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POR T AFO LI OS SE CU RI T Y
Visiones para los Activos Financieros
Enero - 2016
ENTORNO GLOBAL
2016, Año de Transición
ESCENARIO LOCAL
Otro Año de Bajo Crecimiento
MONEDAS
Menor Apreciación del Dólar a Nivel
Global
RENTA FIJA INTERNACIONAL
Fed Comienza Proceso de Alza de
Tasas
RENTA FIJA LOCAL
Pausa Al Menos Hasta Marzo
RENTA VARIABLE
INTERNACIONAL
El 2016 marcaría el comienzo de una transición hacia una nueva etapa del ciclo
económico global, donde el principal gatillante sería un cambio en la evolución del
dólar, hoy en torno a sus máximos de los últimos 10 años, dando paso a una etapa
de mayor estabilidad e incluso una depreciación (multilateral) en el margen.
En Chile, seguimos viendo una economía que presentaría crecimientos bajos
durante el año, ya que no vemos ningún factor -ni local ni internacional- que nos
lleve a pronosticar una recuperación significativa de la actividad. Así, mantenemos
nuestra proyección de crecimiento del PIB de 1,7% para el 2016, con un gasto
interno mostrando un rendimiento algo menor al año pasado.
Aun con un dólar más estable, podríamos ver volatilidad en el corto plazo por
sorpresas en EE.UU., factores idiosincráticos de cada mercado y alguna sobrereacción ante noticias globales, como lo sucedido en China la primera semana del
año. Mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar las acciones de la
Eurozona y Asia emergente.
En la renta fija internacional, la Fed decidió elevar el rango de su TPM en 25pb,
principalmente por la preocupación de un escenario de riesgo donde un aumento
inesperado de la inflación llevará a alzas más rápidas en las tasas. El mercado no
comparte las proyecciones de los consejeros de la Fed, y tiene implícito un
proceso más lento de alzas con una tasa terminal menor.
En renta fija local, el Banco Central mantendría la TPM en enero y febrero.
Además, con una economía que seguiría débil, una inflación que convergería al
rango meta más rápido y una normalización del entorno externo, seguimos
previendo que la TPM subiría sólo 25 pb más en este ciclo.
En nuestra revisión mensual de las Carteras Accionarias, recomendamos
sobreponderar los sectores eléctrico y bancario.
VISIONES POR CLASES DE ACTIVOS – ENERO 2016
Volatilidad en la Transición
RENTA VARIABLE LOCAL
Global
Mantenemos Sobreponderación en
Sector Eléctrico y Bancario
Europa
Estados Unidos
Japón
Tasas
Cortas
Tasas
Largas
Acciones
Monedas
vs. US$ *
=
=/+
=
=
=/+
=/+
=
=
=
=
=/+
=
=
=
=
=
=/+
=
=
=/+
=/=/+
=/-
=
=
=
Emergentes
Latam
Asia
Chile
Expectativas para los próximos tres meses.
* (-) depreciación, (+) apreciación. Tasas largas y cortas nominales.
Departamento de Estudios Security
POR T AFO LI OS SE CU RI T Y
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Enero - 2016
Entorno Global: 2016, Año de Transición
El 2016 podría marcar el inicio de una transición hacia una nueva
etapa del ciclo económico global, donde el principal gatillante sería un
cambio en la evolución del dólar, hoy en torno a sus máximos de los
últimos 10 años, dando paso a una fase de mayor estabilidad e incluso
una depreciación (multilateral) en el margen.
Hay tres factores que ayudan a explicar este cambio: Primero, EE.UU.
tendría una desaceleración en términos de crecimiento respecto a
2015, mientras que la Eurozona seguiría su recuperación. Esto
favorece una apreciación del Euro respecto al dólar, que a su vez daría
algo de espacio para la depreciación multilateral de este último.
Segundo, las trayectorias de las políticas monetarias están anticipadas
e incorporadas en los precios. Para EE.UU. falta por ver si es que las
tasas evolucionarán de acuerdo a las estimaciones de los consejeros
de la Fed o a lo implícito en los precios. Comparado con la evidencia
histórica los primeros parecen tener proyecciones algo optimistas; su
trayectoria implica una tasa de interés real de 1,5%, históricamente
alta. El mercado, en cambio, tiene implícito un proceso de alzas más
gradual y un punto terminal más bajo. De darse este escenario se
alivianaría la presión sobre el dólar.
