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Reunión
M&S Consultores
Mendoza, 12 de septiembre de 2014
M&S Consultores
25 de Mayo 555, Piso 10
(1002) Buenos Aires
Tel: (5411) 4312-1908
Fax: (5411) 4313-3834
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EL AÑO POR DELANTE: HOJA DE RUTA
I. PUNTO DE PARTIDA: DETERIORO ACELERADO
 Balance

Doce años, de mayor a menor
 Trasfondo y deterioro
1.
2.
Descontrol fiscal
Insuficiencia de dólares
 Síntesis

Pensando en lo que viene: tres ideas
II. EL AÑO POR DELANTE (OBJETIVO OCTUBRE – DICIEMBRE 2015)
A) El marco político y económico
1. Gobernabilidad versus identidad
2. Un año y pico: ¿mucho o poco tiempo para el “aguante”?
3. Los tiempos se aceleran. Los parches ganan cada vez menos oxígeno
B) La moneda
4. En qué anda el gobierno por ahora
5. ¿Otra devaluación?: ¿Cuándo? ¿Cuánto? ¿Cómo?
6. Devaluar de nuevo: ¿”Tranquilizaría” o “desordenaría” más?
C) Los riesgos
7. “Mechas encendidas” que pueden echar más leña al fuego
8. Hacia una inevitable nominalización ascendente de variables
9. Hasta dónde puede llegar la nominalización en 2015
III. CONCLUSIONES
A) PUNTO DE PARTIDA: DETERIORO ACELERADO
BALANCE 12 AÑOS: DE MAYOR A MENOR
CRISTINA FERNÁNDEZ
NÉSTOR KIRCHNER
2003-2007
EL COMIENZO
2008-2011
PRIMEROS
DETERIOROS
2012-2014
DETERIORO
ACELERADO
PAÍSES VECINOS
Chile, Perú y Colombia
(más Brasil y Uruguay con
matices)
Actividad
(variación %)
8,8 por año
4 por año
0
(0, +3, -3)
Crecimiento sostenido
Precios
(variación %)
10 por año
22 por año
Arañando 40%
Casi sin inflación
Desempleo
(variación %)
Arrancó con 20
Terminó con 8,9
Arrancó con 8,9
Terminó con 7,0
Bien calculado dos
dígitos
No es un problema
Inversión
(variación %)
25
6
Frenazo
El motor principal
3.000 por año
18.000 por año
Control de cambios
Al revés, el problema es el
ingreso de capitales
Arrancó con 10.000
Terminó con 46.000
Arrancó con 46.000
Terminó con 46.000
28.000, cayendo
Se multiplicaron por 2 y por
3 desde 2007
Superávit fiscal
primario
(% del PBI)
Promedió 3 puntos
Promedió déficit
de -0,5
-3,0 en 2014
Superávit "permanente"
Deuda Pública
Reestructuración I
sin solución definitiva
Reestructuración II
sin solución definitiva
¿Default?
Acceso a los mercados de
capitales sin problemas
Pobreza
(% de personas)
Arrancó con 52
Terminó con 29
Arrancó con 29
Terminó con 29
No bajó más
Caída estructural
Salida de capitales
(US$ Millones)
Reservas en el BCRA
(US$ Millones)
EL TRASFONDO DEL DETERIORO ACELERADO

Trasfondo 1:

