Download PolíticasdeEstabilización ylos Costos deD olarizar¤

P olíticas deEstabilización
ylos Costos deD olarizar¤
StephanieSchmitt-G rohéy
U niversidad deR utgers yCEP R
M artín U ribez
U niversidad deP ennsylvania
R esumen
Elpresentedocumentocomparalos costos enelbienestarde‡uctuaciones económicas en una economía dolarizada, con los asociados a diferentes regímenes monetarios
pertenecientes a tres grandes familias: reglas en la tasa de depreciación de la moneda, persecución de objetivos de in‡ación y reglas que limitan elcrecimiento delacervo de dinero. Elaná lisis es conducido dentro de un modelo de optimización para
una economía pequeña con precios rígidos. Elmodelo es calibrado para la economía
mexicana y se encuentra determinadoportres choques externos: movimientos en los
términos de intercambio, en la tasa de interés mundialy en la tasa de crecimientoen
los precios delas importaciones. M ostramos econométricamentequeestos movimientos
explican comomínimo un 45 porcientode la varianza delerrorde proyección tanto
de la producción comodeltipo de cambiorealen M éxico en un horizonte de 8 a 16
trimestres. Elmodeloes congruente con los números observados en laeconomíamexicana: puede explicarla volatilidad y movimientos de indicadores macroeconómicos
clave tales comola producción, elconsumo, la in‡ación y eltipode cambioreal. L a
dolarizaciónes elsistemamenosexitosodelosregímenes monetariosaquíconsiderados,
ya que las comparaciones sobre elbienestarde las personas en los diferentes sistemas
sugieren que los individuos está n dispuestos a renunciara entre 0.1 y 0.3 porciento
de su consumo en elestado estacionario no estocá stico, con talde tenerun régimen
monetariodiferente. JEL N úmeros de Clasi…cación: F41, E58 .
¤
Esteartículofuepreparadoparalaconferencia“O ptimalM onetaryInstitutions forM exico” auspiciada
porelInstitutoT ecnológicoA utónomodeM éxico(IT A M ), y celebradalos días 3 y 4 deD iciembre de19 9 9
en laCiudad deM éxico. Q uisiéramos agradeceraElisabeth H uybens, Enrique M endoza, M arcodelN egro,
Carlos N oriega y a participantes en la conferencia “O ptimalM onetary Institutions forM exico” porsus
valiosos comentarios.
y
T eléfono: 01 7 32 9 32 29 6
0. E-mail:grohe@ econ.rutgers.edu.
z
T eléfono: 01 215 8 9 8 6
26
0. E-mail:uribe@ econ.upenn.edu.
1
1
Introducción
L a ideade remplazarlamonedalocalcon dólares está siendoampliamente debatidaen un
númeroimportante de economías emergentes. É ste es particularmente elcasode A rgentina, Ecuadory M éxico, con Ecuadorsiendoelque má s acciones ha tomadopara concretar
la adopción deldólar. A quellos que proponen la dolarización de la economía, argumentan que aleliminarse elriesgo devaluatorio se reduciría fuertemente elriesgo país, lo que
disminuiría considerablemente la volatilidad agregada. P orotrolado, los opositores a éste
sistema advierten que estamanera de reducirelriesgopaís se obtiene a un costoque bien
puedesobrepasarlos bene…cios.
Cuando menos son tres los tipos de costos asociados con la dolarización que han sido
identi…cados en laliteraturaeconómica. Elprimeroes lapérdidadelingresoporseñoriaje.
Cuandoun país adoptaeldólarcomoúnicamonedadecursolegal, elingresoporseñoriaje
comienzaa‡uirhaciaelbancocentralde los Estados U nidos. Claramente, lamagnitud de
este costodepende de la habilidad de las economías emergentes para negociarun acuerdo
con los Estados U nidos que implique la repartición de este ingreso. En Schmitt-G rohéy
U ribe (19 9 9 ) mostramos que es probable que en ausencia de un acuerdopara compartirel
señoriaje, lacantidad deingresoperdidoporesterubrodebidoaladolarización seacuando
menos eldobledelabasemonetariadelpaís en cuestión antes delcambiodesistema.
U n segundotipode costoes laausenciadeun prestamistade últimainstancia. En una
economíadolarizada, elgobiernopierdelahabilidaddeinyectarliquidezalsistema…nanciero
através delacreacióndedineroenelcasodequesepresenteunacrisis bancaria. A pesarde
esto, comoha sidomencionadoporCalvo(19 9 9 , a,b), los bancos domésticos pueden tener
accesoa liquidez a través de una variedad de fuentes diferentes albancocentral. D e esta
manera, la dolarización nonecesariamente implicala pérdida de un prestamistade última
instancia, sinosimplemente ladesaparición de unafuente particularde liquidez comoloes
elbancocentral.
U natercerafuentedelos costos asociados conladolarizaciónes queelpaís renunciaasu
habilidad paraconducirpolíticamonetariacíclica. En economías con fricciones nominales,
lapolíticamonetariapuedejugarunpapelimportanteenlaestabilizacióndecicloseconómicos. En lamedidaenlaquelos choques queafectanalaeconomíadolarizadason diferentes
de aquellos que afectan a la economía estadounidense otienen un efectoasimétricoen las
dos economías, ladolarización setendrá acostadeunamayorinestabilidad macroeconómica. Esto es debido a que la política monetaria de los EE.U U . probablemente responderá
principalmentealcicloeconómicodeestepaís.
Elobjetivode lapresente investigación es elde cuanti…carlos costos de ladolarización
quesepresentan através deestetercercanal, estoes, lareducidahabilidad paraacomodar
choques asimétricos. Especí…camente, comparamos elnivelde bienestaren una economía
dolarizadacon elniveldebienestaren economías alternas quesólose diferencian unadela
otraen elsistemamonetario. L os regímenes de políticamonetariaalternos que estudiamos
pertenecen alas siguientes grandes familias: (i) R eglas que …jan latasade depreciación de
lamonedaen función dechoques exógenos queafectan los ciclos económicos, (ii) O bjetivos
dein‡ación, quenosotros entendemos comoelbancocentralestabilizandocompletamentela
tasadein‡ación, yaseadelos precios alconsumidorodelos bienes nocomerciables, y(iii)
R eglasenlatasadecrecimientodeldineroqueestipulanunincrementoporcentualconstante
2
en laexpansión delaofertadedinero.
Esta evaluación basada en el bienestar de las personas bajo los diferentes regímenes
monetarios incluyecincopasos aseguir: eldesarrollodeunaestructurateóricautilitariaque
nos permita juzgarlas diferentes alternativas en cuestión;la identi…cación y estimación de
lasfuentesde‡uctuacionesagregadas;lacalibracióndepará metrosestructuralesdelmodelo;
unacomparacióndelas predicciones delmodeloteóricocon regularidades observadas en los
ciclos económicos en M éxico y, porúltimo, elcá lculo delnivelde bienestarasociado con
diversos arreglos monetarios.
El marco teórico que utilizamos es una extensión de uno má s simple que ha servido
como“caballodebatalla” enM acroeconomíaA biertadesdeelimportantetrabajodeCalvo
(19 83). Especí…camente, desarrollamos un modelode optimización diná mica de equilibrio
generalparaunaeconomíaabiertaypequeña, conofertadetrabajoendógenayacumulación
de capital, que produce bienes exportables y nocomerciables a la vez que absorbe bienes
exportables, importables y no comerciables. En este marco, la necesidad de implementar
políticamonetariacíclicasurgededos fuentes: laprimeraes quelos precios delos productos
en el sector de bienes no comerciables se asumen como rígidos, de la misma forma que
en R otemberg(19 82). Segundo, existe una demanda pordineroque implica la suposición
de que los saldos monetarios reales facilitan las transacciones de bienes …nales como en
Kimbrough (19 86). Estas dos fuentes de rigideces nominales crean la posibilidad de tener
políticas estabilizadoras. P orunlado, delapresenciadepreciosrígidos enelsectordebienes
nocomerciables, surgelanecesidad deimplementarpolíticas queestabilicen elcomponente
en elIN P C correspondiente a estos precios. A simismo, ya que eldinero actúa como un
impuestosobreelgastoagregadodebidoalapresenciade los costos detransacción, secrea
unincentivoparaqueelbancocentralestabilicelos costos deoportunidaddeposeerdinero,
estoes, latasanominaldeinterés doméstica.
L aliteraturarecienteacercadeciclos económicos en mercados emergentes haenfatizado
los choques externos comola fuente predominante de ‡uctuaciones agregadas (Calvo, L eiderman y R einhart, 19 9 3, M endoza, 19 9 5, D elN egroy O biols-H oms, 19 9 9 ). P orejemplo,
Calvo, L eidermanyR einhart(19 9 3) estudianelmovimientoalternoentreeltipodecambio
realy la tasa de interés estadounidense en diez países latinoamericanos entre 19 88 y 19 9 2,
encontrandoque aproximadamente lamitad de lavarianzaen eltipodecambiorealpuede
serexplicadaporvariaciones enlas tasas deinterés delos EE.U U . M endoza(19 9 5) presenta
una evaluación de la contribución de movimientos en los términos de intercambioparaexplicarla variabilidad delproductoen países en vías de desarrollo, y concluye que este tipo
dechoquepuedeexplicaralrededordelamitad delavarianzadelP IB . En un estudiodela
economíamexicana, D elN egroyO biols-H oms (19 9 9 ) con…rman estos resultados almostrar
que durante elperiodo19 7 0-19 9 7 , la mayorparte de los movimientos en elproductoy los
precios se originaron en elsectorexternoen formade choques en la producción industrial,
tasas deinterés yprecios alconsumidordelos Estados U nidos. B asá ndonos en estaevidencia, nos enfocamos en tres choques externos comolas principales fuentes de incertidumbre
agregada: tasa de interés mundial, términos de intercambio y movimientos en la tasa de
in‡ación delos bienes importados.
Estimamos los procesos estocá sticos seguidos porestos tres choques usandodatos para
la economía mexicana. L os procesos estimados sirven como fuerza motora de los ciclos
económicos ennuestromodeloteórico. P araverlaimportanciarelativadechoques externos
3
en ‡uctuaciones observadas de ciclos económicos en M éxico, desarrollamos un aná lisis de
descomposicióndelavarianzadeltipodecambiorealmexicanoydelproducto. Encontramos
quemá s del45 porcientodelavarianzadelerrordeproyecciones de8 a16trimestres puede
serexplicadopornuestros tres choques externos.
Calibramos elmodelo para la economía mexicana usandonúmeros de largoplazo correspondientes alperiodoposterioralacrisis de la deuda. D espués, comparamos las observaciones delos movimientos alternos entrevariables macroeconómicas agregadas clavetales
comoelproducto, elconsumo, la inversión, la in‡ación y eltipode cambioreala lolargo
delperiodo19 88-19 9 4, a las predicciones de nuestromodelocalibradopara demostrarque
explicarelativamentebienlas regularidades delos ciclos económicos enM éxico. B asá ndonos
en este resultado, argumentamos que nuestromodeloes un marcová lidopara evaluarlos
cambios en elbienestarde las familias que se pudieran daraladoptarsistemas como la
dolarización u otros regímenes monetarios.
