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Los mercados emergentes vuelven a ganar respeto luego
de un desempeño sólido durante la crisis financiera
Dr.Ward Brown, CFA
Administrador de carteras de renta fija
• Ingresó en MFS en 2005
• 18 años en la industria
• Escuela de Economía de Londres, Doctorado
y Máster en Ciencias; Universidad McGill,
Licenciatura en Filosofía y Letras
José Luis García
Director, Investigación de títulos de renta
variable en América Latina, Administrador de
carteras de títulos de renta variable globales.
• Ingresó en MFS en 2002
• 14 años en la industria
• Universidad de Harvard, Maestría en Administración
de Empresas; Boston College, Licenciatura en
Ciencias, con honores
Robert W. Lau, CFA
Administrador de cartera de títulos de
renta variable y Analista de investigación
de títulos de renta variable
• Ingresó en MFS en 2001.
• 17 años en la industria
• Instituto de Tecnología de Massachusetts,
Licenciatura en Ciencias
Matthew W. Ryan, CFA
Administrador de carteras de renta fija
• Ingresó en MFS en 1997
• 13 años en la industria
• Johns Hopkins University, tiene una Maestría en
Filosofía y Letras y una distinción en Economía
Internacional; Williams College, Maestría en
Filosofía y Letras
En la crisis económica y fiscal más reciente del 2008 al
2009, los mercados emergentes, como una clase de activos,
se sustentaron bastante bien. Sobre una base ajustada
por calificaciones, registró un desempeño superior que
el de la deuda estadounidense en todos los niveles. El
desempeño llamó la atención de muchos inversionistas,
y las asignaciones de activos de mercados emergentes
aumentaron. La sólida rentabilidad de la deuda y de
los valores del mercado emergente durante la debacle
subpreferencial puede brindar un tipo de prueba de que
las reformas estructurales que se llevaron a cabo en la
última década han sido exitosas.
Este cambio de perspectiva no ha sido fácil para aquellos
inversionistas cuyas visiones acerca de los mercados
emergentes se habían formado por la serie de crisis,
centradas en mercados emergentes, que ocurrieron en
la década de 1990. Esas crisis trajo la noción de contagio
hacia un primer plano. Estuvo la crisis denominada "Efecto
tequila" en México y luego la crisis financiera asiática.
Después, siguieron muy de cerca el incumplimiento de pago
de Rusia y la volatilidad en Brasil. La época parecía terminar
en 2001, cuando la Argentina no cumplió con el pago de su
deuda.
Aún así, las dificultades que ocasionaron estas crisis,
inspiraron a los gobiernos de mercados emergentes a
embarcarse en reformas estructurales que han disminuido
dramáticamente el grado de riesgo de las inversiones en
muchos países.
Mantenemos una actitud positiva acerca de los mercados
emergentes. Cuando analizamos las cifras, creemos que
el potencial de crecimiento y de expansión empresarial
en estos mercados es enorme. Los mercados emergentes
constituyen más del 80% de la población mundial pero
representan únicamente el 25% de la capitalización del
mercado y únicamente el 36% del producto interno bruto
mundial.
Los gerentes de carteras de deudas de países emergentes
de MFS Matthew Ryan y Ward Brown analizan la
transformación que tuvo lugar en los mercados emergentes
desde el punto de vista de los fundamentos y de la economía.
Además, cuentan la historia de los mercados emergentes
desde una perspectiva de deuda. José Luis García y Robert
Lau discuten las complejidades de invertir en mercados de
valores extranjeros y el nivel de riesgo agregado que significa
comprar acciones en mercados emergentes.
El desempeño de las inversiones de los mercados emergentes
durante la crisis financiera de 2008 a 2009 marcó un momento
decisivo para muchos inversionistas en cuanto a confianza en
la clase de activos. ¿Qué hicieron los países para alterar sus
perspectivas económicas?
Brown: Implementaron reformas estructurales que en última
instancia mejoraron sus fundamentos macroeconómicos.
Los países de mercados emergentes se dieron cuenta de que
las políticas económicas que tenían en la década de 1990
no habían sido creadas para un mundo en el que el flujo de
capital aumentaba significativamente. Quedaron vulnerables
debido a que el flujo de capital que ingresaba podía salir con
la misma facilidad.