DESCONTROL
FISCAL


Trasfondo 2:
INSUFICIENCIA
DE DÓLARES



Retorno del impuesto inflacionario aun con presión
tributaria récord
Desmanejo de la deuda pública aun con mercados
de capitales hiper-líquidos
Pagar deuda con reservas: mecanismo agotado aun
con súper-soja y "cepo"
La recaída en el default aun con bajos vencimientos
Fuga de capitales aun con "cepo"
Crisis exportadora aun con súper-soja
Devaluación "inefectiva" aun con "Precios Cuidados"
y salarios no desbordados
Corolario del descontrol fiscal y la insuficiencia de dólares:
RECESIÓN ESTRUCTURAL CON ALTA INFLACIÓN
TRASFONDO 1: LA MADRE DEL BORREGO,
UNA VISIÓN ESTRUCTURAL
PRESIÓN FISCAL RÉCORD CON GASTO PÚBLICO RÉCORD
28,0
26,0
Ingresos y gasto primario del sector público nacional* en % del PBI
Ingresos
Gasto Primario
Hoy: 27,7
24,0
22,0
20,0
Asume
Kirchner: 13,5
18,0
16,0
14,0
12,0
10,0
Promedio años 90: 12,5
19
61
19
63
19
65
19
67
19
69
19
71
19
73
19
75
19
77
19
79
19
81
19
83
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
20
07
20
09
20
11
20
13
8,0
(*) No incluye recaudación y gasto de provincias y municipios
Fuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía
DESCONTROL FISCAL DE LOS ÚLTIMOS AÑOS
FINANCIADO CON “MAQUINITA”
Cómo punta de lanza del deterioro general acelerado
Miles de Millones de $
Ingresos
Gastos
Déficit primario (a)
2011
2012
414 (+28%)
430 (+32%)
16
526
555
28
2013
(+27%)
(+29%)
663
740
78
2014 e
(+26%)
(+34%)
886
1.051
165
Pagos netos de deuda en pesos (b)
20
18
21
15 *
Agujero total en pesos (a + b)
35
47
99
180
Emisión de moneda del BCRA para
el Tesoro
33
47
94
180
1,7
2,1
3,2
4,6
⇒ En % del PBI
(+34%)
(+42%)
Junio,
último dato
oficial
publicado:
+56%
(*) Incluye renovación BONAR 14 en enero de 2014 por $10.000 M y colocación BONAR 17 por $10.000
La bola de nieve de los subsidios económicos (electricidad, gas, transporte, etc)
$ miles de M
2009
2010
2011
2012
2013
2014 (e)
330
480
820
100
130
240
Van dos años (2013 y 2014) de “descontrol” fiscal
EL GASTO EN UNA CARRERA LOCA, EN BUENA MEDIDA POR LOS
SUBSIDIOS MANTENIDOS POR EL GOBIERNO
Subsidios económicos (excluye sociales)
En millones de $
2009
2010
2011
2012
2013
2014 (p)
15.944
26.022
43.118
55.506
81.723
8.538
2.740
4.666
13.488
5.490
7.045
23.876
10.507
8.736
24.577
19.209
11.720
33.897
31.188
16.638
10.849
13.306
28.734
31.989
35.266
3.842
3.944
2.500
563
5.734
4.104
2.255
1.213
10.523
7.100
3.472
7.639
13.867
7.119
3.493
7.510
13.365
7.526
3.385
10.990
2.321
4.143
7.254
9.794
15.366
1.400
1.845
650
271
765
1.533
3.989
2.205
891
170
5.374
2.963
1.016
442
7.626
5.191
1.256
1.293
Sector agroalimentario
Sector rural y forestal
Sector industrial
2.315
1.120
134
2.903
1.499
158
1.322
1.697
287
1.007
1.230
350
TOTAL
32.682
48.031
82.412
99.876
Sector energético
CAMMESA
ENARSA
Organismos provinciales y otros
Sector transporte
Transporte automotor de pasajero
Trenes y subterraneos
Aerolíneas Argentinas
Otros
Otras empresas públicas
Aysa
Arsat
Telam + Radio y Televisión Argentina SA
Otras
Var en 2014
Mill de $
%
160.000
78.277
95,8
58.000
22.734
64,5
19.500
4.134
26,9
719
1.416
391
700
1.500
300
-19
84
-91
-2,6
5,9
-23,3
134.881
240.000
105.119
77,9
Fuente: MyS Consultores en base a ASAP y UCOFIN
Item de memorando
var % anual
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Subsidios
Inflación
5,7
14,8
47,0
26,1
71,6
24,2
21,2
25,2
35,0
28,8
60,0
¿40,0?
EL GASTO JUBILATORIO: OTRO RENGLÓN DESBORDADO
Beneficiarios del sistema previsional
(miles de personas)
Gasto jubilaciones
(1)
mill. de $
% PBI
2001
3.301
16.600
6,2
2005
3.179
24.900
4,7
2008
5.302
64.500
6,3
2013
5.800
272.000
9,2
2014 (e)
5.900
357.600
9,4
2015 (e)
¿ 6.400 ?
¿ 530.000 ?
¿ 10,0 ?
Y el sistema no se auto financia...
Ingresos totales de la ANSES en 2013 ($M) (último dato publicado):
295.200
Aportes y contribuciones : 197.500 (legítimo)
Impuestos : 74.600 (IVA, ganancias + "Papeles", intereses de títulos públicos)
Intereses : 23.100
(1) No incluye cargas previsionales provinciales no transferidas a la Nación
Las jubilaciones son el mayor item del gasto público
Solo 2/3 de los ingresos de la ANSES son aportes. El resto se cubre con
impuestos o "papeles"
EL RETORNO DEL IMPUESTO INFLACIONARIO: IMPOSIBLE DE
ABANDONAR EN ESTE ESCENARIO DE GASTO
SIN UN PROGRAMA INTEGRAL
millones de $
Alícuota (%)
Base imponible
IVA bruto
335.000
21
Consumo
Seguridad Social
290.000
26
Masa salarial
Ganancias
250.000
máximo 35
Ganancia empresas
Impuesto Inflacionario (emisión monetaria)
180.000
40
Demanda de dinero
Comercio Exterior
120.000
5 - 35
Exportaciones e importaciones
Cheque
76.000
1,2
Depósitos bancarios
Resto
79.000
Total
1.330.000*
(*): Recaudación tributaria bruta del Sector Público Nacional, previo al reparto a Provincias
Fuente: M&S Consultores en base a Secretaría de Hacienda
Ya pesa demasiado, muy difícil de sustituir en una transición
EL DESMANEJO DE LA DEUDA PÚBLICA QUE
ROMPE EL MITO DEL DESENDEUDAMIENTO
La deuda no asfixia pero porque endeudaron al BCRA y a la Anses
millones de US$ a fin de:
2000
2013
Variación
2000 / 2013
Organismos Internacionales
FMI
BID, BIRF y otros
21.764
5.053
16.711
18.723
0
18.723
-3.041
-5.053
2.012
Club de Paris y otros bilaterales (1)
4.561
10.387
5.826
Títulos y deuda garantizada (2)
En moneda nacional
En moneda extranjera
93.079
6.390
86.689
136.596
72.074
64.522
43.517
65.684
-22.167
Deuda comercial y con bancos (3)
8.615
6.320
-2.295
0
76.974
76.974
128.019
45,0
249.000
46,3
120.981
1,2
poder del sector público
1.493
121.700
120.207
BCRA (4)
Anses y otros (5)
1.493
0
0,5
73.300
48.400
22,6
71.807
48.400
22,1
126.526
127.300
774
44,5
23,7
-20,8
En millones de US$
Deuda con el BCRA y Letras intra - sector público
TOTAL DE DEUDA PÚBLICA
En % del PBI
c En
En % del PBI
c En
poder del sector privado
En % del PBI
(1)
Incluye en 2013 US$ 9,700 M de deuda con el Club de París
(2)
Incluye el valor de los cupones atados al PBI no vencidos y bonos en default por US$ 24,000 M (incl. Intereses punitorios)
(3)
Incluye deuda con el Banco Nación
(4)
Incluye adelantos transitorios, letras y títulos públicos
(5)
Deuda con el Fondo de Garantía de la Seguridad Social y otros organismos del sector público
Fuente: M&S Consultores en base a Mecon y estimaciones propias
POR EL DESMANEJO, EN ALGUNOS INDICADORES,
ESTAMOS IGUAL DE MAL QUE AL INICIO DE LA DÉCADA
US$ M
Visión oficial: se redujo
a menos de la mitad. La
deuda ya no es un
problema macro
deuda contabilizada en poder del
sector privado (excluye deuda
intra-sector público y
Organismos Internacionales)
En el otro extremo: se deuta total incluyendo ítems no
duplicó. De nuevo hay contabilizados en la estadística
sobreendeudamiento oficial (1) y la deuda con BCRA y Anses
Visión equilibrada:
está igual que antes
deuda en poder del sector privado
incluyendo ítems no contabilizados
en la estadística oficial (1)
No relevante para el
⇒ en % del PBI:
esfuerzo de caja
⇒ en % de las expo:
Clave para el
⇒ en % de las reservas:
esfuerzo de caja
⇒ en "acceso a los mercados"
Antes del
default
2001
dic-2000
Antes del
"default"
2014
2013
128.000
54.000

