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K. GIBB, Clm.economía. Num. 12, pp. 195-216
¿Olvidando lecciones pasadas?
El mercado de la vivienda
y el mercado hipotecario
en el Reino Unido.
Kenneth Gibb
University of Glasgow
Resumen
Los mercados de viviendas e hipotecario en el Reino Unido parecen estar al borde de
lo que parece que será una recesión significativa. ¿Por qué esto es así y en qué medida la
experiencia de los pasados boom y recesión en el mercado residencial ha sido
aparentemente olvidada por el sector, los consumidores y el gobierno? Este artículo
remarca los hechos prestando atención a la evolución de la actividad crediticia, los precios
de las viviendas, la construcción de viviendas y el ahora dinámico mercado de alquiler en el
Reino Unido. Se pregunta hasta dónde existen similitudes y diferencias con el último y muy
traumático ciclo del mercado residencial y se inquiere sobre los efectos de una restricción
de crédito originada en el mercado americano de sub-prime, una recesión con relevantes
efectos sobre, al menos, uno de los mayores prestamistas a nivel minoristas, el Northern
Rock. El artículo pide ser cauto al llevar a cabo estas comparaciones y se fija en los factores
sociales y psicológicos que parecen estar jugando un papel importante tanto en los medios
de comunicación como en el sector, pero también en el sentimiento de mercado y quizás
también en los fundamentos que han sido la base de la expansión real del mercado de la
vivienda.
Palabras clave: mercado de vivienda en el Reino Unido, crisis financiera hipotecaria, vivienda
social.
Clasificación JEL: O18 , R20
Traducción: Paloma Taltavull (Universidad de Alicante).
195
Clm.economía. Num. 12
Abstract
The UK housing and mortgage markets appear to have now teetered over into what
may become a significant downturn. Why is this so and to what extent has the experience
of the last boom and bust in the housing market apparently been forgotten by the industry,
by consumers and by Government? This short paper sets out the facts regarding lending,
house prices, new housing and the UK’s now dynamic rental market. It asks to what extent
there are similarities with and differences to the last traumatic market cycle, and inquires into
the effects of a credit crunch originating in the US sub-prime market, a slow down with
dramatic effects on at least one major high street lender, Northern Rock? The paper urges
caution in making these comparisons and reflects on the social and psychological factors
that appear to be at play in both the media and the industry but which impact on market
sentiment and perhaps on fundamentals, too.
Key words: UK housing market, mortgage finance crisis, social housing.
JEL Classification: O18 , R20
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Artículo recibido en mayo 2008 y aceptado en julio 2008.
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
1.- Introducción.
El mercado residencial del Reino Unido muestra (en mayo de
2008) todos los signos de estar entrando en una recesión
significativa después de un relativamente largo período de
aumento consistente de los precios de las viviendas (desde
mediados a finales de la década de los noventa). La asociación de
constructores más grande de este país ha publicado, a finales de
mayo del presente año, que la tasa anual nominal de crecimiento ha
caído más de un 4%. Esto está ocurriendo, irónicamente, a la vez
que la política de vivienda se ha colocado en el primer lugar de la
agenda política – a medida que el gobierno busca incentivar un
aumento sustancial de la oferta residencial accesible y apoyar las
políticas económicas regionales. Los problemas emergentes han
sido definidos en parte por las ramificaciones de las dificultades en
el mercado del crédito global – El colapso del banco Northern Rock,
la necesidad de proveer cantidades sustanciales de liquidez a los
mercados de crédito y la nacionalización, en último lugar, del
Northern Rock. En los meses pasados, la caída en los préstamos
interbancarios ha reducido el rango de los productos disponibles y,
como un subproducto, el préstamo a la vivienda social ha cesado
virtualmente.
La riqueza personal está fuertemente concentrada en
viviendas en propiedad y ha generado un fuerte consumo
agregado en los últimos 10 años que ha sido alimentado por el
funcionamiento del mercado residencial. Hay una amplia
preocupación acerca de los impactos negativos sobre la
macroeconomía derivados de los problemas residenciales e
hipotecarios. En particular, se ha hecho mucho, a veces a nivel
197
Clm.economía. Num. 12
subliminal, como para que las relaciones entre el mercado de
viviendas británico y la macroeconomía puedan repetir las
experiencias de crecimiento y recesión de finales de los ochenta y
principios de los noventa, donde el ahogamiento en el mercado
residencial sumió la economía en una recesión.
Este artículo tiene como objetivo explicar qué está
ocurriendo en el mercado de la vivienda británico y por qué y
hasta qué límite la situación se parece o difiere del anterior viraje
conocido (1989-95). La sección 2 aporta una revisión sobre el
sistema de viviendas británico. La sección 3 muestra la evidencia
reciente del comportamiento del mercado de vivienda y del
mercado hipotecario hipotecario. La sección 4 explica qué ha
sucedido en el boom y recesión previo. La sección 5 argumenta
que existen importantes diferencias en el caso actual –pero que,
de hecho, algunos de los riesgos son más grandes que en el ciclo
anterior (aunque hay oportunidades potenciales que no existían
en los noventa). La sección 6 concluye.
2.- Las viviendas en el Reino Unido.
¿Cuales son las características distintivas del sistema de
viviendas en el Reino Unido? La tenencia de viviendas está
dominada por la propiedad, que actualmente supone más de dos
tercios de todas las viviendas existentes. El mercado de alquiler
alcanza algo más del 10% y alrededor de una de cada cinco familias
está en el mercado de alquiler social.
