esto supone movilidad perfecta de capital, por tanto implica
que la tasa de
interés real domestica, debe igualar la tasa mundial? No si la inflación es medida
en términos del bien no comerciable o una canasta de consumo. Eso incluye a los
bienes tanto intercambiables como no intercambiables que incluye bienes
comerciables y bienes no comerciables. Esto es más fácil de ver considerando el
caso especial en el que ρ es igual a uno; es decir, donde la ecuación 10 toma la
forma especial:
€
(11)
En la ecuación 11, la utilidad se convierte en separable entre los bienes
comerciables y los no comerciables. Para cada bien, la relación entre el
crecimiento del consumo y la tasa de interés real debe obedecer la regla
1+ r = D−1 (c t +1 /c t ) . Mientras en el sector comerciable, el consumo relativo se
determina por la tasa de interés real exógena, en el sector no comerciable
€
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 15 (suponiendo el pleno empleo), será al revés: porque el consumo de bienes no
comerciables debe ser igual a la producción, la interés real la tasa en función de
bienes no comerciables tendrá que ajustarse a la trayectoria de la producción.
Como resultado, es enteramente posible que la tasa de interés real de equilibrio
de mercado, en términos de bienes no comerciables será negativa, incluso con
perfecta movilidad de capitales; y si la acción comerciada en la canasta de
consumo es lo suficiente pequeña, la tasa real interna en conjunto, puede ser
negativa incluso si la tasa de interés real mundial es positiva.
Ahora se introduce la posibilidad de desempleo, haciendo que el precio nominal de
los bienes comerciables sean rígidos a la baja, y considerar los efectos de un
expansión monetaria temporal, es decir, que se incrementa la oferta de dinero en
el primer periodo, pero no cambian las expectativas sobre la oferta de dinero en
periodos posteriores. Tal expansión monetaria bajará la tasa de interés nominal
con efectos diferentes en los dos sectores. En los comerciables, la tasa de interés
real está atada a los mercados mundiales de capital, por lo que ahora debe ser
esperada la deflación en los precios de los bienes comerciales. Pero el precio
futuro es también atado por el supuesto de que la expansión monetaria es
solamente temporal. Así el precio corriente de los comerciables debe
incrementarse, con el fin de permitir la caída subsecuente. Por lo tanto, debe
haber una depreciaicón en el tipo de cambio
La situación en los no comerciables será exactamente igual que en la economía
en su conjunto, en un modelo de economía cerrada: la tasa nominal menor será
una tasa real menor, y el consumo y la producción se incrementarán.
El punto importante es que tanto el tipo de cambio y la producción de bienes no
comerciables, la restricción cero de la tasa de interés nominal puede ser
obligatoria. Es decir, incluso a una tasa de interés cero, el aumento de la
producción y la depreciación nominal tendrá magnitudes finitas, y la economía
puede ser incapaz de llegar totalmente hacia el pleno empleo.
Por cierto, en este caso la utilidad de registro, la expansión monetaria no tiene
efecto en la cuenta corriente. Esto es así porque la separabilidad de la función de
utilidad, significa que los consumidores, en efecto, deben tomar decisiones
independientes sobre el consumo de productos comerciables y no comerciales en
el tiempo; y dado que la tasa de interés real de los bienes comerciales no cambia,
no existe reasignación entre el presente y el consumo futuro de esos bienes. Esto
es obviamente un artefacto de la suposición de que ρ es igual a uno; yo discuto
las consecuencias de un mayor ρ a continuación.
Intermediación financiera y agregados monetarios
€
€
Los intentos de dar sentido
a los orígenes y la persistencia de la Gran Depresión
en los Estados Unidos, depende de manera crucial de cómo se interpreta la
divergencia radical entre el crecimiento de la base monetaria y la de los agregados
más amplios durante el periodo.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 16 En la figura 3 se muestra la imagen familiar, presentado de forma ligeramente
diferente de la representación estándar (tanto con la base monetaria y M2
presentados como índices construidos, de modo que en 1929 fue igual a 100).
Esto demuestra que la base monetaria en realidad aumento durante los primeros
años de la crisis y siguieron aumentando vertiginosamente durante 1930. Por el
contrario, M2 se redujo en más de la tercera parte y no superó su nivel de 1929
hasta 1939. Estos hechos básicos subyacen dos influyentes puntos de vista de la
Gran depresión. Una sugerida por Friedman y Schwartz, es que un agregado
amplio como M2 es la medida apropiada de la oferta de dinero, que durante la
depresión se produjo, porque la FED permitió que el dinero en sentido amplio
cayera mucho, y que la recuperación se retrasó tanto tiempo debido a que la
necesidad de incremento en la masa monetaria fue de igual forma retrasada. El
otro punto de vista, asociada a Bernanke y Russell Cooper y Dean Corbae, entre
otros, es que el dramático descenso en el multiplicador del dinero fue la firma de
un importante episodio de la desintermediación financiera; y que está
desintermediación, puede ser pensado más como un fenómeno por el lado la
oferta más que por el lado de la demanda, fue la causa de la caída sostenida. Sin
embargo, las explicaciones monetarias de la gran depresión han sido criticados,
sobre todo por Peter Temin, que sugiere que la disminución que los agregados
monetarios fue un resultado más que una de las causas de la crisis, y tal vez no
podrían haberse evitado por la reserva federal.
Desde que la depresión es el principal ejemplo histórico para la trampa de liquidez
económica, y desde entonces uno muy a menudo oye argumentos similares
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 17 formulados sobre el Japón contemporáneo, es importante preguntarse como los
intermediarios financieros y los agregados monetarios encajan en la historia de la
trampa de liquidez. Afortunadamente, es muy fácil de esbozar como esto podría
hacerse, utilizando un marco que podría describirse como: “dinero en efectivo por
adelantado que cumple con Diamond-Dybvig" (una exposición formal de este
marco se da en apéndice A)”. En su artículo clásico Douglas Diamond y Philip
Dybvg introduce una demanda de liquidez a través de incertidumbre individual
acerca de sus necesidades de consumo propias; sólo después de que se han
comprometido a las inversiones sin liquidez, ellos descubren si son consumidores
“tipo uno”, que obtienen utilidad del consumo en el periodo uno, pero no en el
periodo dos, o consumidores “tipo dos”, que hacen lo contrario. Este dilema se
puede resolver por una clase de intermediarios financieros que permiten a los
individuos retirar fondos de la demanda, pero son capaces de hacer inversiones
sin liquidez porque el número de retiros anticipados es predecible. Aunque
Diamond y Dbvig se refieren principalmente a mostrar cómo este sistema podría
ser vulnerable a las corridas bancarias autocumplidas, pueden utilizar su enfoque
como recurso para poner agregados intermedios y monetarios en el modelo básico
de este trabajo.
Para hacer esto, regresemos a una economía dotada de un solo bien, pero ahora
supongo que al principio de cada periodo, un proceso de tres pasos toma lugar, de
la siguiente manera: (1) Los individuos comercian monedas por bonos en un
mercado capital y también son capaces de hacer depósitos en algún tipo de
bancos. (2) los individuos descruben si obtientien utilidad de consumir en el
periodo actual (3) aquellos que desean consumir retirando el efectivo necesario
de sus cuentas bancarias.
La determinación del tipo de interés real es algo más complejo este paso, ya que
el supuesto de agente representativo podrá sostener lo anterior, no sostiene lo
posterior. Sin embargo, dado el equilibrio en la tasa real, es fácil ver lo que sucede
en el sector financiero. Mientras la tasa de interés real es positiva, los individuos
no tendrán incentivos para mantener el efectivo; van a depositar suficiente dinero
en sus cuentas bancarias para cubrir sus necesidades de efectivo, si resultan ser
consumidores de tipo uno. Los bancos, a su vez, tendrán que contener suficiente
de los depósitos que reciben en efectivo para cubrir dichos retiros; de nuevo, dada
una tasa de interés nominal positiva, sostendrán no más del mínimo requerido,
poniendo el resto en bonos. Así que al inicio del periodo, un agregado monetario
definido como la moneda más los depósitos en realidad, en realidad estará
integrado sin monedas, pero un volumen de depósitos que es un múltiplo de la
base monetaria mantenidos como reservas. Y cualquier aumento en esa base
será, en condiciones de pleno empleo, conducirá a un aumento proporcional en el
nivel de precios y depósitos.
