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Nº 13 - Mayo de 2016
Economic
GPS
Tracking:
Señales de retracción del
consumo privado
03
Industry Roadmap:
Los Principios de la cultura
organizacional
Zooming:
Una mirada a la balanza
de pagos en Argentina
(1993-2015)
06
07
Global coordinates:
La co-dependencia entre los
gobiernos y el sector
financiero
12
Economic GPS
Tracking
Industry Roadmap
Señales de retracción del consumo
privado
Los Principios de la cultura
organizacional
Los datos del primer cuatrimestre del año dan
cuenta de caídas en diferentes indicadores de
consumo privado, en un contexto donde la
inflación acumulada es de 19% de acuerdo al
IPC difundido por la Ciudad de Buenos Aires,
y con salarios en buena medida sin haber sido
ajustados desde mediados del año pasado
(con la consecuente caída del poder de
compra).
En una encuesta de cultura y cambio realizada
por Strategy&, descubrimos que el 70%
de las compañías que utilizan su cultura
conscientemente alcanzan mejoras sostenibles en
orgullo organizacional y compromiso emocional.
03
06
Zooming
Una mirada a la
balanza de pagos en
Argentina (19932015)
En vistas de lo que parece ser el inicio de un nuevo ciclo,
consideramos interesante realizar una descripción analítica
y mostrar algunas evidencias empíricas desde la perspectiva
de la Balanza de Pagos que nos permitan comprender de
dónde venimos y conjeturar hacia dónde podremos ir.
07
Contenido
Global coordinates
La co-dependencia entre los gobiernos y
el sector financiero
Un factor de incertidumbre es la exposición de los
gobiernos al riesgo de tener que financiar futuras
crisis de sus sistemas financieros. En esta nota se
realiza una reseña del progreso que se ha hecho
desde la crisis financiera en la reducción de apoyo
gubernamental.
12
Señales de retracción del consumo privado
03
Los Principios de la cultura organizacional
06
Una mirada a la balanza de pagos en
Argentina (1993-2015)
07
La co-dependencia entre los gobiernos y el
sector financiero
12
Monitores
13
Tabla de indicadores
14
Nuestros Servicios. Contactos
15
Tracking
Señales de retracción del consumo privado
La asunción del nuevo gobierno en
Diciembre pasado dio inicio a un
proceso significativo de cambio en la
gestión de la política económica. Con el
objetivo principal de reducir la inflación
de manera sostenida en un horizonte de
mediano plazo (cuya principal fuente
de impulso ha sido en los últimos años
la monetización del creciente déficit
fiscal) y “normalizar” la economía,
las primeras medidas adoptadas
se enfocaron en la liberalización y
unificación del mercado de cambios, el
ajuste de tarifas y precios de diversos
servicios públicos (con la consecuente
reducción del gasto público asociado
a un menor gasto en subsidios) y la
aplicación de una política monetaria
restrictiva (con reducción de base
monetaria y aumento de tasas de
interés). Esta combinación de medidas
ha tenido un efecto previsible en el
corto plazo en términos de caída de
actividad y consumo.
Así, los datos del primer cuatrimestre
del año dan cuenta de caídas en
diferentes indicadores de consumo
privado, en un contexto donde la
inflación acumulada es de 19% de
acuerdo al IPC difundido por la Ciudad
de Buenos Aires, y en muchos casos
con salarios que no han sido ajustados
desde mediados del año pasado (con
la consecuente caída del poder de
compra)1.
Las ventas en el segmento minorista
difundidas por CAME (Confederación
Argentina de la Mediana Empresa)
cayeron, en términos reales, 4,8% en
los primeros cuatro meses del año
1 La caída alcanzaría un 6,5% en el período eneromarzo considerando la inflación del denominado
IPC congreso. Este valor es una estimación
asumiendo que en algunos sectores hubieron
algunos ajustes nominales.
3
Ventas minoristas, variación interanual de las cantidades vendidas
4%
2014
2015
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Fuente: Elaboración propia en base a CAME
Préstamos al consumo: Personales + Tarjetas de crédito, variación interanual
en términos reales
15%
2016
2014
2009
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA e IPC congreso
comparado con igual período del 2015,
con caídas crecientes mes a mes: -2,3%
en enero, -4,5% en febrero, -5,9% en
marzo y -6,6% en abril. Estas caídas
han venido a la par de los aumentos
secuenciales de las distintas tarifas
públicas, con la energía (combustibles
y electricidad) en primer lugar, seguida
de transporte, gas y agua en último
lugar. Asimismo, en el mes de abril se
sumaron los incrementos acordados en
prepagas, colegios privados y expensas.
Por su parte, los datos oficiales
publicados por INDEC sobre ventas de
supermercados y centros de compras
(shopping centers) van en el mismo
sentido que lo relevado por CAME,
mostrando caídas en términos reales
de 2,5% y 4,9%, respectivamente, en
enero, 3,1% y 4,6% en febrero y 7,7% y
8,9% en marzo.
Otro de los rubros que ha visto caer su
consumo es el de carne vacuna, que
se redujo en un 6,3% en los primeros
Economic GPS
Gasto real con tarjetas de crédito e inflación, variación interanual
45%
IPC
25%
Tarjetas de crédito (eje derecho)
40%
20%
35%
15%
30%
25%
10%
20%
5%
15%
0%
10%
-5%
5%
0%
Ene-13 May-13 Sep-13 Ene-14 May-14 Sep-14 Ene-15 May-15 Sep-15 Ene-16
-10%
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA e IPC congreso
Consumo promedio per cápita de carne vacuna
75
Consumo promedio kg/hab
Promedio 2013-2016
70
65
60
Fuente: Elaboración propia en base a IPCVA
Mar-16
Ene-16
Nov-15
Sep-15
Jul-15
May-15
Mar-15
Ene-15
Nov-14
Sep-14
Jul-14
May-14
Mar-14
Ene-14
Nov-13
Sep-13
Jul-13
May-13
Mar-13
50
Ene-13
55
De acuerdo a la información de
precios relevada por la Dirección
General de Estadística y Censos
de la Ciudad de Buenos Aires,
el rubro alimentos y bebidas no
alcohólicas acumula en lo que
va del año un alza del 14,5%,
donde el que ha presentado
mayores alzas ha sido pescados
y mariscos (31,8%), seguido por
las frutas (29,7%) y verduras
(21,4%). El rubro de la carne y sus
derivados, acumula por su parte
un incremento del 9,2%.