198
El cambio en la tenencia comenzó en los ochenta con un
crecimiento en la propiedad residencial que se ralentizó en los
noventa. Más de dos millones de familias han comprado sus
viviendas públicas a precio descontado aunque, en realidad, el
aumento de la tasa de propiedad ha seguido la mayor facilidad de
acceso derivada del crecimiento en la renta y un mercado
hipotecario ampliamente desreglado que ofrecía un generoso
abanico de productos a los hogares que accedían por primera vez
al mercado de la vivienda. En los últimos cinco años ha habido un
aumento en el uso de créditos intergeneracionales y regalos para
hacer posible la compra a medida que la accesibilidad se
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
restringía y tornaba muy difícil el convertirse en propietario1. En
los últimos cinco años el Reino Unido también ha experimentado
un rápido crecimiento en la compra de las ‘let mortgages’ 2 –
término de los créditos residenciales concedidos a grandes
propietarios con sus activos inmobiliarios comercializados por
agentes intermediarios de alquiler. Esta ha sido el área de mayor
crecimiento de los créditos hipotecarios en los últimos años y es
un importante, aunque controvertido, segmento del sistema
emergente de viviendas, particularmente en las ciudades
británicas. El lento declinar de los alquileres sociales enmascara
un gran cambio de escala dentro del sector a través de un
continuo crecimiento de las asociaciones de viviendas a expensas
del sector público restante aún existente y la aparición de
organizaciones y sociedades hábiles quien han tomado las
riendas de la gestión y la modernización de alrededor un millón
de viviendas públicas en Inglaterra.
El mercado del Reino Unido es cíclico y está fuertemente
regionalizado. La presente fase es la cuarta recesión desde 1970,
cuyo último cambio de ciclo, acaecido a principios de los noventa,
fue particularmente profundo y prolongado (y propició una
significativa caída en los precios nominales, pérdida en los valores
netos de las viviendas, un importante número de quiebras e
impagados y una contracción en las transacciones y en las
relaciones económicas hacia delante y hacia atrás). Levin y Pryce
(2007) han argumentado que la evidencia en los mercados de
alquiler de las rentas reales en los pisos sugiere que la demanda y
oferta de ocupación (residencial) puede estar en equilibrio en el
corto o medio plazo --- el largo período de aumento en los precios
parece deberse más a la especulación entre inversiones, quizás una
burbuja de activos, que a un crecimiento específico identificable de
la estrechez en la demanda o la oferta (aún si hay cuestiones de
largo plazo en ambos cómputos).
La evidencia consistente ha encontrado que el Reino Unido
se caracteriza por una serie de mercados regionales sujetos al
1) En 2005-06, de acuerdo con los datos del Council of Mortgage Lender, nada menos que dos de cada
cinco compradores que por primera vez accedían al mercado de la vivienda dependían del apoyo
financiero de sus familias y amigos para dar la entrada que les permitiría tener una primera hipoteca.
2) N.T. Textualmente hipotecas para comprar una vivienda destinada al alquiler.
199
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‘ripple effect’ 3 en los precios originado en Londres y el Sureste. Esto
parece operar entre Inglaterra y Gales aunque aparecen fuerzas
separadas que prevalecen en Escocia y en Irlanda del Norte. Los
mercados residenciales más estrechos en el norte han estado
sujetos, recientemente, a significativos niveles de intervención
estatal a través de nuevas vías de renovación del mismo.
Las tendencias de largo plazo y, por tanto, las estrategias de
política para el mercado residencial británico, son:
• Un crecimiento en la demanda originado en las presiones
demográficas que se producen con la disminución del
tamaño de las familias, el crecimiento natural y la
inmigración.
• Menores tipos de interés de largo plazo y la continuación del
tratamiento fiscal favorable de la propiedad, que
mantendrán bajos los costes de uso de las viviendas.
• Las elasticidades precio de la oferta de nuevas viviendas son
muy reducidas en el largo plazo y se considera que son la
clave explicativa de la elevada tasa de inflación en el precio
de la vivienda de largo plazo en el Reino Unido.
• La incertidumbre acerca del impacto competitivo que han
podido tener los fuertes flujos de inversión residencial sobre
el sector de propietarios de nuevas y segundas residencias.
¿Qué importancia tienen las características institucionales del
sistema de viviendas británico? El Reino Unido tiene un sistema de
préstamos sofisticado e integrado que es fuertemente competitivo y
está muy ligado a los mecanismos de los mercados financieros
globales. La estructura prestamista ha sido transformada por los
cambios graduales de casi todas las sociedades hipotecarias en
bancos, por el extenso uso de préstamos interbancarios para sustituir
al sector prestador mayorista, el cual, hasta recientemente, garantizaba
virtualmente una oferta de crédito a la vivienda perfectamente elástica.
Los prestamistas hipotecarios continúan haciendo depender la
mayoría de sus fondos hipotecarios de fuentes minoristas, aunque la
mayor excepción ha sido el banco Northern Rock, que fue estuvo
altamente expuesto a los créditos sub-prime internacionales.
200
3) N.T. El ‘ripple effect’ es el nombre que se le da al efecto de difusión de los precios inmobiliarios desde un
mercado originario del aumento de los precios hacia otros.
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El sistema británico ha generado un amplio rango de
productos (algunos miles desde el final de 2007 y ahora reducidos
a la mitad en un contexto de crédito más conservador). Pero
no ha desarrollado productos titulizados a gran escala y,
consecuentemente, con la excepción antes mencionada, no ha
generado productos de tipo fijo a largo plazo. A pesar del rango de
tipos variables, ha sido raro encontrar productos de tipo fijo y
descontado ligados a distintos términos y condiciones, con una
duración mayor de 3-5 años Existe también un gran mercado de
re-hipoteca en el que los prestatarios son incentivados a renegociar
su hipoteca si se puede conseguir un ahorro neto. En los años
recientes, aparte de los créditos ‘Buy to Let’ (comprar para alquilar),
ésta ha sido el área de mayor crecimiento en los préstamos para las
mayores instituciones financieras. Aunque también existen
prestamistas especializados en sub-prime, el tamaño del mercado
expuesto a esta figura es insignificante comparado con la situación
en Norteamérica.
