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Riesgos Sistémicos en
la Crisis Inmobiliaria
y Financiera en España
Systemic Risks in the Spanish
Housing And Financial Crisis
Michael Handke
*
* Geógrafo Económico de la Universidad de Múnich. Profesor
Universidad de Heidelberg y director del programa de Maestría
“Gobernanza de riesgos y recursos” en el Heidelberg Center
para América Latina en Santiago de Chile. Correo electrónico de
contacto [email protected].
Resumen
En el presente documento se analiza la crisis española
como el resultado de diferentes riesgos sistémicos que fueron creados por el propio sistema financiero y se desplegaron a partir del año 2001. Para tal fin, se realiza un análisis
de la interdependencia entre los mercados inmobiliarios y
crediticios, la acumulación excesiva del riesgo por parte de
la banca, inadecuada valoración de los bienes inmuebles
que fueron empleados como colateral, la disminución en
el valor de la vivienda, y finalmente, el fenómeno de restricción del crédito en el sistema financiero que dificultó la
reestructuración flexible en el sector productivo.
Palabras clave: España, Riesgo sistémico, Sistema
financiero.
Abstract
The paper analyzes the Spain economic and financial
crisis and highlights different systemic risks as its main
causes. These risks were created endogenously by the
spain financial system and unfolded since 2001. We carry
out an analysis of interdependency between the housing
market and the credit market, the over accumulation of
risk in the banking sector, inadequate pricing of the real
states that were used as collateral, the shrinking in housing
values, and finally, the phenomenon of credit rationing in
the financial system that hinders the flexible restructuring
in the productive sector.
Key words: Spain, systemic risk, financial system.
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Introducción: De aquellos barros, estos lodos
El sociólogo Ulrich Beck (2006), describe una sociedad del riesgo mundial generalizada que es propensa a los riesgos sistémicos. Sus causas y consecuencias, no
se limitan a una ubicación geográfica o al tiempo y no pueden ser atribuidos a un
agresor o un evento provocador con algún grado de confianza, debido a la longitud
de las cadenas de efectos que provocan los cuales, no pueden determinarse de forma fiable en largos periodos de tiempo (Beck 2006, p. 334). Así mismo, los riesgos
sistémicos no pueden ser cuantificados y la conciencia que se tiene acerca de la
falta de capacidad para manejarlos, paraliza la toma de las decisiones de los actores
económicos, como lo ocurrido en España.
Por largo tiempo, España había sido el miembro modelo de la Unión Europea
(EU) debido a su estable crecimiento anual del producto interno bruto (PIB) por
encima del promedio de la Unión Europea, las bajas tasas de desempleo, su presupuesto nacional balanceado y la estabilidad de su sistema financiero que conllevaron
a que fueran internacionalmente premiados. Sin embargo, el crecimiento español se
encontraba predominantemente dirigido por la construcción y el sector financiero
lo cual trajo como consecuencia, que ante una caída de algunos actores dominantes
pertenecientes a estos sectores a comienzos del 2008, salieran a la luz correlaciones
de riesgos entre los sectores que provocaron la recién crisis económica de España.
Desde una perspectiva de riesgo, se podría cuestionar la razón por la cual los actores económicos españoles no consideraron de manera apropiada dicha variable.
A primera vista, no se encuentra evidencia clara para hacer tal aseveración. Por un
lado, el sector financiero en términos generales invierte de manera significativa en
la producción de información y en la cuantificación del riesgo (Klein, 1971), su
intención, es superar situaciones de incertidumbre mediante la construcción y la
gobernanza del mismo El riesgo, sigue siendo una situación donde los resultados
de una toma de decisión no son ciertos, de todos modos, el actor económico puede
orientar sus decisiones a través de conocimientos en referencia a las probabilidades de la ocurrencia de eventos críticos y con el conocimiento sobre el impacto de
sus consecuencias negativas (Knight 1921, p. 231). En situaciones inciertas este
conocimiento no existe, y es por ello que los bancos evitan la incertidumbre habitualmente. ¿Es posible que la crisis española se haya producido a la sombra del
radar de los gestores de riesgo bancarios, y representa esta crisis un fenómeno de
incertidumbre?
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Por otro lado, en el sector bancario las reglas y prácticas de la gestión de riesgo
son muy avanzadas. Desde 1988 el comité Internacional de supervisión bancaria de
Basilea en el marco de sus acuerdos (Basilea I y II) estandariza las regulaciones bancarias. En los países de la OCDE estas reglas llegan a tener el estatus de convenciones; esto significa que se establece una conducta común en donde la racionalidad
de los individuos apunta tanto al sentido de las reglas como a los resultados de decisiones económicas (MacKenzie, 2008). El cumplimiento de estas reglas por parte
de los bancos es lo que permite justificar sus decisiones y la acumulación de riesgos
frente a los accionistas y a las autoridades regulatorias con el fin de evitar posibles
críticas y sanciones posteriores (Benuza & Garud 2007, p. 33f.; Luhmann, 1992)
Evidentemente, con el inicio de la crisis financiera y económica en España en
el año 20081 la “incuestionable certidumbre” que subyace en torno a las prácticas
financieras se encontró repentinamente “sacudida por la incertidumbre y lo desconocido” (considerando una noción de Berndt & Boeckler 2007, p. 251). Dicha
afirmación, da lugar a las siguientes preguntas: ¿Por qué la mayoría de los bancos
españoles aparentemente no se encontraban preparados para afrontar la acumulación creciente de riesgos y la subsiguiente crisis? ¿Es posible que los riesgos hayan
surgido debido a las propias prácticas de la gestión colectiva de riesgo?
El siguiente artículo pretende dar respuesta a estas preguntas, y para ello realiza
un análisis de la crisis económica de España haciendo referencia al fenómeno del
riesgo sistémico cuya esencia se fundamente en la correlación de pérdidas que
se caracterizan por ser cumulativas, complejas y no cuantificables. Así mismo, el
riesgo sistémico tiene un carácter incierto, adicionalmente es muy difícil – por no
decir imposible – que este sea evaluado ex ante (Beck 2006, p. 334).
Desde la perspectiva de un mercado financiero, el riesgo sistémico se refiere
a la probabilidad de generar un evento en el cual por interdependencias de los
diferentes actores en un mercado, el fallo de una entidad puede causar un efecto domino que termina colapsando el funcionamiento del mismo en su totalidad
(Kaufmann & Scott 2003, p. 372). El riesgo sistémico puede difundirse entre mercados diferentes y reflejarse en la intensificación de una crisis económica (Cabrera
et al. 2011). En el caso Español, la desaceleración en el sector inmobiliario tenía
efectos significativos sobre la rentabilidad, la morosidad, el apalancamiento, entre
1
Esta crisis atrapa a la economía española hasta el momento actual (a finales de 2013).
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otros indicadores del sistema financiero. Adicionalmente, el choque en el sector
financiero producía una disminución en la dinámica de crecimiento de los demás
sectores reales, es decir, los riesgos financieros de la banca española tenían la particularidad de expandirse rápidamente hacia otros segmentos de la economía e incluso pusieron en peligro el funcionamiento de la sociedad (Romero 2010; Gilsanz
2014, Méndez 2013).
Como será demostrado con el siguiente análisis, la crisis financiera y económica
española de 2008 permite reconstruir por lo menos cuatro tipos diferentes de riesgos sistémicos: los efectos de los multiplicadores negativos en la economía (tipo
I), la selección adversa y el racionamiento de crédito (tipo II), el riesgo moral de
bancos sistémicos (tipo III), y los efectos de prociclicidad en el sistema financiero
(tipo IV). Estos riesgos sistémicos se fundamentan en sus propios mecanismos y
tenían efectos específicos en distintos periodos de la crisis española. Al mismo
tiempo, en el caso de España, los cuatro tipos de riesgos sistémicos se complementaron, fortalecieron e intensificaron la crisis de manera cumulativa (fig. 1).