Indicadores de consumo: variación interanual primer trimestre de cada año
Q1
Consumo
agregado
Supermercados
Centros de
Compras
Patentamientos
Salario real
2007
7,7%
12,26%
14,18%
22%
9,30%
2008
6,1%
15,95%
8,10%
5%
4,88%
2009
3,3%
1,05%
-13,96%
-13%
5,99%
2010
6,9%
3,84%
19,30%
17%
3,94%
2011
10,6%
2,54%
7,90%
28%
7,96%
2012
6,7%
5,48%
0,50%
9%
8,93%
2013
5,1%
-0,36%
-0,39%
-1%
5,06%
2014
-0,2%
0,05%
0,86%
-13%
-5,00%
2015
0,8%
-0,46%
1,66%
-27%
0,02%
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, Ministerio de trabajo, IPC congreso, ACARA
4 meses del año. Con 56,2 kilos por
persona por año2, abril se ubicó un
7,2% por debajo del promedio de
consumo de los últimos 3 años.
Por el lado del financiamiento
del consumo, medido a través del
comportamiento de los créditos
destinados a este fin (personales y
tarjetas de crédito), también se ha
observado una desaceleración en
términos reales.
2 Fuente: Instituto de Promoción de la Carne
Vacuna Argentina (IPCVA).
La excepción parecería darse por el
lado de la demanda de automóviles.
Los planes de ahorro y ciertas bajas
de precio que las automotrices han
comenzado a realizar en algunos
modelos dieron cierto impulso a la
compra de vehículos, que presenta
una mejora interanual de 4,9% en los
primeros cuatro meses del año. No
obstante, no debe perderse de vista que
esta mejora deviene de comparar con
los primeros cuatro meses del 2015,
donde la caída había sido del 22%
respecto del año anterior.
Si se observan los valores históricos
de crecimiento del consumo de las
cuentas nacionales para el primer
trimestre del año, se observa que
desde 20053 la única caída se ha
dado en 2014, que fue el año donde
se produjo una fuerte devaluación a
mediados de enero y una aceleración
en el nivel de precios. Es probable que,
frente a lo que viene ocurriendo, el
primer trimestre de 2016 presente una
variación del consumo agregado entre
negativa y nula respecto del primer
trimestre de 2015. Debe considerarse
que el crecimiento de los primeros tres
meses de 2015 fue relativamente bajo
(0,8%), mientras que para el primer
trimestre de 2014, la comparación es
respecto de un primer trimestre de
2013 con un crecimiento claramente
positivo (5,1%).
Con respecto a la inflación, las
expectativas se encuentran en
un sendero creciente de acuerdo
a la encuesta realizada por la
Universidad Torcuato Di Tella, ya
que los respondentes esperan para
los próximos 12 meses una inflación
promedio del 36%.
Habiéndose sucedido ya una primera
ronda de aumentos en el precio de
las tarifas de servicios públicos, la
próxima ronda de aumentos de precios
de no transables corresponde a los
salarios. A partir de abril comenzaron
a cerrarse algunas paritarias, aunque
con características diferentes según
el gremio. Mientras que en el caso de
alimentos (40,2%), docentes porteños
(35,6%), UOM (35%), docentes
bonaerenses (34,6%), bancarios (33%)
y UTA (29%), cerraron acuerdos
anuales, otros como comercio (20%),
encargados de edificios (24,5%),
construcción (22%) y sector de la
carne (20%) han cerrado acuerdos
semestrales. Como en la mayoría
de los casos el ajuste es de carácter
3 Las series de cuentas nacionales con el
nuevo año base comienzan en 2004, sin existir
información histórica anterior
4
Gremio
Paritarias
2016
Alimentos
40,2%
Docentes porteños
35,6%
Metalúrgicos (UOM)
35%
Docentes bonaerenses
34,6%
Sanidad
33%
Bancarios
33%
Mecánicos
30%
UTA
29%
Encargados de Edificios
24,5%*
Construcción
22%*
Carne
20%*
Comercio
20%*
Smata
19%*
*Acuerdo cerrado por 6 meses únicamente
retroactivo, el aumento salarial más
las sumas atrasadas podrían detener
la caída del consumo en los próximos
meses.
Sin embargo el resultado final
dependerá de la mayor o menor
posibilidad de moderar la inflación en
el segundo semestre. Si éste fuera el
caso, con la inflación acumulada a abril
como punto de partida, la inflación
promedio anual rondaría el 38%, y
los gremios que acordaron subas para
todo el año estarían alcanzando (o
levemente por debajo de) la inflación;
mientras que los que acordaron ajustes
semestrales estarían perdiendo poder
adquisitivo en caso de no reabrir
las paritarias. Aquí entra a jugar el
equilibrio entre aumentos de salarios
y mantenimientos de los puestos
de trabajo en una economía cuya
demanda es aún débil.
Entonces, frente a un consumo que
se encuentra deprimido, la pregunta
que surge es qué componente de la
demanda agregada hará de contrapeso
para dinamizar la economía.
El sector externo, dado el contexto
internacional y, sobre todo, de nuestro
principal socio comercial (Brasil),
no luce como un motor fuerte para
la demanda agregada. En el primer
5
trimestre, la balanza comercial
resultó negativa en US$ 381 millones
(mientras que en 2015 fue de US$
1.184) donde, pese al aumento de las
cantidades exportadas en un 14%,
los precios se contrajeron 11%. Por
su parte, el deterioro en el comercio
con nuestro principal socio comercial,
Brasil, alcanzó un déficit de US$
1.057 millones, un 158% superior
respecto del año pasado para el mismo
período. A este presente deben sumarse
las pérdidas sufridas por el sector
agropecuario, consecuencia de las
inundaciones, las cuáles alcanzarían las
2,4 millones de toneladas (alrededor de
US$910 millones) de acuerdo a la Bolsa
de Comercio de Rosario. El resultado
neto se vio compensado, en parte,
por el incremento de los precios de la
oleaginosa de las últimas semanas.