Para la Eurozona la pregunta es si habrá un mayor estímulo
monetario. Aunque en el mercado hay quienes apuestan por una
ampliación, es poco probable que haya un cambio significativo
respecto al funcionamiento actual del programa, principalmente por
el menor impacto marginal de la política monetaria en una economía
con mejor desempeño macroeconómico y menor stress financiero.
El tercer factor es que China continuaría su proceso de convergencia
hacia menores tasas de crecimiento económico, y aunque la
transición no estará exenta de volatilidad -particularmente por lo que
pueda suceder en la bolsa- las autoridades se han mostrado
dispuestas a aumentar el estímulo monetario y fiscal de ser necesario.
Así, con un dólar que dejaría de apreciarse, junto a una economía
china que se estabilizaría, el escenario es más positivo para el resto de
los emergentes, aunque el grado en el que cada mercado será capaz
de capturarlo variará de acuerdo a otros factores.
Aunque podríamos ver episodios de volatilidad, el 2016 marcaría
el inicio de la transición hacia un periodo más favorable para los
mercados emergentes, guiado principalmente por mayor
estabilidad del dólar a nivel global.
TABLA 1: CRECIMIENTO MUNDIAL (%)
Pond
2013
2014
2015 e
2016 e
Mundo
74.6
3.3
3.4
3.0
3.0
Países Desarrollados
Estados Unidos
Eurozona
Alemania
Francia
Italia
España
Reino Unido
Japón
38.2
15.9
11.9
3.4
2.4
2.0
1.4
2.4
4.4
1.4
1.5
-0.4
0.1
0.4
-1.9
-1.2
1.7
1.6
1.8
2.4
0.8
1.6
0.2
-0.4
1.4
2.9
-0.1
1.9
2.5
1.4
1.5
1.1
0.7
3.2
2.2
0.7
1.9
2.2
1.8
1.6
1.5
1.5
3.0
2.1
0.9
Países Emergentes
América Latina
Argentina
Brasil
Perú
México
Asia
China
36.4
7.2
0.9
3.0
0.3
2.0
29.2
16.6
4.7
2.7
2.9
2.5
5.8
1.4
6.6
7.7
4.6
1.1
0.5
0.1
2.3
2.3
6.7
7.3
3.8
-0.6
2.0
-3.7
2.5
2.5
6.4
6.8
3.8
-0.3
0.0
-2.8
2.8
2.8
6.0
6.3
0.4
4.1
1.9
2.1
1.7
Chile
Fuente: Departamento de Estudios Security en base a bancos de
inversión y ponderaciones (PPP) del FMI.
e: esperado.
GRÁFICO 1: TIPO DE CAMBIO REAL EE.UU.
(1973=100)
130
120
110
100
90
80
75
80
85
90
95
00
05
10
15
Fuente: Departamento de Estudios Security, Fed y Bloomberg.
GRÁFICO 2: TASA DE INTERÉS REAL EE.UU. (%)
6
Laubach y Williams
TIPS 5
4
TIPS 10
2
0
-2
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Fuente: Departamento de Estudios Security, Bloomberg y Laubach,
Thomas y John C. Williams (2015), “Measuring the Natural Rate of
Interest Redux.” Federal Reserve Bank of San Francisco Working
Paper 2015-16.
POR T AFO LI OS SE CU RI T Y
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Enero - 2016
Escenario Local: Otro Año de Bajo Crecimiento
Las últimas cifras disponibles han ratificado que la economía
chilena está en una fase de debilidad prolongada. El Imacec creció
1,8% en 12 meses durante noviembre de 2015, algo por debajo la
expectativa del consenso de mercado y de la nuestra (ambas en
2,5%). Cabe destacar que el mes contó con un día hábil más
respecto a 2014.
La medición mensual desestacionalizada presentó una contracción
de 0,5% respecto a octubre, aunque su velocidad de expansión calculada como la variación anualizada del promedio móvil
trimestral- se aceleró al pasar desde 0,5% hasta 1,3%. En términos
interanuales, el cuarto trimestre habría presentado un crecimiento
algo por debajo de 2%.
