Download 1997-2007: el auge inmobiliario más largo, gracias

J. RODRÍGUEZ, Clm.economía. Num. 11, pp. 9-36
1997-2007:
el auge inmobiliario más largo,
gracias al euro.
Julio Rodríguez López
Universidad de Alcalá
Resumen
Como sucedió en un amplio número de países desarrollados, la economía española
experimentó un crecimiento destacado del mercado de la vivienda entre 1997 y 2007. El
auge en cuestión terminó en el verano de 2007, a raíz de la crisis financiera originada en
Estados Unidos a través de la titulización de un volumen amplio de créditos fallidos a
comprador de vivienda. La etapa de auge de las ventas, construcción y precios de la
vivienda no es una experiencia nueva en el caso de la economía española. Sin embargo, el
auge desarrollado en el periodo 1998-2007 destacó sobre todo por lo prolongado del
mismo, en primer lugar y, en segundo lugar, destacó asimismo por el importante volumen
de nuevas viviendas construidas. La presencia destacada de adquirentes inversores de
viviendas ha sido otro rasgo destacado de dicha etapa.
Palabras clave: ventas de viviendas, viviendas iniciadas, tipos de interés, crédito inmobiliario,
crisis financiera.
Clasificación JEL: E32, E44, D14, R31, R32
9
Clm.economía. Num. 11
Abstract
In the period between 1997 and 2007, the Spanish economy experienced a significant
growth in the housing market, a phenomenon parallel to that occurring in other developed
countries. This growth finished in the summer of 2007, due to the credit crunch crisis
originated in the
US, as a consequence of the securitization of a large number of household mortgages
that failed to be paid. This boom in the housing market, house sales and house prices is not
a new phenomenon. However, the housing boom occurred between 1998 and 2007 is
unusual,
firstly by its time-span and secondly, due to the number of new houses started. The
significant number of house owners who bought as an investment was also largely unusual.
Key words: house sales, housing starts, credit rates, household mortgages, credit crunch
crisis.
JEL Classification: E32, E44, D14, R31, R32
10
Artículo recibido en junio 2008 y aceptado en julio 2008.
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Introducción.
Durante la etapa de diez años que terminó en 2007 se
desarrolló una intensa actividad en el mercado de vivienda en
España. Dicha evolución hizo posible un crecimiento importante de
la economía. Las ventas de viviendas y la nueva construcción
residencial registraron unos volúmenes destacados, muy superiores
a los del periodo inmediatamente anterior. Los precios de las
viviendas experimentaron un aumento acumulado próximo al 200%
entre 1998 y 2007. El crecimiento de dichos precios resultó ser muy
superior al de los precios de consumo y salarios en el mismo
periodo de tiempo.
Un número importante de países desarrollados experimentó
una evolución similar a la de España en el periodo citado. España
destacó sobre todo por el elevado nivel alcanzado por la inversión
en vivienda dentro de la actividad productiva. En conjunto, España
fue uno de los países en los que el crecimiento citado del mercado
de la vivienda fue más acusado. Se considera que las políticas
monetarias expansivas desarrolladas por los principales bancos
centrales desde la segunda parte de la década de los años noventa
fueron el principal factor explicativo de dicha evolución. Las
condiciones de financiación (tipos de interés, plazos de los
préstamos, relación préstamo/valor) resultaron especialmente
favorables en el periodo analizado, lo que provocó un autentico
“shock” de demanda.
El auge del mercado de vivienda terminó en 2007, de una
forma un tanto abrupta en la segunda mitad de dicho año, período
en el que se desarrolló una crisis financiera internacional. Esta última
tuvo su origen en la titulización efectuada de un amplio volumen de
créditos fallidos a comprador de vivienda concedidos en Estados
Unidos (subprime), que se vendieron por todo el mundo. En 2008 la
situación del mercado de vivienda en España y en un amplio
11
Clm.economía. Num. 11
número de países desarrollados es de recesión de ventas, de
descensos notables en la construcción de nuevas viviendas y
de desaceleración o incluso de descenso de los precios de venta.
La situación deprimida del mercado de la vivienda ha provocado
una importante desaceleración del crecimiento de la economía.
La presencia de una fase bajista del mercado de vivienda no es
nueva en España. Etapas previas similares se registraron en 1974 y
1990. Lo que diferenció sobre todo a la pasada etapa de auge respecto
de las precedentes fue su prolongada duración. Esto último se debió,
sobre todo, al hecho de que la adopción del euro como divisa en
España desde 1998 permitió mantener unos ritmos significativos de
crecimiento y de elevados déficits externos sin que resultase preciso
recurrir a políticas de ajuste para el desequilibrio exterior.
1.- El auge inmobiliario 1997-2007.
La demanda.
Los componentes básicos del mercado de la vivienda
corresponden a la demanda, oferta, precios y financiación. La
demanda de vivienda depende de un número significativo de
variables. Estas últimas se clasifican, asimismo, entre las de carácter
real y las financieras (Banco Central Europeo, 2006). Entre las
variables reales, destaca el alcance de los precios de venta de las
viviendas, de la creación de nuevos hogares y de la renta real
disponible de las familias.
La trascendencia de las variables financieras (tipos de interés,
plazo y disponibilidad de financiación) se deriva del hecho de que
los precios de las viviendas superan ampliamente a las rentas
salariales anuales. Dicha circunstancia obliga a apelar a la
financiación externa para acceder a la vivienda en propiedad.
Los niveles de precios y los tipos de interés afectan
negativamente a la demanda, mientras que las restantes variables
(crecimiento, variación de hogares y expectativas de revalorización)
tienen signo positivo respecto de la evolución de dicha variable.
12
En el período transcurrido entre 1997 y 2007 el crecimiento
medio anual del PIB de la economía española a precios constantes
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
fue del 3,8%. El PIB por habitante, también a precios constantes,
aumentó a una tasa media anual del 2,5%. El número de hogares,
según los resultados de la Encuesta de Población Activa (EPA) del
INE, creció a un ritmo medio anual del 2,7%, correspondiente a una
variación absoluta neta de cerca de 390.000 nuevos hogares.
