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Las Causas y las Consecuencias Económicas
de la Crisis Financiera Mundial
Morris Harf
Ex - Ministro de Comercio Exterior
Bogotá D.C., Diciembre de 2008
LA DEPRESION ECONOMICA 1929 – 1940
Desde la Gran Depresión que se presentó durante el decenio de l930, muchas
discusiones y análisis se han realizado sobre las causas que llevaron al
desplome de “Wall Street” y la caída de la producción industrial en el mundo; las
economías se contrajeron en más de un 50% entre 1930 y 1933. La
recuperación de la producción industrial a los niveles de 1929, solamente se
logró hasta 1941, en medio de la Segunda Guerra Mundial.
Ludwig Von Mises, en su libro; The Causes of the Economic Crisis and other
Essays Before and After the Great Depression,1 atribuye a la Reserva Federal
de los Estados Unidos una gran responsabilidad de la depresión por la
desmedida expansión monetaria que se presentó en los Estados Unidos durante
el decenio de 1920, los llamados “alegres años 20’s”, ( the roaring twenties ),
que llevó, al igual como se ha evidenciado en la presente crisis financiera, a un
crecimiento desmedido del crédito y de las inversiones en activos financieros de
alto riesgo, como fueron los “Bonos Basura” ó “Junk Bonds” en circulación desde
hace más de veinte años, hasta los Títulos Hipotecarios “Sub-Prime”, de más
reciente creación. Este escenario, obviamente ha tenido como efecto directo el
relajamiento de los mecanismos de control por parte de los entes de
gubernamentales de control y vigilancia, la deficiente valoración de los riesgos y
la consecuente falta de seguimiento de la capacidad de repago de los deudores.
A su vez, Milton Friedman y Anna J. Schwartz, en el libro; A Monetary History of
the United States 1867-19602 , consideran que la depresión económica del
decenio de los años 30’s, fue causada, no por el crecimiento de la oferta
monetaria durante el decenio anterior como lo asevera Von Mises, sino por la
contracción monetaria aplicada por la Reserva Federal de los Estados Unidos, a
partir de 1929. En efecto, según el análisis realizado por Friedman y Schwartz,
1
Ludwig Von Mises, The Causes of the Economic Crisis and other Essays Before and After the Great Depression, edited
by Percy L. Greaves Jr., and published by The Ludwig Von Mises Institute, Auburn Alabama, USA, 2006.
2
Milton Friedman y Anna J. Schwartz; A Monetary History of the United States 1867-1960, National Bureau of Economic
Research. Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1963.
1
entre 1929 y 1933, la oferta monetaria en los Estados Unidos se redujo en una
tercera parte. Si no se hubiera producido esta contracción monetaria, según los
autores, en lugar de una depresión con las consecuencias que la historia
conoce, se habría producido una recesión moderada.
De la experiencia anterior, cualquiera que hubieran sido las causas de la Gran
Depresión, en la actualidad las autoridades monetarias y los Gobiernos de los
principales países industrializados, en lugar de restringir la oferta monetaria, han
realizado todos los esfuerzos para generar y disponer de la liquidez necesaria
que evite un pánico económico generalizado, como si ocurrió durante la
depresión de los años 30’s.
La Gran Depresión y Colombia
El crecimiento de la economía colombiana durante el decenio de 1920 fue
acelerado, concentrando las inversiones en los sectores de la construcción de
vivienda financiada a través de los créditos del Banco Agrícola Hipotecario y las
obras públicas. Gran parte de estas obras se pudieron realizar por la facilidad en
la obtención de empréstitos internacionales, lo cual dio lugar a que se bautizara
este período con el nombre de “Prosperidad a Debe”, frase acuñada por el
expresidente Alfonso López Pumarejo. Sin embargo, el Dr. Carlos Lleras
Restrepo, en su libro, La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la
crisis de 1929, aclara de ambigua esa denominación basada en los argumentos
expuestos por Alfonso Patiño Roselli en su libro, La Prosperidad a Debe y la
Gran Crisis. 1925-1933.3 Dice el Dr. Lleras; “las razones que allí se exponen a
favor del aprovechamiento del crédito externo, . . . se ha visto que, en la
expansión desordenada pero al fin y al cabo considerable de esos años, jugó
papel importante la indemnización americana y más permanentemente el
ensanche de la producción cafetera y los mejores precios del grano en el
exterior.”
De acuerdo con las estadísticas de la Comisión Económica para América Latina
y el Caribe, CEPAL,4 entre 1925 y 1930, la economía colombiana creció a una
tasa anual de 7.7%, la cual, el Dr. Lleras Restrepo calificó de “realmente
extraordinaria y que no ha sido alcanzada en ningún otro período de la historia
nacional.”5
El Dr. Carlos Lleras Restrepo en su obra antes citada, relata los efectos de la
Gran Depresión en la economía Colombiana al comienzo del decenio de 1930;
3
Alfonso Patiño Roselli; La Prosperidad a Debe y la Gran Crisis. 1925-1933, Capítulos de Historia Económica de
Colombia, Banco de la República , Bogotá, Colombia, 1991.
4
CEPAL; “El Desarrollo Económico de Colombia”, Naciones Unidas, México, 1957.
5
Carlos Lleras Restrepo; La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, Archivo Cultural
Editores Ltda., Editorial Presencia, Bogotá, Colombia 1990, p. 175.
2
“Lo que importa resaltar es que con la elevación de la tasa de redescuento
en los Bancos Nacionales de Reserva de los Estados Unidos, a partir del 13
de Junio de 1929, primer síntoma de la iniciación de una crisis que iba a
estallar violentamente en Octubre, los bonos nacionales, departamentales y
municipales que había colocado Colombia en el mercado de los Estados
Unidos comenzaron a descender en sus cotizaciones y esto obligó al Banco
Agrícola Hipotecario a prescindir de la colocación de una nueva emisión de
cédulas que ya se estaba preparando. Se produjo la natural restricción en
los nuevos préstamos, como también tuvieron que aplicarla los bancos
hipotecarios privados que habían venido financiando principalmente las
construcciones urbanas.”