Elaná lisis de los costos en elbienestarque se presentarían parala economía mexicana
en casodeadoptarlos diferentes arreglos depolíticamonetariaque consideramos, nos lleva
alos siguientes tres resultados: primero, elcostodeciclos económicos duranteelperiododel
P acto, 19 88 -19 9 4 fue de alrededorde un terciode un unoporcientodel‡ujodelconsumo
enelestadoestacionario. Estenúmeroes comparableconelestimadoporL ucas (19 8 7 ) para
la economía de los Estados U nidos con la muestra …nalizando alprincipio de la segunda
guerramundial. L aestimación que hace L ucas de este costodelbienestares en gran parte
elresultadode que su muestra, antes de la guerra, incluye los años de la G ran D epresión,
que fueron caracterizados poruna gran volatilidad agregada. En comparación, los costos
en elbienestardelos ciclos económicos durantelaépocadelP actoson má s detres veces el
límitesuperiorqueL ucas reportaparalos Estados U nidos duranteelperiodoposteriorala
SegundaG uerraM undial.
Segundo, la dolarización es má s costosa que cualquiera de las alternativas de política
monetaria aquí consideradas. L os consumidores está n dispuestos a renunciara entre un
décimoyun terciodeun unoporcientodesu consumoen elestadoestacionariocon talde
queladolarización noseaimplementada.
T ercero, de las políticas que consideramos, la mejores una en la que elbanco central
adopta una regla devaluatoria que estipula un incrementoen la tasa de depreciación de la
monedaen respuesta tantoa un incrementoen latasade interés internacional, comoa un
descenso en los términos de intercambio o a una reducción en la tasa de in‡ación de las
importaciones. Encontramos que la regla óptima dentrode esta clase es “hiperactiva”, ya
queimplicauncoe…cientebastantegrandeparalatasadeinterésinternacionalde26
. H emos
realizadounaespeci…cación má s factible con un coe…ciente paralatasade interés de2 que
produceaúncostos en elbienestarsigni…cativamentemenores queaquellos asociados con la
dolarización. T omados de esta manera, los resultados de la presente investigación proveen
unlímiteinferioraltamañodelos bene…cios quesonrequeridosparahacerdeladolarización
unapropuestasocialviable.
Elrestodeldocumentose encuentra organizadoen seis secciones. L a segunda sección
presentaelmodelomientras quelaterceraidenti…calos choques exógenos quegeneran ‡uctuaciones agregadas en laeconomíamexicanayestimasus procesos estocá sticos. L acuarta
sección describe la calibración de pará metros estructurales del modelo. L a quinta compara las predicciones delmodeloparala volatilidad relativa, correlación con elproductoy
4
correlación serialcon elproducto, consumo, inversión e in‡ación, con los movimientos observados deestas variables enM éxicoduranteelperiodo19 8 8-19 9 4. L asextasecciónevalúa
los costos en elbienestardelos ciclos económicos mexicanos bajounnúmerodepolíticas de
estabilizaciónmonetariadiferentesyporúltimo, lasecciónsieteconcluyelainvestigacióncon
una evaluación crítica de la habilidad de la dolarización para actuarcomoun instrumento
decompromisodelgobierno.
2
U naeconomíapequeñayabiertaconprecios rígidos
Consideramos aquí una economía pequeña y abierta con libre accesoa los mercados internacionales de capital que produce dos tipos de bienes, exportables y no comerciables, y
absorbetres tipos debienes, exportables, importables ynocomerciables. L aeconomíatiene
dos fuentes de rigideces nominales. U na se origina en elsectorde bienes nocomerciables,
dondelaproducciónsedaenunambientedecompetenciaimperfectaylos preciosnominales
seajustanlentamente. L aotrasurgeapartirdequelas compras debienes …nales seasumen
sujetas aun costode transacción, elcuales decreciente en los saldos monetarios que posee
elcompradorrelativamentealvalordesus compras. L os ciclos económicos son elresultado,
principalmente, deinnovacionesestocá sticasexógenasenlostérminosdeintercambio, latasa
mundialdeinterés ylain‡ación en bienes importados.
2.1
ElSectorP rivado
L a economía se encuentra habitada porun númerosu…cientemente grande de familias, las
cuales viven porun númeroin…nitode periodos. Sus preferencias está n de…nidas paraprocesos deconsumoc
rabajoh t, y seencuentran representadas porlasiguientefunción de
t yt
utilidad:
1
E0
X
¯ tU (c
t;h t);
(1)
t= 0
dondeEtdenotalaesperanzamatemá ticacondicionadaeninformacióndisponiblealperiodo
t, ¯ 2 (0 ;1) es elfactordedescuentosubjetivoyU tomalasiguienteformaparticular
1¡¾
º
[c
(1 ¡h )1¡º ]
U (c
;h ) =
1 ¡¾
;
(2)
con ¾ ¸0 yº 2 (0 ;1).
L asfamiliastienenaccesoadosactivos…nancieros: dinerodoméstico, M t, ybonosdenominados en monedaextranjera, B t, que pagan unatasade interés brutart entrelos periodos
ty t+ 1. A demá s, las familias pueden poseercapitalfísico, kt. Elcapitalse deprecia a
unatasaconstante± 2 (0 ;1) porperiodoyseencuentrasujetoacostos deajusteconvexos.
Especí…camente, laleydemovimientodekt estadadapor
kt+ 1 = (1 ¡±)kt+ Á
µ
¶
it
kt;
kt
(3)
dondeit es lainversión brutayÁ es unafunción creciente ycóncavaquesatisfaceÁ(±) = ±
yÁ 0(±) = 1. Introducimos los costos deajustedelcapitalparaevitarlaexcesivavolatilidad
5
en lainversión que típicamente se encuentraen modelos de economías pequeñas y abiertas
(verSchmitt-G rohé, 19 9 8 ).
En lamismaformaqueKimbrough (19 86), lamotivación deunademandapordinerose
daalasumirquelas compras debienes …nales seencuentransujetas acostos proporcionales
de transacción, s(vt), los cuales son crecientes en la velocidad deldinero, vt. A simismo, la
velocidad lade…nimos como
p t(c
t+ it)
vt=
;
(4)
mt
dondeelpreciode los bienes …nales p t, ylos saldos reales, m t, se encuentran expresados en
unidades delbien importable, estoes, de…niendoPt yPtm comoelprecioen términos de la
monedadomésticade los bienes …nales y bienes importables respectivamente, tenemos que
p t ´Pt=Ptm ym t´M t=Ptm .
Cada familia es un productor monopolístico de un bien diferenciado no comerciable.
Comoen R otemberg(19 82), introducimos un ajuste de precios lentoen elsectorde bienes
nocomerciablesalasumirquelasfamilias enfrentancostosconvexoscuandodecidencambiar
elprecio nominalde los bienes que producen. L a restricción presupuestaria de la familia
representativaestadadapor
p t(c
t+ it)(1+ s(vt))+ m t+ bt+ ¿ t ·
m t¡1 rt¡1 bt¡1
+
+ utkt+ w t(h t¡~h nt)+ p~ntF n (~h nt)¡µ(~
¼ nt): (5)
¼ mt
¼ mt ¤
El lado izquierdo de (5) representa los usos de la riqueza en elperiodo texpresados en
términosdelosbienesimportables: lascomprasdeconsumoeinversión(incluyendoloscostos
detransacción), saldos reales, posesiones reales debonos, bt ´B t=Ptm ¤, con Ptm ¤ denotando
elprecio de los importables en moneda extranjera y los pagos de impuestos neutrales en
términos reales ¿ t. Elladoderechode(5) representalas fuentes delariqueza. Cadaperiodo
t¸ 0 , las familias empiezan con saldos de dineroque traen desde elperiodopasado, cuyo
valorrealesta dadoporM t¡1 =Ptm = m t¡1 =¼ mt , donde ¼ mt ´ Ptm =Ptm¡1 denota la in‡ación
domésticaenlas importaciones. L afamiliatambiénrecibeelprincipaleinterés enlos bonos
que adquirió en elperiodot¡1, rt¡1bt¡1 =¼ mt ¤, donde ¼ mt ¤ ´ Ptm ¤=Ptm¡1¤ denota la in‡ación
forá neaen las importaciones. Elladoderechode(5) también incluyeelingresocorrientede
lasfamilias, queconsisteenelingresopercibidoporlarentadelcapitalfísico, ingresosalarial
porlas horas trabajadas ylas ventas delos bienes nocomerciables netas delcostodeajustar
elpreciodelbien producido. L as variables ut y w t, denotan respectivamente elsalarioy la
tasa de interés en elcapitalen términos de los bienes importables. Elprecio relativo del
~tn =Ptm con P
~tn
bien producidoporlafamiliaen términos delos bienes importables es p~nt ´ P
representandoelprecionominaldeesebien.
L a función µ(¢
) mide elcostode cambiarlos precios nominales y en sí re‡eja elgrado
de rigidez en los precios. A simismo, se asume que es estrictamente convexa en la tasa de
~tn =P
~tn¡1 . P orotro
in‡aciónbrutadelos bienes diferenciadosproducidos porlafamilia, ¼~ nt ´ P
lado, hayquehacernotarque ¼~ nt puedetambién serescritocomo
¼~ nt ´
p~nt m
¼
p~nt¡1 t
(6
)
A sumimos ademá s que µ(¼ n ) = 0 , donde ¼ n denota la tasa de in‡ación de los bienes no
comerciables en elestado estacionario no estocá stico, de talmanera que, a esta tasa de
6
in‡ación, larigidezenlospreciosnoimponecostoalgunoenlasfamilias. A demá s, requerimos
que µ0(¼ n ) = 0 , loque implica que en elestadoestacionarionoestocá sticolos precios son
…jados detalmaneraqueelcostomarginales igualadoalingresomarginal.
L a tecnología utilizada para producirelbien no comerciable toma la forma F n (~h nt) =
(~h nt)! , 0 < ! < 1. L a variable h~ nt denota las horas dedicadas a la producción delbien no
comerciable. L a familia enfrentauna función de demanda qtn d (~
p nt=p nt), donde qtn es elnivel
de demanda agregada porbienes nocomerciables, p nt es un índice de precios de los bienes
no comerciables expresado en términos de los importables, y d es una función positiva y
decrecientequesatisfaced (1) = 1 yd 0(1) < ¡1. T alfuncióndedemandapuedeserderivada
alasumirquelosbienes…nalesnocomercialessonuncompuestoproducidoapartirdebienes
intermedios através deunafuncióndeproducciónD ixit-Stiglitz. L arestricciónimpuestaen
d 0(1) es necesariapara que elproblema de …jación delprecioporparte de las familias esté
biende…nidoenunequilibriosimétrico. Cadafamiliatomaqtn yp nt comodados. Finalmente,
asumimos que las familias deben …jarlos precios nominales con un periodode anticipación
yquelaproducción presenteseencuentradeterminadaporlademanda, estoes,
F
n
(h~ nt) =
qtn d
Ã
p~nt
p nt
!
