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Revisión Económica
Segundo Trimestre 2010 No. 21
El tipo de cambio real se ha
apreciado…
En marzo, el shekel recobró fuerza
(se apreció) frente al dólar USD
en un 2,2% y en un 3,1% frente al
euro. El tipo de cambio nominal
efectivo, calculado por el Banco
de Israel (BoI) y que representa el desarrollo del shekel
frente a las divisas de los principales colaboradores
comerciales de Israel, también mostró una consolidación
en el shekel del 2,3%. Esta tendencia alcista en la divisa
local ha estado en pie durante una serie de meses.
Tipo de cambio efectivo real del shekel
Depreciación
del shekel
Apreciación
del shekel
Fuente: Banco de Israel
Este índice está basado en una cesta ponderada de 38 divisas.
El tipo de cambio real refleja el tipo de cambio del shekel menos el diferencial
inflacionista registrado entre Israel y los países incluidos en la cesta.
Al analizar el tipo de cambio real del shekel (que
constituye el tipo de cambio nominal excluyendo el
diferencial inflacionista entre Israel y los demás países),
descubrimos que el shekel se encuentra actualmente
en un nivel competitivo, que tan sólo es un 3% mejor que
el punto bajo de competitividad alcanzado en octubre
de 2008. Esto significa que existe un impacto negativo
en las rentas de los exportadores con motivo del tipo
de cambio. En concreto, esto afecta a los productos
que son concretamente sensibles a las fluctuaciones
del tipo de cambio (como por ejemplo, las industrias
tradicionales) y que se encuentran en mercados
especialmente competitivos de productos “disponibles
para su uso”.
Sin embargo, ya señalamos previamente que a la
hora de analizar el impacto del tipo de cambio en las
exportaciones, cabe tener en cuenta que el conjunto
de las exportaciones de la economía de Israel se centra
mucho en las altas tecnologías. En cuanto a este punto,
cabe recordar que en un análisis realizado por el BoI
(véase el informe anual del BoI de 2008, en su página
70), se subrayó el hecho de que el tipo de cambio
real no tiene un impacto claro en las exportaciones
de los sectores avanzados, sino en los sectores mixtos.
En otras palabras, en aquéllos categorizados como las
tecnologías medianas y bajas, existe un impacto claro
positivo.
Actualmente, habida cuenta de la dificultad registrada
por el banco central a la hora de afectar al tipo de
cambio nominal, y seguramente también al tipo de
cambio real, merece la pena analizar varios métodos
distintos que permitirán mejor que los sectores de la
economía, y principalmente aquéllos con gran índice
de desempleo, puedan gestionar mejor la apreciación
de la divisa local que nazca con motivo de los
fundamentales subyacentes positivos de la economía,
así como el efecto de los cambios en las divisas del
mundo.
… no obstante, se registran indicios alentadores
acerca de la actividad económica extranjera.
A pesar del deterioro del nivel de competitividad
en la exportación, tal y como se refleja en el tipo
de cambio real (un efecto de “precio” negativo),
los cambios de las exportaciones también están
afectados por cambios cuantitativos. En cuanto
a este punto, durante los últimos meses, se han ido
registrando cada vez más indicios de mejora en
la mayoría de las regiones comerciales de Israel,
creando una demanda de exportación.
La gráfica indicada a continuación muestra el
“Índice de los indicadores líderes” de la OCDE. El
objetivo de este índice, que pondera los distintos
indicadores de la actividad económica, radica
en indicar un punto de cambio de la actividad
económica con un anticipo de seis meses. La “línea
100” representa la tendencia a largo plazo del
índice de la producción industrial, que actúa como
series de referencia, ya que este índice semestral
se asemeja a la serie de cambios registrados en el
índice de los indicadores líderes que se calcula por
cada país de forma individual. Cuando el índice
aumenta por encima del nivel de 100, esto significa
que se registra una expansión en la actividad y
cuando cae y alcanza un nivel por debajo del 100,
se prevé una desaceleración en la actividad.