Pero si la tasa de interés nominal es dirigido a cero, los consumidores y los
bancos serán indiferentes entre mantener la base monetaria y los depósitos
bancarios. Exactamente lo que ocurre con un aumento de la base monetaria bajo
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 18 estas condiciones es indeterminado: podría ser absorbido por los consumidores,
quienes pueden sustituir el dinero por bonos o depósitos bancarios en sus
portafolios; o la base adicional podría ser absorbida por los bancos, que
simplemente mantienen el exceso de reservas. De estas tres posibilidades, solo
hay una donde los consumidores sustituyen dinero por bonos (en lugar de los
depósitos) no tendrán ningún efecto en una medida de monedas-más-depósitos
de la oferta monetaria. Ya sea una sustitución de dinero en efectivo por los
depósitos o una adición de la base monetaria a las reservas, reducirá el crédito
bancario, pero dejan el agregado monetario sin cambios. Y en cualquier caso, no
tendrá efectos en el nivel de precios, ni en la producción si los precios son rígidos.
Aplicando lo que uno de mis colegas llama, el principio de la razón insignificante,
uno puede suponer que un aumento de la base monetaria conducirá a la
sustitución en las tres direcciones. Esto significa que bajo la trampa de liquidez,
una expansión en la base será (1) expandir un agregada amplio ligeramente, pero
solo porque el público tienen más moneda; (2) reducir los depósitos, ya que
algunas de esas monedas sustituyen los depósitos; (3) reducir el crédito bancario
aun más, ya que los bancos lo agregarán a las reservas.
Las implicaciones de este experimento del pensamiento deberían ser obvias. Si
una economía está verdaderamente en una trampa de liquidez, el fracaso de los
agregados monetarios amplios para expandirse, no es un signo de una política
monetaria expansiva insuficiente: el banco central puede ser simplemente incapaz
de lograr tal expansión debido a que la base adicional se agrega ya sea a las
reservas del banco o en poder del público, en lugar de los depósitos bancarios.
Sin embargo, está incapacidad para ampliar el dinero no significa que el problema
esencial radica en el sistema bancario; es de esperar, incluso si los bancos están
en optimas condiciones.
El punto es importante y vale la pena repetirlo: en condiciones de trampa de
liquidez, la expectativa normal es que un aumento del dinero de gran potencia,
tendrá poco efecto sobre los agregados amplios, e incluso puede llevar a una
disminución de los depósitos bancarios y un mayor descenso en el crédito
bancario. Este resultado aparentemente perverso forma parte de la lógica de mirar
a través del lente con que se mira la situación independiente de los problemas que
los bancos ya tienen.
Política Fiscal
Uno puede considerar ahora posibles respuestas de política a una economía en
trampa de liquidez. La respuesta Keynesiana clásica es la expansión fiscal, que
claramente trabaja en un marco del modelo IS-LM. ¿Cómo se observa en una
versión moderna la teoría de la trampa de liquidez? El marco desarrollado
anteriormente está fuertemente inclinado en contra de encontrar una función útil
para la política fiscal, ya que el agente representativo, una optimización
intertemporal implica una equivalencia Ricardiana.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 19 Este sesgo no representa un juicio empírico: es un subproducto accidental de
modelar decisiones hechas por el bien de la simplicidad de otros frentes. Es cierto
que varios comentaristas han sugerido (principalmente porque de la aparente
ineficacia de los esfuerzos japoneses en el estímulo fiscal hasta la fecha) Japón
podría acercarse a la equivalencia Ricardiana de la mayoría de los países, y es
interesante, por lo menos como un ejercicio, pensar a través de las implicaciones
de tal equivalencia.
Pero, en realidad, la política fiscal seguramente tendría algún impacto. Dos
preguntas sobre ese impacto son las siguientes, una cualitativa y una cuantitativa.
La pregunta cualitativa es: si un estímulo fiscal temporal puede tener efectos
permanentes. Si el ingreso actual tiene un fuerte impacto en el gasto, entonces el
producto marginal al gasto (consumo más inversión) es mayor a uno dentro del
rango, puede haber un equilibrio múltiple. Una trampa de liquidez puede
representar un bajo nivel de equilibrio, y una expansión fiscal suficientemente
grande temporal podría sacudir la economía de ese equilibrio a una región
convencional donde la política monetaria volvió a funcionar.
Parece que es parte de la sabiduría popular en la macroeconomía que este hecho,
es la forma en que la Gran Depresión llego a su fin: la sacudida fiscal masiva de la
guerra llevo a la economía a un equilibrio más favorable. Sin embargo Christina
Romer afirma que la mayor parte de la producción creó un hueco entre 1929-1933
que había sido eliminado antes de que hubiera cualquier estímulo fiscal
significativo.
Ella sostiene que la principal explicación de esa expansión fue un fuerte descenso
en las tasas de interés reales, que ella atribuye a la política monetaria (aunque la
mayor parte de la disminución en la estimación de la tasa de interés real llevo a
dos cambios en la tasa de inflación nominal en lugar de la tasa de interés
nominal). De hecho, Romer estima que durante la mayor parte del periodo de
recuperación a priori de las tasas reales eran muy negativas, que oscilaba entre -5
y -10 porciento.
Mi punto es que al final de la depresión, que es el habitual de hecho, tal vez el
único, es un ejemplo motivador de que un estimulo fiscal puede producir una
recuperación y mantenerla. Sin embargo muchos opinan que esto no significa
mucho, en la recuperación del caso particular de la trampa del liquidez, la
recuperación de esa trampa de liquidez en particular parece haber dependido de
las expectativas que se hicieron de la inflación, sobre los tipos de interés reales
negativos substancialmente.
Si el estimulo fiscal temporal no sacude a la economía de la caída, como sea, una
estrategia de recuperación basada en la expansión fiscal tendría que continuar el
estímulo durante un periodo prolongado donde surge la cuestión cuantitativa de:
¿qué tanto estimulo se necesita?, ¿por cuánto tiempo?, y si las consecuencias en
términos de deuda de gobierno son aceptables.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 20 Credibilidad y política monetaria
Puede parecer extraño tener un apartado de mención a la política monetaria, dado
que hasta el momento el trabajo ha destacado la ineficiencia de dicha política en
trampa de liquidez.
Sin embargo, como señalo al principio, solamente una expansiones monetarias
temporales son ineficaces. Si una expansión monetaria que se percibe como
permanente, aumentará los precios (en un modelo de pleno empleo) o la
producción (si los precios corrientes son predeterminados). El mecanismo puede
ser visto inmediatamente de la ecuación 6: un crecimiento esperado en el nivel de
precios futuro P*, desplazará a la curva IS en el periodo actual.
La ineficiencia de la política monetaria en una trampa de liquidez es realmente el
resultado de una versión espejo del problema de credibilidad estándar: la política
monetaria no funciona debido a que el público espera que todo lo que el banco
central pueda hacer ahora, dada la oportunidad, revertirá el tipo y estabilizará los
precios cerca de su nivel actual. Si el banco central puede prometer creíblemente
ser irresponsable -es decir, convencer al mercado que, de hecho, permitirá a los
precios crecer lo suficiente- que puede arrancar a la economía de la trampa. Una
vez más, aunque ella no lo dijo de esta manera, el análisis de Romer de la
recuperación de EE.UU. durante 1933-41 sugiere que sólo un proceso de este tipo
de "arranque" fue la causa principal del crecimiento de la producción.
Las propuestas de una "inflación lograda", primero ampliamente transmitida hace
unos meses, han elaborado una serie de preguntas. Se puede también ir a través
de las preguntas más frecuentes formuladas y sus respuestas.
¿Por qué la inflación no es el final de la deflación lo suficientemente buena? En
cuanto al análisis indicado anteriormente, la estabilidad de precios no es una
opción para una economía en trampa de liquidez. La economía tiene necesidad de
inflación, ya que necesita una tasa de interés real negativa; las presiones
deflacionarias que se manifiestan representan a la economía tratando de generar
que la inflación necesaria mediante la reducción de precios corrientes en
comparación con el nivel de precios futuro. La única manera de evitar la reducción
del nivel corrientes es incrementar las expectativas del nivel futuro.