(7 )
~n
L a familia escoge un conjunto de procesos estocá sticos fc
~nt+ 1;
t; h t; h t; kt+ 1 ; bt; m t; it; p
¼~nt+ 1g1t= 0 para maximizar(1) sujetoa (3)-(7 ) y a un límite a lo que puede pedirprestado
que evite laposibilidad de que se presenten esquemas tipoP onzi, tomandocomodadas las
secuencias fp t; p nt; qtn ; ut; w t; rt¡1 ; ¼ mt ; ¼ mt ¤g1t= 0 ylas condiciones iniciales k0 , b¡1 , p~n0 , y ¼~ n0 .
L as condiciones deprimerorden correspondientes son
0
Uc(c
t;h t) = ¸ tp t[1 + s(vt) + vts (vt)]
(8)
Uh (c
wt
t;h t)
¡
=
[1 + s(vt) + vts0(vt)]¡1
U c(c
pt
t;h t)
(9 )
¸ t= ¯ Et¸ t+ 1
1
¡vt2 s0(vt) =
Ã
Ã
¯ Et
rt
¼ mt+¤1
p t[1 + s(vt) + vts (vt)]=
(
"
(10)
¸ t+ 1 1
¸ t ¼ mt+ 1
0
¸ t+ 1
¹k
ut+ 1 + ¹ k
t = ¯ Et
t+ 1 1 ¡± + Á
¸t
!
Ã
µ
0
¹k
tÁ
it+ 1
kt+ 1
!
!
(11)
¶
it
kt
(12)
Ã
¡Á 0
it+ 1
kt+ 1
!
it+ 1
kt+ 1
#)
m rt+ 1 ¡m c
t+ 1
n
m rt+ 1=~
p t+ 1 ¡1
Et¸ t+ 1 µ0(~
¼ nt+ 1 )~
¼ nt+ 1 = ¯ Et¸ t+ 2 µ0(~
¼ nt+ 2 )~
¼ nt+ 2 + Et¸ t+ 1 F n (~h nt+ 1 )
(13)
(14)
L a variable ¸ t es elmultiplicadorde L agrange paralarestricción presupuestaria(5) y representa la utilidad marginalde la riqueza en términos de los bienes importables. Ellado
derechodelaecuación(11) es elrecíprocodelatasadeinterés nominalbrutaparalos bonos
7
domésticos sin riesgo. L aecuación (11) implicaentonces que lavelocidad deldinerose encuentradeterminadaúnicamenteporlatasadeinterés nominalyes estrictamentecreciente
en estavariable. L as ecuaciones (9 ) y(12) muestran queelcostodeoportunidad de poseer
dineroactúacomounimpuestotantoenelesfuerzolaboralcomoenlainversión. L avariable
¹k
tiplicadorde L agrange paralaley de movimientodelcapitalfísico, ecuación
t¸ t es elmul
(3). D e talmanera ¹ k
epresenta elpreciosombradelcapitalinstaladoen términos de los
tr
bienes importables olaQ de T obin. A sí, laecuación (12) expresaque lainversión brutaes
creciente en la Q de T obin. En la ecuación (14), m rt y m c
an, respectivamente, el
t denot
ingresomarginalyelcostomarginal, los cuales está n de…nidos como
2
m rt= p~nt 64 1 +
mc
t=
d
d
³
p~nt
p nt
´ 3
³ ´
n
0 p~t
p nt
wt
7
p~nt 5
p nt
F n 0(~h nt)
(15)
(16
)
D etalmanera, laecuación (14) muestraquelapresenciaderigideces nominales induceala
empresaadesviarsedeigualarelingresomarginalcon elcostomarginal.
Se asume ademá s que los bienes …nales son un compuesto de bienes no comerciables,
exportables eimportables yson producidos con unatecnologíaquetomalasiguienteforma
qtf = F f (a nt;a xt;a mt );
(17 )
dondea nt, axt, ya mt denotan, respectivamente, laabsorción domésticade los bienes nocomerciables, exportables e importables en elpe
riodot
. Se amsume que latecnologíadeproducn
x
f n
x m
n ®
x ®
ción tiene la forma F (a ;a ;a ) = (a ) (a ) (a m )® , con ® i > 0 para i= n;x;m y
® n + ® x + ® m = 1. Elmercadode bienes …nales es perfectamente competitivo y los precios son completamente ‡exibles. D e esta manera, la demanda porinsumos de laempresa
representativasatisface
p tFnf (ant;axt;a mt ) = p nt
(18)
p tFxf (ant;a xt;amt ) = p xt
(19 )
p tFmf (ant;axt;a mt ) = 1;
(20)
dondeFif
denotaladerivadaparcialdeF f conrespectoaa i parai= n;x;m yp xt ´Ptx=Ptm
es elpreciorelativodelos bienes exportables en términos delos importables olos términos
deintercambio.
Comoelsectorproductordebienes…nales, elsectorproductordebienesdeexportaciónes
perfectamentecompetitivoylospreciossoncompletamente‡exibles. Elproductoexportable
x
qt
, es producido usando capital kt y servicios laborales h xt, de acuerdo con la siguiente
tecnología:
qtx = F x(kt;h xt);
(21)
k
k
donde F x(k;h ) = k® h 1¡® , 0 < ® k < 1. Cada periodo, las empresas escogen capitaly
servicios laborales paramaximizarlas utilidades, las cuales está n dadas porp xtF x(kt;h xt) ¡
utkt¡w th xt. L as demandas porinsumos debensatisfacerentonces las siguientes condiciones
dee…ciencia:
p xtFkx(kt;h xt) = ut
(22)
8
y
p xtFhx(kt;h xt) = w t:
2.2
2.2.1
(23)
Elgobierno
P olíticamonetaria
Elobjetivode este documentoes elde estudiarlas consecuencias de ciclos económicos en
M éxicobajoun númerovariadodearreglos monetarios. N uestroprincipalinterés es elcaso
deladolarización. A bstrayendodesus implicaciones en elingresoporseñoriajeylos costos
desueladezapatos, ladolarizaciónpuedeserinterpretadacomouna…jacióncompletamente
creíbledelatasadedepreciacióndelamoneda. D eestamanera, modelamos ladolarización
como
²t= ¹²
8t;
(24)
donde²t denotalatasabrutadedevaluacióndelamonedadomésticaqueseencuentradada
porEt=Et¡1 , donde Et es eltipode cambionominal, de…nidocomoelpreciode un dólaren
pesos.
A demá s de ladolarización, consideramos otras cincoespeci…caciones monetarias. En la
primera, elbanco centralcontrola directamente elagregado monetario al…jarla tasa de
crecimientodelaofertadedinero. Especí…camente, consideramos reglas simples delaforma
M
t=
(1 + ³)M
t¡1 ;
(25)
donde³ es latasadeexpansión delaofertadedinero. B ajoestapolítica, eltipodecambio
nominal‡otalibremente, detalmaneraqueestecasoes normalmentepercibidocomoelpolo
opuestoaladolarización.
Elsegundo régimen alternativo de política monetaria que consideramos es aquelen el
cualelbancocentral…jaobjetivos dein‡ación. Estaclasedepolíticahasidorecientemente
defendida teóricamente porun númeroimportante de autores, de los que destaca notablemente Svensson (19 9 7 ,19 9 9 ) y ha sidopuestaen prá cticaporbancos centrales en distintos
países tales comoN uevaZ elandayA ustralia. A sumimos pues queelsistemadeobjetivos de
in‡ación tomacomoformaunatasaconstante de in‡ación en elIN P C1 . D e…niendolatasa
dein‡aciónbrutamedidaconelIN P C como¼ t ´Pt=Pt¡1 yelobjetivodein‡acióncomo¹
¼,
estesistemamonetariotomalasiguienteforma
¼ t= ¼¹
8t:
(26
)
T ercero, estudiamos las propiedades estabilizadoras de una política monetaria que elimina
todas las ine…ciencias que provienen de rigideces nominales. Especí…camente, analizaremos
unapolíticaqueaseguraqueen elsectordebienes nocomerciables, elcostomarginaliguale
alingresomarginalen todomomentoyen todacircunstancia:
m rt = m c
t
1
(27 )
Calvo(19 7 9 ) encuentraqueperseguirobjetivos dein‡ación de…nidos implicaqueelequilibriodeexpectativas racionales es indeterminado. Este no es elcaso para nuestro modelo. D os elementes importantes
distinguen nuestromarcoteóricodelquedesarrollaCalvo: lapresenciade precios rígidos y elhechode que
eldineroafectalaactividad agregadaatravés de lademandaagregada, en vez delaofertaagregada.
9
Si se restringe atención a las ‡uctuaciones pequeñas alrededordelestado estacionario no
estocá stico, comolohacemos en nuestroaná lisis, esterégimen implicaqueelgobiernoestabiliza completamente la in‡ación futura de los bienes nocomerciables, ¼ nt+ 1 = ¼¹n , 8t¸ 0 ,
donde ¼¹n es un objetivoparticulary constante de in‡ación (hay que recordarque ¼ nt+ 1 se
encuentradentrodelconjuntodeinformación disponibleen elperiodot).2
Cuarto, investigamos las propiedades diná micas de reglas en la tasa de depreciación,
dondeestase …jacomounafunción lineardependiente devariables exógenas queimpulsan
laactividadeconómica, principalmente, lostérminos deintercambiop xt, lain‡aciónenbienes
¤
importados ¼ mt ¤ ylatasadeinterés mundialrt
. Estoes,
x
m
¤
b
²t = ® p pbxt + ® ¼ ¼bmt ¤ + ® r rbt
;
(28)
bt ´ l
donde x
n(xt=¹
x) denota la desviación logarítmica de xt con respecto a su valoren el
estadoestacionarionoestocá stico x
¹. L os coe…cientes ® i, i= p x, ¼ m , r son escogidos para
minimizarlos costos en elbienestarde los ciclos económicos. L a decisión sobre elvalor
de la variable en ellado izquierdo de la ecuación en la regla de política monetaria arriba
descrita, ha sido diseñada para re‡ejarelhecho de que en países en vías de desarrollo y
particularmente en L atinoamérica, los encargados de la política monetaria han favorecido
tradicionalmenteladepreciación delamonedacomoinstrumentodepolíticamonetaria.
Finalmente, consideramos lasiguienteversión estocá sticade(24)
²
²t= ¹²e ´t;
(29 )
donde´ ²t es unchoquei.i.d. demediacero. D elamismamaneraqueargumentamos después
en este mismoartículo, este tipode regla describe la política monetariamexicana durante
el periodo 19 88 :T 2-19 9 4:T 3, en elcualelprograma de estabilización deltipo de cambio
conocido como elP acto de Solidaridad Económica se encontraba en vigor. N os interesa
particularmenteesteperiodode lahistoriaeconómicamexicanayaquerepresentaun lapso
relativamente largodetiempoen elquelapolíticamonetariafuemas omenos homogénea.