Fig. 1: Riesgos sistémicos y complementarios en la crisis española
Riesgo sistémico IV
BURBUJA
INMOBILIARIA
evidente desde
09/2008
(valor razonable;
prociclicidad)
evidente desde
08/2012
IV
I
Riesgo sistémico I
(multiplicadores negativos)
I
CRISIS
ECONÓMICA
II
III
Riesgo sistémico III
CRISIS
FINANCIERA
(bancos sistémicos;
riesgo moral)
evidente desde
03/2009
Riesgo sistémico II
(racionamiento de crédito;
selección adversa)
evidente desde
12/2008
evidente desde
09/2007
Fuente: Elaboración propia
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En 2007 la economía española moderó su ritmo de crecimiento. La subida de los
precios de la vivienda llego a su fin en varias regiones autónomas y en gran parte de
los hogares españoles se experimentó una incipiente pérdida de su renta disponible bruta. El clima del consumo se enturbio y paralelamente la industria española
bajó su demanda de bienes intermedios y de capital. Lo que al principio pareció un
cambio coyuntural que se manifestó de forma más intensa en unas regiones que
en otras, muy pronto se extendió y se convirtió en una recesión duradera al nivel
nacional.
El humorista Salo (2011) emplea la expresión “De aquellos barros, estos lodos”
con el fin de expresar que los Españoles salieron de una mala situación para caer
en una aun peor. El artículo pretende acentuar esta expresión y mostrar que por la
falta colectiva de la aversión al riesgo por parte de entidades financieras y por una
imprudencia en la gestión y regulación de riesgos sistémicos que van acompañando las interacciones entre los mercados inmobiliarios y los bancarios la economía
española tomó la decisión de jugar en el barro que resultó ser lodo (véase también
Bertrán, 2002).
1. Efectos de multiplicador – inicialmente positivos y
después negativos
Un primer tipo de riesgo sistémico presente en la economía española está asociado con las estrechas relaciones de transacciones entre los sectores económicos.
Los mecanismos que hacen eficaz este tipo de riesgo sistémico son la alta interdependencia de los sectores y los efectos multiplicadores. El efecto multiplicador, en
general consiste en que un aumento/descenso de una partida del gasto produce un
efecto de expansión/disminución ligado al gasto total, en función de la propensión
marginal a consumir (Tiana, 2012). Principalmente las interdependencias del sector de la construcción, el sector inmobiliario y el sector financiero desempeñaron
un papel fundamental, tanto para el boom de la economía española, como para la
crisis subsiguiente. El efecto multiplicador de los tres sectores es evidente en España desde 2000 y solo hasta 2007 mostró su carácter positivo. Su carácter negativo
empezó a operar a partir del año 2008, por medio un marcado aumento de la tasa
de morosidad en la banca española.
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El modelo de crecimiento en España basado en la construcción
(2000-2007)
En el año 2007, los tres sectores ya mencionados representaban en conjunto el
23% del producto interno bruto (PIB) español, reflejando un gran crecimiento económico de más del 66% entre los años 2000 y 2007 (Bellod 2007, p. 71). En solo cuatro años, entre el 2001 y el 2004, las actividades del sector de la construcción y del
sector inmobiliario generaron directamente 800.000 nuevos empleos y en su punto
máximo, en el 2006 y el 2007, fueron construidas 1.5 millones de nuevas viviendas.
Esta dinámica era muy superior a la cifra derivada de la suma de las registradas en
Alemania, Italia, y Francia en conjunto (Díaz & Lourés, 2008 p. 80). El boom inmobiliario impulso al sector financiero y crediticio. Entre el 2000 y el 2008, el volumen
crediticio en la economía española estuvo cerca de triplicarse (BE 2011).
Según el modelo estadístico de Leontief (1970) de análisis de input-output económico, el multiplicador del sector de la construcción en España es 2,352. Por tanto, este sector está tan interconectado con el resto de la economía nacional, que un
aumento del valor de su producción por mil millones de euros estimula un crecimiento del volumen total de la producción en el resto del país por 2,35 billones de
euros. De estos, unos 1,57 billones de euros representan los consumos intermedios
del sector de la construcción (66,7%) y 780 millones de euros surgen de los efectos
acumulados e indirectos del consumo intermedio de los otros sectores. Hay que
considerar que el 70% de la interdependencia del sector de la construcción proviene de sus transacciones con el sector inmobiliario y el sector financiero.
Las inversiones en inmuebles y vivienda en España crearon una esfera de oportunidades de inversión para el sistema crediticio y simultáneamente facilitaron el
escenario para la acumulación de riesgos. Considerando que el sector de la construcción demandó servicios financieros por valor de tres billones de euros en
2007, el sector de actividades inmobiliarias absorbió casi dos veces esa cantidad.
Los hogares, también juegan un papel crucial de interconexión en la medida en
2
Calculación propia de las tablas simétricas de input-output de España publicado por el Instituto
Nacional de Estadística para el año 2005. El valor 2,35 representa la suma de los coeficientes de
la matriz inversa interior. El modelo de demanda asumen que las funciones de producción son
de coeficientes fijos, impidiendo la existencia de fenómenos de sustituibilidad de inputs.
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que mantienen vínculos directos con el sector de la construcción (5,4 billones de
euros) y en especial con las empresas de servicios inmobiliarios (75,5 billones de
euros); su capital de inversión es proporcionado por las instituciones crediticias y
se ven obligados a pedir préstamos cada vez más y más grandes debido a la dinámica creciente del nivel de los precios de la vivienda lo cual trajo como consecuencia
una reducción en su renta disponible para el consumo. En 2007, los bancos fueron
compensados por los hogares en forma de provisiones e intereses de crédito por
un valor que alcanza los 18,7 billones de euros.
El grado del endeudamiento de los actores económicos en España creció constantemente y alcanzó a niveles nunca experimentado antes. Entre 2008 y 2011
el ratio de deuda/renta del hogar mediano creció de 107% a 132%. Para el hogar endeudado mediano, sus deudas representan el 23,5 % del valor total de sus
activos (activos reales más activos financieros) (BE 2014). No obstante, durante
un largo tiempo el Banco de España que es la instancia reguladora, no percibió
dicha dinámica como un problema para el sistema financiero (BE 2007, p. 12). La
experiencia del crecimiento constante de la economía fortaleció la confianza en
las capacidades de los actores económicos de manejar una alta financiación con
fondos ajenos. Incluso un alto grado de los créditos fue cubierto con garantía real
y en 2007, los tres sectores eran considerados muy rentables con un excedente de
explotación combinada de más de 130 billones de euros. Estos beneficios indican
bajos niveles de riesgos. Por tanto, es comprensible que los bancos dieron rienda
suelta al financiamiento de todo tipo de proyectos de desarrollo inmobiliario.
La crisis comienza con un notable aumento de la tasa de morosidad en
la banca (2008)
Las tasas de incumplimiento de los créditos son un indicador adecuado para
reconstruir la evolución e intensidad de la crisis financiera y económica española.
Mientras que en el 2007 los bancos españoles solo tuvieron que castigar un moderado 0.76% de sus préstamos otorgados al sector privado y a los hogares, este
porcentaje aumento a más de un 5% en el 2009. Las pérdidas fueron especialmente
sustanciales para aquellos bancos que aprobaron créditos en el sector de la construcción (ver figura 2).
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Fig. 2: Comportamiento porcentual de incumplimiento crediticio en España (2006-2009)
%
10
8
Construcción y Servicios
Inmobiliarios (Empresas pequeñas <
5 millones de euros)
6
ConstrucciónyyServicios
Serviciosinmobiliarios
Construcción
Inmobiliarios
(Empresas
medianas 6empresas
pequeñas
50 millones
de euros)
(< 5 millones
de euros)
empresas medianas
Resto de
sectores
(Empresas
(6-50
millones
de euros)
pequeñas < 5 millones de euros )
4
Resto de sectores
empresas pequeñas
Resto de
sectores (Empresas
(< 5 millones de euros)
medianas 6-50 millones de euros)
empresas medianas
2
(6-50 millones de euros)
0
Fuente: Cálculos propios basados en datos del BE (2011)
La crisis del sector de la construcción se hizo evidente en Marzo de 2008, cuando las tasas de morosidad se duplicaron y al final del año las grandes empresas
constructoras y promotores inmobiliarios alcanzaron tasas de incumplimiento crediticio por encima del 8%. De igual forma, en un lapso de unos doce meses, el resto
de las industrias españolas se enfrentó a una crisis de liquidez.