¿No es la inflación una cosa mala? De nuevo, en términos de mi análisis, una
economía en trampa de liquidez es “naturalmente” una economía con inflación; si
los precios fueran completamente flexibles, se conseguiría la inflación, a pesar de
la política monetaria, por lo que una política inflacionaria deliberada está
remediando una distorsión en lugar de crear una. A pesar de que él dijo que la
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 21 economía debe deflactar a la tasa de preferencia temporal, la interpretación
apropiada de esta lógica es que la economía debe deflactar a la tasa de interés
real de equilibrio de mercado. Para una economía en trampa de liquidez, donde
esa tasa de equilibrio de mercado es negativa, esto significa una tasa negativa de
deflación, que es inflación.
¿No se esperaría que la inflación produzca incentivos perversos? En cuanto a los
modelos, por lo menos, una caída en la tasa de interés real lograda a través de la
inflación esperada es idéntica en sus efectos a una producida a través de una
caída en la tasa de interés nominal, cuando eso es posible. No hay razón, en
principio, para esperar que el aumento en el gasto generado por el compromiso de
inflación sea diferente en el carácter del generado por una expansión monetaria
convencional en una economía que inicia con tasas nominales positivas.
¿No conduciría una política monetaria a una caída en el tipo de cambio y
convertirla en una política de empobrecer al vecino a expensas del resto del
mundo? Debido a que la inflación esperada juega el mismo papel en una
economía en trampa de liquidez como lo hacen reducciones de la tasa de interés
bajo circunstancias normales, inflando la propia manera de salir de una trampa, no
es más (y nada menos) que una política de empobrecer al vecino que cualquier
expansión monetaria bajo tipo de cambio flexible. Pero, ¿cuál es el aspecto de
empobrecer al vecino de una política monetaria, de todos modos?
En el modelo IS-LM de economía abierta tradicional desarrollado por Robert
Mundell y Marcus Fleming, y también en modelos econométricos de gran escala,
la inequívoca expansión monetaria conduce a la depreciación de la moneda. Pero
hay dos efectos de compensación en la balanza de cuenta corriente. Por un lado,
la depreciación de la moneda tiende a incrementar las exportaciones netas; y por
otro lado, la expansión de la economía nacional tiende a incrementar las
importaciones. Los experimentos de política de tales modelos parecen sugerir que
estos efectos casi se anulan entre sí. La tabla 1 presenta estimaciones de una
manera amplia, aunque algo viejas, de la comparación de once modelos de Jeffrey
Frankel. Para cada modelo, se muestran los efectos del segundo año en el tipo de
cambio y la cuenta corriente de una expansión monetaria suficiente, para
incrementar el PIB real de Estados Unidos en uno por ciento. Los impactos del tipo
de cambio son sustanciales, los impactos en la cuenta corriente insignificantes.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 22 En la medida en que estas estimaciones son correctas, sugieren que en una
grande economía con bastante pequeña participación en el comercio, la inflación
esperada producirá una significante depreciación en la moneda, pero tendrá
pequeños impactos en la cuenta corriente.
He estado tratando de ir más allá del modelo IS-LM. ¿Cómo se ve el resultado en
un modelo de economía abierta intertemporal? Asumir la función de utilidad dada
en la ecuación 10, la producción exógena de los bienes comerciables, y la rigidez
de los precios o el exceso de capacidad en el sector no comerciable. Si la tasa de
interés nominal es positiva, la política monetaria común puede incrementar la
producción de los bienes no comerciables; si la economía está en trampa de
liquidez, las expectativas futuras de una expansión monetaria puede lograr los
mismos resultados.
La pregunta es cuál es el impacto que esta expansión tiene en la cuenta corriente,
pero en este marco equivale a preguntarse qué pasa con el consumo de bienes
comerciables.
Se puede tomar un acceso directo aquí, si uno imagina que la expansión es breve,
en el sentido de que uno puede ignorar los efectos de la cuenta corriente en los
ingresos futuros por inversión del país. La eliminación de este supuesto solamente
reforzaría los resultados. En el caso de una expansión breve, es posible calcular
analíticamente un "coeficiente de empobrecer al vecino" definido como la relación
entre el aumento del superávit de la cuenta corriente del país (medido como
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 23 proporción del PIB) y el incremento porcentual en su PIB. En apéndice B muestra
que:
donde
es la aversión al riesgo relativa y
es la proporción comerciable del
consumo (y por lo tanto, el valor agregado en la economía). Uno ve de inmediato
que en el caso especial de
igual a 1, una expansión monetaria no tiene efecto
en la expansión de la cuenta corriente del país, que es más o menos lo que los
ejercicios econométricos en la tabla 1 indican. Si la aversión al riesgo relativa es
mayor a uno, habrá en cierta medida una expansión por medio de la inflación,
como resultado de un superávit en la cuenta corriente ampliado, pero la extensión
dependerá inversamente en el grado de apertura de la economía, según lo medido
por . La tabla 2 muestra el coeficiente de empobrecer al vecino para un rango de
valores de
y . Si uno cree por sabiduría popular que la aversión al riesgo
relativa es algo así como 2, y juiciosamente se asume que la proporción
comerciable es la economía japonesa no es mucho más que 0.2, la implicación es
que una política inflacionaria que ha incrementado la producción japonesa por
tanto como 5 por ciento con respecto a la línea base que requeriría una expansión
del superávit de cuenta corriente del algo así como el 1 por ciento del PIB. Esto
está muy lejos de los enormes superávits previstos por Smithers y otros.
Se puede también calcular la depreciación real - medida por el cambio en el índice
nacional de precios con peso
y 1 en relación con el precio de bienes
comerciables - asociado con un incremento del 1 por ciento en el PIB real logrado
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 24 a través de expectativas inflacionarias. Se puede demostrar que esta depreciación
es:
La tabla 3 muestra los coeficientes de depreciación para un rango de valores de
y . Estos números parecen generalmente pequeños, en comparación con la
simulación de modelo en la tabla 1. Analizo por qué esto podría ser así en la
segunda parte del documento.
Resumen
He ofrecido un tour rápido de un territorio bastante extenso y desconocido, la tierra
de trampa de liquidez. Tal vez la lección más importante que debemos aprender
de este tour es la extrañeza del territorio: una vez que una economía realmente
está en una trampa de liquidez, gran parte de la sabiduría convencional de la
macroeconomía deja de aplicarse -de hecho, la aplicación de modelos
convencionales para un universo de trampa de liquidez implica algunas
conclusiones no convencionales. A parte de la observación de que la movilidad de
capital internacional hace menos diferencias que la mayoría de los economistas
probablemente suponen (una observación que en realidad se aplica a una
macroeconomía de economía abierta en general), me gustaría destacar dos
conclusiones, en particular.
En primer lugar, hay que tener cuidado con hacer inferencias a partir de las
divergencias entre el crecimiento y la base monetaria de agregados monetarios
amplios. El fracaso de los agregados monetarios para crecer no necesita indicar
negligencia en el cumplimiento por parte del banco central; en una economía en
trampa de liquidez, el banco central, en principio, no puede mover los agregados
monetarios amplios. Del mismo modo, la observación de que aunque el banco
central ha reducido las tasas de interés y ha impulsado la base monetaria, la oferta
monetaria más amplia no ha crecido, no necesariamente implica que la falla radica
en el sistema bancario; es justo lo que uno esperaría en trampa de liquidez.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 25 En segundo lugar, independientemente de las características de la situación, una
trampa de liquidez es siempre el producto de un problema de credibilidad: el
público cree que la expansión monetaria corriente no será sostenida. Los factores
estructurales pueden explicar por qué una economía necesita inflación esperada;
nunca pueden implica que la expansión monetaria sostenida creíble es ineficaz.
TRAMPA DE JAPÓN
La tabla 4 presenta algún resumen estándar en el comportamiento de la economía
de Japón desde 1981. Tiene un punto familiar que sigue el rápido crecimiento de
1991, la economía ha pasado a través de un periodo extendido de crecimiento
muy lento. El punto de quiebre mostrado en la tabla, sin embargo, es en realidad
1992 en lugar de 1991. La razón es que la economía japonesa parecía estar
sobrecalentada en 1991, así que parte de la desaceleración en el crecimiento
medido desde la fecha, puede ser simplemente vista como la corrección de un
insostenible boom. Las presiones inflacionarias han disminuido claramente por
1992, y la lenta tasa de crecimiento después de eso es el mejor indicador de cierto
déficit en la economía. Es claro que la economía japonesa una significante
disminución de su PIB para 1998; y la tasa de desempleo ha crecido ya por arriba
del 4 por ciento.
