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La desconexión financiera
Por Jorge Carrera. Profesor de Finanzas Internacionales Universidad Nacional de La Plata y
Director revista informe iefe.
05/07/04
Cuatro focos
Hay cuatro núcleos importantes que combinados incrementaron la tensión financiera
internacional: 1) el aumento del precio del petróleo, 2) el aviso sobre un posible aumento de la
tasa de interés de referencia en los EE.UU., 3) el intento de enfriamiento de la economía china y
4) el incremento del riesgo financiero y político percibido en Brasil.
El alza del precio del petróleo es clave como posible disparador de una turbulencia o eventual
crisis en la economía internacional. Para que realmente este hecho genere un daño importante
debería mantenerse y acentuarse esta tendencia de precios altos y crecientes.
Una de las previsiones de los economistas era que la guerra en Irak serviría para mejorar el
control estratégico de EE.UU. sobre este recurso internacional aún hoy clave para el crecimiento
de la OECD o de países altamente deficitarios en energía como China. Pero la subestimación
por parte del ala dura republicana de la política como medio principal para obtener sus objetivos
y el hecho de no haber dejado a la guerra como recurso de última instancia, parece haber
encerrado a EEUU en una trampa con altos costos políticos y económicos.
Hoy los países productores del Golfo son más inestables internamente y la posibilidad de
recurrir a EE.UU. como garante del orden regional se ha deteriorado. Por lo tanto, el panorama
de pecios inestables continuará. Como contrapeso es de esperar que, a estos precios, todos los
productores periféricos como Argentina se beneficien.
La volatilidad financiera la inició Greenspan al insinuar que la época de tasas extremadamente
bajas estaba por llegar a su fin. En otras palabras, dados los datos de la economía
norteamericana, la preocupación por la deflación había terminado. “Los mercados” leyeron un
anticipo de aumento de tasas y reaccionaron en consecuencia iniciando el “conocido retorno al
la calidad”.
Las condiciones objetivas para la suba del costo del dinero en EE.UU. y otros países de la
OECD existen cuando hay un boom de endeudamiento y una incipiente burbuja inmobiliaria.
Tal es así que los Bancos centrales de Inglaterra y Australia ya habían subido sus tasas.
Como corresponde a un país grande que determina las variables internacionales pensando
primero en si mismo, veamos antes las restricciones domésticas. EE.UU. enfrenta un déficit
récord de la balanza comercial, entonces es naturalmente esperable que ello se corrigiese vía
una devaluación paulatina del dólar vis-a-vis el euro, el yen y sobre todo (si lograrán romper la
resistencia china) contra el Yuan. Se debe notar que parte de la recuperación norteamericana en
el empleo y en el producto está basada en una mejora de la competitividad externa del dólar.
Subir la tasa revalorizaría el dólar y esto es negativo.
Por otro lado, la imprevista suba en el precio del petróleo debería ser mirada con preocupación
por la Fed porque, de persistir, la colocaría en un escenario incómodo para su forma de actuar
de los últimas décadas. Simplificado, hasta ahora la Fed con la tasa de interés atendía varias
ventanillas, si había recesión y pérdida de empleos la tasa bajaba, si había inflación o una
burbuja bursátil subía. Una suba del petróleo nos puede retrotraer a la estanflación (inflación
más recesión) de los setenta donde, sólo con la tasa de interés, no se puede atender dos
objetivos.
No menos importante para Greenspan es el contexto político. A pesar de que los economistas
hablan de bancos centrales independientes todo el tiempo, si se mira objetivamente la actuación
de la Fed se descubre una finísima capacidad de “sintonía fina” no solo en lo económico sino en
lo político. Las probabilidades del presidente Bush de ser reelegido han bajado por meritos
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propios y la Fed es posible que trate, dentro de sus límites, de no hacer nada para perjudicar un
presidente en ejercicio. Esto implica demorar los aumentos.
Entonces en términos micro los plomeros y carpinteros norteamericanos que deberán votar en
noviembre ven simultáneamente: una crisis inesperada en Irak, que la gasolina y otros bienes
aumentan, y que le frenan su capacidad de endeudarse barato. Demasiadas malas noticias en
pocos meses.
Finalmente, el resto del mundo. Cuando Greenspan mira el vendaval causado por el sólo
anuncio de una futura suba debe confirmar que su estrategia de pasos cautos es adecuada. Una
suba de tasas pone contra las cuerdas algunos emergentes riesgosos (Brasil, Turquía entre
otros). Quiénes se harían cargo de ellos si hay una crisis ¿el Tesoro? Difícil con déficit fiscal
récord y año electoral. El FMI por su parte no tiene tanta artillería para atender sólo una crisis
simultánea en sus principales deudores.
Entonces ante la pregunta es cuánto subirá la tasa de la Fed bajo esas condiciones, la respuesta
más probable parece ser poco. En otras palabras, estamos lejos de la impresionante suba de
1994 que provocó el tequila, al menos este año y mientras se mantengan los precios altos del
petróleo.