Han habido anuncios concretos
sobre planes de inversión en el
sector privado. Sin embargo, la
materialización y el impacto de esas
inversiones en la demanda agregada
presentan un rezago. Es por ello que
será el sector público, a través de
inversión en infraestructura, quien
podría suplir a los demás componentes
de la demanda agregada, hasta tanto se
materialicen las inversiones del sector
privado.
El programa más ambicioso que ha
sido anunciado es el llamado “Plan
Belgrano” que incluye 10 provincias
argentinas: Catamarca, Chaco,
Corrientes, Formosa, Jujuy, La
Rioja, Misiones, Salta, Santiago del
Estero y Tucumán; cuyo objetivo es
dinamizarlas a través de una inversión
de alrededor de US$ 16.000 millones
en infraestructura vial, ferroviaria y
aerocomercial en cuatro años. También
las provincias prometieron incrementar
sus obras públicas en infraestructura,
como por ejemplo la Provincia de
Buenos Aires, que ha anunciado un
plan de infraestructura hídrica con
inversiones de alrededor de $22.000
millones.
Con los componentes de la demanda
agregada deprimidos, la inversión
pública tendrá que tomar en el corto
plazo el lugar de la inversión privada
como motor de crecimiento. En un
contexto de déficit fiscal elevado, su
financiación será el principal desafío
a corto plazo y la generación de
capacidad de repago por parte de esta
inversión y la solvencia intertemporal
del Estado lo será en el largo plazo.
Economic GPS
Industry Roadmap
Los Principios de la cultura organizacional
Ariel Fleichman y Ricardo Szily socios
de Strategy & en PwC Argentina.
¿Cuántas veces escuchamos
a alguien, ya sea un nuevo
CEO, un periodista, un
especialista en liderazgo
o algún colega, hablar de
la necesidad primordial
de cambiar la cultura de
la organización? Quieren
terminar con toda la
negatividad y burocracia que
molesta a sus empleados,
cambiando completamente
el enfoque actual y
desear implementarlo
inmediatamente.
Las compañías que utilizan
elementos de su cultura
conscientemente logran
establecer cambios perdurables.
En una encuesta de cultura y
cambio realizada por Strategy&,
descubrimos que el 70% de
las compañías que utilizan su
cultura conscientemente alcanzan
mejoras sostenibles en cuanto
a sentido de pertenencia y
compromiso emocional.
La fórmula mágica no existe;
pero después de décadas de
observación de cientos de
compañías incluyendo algunas
de las más exitosas del mundo,
obtuvimos una mejor perspectiva.
Presentamos aquí 10 principios de
cultura organizacional centrales
para el éxito de cualquier
organización.
*Extraído de “10 Principles
of Organizational Culture”,
Strategy+Business.
1. Trabajar con y a partir de la
cultura actual.
Para trabajar con su cultura eficazmente,
debe comprenderla y reconocer cuáles de
sus características son fortalezas y cuáles
son obstáculos.
2. Cambiar conductas para
cambiar mentalidades.
Intentar cambiar una cultura solo a través
de la transmisión vertical de ideas, rara
vez cambia las creencias y conductas de
las personas. Las personas actúan para
cambiar sus creencias, en lugar de pensar
para cambiar sus acciones.
3. Hacer foco en algunos
comportamientos críticos.
La clave es enfocarse en lo que llamamos
"el grupo selecto", una pequeña
cantidad de conductas importantes que
causarían un gran impacto si un número
considerable de personas las pusieran en
práctica.
4. Destacar a los verdaderos líderes
informales.
En toda organización hay auténticos
líderes informales. Una vez identificados,
estos líderes pueden transformarse
en poderosos aliados para influenciar
conductas poniendo en práctica el lema
"haz lo que yo hago".
5. No permitir que los
líderes formales eludan su
responsabilidad
Los líderes de todas las áreas de
la compañía tienen la importante
tarea de defender y velar por las
conductas deseadas, potenciando las
emociones personales y fortaleciendo el
alineamiento cultural. Las personas con
más jerarquía tienen que demostrar el
cambio que quieren ver.
7. Demostrar impacto
rápidamente.
Vivimos en una época en la que los
períodos de atención son cortos. Cuando
las personas no ven resultados rápidos de
nuevas iniciativas y esfuerzos, pierden el
interés y se vuelven escépticos.
8. Utilizar métodos
interorganizacionales para
viralizarse.
Las redes sociales pueden ser más
efectivas a la hora de diseminar
información, noticias y música, que los
métodos de distribución tradicionales. Lo
mismo aplica para las conductas críticas.
Las personas suelen ser más receptivas
cuando los cambios son recomendados
o compartidos por sus amigos, colegas y
otros compañeros.
9. Alinear los esfuerzos
programáticos con las conductas.
Los mecanismos informales y las
intervenciones culturales deben
complementarse e integrarse con los
componentes formales más comunes de
la compañía.
10. Gestionar activamente la
situación cultural a través del
tiempo.
Las compañías que han tenido éxito
trabajando con la cultura, monitorean,
administran, cuidan y actualizan sus
fuerzas culturales. Si la cultura se alinea
con las prioridades, puede ser una fuente
secreta de energía y motivación que logre
acelerar los cambios más rápido que los
programas y procesos formales.
6. Conectar las conductas con los
objetivos del negocio.
Muchos empleados participan en
reuniones de debate de valores y salen
preguntándose cómo aplicar el consejo
de ser mejores compañeros en el trabajo
diario. Para evitar esta desconexión, se
deben implementar conductas destinadas
a mejorar el desempeño en los negocios
que puedan medirse con el transcurso del
tiempo.