La fiscalidad residencial ha evolucionado hacia un enfoque
favorecedor de la vivienda en propiedad con respecto a otras
formas de gravamen sobre la inversión o negocios, y comparado
con el tratamiento a los mayores propietarios inmobiliarios privados.
Aunque las deducciones fiscales sobre los tipos hipotecarios fueron
eliminadas durante los noventa, la no imposición sobre las
ganancias de capital se mantuvieron sobre la primera residencia.
Tampoco se mantuvo la imposición sobre la renta imputada
derivada de la tenencia de la vivienda en propiedad por sus
ocupantes. El impuesto sobre el valor añadido no es recaudado
sobre viviendas nuevas y las tasas sobre transacciones (Stamp Duty)
son, comparativamente, más suaves que en el resto de Europa 4. Hay
ingresos procedentes de los impuestos sobre la propiedad: el
Council tax en Inglaterra, en Gales y Escocia (un impuesto
relativamente constante basado en una banda estimada del valor
de la propiedad estimado en 1991 y que indica que no ha habido
una revaluación general), y un impuesto sobre un porcentaje del
valor de capital basado en los valores de 2005 en el Norte de Irlanda.
4) La rasa está fijada al 0% sobre propiedades cuyo precio es de £125,000 o menos, al 1% entre £125,000
y £250,000, 3% entre £250,000 y £500,000 y el 4% para valores por encima de £500,000. Los honorarios de
abogados y agencias inmobiliarias alcanzan raramente cifras por encima del 1-2% de los valores de la
propiedad.
201
Clm.economía. Num. 12
Escocia planea abolir el Council tax y reemplazarlo por un impuesto
sobre la renta, aunque no se sabe si va a ser aplicado o no.
La oferta de vivienda está delimitada por una interrelación muy
cercana entre los promotores privados y el sistema de planificación
que genera suelo. La oferta de viviendas depende de la concesión
de permisos de planificación (de forma creciente, la oferta se suele
centrar en el suelo urbano reutilizado) y esto genera una prima
masiva para los propietarios de suelo (el suelo residencial no se
grava en términos de tasas específicas sobre la promoción). Esto,
más que el beneficio contractual, es la motivación por la que los
promotores de viviendas se han dedicado a vender suelo con
licencias de planeamiento y propiedades – y normalmente han
subcontratado la edificación a empresas constructoras. El sector se
caracteriza igualmente por excesivas estrategias de fusión,
racionalización y de toma de posiciones. El sistema del Reino Unido
ha evolucionado hacia constructores de viviendas de gran tamaño
que usan diseños centralizados y estrategias de compra para
asegurarse economías de escala y alcance. Una gran parte de la
edificación es especulativa aunque los gobiernos del Reino Unido
usan los permisos de planeamiento para asegurarse cuotas de
vivienda accesible (a menudo, viviendas sociales). Hay un
considerable debate dado que la idea generalizada es que los
históricamente bajos niveles de viviendas terminadas durante el
reciente boom constituyen un indicativo de un sistema de
planeamiento restrictivo que busca controlar la promoción y
proteger cinturones verdes alrededor de las ciudades, etc.., mientras
aumenta la densidad de edificios nuevos en los solares ya existentes
del casco urbano – junto a un sector de edificación verdaderamente
ineficiente y no estratégico.
202
Las cuestiones clave de política confrontan el mercado de
vivienda concerniente a la ambición de los gobiernos para
aumentar la oferta, incluyendo la proporción de viviendas
accesibles, con simplificar y mejorar los incentivos del sistema de
planeamiento residencial, con mantener el crédito a la vivienda y, a
escala subregional, con facilitar las intervenciones estratégicas de
vivienda que permitirán a los sistemas de vivienda local evolucionar
en un camino consistente con la demanda. El propio Primer
Ministro, Gordon Brown, resaltó la importancia de la vivienda e
incluyó el ministerio de vivienda dentro del Gabinete. Al mismo
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
tiempo, en Escocia, el primer y principal documento de consulta del
nuevo Gobierno Nacionalista fue el programa de política de
vivienda. En Irlanda del Norte, el sistema de planeamiento fue
sometido a escrutinio y revisado tras un intenso debate y análisis
de las viviendas accesibles por parte del gobierno. En todos
los casos, cada gobierno busca expandir la oferta en el largo
plazo indudablemente respondiendo a las presiones cíclicas y
permanentes, pero estos programas de oferta propuestos,
desafortunadamente, coincidirán con la recesión en el mercado de
viviendas.
3.- El mercado de viviendas actual
en el Reino Unido.
¿Qué evidencia hay sobre el desarrollo reciente de los
mercados de viviendas británicos? En un sentido, hay mucha
evidencia. Bastantes fuentes de información en competencia usan
datos de propiedad o alquiler para aportar la información más
actualizada sobre precios, transacciones, beneficios, sentimiento de
mercado, reembolso del capital vivienda, préstamos, niveles de
viviendas iniciadas o terminadas. Algunos de estos datos se refieren
a pequeñas porciones del mercado o cubren escalas geográficas
menores, otros han sido originados en cajas negras de dudosa
veracidad y otros son de naturaleza ‘profesional’ y cualitativa;
algunos datos de precios son utilizados para la construcción de
índices bien conocidos y están sujetos a problemas de ajuste de
calidad. En cualquier caso, es evidente que hay tendencias
importantes emergiendo –aun si los medios de comunicación los
trata de forma no analítica o como un arma política en los debates
de los partidos.