En definitiva, seguimos viendo una economía que presentaría
crecimientos bajos durante el año, ya que no vemos ningún
factor -ni local ni internacional- que nos lleve a pronosticar
una recuperación significativa de la actividad. Así,
mantenemos nuestra proyección de crecimiento del PIB de
1,7% para el 2016, con un gasto interno mostrando un
rendimiento algo menor.
IMACEC (%)
8
Var 12m
6
Velocidad
4
2
0
-2
I
II
III
IV
I
II
2014
III
IV
2015
Fuente: Departamento de Estudios Security, Banco Central.
Velocidad corresponde a la variación trimestral anualizada y
desestacionalizada.
Monedas: Menor Apreciación del Dólar a Nivel Global
750
125
Canasta de
Monedas
vs. US$
700
120
650
115
600
110
550
105
500
$/US$
E-14
95
E-12
400
E-10
100
E-08
450
E-06
Aunque el dólar se mantendría en niveles históricamente altos,
especialmente contra monedas emergentes, en el margen
veríamos mayor estabilidad, e incluso depreciaciones leves que
países con buenos fundamentos serían capaces de capturar.
130
800
E-04
Sin embargo, en el corto plazo, aumentos en la percepción de riesgo
implicarían una depreciación de las monedas emergentes producto de
la búsqueda de refugio ante la mayor incertidumbre.
PESO CHILENO ($/USD) Y DÓLAR FRENTE A
UNA CANASTA DE MONEDAS (Índice)
E-02
Desde el mundo desarrollado las perspectivas apuntan al fin del
periodo de brusca apreciación del dólar. La reducción del diferencial
de crecimiento entre EE.UU. y la Eurozona, así como las trayectorias
que se esperan para sus políticas monetarias apuntan a mayor
fortaleza del Euro. Esto también favorece a los emergentes en el
margen, por lo que sus monedas estarían más estables respecto al
dólar.
*Un alza del índice representa una apreciación del dólar.
Fuente: FED, Banco Central y Departamento de Estudios
Security.
POR T AFO LI OS SE CU RI T Y
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Enero - 2016
Visión Táctica de las Principales Variables Económicas
y su Impacto Sobre las Valorizaciones de los Activos
V isión c/p
FACTORES
Renta Variable
=
+ ++
Renta Fija Estatal
-- =
+ ++
o
o
o
o
o
Estab le/Al alz a
Estab le/Al alz a
o
o
o
o
Elevada
o
o
Estab le en niveles b ajos
Moderándose
o
o
o
o
Estab le
Estab le/A la b aja
Estab le/A la b aja
Deteriorado
o
o
o
Tasas Externas (Largas)
Crecimiento Mundial
Ambiente Geopolítico
Estab les
Estab le
Más incierto
Precios Commodities
Petróleo
M aterias Primas
Valorizaciones
Histórico
Fundamentos
Aversión al Riesgo
Otros Factores ( a c t iv o s
--
o
lo c a le s )
Actividad Local
Tendencia Inflacionaria
Tasas Locales
Cortas (TPM )
Largas (BCU)
Tipo de Cambio
Panorama Político
Precio Cobre
Términos de Intercambio No Cobre
Valorizaciones
Histórico
Fundamentos
Estab le/Al alz a
Estab le
Aversión al Riesgo
Estab le en niveles altos
* Expectativas para los próxim os tres m es es .
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
POR T AFO LI OS SE CU RI T Y
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Enero - 2016
Renta Fija Internacional: Fed Comienza Proceso de Alza de Tasas
En su reunión de política monetaria de diciembre, la Fed decidió
elevar el rango de su TPM en 25pb, dejándolo entre 0,25% y 0,50%.
Destacó que la actividad económica ha seguido expandiéndose a un
ritmo moderado, mientras la inflación ha continuado bajando.
La principal razón detrás del alza fue la preocupación por un escenario
de riesgo, donde un aumento inesperado de la inflación llevará a alzas
más rápidas en las tasas, con efectos adversos sobre la economía. No
obstante, en su escenario la Fed considera alrededor de cuatro alzas
por año en lo próximos dos, junto a una tasa real de largo plazo de
1,5%, lo que es bajo en el contexto histórico.