Tal y como puede observarse en la gráfica, en
cada una de las tres zonas comerciales líderes
de Israel (en concreto, los EE.UU.) se ha previsto,
Índices de indicadores líderes de la OCDE
Japón
EEUU Zona
Euro
de conformidad con este índice, una expansión
de la actividad económica, lo cual constituye un
indicio alentador para un aumento de la demanda
de las exportaciones israelíes a corto plazo. Del
mismo modo, pueden observarse indicios de una
recuperación en el sector de altas tecnologías de
EE.UU. en el aumento del Índice Tech Pulse, que
refleja los avances del sector de altas tecnologías
de EE.UU. y que por consiguiente, provoca un
impacto en la actividad de altas tecnologías de
Israel. Así pues, a pesar de una debilitación del
nivel de competitividad en el tipo de cambio del
shekel, parece que en 2010, el aumento de la
demanda global la compensará probablemente
conllevando no obstante, una buena expansión de
las exportaciones israelíes.
Sin embargo, se ha previsto un gran nivel de
divergencias en el desglose del sector de
exportaciones: una expansión en el sector de las
altas tecnologías, que serán más sensibles a los
avances de la demanda y menos a los cambios del
tipo de cambio, y una debilidad en los sectores más
tradicionales (bajas tecnologías), que son mucho
más sensibles a los avances del tipo de cambio.
Por: Eyal Raz, Sector Económico, Leumi Israel
El crecimiento del PIB
se
estancó
durante
el cuarto trimestre en
comparación con el
trimestre anterior. Las
exportaciones siguieron
aumentando con fuerza, siendo Alemania el
principal beneficiario del aumento de la demanda
global. Esta tendencia debería seguir en pie de
conformidad con los datos del índice de gestores
de compras PMI y según otras mejoras comunicadas
por el VDMA alemán. Reflejando una recuperación
significativa en el comercio internacional, se ha
previsto que el mercado de exportaciones de la
Zona Euro aumente en cerca de un 7% durante
el año 2010. No obstante, la demanda nacional
siguió siendo débil, registrando un consumo de los
hogares plano con respecto al tercer trimestre y una
caída del importe bruto del capital fijo de un 1,3%.
La debilidad del gasto privado parece ser común
en todos los sectores. Las ventas minoristas, que
excluyen las ventas de automóviles, cayeron por
séptimo trimestre consecutivo en el cuarto trimestre,
a pesar de registrar una mejora relativa en diciembre.
La situación no ha mejorado a principios de este
año y el indicador minorista PMI incluso señala un
deterioro. El consumo se ha visto evidentemente
afectado por las débiles perspectivas del mercado
laboral, que probablemente permanecerán
negativas durante los próximos meses. A diferencia
de los Estados Unidos, muchas empresas europeas
intentaron conservar sus efectivos, al menos de forma
reducida, a pesar de la caída de la producción. La
renta disponible podrá desarrollarse positivamente
en Alemania habida cuenta de la estabilización del
mercado laboral en dicho país y de algunos estímulos
fiscales. No obstante, dicha mejora debería ser aún
mayor para poder compensar el agresivo ajuste
fiscal registrado en Irlanda y en el sur de Europa.
Los ahorros preventivos deberían permanecer en
niveles altos en dicho contexto. Habida cuenta
de las perspectivas desalentadoras, seguimos
anticipando un difícil consumo privado para 2010.
A penas se han previsto estímulos en el lado de
la inversión. Los gastos de capital registraron una
caída con un tipo sin precedentes en el momento
cúlmine de la crisis. Habida cuenta del uso de las
capacidades, que registra niveles históricos bajos
y de la débil demanda nacional, las inversiones
distintas a las de la construcción deberían retrasarse.
Los gastos en el sector de la construcción registraron
una gran caída una vez más, hundiéndose en un
1,1 %. Esto demuestra que la corrección aún no
ha acabado en algunos países afectados por
los mercados del sector inmobiliario. Así pues, la
débil demanda anticipada y la incertidumbre de
precios siguen afectando a las inversiones en la
construcción. A diferencia del tercer trimestre, los
inventarios no consiguieron contribuir positivamente
a la expansión y los gastos gubernamentales
registraron una ligera caída del 0,1%. Hemos
previsto un crecimiento del PIB del 1% en 2010. Los
factores temporales que respaldaron la economía
irán desapareciendo con el tiempo, el proceso de
reparación de los balances seguirá en pie durante
los próximos meses, se ha previsto que la inversión
privada se vea afectada por los altos niveles de
capacidades anormales así como por las débiles
expectativas relativas a la demanda y los países
con dificultades fiscales no sólo aplicarán medidas
restrictivas, sino que también ejercerán presión en el
sistema bancario del norte de Europa.