El cuadro 1 aporta el sentido de largo plazo de la evolución de
los precios residenciales nominales y un índice (el trimestre 1 de
2002 = 100). En un período de alta inflación, los precios nominales
de las viviendas aumentaron cinco veces entre 1970 y 1980 pero se
necesitaron dos ciclos y 22 años antes de que volvieran a aumentar
en la misma proporción (i.e. a 2002). De cualquier manera, la larga
tendencia en el aumento de los precios, esencialmente desde 1996-
203
Clm.economía. Num. 12
Cuadro 1
Precios regionales en el Reino Unido.
Años seleccionados, 1970-2006.
Año
1970
1975
1980
1985
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Precios residenciales nominales
del Reino Unido (£)
Índice de precios de las viviendas
en el Reino Unido (2002=100)
4.975
11.787
23.596
31.103
59.785
62.455
61.366
62.333
64.787
65.644
70.626
76.103
81.774
92.521
101.550
112.835
128.265
155.627
180.248
190.760
204.813
4
9,4
20
28,8
57,4
56,6
54,5
53,1
54,4
54,8
56,7
62
68,8
76,7
87,7
95,1
111,2
128,7
143,9
151,8
161,4
Fuente: Wilcox, S, 2007, Housing Review. Joseph Rowntree Foundation: York, Cuadros 47a y 47b.
Nota: los precios medios no están ajustados por el tipo de propiedades en la muestra.
97 hasta el verano de 2007, ha permitido a los precios de las
viviendas aumentar rápidamente y en un período de baja inflación,
introduciendo una diferencia entre coste de vivienda y accesibilidad
de la renta.
Una experiencia más reciente procede de datos pertenecientes
a sociedades. HBOS es el mayor prestamista hipotecario en el Reino
Unido y construye un índice de precios hedónicos ampliamente
establecido y reconocido. Sus datos 5 sugieren que en el año 2008
los precios de las viviendas británicas cayeron un 0,9% aunque la
corrección fue de un 1,3% sólo en el último mes. Su competidor,
Nationwide, sugería que los precios de las viviendas cayeron
aproximadamente el 4% en los últimos 12 meses hasta abril de
204
5) Índice de precios Halifax– índice nacional, abril 2008.
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
2008. HBOS puntualizó que los precios residenciales se habían
triplicado en los últimos 10 años hasta agosto de 2007, con una
media de precios que había aumentado por encima de los
£130,000. Esto es considerablemente más que el aumento en la
renta durante el mismo período. Aliadas con las tendencias de los
precios, las ventas de viviendas terminadas han caído alrededor de
un 20% en el año hasta marzo de 2008. Además, el volumen de
transacciones se ha reducido considerablemente comparado con
los ciclos precedentes (hubo 1,7 millones de ventas en 1988
comparadas con menos de 1,2 millones entre 2005-2007). El
período 1986-1988 mostró una producción, como porcentaje del
stock, por encima del 12% cayendo, de acuerdo con las
investigaciones de Halifax, hasta el 7% entre 2005 y 2007. Los
préstamos hipotecarios se han contraído siguiendo los problemas
del mercado del crédito y hay evidencia sobre la existencia de
constructores de viviendas afrontando dificultades para vender las
propiedades y hablando con los propietarios sociales de suelo
como vía para deshacerse del suelo.
Los datos del Council of Mortgage Lenders sugieren que desde
el verano de 2007 ha habido una contracción significativa en
el crédito concedido. El cuadro 2 resume los datos mensuales de
los créditos y otros indicadores para marzo de 2006, 2007 y 2008.
Estos datos están referidos a los préstamos hipotecarios y a los
Cuadro 2
Préstamos hipotecarios en el Reino Unido.
Comparación mensual. Marzo 2006-2008.
Indicador
FTBs:
Numero de créditos
Valor de los préstamos en £
% adelantado
Renta mediana múltiplo de lo adelantado
Pago de interés mediano como % de la renta
Todos los créditos:
Número de créditos
Valor en £
Renta mediana múltiplo de lo adelantado
Pago de interés mediano como % de la renta
Fuente: CML Cuadros ML2 y ML4, mayo 2008.
Marzo 2006
Marzo 2007
Marzo 2008
34,500 (38)
£3.598 b
90
3.14
16
32,500 (35)
£4.145 b
90
3.32
18.3
17,800 (38)
£2.274 b
89
3.35
20
90,100
£11.964 b
3
15
88,800
£13.143 b
3.14
17
46,500
£7.022 b
3.15
18.4
205
Clm.economía. Num. 12
compradores de primera vivienda, separadamente. El cuadro
muestra una serie de puntos fuertes: el crédito hipotecario se ha
colapsado particularmente en el período posterior al verano del
2007 con caídas de aproximadamente el 50% en ambas cifras
durante los últimos doce meses. Esto también tiene fuertes
impactos negativos sobre el valor de mercado dado por los
prestamistas. Al mismo tiempo, la renta múltiple y los pagos
continúan creciendo.