TRAYECTORIA IMPLÍCITA DE LA TPM EN LA
CURVA SOBERANA DE EE.UU. (%)
4,0
3,0
2,0
El mercado no comparte las proyecciones de los consejeros de la Fed.
La trayectoria implícita en los precios muestra un proceso más lento y
con una tasa menor en el largo plazo.
1,0
El mercado ya había incorporado el alza en las tasas de interés.
Hacia adelante, las tasas tienen previstas entre dos y tres
alzas de 25pb por año en los próximos dos años, por lo que no
habría grandes sorpresas en caso de no darse el escenario
planteado por la Fed a través de sus proyecciones.
0,0
Fed (dic-15)
Fed (sep-15)
ene-16
jul-16
ene-17
jul-17
ene-18
jul-18
ene-19
jul-19
ene-20
jul-20
ene-21
jul-21
ene-22
jul-22
ene-23
jul-23
ene-24
jul-24
ene-25
jul-25
Mercado
Fuente: Departamento de Estudios Security y Bloomberg.
Renta Fija Local: Pausa Al Menos Hasta Marzo
En el reciente IPoM el Banco Central entregó un mensaje de
política monetaria que sería más pausado que lo vivido en el
cuarto trimestre de 2015 (mes por medio). Es decir, el Banco
Central mantendría la TPM -al menos en enero y febrero- antes de
materializar un nuevo incremento de 25 pb en la tasa de interés.
TPM ESPERADA (%)
4.75
4.50
Swaps
4.25
Eso sí, el entorno externo de inicio de año no es positivo. A
nuestro juicio, este fenómeno sería transitorio y no se mantendría
en el mediano plazo. No obstante, la depreciación del peso ha sido
la causante del alza en la inflación, por lo que de mantenerse el
tipo de cambio en niveles elevados, podría llevar al instituto
emisor a actuar de manera más agresiva.
4.00
En definitiva, con una economía que seguiría con un
crecimiento acotado y un gasto interno prolongando su
debilidad, una inflación que convergería al rango meta más
rápido que lo implícito en los precios de mercado, y una
normalización del entorno externo, seguimos previendo que la
TPM subiría sólo 25 pb más en este ciclo, situándose en 3,75%,
nivel en el que se quedaría por varios meses.
3.00
EME (ene)
3.75
3.50
Security
EOF (ene)
3.25
E-16
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
E-17
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
E-18
Feb
2.75
Fuente: Estudios Security, Bloomberg, BCCh.
POR T AFO LI OS SE CU RI T Y
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Enero - 2016
Renta Variable Internacional: Volatilidad en la Transición
El 2015 fue un año difícil para el mundo emergente y para la renta
variable en general. La fuerte apreciación del dólar impactó a través
de los flujos de capitales y la caída en precios de materias primas, lo
que junto a la incertidumbre en torno a política monetaria en el
mundo desarrollado, y a factores particulares de algunos países que
sumaron a los globales, configuraron un periodo en el que la mayoría
de los activos -no sólo las bolsas- tuvieron un mal desempeño.
DESEMPEÑO ÍNDICES MSCI EN US$
(Variación %)
2015
Mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar las
acciones de la Eurozona y Asia emergente dentro de un portafolio
diversificado, en buena parte porque vemos que el 2016 podría
ver el comienzo de la transición hacia un periodo más favorable
para los mercados emergentes.
6m
12m
5.4
-5.6
-3.6
6.0
-4.0
-1.9
7.2
-1.2
0.1
-7.2
-4.4
País es De s arrollados
-1.9
-1.1
0.1
-1.0
-4.4
-1.6
3.2
Estados Unidos
Europa
-1.2
3m
-3.6
Japón
Si bien el 2016 podría ver un mayor impulso externo producto de un
dólar más estable, podríamos ver volatilidad en el corto plazo
producto, entre otras cosas, de sorpresas en la evolución de la política
monetaria y el desempeño macroeconómico en EE.UU., factores
idiosincráticos de cada mercado y alguna sobre reacción ante noticias
globales, particularmente las negativas que vengan desde China.