“El efecto deflacionario de esa restricción brusca iba a ser
considerablemente acentuado por el desequilibrio en la balanza de pagos,
una inicial disminución del medio circulante que reflejó la baja en las
reservas de oro y divisas del Banco Emisor y una pequeña alza en el tipo de
venta de dólares que, sin embargo, no se alejaba de los límites del “gold
point” ($ 103 ¼). Ya para abril de 1929 se registraba una baja apreciable (18
por ciento) en la cotización de las cédulas hipotecarias internas, en el precio
de las acciones de sociedades anónimas y en las ventas del comercio. La
situación fiscal, afectada ya por la parálisis del crédito externo, se agravó
con la brusca baja de las importaciones y el consiguiente descenso de la
renta de aduanas. El Gobierno optó por una drástica política de economías
que, como era de preverse, acentuó la tendencia deflacionaria. Primaba en
el Ejecutivo la defensa de la estabilidad cambiaria y de la balanza de pagos,
sobre las consideraciones relacionadas con el mantenimiento de la actividad
económica interna.”
“A la baja de los valores bursátiles vino a sumarse la del índice en el costo
de los productos alimenticios. La Gran Depresión que afectaba la economía
mundial había llegado a Colombia y sus características se volvieron cada día
más agudas, por razón de la política cambiaria y crediticia que se observó
por algún tiempo y que contrajo tremendamente los medios de pago en
circulación. Crecía el déficit fiscal y subía la tasa de redescuento.”
Es importante explicar la forma cómo Colombia enfrentó la crisis. El patrón
monetario vigente en Colombia con tasa de cambio fija, garantizaba la
convertibilidad del peso con relación al valor del oro, razón por la cual los
desequilibrios del balance de pagos se ajustaban automáticamente con el
aumento ó disminución de la oferta monetaria.
Esta política coincidía con el patrón monetario internacional vigente que había
introducido en el país Edwin Kemmerer, profesor de Princeton University en
Estados Unidos, asesor del Gobierno Colombiano, Jefe de la Misión que llevó su
nombre y cuyas recomendaciones permitieron la creación del Banco de la
República en 1922, la Superintendencia Bancaria y la Contraloría General de la
Nación en 1923.
3
Las reformas del profesor Kemmerer en materia monetaria contribuyeron a
agravar la crisis económica del país, ya que la disminución de los ingresos por
concepto de las exportaciones y la falta de financiación internacional,
contribuyeron a la contracción de la actividad económica interna.
Las medidas adoptadas en Colombia para afrontar la crisis
En 1931, el Congreso aprobó la Ley de Emergencia, reglamentada mediante
varios decretos, que básicamente redujeron los aranceles para los productos
alimentarios importados, elevaron los aranceles para algunos bienes industriales
y la prohibición de las importaciones de otros, lo cual incentivó el desarrollo de
una industria nacional incipiente protegida para tratar de corregir el gran
desequilibrio del balance de pagos del país y, la depreciación de la moneda
mediante el ajuste de la paridad cambiaria.6
La Ley 57 de 1931 creó la Caja de Crédito Agrario Industrial y Minero, que
asumió el manejo del antiguo Banco Agrícola Hipotecario, reemplazando las
cédulas hipotecarias financiadas en los mercados internacionales con
anterioridad a 1929, con bonos en moneda nacional, con el fin de fomentar el
crédito en el sector rural para pequeños agricultores y, la construcción de
viviendas campesinas mediante préstamos hipotecarios. En 1932 se creó el
Banco Central Hipotecario, como dependencia del Banco de la República,
entidad que vino a reemplazar los bancos hipotecarios privados que fueron
liquidados por la crisis. En 1937 se creó el Bono Industrial por parte del Banco
Central Hipotecario para el financiamiento a mediano y largo plazo del sector
industrial que carecía de crédito.
Así explica la situación el Dr. Carlos Lleras Restrepo;
“A pesar del descenso en los ingresos de cambio exterior (baja en los precios
del café, suspensión del crédito externo) el Gobierno colombiano se empeñó
en seguir atendiendo el servicio de la deuda. Se hicieron algunos arreglos
para refundir empréstitos a corto plazo, de carácter bancario y se continuó
girando lo correspondiente a los bonos en circulación. Pero en 1932, los
departamentos y municipios, cuyas entradas fiscales habían descendido
vertiginosamente, acordaron decretar la moratoria y quedó suspendido el
servicio de los bonos en circulación. La nación, acosada también por el
problema fiscal y por el de la balanza de pagos, cubrió los intereses de sus
propios bonos en 1933, con una tercera parte en dinero y el resto con un
“Scrip” sin intereses y, al año siguiente, con otra emisión de “Scrips” que
devengaban un interés del 4 por ciento anual. A partir de ese año se
suspendió el servicio y sólo vino a reanudarse después del arreglo con los
tenedores celebrada por la Administración de Santos [ 1938-1942 ]. Pero la
medida más radical en lo que respecta a la economía de cambio exterior, fue
6
Carlos Lleras Restrepo; “La Política Proteccionista”, en La Obra Económica y Fiscal del Liberalismo, parte de la obra de
varios autores titulada El Liberalismo en el Gobierno 1930-1945. Bogotá, 1945.
