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EL MERCADO CREDITICIO-INMOBILIARIO EN ESPAÑA
Francisco Parra Rodríguez
Doctor Economía
INTRODUCCIÓN
El termino de burbuja financiera utilizado para describir los fenómenos de delirio financieros,
como el que ha ocurrido recientemente a escala global originado por las hipotecas basura, se
debe según nos cuenta Senghor A. (2009) a La Buble Act (Ley de la Burbuja) de 1720,
promulgada en Inglaterra para prohibir la “abalancha de timos empresariales que se estaba
desarrollando bajo la apariencia de una imparable creacción de riqueza al alcance de todos”.
En la referencia aludida, cuando se reseña la histeria que en Holanda desata el comercio del
tulipán, señala que “…el objeto de la especulación no tiene porque servir para nada, basta con
que se generalice la creencia de que mañana valdrá mucho más que hoy y que haya alguien
dispuesto a conceder el crédito necesario para que se mantenga la escalada de precios. Este
último rasgo es el famoso “apalancamiento”, que consiste en comprar a crédito, superando
varias veces el capital disponible, en la creencia de que la revalorización automática de lo que
se ha comprado permitirá devolver la deuda con sus intereses y aún arrojará beneficios”.
Sengor concluye el párrafo señalando que “.Todos cuantos han estudiado alguna vez las
épocas de locura financiera lo tienen claro: sin apalancamiento es imposible que los precios se
disparen hasta formar una burbuja”. La burbuja de las hipotecas subprime, ha tenido que estar,
en consecuencia, precedida por un apalancamiento financiero de dimensiones y magnitud
comparable a la crisis que ha desatado, y buena prueba de ello es la evolución del crédito
bancario, que como se muestra en las figuras nº1 y nº2 desde el 2001 ha sido en Europa y
en los EEUU abundante y expansivo:
Figura nº1
Loans. MFIs excluding Eurosystem, Total, Financial
transactions (flows)
120000
100000
80000
60000
40000
20000
1980Q1
1981Q3
1983Q1
1984Q3
1986Q1
1987Q3
1989Q1
1990Q3
1992Q1
1993Q3
1995Q1
1996Q3
1998Q1
1999Q3
2001Q1
2002Q3
2004Q1
2005Q3
2007Q1
2008Q3
0
Figura nº 2.
nonfinancial sectors credit market instruments,
excluding corporate equities liability.EEUU
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
2008
1993
1978
1963
0
Álvarez N. y Medialdea B. (2009) describen lo ocurrido en los mercados financieros entre el
2000-2001 cuando pincho la burbuja bursátil de las “puntocom” y el verano del 2007 cuando
estalló la burbuja de las subprime:
“…El pinchazo de la burbuja bursátil que tuvo lugar en los años 2000-2001… determinó que
una parte muy importante de los inversores comenzasen a buscar valores refugio en el sector
de la vivienda. A esto se unió el enorme exceso de liquidez en busca de rentabilidad que
caracteriza a la economía mundial durante las últimas décadas, y que se ha traducido desde
2001 en adelante en una enorme propensión de los bancos a otorgar créditos fáciles a hogares
y empresas. Los reducidos tipos de interés existentes entre 2000 y 2004 … terminaron de
impulsar definitivamente la dinámica especulativa de los inversores y el sobreendeudamiento
de los hogares asalariados en el mercado inmobiliario, particularmente en economías como la
norteamericana, la británica o la española….Así, al pinchazo de la burbuja bursátil de 20002001 le siguió la formación de una nueva burbuja especulativa, de nuevo a escala
internacional, pero esta vez basada en …la vivienda…
La burbuja inmobiliaria originó un importante incremento de la actividad constructora e
inmobiliaria, y su estallido debería haber producido una caída de los precios de la vivienda y
una reducción de la actividad constructora, el carácter global y financiero de la crisis, sin
embargo, es consecuencia de la evolución de la burbuja en los EEUU:
“En EE UU la burbuja inmobiliaria y la dinámica de sobreendeudamiento de los hogares
alcanzó una dimensión espectacular: los bancos canalizan su exceso de liquidez hacia la
concesión masiva de créditos, incluyendo créditos hipotecarios a hogares de muy escasos
recursos y sin activos. Estas hipotecas de alto riesgo…eran avaladas por el propio valor de las
viviendas compradas, que no hacían sino revalorizarse fruto de la dinámica especulativa
existente en el mercado de la vivienda…. Si en 2000 las hipotecas de alto riesgo se situaban
en torno al 10% de los nuevos créditos que daban los bancos norteamericanos, en 2006 ese
porcentaje se había duplicado.
Los bancos que han otorgaron dichos créditos hipotecarios no los mantuvieron en sus carteras,
“…sino que los han vendido a otros intermediarios financieros, básicamente a la banca de
inversión de Wall Street. A su vez, los grandes bancos de inversión norteamericanos (Morgan
Stanley, Goldman Sachs, Merril Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns, etc.) procedieron a
titularizar estos créditos hipotecarios: fueron “empaquetados” en bloques –según distintos
tramos de riesgo– dando lugar a emisiones de bonos de deuda (los llamados CDO, acrónimo
de Collateralized Debt Obligation). De este modo, los bonos CDO, que se lanzaron al mercado
con la apariencia de productos financieros sofisticados, rentables y seguros, no son más que
hipotecas de alto riesgo mezcladas con otras de bajo riesgo como respaldo…. La pirámide de
titularizaciones y especulación sobre la base de las hipotecas no se quedó ahí. La venta de los
bonos CDO infla a su vez un proceso especulativo en los mercados de derivados: los
inversores financieros (fondos de pensiones, fondos de inversión, bancos internacionales, etc.)
compran los CDO con un importante grado de apalancamiento para potenciar la rentabilidad
…. Y para cubrirse del riesgo, generaron a su vez títulos derivados sobre los CDO, como por
ejemplo los CDS (Credit Default Swaps), seguros financieros que permitía a los inversores
intercambiar y diseminar el riesgo.
El pago de los CDO y CDS, dependían, en última instancia, del pago mensual de las hipotecas
por parte de millones de hogares norteamericanos.
“Así, cuando estalla la burbuja inmobiliaria y aumenta la tasa de morosidad, … estos títulos se
desvalorizan rápidamente,…las entidades financieras que los tienen o que habían negociado
sobre ellos en los mercados de derivados, empiezan a tener graves problemas de liquidez e
incluso de solvencia (Northern Rock, Lehman Brothers, Freddie Mac, Fannie Mae, Fortis, Hypo
Real Estate, la aseguradora AIG, etc.) y el castillo de naipes se desploma en apenas unas
semanas.