6
Zooming
Una mirada a la balanza de pagos
en Argentina (1993-2015)
En vistas de lo que parece ser el inicio de un nuevo
ciclo, consideramos interesante realizar una
descripción analítica y mostrar algunas evidencias
empíricas desde la perspectiva de la Balanza de Pagos,
que nos permitan comprender de dónde venimos y
conjeturar hacia dónde podremos ir.
Para abordar este repaso, resulta pertinente definir
en primer lugar el concepto de balanza de pagos
y sus principales componentes, cuenta corriente y
cuenta capital y financiera. La balanza de pagos es
un documento contable en el que se registran las
transacciones económicas entre los residentes de un
país y el resto del mundo para un período específico,
estructurada en tres grandes componentes:
• La cuenta corriente refleja todas las transacciones
en bienes, servicios, rentas y transferencias
corrientes, que tienen lugar entre residentes y no
residentes.
• La cuenta de capital y financiera contabiliza los
créditos por activos de residentes que son pasivos
de no residentes, y los débitos por pasivos de
residentes que constituyen deudas contraídas con
no residentes.
• Los activos de reserva internacional comprenden
los activos de las autoridades monetarias que se
encuentran disponibles para atender necesidades
de financiamiento de la balanza de pagos.
Pueden clasificarse en oro monetario, posición
en el Fondo Monetario Internacional, tenencia de
derechos especiales de giro, depósitos bancarios y
colocaciones en inversiones líquidas.
A priori, en la historia reciente de Argentina, es
posible identificar dos grandes etapas: aquella
que abarca el régimen monetario denominado
“Convertibilidad” que va desde 19931 al 2001, y el de
la pos-Convertibilidad; con un régimen monetario de
flotación administrada que incluye el período 20032015. Esta segunda etapa se puede subdividir, a su
vez, en dos: antes y después de 20102. El año 2002
representa un punto de inflexión entre ambos períodos,
con características únicas que hacen que quede fuera
de este análisis.
1 El régimen de la convertibilidad comienza en 1991 con la sanción de la Ley
de Convertibilidad del Austral (Ley Nº 23.928), el análisis en este trabajo se
inicia en 1993 consecuencia de la disponibilidad de los datos fuente INDEC.
2 Más adelante se explican los motivos de elección de tal año.
Gráfico 1: Cuenta corriente, cuenta capital y financiera, variación de reservas y tipo de cambio real (índice 1999=100)
20.000
Variación Reservas Internacionales
Cuenta Capital y Financiera
Cuenta Corriente
TCR
15.000
10.000
300
250
5.000
200
0
150
-5.000
100
-10.000
50
Fuente: elaboración propia en base a INDEC, BCRA, IPC congreso
7
20
16
20
15
20
14
20
13
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
-20.000
19
92
-15.000
0
Economic GPS
Gráfico 2: Índice de precios de bienes exportados y bienes importados, base
2004=100
200
Índice precios exportación
Índice precios importación
150
100
50
1
20 4
15
12
10
20
20
08
20
20
06
20
04
02
20
00
20
98
20
19
19
96
94
92
19
90
19
19
88
19
19
86
0
Fuente: elaboración propia en base a INDEC
Gráfico 3: Índice de términos de intercambio, base 2004=100
160
TI
Promedio 1986-2015
140
120
100
80
60
40
20
1
20 4
15
12
10
20
20
20
08
20
06
20
04
02
20
00
20
20
98
19
96
19
94
92
19
19
90
19
88
19
86
0
19
Podría decirse que la década de los
´90 se caracterizó por una fuerte
apertura comercial en términos de
reducción de aranceles respecto
de los años anteriores3; y por una
apreciación del tipo de cambio
real, resultante del régimen de
Convertibilidad que implicaba la
fijación del tipo de cambio nominal
al dólar. Ambos factores, sumados
al crecimiento del PIB, favorecieron
el incremento de las importaciones
por sobre las exportaciones, que solo
menguaron en los períodos recesivos
de contracción de la actividad (como
en el caso de la crisis mexicana de
1995), deviniendo en un déficit del
balance comercial. Por su parte, en
la década de los ´90 los precios de
las exportaciones de commodities
se mantuvieron relativamente
bajos, al tiempo que la apreciación
real del tipo de cambio afectaba la
competitividad de los productos
industriales. Puesto que el balance
comercial fue deficitario en la
mayor parte de la década, y que
el déficit por servicios, rentas y
transferencias ha sido permanente,
el saldo de la cuenta corriente fue
sistemáticamente negativo bajo el
período de convertibilidad. El déficit
promedió 3,6% del PIB entre 1993
y 2000, presentando además un
comportamiento cíclico determinado
por el comportamiento de los flujos
de comercio de bienes (gráfico 4).
Fuente: elaboración propia en base a INDEC
Gráfico 4: Cuenta corriente, sus componentes en millones de dólares y Tipo de
cambio real, base 1999=100
Transferencias corrientes
Bienes
Servicios
Rentas
Cuenta Corriente
TCR 1999=100
25.000
20.000
15.000
10.000
350
300
250
5.000
200
0
150
-5.000
100
-10.000
-15.000
50
-20.000
0
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
El sistemático déficit de la cuenta
corriente a lo largo de la primer
etapa bajo análisis fue posible
gracias al saldo superavitario de la
cuenta capital y financiera en todo el
período, con excepción de 2001, año
que antecedió a la crisis que pondría
fin al régimen de Convertibilidad.
Fuente: elaboración propia en base a INDEC
Gráfico 5: Balance Comercial, millones de dólares, crecimiento real del PIB, %
y participación del saldo de la cuenta corriente en el PIB, %
3.000
10%
8,1%
2.000
1.000
8%
6%
5,5%
5,8%
4%
3,9%
0
3 La estructura arancelaria de las importaciones
argentinas presentaba un arancel promedio
(incluida la tasa estadística) superior al 30% hacia
fines de 1989; pasó a un valor cercano al 20% a
comienzos de 1990 y se mantuvo hasta abril de
1991, momento a partir del cual se establecieron
tres niveles arancelarios: 0% para las materias
primas, 11% para los insumos intermedios y 22%
para los bienes manufacturados.