Hay dos características notables de esos tristes números. El primero es la
extensión de esa ralentización. En el periodo de 1981-92 Japón creció a una tasa
promedio de 3.7 por ciento. Terminó el periodo con la misma tasa de desempleo
con la que inició, y con una tasa de inflación más baja; en breve, la producción
potencial así como la real parecerían haber crecido alrededor del 3.7 por ciento
anualmente durante el periodo. Si uno hubiera proyectado la tasa de crecimiento
futura, uno habría sobrepronosticado la producción de 1998 por alrededor del 14
por ciento.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 26 La segunda característica es la baja tasa de interés en los años recientes; la tasa
del mercado de dinero japonés ha estado por debajo del 1 por ciento desde 1995.
Es verdad que Japón no ha llevado a las tasas del mercado de dinero hacia abajo
a su mínimo absoluto -al momento de escribir, todavía hay 43 puntos base para
llevar- pero la economía está claramente en una muy buena aproximación hacia
las condiciones de trampa de liquidez.
¿Qué tan importante papel juega la trampa de liquidez en la ralentización del
crecimiento y la recesión actual? En principio, la gran mayoría de la
desaceleración podría representar una reducción en la tasa potencial de
crecimiento de la producción; en ese caso, incluso una política de estímulo exitosa
tendría solamente una pequeña recompensa, de modo que la liberalización
económica de su trampa de liquidez no es particularmente una cuestión urgente.
Por lo tanto, es importante estimar la brecha entre la producción real y potencial.
En Estados Unidos, la brecha de producción es usualmente estimada por
combinación de un estimado de la tasa natural de desempleo con un estimado de
un coeficiente de la Ley de Okun entre cambios en el desempleo y en el PIB real.
Aunque la tasa de desempleo medida en Japón tradicionalmente se ha movido
mucho menos que la de Estados Unidos, hay sorprendentemente cercana relación
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 27 de la Ley de Okun en el periodo 1982-1991, como se muestra en la figura 4. la
pendiente de la aparente relación es alrededor de tres veces tan empinada como
para Estados Unidos: aparentemente llevó alrededor de 6 puntos porcentuales de
crecimiento excesivo para reducir la tasa de desempleo en un punto porcentual. Si
uno fuera a tomar el promedio de 2.5 por ciento de la tasa de desempleo en el
periodo antes de la depresión como un estimado de la tasa natural, el 3.4 por
ciento de la tasa de desempleo en 1997 parecería implicar una brecha de
producción de más del 5 por ciento en ese año -y con la producción potencial
probablemente sigue creciendo mientras la depresión en la producción, para final
de 1998 podría estar tan grande como del 10 por ciento.
Las estimaciones más publicadas de la brecha de la producción de Japón son
mucho más pequeñas. Muchas de esas estimaciones, en particular las del Fondo
Monetario Internacional, están basadas en el filtro Hodrick-Prescott, que minimiza
la suma ponderada de desviaciones al cuadrado de la producción real y potencial
Cambios al cuadrado en la tasa de crecimiento de la producción potencial. La
principal ventaja práctica de este método es que se puede ser usado cuando hay
un cambio verdadero (secular) es la tasa de crecimiento potencial y la tasa natural
de desempleo. Sin embargo, Hodrick-Prescott tiene severas desventajas cuando
se aplica a una economía que sufre una depresión sostenida. Primero, impone el
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 28 supuesto que la desviación media del potencial son cero durante el periodo
completo, de modo que cuando la depresión económica, el filtro vuelve a evaluar
automáticamente los periodos anteriores de producción superior a la potencial,
reduciendo el déficit estimado. Segundo, cualquier caída sostenida en la
producción se construye en la tasa de crecimiento potencial estimada. Un
marcado, si algo injusta (no equitativo, no aprobado), manera de hacer este punto
es aplicar el filtro Hodrick-Prescott para Estados Unidos en el periodo entre
guerras, como se muestra en la figura 5. Para esta figura, el parámetro suavizado
es fijado en 25; pero un amplio rango de valores de lleva a la conclusión que
la producción estaba en exceso del potencial para 1935.
La Organización para la cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), ha
adoptado una técnica más compleja para evaluar la brecha de producción de
Japón; sus más recientes estimaciones son mostradas en la figura 6. No obstante,
la brecha de producción estimada en 1997 es extraordinariamente pequeña: - 1.2
por ciento. Esto parece ser debido al hecho de que a pesar de que la OCDE no
emplea el simple filtro Hodrick-Prescott, actualiza estimaciones de horas de
trabajador normal y productividad por trabajador, de tal manera que los
componentes cíclicos se reinterpretan como tendencias estructurales. La Figura 7
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 29 proporciona una buena ilustración de este proceso en el trabajo, contrastando las
estimaciones del crecimiento potencial en el estudio de 1995 por Giorgio y otros
que introdujeron el método actual de la OCDE con el estimado del crecimiento
potencial que aparece en el más reciente OCDE Perspectiva Económica (OECD
Economic Outlook).
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 30 Hace tres años, la OCDE estimó el crecimiento potencia de Japón en 3 por ciento;
ahora lo ha bajado a 1.6 por ciento. Aplicando el anterior 3 por ciento de
crecimiento potencial para el periodo desde 1994, el déficit de producción crece a
4.6 por ciento en 1997; no muy por debajo de la estimación sugerida por la Ley de
Okun calculada para Japón.
Si la brecha de producción japonesa fuera de 3 a 4 por ciento en 1997, si el
crecimiento de la producción potencial es de 2 a 3 por ciento, y si, como ahora
parece cierto, la producción cae durante todo 1998, la brecha de producción al
final de 1998 es bastante probable que exceda el 7 por ciento. Obviamente no hay
precisión en esta estimación; mi suposición es que en restrospectiva parecerá
claro que la brecha de producción en 1998 de Japón fue de 8 por ciento o más.
Pero uni puede hacer un muy fuerte caso que excederá el 5 por ciento, de modo
que las política de demanda para cerrar la brecha son de real importancia.
Ahorro e inversión
Una trampa de liquidez ocurre cuando los deseos de ahorro exceden los deseos
de inversión en el pleno empleo, incluso con una tasa de interés a corto plazo de
cero.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 31 La tabla 5 muestra la relación de consumo y PIB para Japón y los Estados Unidos
desde 1991. Dos observaciones familiares destacan. Una es que la relación
consumo de Japón sigue siendo muy baja en comparación con la de Estados
Unidos. Una extensa literatura ha intentado explicar esta disparidad; este
documento no tiene nada que agregar. La otra observación es que la relación
consumo de Japón no ha disminuido en los 1990's; en todo caso, ha crecido
ligeramente. Esto sugiere que el cambio dentro del territorio de trampa de liquidez
debería reflejar disminución de demanda de inversión más bien que aumento de la
oferta de ahorros.
¿Qué tan significante es la diferencia de la relación de consumo entre EE.UU. y
Japón? Considere la diferencia de 1997 de aproximadamente de 7 puntos
porcentuales del PIB. Si los consumidores de EE.UU. fueran de repente a
empezar a comportarse como su homólogo japonés, esto sería como el
equivalente de un 7 por ciento del impulso fiscal negativo del PIB. Suponga que la
FED entonces trató de contrarestar esa contracción con política monetaria más
libre. ¿Sería capaz de hacerlo, o se encontraría EE.UU en un territorio de trampa
de liquidez? Recordar que el surgimiento del déficit presupuestal
de
aproximadamente 3 por ciento del PIB en los 1980's fue ampliamente sostenida
para tener una elevada tasa de interés real de corto plazo por 3 o 4 puntos
porcentuales; las diferencias de acciones de consumo entre los japoneses y
EE.UU es más del doble que un shock. Otro enfoque es preguntar cuán sería el
impacto de tal cambio monetario-fiscal en una variedad de modelos econométricos
estándar, como los considerados en la tabla 1.
La tabla 6 presenta estimaciones del impacto de un movimiento monetario-fiscal
equivalente a una disminución de 1 por ciento en la relación consumo; tanto los
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 32 efectos de la media y la mediana son una disminución de 3 puntos porcentuales
en la tasa de interés en el corto plazo.