4
la suspensión del libre comercio de oro y, por consiguiente, de la
convertibilidad del billete del Banco de la República y la introducción del
control de cambio que, más tarde, habría de complementarse con el control
de importaciones. El control detuvo la hemorragia que padecían las reservas
del Banco Emisor y la consiguiente contracción progresiva de los medios de
pago.”7
Antonio Hernández Gamarra en su libro, La Moneda en Colombia, resume de la
siguiente manera la política económica adoptada al comienzo de la “Gran
Depresión” y, después, cómo hubo de apartarse de la ortodoxia monetaria con el
fin de promover la reactivación de la economía del país.
“En resumen, puede decirse que en los tres años transcurridos entre principios
de 1929 y finales de 1931 la lucha contra la recesión económica se intentó de
acuerdo con los principios y reglas que la ortodoxia instituida por Kemmerer en
1923 recomendaba. Sin embargo, como esto no fue suficiente para reactivar la
economía, se llegó al paulatino abandono de tales principios”8
...
“Debe señalarse, finalmente que la política expansiva puesta en marcha desde
finales de 1931, con el propósito de reactivar la economía, dio resultado, pues
desde 1932 se revirtió el proceso de decrecimiento de la economía y se inició
una expansión que elevó el producto nacional a tasa de crecimiento promedio
anual de 6% entre 1932 y 1934.”9
LAS REFORMAS INSTITUCIONALES Y ECONÓMICAS AL FINAL DE LA
SEGUNDA GUERRA MUNDIAL
Desde finales de la Segunda Guerra Mundial, cuando se convocaron las
Conferencias de las Naciones Unidas que dieron origen a la creación de los
organismos multilaterales de cooperación económica, como el Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial, para conjurar la crisis económica derivada de
la guerra, el mundo no había conocido una situación económica y financiera
similar a la que se está viviendo actualmente.
En la Conferencia de Bretton Woods en 1944, se presentaron para discusión dos
planes destinados a reconstruir el Sistema Monetario Internacional: El Plan
KEYNES y el Plan WHITE.
El Plan Keynes concebido por John M. Keynes y respaldado por el Reino Unido,
básicamente consistía en la creación de un Banco Central Internacional, que se
convertiría en el prestamista de última instancia ante las necesidades de liquidez
7
Carlos Lleras Restrepo; La Economía Colombiana, desde sus orígenes hasta la crisis de 1929, Archivo Cultural
Editores Ltda., Editorial Presencia, Bogotá, Colombia 1990, pp. 194 - 195.
8
Antonio Hernández Gamarra; La Moneda en Colombia, Villegas Editores, Bogotá D.C., Colombia, 2001, p. 131.
9
Antonio Hernández Gamarra, Op. Cit, p. 141.
5
de los Bancos Centrales de los países miembros. Se crearía el “BANCOR” como
el activo fiduciario de reserva internacional, que cumpliría el doble propósito de
dar liquidez a la economía internacional y, a la vez, seria el activo para los
préstamos de última instancia del “Banco de Bancos”.
En la decisión final de los países que suscribieron los acuerdos de Bretton
Woods en Diciembre de 1945, prevaleció la propuesta de Harry Dexter White,
funcionario del Tesoro de los Estados Unidos, cuya proposición consistía en un
sistema de paridades fijas, basadas en el “patrón oro”. La paridad de las
monedas de los Países Miembros se referenciaba al Dólar de los Estados
Unidos, mientras la convertibilidad del dólar norteamericano frente al oro se
haría a un precio fijo de USD$ 35.oo por onza de oro. La oferta monetaria de
cada país fluctuaba en función de las reservas de oro. A su vez, el Fondo
Monetario Internacional regularía la liquidez internacional en función de las
cuotas asignadas a los países miembros, los préstamos de contingencia por
desequilibrios del Balance de Pagos, las necesidades transitorias por
fluctuaciones de los precios de los productos de exportación y, los prestamos
para corregir desequilibrios estructurales, especialmente de los países en vías
de desarrollo.
En las discusiones que se adelantan actualmente a nivel mundial para introducir
reformas al sistema monetario internacional, es importante mencionar las
recomendaciones que ha expresado José Antonio Ocampo10, en el artículo
publicado en “El Espectador”, Noviembre 23 de 2008, titulado; La propuesta de
Ocampo para superar la crisis;
“ . . . la necesidad de una verdadera moneda mundial de reservas, basada
quizás en los derechos especiales de giro del FMI. Esto contribuiría a superar
tanto la inequidad como la inestabilidad que es inherente a un sistema mundial
de reservas basado en una moneda nacional. El sistema actual está plagado
de ciclos de confianza en el dólar y de perturbaciones periódicas asociadas a
políticas adoptadas por los Estados Unidos sin tener en cuenta sus impactos
globales y que terminan, por lo tanto, por ser impuestas sobre el resto del
mundo.
. . . Esto convertiría al FMI en algo más parecido a un banco central, que
proveería liquidez en forma ágil, de manera similar a la forma como los bancos
centrales de los países industrializados han proporcionado liquidez en escala
masiva durante meses recientes.
. . . Por una década he venido señalando que el FMI del futuro debe ser visto
como la cúpula de una red de fondos de reserva regionales —es decir, como
un sistema con un diseño más similar al del Banco Central Europeo o al del
sistema de la Reserva Federal en los Estados Unidos. Un diseño institucional
10
José Antonio Ocampo, Economista Colombiano, este año fue nombrado como uno de los 15 miembros de la
comisión para la Reforma del Sistema Monetario y Financiero Internacional.
6
de este tipo podría ser adoptado también en el campo de la regulación
prudencial. Una red más densa de instituciones estaría mejor diseñada para
una comunidad internacional heterogénea y podría proporcionar mejores
servicios y dar una voz más fuerte a los países más pequeños”.