La inflación HICP anual resultó positiva durante el
cuarto trimestre de 2009, tras haber registrado un
bajo nivel del -0,4% durante el tercer trimestre de
2009. Este modelo se debió principalmente a los
fuertes efectos básicos de las anteriores caídas
en los precios de los productos básicos. Se ha
previsto que la inflación central permanezca cerca
del 1% durante los próximos meses. Más tarde en
el año, se ha previsto que el índice de inflación
aumente tan sólo de forma modesta, reflejando las
mejoras graduales en la actividad. Cabe señalar
que la debilidad latente en el mercado laboral
debería seguir mantemendo la remuneración de
los empleados en niveles relativamente bajos, lo
cual conllevará probablemente a un mayor nivel
de productividad, concretamente tras el alto
crecimiento de los costes laborales unitarios en
2009. Las expectativas de cara a la inflación siguen
estando fijas con firmeza, en línea con la meta del
BCE en cuanto al mantenimiento de la inflación
en niveles bajos, pero cerca del 2% a medio plazo.
Las tendencias de los 3 millones, junto con el índice
anual negativo del crecimiento de los préstamos al
sector privado, confirman la evaluación de que el
camino subyacente de la expansión monetaria es
moderado. Se ha previsto que el avance de estos
factores siga siendo restringido. No obstante, están
apareciendo tendencias interesantes: el crecimiento
anual de los préstamos a los hogares ha pasado al
territorio positivo. Esto incluso compensa la caída
del crecimiento de los préstamos a entidades no
financieras. No obstante, los últimos representan
un retraso clásico. Cabe señalar que una serie
de condiciones de mercado muy atractivas
animaron a las empresas a sustituir su financiación
bancaria por opciones basadas en el mercado. El
BCE sigue eliminando gradualmente las medidas
operacionales no estándares. Hemos previsto
que el BCE tan sólo aumente sutasa de interés
más tarde en el año, registrando un retraso con
respecto a los demás bancos centrales. La curva
de beneficios debería permanecer relativamente
inclinada. Como los rendimientos son actualmente
inatractivos, permaneceremos muy atentos a la
hora de establecer nuevas posiciones en los precios
actuales.
Seguimos sobreponderando los títulos de renta
variable, pero no al tipo máximo. La visión favorable
en cuanto al contexto económico y el crecimiento
de los ingresos consecuentes favorecen las
inversiones en acciones. Se ha previsto que los
beneficios de explotación registren un aumento
de dos dígitos ya que la expansión de los ingresos
debería empezar a activarse. El recorte de costes
desempeñará un papel más atenuado. Por lo
general, se ha previsto que los márgenes de
beneficios aumenten ligeramente. Como los bancos
centrales pondrán fin a su política extremadamente
complaciente, la liquidez será menos abundante,
y por lo tanto, moderará una mayor fuerza de
la recuperación actual. Las obligaciones siguen
siendo muy inatractivas como clase de activos, ya
que implican un nivel mucho mayor de riesgos para
alcanzar un rendimiento interesante. Por lo tanto,
muchos inversores se inclinarán por las acciones.
Del mismo modo, tras una reacción inicial indecisa
ante los cambios políticos, los inversores podrán
concentrarse en la imagen de beneficios mejorados
y hacer por último que el mercado suba.
Por: Esther Meier, Departamento de gestión de activos de Leumi, Banco Leumi Suiza
La información contenida en este boletín se basa en Fuentes – incluso Fuentes
publicadas – que el Bank Leumi le-Israel B.M. y sus subsidiarias (el ‹Banco›) estiman
confiables, pero que no han corroborado en forma independiente. El Banco no
garantiza que esta información sea correcta ni que este completa. Las opiniones
vertidas en este boletín están sujetas a cambio sin previo aviso. Los datos contenidos
en este documento no deben interpretarse como la compra o venta, ni como la
petición de una oferta para comprar o vender ningún titulo o moneda. El Banco y
sus sucursales pueden tener posiciones en los títulos o monedas a las que se hace
referencia en este boletín, o en otros títulos o monedas cuyo valor puede verse
afectado por el valor de los títulos o monedas a los títulos o monedas a los que
se refiere este boletín. Los productos de inversión que no son depósitos no están
asegurados por el FDIC; no son depósitos ni otras obligaciones, ni están garantizadas
por el Banco o sus sucursales; y están sujetos a los riesgos de inversión, incluso la
pérdida posible del capital invertido.