Las tasas de incumplimiento de los préstamos revelan solamente parte de la
historia de la crisis financiera y económica española. También hubo otros mecanismos que facilitaron que la crisis del sector de la construcción se extendiera a otros
sectores, y finalmente azotara a la totalidad de la economía. Los crecientes índices
de crédito impagado se correlacionan con un aumento de la aversión al riesgo en el
sector bancario, que endurece el acceso al crédito para las empresas productivas.
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2. Selección adversa y racionamiento de crédito
En el 2008 la economía española se encontraba atravesando el final de la fase
expansiva de un ciclo crediticio. Como consecuencia del aumento de la morosidad,
los requisitos de los préstamos se hicieron más estrictos en los años siguientes. En
el año 2009, el monto total del crédito para el sector productivo (excepto construcción) se redujo en casi un 3%, y aun cuando esto no parece mucho, para una
economía que depende tanto de los fondos ajenos como lo es España, este descenso representa un choque. Las altas cuotas de los préstamos a corto plazo y con intereses flexibles, se reflejan en los balances empresariales implicaron una elevada
necesidad de prolongar los créditos.
Aunque es difícil determinar si la disminución observada en el volumen de crédito es un fenómeno de demanda u oferta, se hizo evidente que las actividades reducidas de la inversión de las empresas desaceleraron aún más la economía española,
y limitaron su capacidad de reaccionar a la crisis. Este fue el segundo riesgo sistémico que captó la economía española. Los mecanismos que hacen eficaz este tipo de
riesgo sistémico son: la reducción del volumen de crédito y la cada vez más elevada
exigencia de la garantía real de hipoteca como prerrequisito para el otorgamiento de
créditos.
El ciclo creditico cambia su dirección (2009)
Los bancos se encontraron confrontado con el problema de la selección adversa, y para evitarlo recurrieron al racionamiento de crédito. El incremento en la
exposición al riesgo de los bancos españoles, en relación con las finanzas corporativas, da lugar a una reducción perceptible de la oferta de crédito al sector privado,
y una quiebra, aún más acelerada de las empresas. Esto es lo que Bernake et al.
(1996) llama el “acelerador financiero” de una crisis económica. El ciclo creditico
en España cambió de dirección: En un período de auge económico los prestamistas
están más dispuestos a otorgar créditos, debido a que los riesgos de la economía
se reducen como resultado del aumento del valor de los activos de inversión tales
como bienes raíces o viviendas, por ejemplo.
En un boom económico, las condiciones para otorgar créditos terminan debilitándose. Esto explica en parte la subida extrema del volumen de créditos para el
sector de la construcción y en particular para el sector inmobiliario en España a
partir del 2005 (fig. 3).
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Mil millones de euros
Millionen
Fig. 3: Evolución del volumen de crédito para actividades productivas en España (1992-2012)
350
300
250
200
150
100
50
0
industria (excepto construcción)
construcción
actividades inmobiliarias
Fuente: Cálculos propios basados en datos del BE (2011)
Durante una desaceleración coyuntural, las inversiones decrecen y no generan
los beneficios esperados, haciendo más difícil para los prestatarios cumplir con las
obligaciones crediticias. A medida que aumentan los riesgos de los bancos de impagos de crédito, los requisitos de los préstamos son ajustados (Kaufmann & Scott
2003, p. 374). Incluso las empresas que son conscientes de esta situación, y que
están dispuestas a pagar mayores tasas de interés no llegan a obtener crédito. El
racionamiento del crédito indica falla de mercado. Obviamente, esto ha ocurrido
en España a partir del año 2009. Una de cada cuatro empresas españolas a las que
se les preguntó en 2010 sobre el acceso a crédito, se lamentó de que las aprobaciones de crédito finalmente fracasaron –lo que representa un incremento de más del
50% con respecto a 2007 (INE 2010)–.
Las asimetrías de información, son consideradas la principal razón por la cual
se presenta el racionamiento crediticio por parte de los bancos (Stiglitz & Weiss
1981). La información sobre los prestatarios es siempre insuficiente y costosa de
obtener. Sin embargo, los bancos se especializan en la producción y evaluación
de información (Campbell/Kracaw 1980). Como “intermediarios” financieros son
capaces de observar los resultados de las decisiones de inversión de sus clientes
corporativos y ejercer un control eficiente en sus costos de monitoreo (Diamond
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1984). El problema es que en una recesión económica, cuando el ambiente para los
clientes corporativos es inestable, no sólo aumenta la probabilidad de quiebras de
las empresas, sino también se genera un incremento de la voluntad (o necesidad)
de los clientes a tomar mayores riesgos. El banco está expuesto a un problema de
selección adversa intensificado, y tiene que cargar mayores costos de verificación
(Detragiache 1995). El problema se simplifica así: El banco que aumenta la prima
de riesgo, pierde clientes menos expuestos al riesgo, ya que ellos encuentran fondos de financiación más (por ejemplo créditos empresariales o créditos comerciales). Los prestatarios restantes representan un riesgo mayor y elevan el riesgo promedio. El banco sigue aumentando la prima de riesgo, hasta que solo permanecen
los clientes más riesgosos.
En España son muy comunes los créditos comerciales entre las empresas productivas, sus proveedores y clientes. El crédito comercial es, a primera vista, un
crédito sin costo. Una vez concedido, el deudor se toma su tiempo para pagar su
deuda. Esta es una de las razones por las cuales se presentan largos plazos de pago
en España. Un alto grado de crédito comercial en un sistema económico indica
amplias asimetrías de información en el sistema financiero, así como también, la
existencia de un sistema bancario ineficiente que no refuerza la credibilidad de
las garantías explícitas (Ribaya 2010). En 2005 los créditos comerciales realizados
representaron hasta el 9,2% del pasivo del balance de las empresas españolas y el
15% de todo el capital externo recibido (Tabla 1). Sin embargo, el uso generalizado del crédito comercial en España deja interrogantes difíciles de comprender.
¿Sustituye el crédito comercial al bancario? (Love et al. 2007). Como el crédito
comercial expone a las empresas a nuevos riesgos financieros, su papel en la crisis
económica y financiera actual ha de ser abordado. Evidentemente, en el 2012 esta
fuente de financiación se agotó. Por ello la dependencia de las empresas productivas de la financiación de entidades de crédito se acentuó.
Tabla 1: Financiación con capital propio y externo en firmas españolas no financieras
[% del total activo]
2001
2005
2009
2012
Fondos propios
36,3
33,1
34,6
37,0
Recursos ajenos a largo plazo
25,0
24,6
28,2
29,4
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[% del total activo]
2001
2005
2009
2012
Financiación de entidades de crédito a
largo plazo
8,0
10,3
12,3
11,2
Resto financiación ajena a largo plazo
17,0
14,2
15,9
18,1
Financiación a corto plazo con coste
13,7
13,2
13,9
12,8
Financiación de entidades de crédito a
corto plazo
4,1
4,0
4,8
4,5
Resto financiación ajena a corto plazo con
coste
9,6
9,2
9,1
8,3
Financiación a corto plazo sin coste
17,8
22,0
18,4
16,2
Financiación a corto plazo sin coste por
proveedores
7,9
9,2
7,5
6,5
Financiación a corto plazo sin coste por
otros acreedores
9,7
12,4
10,6
9,5
Fuente: Cálculos propios basados en datos del BE (2012)
Los bancos utilizan diseños específicos en sus contratos de préstamo para mitigar el problema de la selección adversa. Sobre todo, una práctica común de externalización de los riesgos de crédito en el sector bancario español tienen que ser
añadidos a la línea de argumentos. El diseño contractual puede limitar el monto de
un préstamo o el volumen de crédito máximo que un prestatario puede obtener
de una línea de crédito de un banco. Los préstamos a corto plazo y los contratos
crediticios con tasas de interés variables protegen a los bancos contra las fluctuaciones en los mercados financieros. Cláusulas restrictivas definen eventos que permiten al banco cambiar las estipulaciones contractuales. Al rechazar un contrato
y aceptar otro, el prestatario decide que diseño contractual le es más apropiado.