Falso
128.000
249.000

Correcto pero
no lo que se va a
pagar
126.500
127.300
=
Verdadero
desafío de caja
45
380
295
Difícil
24
150
310
Difícil
Mejor
Mejor
=
=
(1): Holdouts, Cupón PBI, bonos YPF, punitorios del Club de París
Conclusión del desmanejo de la deuda: en lo relevante, igual de mal
que antes del default de 2001
EL EMBUDO DEL DESMANEJO
PAGAR LA DEUDA CON RESERVAS: MECANISMO AGOTADO
US$ M
Reservas a
comienzo del año
(1)
Pagos de deuda
en dólares
(2)
Relación
(3) = (2) / (1)
2010
47.968
6.500
13,6
"FÁCIL"
2011
52.190
9.500
18,2
MÁS FÁCIL
2012
46.376
9.300
20,1
MÁS DIFÍCIL
2013
43.219
6.000
13,9
"FÁCIL"
2014
30.600
5.500
18,0
MÁS DIFÍCIL
2015 (e)
¿ 25.000 *?
10.000 **
40,0
INSOSTENIBLE
(%)
(*) Sin swap
(**) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ 2.150 M
Fuente: M&S Consultores en base a BCRA
LA RECAÍDA EN EL DEFAULT
Caracterización del “nuevo default 2014/2015”
 Un extremo: para el gobierno, no es default.
 Otro extremo: la Argentina nunca salió del todo del default de 2001.
 En el medio: definiciones de default “con cabeza argentina”:
•Técnico:
Por el Juez
¿O por el gobierno?
•Selectivo: No se paga sólo lo que traba el Juez
¿O terminará arrastrando algo más?
•¿Transitorio o Permanente? Transitorio por la RUFO
¿O permanente a partir de la Ley de Pago Soberano?
Riesgo latente: por un lado, aceleración y “cross-default”. Por otro, los
“me too” (los demás holdouts)
SÍNTESIS DE LA MADRE DEL BORREGO
“ANTES” SE DEFAULTEABA LA DEUDA AHORA YA “NO ES LA SOLUCIÓN”
GASTO E INGRESOS DEL SECTOR PÚBLICO NACIONAL - % PBI
2003
Promedio 2013 - 2014
Diferencia
INGRESOS
15,7
22,8
7,1
GASTO PRIMARIO TOTAL
13,4
26,4
13,0
0,0
5,2
2,3
0,3
1,2
4,4
4,8
9,3
3,6
1,8
1,7
5,1
4,8
4,1
1,3
1,5
0,5
0,7
2,3
-3,5
1,8
0,9
Subsidios
Jubilaciones
Salarios
Obra pública
Transferencias a provincias
Otros
RESULTADO PRIMARIO
Intereses (sector privado)
Pesos
Dólares
RESULTADO FINANCIERO
Capital (sector privado)
Pesos
Dólares
0,5
1,3
En pesos
En dólares
0,2
0,7
0,5
-4,5
9,1
1,0
0,4
8,7
0,4
0,6
Asistencia a provincias y otros (pesos)
AGUJERO FINANCIERO TOTAL
10,9
Lista de
"candidatos"
a cortar
-0,9
2,0
-9,0
-8,1
0,1
8,7
5,6
-1,4
10,1
4,3
1,3
-3,1
Nota: 5 / 6 puntos de necesidades financieras es mucho menos que los grandes agujeros de, por ejemplo, el
rodrigazo o la híper. Pero igualmente se hace difícil financiarlo.
TRASFONDO 2: INSUFICIENCIA DE DÓLARES (POR “FUGAS” VARIAS)
No se solucionó con cepo ni cerrojo importador, ni devaluando, ni con
los ingresos puntuales de YPF, la Anses, etc.
Millones de dólares
Pre-cepo
Fuga de capitales
Post - cepo
Igual se siguieron "fugando" dólares
2011
2012
2013
2014 ( e)
Saldo comercial cambiario
14.276
13.739
536
5.500
Saldo comercial
10.014
12.408
8.003
6.800
Financiamiento comercial +
ALADI y SML
4.261
1.331
-7.467
0
"Fugas"
10.908
-1.580
-7.619
-2.500
"Fugas"
Ingresos
25.958
15.643
14.677
11.600
Egresos
-15.050
-17.223
-22.296
-14.100
Incluye YPF
y Chevron
-22.548
-3.938
518
-2.500
IV. COMPRAS / VENTAS DEL BCRA**
2.635
8.221
-6.564
500
V. PAGOS DE DEUDA
-9.500
-9.300
-6.000
-4.400 *
VI. VARIACIÓN DE RESERVAS
-5.814
-3.086
-12.691
-4.600
I.
II. Otros ingresos netos
III. ATESORAMIENTO
"Fugas"
Pagos
(*)Excluído US$ -3.300 M del cupón PBI
La caída de reservas se tornó estructural. Es que hay desconfianza
estructural y falta de crédito.
CRISIS EXPORTADORA AUN CON BOOM DE LA SOJA
US$ M
2011
2012
EXPORTACIONES TOTALES
83.951
81.000
Agro
Complejo soja
Trigo y maíz
Resto granos
34.000
22.400
6.900
4.700
Resto de alimentos
2013
2014 (e)
2015 (e)
81.660 *
73.000
67.000
32.700
19.700
7.600
5.400
33.000
21.400
6.400
5.200
30.000
22.800
3.300
3.900
24.000
18.000
2.600
3.500
14.654
13.485
14.422
13.500
¿= ?
Industria
Autos
Resto
24.077
9.987
14.090
23.240
9.568
13.672
24.963
10.855
14.108
21.000
8.500
12.500
¿= ?
Combustibles y minerales**
11.220
11.575
9.275
8.500
¿= ?
(*) Dato no definitivo
(**): Cobre y oro
Es una caída estructural que lleva años y es general. No pasa por una mala
cosecha o más o menos demanda de Brasil u otro mercado.
LA CRISIS EXPORTADORA LLEVA
A CRISIS IMPORTADORA
US$ M
2010
2011
2012
2013
2014 ( e)
2015 (e)
Exportaciones
68.134
83.951
80.927
81.660
73.000
¿67.000?
Importaciones
53.502
73.936
68.519
73.657
65.500
¿60.000?
Energía
4.474
9.413
9.267
11.343
11.000
12.000
Resto
49.028
64.523
59.252
62.314
54.500
48.000
10.125
12.880
12.056
14.359
10.000
8.000
14.632
10.015
12.408
8.003
7.500
7.000
Autos y autopartes
Saldo Comercial
Crisis exportadora c faltante de dólares c crisis importadora
c cuello de botella para el nivel de actividad
Con semejante retroceso importador, no hay sustitución
de importaciones que alcance
SE TERMINÓ DEVALUANDO (CON SALTO) PERO AUN CON “PRECIOS
CUIDADOS” CASI SE HA VUELTO A ENERO EN TÉRMINOS REALES
LA CAÍDA DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE LOS ÚLTIMOS MESES
ene-14 = 121
Devaluación nominal
de 26%
TIPO DE CAMBIO REAL* $ / US$
Índice base dic-13 = 100
Tipo de
cambio
nominal
Devaluación Inflación
acumulada acumulada
en 2014
en 2014
$ / US$
dic-13
ene-14
ago-14
%
6,53
8,00
8,42
23%
29%
Tipo de
cambio real
%
dic-13 = 100
4%
26%
100,0
118,0
104,0
Simulación para volver al mismo tipo de cambio real de enero:
dic-14
10,65
63%
40%
118,0
Cayó de 18%
real al 4%, o
sea, se perdió la
devaluación.
Para volver a
enero
ago-14 = 104
Se perdió
dic-13 = 100
dic-13
ene-14
4%
Fuente: M&S Consultores
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
(*): Tipo de cambio nominal $/US$ deflactado por el cociente entre la inflación interna y la norteamericana
El uso de reservas, más el cepo, más el boom de la soja, más el “crawling-peg”
no alcanzaron y vino el salto cambiario en enero, pero también se erosionó
LA RAMIFICACIÓN COMPLEMENTARIA A LO CAMBIARIO-FISCAL EN
ENERO 2014 FUE EL SALTO DE LA TASA DE INTERÉS
Y EL CIERRE DEL GRIFO MONETARIO
Para que la devaluación y el déficit fiscal que no se cerró no aceleren
más la inflación y la brecha
Millones de $
2013
Expansivo
ene-jul 2014
Contractivo
ago-14
Punto de inflexión
Emisión bruta
Mercado cambiario1
Financiamiento al Tesoro
Intereses Lebac
Otros
75.961
-32.331
94.082
11.600
2.610
96.039
43.425
36.578
14.200
1.836
30.487
-849
29.143
2.700
-507
Esterilización
-16.141
-85.597
-3.754
Variación Base monetaria2
59.820
10.442
26.733
35%
23%
22%
Crecimiento Préstamos (%)
(1): Incluye emisión por compra de dólares MEP a los bancos en febrero por US$ 1.800 M. ¿Y ahora US$ 500 M más?
(2): Incluye pases de los bancos con el BCRA
Se cerró el grifo a costa de una fortísima restricción crediticia al sector
privado y de resucitar el déficit cuasi-fiscal en el sector público.
COROLARIO DEL DESCONTROL FISCAL Y
LA INSUFICIENCIA DE DÓLARES: RECESIÓN CON INFLACIÓN
2009
2010
2012
2014
-2,7
8,0
0
¿ -3 ?
Consumo
=