La dimensión del colapso financiero es brutal: no olvidemos que quiebran grandes bancos del
sistema financiero mundial, algo inédito. Y que otros no lo hacen sólo gracias al rescate
público. El Banco de Inglaterra ha cifrado en casi tres billones de dólares las pérdidas
financieras. La magnitud es tal, que la crisis no ha tardado en traspasar las fronteras
financieras para golpear con dureza la economía real de las potencias mundiales. Los
problemas de liquidez de las entidades financieras y, especialmente, el hecho de que éstas
desconozcan la magnitud de las pérdidas en los balances del resto de entidades, ha resultado
en una drástica restricción del crédito: los bancos dedican su liquidez a solucionar los agujeros
en sus balances y, aquellos que tienen situaciones solventes, no se atreven a prestar a otros
bancos en los mercados interbancarios, ni a empresas o consumidores. El colapso crediticio …
comienza a bloquear el comercio, la inversión empresarial y el consumo, cortocircuitando con
ello la producción económica. Por eso los sectores económicos que además de depender del
crédito para su funcionamiento también dependen de él porque alimenta la demanda de sus
productos, se ven especialmente afectados. Es el caso del sector automovilístico, que además
es clave dentro de la estructura industrial española, y que viene registrando caídas de ventas
espectaculares (del 40% en octubre de 2008 respecto al mismo mes de 2007).
Es evidente que en España, la burbuja inmobiliaria, y las consecuencias que sobre los sectores
industriales en los que su economía está especializada, originan los problemas de liquidez
global, están incidiendo intensamente sobre la producción y el empleo y van a provocar que la
vuelta a una actividad económica “normal” presente mayores dificultades que en otras
economías occidentales.
Sin embargo, el proceso que ha atravesado España tiene matices propios; por un lado el
elevado desarrollo de la construcción en esta década, y por otro los efectos de la restricción
crediticia, en un mercado financiero que, exceptuando los problemas puntuales de alguna caja
de ahorros, ha salido reforzado tras la crisis. Por ello, conviene profundizar en el proceso de
relaciones que se dan en los mercados crediticios e inmobiliarios y las consecuencias que
estas relaciones originan en los indicadores de crecimiento económico y bienestar. En España
como se verá los problemas de la construcción dada la vinculación de este sector con los
mercados financieros locales, dejan de tener un carácter sectorial y se extienden al resto de los
sectores económicos, al condicionar la evolución del crédito, y este proceso probablemente se
hubiera originado en ausencia de la crisis de las “subprime”.
Crédito bancario y macroeconomía.
Un intento de explicar las burbujas financieras en la perspectiva de los procesos a largo plazo
vinculados a las leyes fundamentales de la economía, se debe a Eduard Nell. El capital del
sistema bancario – opina Eduard Nell- crece en función de los beneficios que generan las
inversiones que los operadores financieros realizan, en principio los beneficios de los bancos
deberían depender del tipo de interés (tipo de interés real o deflactado). Por otro lado, la
demanda de crédito que el resto de la economía hace al sector bancario depende de la tasa de
crecimiento a largo plazo de la economía. Si el tipo de interés real se iguala a la tasa de
crecimiento a largo plazo el sistema estará en equilibrio dinámico ya que el crecimiento de la
demanda de créditos se igualará al crecimiento de la oferta de créditos.
Por ello, Nell, considera que las crisis del sistema financiero moderno estaban condicionadas
por las relaciones entre el tipo de interés real y la tasa de crecimiento económico. Si la tasa de
interés real y la tasa de crecimiento económico no son iguales, el mercado lejos de reducir la
brecha que existe entre ambas tasa, tiende a acrecentarlas. La situación económica en donde
la tasa de interés real está sistemáticamente por encima de la tasa de crecimiento económico
recibe el nombre de régimen de crédito caro, y la situación en donde la tasa de interés real está
sistemáticamente por debajo de la tasa de crecimiento real recibirá la denominación de
régimen de crédito barato.
La ausencia de convergencia se produce en el caso de régimen de crédito barato, porque si el
tipo de interés es bajo, las instituciones financieras tendrán beneficios inferiores al resto de los
agentes económicos cuya actividad se expande a un ritmo mayor, en estas circunstancias los
bancos no aumentaran su actividad financiera ya que no obtienen beneficios reales al mismo
nivel que el resto de la economía. A pesar de existir demanda de crédito a los tipos de interés
reales vigentes, el mercado no moverá el tipo de interés ya que este está vinculado a la política
del banco central que tiene como objetivo una determinada tasa de crecimiento de la oferta de
dinero. Nell sostiene que en el régimen de crédito barato, este será escaso y barato.
En un régimen de crédito caro, donde los tipos de interés reales están por encima de las tasas
de crecimiento real de la economía, el crédito es abundante y expansivo, ya que las
instituciones financieras obtienen beneficios a largo plazo por encima del conjunto de la
economía. Es una situación caracterizada por una expansión del sector financiero. Como el
crecimiento del crédito es más rápido que el de la actividad económica, empiezan a
sobrevalorarse los activos, la tierra, los pisos, las acciones, etc…. En estas situaciones, si las
autoridades monetarias tratan de controlar las presiones inflacionistas elevando los tipos de
interés, el diferencial entre tipos y tasas crece y prosigue la expansión del sector financiero (la
oferta de crédito). Si, por el contrario, las autoridades monetarias reducen los tipos de interés
aumentará la burbuja financiera (aumenta la demanda de crédito). La única solución es el
“crash” de los mercados y la drástica reducción de tipos de interés.
La actual crisis financiera ha mostrado que la expansión financiera no precisa de una situación
favorable al sistema financiero de los tipos de interés reales en sentido estricto, ya que el
sistema financiero dispone de otros mecanismos de generación de valor vinculados a la
creación de medios de pago. Es evidente que las practicas financiera no reguladas, hipotecas
“subprime”, CDO, CDS, etc… han proporcionado rendimientos financieros por encima del
negocio tradicional de la intermediación bancaria, pero incluso dentro de esta se ha
1
incentivado, con el beneplácito de las autoridades monetarias , el crecimiento de las
comisiones bancarias y el cobro de otros contraprestaciones en los créditos de vivienda, en
forma de primas seguros, planes de pensiones y domiciliación de pagos, etc… estos
1
España junto a Italia son los países que tiene las comisiones bancarias más elevadas de la UE, según ha
denunciado recientemente la Comisión Europea (22 de Septiembre del 2009). Recordemos que en España
las entidades financieras tienen total libertad a la hora de establecer comisiones y gastos pero, antes de su
implantación, éstas deben ser comunicadas al Banco de España, que comprueba que se recogen con
claridad y de forma comprensible para la clientela.
rendimientos de hecho compensan las reducciones del margen de intermediación financiera
como lo muestra el ejemplo español en el momento actual en donde la intervención de las
2
autoridades monetarias a llevado a los tipos de interés a los niveles más bajos conocidos . En
cualquier caso es evidente que en los años previos a la burbuja financiera el negocio bancario,
ofreció rendimientos por encima del resto de la actividad económica, y como es conocido
dichos rendimientos dieron lugar a elevadas remuneraciones a los ejecutivos y agentes
financieros.