A través del mecanismo de la llamada auto-selección, el prestamista puede obtener más información sobre la clase de riesgo del prestatario. Por ejemplo, la disposición de un prestatario de asignar los derechos de su propiedad como señal de
garantía representa para el banco la capacidad del cliente, y la confianza para completar el contrato de préstamo (Jimenez & Saurina 2003). Un contrato de préstamo hipotecario es un “contrato de auto-cumplimiento” (Sigouin 2003), debido
a que garantiza el pago del prestatario. Los contratos de préstamos con garantía
hipotecaria transfieren el riesgo del crédito al consumidor. El riesgo se exterioriza (Lane & Quack 2001, p. 12), lo que permite que el banco operare a una escala
mayor.
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El mecanismo más frecuentemente utilizado para respaldar un crédito es la
garantía real. Por encima de todo, la propiedad de bienes raíces se convierte en
esencial para acceder al crédito bancario. Más del 50% de las empresas españolas
están invitadas a otorgar hipoteca como garantía (Cardone-Riportella et al. 2005,
p. 19). A primera vista, el mecanismo de la deuda con garantía, no es nada inusual
en sistemas financieros avanzados. “El Estado protege los derechos de propiedad,
incluyendo la propiedad de la tierra y la propiedad de vivienda, y los propietarios
pueden obtener préstamos relativamente baratos (esto es, tasas de interés bajas),
ya que en caso de impago el prestamista puede tomar posesión de la propiedad”
(traducido de Aalbers 2009, p. 282). La propiedad sobre hipotecas puede facilitar
la interacción económica y acelerar el crecimiento económico (Steiger 2008). Sin
embargo, un alto nivel de deuda con garantía disminuye los esfuerzos de detección
manejados por el banco en el momento de conceder el préstamo, y compromete
la eficiencia del mercado (Manove et al. 2001). Obviamente, la exigencia del derecho real por parte de los bancos fomentó el racionamiento de crédito en España
y como se argumenta a continuación, esta práctica es co-responsable de la gran
magnitud de la crisis actual. Este mecanismo juega un papel importante para poder
entender cómo se complementan los riesgos sistémicos.
La elevada exigencia de la garantía real de hipoteca como prerrequisito
para el otorgamiento de créditos (2009)
El volumen total de las garantías hipotecarias en España superó los 1.100 millones de euros en 2009, lo que representó el 63,5% del volumen del crédito total. Las
PYME y las empresas unipersonales se encontraban entre aquellos deudores que
tienen que cumplir los requisitos de hipoteca más exigentes –representados por la
relación préstamo-valor (LTV) superior al 80%– (Trucharte 2010, p. 41ff.). La relación préstamo-valor (LTV), define el valor de una línea de primera hipoteca como
un porcentaje del valor total de tasación de bienes inmuebles. Sólo el 13% de los
préstamos a las PYME tienen una relación préstamo-valor (LTV) menor al 100%
(Cardone-Riportella et al. 2005). Las cajas de ahorros españolas, que están excesivamente involucradas en la financiación de las actividades del mercado de vivienda,
demandan generalmente garantías con más frecuencia que los bancos comerciales.
Estos últimos, sin embargo, demandan los más altos LTVs de los clientes corporativos. Las garantías se solicitan debido al volumen del crédito que se aplica, y luego,
se asocia a un nivel de riesgo de las actividades de inversión –siendo las garantías
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personales los tipos más importantes de garantía colateral–. Cuanto más pequeña es
una empresa, más se encuentran las garantías reales asociadas a la riqueza personal,
en lugar, de a los activos de las principales líneas de negocio de la empresa.
La exigencia de un alto valor en las garantías, puede ser identificada como una
causa adicional de la crisis financiera y económica española: En primer lugar,
cuando la garantía es un requisito importante para el acceso al crédito y el crédito bancario es la única fuente de financiación externa para un gran conjunto de
agentes en la economía española, los que no pueden otorgar garantías hipotecarias
no son capaces de aprovechar todas sus oportunidades de inversión. En segundo
lugar, cuando los precios de las viviendas y los valores de las hipotecas empiezan a
declinar, todos los que no pueden otorgar garantías adicionales que compensen la
disminución del valor de las hipotecas se enfrentan a restricciones de crédito. La
Figura 4, ilustra estas correlaciones y su evolución.
Fig. 4: Síntesis de indicadores económicos y financieros de la crisis española
mil millones
de euros
Índices (2008=100)
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100
140
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Fondos propios (2008=100)
80
60
40
40
20
20
0
0
(2008=100)
Financiación a corto plazo sin coste
(2008=100)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Volumen de crédito para la industria
(excepto construcción) [mil millones de euros]
mil millones
de euros
Índices (2008=100)
120
180
160
100
140
80
120
100
60
Precios de vivienda libre (2008=100)
80
40
60
40
20
(2008=100)
20
0
0
(2008=100)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Volumen de crédito para la industria
(excepto construcción) [mil millones de euros]
Fuente: Cálculos propios basados en datos del BE (2013)
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Entre 2000 y 2007, el volumen de préstamos otorgados al sector productivo
español creció de conformidad con el desarrollo de los precios inmobiliarios. Esto
sigue siendo evidente, incluso cuando los créditos al sector de la construcción se
excluyen de la correlación. Esta correlación sólo es interrumpida a partir del 2008,
cuando los precios de vivienda comenzaron a bajar. Sin embargo, el acceso al crédito por parte de las empresas españolas se mantuvo estable debido a un grado
siempre creciente de las garantías que exigen los bancos españoles desde 2005
(representado en la tabla 2 por la “Cuota de créditos con garantía hipotecaria”
y el “Ratio de exigencia de garantía real”“; véase también el INE 2010). El crecimiento constante de la cuota de crédito con garantía, es impresionante, ya que las
actividades en el sector de la construcción y en el mercado inmobiliario han sido
severamente reducidas desde principios de 2007. Esto significa, que la propiedad
de bienes raíces que no se había utilizado como garantía antes, tuvo que ser activada recientemente por las empresas. Los derechos de propiedad, son transferidos
parcialmente al sector bancario para cubrir los crecientes riesgos de crédito. La
disminución del valor de la garantía se vio compensada por la cantidad de garantías exigidas.
El carácter adverso de estas correlaciones, se hace evidente cuando los efectos
sistémicos se tienen en cuenta. Carbo & Rodriguez (2010) describen y demuestran
una relación entre el precio de la vivienda y el monto de la deuda con garantía en
España. En el corto plazo, los crecientes precios de las viviendas abren aún más
el acceso a la deuda con garantía. A la larga, sin embargo, grandes volúmenes de
deuda garantizadas contribuyen al incremento de la inestabilidad en los mercados
de inmuebles. El sistema financiero, está expuesto a un nuevo tipo de riesgo: riesgo
de mercado, es decir, el riesgo de la incertidumbre en la evaluación del precio de
los activos debido a fluctuaciones económicas agudas e inesperadas.
3. Un rescate necesario de entidades financieras
sistémicas en España?
Un tercer tipo de riesgo sistémico que influyo en el sistema financiero español
se refiere al efecto domino, que se pone en marcha debido a la quiebra de una
entidad financiera sistémica. Un banco es sistémico cuando es indispensable para
el funcionamiento estable y continuo de los mercados de un sistema financiero,
debido a que la complejidad y el volumen de sus entramados financieros, con el
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resto de los actores económicos son de tal importancia, que no es posible ni comprenderlos, ni substituirlos en corto tiempo. Una entidad financiera es considerada demasiado sistémica para dejarla caer, en el caso, en que su quiebra sea más
costosa que su rescate (Iglesias-Sarria & Vargas 2010, p. 11). La caída de un banco
representa un riesgo sistémico muy alto. Por un lado las pérdidas directas pueden
sobrecargar a los socios del banco y derivar en quiebras subsiguientes. Lo que de
por sí ya es grave. Por otro lado la caída de un banco produce una profunda incertidumbre en el sistema financiero, y este efecto es aún más grave. Si los bancos
pierden la confianza en la fiabilidad de las demás entidades crediticias, el mercado
interbancario pierde liquidez (Kaufmann & Scott 2003).