Las recomendaciones del Dr. Ocampo para reformar el Fondo Monetario
Internacional y dotarlo de funciones de “Banco de Bancos Centrales” a nivel
mundial, se acerca al plan presentado por John M. Keynes en la Conferencia de
Bretton Woods en 1944. Los Derechos Especiales de Giro, “DEG’s”, activos de
reserva internacional reglamentados en 1976 como parte de la reforma del
convenio constitutivo del FMI durante la conferencia de Jamaica, deberían
constituir la base de la creación adicional de liquidez internacional y no las
monedas nacionales, como ocurre en la actualidad; así las monedas “duras”
sean consideradas como activos de reserva, lo cual no es suficiente condición,
como se ha podido comprobar con la actual crisis financiera internacional
LOS CICLOS ECONÓMICOS Y EL CRECIMIENTO ECONÓMICO MUNDIAL
DURANTE EL PERÍODO DE LA POST - GUERRA
Desde 1950 y hasta el 2001, la economía mundial experimentó la tendencia de
crecimiento global sostenido más alto de la historia. Aunque se presentaron
intervalos de leves recesiones económicas que hicieron parte de los ciclos
cortos debido a diferentes factores que fueron corregidos con medidas
económicas anticíclicas adoptadas por las autoridades economías de los países
industrializados.
Durante estos 52 años, según el National Bureau of Economic Research
(NBER), entidad académica privada que publica oficialmente el comportamiento
de los ciclos de la economía de los Estados Unidos, ha identificado cinco
períodos recesivos, a saber;
A.
1957 – 1958
B.
1973 – 1977
C.
1981 – 1984
D.
1989 – 1992
E.
2000 – 2002
7
De acuerdo con los estudios sobre los ciclos económicos adelantados por Arthur
F. Burns y demás investigadores del NBER, como Geoffrey H. Moore, Wesley C.
Mitchell, James S. Duesenberry, Lawrence R. Klein, Michael K. Evans, y otros,11
señalan que la confirmación de los ciclos económicos no se puede evaluar
solamente por el comportamiento de los indicadores macroeconómicos del
Producto Interno Bruto del país en referencia. Para poder identificar un ciclo
económico es necesario tomar en cuenta las variaciones estacionales de la
actividad económica y la interrelación en el comportamiento de la industria, la
actividad comercial y el sector financiero.
Asimismo, anticipándose al efecto de la “Globalización” Arthur Burns, ya en
196912 explicaba que las economías de occidente están estrechamente
interrelacionadas y determinadas por el ánimo de lucro y, por lo tanto, los ciclos
económicos son producidos por el desempeño conforme a la gestión de la
economía capitalista de los entes y las corporaciones privadas.
“Los cambios en la economía son ley de la vida. La inestabilidad
económica ha sido la constante del ser humano a través de los siglos, ya
sea que la principal actividad desde tiempos inmemoriales haya sido la
pesca, la caza, la agricultura, el comercio, la industria ó la actividad
financiera. Pero dados los estándares de cada época, algunos años son
11
Bert G. Hickman, Editor; Econometric Models of Cyclical Behavior, Studies in Income and Wealth No. 36,
National Bureau of Economic Research, Volúmenes I y II, New York, N.Y., Columbia University Press, 1972.
12
Arthur F. Burns; Business Cycles in a Changing World, National Bureau of Economic Research; New York
N.Y., Columbia University Press, 1969.
8
de prosperidad, otros de dificultades y, algunos de recesión, e inclusive
los mas difíciles se pueden catalogar como de depresión.”13
De acuerdo con las tesis de los economistas Keynesianos, las recesiones son
causadas por deficiencias en la demanda agregada. Por esta razón, se
considera que cuando se presenta una recesión, las más adecuadas políticas
anticíclicas se deben ejecutar a través de la intervención del Estado, ya sea
mediante una política monetaria expansiva y ó mediante una política de gasto
público, siempre y cuando la economía esté operando por debajo de un nivel
adecuado de utilización de la capacidad instalada.
Se pueden señalar los siguientes principales acontecimientos económicos
recesivos, tales como, la crisis del petróleo de 1971, que obligó a la
administración del Presidente Nixon a declarar la inconvertibilidad del dólar
norteamericano con relación al oro, medida consignada en el Acuerdo del
“Smithonian” firmado en Diciembre del mismo año; el desajuste de las tasas de
interés y la inflación mundial a fines del decenio de los años 70’s y principios de
los años 80’s; la crisis de la deuda externa de America Latina, la crisis de Japón
y de los países del Sureste Asiático durante el decenio de los años noventa,
solamente para citar algunos de los mas importantes acontecimientos que se
presentaron durante ese mismo período de cincuenta años.
Sin embargo, durante este período, 1950 – 2001, los Estados Unidos, cuya
economía emergió como la más sólida al término de la Segunda Guerra Mundial
mantuvo persistentes déficit del Balance Comercial, saldos negativos que se
financiaron con deuda en su propia moneda, en razón a que el dólar era el
principal activo de reserva internacional, por virtud de la asimetría del sistema
monetario internacional acordado en Bretton Woods.
Esta circunstancia no afectaba la estabilidad económica mundial mientras esos
saldos acumulados de la deuda norteamericana no excedieron las necesidades
de liquidez del comercio mundial.
13
Arthur F. Burns, op. cit. p.3.
9
Estados Unidos, China, Alemania y Japón
BALANCE DE PAGOS: Cuenta Corriente
( Saldos en Billones de USD$ )
1980 – 2006
400
200
0
Estados Unidos
China
Alemania
Japón
-200
-400
-600
-800
-1000
Fuente: IMF 2008; International Financial Statistics ( Yearbook 2007 )
El cuadro anterior muestra que desde 1983, Estados Unidos mantiene un
creciente déficit de la cuenta corriente del Balance de Pagos, cuyo saldo
acumulado, según cifras del Fondo Monetario Internacional a finales de 2007,
ascendía a la suma de USD$ 6.85 trillones, de los cuales USD$ 4.8 trillones, es
decir, el 70 % de este déficit se generó en los últimos 8 años, entre 2000 y
2007.