Es fácil encontrar razones del por qué tan ejercicio podría exagerar el caso; los
modelos estructurales probablemente tienden a subestimar el impacto del gasto
de una reducción sostenida de la tasa de interés. Pero incluso esta cruda
comparación lo hace sorpresivamente menos substancial de lo que uno podría
hacer supuesto que Japón, con su bajo consumo, de ha en realidad encontrado en
una trampa de liquidez. De hecho, este ejercicio sugiere que el
enigma/rompecabezas real no es por qué Japón esta ahora en una trampa de
liquidez, sino por qué la trampa no se materializó antes. ¿Cómo Japón fue capaz
de invertir tanto, a una relativamente alta tasa de interés real, antes de 1900's? La
respuesta más obvia es una versión del acelerador: la demanda de inversión fue
alta por la tasa de crecimiento alta sostenida de Japón, y por lo tanto, en última
instancia por la tasa alta de crecimiento de producción potencial. En ese caso, la
depresión en demanda de inversión en los 1990's puede ser explicada en parte
por la desaceleración en las fuentes fundamentales del crecimiento potencial
japonés, y especialmente en el crecimiento potencial futuro.
Como se señaló anteriormente, hay incertidumbre considerable acerca de la tasa
actual de crecimiento potencial japonés en los 1990's. No obstante, es como que
se ha producido una desaceleración en la tasa de crecimiento de la productividad
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 33 total de los factores, incluso ajustado al ciclo. Es cierto, sin embargo, que el
crecimiento a largo plazo de Japón debe frenar, incluso en el pleno empleo,
debido a la demografía. a través de los 1980's, el empleo japonés se expandió a
1.2 por ciento anualmente. Sin embargo, la población en edad de trabajar ha
alcanzado su punto máximo: se reducirá en un 0.7 por ciento anual durante los
próximos 30 años, y -si las proyecciones demográficas acerca de la fertilidad son
correctas- a un notable 1.0 por ciento por los 25 años después de eso. Según lo
sugerido por la discusión de inversión y la q de Tobin en la primer parte de este
documento, tal declive demográfico anticipado, ceteris paribus, debería desalentar
las expectativas futuras de q, y por lo tanto desalentar la inversión actual.
La escasez inminente de población en edad de trabajar japonesa ha sido visible
por mucho tiempo; en efecto, las consecuencias presupuestarias de un
envejecimiento de la población ha sido una preocupación del Ministro de Finanzas
y un importante factor para la inhibición de la política fiscal expansiva. Una razón
del por qué esta perspectiva no empezó a afectar a los proyectos de inversión de
largo plazo antes es la "burbuja económica" a finales de los 1980's. Las empresas
pueden haber creído que la productividad total de los factores crecerían
suficientemente rápido para compensar la disminución de la fuerza de trabajo. Sin
embargo, la burbuja económica puede también haber enmascarado la disminución
subyacente en las oportunidades de inversión, y por lo tanto retrasar la hora del
ajuste de cuentas/verdad. Por otra parte, la burbuja económica dejó un legado de
grandes deudas y balances bancarios en problemas, que son ampliamente
considerados como los principales culpables de la difícil situación actual japonesa.
Problemas Bancarios
Japón claramente enfrenta un enorme problema de malos préstamos bancarios; la
opinión convencional actual ubica su valor en un billón de dólares. Estos
préstamos malos son en parte un legado de la explosión de la burbuja de activos
de los 1980's, reforzado por las consecuencias del crecimiento lento posterior.
Claramente Japón necesitará participar en una operación limpieza para impedir el
crecimiento de la crisis de ahorro en EE.UU., especialmente en lo que se compara
con la economía más pequeña de Japón. Inevitablemente, también, en la forma y
fondo de que esa limpieza será la preocupación política central. Pero ¿qué tan
importantes son los problemas de los bancos para las dificultades
macroeconómicas del país?
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 34 Esto puede parecer una pregunta extraña para responder. La desorganización de
la intermediación financiera ha claramente jugado un papel crucial en muchos si
no en la mayoría de las crisis financieras históricas, incluyendo la crisis actual en
las economías emergentes de Asia. Además, para muchos economistas parece
muy obvio que si la política monetaria convencional se ha convertido en
ineficiente, la razón debe ser que los problemas de los bancos han bloqueado los
canales usuales de la influencia del banco central.
Un vistazo casual a los datos no parece respaldar el punto de vista de que el
problema japonés con la política monetaria se haya/esta en los bancos. La tabla 7
muestra la evolución del dinero de alta potencia (base monetaria), la masa
monetaria (masa monetaria amplia), y crédito bancario desde finales de 1994. Es
evidente que un crecimiento bastante rápido en la base monetaria no ha logrado
producir un crecimiento en los agregados monetarios amplios, e incluso ha estado
acompañado de un estancamiento en el crédito bancario. Sin embargo, recordar la
discusión de la intermediación financiera bajo las condiciones de trampa de
liquidez en la primer parte de este documento: dada una economía en trampa de
liquidez, este tipo de falta de conexión entre la base monetaria, agregados, y
crédito bancario es de esperar incluso si los bancos son financieramente sanos.
Esto no es evidencia de que los problemas bancarios agravan el problema.
Es importante darse cuenta que Japón no ha sufrido (todavía?) de cualquier
corrida generalizada de depositantes (ahorradores) -en este sentido, los bancos
japoneses son como las cajas de ahorro de EE.UU., cuyos problemas financieros
fueron ampliamente bien reconocidos antes de iniciada la limpieza, pero cuyos
depositantes mantuvieron la calma debido a una garantía gubernamental
subyacente. Como resultado, los bancos japoneses no han sido forzados dentro
del tipo de remate de liquidación de préstamos, eliminación inesperada de lineas
de crédito, y así sucesivamente, que produce una clásica crisis financiera centrada
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 35 en los bancos: el tipo de crisis que han sufrido sus vecinas economías
emergentes.
En ausencia de una corrida bancaria, sin embargo, ¿cómo uno esperaría que un
banco de solvencia cuestionable se comportara? ¿restringiría el crédito? La
respuesta de los libros de texto es sólo lo opuesto: siempre que un banco
insolvente o cercano a la insolvencia es capaz de aferrase a los depósitos gracias
a garantía del gobierno, tiene un incentivo para prestar más dinero del que
deberían a proyectos de riesgo. En efecto, el juego es "cara yo gano, cruz los
contribuyentes pierden". En efecto, uno podría argumentar que desde que la
burbuja reventó, las instituciones financieras de Japón han estado en la situación
de las cajas de ahorro de EE.UU. antes de la campaña, con el riesgo moral de su
posición creando una tendencia hacia demasiados préstamos en lugar de muy
pocos préstamos.
Esto no es simplemente un especulación abstracta. Japón, en consideración al
"jusen" (subsidiarias no bancarias de las instituciones financieras, especializadas
en préstamos para vivienda), ha pasado a través de una versión miniatura de la
limpieza bancaria de todo el sistema que ahora debería llevar a cabo. De acuerdo
a Thomas Cargill, Michel Hutchinson, y Takatoshi Ito, los préstamos del "jusen"
crecieron rápidamente en 1990-91, aún cuando la deflación de los activos estaba
en marcha, "como resultado de los fondos proporcionados por las cooperativas
agrícolas y sus asociaciones prefecturales". Debido a que estas cooperativas
agrícolas tuvieron una influencia política fuerte, fueron capaces de tomar grandes
riesgos mientras contaban garantías del gobierno incondicional. El resultado fue
un comportamiento que recuerda mucho a las cajas de ahorro de EE.UU. En
efecto, Cargill, Hutchinson, a Ito ofrecen un ejemplo notable de los préstamos
impulsados por el riesgo moral en el caso de dos cooperativas de crédito que
fracasaron en noviembre de 1994. Las autoridades pertinentes aparentemente
sabían que esas cooperativas eran insolventes más de un año antes de su cierre
actual; presumiblemente el empresariado sabía mucho antes. No obstante, en los
dos años antes de que las instituciones fueran cerradas, sus depósitos y sus
préstamos se expandieron rápidamente.