U samoslaépocadelP actotantoparalacalibracióndepará metrosparanuestromodelobase,
asícomopuntodereferenciaparajuzgarlahabilidaddelmodeloalexplicarlas ‡uctuaciones
observadas en laeconomíamexicana.
2.2.2
P olíticaFiscal
P arasimpli…carun pocolas cosas, asumimos que elconsumodelgobiernoysus posesiones
debonos soniguales aceroentodomomento. A sí, larestricciónpresupuestariaconsolidada
delgobiernopuedeserescritacomo
¿ t = m t¡
m t¡1
:
¼ mt
(30)
Estapolítica…scalimplicaque elgobiernoregresaalas familias elingresoque percibe por
señoriajeatravés detransferencias neutrales.
2
¹n 8t¸0 noimplica(27 ).
Sin embargo, unapolíticaque aseguraque¼ n
t+ 1 = ¼
10
2.3 Equilibrio
En un equilibriosimétrico, todas las empresas en elsectordebienes nocomerciables determinan elmismoprecioy cantidad a venderpara su producto, de talmanera que p~nt = p nt,
~h n = h n , y~
¼ nt = ¼ nt. L ade…nicióndein‡acióndebienes nocomerciables dadaen(6) implica
t
t
que
pn
(31)
¼ nt = nt ¼ mt
p t¡1
A sí, las ecuaciones (7 ) y(14)-(16
) pueden serescritas como:
n
qt
= F n (h nt)
Et¸ t+ 1 µ0(¼ nt+ 1)¼ nt+ 1 =
¯ Et¸ t+ 2 µ0(¼ nt+ 2 )¼ nt+ 2
1+ ¹
¡
Et¸ t+ 1qtn+ 1 [m rt+ 1 ¡m c
t+ 1 ];
¹
m rt =
y
mc
t=
(32)
(33)
p nt
;
1+ ¹
(34)
wt
;
F n 0(h nt)
(35)
donde1 + ¹ ´d 0(1)=(1 + d 0(1)) es ladiferenciaqueexiste, enelestadoestacionario, entrelos
precios yelcostomarginalenelsectordebienes nocomerciables. E…cienciaenlos mercados
detrabajo, bienes nocomerciables y…nales implica
h t = h xt + h nt
qtn
=
a nt +
µ(¼ nt)
p nt
qtf = (c
t+ it)(1 + s(vt))
(36
)
(37 )
(38)
En equilibrio, elacervodebonos denominados en monedaextranjeraevolucionadeacuerdo
con lasiguienteecuación:
bt=
rt¡1
bt¡1 + tbt;
¼ mt ¤
(39 )
dondetbtes labalanzacomercial(enunidades delos bienes importables), duranteelperiodo
tyseencuentradadapor
tbt = p xt(qtx ¡a xt) ¡a mt
(40)
A sumimos quelaleydeun precioes vá lidaparalos bienes comerciables, estoes, los precios
domésticos delos bienes importables yexportables, Ptm yPtx, está nligados asus respectivos
precios internacionales, Ptm ¤ y Ptx¤, através de las ecuaciones Ptx = EtPtx¤ y Ptm = EtPtm ¤.
L aeconomíadomésticatomalos precios internacionales comoexógenos. L aprimerade las
relaciones arriba presentadas implica que la in‡ación doméstica en bienes importados es
11
igualalasumade lain‡ación extranjeraen bienes importados y latasade devaluación de
lamoneda, estoes
¼ mt = ²t¼ mt ¤
(41)
L ain‡ación en los precios alconsumidores
¼ t=
pt
p t¡1
¼ mt
(42)
Finalmente, asumimos quelatasadeinterés nominalalacualelpaís puedepedirprestado
en los mercados internacionales de capitalestadadaporlatasade interés mundialmá s un
premio. Eltamañode este premiose asume creciente en elacervode deudaextranjeradel
país encuestión. Especí…camente, latasadeinterés brutaenbonosdenominadosenmoneda
extranjeraestadadapor
rt= rt¤½(¡bt);
(43)
¤
donde rt
denota la tasa de interés mundialy es tomada comoexógena porelpaís, y ½(¢
)
es unafunción positivay creciente. L arazón porlaqueseintroduce unaelasticidad deuda
delpremiosobrelatasadeinterés igualaceroes decará ctertécnico. Comoes bien sabido,
las economías pequeñas y abiertas que enfrentan una tasa de interés mundialpuramente
exógenapresentandiná micas noestacionariasenrespuestaachoques exógenosestacionarios.
Comoresultadodeesto, lasolución alas condiciones deequilibriolog-linearizadas puedeno
teneruna aproximación vá lida alexactosistema nolinearde equilibrio. Y a que deseamos
emplearmétodos desoluciónparaecuaciones log-linearesdeformaquepodamoscaracterizar
ladiná mica delequilibrio, debemos eliminarcualquierfuente de procesos noestacionarios.
U namaneradehacerestoesasumirunpremiovariablesobrelatasadeinteréscomoen(43).
P araasegurarquealas frecuencias delos ciclos económicos, elmodelosecomportacomosi
elpremiosobre la tasa de interés fuera constante, …jamos la elasticidad deuda delpremio
quesepagasobrelatasadeinterés, muycercanaaceroen los experimentos numéricos.
D e…nimosdeestamaneraunequilibrioestacionariodeexpectativasracionalesbajodolark
ización comounconjuntodeprocesos estocá sticos estacionarios fvt, p t, c
t, i
t, m t, h t, ¸ t, ¹ t,
x
1
w t, ut, qt
, kt+ 1 , h xt, qtf, h nt, tbt, bt, a xt, amt , a nt, qtn , p nt, ¼ nt+ 1, ²t, rt, ¼ mt , ¼ t, m rt, m c
tgt= 0 que
¤ 1
satisfacen(3)-(4), (8)-(13), (17 )-(24), y(31)-(43) dadoslosprocesosexógenosf¼ mt ¤;p xt;rt
gt= 0
n
n
ylas condiciones iniciales k0 , b¡1 , ¼ 0 , r¡1, yp ¡1 . Equilibriobajocualquieradelos regímenes
monetarios alternativos descritos previamente puede ser de…nido de manera similarremplazandoen estade…nición laecuación (24) con laespeci…cación monetariaapropiada.
D os indicadores macroeconómicos enlos cuales nos concentraremos soneltipodecambio
real e t y el P IB gd p t. El P IB se encuentra de…nido como el valor de todos los bienes
producidos en laeconomíaen términos delos bienes …nales, formalmente,
gd p t =
p xtqtx + p ntqtn
pt
Eltipodecambiorealseencuentrade…nidocomoelpreciorelativodelosbienescomerciables
en términos delconsumo. D ejandoap Tt serelpreciorelativode los bienes comerciables en
12
términos delos bienes importados tenemos queeltipodecambioreal, e t estadadopor3
e t=
p Tt
pt
Caracterizamos ladiná micadelequilibrioresolviendounaaproximaciónlog-linearcalibrada
alas condiciones de equilibrioalrededordelestadoestacionarionoestocá stico. Elejercicio
decalibraciónconstadedos partes. L aprimeraes laestimacióndelos procesos estocá sticos
de los choques exógenos que asumimos como la fuente de las ‡uctuaciones agregadas en
nuestromodelo. L asegundaes elusodedatos delargoplazoyrestricciones delmodelopara
identi…carpará metros estructurales delmodelo.
3 Fuentes de ‡uctuaciones agregadas en la economía
mexicana
A hora, dirigimos nuestra atención hacia la estimación de la ley de movimientode las tres
fuentes externas de incertidumbre que impulsan los ciclos económicos en nuestro modelo:
los términos de intercambio, la tasa de interés mundialy elcrecimiento en los precios de
las importaciones. Comohasidomencionadopreviamente, nuestraelección de los choques
explicaen generalunaporción signi…cativadelas ‡uctuaciones agregadas en países en vías
dedesarrollo(Calvo, L eiderman, yR einhart, 19 9 3) yen M éxicoen particular(D elN egroy
O biols-H oms, 19 9 9 ). Enlapresentesecciónproveemosevidenciaquecorroboralosresultados
de estos estudios. Especí…camente, estimamos la participación de la varianza delerroren
la proyección hecha con k-trimestres de anticipación delvaloragregado para la economía
mexicanaydeltipodecambioreal, quees explicadapornuestros tres choques exógenos.
Elmodeloempírico es un vectorautorregresivoen los componentes cíclicos de los logaritmos de los términos de intercambio, pbxt, elcrecimiento bruto en los precios de bienes
¤
importados ¼bmt ¤, latasabrutanominaldeinterés rbt
, elproductointernobrutoytyeltipode
cambiorealpeso/dólare t. L a muestra que consideramos consiste de observaciones trimestrales empezandoporelprimerode19 8 7 yterminandoen elsegundode19 9 9 . M edimos los
términos deintercambiocomoladivisiónentrelos precios delas exportaciones mexicanas en
dólares yelpreciodesus importaciones enlamismamoneda. N uestramedidadelatasade
crecimientoen los precios de los bienes importados es unamedia geométricade tres meses
delcambiomensualenelíndicedeprecios delas importaciones(expresadasendólares), para
M éxico. L atasade interés mundiales elrendimientoen un bonodeltesorode los Estados
U nidos con vencimientoa tres meses. Elproductorealmexicanoes medidoporelP IB a
precios constantes de19 9 3. Eltipodecambiorealse tomacomoladivisión delIN P C para
los Estados U nidos ysucorrespondienteversiónparaM éxicoajustadoporeltipodecambio
nominal.4
®x
3
®m
SepuededemostrarquepT = px=G 1 (ax;am)yG (ax;am)´(ax)® x+ ® m (am)® x+ ® m dondeG 1 (ax;am)es
laderivadaparcialdeG con respectoasu primerargumento.
4
L os datos delos índices deprecios paralas exportaciones ylas importaciones deM éxicoasícomoelP IB
mexicanose obtuvieron delIN EG I. L afuentepara eltipode cambiorealentre elpesomexicanoy eldólar
americanoademá s delIN P C paraM éxicoes elB ancodeM éxico, mientras queelIP C delos Estados U nidos
13
A sumimos quelaevolución delos choques externos es exógenaalaeconomíamexicana.