Los mercados con restricción del crédito han sido estudiados por Stiglitz y Weiss (1981), la
operativa bancaria conduce a un racionamiento del crédito cuando, dado un nivel de tipos de
interés, un aumento del tipo conduce a un aumento de la morosidad, bien sea porque los
clientes más conservadores y con mejor historial de pago opten por aplazar sus proyectos de
inversión, o porque el mayor tipo de interés favorezca una selección a favor de los proyectos de
inversión con mayores retornos y mayor riesgo; ante esta situación al sector bancario no le
interesa ni conceder más crédito, ni aumentar los tipos de interés, quedando la demanda de
crédito racionada. Stiglitz y Weiss (1981) muestran como la morosidad condiciona la actividad
crediticia, con independencia del nivel a que se sitúen los tipos de interés. La elevada liquidez
en los años anteriores a la burbuja inmobiliaria, el crecimiento económico con bajos tipos de
interés reales, hacían improbable un aumento de la morosidad de ahí que el sistema financiero
en vez de restringir el crédito creara instrumentos para diferir el riesgo. Por el contrario, una vez
se produce el “crash” de los mercados, el aumento de la morosidad y la desconfianza
financiera generalizada, restringió el crédito sin que la política monetaria de bajos tipos de
interés consiguiera reanimarla.
Las condiciones en las que opera la restricción de crédito son en definitiva macroeconómicas,
ya que la evolución de la morosidad, más que por la situación del tipo de interés real, se ve
influida por las perspectivas de éxito futuro de los proyectos de inversión de las empresas o de
una adecuada financiación de los hogares, en el sentido de que el servicio de la deuda
represente una adecuada proporción de los ingresos familiares, lo que en última instancia
depende de la evolución del empleo y los salarios, es decir de la evolución económica en
general. En este sentido es evidente que reducciones sucesivas de la tasa de crecimiento
económico, un alto nivel de paro y de incertidumbre, hace esperar un mayor aumento de la
morosidad y por tanto favorece el que exista una restricción de crédito por parte del sistema
bancario, en tanto que la recuperación del crédito va a estar condicionada por la disminución
de la morosidad, y esta por la recuperación económica con independencia de la evolución que
tomen otros objetivos monetarios como los precios y los tipos de interés. De hecho, las
situaciones de restricción crediticia que conocemos tanto la actual como la japonesa coinciden
con periodos de baja inflación (e incluso deflación), y caídas en los tipos de interés de
3
referencia impulsados por los bancos centrales con el fin de reactivar la actividad economía .
2
Según datos del Banco de España a 31 de julio pasado, en los últimos 12 meses las comisiones
correspondientes a la veintena de operaciones más habituales que un cliente tipo realiza con su entidad
financiera han subido una media del 6,1%. Es decir, 7,5 puntos por encima de la inflación registrada en
España en el mismo periodo, que se encuentra en su nivel más bajo de la historia con un -1,4%. En lo que
va de año, el encarecimiento medio por la prestación de esos servicios ha sido del 2,9%, mientras que los
precios acumulan una caída del 0,6% desde enero. (Correo Digital, 24 de Septiembre).
3
La situación de Japón durante la “década perdida” es un clásico para analizar el periodo de crédito
barato en el sentido expuesto por Eduard Nell, de hecho Alicia García Herrero y César Martín Machuca,
al analizar la política monetaria japonesa de aquellos años afirman que:
“.. Una serie de factores de diversa índole explicaría la insensibilidad del crédito bancario ante las
distintas medidas monetarias expansivas que se han adoptado durante los últimos años: (i) la deflación
eleva la carga real de la deuda y aumenta la morosidad [Fisher, 1933a]; (ii) unos niveles de tipos de
interés extremadamente reducidos dañan la rentabilidad de las entidades bancarias, a través de la
reducción de los márgenes; (iii) también dificultan un seguimiento correcto del riesgo de crédito por
parte del banco al inducirle el mantenimiento de préstamos fallidos no reconocidos [Kashyap, 2002];
(iii) la debilidad de la economía obstaculiza que una masa crítica de planes de inversión supere el
umbral de rentabilidad y mantiene en una posición frágil a buena parte del sector empresarial (en
especial el dirigido hacia el mercado doméstico); (iv) la baja capitalización del sistema bancario
La economía keynesiana y post keynesiana, vincula la evolución del crédito a la demanda
agregada, tal y como se ilustra con el análisis de las curvas IS-LM. El ahorro que canaliza el
sistema financiero en forma de créditos a los productores, y debe de estar en relación con las
rentas distribuidas por estos, en forma de salarios o excedentes brutos, de forma que el
crecimiento del crédito acabaría estando limitado por el del ahorro que es la parte no
consumida de la renta disponible. Pero lo cierto es que el la economía no opera así, ya que las
operaciones económicas que financian los intermediarios financieros acaban superando con
creces el valor de lo que se produce en los mercados: mientras que el PIB mundial a precios
corrientes se ha duplicado entre 1990 y 2005, el volumen de transacciones de los mercados de
divisas se ha multiplicado por 3,5, el de deuda pública y el de derivados por 4, y el de acciones
por 9.
Para referirse a esta nueva y creciente importancia de las finanzas dentro de la actividad
económica algunos economistas acuñan el concepto de financiarización que describiría a un
nuevo “patrón de acumulación en el cual la realización de beneficios tiene lugar
fundamentalmente a través de los canales financieros, en lugar de a través del comercio y la
producción de mercancías” (Krippner, 2005: 174).
La dinámica de creación de crédito por encima de las necesidades de financiación de la
producción real de las economías, acaba por transmitirse en forma de incrementos
especulativos del precio de los activos que financian (inmuebles, materias primas, acciones,
etc…) dando lugar a las burbujas financieras que se vienen sucediendo: inmobiliarias,
puntocom, países asiáticos, la bursátil de Japón, etc…
Recesiones y expansiones crediticas en España
En la tabla nº aparece la información sobre el Crédito a Otros Sectores Residentes (OSR) que
se publica en el boletín estadístico del Banco de España en los últimos cinco años:
http://www.bde.es/infoest/htmls/capit04.htm
Tabla nº1 Crédito a Otros Sectores Residentes (OSR) en España. Miles de Euros.