El gobierno chino está tratando de enfriar su economía por el simple hecho de que un
crecimiento desenfrenado genera desequilibrios que escapan al control económico y político que
caracteriza al sistema y su notable éxito. El intento consiste en tomar medidas de restricción
financiera que no impliquen revaluar el yuan ni dañar su posición exportadora y de acumulación
de reservas. Las medidas son restricciones al crédito para consumo y vivienda, freno a la
industria de la construcción y a otras intensivas en energía. A nivel mundial esto debería
contribuir a desinflar el precio de las commodities. El punto es desentrañar cuánto del actual
precio de la soja, por ejemplo, se debe a los actuales niveles de consumo (que no caerán) y
cuánto se debe a pronósticos de demanda futura basados en un crecimiento muy alto de China.
En este sentido es esperable una corrección a la baja en el año pero no precios mucho más bajos
que los del año anterior.
Brasil es el foco de crisis más cercano y el más preocupante. Allí las causas de la crisis tienen
dos orígenes diferenciados: los “mercados” y el frente interno. En los “mercados” se considera
que incrementar la tasa de financiación voluntaria de la deuda brasileña será muy riesgoso, esto
provoca la salida de capitales, incrementando la probabilidad de reestructuración de la deuda.
Del lado financiero hay datos objetivos, un aumento de la tasa implica un mayor esfuerzo fiscal
para pagar lo mismo y menos posibilidades de refinanciar vencimientos de capital. La deuda
como porcentaje del PBI no ha dejado de subir llegando al 60%. Si el real se devalúa ese
porcentaje trepa notablemente.
En el frente interno crecen las críticas a las opciones de política hiperortodoxa. Ello se basa en
dos motivos, uno se acercan las elecciones municipales de octubre, primer test para el PT en el
poder, y dos no hay resultados buenos en términos de crecimiento y empleo.
Igualmente las probabilidades de una crisis al estilo argentino en Brasil son casi nulas. La
economía cuenta con mayor flexibilidad de los instrumentos, especialmente por el régimen
cambiario, y el hecho de que las empresas están más cubiertas contra descalces de monedas, la
tradicional “represión financiera” la hace una economía no dolarizada y finalmente su
importancia financiera y política, más su rol de buen ejemplo fiscal hace prever que el FMI no
le soltaría la mano en una reestructuración como hizo con Cavallo-De la Rua.
Efectos sobre Argentina
Como fuente de preocupación Brasil es más importante que la incidencia directa de la suba en la
tasa de interés internacional sobre al deuda argentina. Es decir que en este momento el canal
comercial de transmisión de las crisis puede tener efectos más fuertes que el financiero.
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Una depreciación grande y duradera del tipo de cambio real de Brasil respecto al peso afectaría
nuestras ventas a ese país (ya menguadas por la recesión allí existente) y aumentaría las
importaciones.
En el corto plazo se requerirá creatividad para imaginar mecanismos ad-hoc dentro del
Mercosur que eviten un exceso de importaciones El largo plazo se deberá reconocer que la
interdependencia es un hecho imposible de negar y que, por tanto, se requiere coordinar
políticas macroeconómicas. Puntualmente habrá que crear instrumentos de compensación
temporaria y de amortiguación de fluctuaciones bruscas del tipo de cambio real bilateral. En
Argentina hay más conciencia de esto en Brasil todavía no.
Fuera del efecto comercial de Brasil. Tendríamos fuertes efectos reales si la soja y otras
commodities caen. Pero hay cierta confusión al respecto, hasta ahora el intento de China es sólo
crecer menos de lo previsto, no achicar los niveles pasados de demanda.
El precio del petróleo tiene dos efectos contrapuestos sobre Argentina: positivo porque somos
un país petrolero periférico y muchas áreas marginales se volverán interesantes. Esto implicará,
más inversión, exportaciones y retenciones. Y negativo porque un precio tan alto deprimiría la
economía de los países OECD y, por ende, la demanda, de otras exportaciones argentinas.
Tanto en el caso del Brasil como en la caída de la demanda internacional el tipo de cambio
flexible ayudará a morigerar el ajuste. Lo mismo vale para el colchón fiscal construido por el
gobierno.
Por el lado financiero no son de prever grandes problemas. En la renegociación de la deuda para
quien va a recibir un bono con un recorte en valor presente muy grande, un punto más de tasa de
interés internacional no va a cambiar su decisión sobre aceptar o no la propuesta. La cuestión es
que alternativa tiene efectivamente si no acepta.
La desconexión
La relativa desconexión de Argentina con la parte más volátil del sistema financiero
internacional parece ofrecer más beneficios que costos. Ello no implica negar la importancia de
contar con financiamiento externo para crecer pero debemos evitar el comportamiento
procíclico de los capitales de corto que nos prestan en el boom y se van en la recesión.
Así, antes de volver a conectarnos plenamente a los mercados financieros internacionales,
extraigamos lecciones para el sector público y privado. En el primer caso hay que limitar la
posibilidad de endeudarse de cada gobierno y los déficit fiscales. Para los privados hay que
regular los flujos de capitales de corto plazo. Sin duda por cuestiones de interdependencia entre
vecinos que ya hemos discutido anteriormente(1) es mucho más eficiente hacer esto en un
contexto regional convenciendo a Brasil y a Chile (mucho más difícil) de esta estrategia. La
conexión de los países de la periferia emergente al centro financiero es muy defectuosa, no
necesitamos más pruebas, es hora de pensar y actuar para mejórala.
(1) Nuevas opciones para la cooperación macro en el Mercosur. Octubre de 2002.
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