A demá s, suponemos que los cambios en la in‡ación de bienes importados no afectan los
términos de intercambiode manera contemporá neay que los cambios en latasa de interés
de los bonos deltesoronotienen un efectopresente, tantoen los términos de intercambio
paraM éxicocomoparalain‡ación de sus bienes importados. Estas suposiciones dan paso
alasiguienteestructurarecursivadelmodeloempírico:
"
a11 0 3£2
a2 1 a2 2
0
# B
B
B
B
B
B
@
1
0
pbxt¡1
pbxt
C
B
"
# B ¼bm ¤
¼bmt ¤ CC
t¡1
B ¤
b
(L)
0
11
3
£2
¤
B rb
rbt CC =
t¡1
B
b 2 1 (L) b 2 2 (L) B
bt¡1
bt C
y
A
@ y
ebt¡1
ebt
1
C
C
C
C +
C
C
A
0
B
B
B
B
B
B
@
x
²pt
m ¤
²¼t
¤
²rt
²yt
²et
1
C
C
C
C ;
C
C
A
(44)
dondea11 y a2 2 son matricesx triangulares menores con elementos diagonales iguales a1. El
m ¤
¤
vectorde perturbaciones (²pt ;²¼t ;²rt ;²yt;²et) tiene media ceroy una matriz de varianza y
covarianzadiagonal§ .
B asá ndonos en una prueba de razón de verosimilitud, incluimos cuatro retrasos en el
vectorautorregresivo.5 Elbloque externodelsistema V A R , formadoporlas primeras tres
ecuaciones de(44), sirvecomolafuerzamotoradelas ‡uctuaciones agregadas en elmodelo
teórico. L atablaA 1 en elapéndice, presentalos coe…cientes estimados paraestebloque.
L a tabla 1 muestra la fracción de la varianza delerroren la proyección hecha con ktrimestresdeanticipación(tantodelproductocomodeltipodecambioreal), queesexplicada
porlos tres choques externos ylos dos domésticos.
Enunhorizontede8 trimestres, alrededordelamitaddelavarianzadelerrordeproyección delproductoes consecuencia de los choques externos. P ara horizontes de tres años o
má s, la fracción de la varianza delerrorde proyección delproducto que es explicada por
choques externos es de alrededorde 2/3. L os choques externos explican alrededorde la
mitad delavarianzadelos errores deproyección deltipodecambiorealparahorizontes de
8 trimestres omá s. Estos resultados nos sugierenquedurantelos últimos doceaños enM éxico, los tres choques externos que hemos asumidocomoprincipales motores de laactividad
económicaennuestromodeloteórico, explicanunagranpartedelas ‡uctuaciones agregadas
observadas en ésepaís.
fue tomadodelB uró de Estadísticas L aborales. Eltipode interés de los bonos deltesoroestadounidense
con vencimientoatres meses fuetomadodelaJuntadeG obernadores delSistemadelaR eservaFederal.
5
T odas las ecuaciones incluyen una constante y una tendencia lineal. L as ecuaciones para elproducto
y eltipo de cambio realincluyen, ademá s, variables dummy estacionales y otras que re‡ejan cambios en
elrégimen de tipo de cambio (estas variables determinísticas no se encuentran en la ecuación (44)). L a
introducción de estas variables dummy es explicada porelhechode que un númeroimportante de autores
hanidenti…cadodiferentesregímenesdetipodecambioenM éxicodurantenuestroperiododemuestra. Estos
estudios encuentran que el cambio de sistema normalmente ha sido asociado con importante volatilidad
macroeconómica. P orejemplo, D el N egro y O biols-H oms identi…can tres distintos regímenes de tipo de
cambiodesdelacrisis deladeudadeprincipios delos años 8 0: elperiodo19 82:T 4-19 8 7 :T 4 fuecaracterizado
por un régimen de tipo de cambio dual con un itinerario pre-anunciado del tipo de cambio o…cial. El
periodo19 8 8:T 2-19 9 4:T 3 corresponde alP actodeSolidaridad Económica. P orúltimo, elcolapsodelP acto
en diciembrede19 9 4 fueseguidoporuna‡otación suciadelpeso. Comolamuestraempiezaen19 87 , quees
cercadel…naldelrégimendualdetipodecambio, incluimos elproblemadecambioderégimenalintroducir
solamenteunavariabledummydenivel, quemarcaelcambioalrégimende‡otación suciaenlas ecuaciones
quedescriben laevolución delP IB realy eltipode cambioreal.
14
T abla1: D escomposición delaV arianzadelP roductoyT ipodeCambioR ealM exicano
M uestra19 87 :T 1-19 9 9 :T 2
P orcientodelavarianzadelerrordeproyección hechacon k-trimestres
deanticipación explicadopordistorsiones internas yexternas
k
P roducto
T ipodeCambioR eal
Choques externos Choques Internos Choques externos
Choques internos
4
26
7 4
35
65
8
45
55
44
56
12
6
4
36
46
54
16
6
8
32
47
53
D elos tres choques externos queconsideramos, latasadeinterés mundialjuegaelpapel
má s importante alexplicarlas ‡uctuaciones delproducto. Sin importarelhorizonte que
se tome, las innovaciones en la tasa de interés mundial explican má s de la mitad de la
varianza delerroren la proyección delproducto en M éxico que es explicada porchoques
externos. A lmismo tiempo, tanto la tasa de interés internacionalcomo los términos de
intercambio, parecen serimportantes determinantes de movimientos observados en eltipo
de cambio real. Sin importarelhorizonte, alrededorde la mitad de la varianza delerror
en las proyecciones que es explicada porchoques externos es atribuida a movimientos en
los términos de intercambio, mientras queun terciose debe acambios en latasadeinterés
internacional.
4 Calibración
Enestaseccióncalibramoselmodeloparalaeconomíamexicana. L aaproximaciónlog-linear
a las condiciones de equilibrioincluye 16pará metros libres, cuyos valores son presentados
en la tabla 2, y 17 pará metros implicados, cuyos valores son mostrados en la tabla 3. L a
unidad de tiempoescogidaes un trimestre. D e la mismamaneraque en M endozay U ribe
(19 9 9 ), …jamos laparticipación delvaloragregadocomerciadoen elP IB en 44.2 porciento,
mientras que a la inversión como porcentaje delP IB le asignamos un valorde 21.7 por
ciento. L abalanzacomercialcomoporcentajedelP IB la…jamos en 3.6% . Elporcentajede
trabajadores enelsectordebienes comerciables lohacemos iguala26
.1 porciento, mientras
que elporcentaje de trabajadores en elsectorde bienes nocomerciables lodeterminamos
iguala35.9 . L atasadeinterés mundiales 6
.5 porcientopromedioalañoylarazóntrabajoocioes 0.25. U samos estimaciones para la demanda de dineroen M éxicopresentadas por
Kamin y R ogers (19 9 6
) de talmanera que laelasticidad log-loginterés de lademandapor
dinero sea -0.16. L a velocidad en elestado estacionario fue …jada en 3.9 2 portrimestre,
lo que corresponde alpromedio de la razón entre elP IB nominaly elvalorcorriente de
M 1 durante la era delP acto. L a depreciación en elestado estacionario la determinamos
en 1.57 porciento portrimestre, que corresponde a la tasa de devaluación promedio del
tipode cambiodelpesomexicanocon respectoaldólarestadounidense durante elperiodo
19 88 :2-19 9 4:3. A signamos un valorde 24 porcientoalaparticipación delas exportaciones
en elP IB , parahacerlaigualasu promedioparaM éxicodurante elperiodo19 9 3-19 9 9 . L a
15
elasticidad-consumodelautilidad marginaldelconsumofue…jadaen -5, basá ndonos en un
estudioempíricorealizadoporR einhartyV égh (19 9 5).
T abla2: P ará metros calibrados
Símbolo
sx
stb
sxx
r
¼m
²
sh x
sh n
´m i
si
´ÁÁ
¹
D e…nición
p xqx
p gd p
p x(qx¡a x)¡a m
p gd p
p x(qx¡a x)
p gd p
whx
p xqx
whn
p n qn
@ lnm
@l
n1+ii
(1+ s(v))pi
p gd p
Á 00(±)±
Á 0(±)
p n ¡m c
mc
´µ
µ00(¼ n )¼ n 2
p n qn
vG DP
P¢
G DP
M 1
h
1¡h
´ cc
UC C C
UC
´½
@ lnr t
@ ln(¡bt)
V alor
0.442
0.036
0.240
1.065
1.0157
0.261
0.359
-0.16
D escripción
P articipacion delvaloragregadocomerciadoen elP IB
B alanzacomercialcomoporcentajedelP IB
P articipación delas exportaciones en elvaloragregado
T asarealdeinterés anualmundialbruta
T asadedevaluación brutatrimestral
P articipación deltrabajoen elsectorexportaciones
P articipación deltrabajoen elsectornocomerciable
Elasticidad loglogtasadeinterés demandapordinero
0.217 Inversión comoporcentajedelP IB
-0.13 M enos laelasticidad delaQ deT obin c.r.alainversión
0.1 D iferenciaentreprecios ycostomarginal
en elsectornocomerciable
17 5 Coe…cientedeestadiferenciaen laCurvade
P hillips N eo-Keynesiana
3.9 2 V elocidad deldinerotrimestral
0.25 R azón trabajo-ocioen elestadoestacionario
-5 Elasticidad delautilidad marginaldelconsumo
con respectoalconsumo
Elasticidad deudadelpremioquepagaelpaís
10 ¡5 sobrelatasadeinterés
P orotrolado, hay poca evidencia empírica en los grados de competencia imperfecta y
rigidez deprecios en países en vías dedesarrolloyen particularparalaeconomíamexicana.
D e estamanera, comoprimerintento, decidimos …jarladiferenciapromedioentre elcosto
marginalyelpreciodeventaen elsectordebienes comerciables en 10 porciento, loquees
consistente con estimaciones paralaeconomíaestadounidense (e.g., B asu y Fernald, 19 9 7 ).
P aracalibrarelgradoderigidezenlos precios, usamoslaestimacióndeunacurvadeP hillips
neo-keynesianarealizadaporSbordone(19 9 8). T alcurvadeP hillipssedaennuestromodelo
deunalog-linearización delacondición deequilibrio(33):
Et¼bnt+ 1 = ¯ Et¼bnt+ 2 ¡
1
(Etpbnt+ 1 ¡Etmd c
t+ 1 );
´µ¹
donde ´ µ es un pará metro positivo y creciente en µ00(¼ n ). U sandodatos para los Estados
U nidos, Sbordone encuentra que ´ µ¹ es iguala 17 .5, lo que, dada nuestra suposición de
que ¹ = 0 :1, implicaque ´ µ es iguala17 5. ComoSbordone hahechonotar, en un modelo
de …jación escalonada de precios de la forma Calvo-Y un, este valorde ´µ implica que las
empresas cambiansus precios enpromediocada9 meses. Enelcasodenuestromodelo, esta
16
calibración delgradode rigidez en los precios implica que en respuesta a una devaluación
únicaeirrepetibledelpesomexicano, elajustedelIN P C deestepaís alcanza42 porciento
de su ajuste en ellargoplazodurante elprimertrimestre y 9 1 porcientoen los primeros
cuatrotrimestres después deladevaluación.