2005
2006
2007
2008
2009
Crédito OSR
1.075.627.594
1.357.994.597
1.649.774.139
1.827.592.453
1.861.372.499
Tipo variable
697.036.079
906.954.260
1.123.609.520
1.243.494.034
1.257.269.007
8.150.848
10.283.755
15.058.505
20.656.390
24.208.530
Moneda extranjera
Comercial
67.740.248
76.895.710
85.721.152
81.922.959
64.691.008
Garantia real
639.298.587
830.863.860
1.008.386.042
1.096.664.598
1.103.325.421
Hipotecarios
623.739.113
804.970.150
962.420.636
1.050.552.033
1.059.788.667
A plazo
301.842.580
371.687.741
463.110.645
518.078.457
523.612.038
5.178.542
3.951.067
4.949.029
8.885.350
11.043.958
Activos financieros
27.855
20.001
4.253
19.209
4.898
Deudores a la vista
25.802.232
30.296.758
35.554.981
46.049.913
49.582.093
Arrendamientos financieros
32.121.779
37.759.945
43.565.720
46.713.744
43.411.947
8.822.169
10.490.583
13.435.600
38.162.782
76.749.993
Adquisicion temporal de activos
Morosos
Fuente: Banco de España
Como se puede apreciar la mayor parte del crédito que se concede en España lo es a tipo
variable (el 67,27% en promedio), a la par que con garantía real (60,19%), y concretamente
dificulta la concesión de créditos nuevos; y, por último, (v) existe una “trampa estructural” que
obstaculiza el saneamiento de los sectores financiero y empresarial por la confluencia de un sistema
productivo poco adaptado al nuevo entorno global, y de intereses de grupo, tanto políticos como
financieros y empresariales, preocupados por la competencia y el mantenimiento del reparto de poder
industrial y bancario [Hayashi y Prescott, 2000; Dugger y Ubide, 2003]…”
y concluyen “… la financiación bancaria está en buena medida bloqueada en actividades de baja
rentabilidad, lo que deprime aún más el crecimiento potencial de la economía y reaviva el círculo vicioso
deflación-recesión….”. De ahí que la recesión y estancamiento en Japón se prolongara durante tanto
tiempo.
hipotecaria (el 57,92%), es decir algo menos del 60% del crédito concedido en España a
empresas y familias sería crédito con destino a la adquisición de vivienda. El crédito comercial,
según estos datos, tiene una participación limitada al 4,8%, el crédito a plazo un 28,03% y el
arrendamiento financiero, un 2,42%. Otras modalidades como la adquisición temporal de
activos, activos financieros, tienen aún una presencia limitada en el mercado de crédito
español.
En la figura nº3 se representa la evolución del crédito desde 1962 en las principales
modalidades, calculada en base a las primeras diferencias logarítmicas, que equivale a la
representación de la tasa de crecimiento anual. Si se exceptúan los aumentos del
arrendamiento financiero que se producen en la década de los ochenta, cuando se generalizan
estos contratos, y algún otro dato atípico. Se puede apreciar como el crédito a otros sectores
residentes ha seguido desde mediado de los años ochenta la senda de crecimiento que le
marcaban los créditos de garantía real, entre los que predominan los de garantía hipotecaria.
Figura nº 3.
Evolución de la tasa logarítmica de crecimiento del
crédito en España
0,7
creditos
0,6
0,5
comercial
0,4
0,3
garantia real
0,2
0,1
hipotecarios
06
02
20
98
20
94
19
90
19
86
19
82
19
78
19
74
19
70
19
19
-0,2
19
19
62
-0,1
66
0
Arrendamientos
financieros
-0,3
La expansión del crédito en España tiene por tanto más que ver con la financiación de la
vivienda que con la financiación de operaciones con otros activos financieros. A pesar de ello,
parece evidente que se ha habido una sobrefinanciación del mercado de la vivienda, por
encima de las necesidades reales, que ha dado lugar a los mismos hechos que los procesos
de financiarización descritos por los altermundistas: creación de una burbuja inmobiliaria,
elevación de los precios de la vivienda, expansión del crédito, creación de una burbuja
inmobiliaria, pinchazo, restricción crediticia y unos efectos sobre la economía real, en términos
de paro, y recesión económica que van a ser difíciles de superar.
En la figura nº4 se ha representado la serie trimestral de crédito a OSR y la serie anual de
precios de la vivienda libre en España
(http://www.mviv.es/es/index.php?option=com_content&task=view&id=672&Itemid=414),
ambas en diferencias logaritmicas.
Figura nº4
Credito OSR y precio de la vivienda. Diferencias
logarítmicas
0,25
0,2
0,2
0,15
0,15
0,1
0,1
0,05
0,05
0
19
9
19 5
96
19
9
19 7
9
19 8
99
20
0
20 0
01
20
0
20 2
03
20
0
20 4
0
20 5
06
20
0
20 7
08
0
credito OSR
credito OSR (t-2,5)
precio vivienda
4
La asociación entre los mercados crediticio e inmobiliario en España es evidente , vinculación
que además tiene lugar con desfase temporal entre ambas series, la correlación cruzada entre
ellas muestra un desfase 2 años y medio entre los máximos las diferencias logarítmicas del
precio de la vivienda y del crédito OSR. Tomando las variaciones del precio de la vivienda
como un referente de lo que venía ocurriendo en el mercado, cabe encontrar una lógica a este
desfase. La expansión del mercado de la vivienda libre y de su precio se origina debido a que
las promociones que inician las empresas constructoras y/o inmobiliarias (oferta de vivienda
libre) encuentran una demanda, formalizando contratos de opción a compra, con anterioridad a
que la vivienda se construya, de forma que el impacto sobre el crédito se realiza con el retardo
derivado del periodo en que la vivienda se planea, se va construyendo y el crédito es dispuesto
promotor, y una vez construida, cuando se formaliza el contrato de compra venta y el
propietarios se subroga en la hipoteca del promotor y en ocasiones la amplia para financiar su
equipamiento.
En la figura nº5 se han representado las diferencias logaritmicas de las series del PIB nominal,
de la FBCF en construcción
(http://www.ine.es/jaxi/menu.do?type=pcaxis&path=%2Ft35%2Fp009&file=inebase&L=0)
y del crédito OSR.
4
Martinez J. y Maza L.A. (2003) es su estudio del mercado de la vivienda en España apuntan que por su
elevado valor de adquisición en relación con la renta media familiar, el mercado de la vivienda está
estrechamente ligado al mercado de la financiación hipotecaria. La evolución de la oferta de crédito
hipotecario es, así, un determinante importante de la demanda de viviendas. Variable que incorporan a un
modelo economeétrico explicativo del precio de la vivienda en España, concluyendo que :
“…la relajación de las restricciones crediticias, recogida bien en el crecimiento del crédito a la vivienda o
bien en el descenso en el tipo de interés nominal aplicado a este, explica una parte importante del
crecimiento del precio de la vivienda, lo que tiene implicaciones para la dinámica futura de los mismos.”
Figura nº5
Credito OSR e indicadores macroeconómicos. Diferencias
logarítmicas.