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Para contrarrestar estas vulnerabilidades, los países de
mercados emergentes implementaron cinco importantes
reformas. Introdujeron cambios en el sistema bancario,
redujeron significativamente el endeudamiento del sector
público, aumentaron las reservas de la moneda extranjera
para contrarrestar el impacto cuando los flujos de capitales
estuvieran volátiles, dejaron que la moneda extranjera
flotara, y redujeron exitosamente la inflación mediante
el reemplazo de tasas de cambio fijas por objetivos
inflacionarios.
¿Cuáles fueron los resultados en cuanto a desempeño?
Ryan: La deuda de los mercados emergentes tuvo un gran
desempeño durante la crisis financiera mundial y superó
muchas otras clases de activos. (Ver el anexo 1.) Los valores
de los mercados emergentes, a pesar de su mayor valor
beta, se desempeñaron fundamentalmente de acuerdo con
el Standard & Poor's 500 Index.
¿Cómo le fue a las economías de los mercados emergentes
durante la crisis financiera mundial?
Ryan: Desde un punto de vista económico, los mercados
emergentes eran fundamentalmente los últimos en
ingresar y los primeros en salir. En otras palabras, el
crecimiento de los mercados emergentes disminuyó luego
de que el crecimiento de los mercados desarrollados ya
había disminuido, pero las economías de los mercados
emergentes también fueron las primeras en recuperarse.
Figura 1:
Aprobación de la prueba de estrés: resistencia a la crisis Lehman
Descenso del mercado: desempeño relativo sólido de los mercados emergentes
1
Por lo tanto, estas economías entraron en la crisis con una
condición mucho mejor que muchos países desarrollados
y también se recuperaron en una mejor posición. Hubo
un incremento gradual de alrededor del 20% de la
deuda pública sobre el producto interno bruto (PIB) en
economías desarrolladas, mientras que los mercados
emergentes experimentaron aproximadamente un 1%
de incremento. Por lo tanto, los mercados emergentes
tienen fundamentalmente mejores métricas crediticias.
Los Estados Unidos y otros países desarrollados muestran
indicadores fundamentales en deterioro mientras
que los de los mercados emergentes están mejorando.
Fundamentalmente, han invertido las funciones con los
mercados emergentes, y se convirtieron en el modelo de
responsabilidad fiscal.
¿Los indicadores fundamentales macroeconómicos de
los mercados emergentes están más fuertes que los de
los Estados Unidos?
Brown: Las comparaciones son cada vez mejores.
(Ver el anexo 2.) Uno de los factores que nos ha estado
preocupando a todos, es la sustentabilidad de la deuda
soberana. Los tres factores para tener en cuenta al evaluar
esta sustentabilidad son los déficits fiscales, los niveles
generales de deuda pública y privada, y las tasas de
crecimiento.
En general, en el 2010, estimamos que los déficits
promedio de los mercados emergentes sean cercanos
al 2,9% del PIB, mientras que en los Estados Unidos
estimamos que se aproximen al 10%. Esa es una gran
diferencia. El 10% es problemático y debe ser reducido.
Se estima que la deuda pública sobre PIB se encuentre
alrededor del 34% en países de mercados emergentes,
y en los Estados Unidos entre el 70% y el 80%. Creemos
S&P 500 máximo a mínimo (9 de octubre de 2007
a 9 marzo de 2009)
Rendimientos
anualizados
Barclays Capital US Aggregate
Credit – Corporate – High Yield Index
-21,00%
Barclays Capital US Aggregate
Credit – Corporate – Investment Grade Index
-4,20%
Rendimiento empresarial promedio ponderado1
-11,42%
JPMorgan EMBI Global Index
-7,57%
MSCI EAFE Index – Rendimiento neto
-46,75%
Cuenta corriente/
1
3,4
1,9
2,7
2,2 -3,2 -5,7% -4,6 -2,9 -3,4
(%) PIB
Reservas de
divisas (mil mil- 715,8 3749,1 4069,8 4641,4 5033,2 32,2 45,1 45,5 119,7 N/A
lones USD)
Balance fiscal/
-3,5 -0,3
-0,4
-3,6
-2,9 0.9 -2,5 -3,2 -9,9 -10,1
(%) PIB
S&P 500 Index – Rendimiento total
-42,84%
Deuda pública/
(%) PIB
41,3
32,5
29,2
34,9
34,4 59,7 51,0 59,9 70,3
N/A
Crecimiento del
PIB (%)
3,8
7.2
5,4
1,0
6,7
3,5
El rendimiento promedio ponderado que se muestra es de 57% de grado
de inversión (Barclays Capital U.S. Credit Bond Index) y 43% de alto
rendimiento (Barclays Capital U.S. High-Yield Corporate Bond Index).