T abla3: P ará metros implicados
Símbolo D e…nición
¯
p n qn
sn
pgd p
skx
sh
sc
°
v
A
R estricción
¼ m =r
1 ¡sx
uk
p xqx
1 ¡sh x
w h x+ w h n
pgd p
(1+ s(v))pc
pgd p
°
sh xsx + sh n sn
1 ¡si¡stb
¡1+´ ´m i
s(v) ´Av
p(c
+ i)
m
s(v) = Av°
m i
(1 ¡stb)vG DP ¡ r²¡1
r²°
(r²¡1)
r²°v1+ °
(r=¼ m ¡1)si
skx(1+ s(v))
¡si
[1+ s(v)+ vs0(v)]
±
¾
®n
®x
®m
!
®k
1 ¡® k
0.37 4 P ar. depreferencias (verecn. 2)
1
º
1+
Fnf a n
Ff
f
Fx a x
Ff
Fmf a m
Ff
F n 0h n
Fxn x
Fk
k
Fxxx
Fh h
Fx
sh (1+ s(v))
1¡h
h sc
[1+ s(v)+ vs0(v)]
1+ ´c
c
1¡
V alor D escripción
0.9 844 Factordedescuento
0.558 P articipación delvaloragregado
nocomerciableen elP IB
0.7 39 P articipación delcapital
en elsectorcomerciable
0.316 P art. deltrabajoen elP IB
0.7 47 Consumo(porcentajedelP IB )
5.25 Elasticidad velocidad
delcostodetransacción
3.7 7 A bsorción velocidad deldinero
1:4 6£10 ¡6 Factordeescalaen lafunción
delcostodetransacción
0.129 T asaanualdepreciación dekt
11.7 1 P ar. depreferencias (verecn. 2)
0.57 9 Elasticidad deF f c.r.aa n
º
1¡sx
1¡stb
sx¡sxx
1¡stb
sxx¡stb
1¡stb
0.210 Elasticidad deF f c.r.aa x
0.211
0.39 5
0.7 39
0.261
sh n (1 + ¹)
skx
sh x
Elasticidad deF f
Elasticidad deF n
Elasticidad deF x
Elasticidad deF x
c.r.aa m
c.r.ah n
c.r.akx
c.r.ah x
D urante la época delP acto, la volatilidad observada de la inversión para la economía
mexicana fue de un 12 por ciento. L a elasticidad de la Q de T obin con respecto a la
inversiónla…jamos en0.14, detalmaneraquerepliquemos estevalorobservado. A lcalcular
lavolatilidaddelainversiónquees predecidapornuestromodeloteórico, utilizamos nuestra
estimación de política monetaria en la época delP acto, que es presentada en la siguiente
sección. Finalmente, asumimos que laelasticidad-deudadelpremioque tiene que pagarel
país sobre latasadeinterés es iguala10 ¡5. Comohasidoexplicadoanteriormente, hemos
escogidounnúmerotanpequeñoparaasegurarquealasfrecuenciasdeloscicloseconómicos,
la economía se comporte comosi elpremioque paga elpaís sobre la tasa de interés fuera
constante.
17
5
Comovimientos predecidos yobservados
En esta sección, comparamos los movimientos alternos determinados por elmodelo, con
los observados en M éxicodurante elperiododelP acto(19 8 8:T 2-19 9 4:T 3). Escogemos este
periododetiempo, yaqueseencuentracaracterizadoporun régimen depolíticamonetaria
relativamentehomogéneo.
Especí…camente, durantelaépocadelP acto, elgobiernomexicanosiguió un régimen de
tipo de cambio dirigido. A unque, como ha sido explicado en Santaella y V ela (19 9 6
), el
manejodelsistemacambiarioduranteelP actotomó diferentes formas (incluyendosubperiodos contipodecambio…jo, unatasadedevaluaciónpreanunciadayunabandade‡otación),
al…nallatasadedepreciación exhibió un comportamientorelativamenteestable. A sí, en la
literaturadedicadaaestudiarlareducciónentasas dein‡aciónenpaíses envías dedesarrollo, elP actoes consideradocomoun importante ejemplode estabilización ortodoxabasada
eneltipodecambio(verR ebeloyV égh, 19 9 5 ylas referencias ahícitadas). D eestaforma,
modelamos elcomportamientodelatasadedepreciaciónduranteelP actocomounproceso
i.i.d. comoeldescritoen laecuación (29 ). N uestraestimación deestaespeci…cación nos da
comoresultado:
ln²t= 0 :0 157+ ´ ²t; ¾ ´² = 0 :0 14 5:
Elvalorestimado de ¾ ´² es pequeño comparado con la desviación está ndarde la tasa de
devaluación en los años previos y posteriores alP acto. L a desviación está ndarde ²t fue
0.1154 duranteelperiodo19 7 6
:1-19 88 :1 y0.1043 duranteelperiodo19 9 4:4-19 9 9 :3.
P ara calcular los comovimientos entre variables macroeconómicas clave, incluimos la
política monetaria aquí estimada y los procesos para las variables externas dados en la
tabla A 1 en la versión log-linearizada y calibrada delmodelo presentado en la sección 2.
D espués, construimos series de tiempoarti…cial, de longitud 500, usandovalores delestado
estacionarionoestocá sticocomonuestrascondicionesiniciales. Calculamosademá ssegundos
momentos delamuestraparalas 26últimas observaciones decadaseriedetiempoarti…cial.
A sí, los segundos momentos implicados son calculados de las series de tiempo que tienen
lamismalongitud en trimestres quelas usadas alcalcularlos segundos momentos observados.6 R epetimos este procedimiento1000 veces y calculamos elpromediode los segundos
momentos de lamuestra. L os componentes cíclicos de los datos observados en laeconomía
mexicana son medidos comodesviaciones de su tendencia de tiempolog-lineal.7 Segundos
momentos paratodas las variables fueroncalculados usandolas 26observaciones delos años
delP acto.
6
Este métodoasumeimplícitamente quelapolíticamonetariafue lamismaantes y durantelos años del
P acto, loque es claramente rechazadoporlos hechos. O btenemos resultados similares si, en lugarde esto,
construimosseries detiempodelongitud26utilizandolos valores delestadoestacionarionoestocá sticocomo
condiciones iniciales.
7
A lconstruirla tendenciadelproducto, consumoe inversión utilizamos lamuestra trimestralmá s larga
disponible 19 8 0:1-19 9 9 :2. El tipo de cambio real, la in‡ación y balanza comercial como porcentaje del
P IB , fueron despojados de su tendencia usando la muestra en los años delP acto. L a razón para usarun
periodode muestramá s cortoalquitarla tendenciade estas variables es que, comohasidosubrayadopor
las explicaciones del lado de la oferta de efectos reales de estabilizaciones basados en eltipo de cambio
(R ebelo, 19 9 3, U ribe 19 9 7 , 2000), reducciones permanentes en las expectativas de in‡ación, como la que
probablemente se llevó a caboen M éxicoen elprincipiode la era delP acto, está n asociadas con un ajuste
gradualen estas variables anuevos niveles delargoplazo.
18
En nuestra economía arti…cialelconsumoes un bien nodurable. Sin embargo, para el
periododelP acto, solamenteseencuentran disponibles datos paragastos deconsumototal.
M á s aún, estos gastos incluyen erogaciones en bienes de consumo durables y no durables
ademá s deservicios. Elconsumodebienes durables es signi…cativamentemá s volá tilqueel
de nodurables y servicios. P orejemplo, en elperiodo19 9 3:1-19 9 9 :2 (para elcualexisten
números desagregados delconsumo), la división de la varianza de los bienes nodurables y
servicios entre la varianza totaldelconsumofue iguala 0.52. A proximamos la desviación
está ndardelconsumoenbienesnodurablesduranteelperiododelP actoaltomarelproducto
deestadivisión yladesviación está ndardelconsumototal.8
L aT abla4 presentalos comovimientos observados enlaeconomíamexicanadevariables
tales comoelproducto, consumo, inversión, in‡ación en elIN P C, balanza comercialcomo
porcentajedelP IB yeltipodecambiorealduranteelperiododelP acto, ademá s deaquellos
predecidos pornuestra economía teórica. Elmodelo es relativamente consistente con los
datos observados. Especí…camente, captura bien la volatilidad del producto, consumo e
in‡ación, perolapredicciónacercadelavolatilidaddelarazónbalanzacomercial-P IB es un
pocoalta, mientrasqueladelavolatilidaddeltipodecambiorealesunpocobaja.9 A demá s,
elmodelocorrectamente implica que elconsumo, la inversión y la in‡ación se encuentran
positivamentecorrelacionados conelproductoyquebalanzacomercialcomoporcentajedel
P IB es acíclica. L a má s importante contradicción delmodelocon los datos observados es
la concerniente alcomportamiento cíclico deltipo de cambio real. En los números, esta
variableseencuentrasincorrelaciónalgunaconelproducto, mientras queelmodelopredice
una correlación grande y positiva. H aciendo un balance general, podemos concluir que
nuestromodelopuedecapturarlos movimientos alternos deagregados macroeconómicos en
elperiododelP actocon bastante precisión. Este hallazgoes de gran importancia ya que
da validez a las comparaciones de bienestarde los distintos esquemas monetarios que se
presentan en lasiguientesección.
T abla4: Comovimientos observados ypredecidos delas variables
M uestra: 19 8 8:2-19 9 4:3
tbt
gd p t c
it
¼t
rert
t
gd p t
D esv. est. porcentual
O bservados
3.32 3.65 12.12 1.7 9 1.38
3.27
M odelo
2.38 2.14 12.36 1.32 3.50
1.9 8
Corr. serial
O bservados
0.8 8 0.9 0 0.9 5 0.12 0.13
0.8 1
M odelo
0.40 0.46 0.53 0.12 0.49
0.50
Corr. con P IB
O bservados
1.00 0.9 4 0.9 7
0.24 -0.10 -0.00
M odelo
1.00 0.8 2 0.21 0.7 4 0.11
0.7 5
8
H ay quehacernotarqueapesardeestacorrección, elconsumoes aún má s volá tilqueelproducto. En
países desarrollados, típicamenteelconsumoes signi…cativamentemenos volá tilqueelproducto(verB axter
y Crucini, 19 9 5).
9
H ay que recordarque elpará metroque determinaelcostode ajuste delainversión fue escogidode tal
maneraquelapredicción delmodeloparaladesviación está ndardelainversión igualaraalaobservada.
19
6 Elcostoenelbienestarde ladolarización
A horanos encontramos listos paradeterminarlas consecuencias en elbienestarde las personas dedolarizarlaeconomíaen comparación con otros sistemas monetarios. Conducimos
elaná lisis delbienestarusando elmodelo teórico desarrollado en la sección 2 y calibrado
en lasección 4. L as fuentes de incertidumbre que causan las ‡uctuaciones económicas son
los tres choques externos: términos de intercambio, in‡ación en las importaciones y latasa
internacionaldeinterés, cuyaleydemovimientoes estimadaen lasección 3.