=

Inversión




Exportación


=

Importación


=

PBI
2009 c contracción fuerte pero corta: por Lehman Brothers y pérdida de
un tercio de la cosecha
2010 c cuando se recompusieron el mundo y la cosecha la economía salió
2012 c estancamiento (no caída) pero muy largo
2014 c contracción fuerte ¿y larga?: sin Lehman y con cosecha récord.
2015 c ¿qué se tiene que recomponer?
¿RECESIÓN ESTRUCTURAL? ¿ESTANCAMIENTO?
Recesión estructural
"Hay" que contraer
importaciones
El BCRA "tiene" que
contraer el crédito
El Gobierno "tiene" que
convalidar caída del
salario real
Aun con buena
cosecha, buenos
precios
internacionales y
control de cambios
"Credit-crunch"
violento y doble
"crowding-out".
Para no acelerar más
los precios.
Sufre el resto de la
exportación
Sufre el consumo
masivo.
Sufren compras a
crédito.
Inflación alta:
var % anual
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 (e)
20,1
21,4
14,8
26,8
24,2
25,2
28,8
40,0
SÍNTESIS PENSANDO HACIA DÓNDE VAMOS
Tres conceptos que primarán
DETERIORO
ACELERADO
TENSIÓN
PERMANENTE
INCERTIDUMBRE
ENDÓGENA
Por:
Por:
Por:
1. Insuficiencia de DÓLARES y
bajo nivel de reservas.
1. El "DEFAULT" que corta cualquier
ingreso de dólares externos
1. DEUDA: ¿aceleración, "crossdefault" etc.?
2. Déficit fiscal creciente que
se financia con "MAQUINITA"
creciente.
2. El mayor aluvión de pesos para
financiar al FISCO de la década, que está
por venir.
2. CAMBIARIA: ¿vuelve el queso
grueyere? Probabilidad que el BCRA
venda dólares con esta brecha.
3. Tres años de estancamiento
que decantó en RECESIÓN.
3. La caída del precio de la SOJA
(si se confirma).
4. Alta INFLACIÓN
4. Los fuertes vencimientos de DEUDA
en dólares del año que viene (con
epicentro en el Boden), se paguen o no
los vencimientos con tribunales en
Nueva York y Reino Unido.
3. MONETARIA: ¿se acelera la huída
del peso a mayores números de
inflación? ¿Se "retoba" la demanda
de dinero?
4. SOCIAL: recesión, desempleo,
suspensiones, puja salarial.
¿Cómo se canaliza esta combinación?
II. EL AÑO POR DELANTE (OBJETIVO OCTUBRE-DICIEMBRE 2015)
A) El marco político y económico
1. Gobernabilidad versus identidad
2. Un año y pico: ¿mucho o poco tiempo para el “aguante”?
3. Los tiempos se aceleran. Los parches ganan cada vez menos
oxígeno
B) La moneda
4. En qué anda el gobierno por ahora
5. ¿Otra devaluación?: ¿Cuándo? ¿Cuánto? ¿Cómo?
6. Devaluar de nuevo: ¿”Tranquilizaría” o “desordenaría” más?
C) Los riesgos
7. “Mechas encendidas” que pueden echar más leña al fuego
8. Hacia una inevitable nominalización ascendente de variables
9. Hasta dónde puede llegar la nominalización en 2015
A) EL MARCO POLÍTICO Y ECONÓMICO
GOBERNABILIDAD VS. IDENTIDAD:
• Gobernabilidad: para terminar el mandato sin “chocar” cuando
la realidad económica pone al gobierno entre la espada y la pared.
Ejemplo: el enero de la devaluación y la duplicación de la tasa de interés.
• Identidad: para “institucionalizar” el modelo antes de irse y
fidelizar al núcleo duro de votantes.
Ejemplo: Planes Pro-Crear, Pro-gresar, Pro.Cre.Auto,
previsional,
Créditos
del
Bicentenario,
Precios
nacionalización de YPF, China, las dos leyes, etc.
Moratoria
Cuidados,
• El problema de la deuda, por el momento pura identidad:
“Patria o buitres”. ¿Ideología? ¿Subestimación de la
problemática? ¿Ética pura?
Difícil tránsito en el que el gobierno busca más la consolidación
del desafío cultural que el desafío electoral.
UN AÑO Y PICO:
¿MUCHO O POCO TIEMPO PARA EL “AGUANTE”?

i) POLÍTICAMENTE
ii) ECONÓMICAMENTE
A PRIORI PARECE QUE
OCTUBRE 2015 NO ESTÁ LEJOS
Aun más, en agosto son las PASO
A PRIORI PARECE UN MONTÓN DE TIEMPO,
OCTUBRE 2015 LUCE "LEJÍSIMO
No hay todavía un gobierno "vaciado" en
huída masiva de oficialistas a la oposición.