0,3
PIB pm
0,25
0,2
Credito OSR
0,15
0,1
FBCF Construcción
0,05
-0,1
2007
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
-0,05
1971
0
Tipo hipotecario a mas
de 3 añs, vivienda libre.
Conjunto de entidades
A pesar de los problemas de la existencia de datos atípicos, en las diferencias logarítmicas del
PIB pm y de la FBCF en construcción, derivadas de un deficiente enlace de las series de
contabilidad nacional de la base 2000 y base 1986 que se manifiestan sobre todo en el 2005,
no cabe duda de que el crédito nominal ha venido evolucionando en sintonía con el PIB, en
particular con la FBCF de construcción desde 1971, año en que se inicia la base 1986 de la
CNE del INE. La elevación del crédito por encima de las necesidades de la producción real se
inicia como se puede apreciar a partir del año 2002. Es el periodo de crédito barato se utilizó
para financiar las transmisiones de vivienda y posiblemente la adquisición de equipo mediante
ampliaciones del crédito hipotecario.
En la representación gráfica también se aprecia como la restricción crediticia afectó de forma
importante a este apartado de la FBC nacional a partir del 2007, y a la evolución del PIB. Por
otro lado, se puede comprobar como en los periodos en los que el crédito bancario ha sido más
expansivo, los tipos de interés nominales se han mantenido por debajo del crecimiento del PIB
y que la restricción de crédito se asocia a su vez a los incrementos del tipo de interés que
5
iniciaron a partir del 2006 . Parece, pues, evidente que en España los elevados tipos de
interés restringen el crecimiento del crédito, en tanto que los bajos tipos de interés lo animan,
pero por sus efectos sobre la demanda de crédito, en el sentido de que los altos tipos reducen
la demanda de crédito en tanto que los bajos la elevan, sin que el sistema financiera haga nada
para actuar en sentido contrario como sería de esperar: a menor rentabilidad “relativa” de las
5
La estadística actual no permite establecer una comparativa entre la evolución del crédito y la tasa de
crecimiento económico y tipo de interés, ya que no existe un deflactor razonable para el crédito bancario
y tipo de interés, de manera que de utilizar el deflactor del PIB para deflactar ambas series, conduciría al
mismo resultado que el que venimos analizando con los datos nominales del PIB.
operaciones bancarias menor crédito ó viceversa. La restricción del crédito opera en base a la
lectura que el sistema bancario hace de la morosidad, según lo expuesto por Stiglitz y Weiss.
Al menos parece existir evidencia estadística sobre este aspecto:
Figura nº6
Credito OSR y Créditos Morosos. Diferencias
logaritmicas
1,2
0,3
1
0,25
0,8
0,2
0,6
0,15
0,4
0,2
0,1
0
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07
-0,2
-0,4
Morosos
0,05
0
creditos
Bien sea de una u otra forma, lo que parece evidente que los excesos de crédito sobre las
necesidades reales de la economía acaban conduciendo a una burbuja por la vía del precio de
los activos. Notese que el aumento de los precios de la vivienda correlaciona en estos últimos
años con la evolución de los tipos de interés real, también en sentido inverso a cuanto mas se
reducían los tipos de interés más se elevaban los precios de la vivienda. Entre 1995 y el 2005,
dicha relación es más que manifiesta:
Figura nº7
precio de la vivienda
Precio de la vivienda y tipo de interés del mercado
hipotecario
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
0
2
4
6
8
10
12
tipos de interés del mercado hipotecario
En definitiva, vemos un mercado inmobiliario-crediticio que opera en España a semejanza del
modelo de la telaraña. Las caídas del tipo de interés, aumentan la demanda de vivienda dadas
las mayores facilidades de financiarla, el aumento de la demanda eleva el precio de la vivienda,
la respuesta de la oferta inmobiliaria se produce con retraso debido al proceso administrativo
vinculado al planeamiento urbanístico, cuando las promociones inmobiliarias se autorizan, se
materializa la demanda de crédito por parte de los promotores, el sistema financiero ante los
aumentos del valor de la vivienda, interpreta una mayor solvencia en los créditos con garantía
hipotecaria y no restringe el crédito, a pesar de la bajada de los tipos de interés, si los tipos de
interés continúan bajando, seguirá aumentando el precio de la vivienda y la demanda de
crédito para financiarlo. El mercado se convierte en especulativo a medida que los hogares y
agentes inmobiliarios se percatan que las sucesivas subidas del precio permiten ganancias en
las transmisiones de la vivienda ó opciones de compra de las viviendas en construcción. Como
la solvencia en la garantía hipotecaria aumenta a medida que lo hace el precio de la vivienda el
sistema financiero no restringe el crédito. Dado que operación de compra-venta de la vivienda
nueva tiene lugar con bastante posterioridad a la decisión de compra de la vivienda, la
construcción de la vivienda y la disposición del crédito tiene lugar con desfase a la subida del
precio de la vivienda. Una vez que el tipo de interés alcanza su valor mínimo, este comienza a
subir y la demanda de vivienda se reduce, se desacelera el crecimiento del precio, ya que la
oferta de vivienda en el mercado se ha planeado en condiciones acceso al crédito y
financiación de la compra favorables, el mercado empieza a producir problemas de
desconfianza en su solvencia, y en consecuencia el crédito se restringe dando lugar a nuevas
subidas del tipo de interés que originan el movimiento contrario. Como el proceso de
construcción está en marcha el resultado es que las viviendas construidas quedan vacías, la
garantía real del activo se reduce, aumenta la tasa de morosidad de promotores y
compradores, bajan los precios de la vivienda y se producen nuevas restricciones de crédito.
En España, a pesar de la crisis de las subprime, tarde o temprano el mercado crediticioinmobiliario tenía que evolucionar a la baja, y en este sentido la crisis de las subprime lo que
provoco fue una aceleración en el pinchazo de la burbuja, de igual forma que el proceso de
financiarización a escala global lo agudizado en el sentido de que las cautelas financieras a la
hora de conceder el préstamo hipotecario fueron menores (no era habitual conceder prestamos
por el integro valor de la vivienda, por ejemplo), de igual forma que hay que tener presente que
las características locales del mercado, sobre todo el hecho de que la venta del bien
hipotecado no elude la garantía de devolución del crédito hipotecario, evita la ejecución rápida
de la garantía por parte de los titulares de créditos morosos, lo que da lugar a una reacción
menos violenta del precio de la vivienda al pinchazo de la burbuja.
En cualquier caso, la comprensión teórica del mercado, el precio al que había llegado la
vivienda, y la desaceleración del ritmo de crecimiento de los precios de los activos que ya se
podía observar en el 2004, la subida del tipos de interés hipotecario que también data de esa
fecha, anunciaban que la actividad de construcción y crédito tenía que empezar a decaer.