Este promedio ponderado se debe utilizar para comparar con el JPMorgan
EMBI Global Index que tiene ponderación aproximada de 57% de grado
de inversión y 43% de alto rendimiento.
Fuentes: FactSet Research Systems Inc.
Anexo 2:
Fundamentales de soberanos de mercados emergentes
en comparación con EE. UU.
1999
Países emergentes
2007
2008
Estados Unidos
2009C 2010P 1999 2007 2008 2009C 2010P
4,4
1,9
1,1
-2,4
Datos disponibles más recientes al 31/03/2010 C = Cáculo. P = Pronóstico.
No se garantiza ningún pronóstico. Los países de mercados emergentes
incluyen: Brasil, Chile, China, Colombia, República Checa, Egipto, Hungría,
India, Indonesia, Corea, Malasia, México, Marruecos, Perú, Filipinas, Polonia,
Rusia, Sudáfrica, Corea del Sur, Taiwán, Tailandia, Turquía, Hong Kong, Singapur y Arabia Saudita.
Fuentes: JPMorgan, Bloomberg
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que los mercados emergentes crecerán probablemente
alrededor del 6,7% y se mantendrán a flote gracias
a fuertes vientos a favor. Al mismo tiempo, esperamos
que la economía de los EE. UU. crezca alrededor del
3,5% este año. Pero la pregunta continúa siendo la
siguiente: Una vez que comience la contracción fiscal,
¿podrá Estados Unidos sustentar este tipo de crecimiento?
Se trata simplemente de una historia cíclica de mercados
emergentes atravesando otro ciclo de auge y caída?
Ryan: Hace dos años, cuando comenzó la crisis
subpreferencial en los EE. UU, argumentamos a favor
de que muchas reformas que se habían logrado en
esta clase de activos, hicieron que la historia fuera una
historia estructural, en lugar de una historia cíclica.
Con el paso del tiempo, hemos visto que estos mercados
emergentes han mejorado constantemente sus climas
empresariales. Además de la estabilidad macroeconómica,
hemos sido testigos de una mejora complementaria en
todos los factores que constituyen un entorno favorable.
(Ver el anexo 3.) Estas mejoras realmente fomentaron
el crecimiento sostenible. Por lo tanto, este no es
simplemente un ciclo de auge y caída. Lo que hemos
visto es el crecimiento sostenible a largo plazo guiado
por el sector privado y creemos que continuará avanzando.
¿Cuáles son algunos de los errores que cometieron
los inversionistas en los mercados emergentes en
2007 y 2008?
Ryan: Aunque la historia estructural para los mercados
emergentes era una historia sólida, algunos inversionistas
eran demasiado optimistas. Creían que los mercados
emergentes eran tan fuertes que podían desasociarse
de los descensos de la economía que se encontraban
en proceso de avance en los Estados Unidos, Europa y
en cualquier otra parte. Nuestra opinión era ahora más
conservadora. Estas son economías abiertas con vínculos
de exportación e inversión con la economía mundial.
Aunque son más resistentes a choques externos,
continúan siendo susceptibles a tales eventos.
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Creemos cada vez más que se trata de una historia alfa
pero no creemos que estas economías, en una economía
integrada cada vez más global, se vayan a desasociar.
Habiendo dicho esto, creemos que el crecimiento de los
mercados emergentes es cada vez más auto sostenible.
Ya no depende tanto del crecimiento del mercado
desarrollado como lo hacía anteriormente. Por ejemplo,
el crecimiento gradual de las exportaciones viene del
comercio con los países de mercados emergentes. En los
últimos cinco a seis años, ese comercio ha tenido mayor
importancia que el comercio con economías desarrolladas
y ha disminuido la dependencia de los mercados
emergentes en el crecimiento de los EE. UU y Europa.
(Ver el anexo 4.)