¿Cómo puede la lógica de préstamos excesivos de los bancos reconciliarse con el
mito de contracción del crédito? La respuesta inmediata es que estos cuentos son
un fenómeno muy reciente. Una busqueda informal de archivos de noticias se
encuentran pocas denuncias de racionamiento del crédito en Japón antes de la
segunda mitad de 1997; aún así en el invierno de ese año, un número de
observadores cuestionaron si había en realidad alguna restricción al crédito, o al
menos, si era algo serio. Solamente a principios de 1998 la contracción del crédito
llegó a ser ampliamente aceptado.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 36 Una revisión de los reportes de prensa también hace que las razones del
surgimiento de las restricción del crédito a finales de 1997 quede muy claro. El
evento forzado inmediato fue el anuncio, en octubre de 1997, de nuevas normas
de adecuación del capital, para ser efectivas desde abril de 1998. Para cumplir
esta norma, los bancos comenzaron a recortar los préstamos que habría requerido
de un respaldo de capital más grande. En otras palabras, el problema financiero
de los bancos solo se convirtió en un obstáculo en la demanda agregada cuando
el gobierno inició los esfuerzos poco entusiastas para enfrentarse con esos
problemas.
Más generalmente, uno puede argumentar que desde finales de 1997, la
perspectiva de que el gobierno finalmente se apoderaría de algunos, pero no
todos los bancos, ha creado un nuevo inventivo para los bancos, cerca del borde
de disfrazar (vestir) sus balances, con el fin de hacer el corte. La recompensa de
aquellos éxitos en este esfuerzo es, hablando en términos generales, que ellos
vivirán para hacer préstamos malos de nuevo; o por decirlo de manera diferente,
ellos quieren quedarse fuera de las manos del gobierno al menos por un tiempo,
con el objetivo de capturar el valor de la opción de venta implícita por las garantías
de depósito del gobierno.
Todo esto debería sonar familiar para los economistas en los Estados Unidos. Una
leve forma del mismo malestar apareció en 1990-92, cuando el tamaño de los
ahorros y préstamos de rescate se habían hecho evidentes, y se dijo que los
bancos pueden ser los siguientes. Como en el caso japonés, la contracción del
crédito apareció no durante los años cuando los bancos se estaban metiendo en
problemas financieros, sino cuando se empezó a ver probable que el gobierno
haría algo acerca de la situación.
Pero si la amenza de clausurar los bancos o el embargo esta causando una
contracción del crédito que ha profundizado la depresión de Japón, ¿por qué
participar en una reforma bancaria para nada? La respuesta es que la limpieza de
malos bancos es una política microeconómica, emprendida para eliminar la
distorsión en dirección de la inversión que resulta de riesgo moral. -y también para
limitar la responsabilidad eventual del gobierno, ya que (tanto el caso de los
ahorros y el crédito de EE.UU. y la experiencia japonesa con las cooperativas de
crédito tan gráficamente demostradas) el retraso sólo multiplica las pérdidas. Que
podría reducir la demanda agregada como un efecto secundario es de poca
relevancia. Bajo circunstancias normales, los efectos macroeconómicos de esto o
cualquier otro movimiento hacia la eficiencia macroeconómica, que sucede para
desalentar el gasto, simplemente puede ser compensado con una política
monetaria más flexible. El problema de Japón es que como es una trampa de
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 37 liquidez, la desconexión normal entre la política microeconómica y la política
macroeconómica ya no aplica.
Opciones de política y sus consecuencias
Dado todo lo que he dicho, es útil repasar las opciones de política de Japón y
preguntar qué tan bien funcionarían. Discusiones actuales se enfocan en tres
alternativas básicas, las cuales no son mutuamente excluyentes.
EXPANSIÓN FISCAL. Este es el remedio clásico para una trampa de liquidez y ha
sido perseguida por Japón en una tipo de moda "stop-go" durante gran parte del
periodo desde 1992. Al momento de escribir, el énfasis tradicional en las obras
públicas parece haber dado paso a un nuevo énfasis en recortes de impuestos
"permanentes".
Hay dos preguntas principales acerca de la expansión fiscal como remedio para
Japón, una estrictamente económica, una política. El tema económico es si una
expansión adecuada es posible sin crear un impacto inaceptable en la posición
fiscal de largo plazo del gobierno. Buena parte del debate del estímulo fiscal en
Japón parece ser predicado en algún tipo de "pump-priming" (o puesta en
marcha): la idea de que un breve periodo de estímulos sacudirá a la economía de
nuevo en un equilibrio favorable. Sin embargo, no hay buena evidencia para tal
punto de vista de múltiples equilibrios; en efecto, Romer ha argumentado que
incluso el episodio histórico al que generalmente se recurre en apoyo a esa
opinión, la recuperación de EE.UU. de la gran depresión, ha sido malinterpretado.
Una visión alternativa es que Japón tiene una deficiencia de largo plazo de la
demanda debido a las tasas bajas de preferencia temporal, combinados con el
crecimiento negativo de la población -y también una brecha del producto de 7 por
ciento o más- que el tamaño y la duración de los déficit implicados serían muy
grandes. Si uno espera que las tasas de interés permanezcan cerca de cero
indefinidamente, el nivel de deuda del gobierno casi no importa. Pero si uno
espera que en una fecha suficientemente distante las tasas de interés reales se
volverán de nuevo positiva, el tamaño eventual de la deuda se convierte en una
preocupación importante.
El punto político es que Japón -como Estados Unidos durante el Nuevo Pactoparece tener una gran dificultad en trabajar el valor político para un paquete fiscal
ni cerca de lo necesario para cerrar la brecha del producto. Exactamente, por qué
esto es así, es una pregunta interesante, pero está más allá del alcance de este
documento.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 38 Esto seguramente, sin embargo, no significa que la política fiscal debe ser
ignorada como parte de la combinación de políticas. En el principio general de
Brainard -cuando no está seguro acerca del modelo correcto, arroja un poco de
todo en el problema- uno desearía aplicar estímulos fiscales. (incluso no confiaría
en mi mismo lo suficiente para ir por una solución puramente Krugman). Pero
parece improbable que una solución fiscal principalmente, será suficiente.
REFORMA BANCARIA. Japón claramente necesita limpias su sistema financiero.
Muchos comentaristas parecen creer que este urgente paso microeconómico hará
también una contribución mayor para resolver el problema macroeconómico. Sin
embargo, como se mostró arriba, los problemas financieros de los bancos, hasta
hace recientemente, se han sesgado hacia prestar mucho en lugar de demasiado
poco.
Irónicamente, las indicaciones de que el gobierno de Japón está finalmente
consiguiendo el valor para hacer algo sobre los bancos, ha sido probablemente un
factor significativo en el deslizamiento de la economía en el último año. Desde una
perspectiva macroeconómica en lugar de una visión microeconómica, una
situación en la cual se espera que el gobierno inicie la incautación de bancos pero
no haberlo hecho así es el peor de todos los mundos posibles. La cosa más
importantes es seguir con el trabajo y acabar de una vez. Si el verdadero
comportamiento de las autoridades japonesas para establecer y llevar a cabo la
incautación de los bancos y cierre lentamente, inicialmente adoptando
excesivamente criterios indulgentes y solo gradualmente estrechándolos, la
contracción del crédito podría ser un factor depresivo en la economía para los
próximos años.
Por otra parte, un radical, y enérgico saneamiento bancario -el cual básicamente
establece el asunto y deja a los bancos restantes razonablemente seguros de que
ellos no serán tomados- lo que en principio, dejaría al sistema bancario no muy
dispuesto a prestar y, de hecho un poco menos, de lo que era hace un año. La
razón es que hasta la segunda mitad de 1997, al menos algunos bancos fueron
llevados por el riesgo moral a tomar riesgos excesivos en sus préstamos; una vez
que el sistema ha sido limpiado, ese extra impulso a la demanda agregada se
habrá ido.
En resumen, un saneamiento financiero es vital en terrenos microeconómicos; y
dado que hay que hacerlo, en terreno microeconómico es mejor realizarlo rápido.
MANEJO DE INFLACIÓN. Gracias al internet (Nouriel Roubino se ha convertido
en el Matt Drudge de la crisis asiática), propuestas de que Japón adoptó una meta
de inflación como respuesta a su trampa de liquidez se ha convertido en tema
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 39 común, aunque no bien informada discusión. La lógica de este enfoque se
presenta en la primera parte de este documento. En el caso de Japón, habría tres
cuestiones principales: implementación, la meta apropiada, y los efectos posibles.