Durante el período que se inicia en agosto de 2007, se ha
producido un notable cambio en el tipo de créditos ofrecidos. Los
datos de CML en créditos de tipo fijo y variable indican una fuerte
reestructuración de productos al mismo tiempo que se ha
producido una reducción significativa en el abanico de productos
disponibles. En abril de 2007, el 75% de los nuevos créditos y
rehipotecas eran productos a tipo fijo, el 6% fue descontado por
períodos limitados, el 14% eran créditos de menor tipo 6 (ligados
directamente a los movimientos en el tipo base), el 1% tenían tipos
máximos y el 4% tenían tipos estándar de interés hipotecarios
variables. Once meses más tarde, en marzo de 2008, solo el 54% de
los créditos tenían tipos fijos, los productos descontados habían
aumentado al 10% y los préstamos básicos habían saltado al 31%.
El credit crunch ha tenido distintos y amplios efectos directos e
indirectos sobre los mercados financieros hipotecarios y de
viviendas:
• La escasez de fondos, la inversión en la evolución del
mercado y una amplia corrección hacia una posición más
conservadora de aversión al riesgo en las prácticas
prestamistas, han reducido el alcance y el tamaño de los
nuevos créditos de forma masiva (ver cuadro 2).
• La confianza en los fondos mayoristas ha sido
particularmente problemática y esto ha sido la primera
fuente de intervención por el banco de Inglaterra,
intentando proveer de liquidez y haciendo, efectivamente,
los fondos mayoristas más disponibles cuando los bancos
podrían no prestarse unos a otros. De cualquier forma, hay
un menor volumen de fondos para prestar y los créditos
206
6) N.T. Tracker loans - créditos de tipo rastrero”.
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
para comprar una vivienda se encuentran con mucha más
dificultad.
• Esto también reduce la disponibilidad de fondos para los
propietarios sociales – el modelo de asociación de viviendas
en el Reino Unido se relaciona con los créditos hipotecarios
de largo plazo para promover viviendas sociales, y aunque
tienen un riesgo relativamente bajo, el crédito ha
desaparecido casi del todo.
• El problema del Northern Rock ha sido herméticamente
aislado y el contagio se ha prevenido, aunque el daño
político del gobierno ha sido incalculable tanto en las
promesas de afianzar a los ahorradores de los bancos como
para detener el proceso del banco hasta su nacionalización
definitiva – aunque sea solo una medida temporal (hasta
que se encuentre un comprador). Seguramente el gobierno
tuvo razón al hacer lo que hizo, aunque podría haber
intervenido con anterioridad y, quizás, haber diseñado algún
tipo de regulación que ajustase las prácticas de los
prestamistas arriesgados.
Los últimos acontecimientos, un mercado de viviendas
esforzado, un mercado crediticio mucho más reducido y unos
indicadores económicos problemáticos (inflación, coste de la
energía, etc..) se manifestarán en retrasos en los pagos hipotecarios
y reposesiones 7. Los datos recogidos por Wilcox (2007) muestran
que el mercado hipotecario regulado operaba con niveles de
reposesiones por debajo de las 5.000 al año, durante la década de
los setenta. Esta cifra creció a 19.300 en 1985, antes de la recesión
residencial de principios de los noventa, y hasta 75.000 en 1991
(Wilcox, 2007, cuadro 51). A pesar del hundimiento del mercado
hipotecario desreglado, el crecimiento económico y el boyante
sistema de vivienda mantuvieron las reposesiones a niveles
inferiores a partir de entonces, cayendo hasta el mínimo de menos
de 9.000 en 2003 y 2004. A partir de ahí, el perfil de las reposesiones
anuales aumentó hasta (i.e. aún antes de la crisis actual): 14.600 en
2005, 22.400 en 2006 y 27.100 en 2007. Como proporción del total
de hipotecas, estas cifras son muy pequeñas aunque de nuevo, la
7) N.T. Cuando se habla de reposesiones se refiere al proceso por el cual la institución financiera se adjudica
la vivienda tras el impago del préstamo del que sirve como garantía.
207
Clm.economía. Num. 12
trayectoria es preocupante (CML cuadros, 2008, cuadro AP4). Esto se
refuerza por una tendencia similar en los retrasos en los pagos
hipotecarios de más de 3 meses.
Una de las cuestiones más discutidas en el mercado residencial
del Reino Unido en los últimos años ha sido el rápido crecimiento en
la inversión residencial ampliamente asociado con el Buy-To-Let
(BTL). Estos créditos son concedidos a grandes propietarios de
inmuebles privados pero son renegociados en términos
equivalentes a las hipotecas estándar más que a préstamos
comunes (aún beneficiándose de los códigos fiscales existentes).
Aunque el mercado de alquiler británico fue desreglado en 1988,
esto no fue cierto hasta los últimos 6 ó 7 años, y la ligazón entre
estos créditos y las agencias prestamistas (que se supone que
reducían su riesgo de crédito) desapareció. Ha habido un mejor
funcionamiento del sector hipotecario durante muchos años
y continúa creciendo. 2007 experimentó el mayor crecimiento en
el número de nuevos créditos a través de la figura de hipotecas BTL
– 346.000 nuevos sobre un millón de créditos vivos. BTL es una
figura controvertida en la medida en que es vista como
inherentemente especulativa, que exacerba los problemas que
afrontan los compradores de primeras viviendas (dado que los
compradores de BTL están compitiendo en el mismo mercado y
presionando los precios al alza) y una cierta percepción sobre que la
inversión es de corto plazo y últimamente dañada. Sin embargo, es
necesario tener en cuenta que este sector es pequeño, difícil de
conocer, nuevo y desproporcionadamente tratado como una
anécdota con muy pequeña evidencia que lo sustente.
208
Bajo este enfoque, un informe reciente en la literatura de
investigación de 2008 ha resumido lo que es ahora conocido sobre
este sector:
• BTL cuenta con casi un cuarto del mercado de alquiler (3%
del stock nacional de viviendas).