1m
Total M undo
7.1
-0.2
8.8
-4.3
7.1
-11.7
2.5
7.9
-10.9
-11.7
-17.2
-2.8
-0.1
-18.6
-17.2
-12.1
-1.3
2.8
-15.7
-12.1
-10.3
-1.6
3.7
-20.3
-10.3
-33.3
-5.3
-4.0
-27.1
-33.3
Brasil
-44.1
-6.9
-5.5
-37.1
-44.1
Chil e (M SCI)
-18.9
1.0
-1.4
-13.3
-18.9
Chil e (IP SA US$)
-18.2
1.0
-1.8
-13.4
-18.2
-22.4
-7.3
-8.6
-23.3
-22.4
Asia ex Japón*
País es Em e rge nte s
Asia Emergente
China
América Latina
M.Oriente/Af rica/Europa
*Hong Kong, Singapur, Australia y Nueva Zelanda.
Fuente: Departamento de Estudios Security y Bloomberg.
Renta Variable Local: Mantenemos Sobreponderación en Sector Eléctrico y Bancario
En diciembre, el IPSA mostró un rendimiento volátil, negativo y
con baja actividad, completando así el año de menores montos
transados en los últimos 10 años, en línea con la debilidad en la
actividad local.
En este contexto, la bolsa local está transando levemente por
debajo sus promedios históricos. El panorama para 2016 impone
grandes desafíos para las compañías locales, donde la economía
crecería levemente menos que 2015. Adicionalmente, las
utilidades serían gravadas con un 1,5% adicional de tasa respecto
de 2015. La suma de factores resulta un escenario complejo.
Mantenemos un sesgo defensivo en nuestras Carteras
Accionarias, sobreponderando los sectores eléctrico y
bancario.
CARTERAS ACCIONARIAS SECURITY
N° de acciones
15
ENDESA
SM-CHILE B
E-CL
CHILE
COPEC
CONCHATORO
ENERSIS
AGUAS-A
FALABELLA
PARAUCO
COLBÚN
CORPBANCA
CENCOSUD
BSANTANDER
SONDA
Total
12
11
10
10
10
10
7
6
6
4
4
4
2
2
2
100
(+2)
(-2)
(+7)
(+2)
(-4)
(-3)
12
9
Ponderaciones (%)
12 (+2)
13 (+1)
11
13
10
(-2)
12
(-3)
10
12
10
12
10
12
8 (+8)
10 (+10)
7
8
7 (+2)
8 (+8)
5
5
(-4)
(-10)
5
(-6)
(-6)
100
100
6
19
18
17
17
15
14
(+1)
(-2)
(-1)
(+2)
100
1) Estas carteras resultan de conciliar dos aspectos:
i) una selección de acciones basada en la mejor relación
retorno-riesgo bajo una visión estratégica (largo plazo);
ii) la minimización de los desvíos respecto al benchmark (IPSA).
2) La cartera pivot y de diversificación parsimoniosa
corresponde a la de 9 acciones (resaltado).
3) Entre paréntesis el cambio en el ponderador con respecto a
la cartera anterior.
Fuente: Departamento de Estudios Security.
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Dalibor Eterovic M.
Economista Jefe
[email protected]
(562) 25844540
César Guzmán B.
Gerente de Macroeconomía
[email protected]
(562) 25844075
Jorge Cariola G.
Analista Senior Macroeconomía
[email protected]
(562) 25842392
Gabriel Correa I.
Analista Senior Renta Fija Internacional
[email protected]
(562) 25843017
Constanza Pérez S.
Subgerenta de Estudios Renta Variable
[email protected]
(562) 25844998
Juan José Ayestarán N.
Jefe de Estudios
[email protected]
(562) 25842390
Luis Felipe Galleguillos M.
Analista Senior Commodities e Industria
[email protected]
(562) 25842391
Paulina Barahona N.
Analista de inversiones
[email protected]
(562) 25842849
Francisca Castillo C.
Editora de Contenidos y Comunicaciones
[email protected]
(562) 25844572
Aldo Lema N.
Economista Asociado
[email protected]
(562) 25844540
Augusto Leguía Sur 70,
Piso 7.
Santiago de Chile
Teléfono (56) 800 222 100
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