Dados este movimiento del mercado, la reducción del crédito era previsible en el 2006, ya que
es el periodo de 2-3 años en que los cambios en el mercado inmobiliario se estaban
transmitiendo al mercado crediticio. La propia inercia del mercado hacía previsible como se
verá esta reducción del crédito bancario.
Análisis de la evolución del crédito bancario
Una de las características de los mercados que funcionan siguiendo el modelo de la telaraña,
es que presentan ciclos regulares en su evolución, por ello en este apartado se va a realizar un
análisis estadístico de la serie mensual del crédito OSR desde 1962 al 2008, este análisis se
realizará desde la perspectiva de la frecuencia, y tiene como objeto evaluar si la evolución del
crecimiento del crédito observado en tasa logarítmica presentaba la inercia que ha dado lugar a
la fuerte caída observada a partir del 2007.
Figura nº8.
DIFERENCIAS LOGARITMICAS
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
-0,02
-0,03
2.004
1.997
1.990
1.983
1.976
1.969
1.962
La serie de diferencias logarítmicas presenta como se ve diversas oscilaciones que ocurren
con diferente frecuencia a lo largo de la historia de la serie: las oscilaciones son tanto de baja
frecuencia, es decir ocurren pocas veces a lo largo de la serie ó de alta frecuencia, ocurren
muy a menudo a lo largo de la serie. En las oscilaciones de alta frecuencia están implicados un
numero pequeño de meses, y en la de alta frecuencia un numero elevado de meses e incluso
de años. La forma de analizar estas oscilaciones es el periodograma o espectro que informa en
el eje de abcisas del número de veces que tiene lugar la oscilación, es decir su frecuencia, o si
se quiere el número de meses en que está implicado en cada oscilación, de forma que las
oscilaciones más cercanas al origen serán las de más baja frecuencia, las que ocurren a lo
largo de un mayor número de meses, y las más alejadas las que tienen lugar en un menor
número de meses y son observadas con mayor frecuencia. La importancia relativa de cada
ciclo, es decir su amplitud ó densidad espectral, se refleja en la serie de ordenadas, de forma
que los picos son los que revelan las oscilaciones de mayor amplitud, es decir las de mayor
relevancia. En la teoría frecuencial aplicada a series estacionarias, las que tienen media y
varianza constante, que es la apariencia de la representada en la figura nº 8, se demuestra por
el Toerema de Parseval que la varianza de la serie puede formarse a partir de las amplitudes
de las oscilaciones que ocurren con periodo
T
(23 veces en los 46 años que van desde 1962
2
a 2009).
Figura nº9
Espectro de ld_Total
meses
566,0
11,8
6,0
4,0
3,0
2,4
0.0007
0.0006
0.0005
0.0004
0.0003
0.0002
0.0001
0
0
50
100
150
200
250
frecuencia escalada
En la serie de diferencias logarítmicas del crédito OSR, las oscilaciones cíclicas o ciclos más
importantes ocurren por tanto cada: 557 meses (46 años), 94 meses (7,8 años), 6 meses, 4
meses, 3 meses y 2,4 meses. Se puede concluir que son más relevantes las oscilaciones de
corto plazo (alta frecuencia) que las de largo plazo (baja frecuencia).
La relevancia estadística de las oscilaciones de más largo plazo se puede contrastar mediante
6
test estadísticos, el más utilizado de ellos es el GPH .
El test que ha sido realizado en Gretl (http://gretl.sourceforge.net/) muestra que la serie de
tasas de crecimiento logarítmico de crédito OSR entre 1962 y 2008 acepta la hipótesis de
existencia de memoria larga.
Periodograma de Crédtio OSR. Serie Mensual
Número de observaciones = 566
Contraste GPH de integración fraccional (m = 43)
Orden de integración estimado = 0,675044 (0,0837201)
Estadístico de contraste: t(41) = 8,0631, con valor p 0,0000
Es decir a pesar de la forma que tiene el espectro los ciclos largos, los de menor frecuencia,
tienen su importancia en la serie del crédito a OSR.
Lo relevante del análisis frecuencial realizado, es que muestra que con independencia del nivel
de agregación que se considere (serie anual, trimestral o mensual) siempre se alcanzan
conclusiones en validas en la serie de diferencias logarítmicas, lo que sugiere que los ciclos de
baja frecuencia puede ser pronosticada en cualquier periodo.
En las figura nº11 y 12 aparecen los espectros de las diferencias logarítmicas de la trimestral y
de la serie anual, así como el contraste GPH. En el anexo nº1 se representan las series
trimestrales y anuales del crédito a OSR así como las correspondientes series de diferencias
logarítmicas.
6
La presencia de memoria larga en series económicas, puede estar justificada la forma “típica” del espectro de las
series económicas, que se caracteriza por no estar acotado en las frecuencias bajas y decrecer hiperbólicamente hacia
cero.
Geweke y Porter-Hudak (1983) proponen un estimador, conocido como GPH, basado en un modelo de regresión para
el logaritmo del periodograma. El contraste propuesto por Geweke y Porter-Hudak se deriva de la estimación mínimo
cuadrática del modelo de regresión en el dominio espectral definido en la ecuación:
 
 λ  
ln I T (λ j ) ≅ β 0 − d ln 4 sin 2  j   + ε j
 2  
 
, con j=1,2,…,m
[
]
λj =
donde
2πj
T es
β 0 = ln[ f U (0)] ⋅ γ
la j-esima frecuencia de Fourier,
γ
I T (λ j )
es la j-ésima ordenada del periodograma,
 I T (λ j )

 +γ
f
(
)
λ
j 

ε j = ln 
siendo
la constante de Euler,
, y m=g(T) es un entero
menor que T y tendiendo hacia infinito mas despacio que T.
La expresión anterior puede interpretarse como un modelo de regresión lineal, lo que sugiere estimar d por mínimos
cuadrados ordinarios.
La pendiente de este modelo es precisamente –d, y por tanto, para contrastar la hipótesis H0:d=0 (memoria corta)
frente a la alternativa H1:d ≠ 0, se realiza el clásico contraste de significación de la t de Student sobre el parámetro d.
Figura nº10
Periodograma de Credito OSR. Serie Trimestral.
Número de observaciones = 188
Contraste GPH de integración fraccional (m = 22)
Orden de integración estimado = 0,555615 (0,138217)
Estadístico de contraste: t(20) = 4,01988, con valor p 0,0007
Espectro de ld_Total
trimestres
188,0
11,8
6,1
4,1
3,1
2,5
2,1
0.0014
0.0012
0.001
0.0008
0.0006
0.0004
0.0002
0
0
10
20
30
40
50
frecuencia escalada
60
70
80
90
Figura nº 11
Periodograma de Credito OSR. Serie anual.