El tipo de interés de los préstamos destinados a la compra de
vivienda, que resultan determinantes en los casos en los que domina
la vivienda en propiedad, como España, descendió en casi cuatro
puntos porcentuales entre 1997 y 2005. También mejoraron las
restantes condiciones de financiación crediticia a la vivienda
(aumentaron los plazos de los préstamos y se elevó la relación
préstamo/valor). Los precios de las viviendas crecieron en dicho
período a una media anual del 11,7% nominal, el 8,5% a precios
constantes. La persistencia de un aumento elevado y continuado de
dichos precios generó unas amplias expectativas de revalorización, lo
que supuso un prolongado retroceso del coste de capital preciso para
invertir en vivienda, que reforzó el descenso de los tipos de interés.
La excepcional mejora experimentada por las condiciones de
financiación hasta 2005 ocasionó un autentico “shock” de demanda
en el mercado de vivienda desde la segunda mitad de la década de
los años noventa. La demanda fue el factor dominante de la etapa
de auge citada, impulsada por las favorables condiciones de
financiación y por la abundante oferta de financiación procedente
de las entidades de crédito (bancos, cajas de ahorros y cooperativas
de crédito, básicamente).
En ausencia de una serie estadística larga de ventas de
viviendas, se emplea como aproximación a dicha magnitud al total
de hipotecas registradas sobre viviendas (Figura 1). Dicho indicador
mantuvo un perfil a todas luces creciente entre 1997 y 2007,
alcanzando un nivel medio anual de 822.700 en la década
comprendida entre dichos años, que duplicó al del período
inmediatamente anterior, 1991-1997. El nivel máximo del período
de expansión se alcanzó en 2006, con 1.324.500 hipotecas
registradas.
El descenso de los tipos de interés acompañó el continuo
aumento de las hipotecas de viviendas registradas. El plazo de
vencimiento de los préstamos fue creciendo en el mismo período.
13
Clm.economía. Num. 11
Figura 1
Tipos de interés (medias anuales) e hipotecas contratadas
sobre viviendas (totales anuales), 1990-2007.
%
Miles
18
1.400
17
1.300
16
1.200
15
14
1.100
12
900
13
1.000
11
800
10
9
700
7
500
8
600
6
400
5
300
2007
2006
2005
2004
2003
2001
Hipotecas contratadas sobre viviendas
2008(*)
Tipos de interés (vivienda)
2002
2000
1999
1997
1998
1995
1996
1994
1993
1992
1990
3
1991
4
200
(*) Estimación, con datos hasta marzo para las hipotecas y hasta abril para los tipos de interés. Fuente: Banco de España y MOFO.
Figura 2
Hipotecas registradas sobre viviendas en 2007,
por CC. Autónomas. Miles.
300
Miles de hipotecas
250
200
Miles de viviendas
150
100
Ceuta y Melilla
La Rioja
Navarra
Cantabria
Asturias
Extremadura
Aragón
Baleares
País Vasco
Galicia
Murcia
Castilla y León
Canarias
Madrid
C.- La Mancha
C. Valenciana
Cataluña
0
Andalucía
50
Fuente: INE.
14
Entre 1997 y 2005 la disminución de los tipos de interés dio lugar a
que la cuota a pagar por una vivienda del mismo precio
retrocediese en casi un 30%. Dicho descenso que se queda en un
14% si la comparación se hace entre 1997 y 2007.
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Por autonomías, el número mayor de hipotecas registradas
sobre viviendas en 2007, año final del auge inmobiliario analizado,
correspondió a Andalucía, con 249.900, seguida de Cataluña,
Valencia y Madrid (Figura 2). Las cuatro autonomías citadas
concentraron el 62,2% de las hipotecas registradas y el 65,1% del
capital prestado. El importe medio de la hipoteca registrada en
dicho año, fue de 184.055 euros, equivalente a unos 30,6 millones
de antiguas pesetas.
Según la EPA, el número de hogares experimentó una
constante aceleración a lo largo del período analizado. Dicha fuente
estadística no distingue entre hogares de españoles y hogares de
inmigrantes. Todo apunta a que en la segunda parte de la década
1998-2007 la inmigración ejerció un papel significativo en la
creación de nuevos hogares y en la demanda de vivienda (Figura 3).
El crecimiento medio anual del número de hogares en dicho
período fue del 2,7% anual, lo que supone una variación absoluta de
unos 389.000 nuevos hogares. El aumento anual mas intenso fue el
de 2005, el 3,58%, correspondiente a 536.600 nuevos hogares.
Solo se dispone la estadística de compraventas de viviendas
registradas desde 2005. Una proporción significativa de las
hipotecas registradas sobre viviendas no se destina a la compra de
Figura 3
Hogares EPA . Variación relativa anual,
4º trimestre de cada año,1995-2007. Porcentajes.
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
Series 1
1,50
1,00
0,50
0,00
1995
1996
1997
(*) Primer trimestre. Fuente: INE.
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 2008(*)
15
Clm.economía. Num. 11
Figura 4
Compraventas anuales de viviendas.
Totales y de nueva construcción,1995-2008.
1.200.000
Total
Nuevas
Usadas
1.000.000
Viviendas
800.000
600.000
400.000
200.000
0
2004(*)
2005
2006
2007
2008(**)
(*) Estimación con los datos de compraventas (Notarios). (**) Estimación con datos hasta marzo.
Fuente: INE y Registradores de España.
Figura 5
Viviendas. Ventas registradas de viviendas y VV. terminadas.
Totales anuales, 2004-2008.
800.000
700.000
CFO (*)
Nuevas (**)
600.000
Viviendas
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2004(*)
2005
2006
2007
2008(**)
(*) Estimación con los datos de transmisiones (Notarios).
(**) Estimacion con datos hasta marzo para 2008. Fuente: Mº de Fomento y CC. de Registradores.
16
vivienda, empleándose la vivienda como garantía del préstamo
preciso para realizar otra clase de gasto. En 2005 las compraventas
anuales registradas de viviendas (987.448) supusieron algo menos
del 80% de las hipotecas registradas en el mismo ejercicio. Esto
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
último implica que algo más del 20% de tales hipotecas no se
destina a compra de vivienda.