2%
-1.000
-0,8%
-2.000
-2,8%
-3.000
-4%
Balance Comercial, mn US&
Cuenta Corriente % del PIB
Crecimiento real del PIB
-4.000
-5.000
-3,4%
1993
1994
1995
1996
1997
0%
-2%
-6%
-8%
1998
1999
2000
-10%
Fuente: elaboración propia en base a INDEC
8
Este aumento en el flujo de IED
e Inversión en Cartera tiene y ha
tenido, no obstante, un impacto de
largo plazo en la cuenta corriente.
Dependiendo del destino final de
la IED, el impacto en la cuenta
corriente de los flujos que genere
a lo largo del tiempo puede tener
resultados superavitarios (mayores
exportaciones, por ejemplo) o
deficitarios (mayores importaciones
o remisión de utilidades). En el
caso de los primeros años de la
Convertibilidad, buena parte de
las privatizaciones que generaron
el ingreso de IED se vincularon
a empresas de servicios públicos
(no transables), lo que implicó
un aumento en la remisión de
utilidades, lo que contribuyó a
incrementar el déficit de cuenta
corriente4.
4 Indirectamente, esta IED también pudo haber
aumentado la productividad de las empresas
exportadoras, lo que tiende a compensar el
resultado en la cuenta corriente.
9
Gráfico 6: Tasa de interés de referencia de la FED
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
19
8
19 6
8
19 7
8
19 8
8
19 9
9
19 0
9
19 1
9
19 2
9
19 3
9
19 4
9
19 5
9
19 6
9
19 7
9
19 8
9
20 9
0
20 0
0
20 1
0
20 2
0
20 3
0
20 4
0
20 5
0
20 6
0
20 7
0
20 8
0
20 9
1
20 0
1
20 1
1
20 2
1
20 3
1
20 4
15
Cabe recordar que las tasas
internacionales de interés
comenzaron a caer fuertemente
desde fines de 1989 (ver gráfico 6),
lo que favoreció a las economías
emergentes (entre las que se
encontraba Argentina) que
comenzaron a recibir crecientes
flujos de inversión directa y también
financiera, hecho que volvería a
ocurrir nuevamente, aún con más
fuerza, con posterioridad a 2007,
pero que no pudo ser capitalizado
plenamente por Argentina por
encontrarse en default. A este
hecho se sumó el proceso de
privatizaciones de las empresas
públicas iniciado a finales de los
años ´80. La característica de las
privatizaciones fue su apertura al
capital extranjero dando inicio a
una etapa de mayor participación
extranjera en la economía nacional.
Esta participación se vio reflejada en
aumento de las cuentas de Inversión
Extranjera Directa (IED) e Inversión
en Cartera.
Fuente: elaboración propia en base a Board of Governors of the Federal Reserve System (FED)
Gráfico 7: Cuenta financiera: Sector público no financiero y Sector privado no
financiero, millones de US$
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
-1.000
-2.000
I
II III IV
1.994
I
II III IV
1.995
I
II III IV
1.996
I
II III IV
1.997
I
II III IV
1.998
I
II III IV
1.999
-3.000
-4.000
-5.000
-6.000
Sector Público no Financiero
Sector Privado no Financiero
Fuente: elaboración propia en base a INDEC
Hacia 1994 se produciría una
reducción en el ingreso de
capitales del sector privado como
consecuencia del inicio de una
política monetaria contractiva de
los Estados Unidos (aumento de
su tasa de interés) y luego como
consecuencia de la denominada
crisis del Tequila en México. Sin
embargo, la merma de ingresos
en la cuenta capital y financiera
procedentes del sector privado
vendría a ser contrarrestada por el
mayor endeudamiento del sector
público (Gráfico 7).
De esta manera, la acumulación
de reservas (que equivale a la
diferencia entre el saldo de cuenta
corriente y la cuenta capital y
financiera) durante los años 90
y hasta el inicio de la crisis de la
Convertibilidad (1999) se alcanzó a
través del endeudamiento externo,
la IED y las inversiones en cartera.
Así, ante la caída paulatina de
los ingresos del sector privado no
financiero, especialmente desde
1998, el endeudamiento público
fue clave para el sostenimiento del
tipo de cambio.
Hacia mediados de 1998 la
economía argentina comienza
un proceso de recesión en un
contexto internacional sumamente
adverso5, que desembocaría en la
fuerte crisis de finales de 2001 y el
posterior abandono del régimen de
Convertibilidad.
En enero de 2002 se abandonó el
régimen de tipo de cambio fijo, y en
dicho año la economía se contraería
un 11% en términos reales, el tipo
de cambio nominal marcaría una
5 Se sucedieron las crisis de Asia en 1997, Rusia
en 1998 y Brasil en 1999.
Economic GPS
depreciación del 220% (promedio
2002 vs 2001) y la inflación llegaría
al 25% promedio anual luego de
tres años de deflación. La fuerte
caída en la actividad contrajo las
importaciones un 56%, generando
por primera vez desde el inicio de
la Convertibilidad un superávit de
la cuenta corriente de US$ 8.700
millones, y la entrada en default
significó una salida de capitales
que dio como resultado un déficit
de la cuenta financiera superior a
los US$ 11.000 millones. La crisis
marcó un punto de quiebre que
daría inicio a una nueva etapa en la
balanza de pagos.
El período 2003-2010 se
caracterizó por mostrar superávit
de la cuenta corriente, enteramente
explicado por el saldo positivo de
la balanza comercial, ya que al
igual que en el período anterior
el resultado de las cuentas de
servicios, rentas y transferencias
continuó siendo deficitario. El
resultado del sector comercial se
explica por una fuerte caída inicial
de las importaciones, consecuencia
de la contracción de la demanda
y el aumento de las exportaciones
favorecidas por la depreciación
del tipo de cambio real (apreciado
durante el período anterior) y el
inicio de un ciclo de precios de
commodities extraordinariamente
altos (ver gráficos 2 y 3). Esta
dinámica permitió un sostenido
incremento en el nivel de reservas.
Lo particular es que se dio en un
contexto en el que Argentina tiene
restringido el acceso al mercado
de capitales por su disputa judicial
con los holdouts. A la postre, esta
situación se volvería una fuerte
desventaja para la economía
argentina.