Hemos hablado acerca de las mejoras en los mercados
emergentes y su desempeño superior, pero ¿podría
hablarnos acerca de algunos de los riesgos?
Brown: Creemos que hay principalmente tres riesgos
nacionales. El primero es un regreso al tipo de entusiasmo
de la década de 1990, en el que fluctuaba mucho capital
hacia los mercados emergentes, estaba mal distribuido
y creaba burbujas, una de las cuales se desencadenó en
la crisis financiera asiática de 1997.
Existen muchas condiciones subyacentes que intervienen
en los mercados emergentes que podrían causar burbujas
de varios tipos: 1) hay una fuerte historia secular de
que los indicadores fundamentales están mejorando;
2) los activos de los mercados emergentes “aprobaron
Anexo 4:
Origen de los mercados emergentes: crecimiento
de los mercados emergentes más autosostenibles
Anexo 3:
Más alfa, menos beta: reformas estructurales crean mejoras
sostenibles
Fuentes: FMI, Banco Mundial, cálculos de UBS para 2008 al 31 de
agosto de 2009
una prueba” al presentar el mejor rendimiento durante
la crisis más reciente; 3) en parte debido a que los
activos de los mercados emergentes tuvieron un buen
desempeño durante la crisis, la percepción que tenían
los inversionistas de la clase de activos ha cambiado y ha
llevado a la creación de una nueva base de inversionistas
Fuentes: Banco Mundial. “Doing Business 2009”
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Viene de la página 3
Aún es demasiado temprano en esta etapa de la
recuperación global para saber si habrá una cuarta causa
posible para que se cree una burbuja: un gran aumento
de la financiación de la deuda. Pero ese es un riesgo. Sin
embargo, las buenas noticias son que los encargados de
formular políticas en los mercados emergentes creen que
las medidas que tomaron para mejorar sus economías les
permitieron realizar una buena gestión durante la crisis
Lehman. No creemos que estos encargados de formular
políticas quieran, por lo tanto, cambiar la combinación
de políticas. Sin embargo, se enfrentarán a una creciente
presión a medida que el capital se asigne gradualmente a
los mercados emergentes. Tendrán el desafío de administrar
esos fondos en forma apropiada. Esta administración será
especialmente difícil debido a que los países desarrollados
mantienen políticas monetarias muy acomodaticias que
han producido mucha liquidez mundial.
¿Puede hablarnos acerca de los otros dos riesgos?
Ryan: Las instituciones débiles suponen el segundo riesgo
nacional principal. Los líderes en los mercados emergentes
son muy importantes ya que muchas de las instituciones
todavía están atravesando el proceso de modernización y se
están constituyendo. El estado de derecho todavía tiene el
control. Sólo debemos observar a países como Venezuela,
donde Hugo Chávez causó estragos, para comprender cuán
perjudicial puede ser un mal líder para una economía.
La mayoría de los países que observamos hoy, generalmente
se dirigen hacia la dirección correcta. Sin embargo, cuando
observamos los resultados de las elecciones, han estado
ganando los candidatos favorables; pero en algunos
casos, únicamente por poca diferencia. Por lo tanto, todos
deberíamos prestar atención a quién se encuentra en el
poder y supervisar los desarrollos ya que los candidatos que
no son favorables para el mercado podrían ocasionar graves
problemas.
El tercer riesgo es que algunos de estos países, gracias a
sus logros macroeconómicos, han podido ejecutar políticas
anticíclicas. Sin embargo, tales políticas pueden crear
un riesgo de deterioro fiscal a más largo plazo y nosotros
tendremos que supervisarlos a medida que avancen.
América Latina y Asia son dos regiones de mercados
emergentes en los que hemos encontrado oportunidades
de inversión en inversiones en títulos de renta variable y de
renta fija. Sin embargo, invertir en títulos de renta variable,
agrega otro nivel de riesgo al proceso de inversión. Los
inversionistas en títulos de renta variable deben estar al
tanto del entorno macroeconómico pero es más importante
que conozcan los riesgos específicos de la compañía, la
industria o las complejidades de los mercados de valores
de un país. En los mercados emergentes, la tarea se complica
aún más por la titularidad del Estado, la transparencia
empresarial y el surgimiento de mercados secundarios.
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¿Cuáles son algunos de los factores que tiene en cuenta
cuando selecciona acciones de los mercados emergentes?