En la crisis española las autoridades regulatorias se han visto obligadas a mitigar
el riesgo sistémico de la quiebra de un banco sistémico. Es por ello que a partir de
2009, varias entidades financieras fueron rescatadas por el estado por medio de
inyecciones de capital –la mayoría de estas, cajas de ahorros–. En marzo 2009, por
ejemplo, el Banco de España tomó la decisión de intervenir en la Caja Castilla-La
Mancha (CCM). Con un balance de activos total de unos 25 billones de euros la
CCM tenía más que 6 billones en créditos dudosos, de los cuales sólo una parte
estaba cubierta. El caso más llamativo, sin dudas, ha sido la nacionalización de la
Caja de Madrid en 2012. La inyección de capital necesaria para el 2013, fue de 22,4
billones de euros: 4,4 billones del Fondo español de Reestructuración Ordenada
Bancaria (FROB) y 17,9 billones provenientes del rescate de la Unión Europea. La
Caja de Madrid en 2010 gestionó más de 87 billones de los depósitos de sus clientes
y concedió casi 120 billones de crédito a la clientela. Las autoridades regulatorias
temieron la difusión incontrolable del riesgo sistémico.
La intervención del estado en el mercado bancario español (desde 2009)
Una gran cantidad de los préstamos en mora, correspondientes al sector de la
construcción, se concentraron en el sector de las cajas de ahorros (Cuñat & Garicano 2010). Caja Sur, una de las cajas de ahorros más afectadas, por ejemplo,
tuvo que amortizar un 8% de su cartera de préstamos en 2009. Sólo el 40% de sus
pérdidas fueron cubiertas por pasivos acumulados, lo que condujo a una pérdida
total de la ganancia de más del 90%. El Alicantino, Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM), que era la octava institución financiera española más grande, se vio
igualmente, afectada en gran medida. Más del 25% de sus préstamos fueron con-
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cedidos a las empresas del sector de la construcción y del sector inmobiliario. La
CAM en 2009 declaró una morosidad del 4,5%, y un año después la elevó a 8,7%.
Esta institución financiera perdió su reputación y su flexibilidad en el mercado interbancario, lo que se tradujo en la obligación de pagar cada mes que pasa más por
su refinanciación. El Banco de España por considera a la CAM como demasiado
grande para quedar a su suerte, recomendó una fusión de esta con otras entidades
crediticias más sanas, y en mayo 2010 se concretaron las negociaciones para una
fusión con Cajastur, Caja Cantabria y Caja Extremadura. Esta fusión finalmente
no tuvo lugar, ya que para las otras cajas los riesgos crediticos de la CAM con el
sector inmobiliario no parecieron calculables. Hoy sabemos que el cierre del grifo
financiero a partir del año 2008 y la necesidad de mantener un mínimo de solvencia ante una hipotética fusión llevaron a los directivos de la CAM a maquillar
la contabilidad para evitar entrar en mayores pérdidas (Navarro 2012). A finales
de marzo 2011 la CAM solicito ayudas estatales de 2,8 billones de euros del Fondo
de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), ya que aún no lograba cumplir
los requisitos de fondos propios de 10%. El FROB tomo control de la CAM a partir
del julio 2011. La caja había acumulado una pérdida de beneficios de 1,8 billones
de euros en sólo doce meses. Alrededor del 20% de sus préstamos concedidos a
empresas no financieras se encontraban en mora. Por último, la CAM fue vendida
al Banco Sabadell para evitar una quiebra bancaria total.
Es difícil decir (y medir) si la CAM era demasiado grande para que se le permitiera quebrar. Pero indudablemente su fracaso habría ocasionado riesgos ampliados e incertidumbre en el sistema financiero español. Los economistas del Banco
de España Christina Iglesias-Sarria y Fernando Vargas (2010) destacan, que la crisis española no ha sido una crisis específica de las entidades financieras sistémicas,
aunque estas merecen una atención especial por razones de coste público y riesgo
moral. El riesgo moral es el verdadero problema del riesgo sistémico de bancos
sistémicos. Estos bancos se pueden sentir más seguros en el mercado ya que existe
una alta probabilidad de su rescate con capital público en periodos de crisis. Esto
genera “[...] incentivos negativos en su comportamiento y desigualdad competitiva
que llevan a una asignación no óptima de los recursos financieros, dando lugar,
además, a una retroalimentación en la generación de riesgo sistémico y riesgo moral de las entidades sistémicas” (Iglesias-Sarria & Vargas 2010, p. 11f.).
A partir de la superación de la crisis española, hoy queda claro, que dentro de
varias entidades financieras se han producido fallos en la supervisión micropru-
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dencial, debido a que los supervisores desconocían o no valoraron adecuadamente
la situación y los riesgos de las entidades. La ausencia de una perspectiva «macro»,
es claramente uno de los factores que ocasionaron la sobreacumulación de riesgos.
“Durante los años de bonanza económica, la mayoría de las entidades desarrollaron sus modelos de gestión y cálculo de riesgos, capital o liquides, sin tener en
cuenta el impacto de su actuación en el entorno presente ni incorporar escenarios
de entornos tensos en el futuro, reflejando el comportamiento cíclico de la economía. Estas carencias, además, contribuyeron al comportamiento procíclico de
las entidades. Los supervisores, por su parte, no tuvieron una visión lo suficientemente macroprudencial como para identificar riesgos o al menos, para actuar
ante aquellos riesgos del sistema que afectaron a entidades sanas individualmente
consideradas” (Iglesias-Sarria & Vargas 2010, p. 13).
Momentáneamente, el Banco de España está elaborando compromisos normativos en los reglamentos de rendición de cuentas, dando a las entidades financieras
algo de tiempo para recuperarse y tratando de restablecer la confianza de los inversores internacionales (BOE 2012; véase también la interpretación más general
de “tiempo comprado” por Streeck 2014). Llama la atención que las tres cajas de
ahorros que fueron intervenidas por el estado hasta 2011, solo revelaron sus pérdidas después del rescate. Ya que el Banco de España había inspeccionado estas entidades en peligro meses antes, hay que preguntarse si este conscientemente se ha
hecho el de la vista gorda para ahorrar tiempo. Sin embargo, y cómo correctamente
concluye el periodista Eduardo Segovia (2011), esto ha impulsado aún más a la especulación sobre la verdadera situación de riesgos en el sistema financiero español.
Así mismo, Kaufmann & Scott (2003) afirma que el riesgo sistémico puede
desarrollarse de una manera más indirecta, sobre todo cuando existen marcadas
similitudes en la exposición al riesgo de terceros entre las unidades involucradas.
Cuando una unidad financiera experimenta efectos adversos, debido al impago de
un préstamo a un cliente y de repente se da cuenta que el valor de la garantía dada
por este cliente es menor que el valor ya cotizado, debido a la disminución de precios de vivienda, “[...] la incertidumbre se crea sobre los valores de otras unidades
también sujetas potencialmente a los efectos adversos de la misma perturbación.
Para minimizar las pérdidas adicionales, los participantes del mercado examinarán otras unidades, [...] en las que tienen intereses económicos para considerar
si están en riesgo y si es así en qué medida lo están […], y lo más probable es que
los participantes retiren fondos tan pronto como sea posible. Esta respuesta puede
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provocar problemas de liquidez y de solvencia aún más profundos” (traducido de
Kaufmann & Scott, 2003, p. 373).
Como se va a mostrar en el siguiente capítulo, la práctica que consiste en revelar gradualmente los riesgos tenía el objetivo de mitigar el riesgo sistémico, dentro del sistema
financiero español, sin embargo ha tenido un efecto adverso, ya que se crearía un cuarto tipo de riesgo sistémico como lo es: la prolongación de la prociclicidad en el sistema
financiero.
4. La prociclicidad en el sistema financiero español y
el papel del valor razonable de la vivienda
El cuarto tipo de riesgo sistémico presente en el sistema financiero de España
está relacionado con el fenómeno de la prociclicidad. Cada sistema financiero, a
través de su política crediticia, tiene la capacidad de amplificar las fluctuaciones
económicas (Gual 2009), de las cuales las más conocidas son los ciclos crediticos
y la creación y reventón de una burbuja inmobiliaria. A continuación, se explica
porque la economía española que se guiaba por un modelo de crecimiento basado
en la construcción, era especialmente susceptible al fenómeno de la prociclicidad.