La Liquidez Internacional y la Producción Industrial
de las Principales Economías.
Existe un exceso de liquidez en la economía mundial, causada principalmente
por el permanente déficit comercial de la economía de los Estados Unidos,
déficit financiado, como ya se explicó, a través de su propia moneda, el dólar,
que es el principal activo de las reservas internacionales mundiales.
INDICES:
Producción
Industrial
Reservas
Internacionales
Producción Industrial (20 países industriales)
– Reservas Internacionales Mundiales
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
100.0
101.4
104.0
109.0
105.8
105.3
106.7
109.7
111.8
115.8
120.6
100.0
98.8
108.3
122.3
134.2
145.7
166.1
194.3
231.3
262.8
297.8
Fuente: Fondo Monetario Internacional – International Financial Statistics.
10
300
250
200
Producción Industrial
150
Reservas Internacionales
100
50
0
Con el fin de comparar las dos series de indicadores, se tomaron las estadísticas
de las Reservas Internacionales mundiales, según la definición del Fondo
Monetario Internacional y, la producción industrial de las veinte principales
economías desde el año 1997, año que se tomó como base.
Las series de estos indicadores demuestran que mientras la producción de las
economías de los principales Países Industrializados creció en un 20 % en los
11 años entre 1997 y 2007, al pasar de 100.0 % a 120.6 %, las reservas
internacionales durante el mismo período, crecieron de 100.0 % a 297.8 %, ó
sea que se multiplicaron casi tres (3) veces.
La Actual Crisis Financiera Mundial
Este exceso de liquidez internacional y la equivocada política monetaria
adoptada por la Reserva Federal de los Estados Unidos, desde principios del
presente decenio de mantener artificialmente bajos los niveles de las tasas de
interés justificado por su entonces Director, el Sr. Alan Greenspan14, con el
errado concepto sobre la necesidad de estimular el consumo, a costa del ahorro,
factores que se constituyeron como las causas principales de las distorsiones
que han llevado a que a partir de 1998, se desatara la actual crisis financiera
mundial.
En términos económicos, se pasó de la sociedad del ahorro a la sociedad del
consumo. El ahorro se traduce en inversión y, la inversión genera riqueza. El
consumo no genera riqueza. Keynes sostenía que la acumulación de capital era
el resultado del ahorro canalizado hacia inversiones productivas. No se trata de
demostrar si el mercado puede, por sí solo, resolver la ecuación “ahorro –
inversión”, ó si debe el Estado intervenir con el fin de lograr que se estimule el
14
Alan Greenspan; The Age of Turbulence: Adventures in a New World, published by Penguin Books, New York, 2007.
11
ahorro de las personas, así como el ahorro Estatal, para canalizar estos
recursos hacia la capitalización productiva. Si el mercado no lo hace, el Estado
debe ser el promotor que asegure las inversiones.
La primera alerta se generó hacia finales de los años de 1990, con el colapso de
las empresas de tecnología avanzada, representado por el índice bursátil
NASDAQ y, luego, la crisis del sector inmobiliario, a partir del segundo semestre
de 2007. Desde el mes de Marzo del presente año de 2008, se presenta la crisis
de un número muy grande de entidades financieras en los Estados Unidos y en
Europa, el desplome de las Bolsas de Valores en los principales mercados
bursátiles a nivel mundial, lo que ha obligado la intervención de los Bancos
Centrales con el fin de contener el fracaso de más entidades financieras y la
aplicación de mecanismos de intervención por parte de las autoridades
nacionales para evitar el pánico generalizado.
Las autoridades gubernamentales consintieron la creación de instrumentos
financieros y mecanismos económicos por medio de los cuales se canalizaron
las inversiones producto de ese exceso de liquidez internacional, tales como; los
Fondos de Cobertura ó “Hedge Funds”, inversiones en títulos representativos de
contratos de venta de productos básicos, portafolios de inversión en títulos
hipotecarios, sólo para mencionar algunos de los instrumentos financieros más
atractivos que han servido para canalizar las inversiones de carácter
especulativo a nivel internacional.
Títulos Representativos de Productos Básicos.
En el caso de los precios de los productos básicos, según el gráfico siguiente,
presentaron un crecimiento acelerado desde Agosto de 2007, con relación a los
promedios históricos, para llegar al tope máximo en Junio de 2008, para
desplomarse actualmente a niveles por debajo del promedio histórico.
Índice de Precios de Productos Básicos
Fuente: bullandbearwise.com
12
Títulos Representativos de Créditos Hipotecarios.
Con relación al sector inmobiliario, el crédito hipotecario fue titularizado y estos
títulos fueron adquiridos por diferentes fondos, creando nuevos instrumentos de
inversión para los mercados de capitales. Estos títulos representativos de
hipotecas constituyeron una alternativa de inversión que se fue acrecentando sin
tener el respaldo con el valor real necesario.
Lo anterior, se confirma con el siguiente gráfico donde se demuestra que desde
Enero de 2005, en los Estados Unidos la construcción de vivienda familiar venía
decreciendo. En efecto, mientras en 2005 se construyeron más de 2.2 millones
de viviendas nuevas, en Septiembre de 2008, esta cifra había disminuido a
820.000 nuevas viviendas, en términos anualizados.
Estados Unidos: Construcción de Viviendas
(miles de unidades, cifras anualizadas)
Fuente: bullandbearwise.com
El Indicador Precio de Acciones – Utilidades “Price-Earnings Ratio”
Uno de los indicadores que demuestra con mayor claridad el efecto especulativo
de los precios de las acciones en las principales bolsas de valores, es el “PriceEarnings Ratio” ó la relación entre la cotización de la acción y rentabilidad de la
respectiva acción (utilidades después de impuestos).