Garcia: Dos cosas que son realmente importantes para
tener en cuenta cuando se seleccionan acciones son el
potencial de crecimiento de una compañía y su generación
de flujo de caja libre así como también su rentabilidad. Las
compañías de mercados emergentes están especialmente
posicionadas para lograr un crecimiento estructural debido
a que están comenzando desde una base muy baja. Tienen
la oportunidad de aprovechar un mercado emergente de
clase media que, en este momento, tiene tasas muy bajas
de penetración para muchos bienes y servicios. A medida
que estos consumidores emergentes comiencen a gastar,
deberían experimentar un crecimiento empresarial. Por
ejemplo, en México y Brasil, entre el 80% y el 85% de las
casas son de propiedad absoluta, por lo tanto, hay una gran
oportunidad para las compañías hipotecarias. De igual
manera, la penetración de la banda ancha y de la tenencia
de un automóvil es baja. Por lo tanto, esta posibilidad de
crecimiento estructural es algo muy fundamental para la
manera en que MFS piensa acerca de las acciones emitidas
por las compañías en mercados emergentes.
Además observamos la manera en que está estructurada
una industria. Esta estructura es muy importante para
liberar la generación de flujo de caja en mercados
emergentes. Cuando seleccionamos acciones, debemos
pensar acerca de qué porcentaje de un mercado controla
una compañía. Muchas compañías en América Latina, por
ejemplo, controlan grandes porcentajes de sus mercados.
La industria bancaria en México, Brasil y Chile la dirigen
entre cinco y seis bancos. En México, el 30% de los medios
son propiedad de una compañía, una única compañía dirige
el 55% del mercado de cerveza y otra controla el otro 45%.
En Brasil, las dos compañías más importantes dominan
el 90% de la industria de acero plano.
Este alto nivel de concentración es muy importante para la
generación de flujo de caja libre. Una gran compañía en un
mercado consolidado tiene poder de fijación de precios y
la capacidad para incrementar los márgenes a medida que
crece. Puede realizar cosas rápidamente debido a que tiene
buenas conexiones con el gobierno, que le permite obtener
las licencias y concesiones que necesita. Además, una gran
compañía puede atraer al mejor talento de la región.
¿Cuáles son algunos de los riesgos de invertir en
América Latina?
Garcia: Creemos que el mayor riesgo en este momento es
que las acciones serán muy costosas, y en algunos lugares,
desde nuestro punto de vista, ya lo son. El circulante público
de acciones empresariales todavía están bajas, entre el 35%
y el 40%. Por lo tanto, aún si las compañías tienen una
capitalización de mercado alta, la liquidez continúa siendo
un problema.
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Una vez que los inversionistas individuales estén
interesados en algunas de estas acciones, probablemente
cambie la dinámica, y la liquidez pueda llegar a duplicarse
o triplicarse en un corto plazo.
¿Cuáles son las perspectivas a más largo plazo para
la región?
Garcia: Como inversionistas, es crucial que vayamos a la
región y veamos con nuestros propios ojos lo que está
ocurriendo. Es importante conocer la gerencia de estas
compañías para que podamos comprender la energía
y potencial de la región. No estamos diciendo que todo
estará bien y que no habrá volatilidad. Pero al final del día,
desde nuestro punto de vista, después de 7 a 10 años de
experiencia, el equipo de mercados emergentes cree que
será un buen lugar para permanecer.
¿Cómo compararía la selección de acciones en Asia?
Lau: Una de las perspectivas clave de la inversión de
valores en mercados emergentes en cualquiera de estas
regiones es que no podemos olvidar que la perspectiva
descendente puede ser muy diferente de la ascendente. Voy
a concentrarme en China e India para ilustrar este ejemplo.
Desde la perspectiva descendente, podemos observar
a China y todas las métricas nos demostrarán que es la
mejor oportunidad del mundo. Tiene enormes reservas
en moneda extranjera, altas tasas de ahorro, deuda baja
y una gran clase media en aumento. Aparentemente, es
la mejor inversión de la historia que se pudiera imaginar.
No la inventaríamos. La perspectiva descendente en India,
sin embargo, es casi exactamente lo contrario. La deuda del
gobierno es alta, la disponibilidad de crédito es baja y el país
debe buscar financiación externa periódicamente. Por lo
tanto, relativamente, desde la perspectiva descendente, India
no se ve para nada bien.