La explicación se centra en la práctica común de los bancos españoles de gestionar
riesgos crediticos acudiendo al uso de garantías reales, y la utilización de modelos
de valoración de bienes inmuebles más o menos flexibles, lo que en su momento favoreció las estrategias de los bancos en un mercado competitivo. Estas dos prácticas
constituyeron un mecanismo sistémico que no solo interconectó el ciclo creditico
con la burbuja inmobiliaria, sino que también acentuó ambos ciclos. La regulación
bancaria que exige a la mayoría de entidades, contabilizar determinados activos y pasivos financieros en sus balances según su valor razonable y no a coste histórico, jugo
un papel fundamental para la acumulación del riesgo sistémico de la procicilicidad.
A posteriori, el caso español demuestra tres problemas que se relacionan entre
sí. El primero, es el problema de la versatilidad de los valores reales de los bienes
inmuebles, que surge debido a la doble función que tienen los bienes inmuebles en
un sistema financiero. Por un lado son objeto de inversión y por otro lado constituyen la garantía real que respalda una hipoteca. Esta doble función conecta a
los mercados crediticos con los mercados de vivienda y expone a los bancos a
riesgos de crédito y de mercado simultáneamente. El segundo, es el problema que
genera el modelo del valor razonable por sí mismo, ya que este puede aumentar la
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procicilicidad del sistema financiero. Entidades crediticias que se ven obligadas a
reducir sus riesgos en una recesión económica deshacen posiciones activas de sus
balances, y como resultado aumentan la presión de precio en los mercados de los
bienes, lo que genera en estresar aún más la contabilidad de los bancos. Es por ello
que el Banco de España acepta el modelo del valor hipotecario en la práctica de
la contabilidad bancaria. Lo que a primera vista parece una solución del problema
anterior, produce en verdad otro problema. En una crisis duradera como es la de
España, este modelo alternativo solo aplaca la incidencia del riesgo sistémico de
la prociclicidad. Es muy probable que después de todo el valor hipotecario haya
prolongado la prociclicidad de la crisis española.
La burbuja inmobiliaria de España, la competencia entre los bancos y el
valor real de la vivienda
El sector inmobiliario, es muy conocido por su tendencia a crear burbujas de
precios, que a la larga revientan (Bellod 2007; Bernardos 2009; Jannsen 2010).
Pero, ¿por qué son los mercados de bienes raíces expuestos, a lo que el economista
Robert Shiller (2005) llama “exuberancia irracional”. Generalmente, una vivienda en si es un bien de consumo que satisface las necesidades de habitación. Pero
también, puede hacer las veces de un bien de capital y ser utilizado para la especulación (Aalbers, 2009, p 286). Este argumento, también es válido para el caso
español. España había sido testigo de un boom de vivienda prolongado. En sólo
diez años, entre 1997 y 2007 los precios de las viviendas aumentaron en más del
180% (Carbó-Valverde & Rodríguez 2010, p. 14). El boom inmobiliario tenía varias razones: En primer lugar, España se benefició de bajas tasas de interés debido
a su pertenencia a la UE y a una estabilidad nominal (Fernández & García, 2008, p
14.). En segundo lugar, ha habido un interés constante de otros ciudadanos europeos por comprar segundas residencias en España, especialmente, en las regiones
del Mediterráneo que se especializan en el turismo. En tercer lugar, el boom inmobiliario español también fue bienvenido por el gobierno, ya que dio lugar a un
impuesto sobre la renta emergente. El Estado español prolongó el auge de la deuda
a través de incentivos y exenciones fiscales (Conefrey & Fitz Gerald 2010). Cuarto,
y como ya se ha explicado antes, el sector financiero y el sector inmobiliario cooperaron de forma muy rentable. Sin embargo, cuando las entidades crediticias se
encuentran en un alto grado de competencia buscando una mayor cuota de mercado, hacen uso de estrategias agresivas para captar clientes, y conceden préstamos
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en condiciones menos exigentes, lo que abre un espacio para la especulación. Este
argumento se explicara más detalladamente a continuación.
Al nivel regional del mercado crediticio, los bancos españoles abrieron muchas
nuevas sucursales para poder competir por mayores cuotas del mercado. Las cajas
de ahorros se expandieron de forma mayormente agresiva (Delgado et al. 2008).
Desde 1988 las cajas de ahorros ya no se encontraban ligadas a su territorio (las
provincias y comunidades autónomas de su origen). Algunas cajas como por ejemplo la Caixa de Barcelona o la Caja de Madrid desde los años 1990s se expandieron
en todo el territorio español. La CAM, por ejemplo comenzó el camino de expansión a partir de 1999 y sentía la presión de entrar tarde en este proceso, y por
ello captó agresivamente una cuota de mercado. Las sucursales de los bancos en
España en promedio emplean menos de cuatro empleados, y para una gestión de
riesgo efectiva las microsucursales no tenían las mejores competencias para tomar
decisiones crediticias (Handke 2009). Los gestores de estas tenían que tomar sus
decisiones consultando a los gestores más autorizados de la central. Ello fue necesario debido a que a los gestores de muchas de las nuevas sucursales les faltaba la
experiencia. Simultáneamente en las sucursales más grandes y más centrales, la
experiencia de los gestores ha sido suplantada por modelos estadísticos. Y desde
ese momento la información cuantitativa sobre los clientes se convirtió en decisiva
para la toma de decisiones sobre un préstamo. Como es bien sabido los modelos
estadísticos en algunas ocasiones han sido insuficientes. Estos modelos en algunos
casos no disponían de una serie estadística lo suficientemente larga para poder
obtener buenas estimaciones sobre el riesgo que implicaba un cliente. Por ello,
los gestores buscaron mecanismos alternativos para mitigar el riesgo crediticio y
exigían garantías reales de hipoteca como prerrequisito para el otorgamiento de
créditos. Contando con este mecanismo, incluso los gestores más jóvenes de las
microsucursales obtuvieron competencias en la toma de decisiones.
Podemos decir que existen dos razones que incentivan a los bancos españoles
a incluir garantías en sus contratos de préstamos: razones de gestión de riesgo, y
como lo veremos a continuación existen también razones regulatorias.
El comité internacional de supervisión bancaria de Basilea en su esfuerzo de
estandarizar las regulaciones bancarias en los países de la OCDE permite explícitamente a los regímenes de garantía reducir el riesgo de crédito cuando la garantía
hipotecaria es uno de sus principales requisitos para otorgar un crédito (BCBS
2001). En la práctica bancaria, los porcentajes de “préstamo-a-valor” (loan to va-
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lue; LTV) definen ponderaciones de riesgo que determinan la cantidad de capital
regulatorio que se debe mantener a disposición del banco. Un préstamo de 100.000
euros que está cubierto por un inmueble que vale 200.000 euros define un LTV de
200%, y un préstamo garantizado con un LTV superior al 80%, es visto como un
riesgo menor (Trucharte 2010). Esto, sin embargo, lleva al problema de una valoración adecuada de la garantía involucrada, y a la clasificación de los riesgos que
han de ser cubiertos. Y esta estimación se dificulta si no se conoce qué valor, tiene
un inmueble durante las diferentes fases de una burbuja inmobiliaria, ni qué valor
real tiene el inmueble si nadie pretende comprarlo o venderlo?
El “valor razonable” es considerado como un concepto adecuado para determinar objetivamente los valores de activos y proyectar las fluctuaciones de valor.
Recientemente, sin embargo, se argumenta que la contabilidad del valor razonable,
si es de manera generalizada aplicada por los operadores del mercado, mejora aún
más la fluctuación de los precios en los mercados de activos. El impacto puede ser
“procíclico” (Glavan 2010, p. 66), lo que constituye claramente un efecto no deseado de las prácticas de valoración.
El valor razonable y el riesgo sistémico de la prociclicidad
Valor razonable, significa que los bancos tienen que utilizar “tan a menudo
como sea posible” los precios de mercado de los activos financieros en sus Informes contables en lugar de los costes de adquisición históricos (Glavan 2010, p.
56f.). Un precio razonable, que se espera en los mercados en que los participantes
están bien informados acerca de los precios, y son capaces de organizar las relaciones de plena competencia y en una sola transacción, no se remonta a una venta
de liquidación forzosa (Rudríguez 2008, p. 116). En este caso, el valor razonable
se determina “mercado-a-mercado” y todas las ganancias y pérdidas se reconocen
inmediatamente en los estados financieros en lugar de ser suavizadas durante toda
la vida del activo financiero. El uso de precios de mercado en la contabilidad es
beneficioso para los inversores y las autoridades ya que transmite la información
más relevante en el perfil de riesgo actual de la empresa. Esto induce a una mayor
disciplina de mercado y permite a los usuarios de los estados financieros tomar
mejores dotaciones de capital.