• Se puede identificar a los grupos de inversores específicos:
inversores a pequeña escala con pequeñas carteras que
esperan prestar propiedades en el largo plazo, en contraste
con inversores especulativos, muchos de los cuales
“compran para dejar” y no alquilan de hecho sus
propiedades. Ecotec argumenta que hay una relación
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
creciente y muy cercana entre estos últimos inversores y el
mercado de nuevos apartamentos construidos (2008, p.7).
Se puede identificar un tercer grupo de grandes inversores
inmobiliarios corporativos que se enfocan más hacia el flujo
corriente de renta de alquiler y ven el crédito como una
empresa en marcha más que como un crecimiento del
capital especulativo.
• La tasa agregada de vacantes es estable, alrededor del 6-7%
(dentro de una variación considerable a nivel local).
• Hay evidencia de un comportamiento cíclico: los
propietarios inmobiliarios parecen haber reducido su cartera
a medida que los tipos de interés aumentaban y los
incrementaban cuando los tipos caían y los precios de las
viviendas crecían.
• La evidencia en la estimación de los precios BTL para los
compradores de primera vivienda no es definitiva dada la
evidencia anecdótica localizada. Parece que los inversores
residenciales se han convertido en compradores relevantes
de viviendas nuevas. Los menores precios en el stock urbano
antiguo han sido también relevantes para los compradores
BTL (Ecotec, p.9) pero no hay evidencia de un efecto precio
claro de la inversión BTL.
4.- Lecciones del pasado.
Un tema central de este artículo es apuntar la relación entre el
último boom y recesión en el mercado de viviendas -la traumática
experiencia del período 1986-1995- comparada con lo que las
fuerzas del mercado afrontan en la actualidad. Para comprender
mejor las relaciones entre ambas, esta sección resume brevemente
el último episodio.
¿Qué ha pasado en la última recesión en el período
aproximado 1989-95? El boom que precedió a la recesión del
mercado fue el resultado de la coincidencia de distintos factores.
Hubo un sustancial aumento en los precios residenciales inducido
por la desregulación financiera, el crecimiento de la renta, los bajos
tipos de interés, recortes impositivos y una abolición chapucera de
209
Clm.economía. Num. 12
privilegios tributarios que generaron una burbuja de corta duración
en la actividad del mercado. El crash se produjo con la rápida
aceleración de los tipos de interés (hasta un 15% en 1989)
apuntalando una amplia inflación a medida que la economía en su
conjunto entraba en recesión (ver Maclennan y Giba, 1993, para un
análisis más en profundidad del proceso de boom y recesión de los
noventa).
Los primeros síntomas de la recesión fueron:
• El colapso de la actividad hipotecaria y las transacciones de
viviendas (con consecuencias sobre las relaciones hacia
adelante y atrás con el resto de la economía, exacerbando la
recesión).
• Caída en los precios nominales de más del 30% cuando el
mercado se hubo relajado completamente.
• La caída en los precios dio lugar patrimonios menos
positivos, o negativos en ocasiones – más de un millón de
familias fueron incapaces de cambiarse de vivienda debido a
que el valor de las que poseían era menor que la suma de
sus deudas hipotecarias vivas más los costes de transacción.
Esto incidió en la profundización de la recesión al reducir el
consumo e incrementar el ahorro para realizar pagos y
adelantos a las hipotecas.
• La recesión impactó sobre el consumo agregado que había
sido impulsado por la liberación de capital vivienda previo
(aproximadamente el 6% de todo el consumo en 1988) que
se desvaneció y fue reemplazado por una inversión neta en
vivienda.
• Esto fue asociado al aumento de los impagos hipotecarios y
a las reposesiones en última instancia, que aumentaron
hasta las 72.000 sólo en 1992. Se evidenció que el aumento
en los fallidos hipotecarios estaba asociado con posteriores
caídas en los precios residenciales.
210
• Los prestamistas hipotecarios fueron afianzados por políticas
de aplazamiento de seguros de indemnización de la
garantía hipotecaria (mortgage indemnity guarantee
insurance MIG) que mantenían en pérdidas realizadas contra
porciones no seguras de las propiedades existentes en su
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
cartera de hipotecas. Así, la caída en los valores fue
soportada en última instancia no por los prestamistas sino
por las compañías de seguros y, en forma de mayor prima de
seguro, por los consumidores de seguros generales. Este
caso claro de ”moral hazard” 8 donde el prestamista liberal
no fue penalizado por la corrección del mercado, llevó a
un rediseño de los contratos de seguros MIG tales como los
co-seguros, que llegaron a ser muy frecuentes.
5.- ¿Qué es nuevo y qué es lo
mismo?
Es improbable que si el Reino Unido estuviese a punto de
experimentar una caída en su mercado más dura, simplemente se
repita lo que pasó durante la última recesión del mercado
residencial (Gibb y O’Sullivan, 2008). Esto es así por múltiples
razones (no todas ellas pueden servir para conseguir la estabilidad
del mercado en el medio plazo).
En primer lugar, este período con un número mucho mayor de
transacciones en el mercado de viviendas incorpora un inversor
residencial con distintos motivos para comprar su vivienda. A pesar de
que la situación de principios de los noventa pueda parecerse, hay una
penetración significativa por el inversor en los mercados de primera
vivienda pero también en los de nueva construcción (usualmente
apartamentos urbanos). Esto es importante por distintas razones:
• Los inversores pueden actuar de forma diferente ante el
acceso a la propiedad en respuesta a la recesión y tal
respuesta dependerá de las actitudes ante el riesgo y de las
escalas temporales asociadas a sus inversiones. Por ejemplo,
la caída en los precios de corto plazo puede ofrecer
oportunidades de compra a algunos mientras que puede
reflejar los miedos de otros sobre la evolución futura de sus
ganancias de capital, precipitando posteriores presiones a la
baja en los precios y la subsistencia y actividad del mercado.