Como inversionistas de valores, el equipo de valores del
mercado emergente analiza las oportunidades desde la
perspectiva ascendente. Vamos al mercado de valores
y buscamos lo que esté disponible para invertir.
Primero evaluamos las oportunidades para invertir dentro
de cada mercado. Por ejemplo, a pesar del enorme tamaño
de la economía de China, podemos invertir en sólo un
pequeño porcentaje de compañías.
El gobierno de China es propietario o controla el 95%
de la capitalización del mercado. Por lo tanto, nuestra
mejor historia de inversión imaginable se nubla. Como
inversionistas en este país, nos encontramos siempre
al final del camino. Debemos esforzarnos y comprender
muchas políticas, motivaciones y personalidades antes de
que nos alcance el dividendo o la rentabilidad. Este ejemplo
demuestra que, mientras el análisis de las oportunidades
desde la perspectiva descendente es muy útil y ayuda
a analizar la estructura de la industria, el análisis desde
la perspectiva ascendente es de crucial importancia.
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¿Cuál es el ejemplo correspondiente en India?
Lau: Aunque que la perspectiva ascendente es pesimista,
la parte descendente es donde, como inversionistas de
valores, nos sentimos muy esperanzados. En India, por
ejemplo, existe una larga tradición de ver las métricas de
rentabilidad, como la rentabilidad del patrimonio (ROE)
y el costo de capital. Estos conceptos son dominantes y
vemos muchos gerentes de empresas privadas que saben
cómo estructurar una empresa de una manera adecuada
en torno a muchas de estas métricas. Eso es lo que está
sucediendo aunque el PIB per cápita es de alrededor de
$1.000. Por lo tanto, como inversionista en títulos de renta
variable, soy muy optimista acerca de las oportunidades
de inversión. Esta tendencia además se confirma en cifras.
La rentabilidad del patrimonio que hemos observado en
India ha sido mayor que la de China en aproximadamente
los últimos 15años.
¿Podríamos hablar acerca de los desafíos particulares
de invertir en India y China?
Lau: En India y China, como en muchos mercados
emergentes, se ha creado un mercado de títulos de renta
variable secundario de acuerdo con el surgimiento de una
clase media. Este no es un concepto nuevo. Cuando un país
crece, su demografía cambia en cuanto a la concentración
de la riqueza. En el mercado "urbano" más establecido,
la riqueza crece más rápido e impulsa el gasto. Pero las
oportunidades se encuentran en el mercado secundario.
La capitalización de este mercado secundario es aún
muy baja pero es donde esperamos ver el crecimiento.
Los dos mercados y sus impulsores son muy diferentes
y su existencia ha creado un tipo de desasociación dentro
de los mercados individuales. Una gran diferencia es que
el mercado secundario nunca ha tenido un apalancamiento.
Sus jugadores ahora comienzan a tener acceso a créditos,
lo que prepara el terreno para el crecimiento. El peligro
con este modelo es que la caída del mercado es un poco
diferente y está compuesta por varias variables que
nosotros, como inversionistas, no estamos acostumbrados
a observar. Una de estas variables es el clima. Por ejemplo,
si se ha tenido una mala cosecha en India, el consumo se ve
afectado significativamente. Esta es una condición que no
podemos predecir pero de la cual debemos estar al tanto.
Cuando observamos la dinámica de la inversión de los
mercados emergentes, ya sea en los títulos de renta variable
o de renta fija, lo que vemos es una plataforma ideal sobre
la cual demostrar la efectividad del estilo de inversión
ascendente de MFS. Podemos utilizar la experiencia
combinada y el potencial de investigación de nuestros
analistas de renta fija y de renta variable y de nuestros
gerentes de cartera de valores para acumular la información
más minuciosa necesaria para tomar decisiones acerca
de inversiones que se enfrentarán a la volatilidad y a la
incertidumbre que son inherentes en una crisis financiera
mundial.
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A pesar de que esta capacidad es esencial para la inversión
en general, es un atributo especialmente clave cuando
se desea invertir en países que aún se encuentran
en proceso de establecer instituciones, de desarrollar
normas y reglamentos, y de convencer a inversionistas
de que sus mercados constituyen una sólida oportunidad
de inversión.
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