El descontrol fiscal parece imparable y
"arrastra" al BCRA.
El gobierno mantiene "un control razonable"
 del Parlamento. Hace "votar" a sus
legisladores.
 El "taxi" de la caída de reservas se reactivó.
Revueltas "acotadas" de Gobernadores

(ejemplo: Ley de Hidrocarburos).
Volvió la intranquilidad cambiaria y es muy
 difícil que afloje. La de enero pasado no va
a ser la única devaluación.
Está cerca el receso del verano. A la "salida del
 verano", ya "casi" llegan las primarias de
agosto.
Ni la actividad ni el poder adquisitivo del
 salario real volverán a subir y habrá más
"demandas sociales".
En política, no está todo dicho.
En economía, no está nada dicho.
LOS TIEMPOS ECONÓMICOS SE ACELERAN
LOS PARCHES DEL GOBIERNO GANAN CADA VEZ MENOS OXÍGENO
MEDIDA
EFECTO BUSCADO
"Toma" del BCRA en
2010
("maquinita").
Para EVITAR el ajuste
fiscal.
Financiamiento
"ilimitado" al Tesoro
"Cepo" a fin de 2011.
Para EVITAR devaluar.
"Cortar" la fuga de
capitales. Que el BCRA
compre dólares para que
no caigan las reservas
pagando deuda
"Devaluación" en enero
2014.
Para EVITAR el
derrumbe de las
reservas.
Suba de la tasa de
interés.
Estabilización de las
reservas y el tipo de
cambio
Estabilizar el dólar
paralelo
CUÁNTO TIEMPO SE GANÓ
"Duró" 2 años
- 2010, 2011: sin descontrol fiscal,
inflación alta pero estable.
"Sólo" 1 año
(2012), que compró algo de dólares
"Apenas" 6 meses
(febrero-julio)
En agosto 2014, volvió la presión
cambiaria
CONSECUENCIA
Aceleración de
la tasa de inflación y fuga de
capitales adicional. Terminó en
el cepo.
Profundización del cuello de
botella externo (faltan más
dólares que antes del cepo).
Terminó en salto devaluatorio
en enero 2014.
Recesión
Déficit cuasifiscal BCRA.
Puerta de entrada a una
nominalización ascendente y
"desordenada" de variables
económicas
El año que queda por delante será de inestabilidad crónica y sobrevendrán medidas
y/o “plancitos” sucesivos para ir tirando.
Así, un año va a parecer un siglo
SALVANDO LAS DISTANCIAS, SE PARECERÁ A LA SUCESIÓN DE
“PLANCITOS” DEL POST-AUSTRAL
"Plan" Austral
jun-85
"Torniquete"
monetario
sep-86
"Australito"
feb- 87
Post- derrota
electoral
oct-1987
Plan Primavera
ago-88
Medidas
Efecto
Duración
- Congelamiento de
precios, salarios y tipo de
cambio
Desaceleró la inflación a
3% por mes (venía al
23%) y reactivó la
economía.
1 año
La inflación subió a los 9
meses a 8% mensual.
- Frenazo fiscal y
monetario.
Poco efectivo:
la inflación siguió siendo
de 6 / 7% mensual
6 meses
Fin de la reactivación
- Nuevo congelamiento
"light" de precios y
salarios.
- Mini-devaluación.
- Aumento de tarifas
Inefectivo
6 meses
Escalada inflacionaria a
19% en octubre de 1987
- Desdoblamiento
cambiario.
-Otro congelamiento de
precios.
Efímero.
La inflación cayó en dic-87
a 3%, pero en feb-88 ya
estaba por encima de 10%
2 meses
- Tipos de cambio
diferenciales con
cronograma de unificación.
- Subas de tasas de interés.
Inefectivo
la inflación bajó solo
transitoriamente a 8%
mensual.
6 meses hasta feb- 89
A partir de febrero de 1989 se implementaron uno tras otro distintos
esquemas, cada vez con menor período de vigencia (6 “planes” en 4 meses).
Después de 4 años, terminó en la hiperinflación
B) LA MONEDA
EN QUÉ ANDA EL GOBIERNO POR AHORA
1. Las dos leyes
c Deuda Soberana y Abastecimiento
2. Actividad
c Planes pro consumo, Moratoria previsional, créditos en 12 cuotas, etc.
3. Precios
c “Precios Cuidados”
c Restricción a exportar carne y lácteos
4. Cambiario
c Más trabas para importar.
c Algunos dólares de emergencia de China (¿para obras o el “swap”?).
c Desdolarización de los bancos.
c Crawling-peg “raro”, indescifrable.
5. Política monetaria
c Sube y baja de la tasa con más o menos absorción de pesos
6. Algún rumor
c “Más “cepo”. Suba de tasas de interés. Capitalizar deudas por importación
Pero el gobierno no podrá eludir medidas cambiarias hechas y derechas ( otro
salto como el de enero, experimentos informales de desdoblamientos, etc.).
¿OTRA DEVALUACIÓN?
• A los efectos de analizar una futura devaluación, no resulta
indiferente saber si tendrá como origen al BCRA (clásica devaluación) o al
Ministerio de Economía (si devaluara, ¿con más heterodoxia?)
•La devaluación de enero, vista como un salto, fue hasta ahora la
única desde 2003. Hubo deslizamientos, desdoblamientos informales,
brecha con el paralelo, pero no saltos formales y oficiales de golpe.
• Si el origen de una futura devaluación dependiese del Ministerio de
Economía, la probabilidad de que el gobierno imponga más cepo,
restrinja más importaciones, o quiera “clavar” el dólar en $8,50 antes de
alguna otra heterodoxia a la que se vea forzado, no es cero.
• Antes podría buscarse una aproximación gradual (“el pre-quirúrgico”)
del tipo de cambio ¿desde $8,40 a $9?. Pero no alcanzará y precipitará otro
salto de golpe.
• Ahora bien, con lo visto hasta acá, hay evidentemente una doble tenaza