8) N.T. Es bien conocida esta teoría sobre el comportamiento en la toma de decisiones. Existe moral hazard
cuando la decisión que se toma lo es a sabiendas de que producirá efectos indeseados o, al menos, no los
que tienen efectos de mayor eficiencia.
211
Clm.economía. Num. 12
• A medida en que las inversiones en el mercado de alquiler
sean sostenibles (una cuestión empírica en distintas
regiones y ciudades), se abre la oportunidad de aumentar la
flexibilidad de los mercados locales de viviendas –esto está
aún en un estadio temprano en el ciclo de vida del producto
de un mercado moderno de alquiler en el Reino Unido,
aunque puede ofrecer un mercado de trabajo importante y
con fácil acceso a los beneficios derivados del uso de las
viviendas si este proceso se enraíza.
Una segunda diferencia consiste en que hay menor garantía de
seguridad para los prestamistas de hipotecas en dificultades como
resultado de los cambios en la cobertura específica de la seguridad
social (la renta respalda los tipos hipotecarios) y una menor
provisión de los seguros de protección de los pagos hipotecarios,
que se suponía que iba a ser la solución de mercado. Volviendo a
mitad de los noventa, la seguridad social del gobierno vio como la
ayuda mediante los costes de hipoteca impedía una solución del
mercado de seguros y generaba preocupación sobre los gastos
públicos, llevándoles a un rediseño de la asistencia pública que
requería solicitar al tomador del riesgo que se quitase el seguro de
protección de pagos hipotecarios que cubriese pagos por encima
de los 12 meses. Se suponía que el mercado lo desarrollaría
racionalmente. En la práctica, en unas condiciones económicas
benignas durante 10 años, la aceptación ha sido, por distintas
razones, baja, y hoy día se mantiene alrededor del 20% de los
prestatarios hipotecarios. No está claro que los grupos vulnerables o
de riesgo estén más dispuestos a comprar seguros de forma
desproporcionada y hay preocupación sobre que los fallidos
hipotecarios sean peores en ausencia de una seguridad neta y sobre
que se conviertan en gasto público a través de los subsiguientes
programas de cobertura de vivienda social y desamparo residencial
o, posiblemente, mayor tolerancia en viviendas de alquiler.
212
Una tercera clave diferencial desde principios de los noventa es
que la corrección actual del mercado está ocurriendo en el mismo
período en que la oferta ha aumentado rápidamente hasta juntarse
con la aplicación de objetivos de política de viviendas relativas a la
accesibilidad, proyecciones demográficas y políticas económicas
regionales. A la vez que hay un debate relevante referido a los
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
impactos distorsionadores del sistema de planeamiento sobre los
precios residenciales y las densidades de construcción, los planes de
expansión de la oferta de viviendas pueden solo funcionar
conjuntamente con el mercado. En la práctica, es solo mediante la
tensión en el mercado y manteniéndolo en equilibrio, la vía por la que
pueden funcionar las propuestas para aumentar la oferta – ya que su
provisión permanece en espera con una demanda de largo plazo.
En cuarto lugar, puede ser argumentado razonadamente,
como se indicaba antes, que la experiencia reciente de inflación en
precios de las viviendas se ha producido en muchas áreas,
principalmente mediante la formación de una burbuja de activos
que enmascaraba una clara y estable situación de demanda y oferta
de viviendas con una evidencia posterior de alquileres reales
estáticos en el sector privado de renta (Levin y Pryce, 2007). Si es
cierto, esto sugiere que las preocupaciones sobre la escasez de
vivienda accesible y los miedos consiguientes sobre la caída de la
demanda en el mercado, podrían ser exagerados en una
perspectiva de medio plazo.
El quinto punto es que la mayor incertidumbre está
relacionada con la mayor amplitud económica y con la
circunstancia relativa a si la recesión atravesará el Atlántico
siguiendo la estela de los problemas del mercado del crédito. Una
lección importante del periodo 1989-1993 fue que los mercados de
viviendas en recesión podrían empeorar y alimentar amplias
turbulencias económicas. Estamos acostumbrados a escuchar cómo
el crecimiento económico reciente se ha asentado por medio de un
crédito no seguro y por los efectos riqueza de las viviendas.
Desafortunadamente, lo opuesto es también cierto en recesión
(Maclennan y Gibb, 1993).
Una diferencia final se refiere a los emisores de seguros. El
episodio 1989-95 no afectó a las balanzas de crédito tanto como
podía haberlo hecho, dado que los prestamistas hipotecarios del
Reino Unido habían suscrito seguros con indemnizaciones de
garantía con las compañías generales de este sector. Esto les
protegió de pérdidas de valor en los activos inmobiliarios después
de la reposesión de los mismos. El resultado fue que las pérdidas
fueron pagadas por las compañías de seguros y, en última instancia,
sus clientes, mediante elevadas primas al contratar seguros de todo
213
Clm.economía. Num. 12
tipo. La respuesta del sector fue el co-seguro 9 que podría con suerte
llevar a una actividad prestamista menos liberal y a compartir
incentivos en este sector. La evidencia anecdótica (no es fácil
encontrar estos hechos) es que los prestamistas están actualmente
relativamente poco asegurados en términos de posibles pérdidas.
Esto puede ser cambiado, por supuesto, en respuesta a las
condiciones de mercado, pero los términos no serán demasiado
favorables. Un infraseguro puede afectar a la disposición de los
prestamistas a ejecutar los contratos y reposeer las viviendas en un
período de caída del mercado.
