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Alguien (además de Fábrega y Vanoli) se preocupa por el desequilibrio monetario
Equipo Bconomics
Noviembre 2014
Transcurrido un mes de la salida de Fábrega del Banco Central y cumplido el mismo tiempo de la
etapa Vanoli, los temores que el recambio generó sobre el devenir de la política monetaria, por el
momento, se debilitaron. Si bien en términos de disponibilidad de estadísticas monetarias aún
resta una semana de información para cerrar el mes calendario desde su designación, la evolución
indica que, no sólo se mantuvo la tendencia previa, sino que se profundizó marginalmente.
Con la siguiente aclaración: ello no quita que el mercado de dinero se encuentra persistentemente
en desequilibrio, con un excedente de pesos del orden de 2% del PBI y que, sorprendentemente
en el contexto de caída sistemática de reservas internacionales, no tiene impacto, más que
marginal, sobre la demanda de dinero. El cepo y la efectividad monetaria de las restricciones
cambiarias, como se lo mencionó más de una vez en estos informes, son sumamente efectivos
para apuntalar el desequilibrio, aunque a un costo sumamente elevado en términos de nivel de
actividad y empleo.
Desde su nombramiento, el nuevo Presidente, más allá de algunas declaraciones públicas y de la
manera en que se intenta contener la brecha cambiaria, dio algunas señales concretas sobre la
preocupación que genera el estado de situación del mercado de dinero. Particularmente,
(a) Demanda de dinero:
1. Aumento de la tasa pasiva para los depósitos a plazo menores a 350.000 pesos y
mayor fondeo de los bancos al seguro de garantía de depósitos. Aún con impacto
limitado dada la estructura de los depósitos del sector privado (algo que se analizó
oportunamente en estos informes), la medida debe leerse como una clara
preocupación sobre la reacción de la demanda de dinero a un contexto de caída
de reservas e incertidumbre creciente.
(b) Oferta de dinero:
1. Colocación de un bono dollar-linked por 1.000 millones de dólares (una primera
colocación) para compensar a las compañías de seguro por haberse desprendido
de bonos en dólares (BODEN 15 y otros de corto plazo) para forzar la caída del tipo
de cambio contado con liquidación.
Más allá del motivo puntual, en términos de recursos esa colocación puede haber
sido el inicio de un período de nuevas colocaciones de deuda para financiar al
Tesoro (y reducir en cierto grado la exigencia de absorción que se le pide al BCRA
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para esterilizar los pesos que emite para financiar al sector público). Sin embargo,
mientras que no se resuelva el conflicto con los holdouts las magnitudes que se
involucrarían en este tipo de operaciones serán limitadas dada la profundidad y
disponibilidad de recursos del sistema financiero local.
2. Mantener un ritmo de expansión monetaria que en términos reales es contractivo
de la cantidad de dinero, lo cual implica que, de sostenerse la tendencia, la
economía irá corrigiendo gradualmente el exceso de dinero.
En relación a este último punto, el Gráfico N°1 muestra que la base monetaria se expande en
octubre a un ritmo del 15% interanual, muy por debajo de la tasa de inflación en el mismo
período. De esta manera, en términos reales la cantidad de dinero primario en la economía se
contrae a un ritmo del 18% interanual. Si el excedente de pesos es 2% del PBI, cerca de 90.000
millones de pesos, la base monetaria estará en el entorno de los 380.000 millones de pesos a fin
de mes1, y si se mantuviese la tendencia de contracción anual real actual, en 1,5 años se alcanzaría
el nivel de cantidad de dinero necesario dado el tamaño de la economía.
Evolución de la base y otras medidas monetarias (var. % interanual)
Gráfico N°1: Evolución base monetaria
Tabla N°1:2014 Vanoli-Fábrega
Enero
Prom. feb-sept.
Septiembre
Octubre*
Año 2014
Base
Base
M3
Monetaria Monetaria privado $
(real)
Var. % anual
26,5%
-3,2%
24,9%
Fábrega
18,3%
-14,9%
27,2%
16,8%
-17,1%
28,3%
Vanoli
15,3%
-18,3%
27,2%
* Al 24 de octubre.
FUENTE: Bconomics e n ba s e a BCRA.
1
Según la evolución al 24 de octubre.
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Títulos
BCRA
7,4%
69,5%
92,2%
-
La Tabla N°1 compara el desempeño de las principales variables monetarias2 en el período de
contracción de Fábrega y el primer mes de actividad de Vanoli. Como puede apreciarse, la tasa de
expansión interanual de base al momento del recambio de autoridades era 16,8% (nominal),
mientras que fue contractiva en 17,1% en términos reales. En la actualidad, la tasa de expansión
se redujo aún más, al 15,3%, mientras que en términos reales la caída se acentuó, al caer 18,3%
anual.
Desde el punto de vista de los agregados monetarios, según el privado más amplio en pesos (M3
privado en pesos) la situación se habría deteriorado levemente, dado que se reduciría en 1 punto
porcentual la tasa de expansión interanual, probablemente influenciada en menor medida por la
caída en la demanda de dinero (marginal), pero sobre todo por la mayor contracción de dinero
primario. El interrogante en este último bimestre del año, y sobre todo para el primero de 2015, es
¿cuál será el ritmo de expansión neta de base dado que en esta etapa se concentra una fuerte
demanda de asistencia financiera al Tesoro por un mayor gasto público (estacional), y que debe
absorberse fuertemente en el primer bimestre del año que viene por la caída estacional en la
demanda de pesos?
La respuesta depende de distintos factores. Pero ciertamente dependerá de la fuente de
financiación a la que recurra el Tesoro, si será via emisión, lo cual requerirá una mayor colocación
de títulos de deuda por parte del Banco Central para absorber el excedente de pesos (colocación
que casi se duplicó en la variación interanual de septiembre), ergo, a qué costo (tasa de interés) o
si se combinará con la colocación de títulos de deuda del sector público, tal cual la primera
emisión de bonos atados al dólar. Muy probablemente se siga utilizando en mayor medida el
mecanismo emisión-absorción con títulos del Banco Central, simplemente por el menor costo
financiero relativo de esa opción. En el marco del cepo cambiario, los depósitos siguen estando
acorralados, sin mucha posibilidad de esquivar los crecientes controles. Con la economía en
contracción, el excedente de oferta de dinero se transforma en fondeo de los bancos
relativamente insensible a la tasa de interés, que además sigue siendo remunerado a una tasa
mucho mayor que la de operaciones de préstamos por intermediación (ajustada por riesgo).
Independientemente de las especulaciones, lo concreto es que en esta nueva etapa la política
monetaria sigue siendo contractiva, en un contexto de exceso de liquidez que permite absorber
pesos gradualmente sin generar como contrapartida un aumento en las tasas de interés. Por lo
pronto, el tándem Fábrega-Vanoli está descubriendo continuidad en la política monetaria, lo cual
hace suponer que existe cierto consenso oficial sobre la importancia de mantener estas variables
bajo control.
2
Excluyendo la tasa de interés, que como se mencionó, se incrementó para depósitos a plazo menores a 350.000 pesos,
(en el 24% anual, aumento de 4-5 puntos porcentuales), mientras que se mantiene en niveles similares la BADLAR, la de
depósitos mayoristas ( 20% anual).
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