que impondrá una segunda devaluación:
⇒ El descontrol fiscal (la “maquinita” de emitir pesos a full)
⇒ Un mercado cambiario que quedó “vacío” de dólares
LA MACRO DE HOY DA SEÑALES DE QUE
VA A VENIR OTRA DEVALUACIÓN
Meses previos a enero
Hoy
Exportaciones
-3% anual
-10% anual
PEOR
Caída de reservas
US$ 1.500 M por mes
US$ 500 M en agosto
AUN CON MÁS
RESTRICCIONES
Nivel de reservas
US$ 30.600 M
US$ 28.620 M
PEOR
Precio de la soja (US$/tn)
530
440
PEOR
Financiamiento
Expectativa de puente por
arreglo Club de París e YPF
Default por Griesa
PEOR
Tipo de cambio real
(índice dic-13=100)
100
Casi volvió a 100
IGUAL
Necesidades financieras
del Tesoro en $
$ 80.000 M
$ 150.000 M
Stock de Lebac
$ 100.000 M
$ 185.000 M
MUCHO
PEOR
Brecha cambiaria
65%
70%
Inflación
2% por mes
dic: 4%
2 y pico % por mes
PBI (var % anual)
+4
-4
Tensión cambiaria
Tensión macro
IGUAL PERO
EMPEORANDO
Es una macro que hace inevitable otra devaluación
PEOR
¿DÓNDE ESTÁ HOY EL TIPO DE CAMBIO REAL?
TODAVÍA DEBAJO DEL PROMEDIO HISTÓRICO
TIPO DE CAMBIO REAL OFICIAL DE LOS ÚLTIMOS 60 AÑOS
Índice de tipo de cambio real a precios de sep-2014 ($ /US$ 8,42)
(promedios anuales)
25
Pico 1: 20,96
Frondizi
1959
20
Pico 4: 21,36
Post salida
Convertibilidad
2002
Pico 3: 34,12
Hiperinflación
1989
Pico 2: 17,53
Previo al Plan
Austral
1985
15
Promedio:
10,7
10
22%
2013
2010
2007
2004
2001
1998
1995
1989
1977
1974
1971
1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
0
1986
Piso 3: 4,52
Tablita
1979 - 1980
1983
Piso 1: 3,72
Perón
1952 - 1955
Piso 4: 6,26
Convertibilidad
1992 - 2001
1992
Piso 2: 4,19
Perón
1973 - 1974
1980
5
2
ju
l-8
oc 2
t-8
en 2
e8
ab 3
r-8
3
ju
l-8
oc 3
t-8
en 3
e8
ab 4
r-8
4
ju
l-8
oc 4
t-8
en 4
e8
ab 5
r-8
5
ju
l-8
oc 5
t-8
en 5
e8
ab 6
r-8
6
ju
l-8
oc 6
t-8
en 6
e8
ab 7
r-8
7
ju
l-8
oc 7
t-8
en 7
e8
ab 8
r-8
8
ju
l-8
oc 8
t-8
en 8
e8
ab 9
r-8
9
ju
l-8
oc 9
t-8
9
ab
r-8
UNA BRECHA CAMBIARIA DEL 70% COMO LA ACTUAL ES
HISTÓRICAMENTE ALTA
140%
80%
40%
Brecha dólar oficial / paralelo (durante el control de cambios de los 80')
(%)
120%
100%
Brecha actual: 70%
60%
Brecha promedio:
32%
20%
0%
LA FRUTILLA DE LA TORTA
El nivel de reservas en una presentación no apta para cardíacos
Reservas
brutas
del BCRA
1
Pasivos en dólares que están contabilizados dentro las reservas
DEG1
Total
Swaps con bancos Argendólares Deuda "paga" bajo
internacionales2 (depósitos de el Trust Indenture
(Basilea,
los bancos en
y los Bonos
Reestructurados3
2
Banco de Francia)
el BCRA)
may-03, asume
Kirchner con USD
12.500 M brutas y
US$ 10.618 M netas
Reservas
netas
del BCRA
3=1-2
dic-02
10.476
302
0
0
302
dic-03
14.119
1.284
0
0
1.284
dic-04
19.646
2.706
0
0
2.706
dic-05
28.077
2.860
0
701
2.159
25.217
dic-06
32.037
2.404
0
0
2.404
29.633
dic-07
46.168
4.245
0
1.587
2.658
41.923
dic-08
46.386
9.836
0
4.857
4.979
36.550
dic-09
47.967
13.563
2.457
3.774
7.332
34.404
dic-10
52.190
13.288
2.457
992
9.839
38.902
dic-11
46.375
14.275
2.457
6.097
5.721
32.100
dic-12
43.290
15.070
2.457
4.147
8.466
28.220
dic-13
30.600
15.527
2.457
2.126
10.944
15.073
mar-14
27.008
12.370
2.457
1.126
8.787
14.638
jun-14
29.279
11.326
2.457
1.126
7.743
17.953
ago-14
28.620
11.609
2.457
1.126
7.487
539
17.011
13.021
2.457
1.800
7.500
1.264
13 / 14.000
Simulación dic-14 26 / 27.000
+ US$ 700 M del
Banco del Pueblo
Chino
10.174
12.836
16.939
Dólares MEP (1.800 M) que el BCRA
obligó a los bancos a que le
vendieran contra emisión de pesos
Reservas netas dic-14 = may-03 cuando asumió Néstor Kirchner
LA DEUDA EN DÓLARES A PAGAR DEL AÑO QUE VIENE
EQUIVALE A LAS RESERVAS NETAS (AUNQUE SE SIGA PAGANDO
SÓLO LOS LEY ARGENTINA)
Vencimientos de la deuda pública 2015* en US$: cómo puede estar viéndola el Gobierno
US$ millones
I
II
III
IV
Total
VENCIMIENTOS TOTALES NACIÓN
810
2.534
829
6.437
10.610
E Organismos Internacionales (es lo último que no se paga)
- Club de París
- Resto
545
0
545
1.372
772
600
554
0
554
561
0
561
3.032
772
2.260
E Deuda Ley Argentina (el "canchereo")
- Par y Discount
- Boden 2024
- Resto
96
17
0
79
498
205
142
151
106
17
0
89
499
205
142
152
1.199
444
284
471
E Boden 2015 (la incógnita sobre quién lo tiene)
0
165
0
4.878
5.043
101
312
101
312
826
68
187
68
187
510
E Títulos de ley extranjera en duda
(se pagan según lo que decida el juez)
Par y Discount en € y Yenes
E Títulos ley NY (si no hay arreglo no se pagan)
La apuesta
de pagar
en BsAs
VENCIMIENTOS DEUDA PRIVADA Y PROVINCIAS
2.900
VENCIMIENTOS TOTALES
13.510
(*) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ 2.150 M
OTRA DEVALUACIÓN: ¿CUÁNDO?
• Si se insiste en clavar el dólar a $ 8,40 / 8,50 y dejar alta la
brecha cambiaria: PUEDE PRECIPITARSE ANTES DE FIN DE
AÑO.
• Si se arranca con un crawling-peg para llegar a $9 (el “prequirúrgico): PUEDE SUCEDER EN EL VERANO, cuando entre el
aluvión de pesos para el Tesoro y presione el mercado
cambiario.
• Si no pasa en el verano: SERÁ UN POCO DESPUÉS, frente a la