M edimos los costos en elbienestarde las familias de los ciclos económicos asociados
con regímenes monetarios particulares, a través de la fracción del consumo en elestado
estacionario no estocá stico que las familias estarían dispuestas a renunciar de forma tal,
que se encontraran indiferentes entre las correspondientes secuencias de horas y consumo
constante y los procesos estocá sticos de equilibrio para estas dos variables asociadas con
la política monetaria bajoconsideración. Formalmente, de…niendocy h comolos valores
del consumo y horas de trabajo en elestado estacionario no estocá stico y fc
t;h tg como
los procesos estocá sticos de equilibriopara elconsumoy horas correspondientes para una
políticamonetariaen particular, medimos elcostodelos ciclos económicos bajotalpolítica
através delnúmero», talque
U ((1 ¡»)c
;h ) = E fU (c
t;h t)g;
D onde E denota la esperanza matemá tica nocondicionada. D e acuerdoa esta expresión,
los ciclos económicos asociados con una política monetaria son costosos si » es positivoy
bene…cian a las familias si » es negativo. Como en L ucas (19 87 ), aproximamos elvalor
de » tomandouna expansión de segundoorden de T aylorde esta expresión con respectoa
(lnc
nh t) alrededorde (lnc
, lnh ). A demá s, usamos laaproximación E ln(yt=y) = 0 para
t, l
º
1¡º
yt= c
;h
.
En
t
o
n
c
e
s,
d
e
…n
ie
n
d
oxt = c
, » estadadopor
t t
t(1 ¡h t)
"
#
(1 ¡¾)2
»= 1¡ 1+
V ar(^
xt)
2
1
º(1¡¾ )
;
(45)
donde, comofue explicadopreviamente, latilde sobre lavariable denotaladesviación logarítmica de su valoren elestado estacionario noestocá stico y V ar(^
xt) denota la varianza
incondicionalde(^
xt). Claramente, los costosdelbienestarsoncrecientes enV ar(^
xt) si ¾ > 1.
L a tabla 5 presenta los costos en elbienestarasociados con siete diferentes políticas monetarias. L os costos en elbienestarson comparables entre los distintos regímenes ya que
todos ellos son especi…cados de talmanera que dan pasoalmismoestadoestacionariono
estocá stico. L as políticas consideradas son aquellas descritas en lasección 2.2.
20
T abla5: Costos en elbienestardeciclos económicos en M éxicobajodiferentes regímenes de
políticamonetaria
(M edidocomopuntos porcentuales delconsumoen elestadoestacionarionoestocá stico)
P olíticamonetaria
Especi…cación
Costoen elB ienestar
b
D olarización
²t = 0
0.27
CrecimientoD ineroFijo M t = (1 + ³)M t¡1
0.17
O bjetivos deIn‡ación
In‡ación IP C
¼bt = 0
0.16
In‡ación N ocomerc. m rt = m c
0.18
t
R eglaD evaluatoria
¤
¤
Ó ptimorestringido b
²t = ¡0 :5pbxt ¡2 :2 ¼bmt + 2 6:1rbt
0.01
¤
m
x
¤
b
b
b
b
A d hoc
²t = ¡0 :5p t ¡2 :2 ¼ t + 2 rt
0.15
P olíticaestimadaP acto b
²t = ´ ²t; ¾ ´² = 0 :0 14 5
0.33
L agananciaen elbienestarde eliminarlos ciclos económicos bajolapolíticamonetaria
envigordurantelaeradelP actoes de0.33porcientodelconsumoenelestadoestacionario.
Este número es má s de tres veces ellímite superior encontrado en L ucas (19 87 ) para la
economíaestadounidenseduranteelperiodoposterioralasegundaguerramundial. Elcosto
delbienestarqueencontramos es comparableen magnitud, aaquelreportadoporelmismo
autorparalos Estados U nidos duranteelperiodoprevioalasegundaguerramundial. H ay,
sin embargo, dos diferencias metodológicas entre los cá lculos de L ucas y los nuestros. L a
primeraes queL ucas utilizanúmeros observados mientras quenosotros usamos datos dados
pornuestromodeloteórico. L aotradiferenciaes queL ucas asumequelafuncióndeutilidad
depende delconsumototal, mientras que nosotros asumimos que depende delconsumono
durable y delocio. Elproblema alevaluarla ecuación (45) usandodatos observados para
M éxico es que hasta 19 9 3, este país no publicó números desagregados para el consumo.
A demá s, cabe hacer notar que tampoco existen series de tiempo disponibles para horas
trabajadas. Si se usan los gastos de consumototalen elperiododelP actoy asumimos que
las horas son constantes, entonces uno obtiene un valorpara » de 0.51 porciento. Si en
lugardeeso, secorrigelavolatilidaddelconsumototalparaaproximarporlavolatilidadde
nodurables comofue descritoen lasección 5, entonces elvalorde » cae a0.27 porciento.
N uestromodeloprediceun númeroqueseencuentraentreestos dos valores.10
Elprincipalresultado que obtenemos de la carrera de caballos presentada en la tabla
5 es que la dolarización es bienestarinferiora cualquierotra alternativa noestimada. L as
familias está n dispuestas a renunciara entre 0.09 y 0.26porciento de su consumo en el
estadoestacionarionoestocá sticocon talde que se implemente otrapolíticadiferente ala
dolarización.11 L a intuición detrá s de este resultadoes simple. Consideremos elefectode
un incrementoen latasade interés — lafuente má s importante de incertidumbre agregada
10
Si uno aproxima las horas trabajadas con la tasa de empleo para la población de 12 años o mayor,
entonces se encuentra un valorde » iguala0.45 porcientousandoconsumototaly 0.21 porcientousando
nuestra medida de nodurables. Y a que elempleo es típicamente menos volá tilque las horas trabajadas,
todolodemá s igual, es probablequelos costos en elbienestarestén sesgados haciaabajo.
11
A lternativamente, los números mostrados en latabla5 pueden serinterpretados delasiguientemanera:
ladiferenciaen los costos en elbienestarde la dolarización y aquellos asociados con cualquierotrapolítica
monetaria, indicalafracción porlaquelasecuenciadeconsumobajoladolarización hubieratenidoqueser
incrementada en cada periodo, de talmanera que los agentes fueran indiferentes entre la dolarización y la
21
en nuestromodelo. En respuestaatalchoque, lademandaagregadacae. En unaeconomía
con precios ‡exibles, lacaídaen lademandaagregadacausaríaun decrementoen elprecio
relativo de los bienes no comerciables con respecto a los comerciables. Si existe un tipo
de cambio …jo, elprecionominalde los bienes comerciables nose puede ajustar. D e esta
manera, lacaídaenelpreciorelativodelos nocomerciables tendríaquepresentarseatravés
de un decrementoen elprecionominalde este tipode bienes. Sin embargo, este ajuste de
precios noes posible en elmodeloaquíestudiado, yaque los precios en elsectorde bienes
nocomerciables son rígidos. L a rigidez en elpreciorelativode los nocomerciables que se
presenta de la combinación de la dolarización y la rigidez delprecio nominalexacerba la
contracción en elsectorde bienes no comerciables. P odemos entonces concluirque si la
autoridad monetaria pudiera responderalchoque adversoen latasade interés devaluando
la moneda doméstica, elpreciorelativode los bienes nocomerciables caería, haciendodel
ajusteenlaeconomíaconprecios rígidos algoparecidoaloquesepresentaenunaeconomía
con precios ‡exibles.
U na depreciación deltipode cambionominales precisamente lo que se da bajo todas
las alternativas de política monetaria noestimadas consideradas en la tabla 5. Esta es la
razón porla que dichas políticas son asociadas con menores costos en elbienestarque la
dolarización. Ilustramos estaintuición en la…gura1, quemuestralarespuestadeun incrementode un puntoporcentualen la tasa de interés mundialen las siguientes variables: la
absorción doméstica, elproductonocomerciable, elpreciorelativode los bienes nocomerciables conrespectoalos importables ylatasadedepreciacióndelamoneda. P arafacilitar
elentendimientodeladiná micadelmodelo, las respuestasdeimpulsosonconstruidasasumiendoque latasade interés mundialsigue un procesounivariadoA R (1) con un coe…ciente
de correlación serialde 0.9 . Cadarenglón comparaelajuste diná micobajoladolarización
(líneapunteada) conaquelquesedabajoelsistemaalternativodepolíticamonetaria(línea
sólida). L as respuestas deimpulsosonexpresadas comodesviacionesporcentuales delestado
estacionario.
Consideremos, porejemplo, elcasodeunatasaconstantedeincrementoen elacervode
dinero. Eldecremento en la demanda agregada inducidoporelincremento en la tasa de
interés produce unacontracción en lademanda porsaldos reales. D adala oferta de saldos
nominales, elajusteenelmercadodedinerotienequepresentarseatravés deunincremento
en elnivelde precios. Comoconsecuenciadeque elpreciode los bienes nocomerciables es
rígido, latotalidad delajusteen elniveldeprecios sepresentaatravés deunadepreciación
en eltipo de cambio nominal. L os mecanismos que llevan a una depreciación inicialdel
tipodecambionominalbajolas otras políticas monetarias consideradas son diferentes pero
tienen interpretaciones intuitivas igualmentecomprensibles.
L a mejorespeci…cación de política monetaria considerada aquí es una regla de depreciación delamoneda, comolapresentadaen (28), dondelos coe…cientes son escogidos para
minimizarlos costos en elbienestarde los ciclos económicos. Esta es una regla “óptima
restringida” en elsentido de que es la mejordentro de la clase de reglas de depreciación
¤
que dependen de pbxt; ¼bmt ¤ y rbt
. L os signos de los coe…cientes son loque unoesperaríaintu-
políticamonetariaalternativa. P orejemplo, paraquelosagentesestuvieranindiferentesentreladolarización
y elsistemade consecución deobjetivos dein‡ación, el‡ujodeconsumoen laeconomíadolarizadatendría
queserincrementadoen 0.11 porcientoen cadafechayestado.