Hacia finales de esta etapa
comenzaron a evidenciarse
desequilibrios (la inflación
comenzó a aumentar alcanzando
los dos dígitos en el 2006 y la crisis
internacional de 2008 produjo un
Gráfico 8: Balance Comercial
100% 17.178
16.805
80%
60%
18.526
13.265 13.087 13.958 13.456
15.423
19.000
14.940
14.016
14.000
12.212
40%
20%
4.670
9.000
5.907
4.000
0%
-20%
-40%
Variación Exportaciones
Variación Importaciones
Balance Comercial, US$ mn
-453
-1.000
-60% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -6.000
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
fuerte salida de capitales agravada
localmente por la crisis con el
campo), por lo que la acumulación
de reservas por parte del Banco
Central comenzó a menguar.
Además, la política cambiaria
implementada por el gobierno
implicó una sostenida apreciación
real que fue erosionando la
competitividad de la economía e
impactando en la reducción del
resultado de cuenta corriente.
Así, en 2010 se inicia una nueva
etapa donde la cuenta corriente
vuelve al terreno negativo. El 2011
presentó nuevamente, como en
2001, déficit de cuenta corriente
de cuenta capital y financiera.
Al igual que en el último año de
la Convertibilidad, el ajuste del
balance de pagos se dio a través
de una caída en las reservas (por
US$ 6.108 millones). A partir de
entonces, comenzaron a operar
en la economía distintos tipos de
restricciones que pretendieron
evitar una crisis de balanza de
pagos (es decir, una sistemática
caída de reservas y un salto del
tipo de cambio nominal). En
el último trimestre de 2011 se
impusieron restricciones para la
adquisición de moneda extranjera
y a inicios de 2012 comenzaron
a instrumentarse trabas a la
importación de bienes y servicios
(licencias no automáticas de
importación, declaraciones juradas
anticipadas, requisitos de facto
para compensar importaciones
con exportaciones, etc.). A pesar
de estas restricciones, el déficit
de cuenta corriente continuó
aumentando y el nivel de reservas
se redujo significativamente (US$
21.200 millones en el período 20112013).
10
Gráfico 9: Inversión extranjera directa y remisión de utilidades
30.000
Remisión
IED
YPF*
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
**
15
3
14
20
20
20
1
12
1
20
10
9
20
1
20
20
0
08
20
07
20
5
06
20
04
3
20
0
20
20
0
1
02
20
0
20
0
9
20
0
98
19
9
7
19
6
19
9
5
19
9
19
9
3
94
19
19
9
19
9
2
0
Fuente: elaboración propia en base a INDEC
* 1999 Ingreso de IED por la adquisición de la casi totalidad del paquete accionario de YPF por parte de la española Repsol
** La imposibilidad de girar utilidades y dividendos al exterior llevó a la reinversión de utilidades siendo ello lo que explica el aumento de la IED
En 2014 la devaluación del peso
(48% promedio anual) fue casi por
completo compensada por el nivel
de inflación y no logró revertir la
caída de las exportaciones (10%),
que además fueron afectadas por la
desaceleración de los precios de los
commodites y una menor demanda
externa por parte de algunos de los
socios comerciales (especialmente
Brasil). A fin de sostener el nivel
de reservas, con una cuenta
corriente negativa y sin ingreso
de capitales del sector privado,
la cuenta capital y financiera
mostró un resultado positivo como
consecuencia, principalmente, de la
contabilización del swap con China6
y la colocación de deuda del sector
público para pagar la estatización
de YPF.
Finalmente 2015 mostró un déficit
en el comercio de bienes que
alcanzó los US$ 3.035 millones,
6 El BCRA suscribió en julio de 2014 con el Banco
Central de China el canje de monedas locales por
el equivalente a u$s 11.000 millones y por 3 años
de plazo, pudiendo así solicitar desembolsos en
moneda china hasta 70.000 millones de yuanes y
depositar su equivalente en pesos con plazo de
reintegro de hasta 12 meses.
11
algo que no sucedía desde 1999, y
vendría a marcar el fin de esta etapa
signada por fuertes desequilibrios
fiscales, un tipo de cambio real
crecientemente apreciado,
alta inflación y una economía
estancada. La cuenta capital y
financiera financió el déficit de
cuenta corriente (cuya magnitud
alcanzó los US$ 15.900 millones)
mediante la contabilización de un
nuevo tramo del swap con China
y mediante la creciente restricción
al pago de las deudas por
importaciones de bienes y servicios.
Como corolario, puede sostenerse
que excepto en el período que
va desde 2003 hasta mediados
de 2010, Argentina ha mostrado
sistemáticamente un déficit en su
cuenta corriente del balance de
pagos. Este resultado ha estado
altamente correlacionado con el
resultado de la balanza comercial
(es decir, exportaciones menos
importaciones). A lo largo de los
años se ha recurrido a distintas
estrategias para financiar dicho
desequilibrio (IED, endeudamiento,
restricciones).
Con el cambio de gobierno parece
haberse iniciado un nuevo ciclo, en
el que como primera medida se han
removido las restricciones vigentes
en el mercado cambiario y en el
sector comercial, y se han dado los
pasos para normalizar el acceso al
mercado de capitales. Dados los
episodios de la historia argentina,
resulta sumamente importante
monitorear la sostenibilidad de los
resultados de la cuenta corriente
y su contrapartida (en muchos
casos no inmediata) en la cuenta de
capital y financiera, a fin de evitar
esta vez una nueva crisis futura
por restricción del sector externo,
con el consecuente impacto que
dichos desequilibrios tienen en la
economía y el bienestar social.
Economic GPS
Global coordinates
La co-dependencia
entre los gobiernos
y el sector
financiero
riesgos de los mercados emergentes y la
desaceleración/caídas del crecimiento
del PIB en grandes economías como
China, Brasil y Rusia, el aislamiento de los
gobiernos de los fracasos bancarios sigue
siendo un problema sin resolver.