Tomando todas estas cuestiones en conjunto, no es razonable
sugerir que el mercado de viviendas de la actualidad esté más
expuesto a una grave crisis que lo que lo estaba hace 20 años. El
efecto del factor ‘gran desconocido’ permanece en la restricción
crediticia y su impacto sobre la economía en su conjunto. Hay
mucho que hablar sobre la stagflación actual y el mercado de
viviendas enfrenta caminos ligados al movimiento de la economía –
una presión de los tipos de interés a la baja parece improbable
dadas las preocupaciones inflacionistas, los altos tipos de interés
plantean problemas masivos a los hogares endeudados con
hipotecas en términos de accesibilidad ya en la actualidad, y más de
un millón de hogares renegocian anualmente sus términos
hipotecarios cuando llegan al término del período para ello.
6.- Conclusiones.
El mercado de viviendas del Reino Unido sigue un proceso de
recesión medido a través de las variaciones en los precios,
volúmenes de construcción, actividad crediticia, aumento en las
reposesiones y pesimismo de mercado. Esta foto no es uniforme en
todo el territorio, ya que Escocia se encuentra algo aislada de este
proceso, por ejemplo. Inglaterra ha contribuido a la restricción
crediticia mundial, como también un número relevante de otras
naciones, experimentando un (gran) colapso bancario directamente
relacionado con el riesgo sub-prime de los préstamos no
diversificados. Además, la quiebra se produjo en el quinto mayor
214
9) N-T. o seguro conjunto entre varias entidades.
K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O
banco del país, el mayor empleador en el Noreste de Inglaterra y
precipitó una inesperada huída hacia delante en el banco que
amenazó al sistema financiero (o, al menos, eso es lo que parece en
este momento). Las decisiones del gobierno sobre suscribir ahorro
y, con ello, bombear liquidez al sistema bancario (y, por tanto,
devolver el Northern Rock a la propiedad privada bajo una nueva
gestión) fue visto por algunos como una gestión de la crisis, por
otros como un fallo político y por un tercer grupo como actos de un
extremo “moral harard” – afianzando a los bancos y apuntalándolos
a través de la liquidez.. etc., lo que implica incentivos perversos para
la asunción del riesgo por parte de los bancos.
¿Qué es lo que hay que hacer en el mercado de viviendas? El
ministerio de vivienda del Reino Unido recientemente (mayo de
2008) llegado a las reuniones del gabinete de gobierno, mostró a la
prensa sus análisis sobre el mercado, donde se decía que ‘no
podemos saber cuánto empeorará la situación’. La falta de dirección
y también de conocimiento económico sobre las facetas
fundamentales de la vida británica moderna que se muestra con
estas afirmaciones es muy preocupante. Se necesitan propuestas
claras sobre la política de vivienda que funcionen de forma
integrada con el mercado, y que sean social y económicamente
responsables y, además, justas.
En cualquier comentario de mercado, es difícil dibujar
conclusiones de medio plazo cuando se encuentra en una situación
de cúspide o de recesión. Hay mucha incertidumbre. Este artículo
urge el ser cauto en las predicciones de abrumadora condena que
se realizan o en aquellas que imaginan una corrección rápida y sin
dolor hacia una senda más estable. Hay cuestiones particulares
referentes a la vulnerabilidad de los consumidores y a la falta de
seguridad neta en todo el proceso, aunque la cuestión clave
permanece en las condiciones de estabilidad crediticia de los
mercados de dinero que requieren de una reconstrucción de la
confianza y una acción coordinada a nivel internacional.
Un largo período de precios estables o decrecientes crea
oportunidades. Caeteris paribus, esto podría ofrecer, como en el caso
de las ayudas en tasas hipotecarias, oportunidades para desarrollar
instrumentos fiscales en el mercado de viviendas que podría ayudar
a reducir las distorsiones del daño realizado por la recesión y
215
Clm.economía. Num. 12
corregir las desigualdades inducidas por los sistemas impositivos.
Un período de estancamiento en el mercado debería también ser
un período en que los políticos pensasen seriamente sobre sus
objetivos de política de vivienda y los instrumentos que se
requieren para alcanzar una oferta suficiente con la que ajustar los
cambios en la demanda (yendo desde los niveles subregionales
hasta los agregados nacionales) y desarrollando una base de
evidencia adecuada para comprender mejor las dinámicas del
mercado, así como las interacciones, por ejemplo, entre los
mercados de alquiler y propiedad. El objetivo de la política de
vivienda debería ser ofertar suficiente cantidad para la demanda
ocupada en un contexto donde la volatilidad excesiva de los precios
se eliminase. Inglaterra necesita un debate económico y político
más honesto sobre el conjunto completo de instrumentos,
incluidos los impuestos y las políticas de planeamiento, que
deberían asegurar los objetivos que valen la pena.
Mantenerse en el mismo modelo predictivo no se puede.
Continuar facilitando un mercado de vivienda infra-regulado
(además desde la oferta nueva) y donde los objetivos implícitos
parecen ser la expansión de precios y volúmenes de construcción
por encima de todo, simplemente será la repetición de la tragedia
una vez más. Los problemas británicos relativos al mercado de
vivienda aparecen en parte como una aversión a un regalo o incluso
como la revisión de dogmas políticos ampliamente aplicados. Las
políticas de normalización de la vivienda en propiedad como activo
y de la vivienda en alquiler, son difíciles, complejas y de largo plazo,
pero ahora y en los próximos años se tiene una oportunidad ideal
para llevar a cabo los necesarios progresos.
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WILCOX, S. (2007): Housing Review 2007-08, Joseph Rowntree Foundation, York.
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