El comité internacional de supervisión bancaria define varios prerequisitos para
la aplicación del modelo del valor razonable. Así por ejemplo, el prestamista tiene
que evaluar el valor de la garantía por lo menos dos veces al año, y cuando las con-
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diciones del mercado cambian rápidamente, el período entre las dos evaluaciones
debe ser acortado. El contrato de préstamo debe describir la reevaluación de las garantías. Servicios de evaluación externa deben ser utilizados, y si dos evaluaciones
sobre el mismo activo son diferentes, por ejemplo, producto de un proceso interno
y un proceso de evaluación externa, el menor valor nominal debe ser aplicado.
Lo que suena razonable en teoría, sin embargo, es difícil de aplicar en la práctica, esto, debido a que los precios de mercado sólo perduran un período relativamente corto de tiempo. Los precios en los mercados volátiles cambian rápidamente. Lo que es un problema de evaluación de menor importancia para los mercados
de bonos y acciones, debido a que estos mercados, revelan la información pública
a través de los cambios de precios (Fama 1970, p. 383), constituye un problema
muy grave en los mercados de vivienda o en los mercados de fusión y adquisición
de empresas. En presencia de una burbuja inmobiliaria es aún más complejo, pues
los precios de vivienda se revalorizan bajo una nueva y singular óptica. Es por
ello, que en el caso de que un activo financiero en evaluación no se negocie en un
mercado activo y los precios de mercado no estén disponibles, el propietario del
activo debe proporcionar la mejor estimación disponible de un precio de mercado
actual, correspondiente a los juicios que ejercen sobre los métodos y las hipótesis
que deberán ser utilizados. Esto significa que el valor razonable se determina de un
modo descrito como “mercado-a-modelo”.
Existen argumentos que muestran que el valor razonable puede magnificar los
ciclos económicos –especialmente cuando esta aplicado conforme al reglemento–
(Plantin et al. 2008; Glavan 2010). La crisis financiera internacional de 2008 proporciona evidencia en este punto: Cuando los mercados secundarios de los activos
de las empresas son ineficientes, es decir, cuando muestran una falta de liquidez y
profundidad, la contabilidad del valor razonable disminuye en lugar de aumentar
la fiabilidad de los estados financieros de los bancos.
Por un lado, el valor razonable contable crea un efecto de retroalimentación
mutuo entre el precio de mercado para el sistema de contabilidad. Cuando una
economía está prosperando, la contabilidad del valor razonable proporciona incentivos a los bancos para aumentar su influencia e invertir en carteras con un mayor
riesgo. Estas inversiones son entonces financiadas a través de condiciones de corto
plazo que aprovechan los valores crecientes de los activos de garantía. Mientras la
mayoría de los participantes en el mercado se comportan de la misma manera, los
precios de los activos siguen aumentando. Gerentes y empleados del banco, cu-
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yos ingresos están vinculados a disposiciones de lucro tienen altos incentivos para
alimentar estas inversiones. Tratan el incremento de valor de los activos como de
ganancias y aumentan sus provisiones anuales. Los precios incluso aumentan por
encima de sus valores de equilibrio de largo plazo (Shiller 2005). Mientras que, en
períodos de crisis económica, el valor de los activos tiene que ajustarse a niveles
más bajos. En esos momentos, el valor razonable no solo aumenta los incentivos
de un banco para vender estos activos (Barth & Landsman 2010), sino que el valor
estimado de un activo fácilmente se convierte en un valor “insensato», ya que, por
ejemplo, obliga a subvalorar activos que posiblemente no se han considerado para
la venta en ese momento específico de tiempo.
Por otro lado, los modelos utilizados por los bancos para estimar los valores razonables no son completamente conocidos por terceros. Esto, da lugar a incentivos
oportunistas para producir “mito” en lugar del valor razonable. Escobar (2010)
describe que para el caso español la práctica de la sobrevaloración de activos estaba directamente relacionada con el comportamiento intencional y oportunista, e
incluso con el fraude. La falta de transparencia dominó la práctica de la evaluación
de hipotecas y el comportamiento de las sociedades de tasación, alimentando las
especulaciones en el mercado inmobiliario español. Por un lado, estas sociedades a
menudo son filiales de cajas de ahorros y bancos españoles y, a menudo tenían que
seguir las normas internas de los impuestos que estaban más orientados a la venta
de préstamos que hacia los potenciales de la liquidación de activos. El valor de mercado no era su objetivo principal. En tanto, la contabilidad del valor razonable trae
volatilidad “artificial” o volatilidad adicional a los informes financieros e influyendo en las decisiones reales de las empresas en los mercados financieros. En ambos
casos, la contabilidad del valor razonable amplifica los movimientos en los precios
de los activos en relación con sus valores fundamentales (Glavan 2010, p. 58).
El periódico español El Mundo cita en 20123 un informe de la Supervisión Bancaria española (institución de control) y destaca que los déficits internos de algunas cajas de ahorros en la gestión de riesgos llevaron a la evaluación de activos
falsos. De la CAM, por ejemplo, se conoce diferentes prácticas oportunistas. Los
supervisores enumeran varios proyectos de crédito dudoso, llevados a cabo por
empresas inmobiliarias en donde la CAM ha sido un accionista directo. “Según el
3
El Mundo, 26.02.2012: “Más de 60 inmobiliarias se beneficiaron de la gestión deficiente de la
CAM”; http://www.elmundo.es/elmundo/2012/02/26/alicante/1330272762.html
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informe, la CAM financió suelo por encima del precio de adquisición que pagaba el
grupo promotor, liberó fondos sin conocer su objeto, dio préstamos a proyectos especulativos y actuó en ocasiones en beneficio de socios, en contra de la propia caja
[…]. Incluso, se concedieron segundas y terceras hipotecas sobre el mismo bien sin
tener en cuenta la capacidad del acreditado para generar fondos suficientes que le
permitieran hacer frente a los compromisos contraídos con la caja. La caja llegó a
titularizar préstamos fallidos y dudosos con el único objetivo de contabilizar resultados positivos y reducir la tasa de mora”.
Regulación bancaria contra la prociclicidad
La historia de la economía española está llena de un carácter cíclico, que incluyó
a más de una severa crisis económica y financiera (Shachmurove & Shachmurove
2010; Gonzáles & Matés 2006). Sin embargo, hay que reconocer, que la autoridad
española no ha estado inactiva en la aplicación repetitiva de los dispositivos reglamentarios para restablecer y reproducir la estabilidad del sistema financiero
nacional. Sin lugar a dudas, uno de los dispositivos reglamentarios más reconocidos que se implementó en 2000 y que fue mejorado aún más en 2004 son las denominadas “provisiones dinámicas”. A través del mecanismo de aprovisionamiento
dinámico, el Banco de España obliga a los institutos financieros a construir una
reserva de capital adicional en los buenos tiempos para cubrir las pérdidas en las
crisis económicas (Saurina 2009). Su objetivo es atenuar los riesgos de carácter
cíclico. El aprovisionamiento dinámico es contra-cíclico en su naturaleza, lo que
significa, que a diferencia de provisiones para pérdidas crediticias convencionales
no promueve el efecto pro-cíclico descrito anteriormente (Balla & McKenna 2009,
p. 399). Sin embargo, como se vio después, no pudo evitar fluctuaciones cíclicas
(Fernandez de Lis & Garcia 2008, p. 19).
Otro ejemplo más reciente que refleja la lucha de las autoridades españolas contra la prociclicidad es la nueva ley hipotecaria de diciembre de 2007. Sus principales objetivos eran reducir ciertos honorarios y costos relacionados con la modificación, cancelación o transferencia de una hipoteca y aumentar la autonomía y la
profesionalidad de las sociedades de tasación que valoran los activos inmobiliarios.
Pretendía en primer lugar aumentar la liquidez en el mercado inmobiliario, y en
segundo lugar reducir las practicas oportunistas y hacer más transparente el proceso de la tasación. Al mismo tiempo, la nueva ley aumentó los requisitos para la
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sobre-colateralización (Fernandez & Garcia 2008). Los ratios de préstamo-a-valor
y la definición correspondiente de ponderaciones de riesgo se endurecieron.