En 2005 debió de alcanzarse el nivel máximo de ventas
registradas de viviendas de la etapa de auge del ciclo, 987.448.
Durante los tres años para los que se dispone de información anual
completa, correspondientes al trienio 2005-07, las ventas citadas
estuvieron compuestas en un 56,7% por viviendas usadas y en un
43,7% por viviendas de nueva construcción (Figura 4).
Las cuatro autonomías antes citadas, Andalucía, Cataluña,
Valencia y Madrid, concentraron en 2007 el 50% de las
compraventas registradas en 2007 (Figura 5). Destacó en dicho año
el peso destacado que presentaron en las ventas las autonomías de
Castilla- La Mancha y Murcia.
2.- La significativa oferta
de nuevas viviendas.
La oferta de nuevas viviendas reaccionó con viveza entre 1997
y 2007 a los más altos precios y a las claras expectativas de beneficio.
La reacción de la construcción residencial adolece del retraso que
implica el que la duración de la edificación de una nueva vivienda
sea de unos dos años. Se considera, en general, que la oferta de
nuevas viviendas es rígida a corto plazo, mientras que resulta
ampliamente elástica a largo plazo.
Las fuentes básicas de información sobre la oferta de nuevas
viviendas son las correspondientes a los proyectos visados de
viviendas por los Colegios de Arquitectos y de Arquitectos Técnicos.
La primera de ambas estadísticas es la mas antigua de las
disponibles en España acerca de la evolución del mercado de la
vivienda. Como puede apreciarse en la Figura 6, los totales anuales
de proyectos de viviendas visados por los Colegios de Arquitectos
experimentaron un crecimiento casi continuo entre 1997 y 2006,
especialmente después de 2001.
En la década comprendida entre 1998 y 2007 se visó un total
de 6,6 millones de proyectos. En 1999 se superó el “record” previo
de proyectos anuales visados de 1973 (553.400). En este último
17
Clm.economía. Num. 11
Figura 6
Viviendas: proyectos visados por CC. de Arquitectos.
Totales anuales, 1960-2007.
1.000
Total VV
VPO
VV Libres
900
800
Miles de viviendas
700
600
500
400
300
200
2006
2002
2008(**)
2004
1998
2000
1996
1994
1990
1992
1986
1988
1982
1984
1978
1980
1974
1976
1972
1970
1968
1966
1964
1960
0
1962
100
(*) Con una estimación en 2007 para la provincia de Sevilla. (**) Estimación con datos hasta el primer trimestre.
Fuente: CSCAE.
Figura 6 bis
Proporción VPO sobre total de proyectos de viviendas,
1990-2007.
35
VPO / Total (%)
30
Porcentajes
25
20
15
10
2007(*)
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
1990
5
(*)Estimada la cifra del Colegoio de Sevilla para 2007. Fuente: Colegios de Arquitectos.
18
año se alcanzó el punto máximo de otra etapa alcista previa del
mercado de vivienda, que finalizó abruptamente tras la fuerte
elevación experimentada por los precios del petróleo al final de
dicho ejercicio.
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Dentro de la serie estadística citada de proyectos visados, los
correspondientes a las viviendas protegidas se situaron en torno al
8,5% del total (Figura 6 bis). Los fuertes aumentos de los precios de
las viviendas en dicho período estuvieron acompañados de
crecimientos paralelos del coste del suelo. Las viviendas protegidas
tienen unos precios de venta regulados, por lo que en las fases
alcistas los promotores privados obtienen una rentabilidad muy
inferior a la del mercado si construyen dicho tipo de viviendas.
Dicha circunstancia “expulsa” a las viviendas protegidas de la
oferta en las etapas de auge del mercado de la vivienda, en especial
si no existe ninguna otra situación de ventaja para dichas viviendas
protegidas. Esto último sucedía, antes de 1985, cuando los “cupos”
de financiación garantizada para dicho tipo de viviendas era la única
financiación a largo plazo a la vivienda disponible en España.
La estadística de visados de dirección de obra de los Colegios
de Arquitectos Técnicos (Figura 7) mantuvo un perfil creciente en el
período analizado, similar al correspondiente a los visados de los
Colegios de Arquitectos. Entre 1998 y 2007 se visaron casi 6,1
millones de viviendas, correspondiendo el máximo a 2006, con
865.600 proyectos visados. Las viviendas iniciadas, estimadas según
Figura 7
Viviendas iniciadas y variación neta del número de hogares,
1992-2006. Totales anuales.
1.000
Variación HH.
VV. Iniciadas
900
Miles de hogares y de viviendas.
800
700
600
500
400
300
200
(*) Previsiones con datos de Enero-marzo para las viviendas y primer trimestre para los hogares.
Fuente: Colegios de Aparejadores (Mº de Vivienda) e INE.
2008 (*)
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0
1992
100
19
Clm.economía. Num. 11
la estadística en cuestión, superaron en más de un 56% a la variación
neta anual del número de hogares (388.850 fue la variación neta
anual media de esta última magnitud) estimada en la EPA.
Los censos decenales de viviendas aportan una información
trascendente sobre la oferta de viviendas. En 2001 el total de
viviendas familiares ascendió en España a 20,9 millones de
viviendas, de las que 14,2 millones fueron viviendas destinadas a
residencia habitual de los hogares, el 69,2% de dicho total. Los 6,5
millones de viviendas restantes, el 30,8%, correspondió a viviendas
secundarias y vacías (Figura 8).
En 1950 dicho total de viviendas no principales suponía solo el
5,4% del total de viviendas familiares existente en España esto
último revela que en la segunda parte del siglo XX tuvo lugar no
solo un fuerte aumento de la oferta de viviendas, sino también una
notable reestructuración del destino de dichas viviendas.