merma de los dólares del agro de la próxima cosecha.
Luce inevitable: una cuestión de tiempo
¿OTRA DEVALUACIÓN?: ¿CÓMO? ¿CUÁNTO?
• Una devaluación “clásica”: ¿instrumentada por el BCRA?
⇒ Como la de enero: sube el tipo de cambio para todos igual (exportadores,
importadores, servicios, sector financiero, etc.). Sigue el “cepo”. ¿Otro salto de
20/25% a 10 pesos?
• Una devaluación liberalizando el mercado cambiario y unificándolo
⇒ ¿Un intento de unificarlo a, por ejemplo, 10 pesos (a mitad de camino entre el 8,40
oficial y el 14 paralelo)?
⇒ Riesgo cierto de que rápidamente converja a 14 y produzca una espiralización de
precios y salarios.
•Un eventual desdoblamiento: ¿Ministerio de Economía?
⇒ Sube el tipo de cambio más para unos y menos para otros. Tipos de cambio
especiales (dólar “alto”).
-Exportaciones: tradicionales (dólar “bajo”) vs. no tradicionales (dólar “alto”).
-Importaciones: esenciales (dólar “bajo”) vs. no esenciales (dólar “alto”).
-Turismo (dólar alto).
-Financiero: deuda, inversión (¿dólar alto?).
⇒ Si el tipo de cambio para la exportación tradicional quedara en 8,4 / 8,5, riesgo de
que “ningún productor” venda los granos.
Desdoblamiento: la medida “menos riesgosa”, políticamente más “vendible”, la
devaluación más confusa y la que lleva en la sangre la heterodoxia.
DEVALUAR A SECAS (SIN PROGRAMA):
¿“TRANQUILIZARÍA” O “DESORDENARÍA” MÁS?
• La devaluación de enero generó un período de “tranquilidad” de 6 meses
pero con varias ayudas:
 una fortísima contracción monetaria inmediata
 bajas necesidades financieras del Tesoro, al menos transitorias
 una muy buena cosecha vendida a muy buenos precios aunque con
la incógnita de la liquidación
 ingresos puntuales de dólares de YPF y Chevron
• Una segunda devaluación difícilmente empalme con un segundo período de
“esa tranquilidad”.
 el descontrol fiscal es el doble de grave que en enero
 el BCRA tiene menos margen para absorber pesos
 más apriete monetario agravaría la recesión
 las exportaciones están cayendo y la cosecha que se avecina puede
caer y venderse a precios más bajos
 la tasa de inflación reaccionará más fuerte y rápido que en enero. Y
los sindicatos también.
¿Volverá la “tranquilidad” cambiaria en algún momento de la
transición? Difícil.
C) LOS RIESGOS
“MECHAS ENCENDIDAS” QUE PUEDEN ECHAR MÁS LEÑA AL FUEGO
UN DESCONTROL FISCAL TOTAL MAYOR EN 2015
Millones de $
2014 (e)
Ingresos totales
935.000 (34%)
Gasto primario
1.100.000 (42%)
Diferencial:
8 puntos
Resultado primario
-165.000
-300.000
Vencimientos de deuda en $
-15.000
-20.000
Financiamiento necesario
(emisión)
-180.000
-320.000
Como % del PBI
4,7%
6,4%
9,3%
Como % de la base monetaria
37,1%
83,7%
93,5%
DOS SIMULACIONES 2015
1. DESCONTROL 2. DESCONTROL
"INERCIAL"
TOTAL
Diferencial:
20 puntos
(el diferencial de junio 2014)
+80%
*
-450.000
+170%
-20.000 *
+80%
-470.000
+160%
(*) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ 2.150 M
Fuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía y BCRA
El agujero fiscal 2015 se encamina a niveles ochentistas (6% del PBI el
promedio de la década del ´80 con picos de casi 10%).
Augurio de más presión cambiaria e inflacionaria
UNA DISPARADA DEL DÓLAR PARALELO*
ene / oct 2011
Pre-cepo: no había
dólar paralelo y la
brecha no era un
concepto relevante
nov-11 / nov-13
La relación entre
reservas y M1 fue un
buen predictor del
dólar paralelo
dic-13 / jul14
Luego de la
devaluación, la suba de
tasas y la contracción
monetaria del BCRA,
desligaron el valor del
dólar paralelo del
predictor
agosto 2014 (e)
¿De nuevo funciona el
predictor? Bajo las
previsiones monetarias y de
reservas de los próximos
trimestres, no puede
descartarse que pasado el
verano de 2015, el dólar
paralelo podría escalar a 18
pesos o más.
a) Reservas internacionales
US$ M
51.240
42.663
28.686
28.800
b) M1*
$M
218.200
327.900
449.800
480.000
3,8
6,9
14,1
15,0
4,1
7,0
11,2
14,2
¿SE QUEDA?
¿VUELVE?
PROMEDIOS DE PERÍODO
c) Tipo de cambio teórico que
deja al agregado M1
con 90% de respaldo de
las reservas internacionales
($ / US$)
(c) = (b) / (a)
d) Tipo de cambio dólar blue
(a partir de oct-11, antes oficial)
($ / US$)
MUY BUEN PREDICTOR
(*) Modelo con un tipo de cambio necesario que hace que el nivel de reservas internacionales deje el agregado M1 con 90% de respaldo.
(**) M1: circulante en poder del público + depósito en cuenta corriente
UNA CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO
M2 en porcentaje del PBI
En %
17,0
Monetización 2013:
récord
17,1%
Proceso de
desmonetización
1974:
pre-Rodrigazo:
15,0
13,9%
13,0
2014 (e)
16,1%
Inflacion anual:
oct-74: 30%
mar-75: 70%
mar-76: 700%
El BCRA necesita cada vez más
de la "muleta" de las Lebac
11,0
1975:
8,8%
9,0
1976:
6,8%
7,0
5,0
Stock de Lebac - $ M
dic-12
dic-13
ago-14
79.100
95.300
183.000
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
2014 (e)