Sin embargo, menos atención se ha
puesto en el canal inverso, donde el
progreso del aislamiento de los bancos a
las debilidades que surgen de las finanzas
públicas sigue siendo limitado. La Figura
2 muestra que la exposición de los bancos
a la deuda local de los gobiernos en el
segundo trimestre del 2015 era similar en
términos generales a lo que era a finales
de 2013. Además, la exposición de los
bancos en Alemania, España, Portugal e
Italia es similar a los niveles alcanzados
por los bancos griegos durante el rescate.
Esto no es sorprendente, ya que en
Europa la deuda local del gobierno es
tratada como un activo libre de riesgo
desde un punto de vista normativo, a
pesar de los acontecimientos durante la
crisis de deuda de la zona del euro que
demuestra que este no es siempre el caso.
Esto es particularmente relevante ahora,
ya que hay algunas señales tentativas
de que los riesgos del sector financiero
En su reunión de marzo de 2016, el Banco
están aumentando. Según el Instituto
Central Europeo-BCE ha creado nuevas
Internacional de Finanzas (IIF), los
operaciones de refinanciación a largo
préstamos en mora están en aumento en
plazo, Targeted Longer-Term Refinancing
la mayoría mercados.2 Si estas tendencias
Operations-TLTRO II, con el fin de otorgar
continúan, entonces podrían, en caso
dinero a los bancos y con el objetivo último extremo, accionar una quiebra de bancos
de que ese dinero llegue a la economía real. que, en ausencia de mecanismos de
Esto podría tener un impacto positivo en la solución, podría tener un impacto en las
actividad adelantando planes de inversión, finanzas públicas.
pero es difícil estimar exactamente la
magnitud que estos efectos tendrían en un
contexto de incertidumbre de la economía
mundial.
2 "Condiciones del EM Banco de Créditos Encuasta-
La Figura 1 muestra que el G-7 ha realizado
progresos significativos, aislando las
finanzas públicas de los futuros fracasos
bancarios. En primer lugar, los bancos han
aumentado el capital: en comparación
con 2010, el ratio entre capital regulatorio
de nivel 1 y los activos ponderados por
riesgo de los bancos se ha incrementado
en todas las economías del G-7; con la
excepción de Canadá1. Además, a través
de la Unión Europea (UE), por ejemplo,
se estableció a principios de este año una
Directiva de Resolución y Recuperación de
Banca (DRRB). A diferencia del pasado,
esto ahora asegura que los accionistas y
acreedores de los bancos paguen su parte
de los costos de un fracaso bancario a través
de un mecanismo de recapitalización.
Asimismo se ha complementado con
otras herramientas regulatorias como las
pruebas de stress, que tienen por objeto
prever los balances de los bancos en
momentos de eventos graves.
Para el E7, el ritmo de las reformas ha sido
más lento, en parte debido al impacto
relativamente menor de la crisis de 2008.
Sin embargo, con el aumento de los
1 El acuerdo de Basilea III obliga a los bancos a
aumentar sus reservas de capital para protegerse
de posibles caídas. El capital mínimo de calidad
(CET1, Common Equity Tier 1 por sus siglas
en inglés), incluye las acciones ordinarias y los
resultados acumulados. El ratio de capital CET1
pasa del 2% al 4,5%, computado sobre el total
de los "activos ponderados por riesgo"
2015 C4”, Instituto Internacional de Finanzas
Figura 1: Las economías avanzadas han mostrado progreso en la implementación
de reformas de resolución bancaria
Países
En general
Habilidad de
transferir/
rescatar/estancias
de resolución
La planificación
de recuperación
para los bancos
sistémicos
Economías del G7
Canadá
Francia
Alemania
Italia
Japón
Gran Bretaña
Estados Unidos
Economías del E7
Brasil
China
India
Indonesia
México
Rusia
Turquía
Resolución de
planificación
para los bancos
sistémicos
*
*
*Solo aplica a los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB)
Fuente: Consejo de Estabilidad Financiera
Figura 2: Exposición de los bancos a bonos soberano en algunas economías
Europeas
12%
Exposición neta de los bancos a
deuda doméstica soberana*
Uno de los factores de incertidumbre es
la exposición de los gobiernos al riesgo
de tener que financiar futuras crisis de
sus sistemas financieros. A continuación
se hará una reseña del progreso que
se ha hecho en la reducción de apoyo
gubernamental desde la crisis.