En el caso de las Bolsas de Valores en los Estados Unidos, históricamente este
indicador bursátil fluctuaba alrededor de [15 : 1], tal como se puede apreciar en
el siguiente gráfico. Esta “ratio” representa una rentabilidad promedio de la
acción inscrita en bolsa de alrededor de 7%, una rentabilidad razonable. Sin
embargo, entre 1995 y 2002, este índice alcanzó [43.8 : 1], lo que demuestra
una rentabilidad sobre utilidades, de apenas el 2.3%. El complemento de
rentabilidad necesariamente tenía que provenir de la creciente valorización de la
cotización de la acción en bolsa.
13
En lo que va corrido del presente año y a Diciembre 5 de 2008, el índice “Dow
Jones”, representativo de las 50 acciones de empresas industriales que se
cotizan en la Bolsa de Nueva York, se han desvalorizado en alrededor de un
40%, lo cual señala el retorno a una ratio “Precio-Utilidades” de las acciones, de
alrededor de [15:1],
Relación Precio/Utilidades [ “Price Earnings Ratio” ]
Principales Acciones Bolsa de Valores de Nueva York
( 1920 – 2008 )
A pesar del desplome que representa una caída del 40% en promedio en la
cotización de las acciones que se cotizan en las bolsas de valores, el nivel actual
de precios de las acciones, corresponde a precios compatibles con las utilidades
que generan las respectivas empresas.
Esta generalización, sin embargo, hay que analizarla en función del
comportamiento de los diferentes sectores de la economía. Es el caso del sector
automotriz, en los Estados Unidos, cuya crisis venía presentándose desde hace
ocho años y, que se agravó con la actual crisis financiera, por la restricción de
los créditos bancarios. Igual situación se presenta con la industria de la aviación
comercial, por el alto costo de los combustibles.
La Inversión Extranjera Directa
La acumulación de reservas denominadas en Dólares de los Estados Unidos por
parte de los Países con saldos superavitarios en sus respectivos Balances
Corrientes, les permite, como ya se explicó, a los nacionales de esos países,
principalmente de China, Alemania, Japón, a realizar inversiones en activos fijos,
títulos de deuda, inversiones en Bolsa de Valores en “Países de Economías
14
Emergentes”, e inclusive en los mercados financieros de los propios Estados
Unidos.
Según el Informe de la UNCTAD de 2008, los excesos de liquidez internacional
se protegen mediante diversas alternativas de inversión a nivel mundial, que se
pueden identificar como; inversiones directas en los Estados Unidos y en el
resto del mundo, en portafolios de inversión en títulos del Tesoro
Norteamericano ó en inversiones especulativas que realizan los Fondos
“Soberanos”, cuyos saldos de inversión superan los USD$ 5.000.0 billones, en
títulos de deuda de Gobiernos y en participaciones accionarias ó en bonos
emitidos por grandes empresas. También están los Fondos de “Capital Privado”
Internacionales con saldos superiores a los USD$ 540.0 billones, que realizan
inversiones de corto plazo y, en menor proporción, en inversiones de mediano
plazo en proyectos específicos con garantía de rentabilidad, de acuerdo a las
rentabilidades relativas que ofrezcan los mercados financieros en diversas
partes del mundo.
Inversión Extranjera Directa: Global y por Grupo de Países
BILLONES USD$
( 1980 – 2007 )
Fuente: UNCTAD, World Investment Report 2008,
El flujo de recursos de Inversión Extranjera Directa, no solamente se dirige de
los países industrializados a los países en vía de desarrollo, denominados
“Mercados Emergentes”, sino también entre países industrializados, Por
ejemplo, hacia los Estados Unidos en los últimos cuatro años, según cifras de
UNCTAD, ingresaron recursos de inversión extranjera por un monto de USD$
53.0 billones en 2003, hasta alcanzar USD$ 233.0 billones en 2007. El 60% de
estos recursos provinieron de los nacionales, personas y empresas, de los
países de la Unión Europea.
La revaluación del EURO, de la LIBRA ESTERLINA, el YEN JAPONÉS, frente al
Dólar Norteamericano durante los últimos años y, hasta finales del primer
semestre de 2008, cuando se desencadenó la actual crisis financiera, hizo que
se disminuyeran las ganancias de los inversionistas con relación a las
operaciones realizadas en los Estados Unidos. A su vez, Estados Unidos
15
consintió esta situación dado que con ello le era menos costoso financiar el
déficit comercial de su Balance de Pagos.
Tasas de Cambio
US Dólar, Yen, Euro, Libra Esterlina
( 2000 – 2008 )
El Informe del Fondo Monetario Internacional, “Perspectivas de la Economía
Mundial”, publicado en Abril de 2007, p. 19, llamó la atención sobre el problema
de los factores de inestabilidad que los déficit permanentes del balance
comercial de los Estados Unidos estaban generando en los mercados financieros
internacionales. Dice el Informe del Fondo Monetario;
“Por ahora, Estados Unidos sigue recibiendo los capitales necesarios para
financiar el profundo déficit en cuenta corriente, pero con el tiempo los títulos
de renta fija han desplazado a los de renta variable, y dentro de la renta fija los
títulos del Tesoro han perdido terreno frente a instrumentos más riesgosos.
Esa evolución lleva a pensar que se está acrecentando la vulnerabilidad frente
a los cambios de actitud del mercado, sobre todo si el rendimiento de los
activos estadounidenses continúa siendo inferior al de otras regiones. Por
ende, persiste la inquietud de que en un momento dado resulte necesario un
ajuste más profundo para que los respectivos saldos en cuenta corriente de las
diferentes regiones del mundo sigan siendo compatibles con el deseo de los
inversionistas internacionales de acumular créditos netos frente a Estados
Unidos. Lo difícil es conseguir que este proceso se desenvuelva sin grandes
sobresaltos, evitando un ajuste desordenado mucho más perturbador.”