Número de observaciones = 46
Contraste GPH de integración fraccional (m = 9)
Orden de integración estimado = 0,775372 (0,322709)
Estadístico de contraste: t(7) = 2,4027, con valor p 0,0473
Espectro de ld_Total
años
46,0
11,5
6,6
4,6
3,5
2,9
2,4
2,1
0.006
0.005
0.004
0.003
0.002
0.001
0
0
5
10
15
20
frecuencia escalada
En las representación gráficas de las figuras nº12 se representan las densidades espectrales
mensuales y anuales a doble escala frente a la trimestral, se puede comprobar como todas
ellas nos informan de la existencia de un ciclo relevante de 42 años y otro de 8 años.
Figura nº 12
Peridograma comparado de las series anual, mensual y
trimestral del credito OSR
0,0005
0,0014
0,0012
0,0004
0,001
0,0003
0,0008
0,0002
0,0006
0,0004
0,0001
0,0002
0
0
46 23 15 12 9 8 7 6 5 5 4 4 4 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2
anual
mensual
trimestral
Utilizando un modelo armónico se va a modelizar la serie anual de diferencias logarítmicas del
crédito a OSR. Utilizando ese modelo se realizará una predicción en su máximo nivel, el
correspondiente al año 2006, y se realizará un pronóstico para los ejercicios 2007 y 2008,
comparándose los resultados obtenidos con lo realmente ocurrido.
La aproximación utilizada es la descrita en el anexo nº 2 con la variable temporal dependiente
transformada en un intervalo menor a 2π utilizando la siguiente función de transformación
wo =
2π
46 , por tratarse de la serie anual de diferencias logarítmicas del crédito OSR
correspondiente a los años 1962-2008, y que utiliza por tanto 23 armónicos en su
aproximación. Los resultados obtenidos se presentan en la figura nº 12.
Figura nº12
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07
0
Credito OSR
Aproximación Crédito OSR
La aproximación puede realizarse con fines predictivos utilizando el valor t+n, para los n
periodos del horizonte de predicción.
La aproximación con la variable temporal dependiente transformada en un intervalo menor a 2π
wo =
2π
44 , por tratarse de la serie
utilizando ahora la siguiente función de transformación
anual de diferencias logarítmicas del crédito OSR correspondiente a los años 1962-2006, y que
utiliza por tanto 22 armónicos en su aproximación, incluyendo ahora la predicción de 2
ejercicios adicionales da lugar a los siguientes resultados:
Figura nº13
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07
0
Credito OSR
Aproximación Crédito OSR
Como se puede comprobar la aproximación de Fourier a la serie de crecimiento logarítmico del
crédito predecía en el 2006 la reducción del crecimiento que se ha observado en realidad.
Con datos de la serie trimestral se ha realizado el mismo análisis sobre un periodo más corto,
que por motivos achacables a las dimensiones de la hoja de calculo Excel, con que se han
realizado estos ejercicios se inicia en el año 1968.
La aproximación se realiza ahora con la variable temporal dependiente transformada en un
wo =
2π
164 , por
intervalo menor a 2π utilizando ahora la siguiente función de transformación
tratarse de la serie anual del crecimiento logarítmico del crédito OSR correspondiente a los
años 1968.2-2009.1, y que utiliza por tanto 82 armónicos en su aproximación:
Figura nº14
0,08
0,08
0,07
0,07
0,06
0,06
0,05
0,05
0,04
0,04
0,03
0,03
0,02
0,02
0,01
0,01
0
0
Aproximación Crédito OSR
2005
1998
1991
1984
1977
1970
1968
-0,01
-0,01
-0,02
Crédito OSR
La aproximación con la variable temporal dependiente transformada en un intervalo menor a 2π
wo =
2π
154 , por tratarse de la serie
utilizando ahora la siguiente función de transformación
anual del crédito OSR correspondiente a los años 1968.1-2006.3, y que utiliza por tanto 77
armónicos en su aproximación, incluyendo ahora la predicción de 10 trimestres adicionales da
lugar a los siguientes resultados:
Figura nº15
0,08
0,08
0,07
0,07
0,06
0,06
0,05
0,05
0,04
0,04
0,03
0,03
0,02
0,02
0,01
0,01
-0,02
2005
1998
1991
1984
1977
1970
-0,01
0
1968
0
-0,01
-0,02
Aproximación Crédito OSR
Crédito OSR
La inercia de la serie trimestral también hacía preveer entonces una desaceleración del crédito
bancario.
Conclusiones
Un buen análisis económico no cabe duda que permite tomar decisiones en materia de política
económica para reducir los excesos que conlleva el mercado. Los análisis económicos se
realizan sobre una hipótesis del funcionamiento de los mercados, y si la opinión mayoritaria en
los reguladores monetarios es que los mercados financieros son eficientes, lógicamente los
análisis se dirigen a otros aspectos de la economía, por ejemplo, la evolución de la tasa de
inflación y de los tipos de interés, planeándose una política financiera tendente a mantener
ambos sobre unos objetivos que permitan el creciente desarrollo de la economía. Dado que la
intervención sobre los tipos de interés para mantener una tasa de crecimiento de la económica
con un moderado incremento de los precios, conduce a una reducción de los beneficios
financieros, los reguladores han permitido que el sistema financiero se remunere por otra vía:
cobrando comisiones en los negocios financieros que intermedian. Esta forma de obtener
beneficios les ha predispuesto al crecimiento del dinero bancario, es decir a la expansión del
crédito .
Los mercados especulativos también tienen su relación con los tipos de interés, en general si
los tipos de interés son bajos, los agentes buscan remuneraciones en los mercados bursátiles
ó como ha ocurrido en España y también en otros países en la compra de nuevas viviendas,
bien sea cambiando la actual o adquiriendo una secundaria para vacaciones, esta conducta en
la medida de que la oferta inmobiliaria reacciona con un retraso a los aumentos de demanda,
ya que hay que planificar la vivienda y luego construirla, acaba disparando los precios de los
activos inmobiliarios, y dada la predisposición de estos mercados ante las subidas de precios a
obtener las ganancias en los cambios de titularidad, se forman las burbujas. Cuando el precio
llega al máximo nivel y la demanda de activos cae, el mercado tiene un exceso de oferta que
hace que el precio se desplome.
En definitiva, los movimientos de los tipos de interés reales afectan al precio de los activos
inmobiliarios, y pueden generan procesos especulativos que cuando explotan conllevan
fuertes riesgos para la economía real. Por un lado, la contracción del crédito afecta al
funcionamiento del conjunto de los mercados, y por otro los excesos de oferta en los mercados
de la vivienda originan descensos en la actividad directos en el sector de la construcción e
inducidos en otros sectores industriales y de servicios, todo ello lleva a un aumento del
desempleo y a una disminución de la renta disponible. El exceso de vivienda sobre las
necesidades reales tiene efectos que se extienden al largo plazo por el simple hecho de que el
exceso de vivienda tiene que ser amortizado en el tiempo, bien sea por los hogares que han de
hacer frente a la financiación de un parque que no utilizan, por el sistema financiero que ha de
hacer frente a los pisos de los morosos, el sector inmobiliario que ha de amortizar los que le
queden sin vender. En definitiva, bien sea por la reducción de los beneficios empresariales o
por las rentas disponibles de los hogares, la demanda agregada perderá dinamismo.