10%
2013 Q4
2015 Q2
8%
6%
4%
2%
0%
Gran
Bretaña
Irlanda
Francia
Países
Bajos
Alemania España
Portugal
Italia
*Definida como posición directa neta en relación a sus activos totales
Fuente: PwC análisis, Banco Central Europeo, Autoridad Bancaria Europea
12
Tipo de cambio Spot y Futuros
45,0%
40,0%
Spot
Abril
Junio
Septiembre
Diciembre
20,00
IPC congreso*
Expectativas de Inflación
19,00
18,00
35,0%
17,00
30,0%
16,00
25,0%
15,00
03-16
01-16
11-15
09-15
07-15
05-15
03-15
01-15
11-14
09-14
07-14
03-14
05-14
01-14
11-13
09-13
07-13
05-13
03-13
01-13
11-12
13,00
09-12
15,0%
07-12
14,00
05-12
20,0%
Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD
*IPC congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA
02-16
01-16
03-16
04-16
05-16
Fuente: Elaboración propia en base a Rofex
Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100
165
12,00
Reservas y Activos del BCRA
Reservas/Activos
Reservas, USD mn, fin de periodo
Soja
Petróleo
Activos S.Púb/Activos
145
60000
80%
70%
125
50000
60%
40000
50%
105
30000
40%
85
30%
20000
20%
65
10000
10%
0
Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1
UE
04-16
01-16
10-15
04-15
07-15
01-15
10-14
04-14
07-14
01-14
10-13
04-13
07-13
01-13
07-12
10-12
04-12
01-12
10-11
07-11
01-11
6
01
05
-2
6
04
-2
01
6
-2
01
6
03
02
-2
01
6
01
5
01
-2
01
12
20
15
5
11
-
01
5
-2
10
-2
01
5
09
08
-2
01
5
07
-2
01
5
06
-2
01
5
5
01
01
-2
-2
05
04
-2
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX
Brasil
04-11
0%
45
China
Estimador Mensual de Actividad Económica y
Estimador Mensual Industrial
USA
8,0%
3,5
6,0%
3
4,0%
2,5
2,0%
EMI, var% a/a**
EMAE, var% a/a*
0,0%
2
-2,0%
1,5
-4,0%
1
-6,0%
0,5
01-16
01-15
01-14
01-13
01-12
01-11
01-10
01-09
01-08
01-06
01-05
01-04
01-03
01-02
01-01
01-00
01-99
01-07
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC * Serie proveniente del INDEC, base 1993=100 hasta
diciembre de 2013 y desde entonces se utiliza Base2004=100 ** El INDEC modificó recientemente la
base del índice. EMI base 2012 =100
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Comercio Exterior
Saldo Comercial, USD mn
Exportaciones, USD nn
08-13
09-13
10-13
11-13
12-13
01-14
02-14
03-14
04-14
05-14
06-14
07-14
08-14
09-14
10-14
11-14
12-14
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
-8,0%
0
Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero
Importaciones, USD mn
200.000,00
180.000,00
160.000,00
10.000
INGRESOS CORRIENTES
INGRESOS CORRIENTES sin BCRA & Anses
GASTOS CORRIENTES
140.000,00
8.000
120.000,00
6.000
100.000,00
4.000
80.000,00
2.000
60.000,00
40.000,00
0
12-10
02-11
04-11
06-11
08-11
10-11
12-11
02-12
04-12
06-12
08-12
10-12
12-12
02-13
04-13
06-13
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04-14
06-14
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10-14
12-14
02-15
04-15
06-15
08-15
10-15
12-15
02-16
0,00
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
01-14
02-14
03-14
04-14
05-14
06-14
07-14
08-14
09-14
10-14
11-14
12-14
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
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09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
20.000,00
-2.000
Fuente: Elaboración propia en base a Secretería de Hacienda
Indicador
2013
2014
2015
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
PIB Real, var % a/a
2,9%
0,45%
2,1%
-
-
nd
-
IPC CABA, var % a/a
26,6%
38,0%
26,9%
30%
33%
35%
41%
IPC San Luis, var % a/a
31,9%
39,0%
31,6%
35%
36%
37%
39%
Producción Industrial (2013=100), var % a/a
Reservas Internacionales (fin de período, USD mn)
0,0%
-1,8%
nd
nd
nd
nd
nd
30.599
31.443
25.563
30.074
28.399
29.572
34.380
Cobertura de Importaciones (meses de reservas)
4,93
5,78
5,13
7,43
7,05
6,27
nd
Tipo de cambio implícito (M0/Reservas)
12,33
14,71
24,41
19,56
19,69
19,38
16,65
$/USD, fin de período
6,52
8,55
13,01
13,90
15,58
14,58
14,26
2013
2014
2015
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
Exportaciones, USD mn
Indicador
75.964
68.335
56.752
3.848
4.113
4.452
nd
Importaciones, USD mn
74.443
65.229
59.787
4.046
4.029
4.719
nd
Saldo Comercial, USD mn
1.521
3.106
-3.035
-198
84
-267
nd
Liquidación de Divisas de los Industriales Oleaginosos
y los Exportadores de Cereales , USD mn
23.209
24.051
19.953
2.477
1.646
1.777
2.148
Indicador
2013
2014
2015
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
Desempleo país (%)
6,40
6,90
nd
-
-
nd
-
Desempleo GBA (%)
6,50
7,20
nd
-
-
nd
-
Tasa de actividad país (%)
45,60
45,20
nd
-
-
nd
-
Indicador
2013
2014
2015
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
Recaudación, $mn
858.832
1.169.683
1.537.948
162.654
134.803
137.762
150.810
IVA, $mn
249.006
331.203
433.076
45.662
41.648
45.859
47.858
Ganancias, $mn
183.599
267.075
381.463
40.625
30.399
24.454
23.186
Sistema seguridad social, $mn
229.767
297.504
401.045
50.323
36.322
36.998
41.605
Derechos de exportación, $mn
55.465
84.088
75.939
4.859
3.510
6.604
12.787
Gasto Primario, $mn
740.393
1.061.780
1.427.990
106.030
107.596
126.024
nd
Resultado Primario, $mn
-22.479
-168.410
-291.660
-548
-17.377
-31.720
nd
Intereses, $mn
41.998
71.160
120.840
3.875
7.811
18.467
nd
Resultado Fiscal, $mn
-64.477
-122.610
-282.180
-2.197
-20.537
-11.832
nd
Indicador
2013
2014
2015
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
Badlar - Privados (más de $1millon,30-35d) (%)
20,18
19,98
27,54
26,31
26,11
29,72
30,58
Plazo Fijo $ (30-59d bcos. Priv) (%)
19,37
21,30
27,95
26,30
25,77
28,84
29,46
Hipotecarios (%)
16,56
22,3
22,85
22,64
24,63
25,46
26,94
Prendario (%)
21,07
26,36
26,03
29,11
30,56
26,95
26,57
Tarjetas de Crédito (%)
37,16
42,76
39,97
42,19
43,94
44,22
45,52
Indicador
2013
2014
2015
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
Soja (USD/Tn)
516,8
457,0
347,3
323,2
320,1
326,9
353,0
Maíz (USD/Tn)
227,6
163,5
148,3
142,5
143,0
143,1
146,5
Trigo (USD/Tn)
251,3
216,0
186,4
173,9
169,1
170,4
172,9
Petróleo (USD/Barril)
98,0
92,9
48,8
31,8
30,6
38,0
41,0
* Dato trimestral. El año corresponde a Q4
** dato 2012/13/14 corresponde al promedio ponderado diario de diciembre
*** Contratos a futuro a un mes, promedio del período
Fuentes: INDEC, Secretaria de Hacienda, Ministerio de Economía, BCRA, Ministerio de Hacienda GCBA , Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de San
Luis, CIARA, CBOT, NYMEX
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