El Ministerio de Vivienda ha publicado una estimación del stock
de viviendas existente en España a partir de los resultados del Censo
de 2001. Según dicha estimación, el total de viviendas familiares
ascendía en España a fines de 2006 a unos 23,9 millones de
viviendas, un 13,4% mas que cinco años antes, lo que implica un
ritmo decenal superior al del período intercensal previo 1991-2001
Figura 8
Viviendas Familiares, España. 1950-2001.
Datos censales.
25.000
VV Familiares
V Principales
SS+VV
Viviendas
20.000
15.000
10.000
5.000
0
20
Fuente: INE.
1950
1960
1970
1981
1991
2001
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
y casi cuatro millones de viviendas más que a fines de 2001. Los
aumentos más intensos del parque de viviendas en la primera mitad
de la presente década correspondieron a las autonomías de Murcia
Figura 9
España. Stock de viviendas, 2001-2006.
2007 (*) miles
Andalucia
Aragon
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
Castilla y León
Castilla-La Mancha
Cataluña
C. Valenciana
Extremadura
Galicia
Madrid
Murcia
Navarra
Pais Vasco
Rioja, La
Ceuta y Melilla
España
Variación 2006/01 (%)
4.163,3
727,5
583,9
562,4
990,5
327,7
1.618,6
1.110,1
3.740,4
2.952,3
625,4
1.470,8
2.781,6
712,1
293,8
966,6
181,0
50,9
17,2
10,6
11,4
11,6
15,8
14,2
11,2
12,3
12,4
15,4
8,7
12,1
12,0
19,6
12,5
8,4
15,5
12,2
23.859,0
13,4
(*) A 31 de diciembre. Fuente: Mº de Vivienda.
Figura 9 bis
Variación del stock de viviendas 2001-2006.
Estimación del Mº de Vivienda, porcentajes.
25
%
20
15
10
Fuente: Mº de Vivienda.
País Vasco
Extremadura
Aragón
C. y León
Asturias
Baleares
Madrid
Galicia
C. - La Mancha
Cataluña
Navarra
España
Cantabria
C. Valenciana
La Rioja
Canarias
Andalucía
0
Murcia
5
21
Clm.economía. Num. 11
(19,6%), Andalucía (17,2%) y Canarias (15,8%). Los crecimientos
menores fueron los de Extremadura (8,7%) y País Vasco (8,4%).
La intensa actividad constructora de nuevas viviendas se
advirtió asimismo en los principales agregados de la Contabilidad
Nacional de España. La inversión en vivienda se integra dentro de la
inversión en construcción, uno de los componentes básicos de
la formación bruta de capital fijo. Dicha magnitud mide en el caso
de España la obra construida bruta, resultante de la edificación de
las viviendas iniciadas en el mismo período y de una parte de las
iniciadas en años anteriores. La inversión en vivienda, tal como se
mide por la Contabilidad Nacional, no incluye el valor del suelo
empleado en las nuevas construcciones. Entre 1998 y 2007 dicha
magnitud aumentó en España a un ritmo medio del 7,8% a precios
constantes, cuatro puntos por encima del crecimiento real del PIB
de la economía española (Figura 10), variación que supone un ritmo
por completo excepcional.
En 1997 la inversión en vivienda suponía el 4,7% del PIB a
precios corrientes, mientras que dicha participación fue del 9,3% en
2006-07 (Figura 11). La cuota de la inversión en vivienda dentro de
la construcción creció asimismo desde el 40,9% en 1997 hasta el
52% en 2007. La inversión en construcción aportó casi medio punto
Figura 10
Vivienda y PIB. Tasas reales de crecimiento anual,
1990-2007.
14,0
PIB
Iv
12,0
10,0
6,0
4,0
-4,0
-6,0
22
Fuente: INE.
2008(*)
2007
2006
2004
2005
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1995
1996
1994
1993
-2,0
1992
0,0
1991
2,0
1990
Porcentajes
8,0
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Figura 11
Inversión en vivienda. Participación en el PIB,
1990-2007.
10,0
% Construcción
9,0
8,0
Porcentajes
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0,0
1990
1,0
Fuente: INE.
Figura 12
Afiliación a la S. Social. Tasas anuales de crecimiento
(31 diciembre), datos a fin de mes 1996-2008.
20
Construcción
Total SS
15
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2008(*)
-5
1998
0
1997
5
1996
Porcentajes
10
-10
(*) Abril. Fuente: Mº de Trabajo.
porcentual al crecimiento del PIB entre 1998 y 2007. A esto hay que
añadir el efecto indirecto que el crecimiento citado proporcionó por
medio de los servicios inmobiliarios y también a través de su
influencia sobre el consumo privado, en el que inciden de forma
muy favorable los aumentos de los precios de la vivienda.
23
Clm.economía. Num. 11
El subsector de la construcción residencial genera la mayor
parte del empleo en el sector de la construcción. A 31 de diciembre
de 2007 los afiliados a la Seguridad Social en alta en la construcción
ascendieron a 2.349.000, el 12,2% del total de afiliados a la Seguridad
Social. En 1997, al inicio de la etapa de expansión, dicho total era de
1.115.000, el 8,6% de los afiliados.
3.- Precios, alquileres, salarios
y sobreoferta de viviendas.
Junto a la intensidad de la demanda y de la nueva oferta de
viviendas, en la etapa 1998-2007 destacó también el continuado
proceso de elevación de los precios de las viviendas (Figura 13). La
estadística de precios de viviendas mas utilizada en España, que es
la publicada por el Ministerio de Vivienda, se obtiene a partir de las
tasaciones de viviendas, efectuadas en una proporción muy elevada
con motivo de la concesión de nuevos préstamos hipotecarios por
parte de las entidades financieras.
Entre el cuarto trimestre de 1997 y el mismo período de 2007
el aumento acumulado de los precios de la vivienda, según dicha
estadística, fue del 196,7%, lo que supone un aumento medio
Figura 13
Precios de las viviendas e Indice de Precios de Consumo.
Variaciones medias anuales, 1983-2007.
30
Ph Vvdas
IPC
25
Porcentajes
20
15
10
2007
(*) Datos hasta el primer trimestre para los precios de las viviendas y hasta abril para el IPC. Fuente: Mº de Vivienda e INE.