22
Figura1: R espuestadelmodeloacambios persistentes en latasadeinterés mundial
— : T asaconstante de crecimientodeldinero
- - - : D ollarizacion
Absorción interna
Producto no-comerciado
0.2
0.5
0
0
0
-0.2
0
10
-0.5
20
0
Absorción interna
0.2
-0.1
0
-0.2
0
10
-0.2
20
0
10
0.2
-0.4
20
0
10
Producto no-comerciado
0
Absorción interna
0.2
-0.1
0
-0.2
0
10
-0.2
20
0
10
Absorción interna
0.2
-0.1
0
-0.2
0
10
-0.2
20
0
-0.1
20
0
Absorción interna
0.2
-0.1
0
-0.2
0
10
-0.2
20
0
Devaluación
10
-0.1
20
0
-0.1
20
0
p
Devaluación
0.05
-0.05
20
0
10
20
- - - : D ollarizacion
pn
Devaluación
0.1
-0.05
0
-0.1
20
0
10
pn
10
20
Devaluación
0.04
-0.05
-0.1
20
0
-0.1
20
0
- - - : D ollarizacion
Producto no-comerciado
0
23
20
- - - : D ollarizacion
n
10
Producto no-comerciado
0
10
10
0
— : D evaluacion A dhoc
0
20
0.1
-0.05
10
10
0
Producto no-comerciado
0
10
0
0
pn
-0.05
— : R eglaD evaluatoria
0
20
- - - : D ollarizacion
— : O bjetivos de In‡acion (B ienes nocomerciables)
0
Devaluación
0.4
-0.2
— : O bjetivos de In‡acion (IN P C)
0
pn
0.02
10
20
0
0
10
20
itivamente: la autoridad monetaria devalúaen respuestaaldecrementoen los términos de
intercambio, a una caída en la in‡ación de los bienes importados oa un incrementoen la
tasadeinterés mundial. L aintuición detrá s de los bene…cios detalregladevaluatoriadebe
serclaraaraíz delaexplicaciónpreviamentedadaconrespectoalarigidezrealqueladolarizaciónintroduceennuestromodelo. L areglaóptimarestringidadedevaluaciónimplicauna
respuestaextremadamenteagresivade latasade devaluación acambios en latasamundial
de interés: cuando esta se incrementa en un punto porcentual, la tasa de devaluación se
incrementa en 26puntos porcentuales. Estapolítica“hiperactiva”, aunque óptima, parece
pocofactible. P orestarazón es que incluimos en latabla5 unareglaad hocquemantiene
los mismos coe…cientes de p x y ¼ m ¤ prescritos porla regla óptima restringida, peroasigna
un valorde 2 alcoe…ciente de la tasa de interés (mucho má s chico y probablemente má s
factible). En estecasolos costos en elbienestardelos ciclos económicos son aúnsigni…cativamentemá schicos quebajoladolarizaciónycomparablesaaquellosasociadosconpolíticas
destinadas aobtenerobjetivos especí…cos dein‡ación ocrecimientoconstantedelacervode
dinero.
Finalmente, hay que hacernotarque la política monetaria que elimina todas las ine…ciencias quesepresentancomoconsecuenciadellentoajustedeprecios enelsectordebienes
nocomerciables, estoes, la persecución de objetivos de in‡ación en elsectorde bienes no
comerciables, tienecostos en elbienestarmá s altos quevarias de las otras políticas consideradas. B ajoestesistema, elingresomarginales igualalcostomarginalen todomomento.
P orlo tanto, la economía se comporta igualque cuando se tienen precios completamente
‡exibles. L arazón porlaqueestesistemanotienelos menores costos en elbienestares que
mientras eliminalas distorsiones asociadas conunlentoajustedeprecios, fallaalneutralizar
otras distorsiones delmodelo que provienen de la demanda pordinero y delambiente de
competenciaimperfectaen elsectordebienes nocomerciables.
D eseamos cerraresta sección con algunas palabras de precaución. L as estimaciones de
los costos delbienestarpresentadas, está n basadas en aproximaciones de segundoorden a
lafunción de utilidad y aproximaciones de primerorden alas reglas de decisión. Comoha
sidoilustradoen Kim y Kim (19 9 8), en ciertos ambientes económicos talaproximación no
es vá lidaypuedellevarafalsas comparaciones. P orlotanto, es menos peligrosointerpretar
los resultados deestasección simplementecomounainvestigación delahabilidad devarios
arreglos monetarios parareducirlavolatilidad dext, elargumentoen lafunción deutilidad
deun periodo.
7
Comentarios …nales
En las comparaciones presentadas en estedocumento, seasumequeelgobiernoes capaz de
comprometerseperfectamentealaimplementacióndecualquieradelas políticas monetarias
aquí consideradas. D e esta manera, nuestros resultados pueden llegara considerarse como
ingenuos. D espués detodo, larazónporlaquemuchos observadores argumentanenfavorde
ladolarizaciónes suhabilidadparaatarlas manos deaquellos gobiernos queson demasiado
débiles pararesistirlatentación de tocarlas prensas de impresión de dinero. Sin embargo,
estacuestióndelcompromisopuedeservistadeotramanera: ¿N oes acasoingenuoelpensar
que gobiernos cronicamente indisciplinados alterará n su comportamientosolamente porque
24
Figura2: ElCECO R : CómoCórdobaabandonó lapesoización.
van a cambiarde moneda? ¿N o es cierto que tales gobiernos quitarían la dolarización al
primerdeseode “in‡ar” le economía? A lternativamente, ¿noestá acasoun gobierno, que
hasolucionadosus problemas …scales, tan preparadoparadolarizarsu economíacomopara
adoptarcualquierotrapolíticamonetariaque traigabajas tasas de in‡ación? Claramente,
estas cuestiones tienen todavíaqueserexploradas, tantoempíricacomoteóricamente.
U n camponaturaly potencialmente fértilpara entenderla naturaleza delcompromiso
gubernamentalaladolarización es elcomportamiento…scalymonetarioaniveldeestados
y provincias. En gran parte, una moneda nacionales, a un estado o provincia, lo que el
dólaramericanoes paraun país dolarizado. En países en vías de desarrollo, elsurgimiento
dedineroestatalnoes unfenómenofueradelocomún. P orejemplo, yaqueelpesoargentinoes de cursolegalen A rgentina, sus provincias pueden serconsideradas comoeconomías
“pesoizadas”. Sinembargo, durantelasúltimasdosdécadas, unnúmerodegobiernosprovinciales en laregión noroestedeA rgentinahaintroducidomonedas locales. U n ejemploes el
casodelaemisióndelCECO R enlaprovinciadeCórdoba(Fig.2). Enlamitaddeladécada
de los 9 0, después de habersidoduramente golpeados porelefectotequila, elgobiernode
Córdoba— lasegundaprovinciamá s importantedesdeelpuntodevistaeconómicodespués
de la provincia de B uenos A ires— se encontrabaen di…cultades …nancieras. H abiendofalladovarios meses en pagarsalarios asus trabajadores, elgobiernoprovincialse encontraba
enfrentandouna crisis económica de proporciones importantes, la cualamenazaba con degenerarencaos social. Comounamaneradeatacarlaseriafaltadeliquidez, elgobiernode
Córdoba decidió pagarlos salarios y otras obligaciones …nancieras con un bonoprovincial
llamadoCECO R , explícitamenteemitidoparaestepropósito.12 T anprontocomoelCECO R
fueintroducido, empezó ajugarelpapelfundamentaldeldinero: mediodeintercambio. El
CECO R rá pidamente asumió las otras dos funciones clá sicas deldinero: acumulación de
12
L os CECO R (Certi…cados deCancelación de O bligaciones delaP rovinciadeCórdoba) fueron emitidos
comobonos pagaderos a dos años denominados en pesos que pagaban una tasa anualde interés de 12 por
ciento. L os CECO R fueron emitidos en denominaciones tan bajas como5 pesos, loque es equivalente a 5
dólares americanos.
25
valoryunidad demedida.
A lponerelCECO R encirculación, elgobiernodeCórdobaestabaabandonandoelarreglo
monetarioque determinaba alpesocomoúnicomediode cambio. U n númeroimportante
de lecciones pueden ser aprendidas delepisodio del CECO R : (i) es probable que se den
desviaciones deladolarizaciónenunpuntoenelcualnosolamenteelgobierno, sinotambién
elpúblico, percibeelcambioderégimencomobene…cioso. EnCórdoba, elCECO R introdujo
unamuynecesitadaliquidez en mediode unaimportante crisis crediticia;(ii) los gobiernos
pueden reintroducirlas monedas locales casi sin esfuerzo y claramente nonecesitan crear
un banco centralprimero. Elescenario má s probable es que eldepartamento delT esoro
simplemente imprimirá bonos delgobierno de baja denominación y los usará para pagar
gastos gubernamentales corrientes. A sí, todoloquesenecesitaes unaimprentadedineroy
deudasdelgobierno;(iii)unamoneda“doméstica” puedecircularaúnsi lamonedaextranjera
es la de cursolegal. En efecto, durante su existencia, elCECO R fue elprincipalmediode
cambioen Córdoba.
P eroposiblemente la lección má s importante que puede seraprendida de experiencias
comoladelCECO R en Córdobaes que lasuperioridad de adoptarunamonedaextranjera
sobreotros arreglos monetarios convencionales comounmecanismodecompromiso, nodebe
tomarsecomogarantía.
26
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28
A péndice
Estimacióndelaleydemovimientodelos choques exógenos externos
L as primeras tres ecuaciones delsistemaV A R dadas en (44) son
a11
0
1
0
1
0
1
x
pbxt
pbxt¡1
²pt
m ¤ C
B bm ¤ C
B
B
m¤ C
@ ¼ t A = b 11(L) @ ¼bt¡1 A + @ ²¼t
A:
¤
¤
¤
r
rbt
rbt¡1
²t
M ultiplicandoporlainversadelamatriz triangulara11 nos da
0
1
0
1
0
x
1
pbxt
pbxt¡1
²pt
m ¤ C
B bm ¤ C
B m¤ C
¡1
¡1 B
@ ¼ t A = a11 b 11 (L) @ ¼bt¡1 A + a11 @ ²¼t A :
¤
rbt¤
rbt¤¡1
²rt
L os coe…cientes estimados de este sistema son presentados en la tabla A 1. L a regresión
incluye, para cada ecuación, una constante y un términode tendencia determinista, cuyas
estimaciones nohan sidoincluidas.
29
T ablaA 1: Estimaciones paralaleyde
movimientodelos choques externos
D atos trimestrales desde19 87 :T 1 a19 9 9 :T 213
pbxt
pbxt¡1
0.5404
pbxt¡2
-0.4544
pbxt¡3
0.26
85
x
b
p t¡4
-0.3338
¤
¼bmt¡1
-0.127 8
m¤
¼bt¡2
-0.247 0
¤
¼bmt¡3
1.4127
m¤
¼bt¡4
-2.036
5
¤
b
rt¡1
13.5131
¤
-14.539
9
rbt
¡2
¤
rbt¡3
1.3230
¤
rbt
5.6
132
¡4
px
²t
1
¼m ¤
²t
0
¤
²rt
0
2
¹
R
0.54
D .W .
2.13
N obs.
50
¼bmt ¤
0.0227
-0.0355
0.036
4
-0.0019
0.2640
-0.237 1
-0.17 02
0.0256
0.6
29 5
1.4187
-3.207 5
0.246
1
0.0515
1
0
0.45
1.9 3
50
13
rbt¤
0.0004
-0.0046
-0.0003
0.0008
0.0444
-0.0159
0.017 4
0.0007
1.417 8
-0.48 31
0.0427
-0.0307
0.0035
0.059 6
1
0.9 6
1.9 2
50
N úmeros en negritaindican quelaestimación delcoe…cientees signi…cativaaun nivelde10 porciento.
denota la desviación logarítmica de los términos de intercambio de su tendencia, ¼
bm¤
es la desviación
t
¤
logarítmica de la in‡ación de su tendencia y r
bt es la desviación logarítmica de la tasa de interés mundial
x
mx
¤
con respectoasu tendencia. L as desviaciones está ndarde²pt ;²¼t ;²r
espectivamente0.0343, 0.0045
t son r
y 0.0006.
p
bx
t
30