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El dilema cambiario
por Daniel Artana*
Los indicadores de actividad confirman que la economía sigue en un receso moderado,
pero ello contrasta con la importante recuperación en la confianza del consumidor. Esa
aparente contradicción no es tal cuando se observa que la reducción en la tasa de
inflación ha mejorado el poder adquisitivo de sueldos y jubilaciones, con incrementos
calculados en base a la inflación pasada. Además, el Banco Central ha aumentado el
ritmo de emisión acercándolo a la tasa de inflación real. Las condiciones para un
aumento en la demanda están aunque no es claro que habrá las divisas suficientes que
son necesarias para aumentar la oferta.
65%
Confianza del Consumidor
Universidad Di Tella
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
Mar-07
Sep-07
Mar-08
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
Sep-10
Mar-11
Sep-11
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
25%
El tránsito hacia las elecciones y el cambio de gobierno puede generar otras dificultades
para el manejo de la economía. En la medida en que gane consenso la idea de que el
tipo de cambio está atrasado, la demanda de pesos puede resentirse si los depositantes
esperan que se elimine el cepo cambiario. Además, eso puede alentar a los productores a
postergar la venta de sus productos exportables.
Por último, influirá la expectativa acerca de lo que hará el próximo presidente. Como la
economía requiere correcciones importantes, si las encuestas muestran que aumenta la
intención de voto para los candidatos que se espera que modifiquen menos las cosas,
ello puede aumentar el riesgo país y limitar el espacio para la colocación de deuda
externa. Paradojalmente, el manejo de la política económica por parte de la
administración actual es más fácil cuánto más se perciba que el próximo presidente
cambiará las cosas.
La política cambiaria de la próxima administración es un tema central. Esta
administración, por errores propios, no está en condiciones de reducir las restricciones
que existen a las transacciones cambiarias -de hecho, las ha profundizado en los últimos
meses- porque producto de la desconfianza que generan sus decisiones inconsistentes de
política económica ha logrado que en un mundo donde sobraban dólares, en la
Argentina escaseen. En definitiva, el cepo fue el instrumento utilizado para intentar
demorar las correcciones necesarias en el frente fiscal y monetario, luego de años de
excesos cuyos efectos eran tapados por el precio récord de la soja en el mercado
internacional y por la apreciación del real brasilero.
En la medida en que el próximo presidente busque volver a la normalidad, el cepo
cambiario deberá desaparecer. Si ello ocurre el 11 de diciembre o algunos meses
después no parece relevante, más teniendo en cuenta que hay varias dimensiones del
cepo: la restricción a la libertad de comprar divisas para ahorrar, negociar bienes
inmuebles o viajar al exterior, las demoras en los pagos de importaciones, regalías y
dividendos al exterior y la obligación de los exportadores de liquidar divisas en plazos
inusualmente cortos.
La velocidad a la cual se puede levantar el cepo depende de varios factores.
Obviamente, hay que modificar de cuajo la inconsistente trayectoria de la política fiscal
y monetaria. No es necesario eliminar de golpe el déficit fiscal, pero no parece
suficiente hacer sólo anuncios de correcciones a futuro. Además, al momento del
cambio de gobierno, seguramente habrá atrasos importantes en los pagos de
importaciones, se acumularán varios años de giros de dividendos por debajo de los
normales y habrá pocas reservas líquidas. A favor, jugarían la normalización de las
ventas de soja, si es que se retiene algo más de lo habitual en el camino a diciembre, y la
posibilidad de que entren capitales apostando a la recuperación de la economía
argentina. Sin algún “ordenamiento” inducido por la autoridad monetaria, los primeros
días de la próxima administración es posible que haya, ex–ante, más demanda que
oferta de dólares.
De todos modos, hay otros temas más importantes que discutir si el cepo se elimina en
uno o 100 días. Un primer tema a resolver es cómo se logra revertir la desconfianza en
la Argentina que ha generado la actual administración. Los famosos primeros 100 días
de un nuevo gobierno son clave. Pero ¿qué es necesario incluir en ese período para no
desilusionar a los que quieren apostar a la recuperación del país? Soluciones graduales
no parecen suficientes luego del shock externo negativo que ha sufrido la Argentina y
que no ha sido corregido por la actual administración.
Debe tenerse presente que la entrada de capitales es indispensable no sólo para acelerar
la salida del cepo sino, mucho más importante, para que el necesario ajuste del sector
público no sea recesivo.
El segundo tema es el nivel del tipo de cambio. La eliminación total del cepo lleva por
definición a la unificación. Si no llueven dólares –por la razón que sea- la convergencia
se hará mucho más cerca del tipo de cambio “blue” que del oficial que haya en ese
momento. En un contexto de bajas reservas líquidas la autoridad monetaria deberá
preocuparse por tener disponibles los instrumentos adecuados que permitan controlar
una depreciación mayor a la buscada.
Pero ¿qué pasa si la entrada de capitales es de una magnitud tal que hay presiones de
mercado para sostener el valor cerca del oficial?
Aquí debemos recordar que el equilibrio financiero de corto plazo entre la demanda y la
oferta de dólares puede no ser sostenible a mediano plazo. En particular, debemos
recordar varios factores que sugieren que hoy tenemos un atraso cambiario
significativo: entre los más importantes, la fuerte reducción de exportaciones no
tradicionales y los costos laborales unitarios industriales, 75% mayores a los que había
al final de la Convertibilidad.
El impacto en los costos del sector transable de la economía es hoy compensado por tres
elementos que desaparecerán tarde o temprano. Por un lado, los subsidios a la energía
para la industria y el comercio superan hoy un punto del PIB. Dado que es más fácil
políticamente eliminar estos subsidios que los que favorecen a los consumidores
residenciales, en un marco de estrechez fiscal es razonable esperar que ese subsidio se
pierda relativamente rápido.
Además, la unificación cambiaria eliminará la posibilidad importar insumos a dólar
comercial y vender los productos a precios calibrados a un tipo de cambio mayor.
Finalmente, las restricciones para-arancelarias al comercio exterior deberían reducirse
sustancialmente, luego de que los argumentos de la Argentina en su defensa fueron
desestimados por la OMC.
Si sólo hay una tenue garúa de dólares, el mercado hará el trabajo por sí sólo; pero si
llueven dólares, es mejor que la autoridad monetaria vaya pensando en cómo evitar la
apreciación respecto de la cotización del “blue”. Esa tarea será más fácil cuánto más se
reduzca el pedido del Tesoro por financiamiento monetario.
*Economista de FIEL