Fuente: M&S Consultores en base a BCRA
1978
1976
1974
1970
1968
1966
1964
1962
1960
3,0
1972
1977: reforma financiera
Tasas reales de interés positivas.
1981: restricción externa de crédito
UN DESMADRE DE LAS DEMANDAS SALARIALES
• 2014 es un año de caída del salario real.
• La primavera – verano registrará una aceleración de los
precios y el tipo de cambio.
• La pérdida de salario real 2014 más la probable aceleración de
precios de los próximos meses, generarán un escenario para
una demanda salarial elevada en 2015.
• Suspensiones, despidos, corte de horas extras: ¿amortiguará
la demanda salarial buscando preservar las fuentes de trabajo?
• Con la suba de precios cerrando 2014 en torno a 40% anual y
6/7 puntos de “atraso salarial” no pueden descartarse para 2015
demandas entre 40% y 50%.
Var % anual
I 14
II 14
III 14 (e)
IV 14 (e)
2014 (e)
Salarios privados
26,5
31,4
33,0
34,0
35,0
Inflación
34,3
39,0
39,5
40,0
40,0
Diferencial
-7,8
-7,6
-6,5
-6,0
-5,0
Fuente: M&S Consultores
HACIA UNA INEVITABLE NOMINALIZACIÓN
ASCENDENTE DE LA ECONOMÍA
var % anual
2011 - 2012
(promedio)
2013
2014 (e)
Inflación (fdp)
24,5
28,8
40,0
Tipo de Cambio nominal oficial (fdp)
8,0
30,0
40 / 50
Dólar paralelo
25,0
47,0
60,0
Salarios (privado formal)
31,3
25,2
33,0
Gasto Público
31,0
33,0
45,0
Expansión monetaria
34,0
36,0
29,0
Tarifas públicas
17,2
3,8
40,0
"NÚMERO NOMINAL ANUAL"*
24,4
29,1
41,0
(*) Promedio simple de las 7 variables
Fuente: M&S Consultores
Subas de gas y agua
El “número nominal anual” en 2015 será más alto que el de 2014: ¿50%?.
Riesgo de más nominalización: NO DESCARTABLE.
¿Riesgo de espiralización? NO. Pero algún “mes raro” SÍ.
¿HASTA DÓNDE PUEDE LLEGAR EL “NÚMERO “ DE LA
NOMINALIZACIÓN EL AÑO QUE VIENE?
(siempre con el fisco descontrolado)
• 50%: PROBABLE
⇒ Devaluación / desdoblamiento. Posterior fijación / crawling.
⇒ Fogonazo inflacionario: un par de meses al ¿5 / 6% por mes?
⇒ Desaceleración posterior de precios al 3 y pico por mes.
⇒ Salarios: paritarias al 40 y pico.
• 70%: NO DESCARTABLE
⇒ Devaluación / desdoblamiento. Posterior crawling. Otra devaluación.
⇒ Fogonazo inflacionario: un par de meses al 5 / 6%. Desaceleración
efímera y vuelta a acelerarse al 5% por mes.
⇒ Salarios: paritarias al 40 y pico. Reapertura y más subas.
• Espiralización ¿200%?: NO
⇒ Devaluación más fuerte, unificación al dólar paralelo
⇒ Fogonazo inflacionario que empalme con 4 / 5 meses de desborde de
precios a dos dígitos mensuales.
⇒ Desmadre salarial.
¿QUÉ FUE EN LA HISTORIA NOMINALIZACIÓN ASCENDENTE?
¿Y ESPIRALIZACIÓN?
Nominalización ascendente
Post - Plan Austral
(Aceleración)
Inflación (%)
mensual interanual
Plan Austral
jun-85
jul-85
ago-85
sep-85
2,3%
oct-85
por
mes
nov-85
dic-85
ene-86
feb-86
Espiralización
Hiperinflación
(Explosión)
Tipo de cambio
Brecha
oficial
dólar paralelo
30,5
6,2
3,1
2,0
1,9
2,4
3,2
3,0
1,7
1129
1003
826
640
532
463
385
300
237
736,3
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
9%
19%
19%
17%
15%
13%
7%
13%
8%
Post - Plan Austral
mar-86
4,6
abr-86
4,7
may-86
4,0
jun-86
4,5
jul-86
6,8
5%
por
ago-86
8,8
mes
sep-86
7,2
oct-86
6,1
nov-86
5,3
dic-86
4,7
ene-87
7,6
feb-87
6,5
mar-87
8,2
179
125
87
50
51
59
67
74
79
82
90
99
106
0,8
0,8
0,8
0,9
0,9
1,0
1,1
1,1
1,2
1,2
1,3
1,4
1,5
14%
11%
6%
2%
1%
12%
17%
10%
17%
29%
33%
24%
22%
Inflación (%)
mensual interanual
feb-89
mar-89
abr-89
may-89
jun-89
jul-89
9,6
17,0
33,4
78,5
114,5
196,6
383
393
461
765
1472
3611
Tipo de cambio
Brecha
oficial
dólar paralelo
15,4
20,3
57,4
124,5
210,3
563,9
63%
99%
12%
10%
99%
16%
Argentina 2015: muy lejos de
una espiralización, más cerca
de una nominalización
ascendente.
III. CONCLUSIONES
• La economía está en un proceso de deterioro acelerado: fogoneado por el descontrol
fiscal y la insuficiencia de dólares.
• Se enquistó la recesión y la inflación.
• El año que queda por delante signado por: deterioro acelerado, tensión permanente e
incertidumbre endógena. Además, está abierto el tema de la deuda.
•Un año parece un montón de tiempo. Octubre 2015 luce lejísimo.
• El gobierno está gastando todas las balas en parches que cada vez serán más efímeros.
• La doble tenaza descontrol fiscal – insuficiencia de dólares impondrá una segunda
devaluación.
• No puede descartarse que se opte por esquemas confusos de desdoblamientos
cambiarios en vez de devaluar como en enero.
• Si circunstancial y transitoriamente viene la pulseada de aguantar el $8,50, el desenlace
posterior será “más duro”
• La economía está en una inevitable nominalización ascendente de variables (tipo de
cambio, precios, salarios, etc.). Cuesta descubrir el “gatillo” que impulse el alineamiento de
tarifas. El “número” de 2015 puede estar en torno a 50%, o más. ¿Espiralización? No, pero
algún “mes raro” sí
• El mayor activo: queda sólo un año. El próximo gobierno tendrá el gran y complejo
desafío de “des-nominalizar” la economía.