Deshielo primaveral
Los mercados financieros,
anteriormente congelados,
siguieron
licuándose
a
principios de 2010. Esto se
observó en el incesante
estrechamiento
de
los
diferenciales entre varias clases de activos ya que
la búsqueda de rendimiento hizo que los inversores
estuviesen obligados a vender la seguridad recibida del
efectivo y de los bonos del tesoro, a favor de los mayores
diferenciales y rendimientos que ofrecían los instrumentos
con vencimiento mayor y de menor calificación. Esto
fue concretamente evidente en el mercado hipotecario
estadounidense, en el que el diferencial entre los
rendimientos de los títulos hipotecarios a 30 años y los
de 10 años desminuyó alcanzando límites récords. Esto
de debió principalmente al programa de compras de
hipotecas de la Reserva Federal, por un valor de 1,25
trillones, que finalizó el pasado día 31 de marzo. Del
mismo modo, se debió a la falta de suministro de nuevas
hipotecas, ya que el mercado de la vivienda, pese a
estabilizarse, sigue siendo frágil y sigue registrando una
actividad anémica tanto en las nuevas creaciones
como en la refinanciación.
Del mismo modo, el ajuste de los diferenciales también
se observó en otras clases de activos. Los diferenciales
en las obligaciones estadounidenses han regresado
a los niveles previos a la crisis ya que los participantes
aceptaron más la acción del gobierno con respecto
al apoyo de Fannie Mae y Freddie Mac a pesar de
que sus pérdidas derivadas de las hipotecas morosas
siguiesen aumentando. Los diferenciales de los valores
respaldados por activos (ABS) y de las obligaciones de
deuda colaterales (CDO) sobre valores que respaldaban
todo tipo de créditos (tarjetas de crédito, préstamos
para la adquisición de automóviles, préstamos a
estudiantes, venta de inmuebles comerciales) también
se han ajustado desde hace aproximadamente un
año. Incluso la actividad en el mercado hipotecario
de marca privada (subprimas e instrumentos llamados
ALT-A) ha registrado una ligera mejora. Por último, los
diferenciales en las obligaciones de empresas de todas
las categorías de calificación, desde los títulos de
mayor calificación hasta los títulos de alto rendimiento,
gozaron de un importante ajuste que presagia buenas
condiciones para el rendimiento económico.
Demasiado lejos, demasiado rápido
La mejora en los mercados financieros ha sido lo
suficientemente dramática para que la Reserva Federal
interrumpiese la mayoría de sus programas de emergencia
de liquidez. De hecho, actualmente, muchos exponen
que la rápida reparación de los mercados es una señal
de que la Fed deberá dentro de poco invertir su método
de facilitación cuantitativa, aumentando las tasas de
interés y reduciendo el tamaño de su balanza de pagos.
Estos analistas afirman que el ajuste de los diferenciales
y las ganancias en el mercado de capitales son indicios
de un fuerte crecimiento económico futuro y avisan de
que de no normalizar próximamente la liquidez, esto
conllevará nuevas burbujas y una mayor inflación.
El crecimiento del PIB de entorno al 4,0% en el segundo
semestre de 2009 y las expectativas relativas a un
crecimiento similar para el primer semestre de este año
podrían ser indicios de que ya no se necesita la anterior
política complaciente. Del mismo modo, los resultados
mejores de lo previsto en las ventas al por menor y en
la producción industrial también señalan hacia una
mejora de condiciones económicas, mientras que varias
medidas del sentimiento del consumidor han reflejado
un menor pesimismo. De hecho, puedo observar este
cambio positivo en el sentimiento. Hace 12 o 18 meses,
a medida que la crisis financiera se intensificaba, parecía
que casi todos los americanos se preguntaban si iban
a perder sus trabajos, si las empresas sobrevivirían o si
perderían sus ahorros para la jubilación. Claramente, en
dicho entorno tan desesperado, el colapso del gasto del
consumidor y de la actividad económica fue exagerado.