¿Cómo puede un país en trampa de liquidez, donde incrementos en la oferta de
dinero parece no tener efectos, manejar la inflación? Como se ha mostrado, el
problema es esencialmente de credibilidad. Si el banco central puede
comprometerse creíblemente perseguir la inflación cuando sea posible, y ratificar
la inflación cuando se trata, debería ser capaz de incrementar las expectativas de
inflación a pesar de la ausencia de cualquier tracción directa en la economía por
medio de la política monetaria actual. De hecho, si uno ve la política monetaria en
términos de la tasa de interés nominal, un compromiso creíble de inflación puede
parecer ser una política de arranque pura: la tasa de interés necesita nunca caer;
todo lo que se requiere es una promesa de no incrementarla cuando la economía
se expanda y los precios comiencen a crecer.
Cómo, de hecho, crear estas expectativas esta, en cierto sentido, fuera de los
límites usuales de la economía. Sin embargo, una obvia sugerencia es Japón trate
con su problema de credibilidad invertida a través de la legislación dando al Banco
de Japón una versión invertida de los objetivos de estabilidad de precios, ahora
vigente en varios países: sería impuesto alcanzar una tasa de inflación no menos
que "x" porcentaje a través de "y" años. (si esto no funciona, en el apéndice C se
discuten muchas maneras en las cuales las expectativas de inflación necesarias
podrían ser generadas).
Y esto plantea la pregunta acerca del objetivo de inflación apropiado. Una idea
clave es que el objetivo de inflación no es particularmente inusual: es simplemente
reducir suficiente la tasa de interés real para traer a la economía de vuelta a su
producción potencial. A pesar de que esta reducción de la tasa de interés debe ser
lograda vía la inflación, porque la tasa de interés nominal esta en contra de la
restricción cero, en otros aspectos, debe actuar solo como una expansión
monetaria convencional. Así uno puede estimar el tamaño de la inflación necesaria
simplemente preguntando qué tan grande sería necesaria una reducción en la
tasa de interés para eliminar un brecha en la producción, tan grande como la de
Japón.
Podríamos señalar también que mientras los modelos teóricos de la primera parte
de este documento fueron emitidos en términos de trampa de liquidez de una
periodo, los economistas no tienen idea de qué tan grande es el "periodo". Sin
embargo, la trampa de liquidez de Japón se ve como un problema de bastante
largo plazo; además, inversión y tipo de cambio se cree que son manejadas por
tasas de interés de largo plazo.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 40 Por lo tanto, Japón probablemente requiere un periodo sostenido -por lo menos
una década- de inflación, para reducir la tasa real de largo plazo lo suficiente para
cerrar la brecha de producción.
En este punto, las cosas se vuelven difíciles. El tamaño de la producción de Japón
es altamente incierto, aunque es probable que sea más de 5 por cierto. Peor aún,
no hay consenso en el efecto estimulante de una reducción de la tasa de interés
determinada. Como en la discusión anterior, puede ser útil no mirar a el número
pequeño de estimaciones de Japón, pero si en la mayor variedad de estimaciones
que esa otra economía grande avanzada cerrada como los Estados Unidos. La
tabla 8 muestra estimaciones de la reducción en la tasa de interés de largo plazo
necesaria para expandir el PIB real de EE.UU. en 1 por ciento, usando modelos
econométricos estándar presentados en la tabla 1.
Dadas las incertidumbres, cualquier número es un asunto de suposiciones
multiplicativas. Me permito sugerir la siguiente serie de actos de fe: A pesar de que
la brecha de producción actual de Japón es probablemente más de un 5 por
ciento, la combinación de estímulos fiscales y -si todo va bien- la aclaración de
cuales bancos serán tomados y cuales no, debería reducir esa brecha en varios
puntos porcentuales. Por lo tanto, manejar la inflación necesitaría cerrar la
restante brecha de, por ejemplo, 4 a 5 puntos porcentuales. En cuanto a la
estimación promedio en la tabla 8, esto requeriría un objetivo de inflación de 3 a
3.75 por ciento. Así que, para darle un poco de espacio extra (siempre se puede
subir la tasa de interés nominal si la economía parece estar sobrecalentadaTrampa de Liquidez, P. Krugman Página 41 siempre y cuando el objetivo de inflación se cumpla), ¿qué tal 4 por ciento de
inflación por quince años?
Este objetivo no ser ser tomado realmente en serio. Más bien, debe servir
principalmente para estimular la investigación seria. Y es probable que haya
tiempo para este tipo de investigación, ya que tendrá que pasar tiempo antes de
que la idea de manejar la inflación supere las reacciones negativas instintivas de
muchos políticos.
¿Que consecuencias secundarias se podrían esperar de una solución de este tipo
para la crisis de Japón? En particular, ¿qué pasaría a la cuenta corriente y al valor
del yen? Recordar que una política de manejar la inflación, en principio, es
simplemente una expansión monetaria por otros medios. Estimaciones típicas
sugieres que una política monetaria que expande la producción en 1 por ciento
conduce a una depreciación del orden de 5 por ciento. Así que la depreciación del
yen de una política de ese tipo estaría en el orden del 20 al 25 por ciento -un
número que es probablemente menos incierto que la tasa de inflación requerida,
discutida anteriormente, aunque todavía más de un estímulo para debatir que una
estimación seria.
Observaciones finales
Las dificultades económicas de Japón son ampliamente vistas como
esencialmente políticas: si los políticos tan solo soportaran con fortaleza la
situación (bite the bullet), conseguirían que su país se moviera de nuevo. Pero, de
hecho, ha estado lejos de ser claro de lo que exactamente Japón debería estar
haciendo -lo que quiere decir que los problemas no son tanto político como
conceptuales.
En este documento he argumentado que para entender el problema de Japón se
necesita resucitar y modernizar la teoría de trampa de liquidez, un concepto que
una vez jugó un papel importante en macroeconomía, pero que ha prácticamente
desaparecido del discurso económico en los pasados veinte años. Tomar en serio
a la trampa de liquidez, resulta, que no requiere reformular los fundamentos de la
macroeconomía; las trampas de liquidez pueden ser fácilmente generadas un
modelos básicamente convencionales que cumplen con los criterios modernos de
la conducta racional y la consistencia intertemporal. Incluso es posible tener pleno
empleo, análisis de precios flexibles de la trampa de liquidez. Sin embargo, la
aplicación del modelo convencional para las condiciones de trampa de liquidez
produce conclusiones no convencionales y recomendaciones de política. Mi tesis
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 42 es que por extraño que pueda parecer, estas conclusiones son la mejor guía
disponible para hacer frente con los males de Japón.
Tampoco es Japón, por importante que sea, la única solución. Nadie pensó que
una trampa de liquidez podría pasar en Japón; ahora que lo tiene, uno debe
preguntarse si podría pasar en otro lugar. Alemania y Francia en la actualidad
tienen tasas de interés a corto plazo de solo 3.7 por ciento, y Europa se enfrenta a
la demografía estilo japonés. ¿Podría una trampa de liquidez pasar a la Unión
Monetaria Europea? Los economistas saben que la trampa de liquidez no es un
mito histórico: puede y realmente sucede algunas veces, y más nos vale tratar de
entenderlo.
APÉNDICE A
Intermediación financiera y agregados monetarios en trampa de liquidez
En el texto, esbozo cómo se podría pensar acerca del papel de los intermediarios
financieros y el comportamiento de los agregados monetarios en la trampa de
liquidez. Este apéndice describe el enfoque más plenamente de "efectivo por
adelantado cumple el Diamond-Dybvig".
Considere, por simplicidad, una economía dotada con pleno empleo que dura por
solo dos periodos, con cada persona que recibe una dotación Y1 en el periodo 1,
Y2 en el periodo 2. En conjunto, no hay incertidumbre; sin embargo, cada individuo
es incierto a priori, acerca de cuándo va a querer consumir. La función de utilidad
asumida toma la forma:
donde H toma el valor de 1 con probabilidad , valor 0 con probabilidad
en la población habrá fracciones
del primer periodo de consumidores,
segundo periodo de consumidores.