Desde que se desató la crisis de los mercados financieros a partir del segundo
trimestre del presente año, las medidas adoptadas por los Gobiernos de los
países industrializados han sido eminentemente de carácter monetario. En los
últimos meses la Reserva Federal de los Estados Unidos ha otorgado apoyo
monetario por más de USD$ 800.0 billones para garantizar la estabilidad de
entidades como Fannie Mae, Freddy Mac, Bear Stearns, Merrill Lynch, AIG,
Morgan Stanley, Goldman Sachs, Wachovia Bank, Washington Mutual y Citi
Bank, para sólo mencionar las principales entidades norteamericanas que han
16
recibido apoyo financiero. El Banco de Inglaterra y el Banco Central de Alemania
hicieron lo propio, así como otros Bancos Centrales de Europa y del Japón.
China, sin embargo, ha sido el único país que ha anunciado un programa de
estimulo fiscal a través del gasto público en cifras superiores a los USD$ 600.0
billones para inversiones en infraestructura.
La crisis a partir de 1929, como se explicó anteriormente, se presentó por falta
de liquidez de la economía norteamericana al contraerse la oferta monetaria en
más de una tercera parte en el lapso de 4 años, entre 1930 y 1933.
Los estímulos otorgados por los Gobiernos de las principales economías han
sido de carácter monetario y no de carácter fiscal por los altos déficit que
mantienen esos países, a excepción de China.
A pesar del grave déficit fiscal que afronta la economía de los Estados Unidos, el
Presidente electo Barak Obama, ha anunciado un programa de inversiones
superiores a los USD$ 600 billones con recursos fiscales, un esquema parecido
al “New Deal” adelantado por el Presidente Franklin Delano Roosevelt para
contrarrestar los efectos de la “Gran Depresión”, ó las masivas inversiones
adelantadas durante el decenio de 1950, por la Administración del Presidente
Dwight Eisenhower, para la construcción del sistema nacional de autopistas.
A Manera de Conclusiones y Análisis sobre Colombia
No se trata de adelantar la discusión sobre si las medidas “anticíclicas” que se
deben adoptar para contrarrestar la actual coyuntura, debe consistir en la
aplicación de medidas de intervención por parte de los Gobiernos; ó por el
contrario, si debe ser el mercado el que encuentre nuevamente el equilibrio. Los
mercados son imperfectos por naturaleza y la presencia del Estado debe
conducir a la corrección de dichas imperfecciones.
Si bien es cierto que durante los últimos seis meses, las cotizaciones de las
acciones en las principales Bolsas de Valores del mundo, se han depreciado
alrededor de un 40%, esta situación no debe conllevar a una caída generalizada
del Producto Interno Bruto de las principales economías. Las medidas
monetarias y fiscales aplicadas y anunciadas por los Gobiernos de los países
industriales, deben amortiguar el impacto de la crisis financiera.
Afortunadamente, se ha actuado de manera diferente a lo acontecido durante la
crisis del decenio de 1930, como se explicó anteriormente en este documento.
Jeffrey Sachs15, en un artículo reciente, reproducido por El Tiempo, dice lo
siguiente;
15
Jeffrey Sachs; “Una Recuperación Sustentable”, articulo publicado en El Tiempo, Bogotá D.C., Noviembre 23 de 2008.
17
“. . . E.U. no puede seguir pidiéndole dinero prestado al resto del mundo como
lo hizo en los últimos ocho años. Las exportaciones netas de E.U. tendrán que
aumentar, lo que implica que las exportaciones netas de China, Japón y otros
países con excedentes comerciales disminuirán. Los ajustes necesarios
representan una oscilación de déficit a equilibrio de un volumen considerable
de alrededor de 700.000 millones de dólares en la cuenta corriente
estadounidense, o cerca del 5 por ciento del PBI de E.U.
“ . . . las regiones pobres del mundo deben verse como oportunidades de
inversión, no como amenazas o lugares que deban ser ignorados. En un
momento en que las principales compañías de infraestructura de E. U., Europa
y Japón tendrán una capacidad ociosa considerable, se debería financiar un
gasto en infraestructura a gran escala en África, para construir caminos,
centrales eléctricas, puertos y sistemas de telecomunicaciones.
“En los ciclos comerciales característicos, por lo general se deja que los países
gestionen la recuperación, esencialmente, por cuenta propia. Esta vez
necesitaremos de la cooperación global. La recuperación demandará
importantes cambios en los equilibrios comerciales, las tecnologías y los
presupuestos públicos.”
Colombia enfrenta una coyuntura muy diferente a la que se describió durante la
crisis de la Gran Depresión del decenio de 1930 y, frente a otras economías de la
región.
En efecto, en la actualidad, aunque la autoridad monetaria tiene autonomía frente
al Gobierno en el manejo de la política monetaria, el país no se encuentra bajo
un patrón monetario rígido, como si existió en 1930.
El Gobierno, en coordinación con las autoridades monetarias deberían tratar de
aislar los efectos de la fluctuación del Dólar Norteamericano en los mercados
internacionales, con relación al manejo de la economía interna del país.
En 1967 con ocasión de la crisis de reservas internacionales que afrontaba
Colombia y, ante la exigencia del Fondo Monetario Internacional, el Gobierno
decidió aplicar una política cambiaria denominada “crawling peg”, que fue muy
exitosa por cierto, entre 1967 y hasta 1992, cuando el Gobierno de entonces
decidió desmontar el Decreto 444 de 1967.