En España no se tiene que aplicar plenamente la contabilidad del valor razonable tampoco (Rodríguez 2008, p. 119). Esto se hizo especialmente observable
en las secuelas de la crisis financiera y en las estrategias de los bancos para hacer
frente a ella. En lugar de la contabilidad del valor razonable, los bancos españoles
siguieron la sugerencia de la Federación Hipotecaria Europea, utilizando el concepto de “valor hipotecario” como una referencia (Álvarez 2010). Este concepto se atribuye a hipotecas como un factor importante para la estabilización de la
economía en general (BE 2003, p. 45). “La finalidad del valor hipotecario consiste
en proveer un valor sostenible a largo plazo, que evalúe la adecuación de un bien
como garantía de un préstamo hipotecario independientemente de fluctuaciones
futuras del mercado y sobre una base más estable. Da una cifra, normalmente por
debajo del valor de mercado y por ello capaz de absorber fluctuaciones del mercado a corto plazo mientras que, al mismo tiempo, refleja la tendencia subyacente a
largo plazo del mercado” (FHE 2005; citado en Escobar 2010). En otras palabras:
para una hipoteca que se utiliza como garantía por el banco y que se contabiliza
como un activo en el balance durante más de tres años, el efecto de las turbulencias del mercado del valor del activo puede ser suavizado y casi ignorado por los
objetivos de la contabilidad. El problema se vuelve contable, sin embargo, cuando
la turbulencia de los mercados persiste por más de tres años, como fue el caso de
la crisis española. En este caso el valor hipotecario tiene que ser adaptado al valor
razonable, lo que puede explicar en parte, el endurecimiento de la que la crisis
bancaria española tuvo al final del 2011.
La perpetuación y el endurecimiento de la crisis española por un riesgo
sistémico combinado
En 2011, las entidades financieras aumentaron de nuevo notablemente los ajustes de valoración de su patrimonio neto, debido a las correcciones de valor por el
deterioro de activos. Los activos fijos no corrientes, que se encontraban en venta –como por ejemplo: las viviendas que pasaron a ser parte de los activos de los
bancos debido a que los clientes cayeron en insolvencia– crecieron de 16 billones
de euros en enero 2006 hasta 26 billones de euros a finales del año. La cantidad de
viviendas en venta disponibles en el mercado aumento evidentemente la presión
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de los precios. El costo de la vivienda siguió bajando por un valor de 4,2% en 2011
y por más de un 7% en 2012.
El economista Daniel Villalba (2009) explica la perpetuación de la crisis económica española y relaciona las prácticas de contabilización de morosidad por parte
de la banca, con el problema del racionamiento de crédito. En resumen, el autor
afirma que el crédito que no llega a las empresas financia viviendas vacías que
los bancos compran por motivos de contabilidad y estrategia de supervivencia. Su
argumento nos ayuda a comprender la coherencia de los mecanismos de los riegos
sistémicos paralelamente presentes en la crisis española. Un pequeño ejemplo ilustrará el problema sistémico:
“Imaginemos que hace dos años un promotor pidió un crédito a un banco para
una promoción de un piso que la tasadora del banco valoró en 100.000 euros. El
banco, prudentemente, le concedió un crédito por el 80% de esta cantidad: 80.0000
euros. A su vencimiento, el promotor no consigue vender el piso y, por tanto, no
puede devolver el crédito al banco. Ante esta situación, el banco tiene dos grandes
alternativas: una, declarar al promotor como moroso y, eventualmente, quedarse
con el piso y subastarlo. En este caso tiene que anotarse como pérdida un porcentaje que llega, en pocos meses, hasta el 50% de la deuda. La segunda posibilidad es
decirle al promotor que le compra el piso por un precio igual al de la deuda, esto
es, por 80.000 euros. ¿Cuáles son las consecuencias de una y otra alternativa? En
la segunda no se apunta ninguna pérdida, ya que no está obligado a poner el activo
comprado a precio de mercado, de acuerdo con las últimas normas del Gobierno
sobre valoración de activos. Pero, de esta forma, los 80.000 euros quedan invertidos en un bien que no produce nada y, en consecuencia, es un dinero que no puede
ir a parar a las pymes productivas que lo necesitan. Es más, nuestro banco deja de
percibir intereses sobre la deuda que tenía, por lo que, para tener los mismos ingresos, se verá obligado a subir el tipo de interés de otros clientes que sí son solventes.
En la primera [forma de contabilizar la morosidad], el banco debe apuntarse una
pérdida de 40.000 euros en su cuenta de resultados, mientras no se quede con el
piso o lo venda. Pero ¿cuál es la consecuencia última de declarar al deudor como
moroso y subastar el piso que tiene como garantía? ¿Hay mercado para este piso?
Sí, lo hay, aunque con una rebaja muy importante sobre el precio de tasación o el
de la deuda del banco.” (Villalba 2009: sin páginas).
En España hasta el 2011, los bancos no estuvieron muy incentivados a vender
o subastar sus activos fijos no corrientes. La pérdida correspondiente hubiese sig-
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nificado la insolvencia de muchas entidades. ¿Quién querría declararse en quiebra
si puede optar por esperar a ver si sus activos suben de valor? Nadie! La decisión
más racional para los bancos es esconder sus pérdidas reales, a la espera de que los
activos que obtuvieron por ser garantía real aumenten su valor. Sin embargo, esto
significa aplazar el saneamiento del mercado y eventualmente altos costos públicos al momento en que sea necesario rescatar una entidad financiera que ha especulado de forma desmesurada. A la economía en general le falta capital financiero
por un largo periodo de tiempo y el mercado de vivienda requiere un largo plazo
para funcionar con transparencia y para normalizarse fijando precios más reales.
Conclusión
El atractivo de los mercados inmobiliarios españoles llevó a la economía por un
camino de desarrollo que finalmente, reveló su carácter negativo cuando se produjo la interconexión entre los diferentes riesgos sistémicos. El artículo ha identificado y descrito cuatro diferentes tipos de riesgos sistémicos que interactuaban entre
si y que se amplificaron en el momento de la crisis española.
Se señaló que los riesgos que se habían acumulado en España entre 2001 y 2012
no eran de origen importado, sino que estos fueron auto-generados por los participantes internos del mercado del sistema financiero español. Paradójicamente en
gran medida las realidades de riesgo, fueron generadas colectivamente por los mismos actores del mercado, a través de una disposición para evitar riesgos. Entre estas
disposiciones se encuentran los modelos y las técnicas para el control de los riesgos
de crédito, que ocupan una posición especial. Los modelos utilizados por las entidades financieras españolas dieron un valor añadido a las hipotecas y facultaron a los
bancos para realizar el arbitraje regulatorio. Ambas facultades se ven reflejadas en
el hecho de que los riesgos de crédito y de mercado fueron cubiertos principalmente por contratos financieros con garantías reales y estos riesgos eran externalizados
a otras partes de la economía. El valor se incorporó al mercado, pero los riesgos no
fueron bien entendidos por los prestamista o no fueron tenidos en cuenta a largo
plazo, ya que eran riesgos sistémicos que por definición son incalculables ex ante, y
el conocimiento sobre los mismos solo se produce posteriormente.
Los préstamos respaldados por hipotecas y el aumento de precios de vivienda han sido, en principio, una bendición para la economía española. El aumento
de los valores inmobiliarios permitió el acceso a capital adicional de crédito para
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todos los que podían recurrir a garantías a largo plazo, sin embargo en definitiva,
el crédito con garantía real resultó ser una maldición, ya que intensificó la crisis
sincronizando varios riesgos sistémicos.
Tanto los préstamos con garantía real, como el cálculo del valor razonable o
del valor hipotecario, fueron creados para generar un mejor control de los riesgos. Sin embargo, hay que considerar a la regulación y a las prácticas de la banca
como potencial causa de riesgos sistémicos, lo que hace necesario que exista una
reflexión crítica y continua para que exista una adecuación de la reglas a las nuevas
realidades. En España, los riesgos sistémicos regresaron a la conciencia colectiva
de los bancos en forma de incertidumbre paralizante cuando la crisis del sector
inmobiliario se trasladó al sector financiero y a la economía en general.
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