En el caso específico del mercado inmobiliario nacional, la presión alcista estaba dando
7
síntomas de agotamiento en el 2004 , que es el ejercicio en donde los precios de la vivienda
acumulan la mayor subida en términos de tasa de crecimiento logarítmica, la actividad
constructora en consecuencia encontraba su máximo nivel de crecimiento en el 2006, que se
desaceleró en el 2007 y más violentamente en el 2008, cuando ya era manifiesta la crisis de
las “subprime”, estos movimientos se transmiten también en menor crecimiento de los créditos
bancarios, de manera que en el 2004 y con mayor nitidez en el 2006, se podía preveer que los
ritmos estaban cambiando.
Lo cierto es que las en las autoridades política tenían suficientes instrumentos para frenar de
los precios de la vivienda, que fue el hecho que desencadenó la fiebre especulativa, por un
lado, elevar los tipos de interés, por otro los beneficios fiscales de la financiación de la vivienda,
las restricciones que el banco de España pudo establecer en relación a la concesión de crédito
al sector inmobiliario, la política urbanística, la inspección de hacienda, etc…. Si nada se hizo
es porque se pensó que el problema de la construcción era sectorial, y que no se iba a
transmitir a la economía por la vía del crédito y sus relaciones con la solvencia; de la misma
manera que ahora estrangula la recuperación de la economía por la falta de crédito, y ello a
pesar de que el tipo de interés está en el nivel más bajo conocido.
Las conexiones entre los mercados de activos inmobiliarios y las variables macroeconómicas
no estaban suficientemente comprendidas ya que se pensaba que el problema del mercado de
la vivienda era un problema exclusivamente sectorial, que resolvería el propio mercado, en
una concepción de las relaciones económicas en donde se discute la intervención publica, la
regulación de los mercados, y se piensa que los mundos financiero y real son disjuntos.
7
Martinez J. y Maza L.A. (2003) concluían que :
“Aunque las limitaciones de la aproximación seguida no permiten extraer de nuestros resultados
conclusiones firmes sobre la posible presencia de una burbuja en este mercado, la evidencia presentada
apunta a que la sobrevaloración de la vivienda observada sería compatible con la evolución de sus
variables explicativas y con el patrón de respuesta histórico del precio de aquella a estas. Por tanto, cabe
esperar una cierta corrección en el futuro, de una intensidad que, si bien resulta difícil de precisar, no
tendría porqué ser necesariamente más acusada o pronunciada que en épocas pasadas, en términos
reales”.
Bibliografia
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pérdidas”, Viento Sur, n.º 100, enero 2009.
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Anexo nº 1. Series Anual, Trimestral y Mensual del Crédito OSR en España
CREDITO OSR. Miles de Euros. Serie Anual
2000000000
1800000000
1600000000
1400000000
1200000000
1000000000
800000000
600000000
400000000
200000000
0
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001 2004
2007
DIFERENCIAS LOGARITMICAS
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
CREDITO OSR. Miles de Euros. Serie Trimestral
2000000000
1800000000
1600000000
1400000000
1200000000
1000000000
800000000
600000000
400000000
200000000
0
1962
1969
1976
1983
1990
1997
2004
DIFERENCIAS LOGARITMICAS
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
-0,02
2004
1997
1990
1983
1976
1969
1962
CREDITO OSR. Miles de euros. Serie mensual
2000000000
1800000000
1600000000
1400000000
1200000000
1000000000
800000000
600000000
400000000
200000000
0
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
-0,02
-0,03
2007
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
1971
1968
1965
1962
DIFERENCIAS LOGARITMICAS
2.004
1.997
1.990
1.983
1.976
1.969
1.962
Anexo nº 2
Un polinomio de Fourier viene dado por la expresión:
a k
+ ∑ (u j cos( jwo t ) + v j sin ( jwo t ))
2 j =1
Donde k es el número de ciclos teóricos o armónicos que consideramos, siendo el
máximo n/2.
2π
w0 =
es la frecuencia fundamental (también denominada frecuencia angular
n
fundamental).
t toma los valores enteros comprendidos entre 1 y n (es decir, t = 1, 2, 3, ...n).
Los coeficientes de los armónicos vienen dados por las expresiones:
a 2 n
2 n
2 n
= ∑ y i , u j = ∑ ( yi cos(w0 t i j )), v j = ∑ y i sin (wo t i j )
2 n i =1
n i =1
n i =1
La aproximación a una función no periodica g (x) por una serie de expansión de
Fourier se realiza en Gallant (1981) añadiendo es esta un término lineal y cuadrático. De
esta forma que la aproximación univariada se escribe como:
J
1
g ( x / θ ) = a + bx + cx 2 + 2∑ u j cos( jx ) − v j s sin ( jx ) (1)
2
j =1
El vector de parámetros es θ = (a, b, c, u1v1 ,..., u J , v J ) de longitud K = 3 + 2 J , siendo
J ≈ n.
Suponiendo que los datos siguieran el modelo yi = g ( xi ) + ei para i=1,2,…,n
estimariamos θ por mínimos cuadrados, minimizando
( n )∑ [y − g
s n (θ ) = 1
n
i =1
i
K
(xi / θ )]2
Dado que la variable exógena xi no esta expresada en forma periódica, debe de
transformase o normalizarse en un intervalo de longitud menor que 2π , [0,2π ] .
Si la variable exogena es el tiempo la ecuación queda reducida a:
J
1
g (t / θ ) = a + bt + ct 2 + 2∑ u j cos( jt ) − v j s sin ( jt )
2
j =1
Donde
La aproximación g ( x / θ ) puede realizarse en diversas etapas etapas:
1) Se estima una tendencia cuadrática sobre :
y ta = a + bt + ct 2
2) Se obtiene la serie residual que sería el ciclo empírico de la serie:
1


yte = y t − a + bt + ct 2 
2


3) Se regresa la serie de ciclo empírico sobre el sin ( jwo t ) y cos( jwo t ) para obtener
los parámetros (u1v1 ,..., u J , v J ) , siendo j=1…T/2 .
∑ (u
k
4) Se obtiene la suma de armónicos
j =1
j
cos( jwo t ) + v j sin ( jwo t ))
5) Se realiza la aproximación a partir de la tendencia y la suma de armónicos:
J
g (t / θ ) = a + bt + ct 2 + ∑ u j cos( jt ) − v j s sin ( jt )
j =1