En el contexto actual, aquellos que desgraciadamente
perdieron su trabajo, siguen reduciendo sus gastos. No
obstante, la gran mayoría que sobrevivieron, ahora se
sienten más seguros de que conservarán sus puestos. Este
cambio, al pasar de un pánico en todo el público que
afirmaba que todo estaba perdido al sentimiento de que
lo peor ya ha pasado, explica la reciente recuperación
de la confianza del consumidor y de su gasto.
No obstante, ¿es suficiente?
A pesar de los resultados económicos en ciernes
(“resultados verdes” tal y como afirma Bernanke), la
economía se sigue enfrentando a importantes obstáculos.
Entre ellos, se incluye la falta de creación de empleos
sólidos que ejerce una gran fuerza negativa en el sector
de la vivienda, que para muchos americanos, representa
su mayor activo o su mayor obligación. Con vistas a
poner fin a este ciclo negativo, se necesitan más trabajos
y los precios de la vivienda deberán aumentar con más
firmeza. Esto permitirá que los propietarios con activos
positivos confíen más en la explotación del aumento de
sus bienes inmobiliarios. Por otro lado, el aumento de los
precios de la vivienda permitiría que aquellos que tengan
una hipoteca con activos negativos (que actualmente
representan el 25% de los propietarios), abandonen sus
hogares y se añadan al volumen récord ya existen de
ejecuciones hipotecarias.
Pues sí, la tasa oficial de desempleo ha caído del 10,1%
en octubre al 9,7% y es cierto que se han creado 162.000
puestos de trabajo en el primer trimestre de este año con
respecto a las pérdidas de unos 2,3 millones de puestos
de trabajo registradas durante el primer trimestre de 2009.
No obstante, al final, la realidad es que se han perdido
8,2 millones de puestos de trabajo desde enero de 2008 y
a pesar de que se espera que la economía cree nuevos
puestos con más firmeza, sigue siendo probable que
muchos de los puestos perdidos no se recuperen antes
de 2014. El exceso de la oferta de mano de obra, la
debilidad en el sector de la construcción residencial y
comercial y un crecimiento moderado en el gasto del
consumo seguirán manteniendo la inflación en niveles
bajos. Esto permitiría que la Fed mantuviese sus tasas
“excepcionalmente bajos durante un largo periodo”, al
menos, a mi parecer, hasta el cuarto trimestre de 2010.
Mercados
Tal y como se indicó previamente, los mercados de la
renta variable siguieron aumentando durante el trimestre
y el S&P 500 aumentó un 5,0% hasta alcanzar el nivel de
1,169. Las ganancias fueron por lo general mejores de
lo previsto, ya que las empresas pudieron mejorar sus
márgenes mediante un aumento de la productividad
y unos ingresos ligeramente superiores. Mientras tanto,
las tasas de interés permanecieron dentro de la serie
de negociación establecida, a pesar de la mejora de
la actividad económica y del incesante suministro de
nuevos bonos del tesoro para financiar el aumento del
déficit, que actualmente se estima que alcanzará los 1,6
trillones de dólares en este año (en comparación con los
1,4 trillones de dólares registrados en el ejercicio fiscal de
2009). Los rendimientos de las obligaciones a dos años
cerraron el trimestre en un 1,02% frente al 1,14% registrado
a finales de año, mientras que los rendimientos de los
títulos a 10 años permanecieron sorprendentemente
sin cambios en un 3,83%. El diferencial entre ambos
vencimientos aumentó, registrando casi un record de
281 puntos básicos, con respecto a los 269 puntos básicos
de diciembre. Esto indica las expectativas del mercado
acerca de tasas estables a corto plazo durante el próximo
periodo, junto a la preocupación sobre un aumento de
la inflación y un aumento de las tasas a largo plazo. No
obstante, debemos interpretar el diferencial. Este facilita
que los bancos puedan aumentar sus ahorros y aumentar
el capital, lo cual constituye un claro beneficio para el
crecimiento económico futuro.
Por: Bob Giordano, Gestión de Tesorería, Leumi USA
Centros de Banca Privada
Internacional de Leumi en
Israel
Tel Aviv
Tel.: +972-3-621-7444
Tel.: +972-3-621-7333
Jerusalén
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Centros de Banca Privada
Tel Aviv
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