2008(*)
2006
2004
2005
2003
2002
2001
2000
1999
1997
1998
1996
1995
1993
1994
1992
1990
1991
1989
1988
1987
1986
1985
-5
24
1984
0
1983
5
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Figura 14
Precios de las viviendas y alquileres (IPC).
Tasas medias de crecimiento interanual, 1997-2007.
20
Ph
R
18
16
Porcentajes
14
12
10
8
6
4
2008(*)
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
1997
2
(*) Enero-Abril para el IPC-Alquileres. Fuente: INE y Mº de Vivienda.
acumulado anual del 11,5%. Los precios de consumo crecieron en el
mismo período en un 34,3% (una media anual del 3%). Por
autonomías, el mayor aumento de los precios de la vivienda
correspondió a Baleares, con un crecimiento del 270,2%, y el más
reducido a Navarra, con el 114,2% de variación. Los precios de venta
medios mas elevados en el primer trimestre de 2008 fueron los del
País Vasco (3.035,8 euros /m2 ) y los mas reducidos los de
Extremadura (1.027 euros/m2 ).
El aumento de los precios de las viviendas en la etapa
analizada superó con mucho al de los alquileres en el mismo
período de tiempo (Figura 14). Frente al aumento antes citado de
los precios de la vivienda entre 1998 y 2007, los alquileres, medidos
por la rúbrica correspondiente del indice de precios de consumo, se
incrementaron en un 48,4%. La relación precios de la vivienda
/alquileres creció en casi un 95% en los diez años de expansión.
Una relación tan elevada entre precios y alquileres implica que
los precios de las viviendas llegaron a situarse a niveles no
explicados por los fundamentos, situándose así lejos de una
posición de equilibrio a largo plazo. Como puede comprobarse en
la Figura 13, en la crisis inmobiliaria registrada al comienzo de los
años noventa los precios de venta de las viviendas retrocedieron en
25
Clm.economía. Num. 11
1992 y 1993, y crecieron por debajo de los precios de consumo
entre 1994 y 1996.
El comportamiento normal del mercado de vivienda en España
podría conducir a que tuviesen lugar descensos en los precios de
mercado de las viviendas en la presente situación de exceso de
oferta de viviendas. Esto ha sucedido en otros países afectados por
la recesión del mercado de vivienda, como es el caso de Estados
Unidos, Reino Unido e Irlanda, mantenido lugar en 2008 descensos
claros en dichos precios de venta.
Como sucedió en etapas expansivas previas, entre 1997 y 2007
los aumentos de precios de la vivienda superaron ampliamente, en
más de cinco veces, a los correspondientes a los salarios y precios de
consumo (Figura 15). Los salarios, medidos por la encuesta de coste
salarial del INE, aumentaron en dicho período poco más de un
punto por encima de los precios de consumo en el conjunto de
dicho período (35,4% frente al 34,3%), pero quedaron muy lejos en
su evolución respecto de los crecimientos de los precios de las
viviendas. La presencia de un fuerte componente inversor entre los
adquirentes de viviendas explica un comportamiento de dichos
precios de la vivienda tan alejado de las posibilidades de compra de
la mayoría de los nuevos hogares.
Figura 15
Precios de las viviendas, salarios y precios de consumo,
medias anuales. 100=1997. Serie 1997-2007.
350,0
Precios vvdas
Salarios
IPC
Línea
300,0
100=1997
250,0
200,0
150,0
100,0
26
(*) Prevision. Fuente: INE y Mº de Vivienda.
2008(*)
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0,0
1997
50,0
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Figura 15 bis
Viviendas. Viviendas terminadas y ventas de viviendas
de nueva construcción. Totales anuales, 2004-08.
800.000
700.000
CFO (*)
Nuevas (**)
600.000
Viviendas
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2004(*)
2005
2006
2007
2008(**)
(*) Previsión con los datos de las transmisiones imobiliarias de los notarios. (**) Previsión, con datos hasta marzo.
Fuente: INE y Mº de Vivienda.
Una primera aproximación a la posible situación de exceso de
oferta la aporta en España la comparación entre las viviendas
terminadas y las viviendas de nueva construcción vendidas cada
año (Figura 15 bis). Las diferencias anuales así obtenidas han
presentado un carácter creciente después de 2005, La diferencia
acumulada ascendió a mas de 700.000 viviendas terminadas y no
vendidas entre 2005 y 2007, existiendo situaciones muy dispares
entre las diferentes autonomías y provincias.
4.- Unas condiciones de
financiación difícilmente repetibles.
A lo largo de la más reciente y prolongada etapa de expansión
del mercado de vivienda en España se han emitido abundantes
opiniones acerca de las causas de un desarrollo tan potente y sobre
el origen de unos aumentos tan intensos y continuados de los
precios. Aunque a efectos de opinión pública se ha creado el reflejo
condicionado de atribuir a los altos precios del suelo la mayor
responsabilidad sobre los aumentos de los precios de las viviendas,
todo apunta a que no ha habido restricciones de oferta significativas
en la evolución del mercado de vivienda en la década analizada.
27
Clm.economía. Num. 11
Los diferentes modelos econométricos publicados en España
y, mas recientemente, el Fondo Monetario Internacional (FMI, 2008)
atribuyen la mayor responsabilidad en la expansión de los precios y
de las ventas de vivienda a las mas que favorables condiciones de
financiación a la vivienda vigentes durante el período en cuestión.
En sus”Perpectivas Económicas Mundiales” de abril de 2008, el
Fondo Monetario Internacional ha establecido que los “shocks” de
demanda han sido decisivos para el largo e intenso período
expansivo del mercado de vivienda registrado en un amplio
numero de países desarrollados. España aparece, junto a Irlanda,
como un país particularmente sensible al cambio de ciclo por el
excepcional despegue del peso de la inversión en vivienda sobre el
PIB, el 9,5% en 2006-07, frente al 4,7% de antes del auge (1997).