. Así,
del
Se quiere hacer de este un dinero en efectivo en la economía avanzada. Pero
horizontes finitos plantea problemas para una economía de dinero fudiciario, al
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 43 tratar de tener un horizonte infinito complicaría la lógica simple de tipo DiamondDybvig considerablemente. Como mecanismo para eludir estos problemas, se
supone que a cada individuo se le reparte una cantidad de dinero M* al principio,
que debe ser rembolsado al final. El gobierno puede, sin embargo, inyectar dinero
adicional en la economía vía operaciones de mercado abierto, como se describe a
continuación.
Dentro de cada periodo, los consumidores deben pagar en efectivo antes de que
reciban ingresos por la venta de sus propias dotaciones. Como en el modelo
básico en el texto, son capaces de cambiar efectivo por bonos en el inicio del
primer periodo (incluyendo los bonos emitidos o adquiridos por el gobierno en
operaciones de mercado abierto). Sin embargo, con el fin de motivar a los
intermediarios financieros, se supone que el consumidor no conoce su propio tipo
hasta después en el mercado de capitales; por lo que ya no puede simplemente
adquirir suficiente dinero en efectivo para compras planeadas dentro del periodo.
Aquí es donde los intermediarios financieros entran. Supongamos que existen
bancos que aceptan depósitos en el mercado capital inicial, luego permiten a los
clientes retirar sus depósitos si resultan tener H igual a 1. (Las corridas bancarias
se dejan a un lado en este documento) Depósitos ganan interés competitivo si no
se retirados.
Así, la secuencia de los eventos es la siguientes:
− Los consumidores llegan a existir y reciben la oferta de dinero M*.
− Un mercado de capitales se mantiene; los consumidores depositan dinero en
los bancos, y las operaciones de mercado abierto pueden aumentar o
disminuir la base monetaria.
− Los consumidores aprenden su tipo.
− Retiran sus fondos si es necesario.
− Los consumidores reciben ingresos por la venta de sus dotaciones, y pagan
o reciben cualquier impuesto o transferencia necesaria.
− Los consumidores compran en el segundo periodo de consumo.
− Ellos reciben ingreso por ventas de dotación, y reembolsan su dinero al
gobierno.
En este contexto, la tasa de interés real es determinada independientemente de la
oferta de dinero. Cada individuo gasta el valor presente de su dotación en el
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 44 periodo apropiado. Por lo tanto, en un periodo un consumidor va a llegar a adquirir
unidades de un bien en el periodo uno; pero una fracción
de consumidores es
tipo uno,
implica que la tasa de interés real es:
Supongamos, provisionalmente, que la tasa de interés nominal es positiva.
Además, el comportamiento de los consumidores y los bancos es honesto. Los
consumidores pedirán prestado, estableciendo cuentas bancarias igual a
, la
cantidad que van a gastar si son de tipo uno; no mantendrán dinero en efectivo.
Los bancos, sin embargo, necesitan mantener solo una fracción
de sus
depósitos en reservas y mantendrán no más de lo necesario; prestan el resto (que
es como los consumidores consiguen el dinero para sus depósitos). Así los
depósitos bancarios serán un múltiplo
de la base monetaria; la velocidad de la
base será 1, la de los depósitos . Y a partir de aquí, el modelo funcionará casi de
la misma forma que el modelo de dinero externo puro en el texto.
Pero qué pasa si el gobierno incrementa M en relación a M* hasta el punto de que
la tasa de interés nominal tiende a cero -lo cual claramente puede pasar aquí, al
igual que en modelo de dotación simple sin incertidumbre. Primero, los
consumidores se vuelven indiferentes entre mantener de dinero en efectivo y
mantener depósitos; segundo, se vuelven indiferentes entre el dinero en efectivo y
los bonos; finalmente, los bancos también se vuelven indiferentes entre el dinero
en efectivo y los bonos. Hasta este punto, de continuar la compra de bonos de
mercado abierto por el gobierno, podría ser absorbido en cualquier combinación
de tres maneras: (1) los consumidores podrían crear nuevos bonos para venderlos
al gobierno y simplemente mantener moneda adicional; (2) los bancos podrían
vender bonos al gobierno y añadir dinero en efectivo a sus reservas; (3) los
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 45 consumidores podrían vender bonos al gobierno en lugar de pedir prestado de los
bancos.
No está determinado que pasaría, ya que ninguna de estas acciones tiene ningún
efecto ni en las variables o el nivel de precios. La acción 1 daría lugar a cierto
aumento en las definiciones comunes de la oferta de monetaria; las otras no lo
harían. La acción 3 llevaría a una disminución real del crédito bancario. Así como
se dice en el texto, es en realidad normal que los aumentos en la base monetaria
tenga poco efecto sobre los agregados más generales, e incluso para reducir el
crédito bancario, cuando la economía está en una trampa de liquidez.
APÉNDICE B
Cuenta corriente y tipo de cambio real, consecuencias de la expansión
monetaria
En el texto, les presento un simple modelo comerciable-no comerciable para
discutir la posibilidad de una trampa de liquidez a pesar de la posibilidad de
movimientos de capitales.
En ese modelo una expansión monetaria -el dinero corriente en un entorno de
interés positivo o dinero futuro esperado en una trampa de liquidez- puede
incrementar la producción de un bien no comerciable. Pero, ¿cuál es el impacto en
la cuenta corriente? En este modelo, la pregunta se reduce a la cuestión de qué
ocurre con el consumo del bien comerciable.
Se puede simplificar este tema, comenzando por una economía en la que el
comercio está equilibrado, y normalizados los precios iniciales de ambos bienes
comerciables y no comerciables a uno. En ese caso, uno tiene que inicialmente:
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 46 Se puede simplificar aún más el problema suponiendo que la expansión
monetaria, que lleva a un aumento de la producción y el consumo de bienes no
comerciables, es breve, en el sentido de que no tiene un efecto significativo sobre
el ingreso de inversión neta en el país desde el extranjero. En ese caso, se sabe
que el nivel de consumo de ambos bienes comerciables y no comerciables en
periodos posteriores no se modificarán, y de ahí también que la utilidad marginal
de cada bien en periodos posteriores no se modificarán. Sin embargo, la tasa de
interés real de los bienes comerciables esta determinado por el mercado de
capitales del mundo. Por lo tanto, incluso en el periodo actual la utilidad marginal
de los bienes comerciables se mantendrán sin cambios, como:
Ahora, supongamos que hay una expansión monetaria. Esto llevará a un aumento
en CN, que es también el incremento del PIBa precios iniciales. También puede
llevar a una caída o incremento en CT, que corresponde a un movimiento hacia el
superávit o déficit de la cuenta corriente. El cambio en CT asociado con el
pequeño incremento en el PIB, puede ser evaluado de la siguiente manera.
Primero, tenga en cuenta que:
Y que:
Finalmente,
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 47 que es el "coeficiente de empobrecer al vecino" descrito en el texto.
APÉNDICE C
Creando expectativas de inflación
Suponga que se cree que Japón necesita una tasa de interés real negativa en
forma sostenida, pero también una política bootstrapping pura -que el anuncio de
un objetivo de inflación genera la expansión que eventualmente crea la inflaciónes inviable. Luego Japón debe aplicar un poco de política temporal que mueve a la
economía a una posición donde la política monetaria tiene tracción y usa esa
tracción para generar una inflación sostenida.
En este caso, el empuje fiscal temporal entra en juego. La estrategia funcionaría
en los siguientes términos: una gran expansión fiscal sería aplicada, con tasa de
interés mantenida en ceso, e incluso mantenida cuando la economía comenzó a
desarrollar inflación. Idealmente, el estímulo fiscal entonces sería eliminado
gradualmente, lo suficientemente lento para incrementar las expectativas de
inflación para tomar el relevo. El punto importante es que la política monetaria
tendría que seguir siendo complaciente, no sólo hasta el punto del pleno empleo,
sino a medida que se eleve la inflación a nivel necesario.
¿Qué tipo de política fiscal sería apropiada? Una respuesta podría ser un crédito
fiscal a la inversión explícitamente temporal, lo que alentaría más o menos el
mismo tipo de gasto como la creación inmediata de expectativas de inflación.
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 48 Bibliografía
Krugman, P.R., 1998, “It´s baaack: Japan´s Slump and the Return of the Liquidity
Trap”, Brokings Papers on Economic Activity, No. 2 (1998), pp. 137-205.
RESUMEN ELABORADO POR:
− Marisela Montoya Aguilar
− Elizabeth Sharely Aguilar Ramirez
Trampa de Liquidez, P. Krugman Página 49