Colombia: Estadísticas Sector Externo
Año
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Inversión
Extranjera
(USD$ millones)
1.446
968
3.112
5.562
2.829
1.508
Reservas
Internacionales
(USD$ millones)
7.905
8.246
9.723
9.685
8.505
7.852
Deuda Externa
Pública y Privada
(USD$ millones)
22.737
26.340
31.115
34.409
36.682
36.733
Deuda
Externa
(porcentaje
del PIB)
25.4
28.5
28.7
33.2
38.1
18
2000
2.436
8.738
36.131
38.5
2001
2.542
9.903
39.110
42.2
2002
2.134
10.537
37.340
40.2
2003
1.720
10.602
38.227
41.5
2004
3.016
13.215
39.497
34.7
2005
10.252
14.625
38.507
26.6
2006
6.656
15.104
40.157
24.7
2007
9.040
20.600
44.721
21.7
2008 (enero5.414
22.478
45.847 (p)
19.0 (p)
junio)
Fuentes: Banco de la República: Inversión Extranjera, Reservas Internacionales y Deuda Externa % PIB
DNP: Deuda Externa 1994-2003; Banco de la República: Deuda Externa 2003-2008
(p) Estimación preliminar.
Colombia cuenta en la actualidad con un nivel de reservas internacionales netas
que representan casi un 50% del valor de la deuda externa total, sin contar con
los depósitos en el exterior que administran entidades como Fogafin, Ecopetrol,
el Fondo Nacional de Regalías, etc., recursos del país, no controlados por el
Banco de la República. Además, es muy importante tener en cuenta que la
deuda externa total ha venido disminuyendo en porcentaje con relación al
Producto Interno Bruto, de un nivel máximo del 41.5% en 2003, a 19% como
proyección esperada para 2008, como se puede observar en el gráfico siguiente.
Colombia: Deuda Externa ( pública y privada )
como Porcentaje del PIB
( 1995 – 2008p)
50
40
30
Deuda Externa % PIB
20
10
0
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Fuente: Banco de la República
Es previsible que para 2009, el flujo de la inversión extranjera no tenga el mismo
dinamismo de los años anteriores, pero como se explicó atrás, el país cuenta con
reservas internacionales y otros depósitos en el exterior que permitirán financiar
los programas de inversión pública y privada a través de una política fiscal que
financie los proyectos productivos, con el fin de evitar una contracción de la
actividad económica del país y el consiguiente aumento de la tasa de desempleo.
Con relación a la deuda externa, en tiempos de recesión esta fuente de
financiamiento se hace escasa, pero aún si existieran fuentes disponibles, es
preciso evitar el sobre-endeudamiento y su consecuente costo del servicio que
19
grava las cuentas fiscales. Tal como se observa en el gráfico siguiente, entre
1999 y 2003, según el indicador de “deuda externa pública como proporción del
PIB”, la economía colombiana se financió principalmente con recursos de crédito
externo contratados por el Sector Público, teniendo en cuenta que la crisis
financiera de finales del decenio anterior, no permitió la acumulación de ahorro
interno en el país.
Fuente: Andrés Salamanca y Viviana Monroy; “Deuda Externa Pública e Inversión en Colombia 1994-2007”, en
Borradores de Economía, No. 543, Banco de la República, Bogotá, 2008.
Por lo anterior, en los próximos años el Gobierno a través de entidades estatales
como el Banco Agrario, Bancoldex, Findeter, Finagro y el Fondo Nacional de
Regalías, deberían adelantar amplios programas de inversión con el fin de
garantizar un nivel adecuado de actividades productivas, ya que instituciones
como el Banco Central Hipotecario y el IFI, instituciones creadas, la primera en
1932 y la segunda en 1940, como parte de los planes de reactivación económica
durante la “Gran Depresión”, fueron liquidadas a fines del decenio de 1990,.
Durante las crisis, como lo explicó Jeffrey Sachs, los países deben alcanzar su
recuperación por cuenta propia. Así ocurrió durante la crisis de la Gran
Depresión para los países avanzados y los de “en vías de desarrollo”; así
ocurrirá también en la presente crisis.
La cooperación internacional es exigua, aún en los casos en que los gobiernos
de los países industriales se comprometen solemnemente a aportar los recursos
financieros para financiar el desarrollo, como ocurrió en el caso de la “Década del
Desarrollo” convocada por las Naciones Unidas a instancias del Primer Ministro
de Canadá de entonces, Lester Pearson, ó la convocatoria hecha por el Profesor
Raúl Prebisch en la primera reunión de la UNCTAD en Ginebra, Suiza en 1964,
cuyas recomendaciones para América Latina fueron plasmadas en su obra,
20
Transformación y Desarrollo; La Gran Tarea de América Latina.16 ó los
compromisos que acuerdan los Jefes de Estado durante las reuniones anuales
del Grupo de los 20 países mas industrializados del mundo.
Por lo general, los resultados son inferiores a las metas propuestas. La
globalización basada en las propuestas del “Consenso de Washington”, no
resolvieron los desequilibrios del crecimiento económico mundial. Entre los
postulados del “Consenso”, se patrocinó el desmonte del Estado y la
privatización de las empresas de propiedad pública. Habiéndose cumplido en
gran medida en la mayoría de los países de la región con estas dos
recomendaciones y, a pesar de haberse adelantado estos procesos con la
asesoría directa de entidades como el Banco Mundial, no se ha logrado mejorar
los indicadores económicos en cuanto a crecimiento, empleo y distribución del
ingreso.
La conferencia de Bretton Woods que reestructuró el sistema monetario
internacional y que creó instituciones como el Fondo Monetario Internacional y el
Banco Mundial, celebrada entre 1944 y 1945, se realizó 15 años después del
comienzo de la “Gran Depresión”
16
Raúl Prebisch; Transformación y Desarrollo; La Gran Tarea de América Latina, Informe presentado al
Banco Interamericano de Desarrollo, CEPAL-ILPES, Santiago de Chile, Fondo de Cultura Económica,
México, 1970.
21