Según el FMI, unas políticas monetarias excesivamente laxas
dieron lugar a unas excepcionales condiciones de financiación. Se
relajaron los patrones de concesión por parte de las entidades de
crédito. Los elevados niveles y dimensiones alcanzados por los
sistemas de financiación a la vivienda y por los mercados
hipotecarios han llegado a convertir a la vivienda en un “potencial
elemento desestabilizador” de la economía.
El empleo de la vivienda como garantía de la financiación
familiar ha reducido la habitual autodisciplina de los hogares,
produciendo unos aumentos excesivos de la deuda familiar.
Numerosos hogares se situaron en posiciones de alta inseguridad, al
realizarse más del 90% del nuevo endeudamiento a tipo variable, lo
que supone un riesgo general para la economía.
Los tipos de interés al crédito inmobiliario (promotor,
constructor y comprador de vivienda) registraron un proceso de
descenso casi continuo en España desde la primera mitad de la
década de los años noventa (Figura 16). Dicho descenso se
prolongó hasta el verano de 2005, cuando los mercados anticiparon
futuras políticas monetarias menos permisivas por parte del Banco
Central Europeo, autoridad monetaria en España desde el acceso
de la economía española a la Unión Monetaria. Esta última
circunstancia dio lugar a la adopción del euro como moneda de
reserva, situación de la que en 2008 participa un total de 15 estados
miembros de la Unión Europea.
28
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Figura 16
Tipos de interés de los créditos a comprador de vivienda
y del euribor a doce meses. Medias anuales, 1990-2008.
18,00
Libres
E-12
16,00
14,00
Porcentajes
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2008(*)
2007
2006
2005
2004
2003
2001
2002
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1992
1993
1991
0,00
1990
2,00
(*) Media de enero-abril, para el crédito -vivienda y de enero-mayo para el E-12. Fuente: BdE.
Los tipos de interés reales (tipos nominales medios anuales
menos la variación media del IPC) fueron también disminuyendo de
forma paralela a los tipos nominales, llegando a hacerse negativos
en 2005. En la mayoría de los modelos econométricos estimados en
España se ha puesto de manifiesto que la influencia de los tipos de
interés sobre la demanda de vivienda no es simultánea, sino que
actúa con desfases de hasta más de un año. La elevación producida
en los tipos de interés después del verano de 2005 fue el primer
anticipo de que el ciclo de la vivienda iba a cambiar de sentido,
aunque el cambio radical se produjo cuando empezó a actuar el
racionamiento de crédito a partir del verano de 2007.
Junto al persistente descenso de los tipos de interés, las
restantes condiciones crediticias también mejoraron sensiblemente
en la década comentada. Los plazos de los préstamos crecieron
ante la fuerte carestía de la vivienda, aproximándose el plazo medio
a los 30 años al final de dicha etapa. La relación préstamo/valor,
cuyo tope legal máximo debe ser el 80% desbordaron dicho tope
con frecuencia, en especial en el componente correspondiente a los
prestamos a promotor de vivienda.
Pero fue la cuantía de los nuevos créditos inmobiliarios
concedidos la variable que desbordó los ritmos precedentes
29
Clm.economía. Num. 11
(Figuras 17 y 18). Entre 1997 y 2007 el crédito inmobiliario aumentó
a un ritmo medio anual del 22,6%. Dentro de dicho agregado
destacó el potente aumento medio anual del 33% experimentado
por el crédito a promotor inmobiliario, superior al 22,6% del crédito
a comprador. En 1997 el saldo del crédito inmobiliario suponía el
Figura 17
Credito al Subsector Inmobiliario. Saldos, a 31diciembre.
Millones de euros.
1. Hogares. Adquisición y rehabilitación
de viviendas (incluye los titulizados)
2. Construcción edificios
3. Instalación y acabado de edificios
4. Servicios. Actividades Inmobiliarias.
5. Creditos M. Inmobiliario (1 a 4)
6. Crédito a otros sectores residentes (OSR)
7. Fondos de titulización. Total (**)
8. Crédito a OSR, incluidos los titulizados
9. Participación del credito inmobiliario
sobre el crédito OSR (5/8*100)
(Incluidos los créditos titulizados)
10. Ritmo anual de aumento
del crédito inmobiliario(%)
12. Crédito Inmobiliario/PIB
1997
2006
2007
2007/2006 (*)
105.309
15.469
2.969
17.549
141.296
354.346
571.325
102.511
13.196
244.050
931.082
1.508.625
33.588
1.542.213
646.121
115.643
14.778
303.497
1.080.039
1.760.213
34.806
1.795.019
13,1
12,8
12,0
24,4
16,0
16,7
3,6
16,4
39,9
60,4
60,2
18,4
28,4
28,7
95,6
16,0
102,9
(*) Diciembre 07 /diciembre 06 .
(**) Incluye los relativos a créditos a hogares y a empresas no financieras.
(P) Previsión.
Fuente: Banco de España, Boletin Estadistico.
Figura 18
Credito Inmobiliario, a promotor y a comprador,
1995-2007.
60
Hogares (*)
SS. Inmob
50
Porcentajes
40
30
20
30
Fuente: BdE.
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0
1995
10
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
39,9% del conjunto del crédito al sector privado de la economía
española, mientras que a fines de 2007 dicha participación se había
elevado al 60,2%. El saldo del crédito a promotor pasó desde el 3,7%
del PIB en 1997 hasta el 28,9 % en 2007.
Un aumento tan destacado del saldo de crédito inmobiliario
tiene una contrapartida obvia en el endeudamiento de los hogares
y de las empresas. En el caso de los hogares, en la etapa analizada
tuvo lugar un descenso significativo de la tasa de ahorro. Una parte
sustancial del gasto de consumo familiar se cubrió con
endeudamiento y una proporción también elevada del ahorro se
destinó a amortizar los préstamos destinados a la adquisición de
vivienda. El saldo de los préstamos a hogares, que en 1997 supuso
el 52,7% de la renta disponible familiar, alcanzó la proporción del
132,1% en 2007 (Figura 19). El ahorro financiero de los hogares
(ahorro menos inversión) ha sido negativo desde 2004, situación
que tiene su reflejo en el amplio déficit exterior de la economía
española por cuenta corriente (Figura 20).
En cuanto al crédito a promotor, cuyo aumento ha sido
tan relevante, una parte destacada del mismo se ha destinado
a efectuar adquisiciones preventivas de suelo por los
promotores, y también se empleó con frecuencia para las
Figura 19
Endeudamiento de los hogares. Relación Prestamos
a hogares / Renta Disponible Familiar. España, 1995-2006.
140
Prest./Yd (%)
(Préstamos / Renta)* 100
120
100
80
60
40
Fuente: BdE, Cuentas Financieras.
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0
1995
20
31
Clm.economía. Num. 11
Figura 20
España. Saldos anuales de balanza de pagos y de las
Administraciones Públicas. Porcentajes del PIB, 1985-2007.
4
Porcentajes
2007
2008(*)
2005
2006
2004
2003
2001
2002
1999
2000
1997
1998
1995
1996
1994
1993
1991
1992
1990
1989
1988
1987
-2
1985
0
1986
2
-4
-6
-8
-10
-12
Saldo BP c/c
Recta
Saldo AA.PP.
(*) Previsión. Fuente: INE, BdE, Funcas.
adquisiciones de empresas con las que se ampliaba el negocio
original. El protagonismo de la financiación crediticia en los
aumentos de las ventas, de las nuevas promociones y de los
precios de las viviendas no ha podido ser, pues, mas evidente
durante la etapa cíclica de expansión del mercado de vivienda
registrada entre 1997 y 2007.
5.- El abrupto final
de una larga expansión.
De los resultados obtenidos en un modelo econométrico
explicativo de los precios de la vivienda, estimado en la Universidad
de Alcalá (J. Rodríguez y E. Fellinger, 2008), se deriva que el mayor
coste de uso de la vivienda 1, en el que los tipos de interés son la
principal variable y la evolución creciente del stock de viviendas,
explican aceptablemente el comportamiento de la tasa de variación
de los precios de la vivienda medios por metro cuadrado en
términos constantes para el período 1996-2006.
32
1) Coste de uso de la vivienda: se obtiene sumando al tipo de interés las tasas de depreciación de la vivienda
y de fiscalidad, deduciéndole las expectativas de aumento de los precios de las viviendas.
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Las variaciones citadas del stock de viviendas han explicado, en
promedio, un 29% del ajuste total entre 1996 y 2006. Como era
previsible, la incidencia del stock creciente de viviendas sobre el
comportamiento de los precios de la vivienda se ha incrementado a
lo largo del tiempo, pasando desde un 18% en 1996 hasta el 40% en
2006. Esta evolución ha coincidido con la evolución creciente de la
oferta de vivienda en el período de auge inmobiliario de 1998-2006.
Por otro lado, el coste de uso de la vivienda incide, en
promedio, en un 24% del ajuste total de los precios de la vivienda.
Su incidencia sobre dichos aumentos redujo su participación a partir
de 2005 y representó el 16% del aumento de los precios de venta de
las viviendas en 2006. Según lo anterior, la desaceleración de los
precios de la vivienda en 2007 estaría explicada bastante más por el
crecimiento del stock de vivienda (sobreoferta) que por los más
elevados tipos de interés.
Tras nueve años de auge prolongado del mercado de la
vivienda, en 2006 y primer semestre de 2007, aparecieron los
primeros indicios de cambio en España de la situación de dicho
mercado. El aumento interanual de los precios de las viviendas pasó
desde el 9,1% en 2026 hasta el 4,8% en 2007. Las compraventas
registradas de viviendas ya habían iniciado previamente un
descenso moderado en 2006.
Las cifras de viviendas iniciadas, que vienen a ser el mejor
indicador de la situación cíclica del mercado de vivienda, alcanzaron
el nivel máximo en 2006, llegando a unos niveles posiblemente
sobrevalorados, como consecuencia de la inminencia de la puesta
en vigor del Código Técnico de la Edificación. Esta coyuntura llevó a
anticipar proyectos que posiblemente no se han desarrollado, a la
vista del cambio de mercado en 2007. La situación de “aterrizaje
suave” se prolongó hasta el primer semestre de 2007, para pasar a
registrar un cambio abrupto en la segunda parte de dicho año.
La situación del mercado de la vivienda pasó a ocupar el centro
de la escena económica mundial desde el verano de 2007. Lo que
en principio se previno fuese un descenso moderado de las ventas
de viviendas y una estabilización de la actividad en la construcción
residencial llegó acompañado de una seria crisis financiera, lo que
convirtió dicho aterrizaje suave en intensa recesión inmobiliaria. La
crisis citada tuvo su origen en cambios experimentados en los
33
Clm.economía. Num. 11
últimos años en los procesos de captación de recursos por parte de
las entidades financieras.
La “securitisation” de la deuda (titulización) es un proceso
ampliamente desarrollado en Estados Unidos, en especial en el
campo de los préstamos hipotecarios para compra de vivienda. Una
vez concedido y formalizado un préstamo a comprador de vivienda
la entidad prestamista procede a vender dicho préstamo a otra
entidad, por ejemplo, un fondo de inversión. Esta segunda empresa
adquiere tales préstamos emitiendo bonos de renta fija, cuyo
servicio descansa en el pago de las cuotas de los préstamos por
parte de los adquirentes de viviendas. La seguridad de colocación
de los prestamos a comprador de vivienda ha reducido en Estados
Unidos el rigor de bastantes entidades de crédito a la hora de
conceder nuevos préstamos.
Un segmento de las entidades financieras de Estados Unidos
procedió a vender créditos previamente concedidos a compradores
de viviendas de escasa o nula solvencia (“subprime”). La morosidad
producida en los créditos a adquirentes insolventes convirtió en
fallidos a los bonos emitidos respaldados por tales créditos, muchos
de ellos vendidos fuera de Estados Unidos. El vacío de liquidez y la
desconfianza producida entre las entidades de crédito los han
combatido los bancos centrales aportando recursos en cuantías
sustanciales a las entidades de crédito.
Un problema específico de Estados Unidos se convirtió en un
problema financiero general, creando así unas expectativas
pesimistas sobre los mercados de vivienda. Esta situación no ha sido
corregida del todo con las posteriores “inyecciones” de liquidez de
los bancos centrales en los mercados. Las elevaciones de los tipos
de interés y las peores expectativas sobre los precios de la vivienda
han reducido la demanda de usuarios y de inversores. Desde el
verano de 2007 puede, pues, hablarse de la presencia de una
recesión en el mercado de la vivienda, lo que ha dado lugar a que la
economía española haya desacelerado sensiblemente el ritmo de
crecimiento en 2008 (Figura 21).
34
Mientras que en el primer semestre de 2007 el descenso
interanual de las ventas de viviendas fue del -10,2%, dicho descenso
pasó a ser del -19,2% en el segundo semestre y del -30% en el
primer trimestre de 2008. Al descenso de las ventas de viviendas ha
J. RODRÍGUEZ (2008): 1 9 9 7 - 2 0 0 7 : E L AU G E I N M O B I L I A R I O M Á S L A R G O, G R AC I A S A L E U R O
Figura 21
Mercado de vivienda. España.
Principales magnitudes, 2006-2007. Porcentajes.
1. COMPRAVENTAS.VIVIENDAS (*)
1.1 NUEVAS
1.2 USADAS
3. HIPOTECAS SOBRE VIVIENDAS
4. HOGARES.Miles, 4º T
5. INVERSION EXTRANJERA
Viviendas Equivalentes
6. APAREJADORES.VISADOS O.NUEVA
7. APAREJADORES.VV.TERMINADAS
8. VIVIENDAS INICIADAS (**)
9. INVERSION EN VIVIENDA A (***) Mill.E
10. PRECIOS VIVIENDAS (4ºT) E/m2
11. CREDITOS COMPRADOR VIVIENDA
FORMALIZACIONES(MILLON.EUROS)
12. CUOTA POR CADA 1.000 EUROS
EN PRESTAMOS A 25 AÑOS(E/mes)
2007
2007/2006(%)
2008/2007(%)
Último dato
788.518
341.264
447.254
1.235.200
16.448
-13,9
-12,4
-15,1
-6,7
2,6
-30,0
-17,7
-38,5
-30,0
2,8
marzo-08
marzo-08
marzo-08
marzo-08
2008 I
30.610
651.400
641.420
616.000
91.552
2.085,5
18,8
-24,7
9,5
-19,0
4,0
4,8
-59,8
5,3
marzo-08
marzo-08
-0,2
3,8
2008 I
2008 I
145.298
-14,7
-33,2
abril-08
6,08
10,2
7,0
abril-08
(*) REGISTRADORES.
(**) Estimaciones del Mº de Vivienda.
(***) Contabilidad Nacional, millones de euros, tasas a precios constantes.
Fuente: Registradores de España, Mº de Vivienda y Banco de España.
sucedido una caída intensa en las iniciaciones, destacando el
retroceso interanual de los visados de dirección de obra en un
-59,8% en el primer trimestre de 2008. Los nuevos préstamos
concedidos para compra de vivienda retrocedieron en un -33,2% en
los cuatro primeros meses de 2008 sobre el mismo período de 2007.
La inversión en vivienda del primer trimestre de 2008
disminuyó ligeramente sobre 2007. La desaceleración de los
aumentos de los precios de las viviendas se ha acentuado en 2008,
no debiendo descartarse que la estadística de precios medios de
tasación del Ministerio de Vivienda llegue a presentar retrocesos en
los valores absolutos nominales en 2008-2009.
Se trata ahora de anticipar la posible duración de la fase de
recesión presente del mercado en cuestión. La desaceleración
registrada por el conjunto de la economía contribuirá asimismo a
deprimir aun más la demanda de vivienda. Los momentos
precedentes mas destacados de cambio de signo en el mercado de
vivienda en España en los últimos años fueron los de 1974,
consecuencia del brutal aumento de los precios del petróleo en
diciembre de 1973, y el de 1990, ocasionado ante la evidencia de
que iba a ser precisa una guerra para desalojar a Irak de Kuwait.
35
Clm.economía. Num. 11
La actual etapa cíclica bajista del mercado de vivienda se
parece a la de 1990 en cuanto a duración previsible y contexto
macroeconómico más favorable. Sin embargo, tiene algunos
elementos comunes con la de 1974, y es la destacada sobreoferta
generada de nuevas viviendas, que no debe estar muy lejos del
millón de viviendas pendientes de venta. La Costa Mediterránea y el
territorio limítrofe con la Comunidad de Madrid son los puntos
geográficos en los que debe de concentrarse la mayor parte de
dicho exceso de oferta.
Ninguna etapa de auge inmobiliario previa llegó a durar un
período de tiempo tan prolongado como la que acabó en 2007. En
ausencia del euro, un déficit exterior como el alcanzado por la
economía española en los últimos años (Figura 20) hubiese
provocado actuaciones de ajuste (planes de estabilización fue el
nombre mas empleado en la segunda parte del siglo XX para tales
políticas) para impedir devaluaciones intensas de la peseta y reducir
posibles problemas de financiación a la economiza española.
Vivir bajo el paraguas del euro tiene sus ventajas y también
algunos inconvenientes. El mayor de estos últimos es la
imposibilidad de emplear el tipo de cambio como mecanismo de
recuperación de la competitividad de las exportaciones españolas,
aunque las ventajas de la integración en la eurozona superan
ampliamente tal inconveniente.
Bibliografía.
BANCO CENTRAL EUROPEO (2006): ”Análisis de la evolución de los precios de la vivienda en la Zona
Euro”, Boletín Mensual, enero, págs. 59-75.
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL (2008): “The changing housing cycle and the implications for
monetary policy”, World Economic Outlook, abril, Cap. 3, págs. 1-4, Edición Digital.
RODRIGUEZ LOPEZ, J. y FELLINGER JUSUÉ, E. (2008): “El mercado de la vivienda en España. Previsiones
2007- 2009”. Universidad de Alcalá.
36