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PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión corporativa mensual de Andbank
Abril de 2016
¿Cuánto más? ¿Por cuánto tiempo?
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Índice
Resumen ejecutivo
3
Las noticias del mes en gráficos
4
Cobertura por países
EE.UU.
5
Europa
6
China
7
India
8
Japón
9
Brasil
10
México
11
Argentina
12
Mercados de renta variable
Análisis fundamental
13
Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
13
Análisis técnico. Índices principales
13
Mercados de renta fija
Renta fija, Países centrales (core)
14
Renta fija, Periferia europea
14
Renta fija, Deuda empresarial
Renta fija, Mercados emergentes
15
15
Materias primas
16
Divisas
18
Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
19
Propuesta mensual de asignación de activos
20
2
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Resumen ejecutivo
EE.UU. – El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed sobre el proceso de normalización de tipos en EE.UU. es
compatible con nuestra opinión de que habrá dos subidas de los tipos de interés este año. Crecimiento del PIB en 2016: 2%; e
inflación medida por el IPC: 1,5%. Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber implicado un mayor deterioro de
la coyuntura, aunque el potencial para la renta variable aún no nos parece convincente. Con todo, persiste uno de los riesgos
principales, y es el mal funcionamiento del mercado primario de la deuda de alto rendimiento (high yield): la actividad emisora de
deuda nueva siguió apagada en marzo (10.300 millones de USD, frente a los 10.600 millones emitidos en febrero), al tiempo que
lo emitido en lo que llevamos de año, unos 30.000 millones de USD, apenas representa una fracción del volumen emitido en el
mismo período de 2015 (59.800 millones de USD). Cotización objetivo para el S&P: 1.949 puntos. Rentabilidad objetivo para el
bono del Tesoro a 10 años (punto de entrada): 2,5%. Revisamos a la baja los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda de
empresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 63 puntos básicos) y de alto rendimiento (HY) (de 450 a 425 pb)
emitida en USD.
Europa – El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, anunciando medidas que favorecen a la deuda de empresas como
clase de activo. Pero no este activo se beneficiará, pues de forma indirecta también lo harán los bonos de alto rendimiento, la
deuda periférica y la de entidades financieras. Las compras del BCE a partir de junio deberían sentar las bases de un entorno
caracterizado por una menor volatilidad (aunque esto podría suceder tan sólo durante el futuro inmediato). Cotización objetivo por
fundamentales para el Stoxx 600 de 360 puntos (entraña una apreciación potencial del 6,5%). Recortamos el objetivo de
rendimiento para 2016 en el Bund alemán (del 0,6% al 0,4%) , así como los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda de
empresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 65 pb) y de alto rendimiento (HY) (de 360 a 290 pb) emitida en EUR.
En el caso de los bonos de emisores periféricos, y una vez que se han alcanzado nuestros objetivos, modificamos éstos en línea con
el rango definido previamente, si bien ahora situándolos en el límite inferior del mismo.
España – Para el IBEX español, hemos empezado a anticiparnos a los acontecimientos en Brasil y Argentina, y al impacto positivo
que éstos podrían llegar a tener sobre las multinacionales españolas. Hemos recogido con precaución estos aspectos favorables en
forma de una leve alza en el crecimiento previsto de las ventas (del 0,2% al 0,66%, apoyado en un escenario de normalización de
las divisas latinoamericanas) y de un ligero aumento en el múltiplo Precio/Beneficios (el PER pasaría de 14 a 14,5 veces). El nuevo
objetivo por fundamentales para el IBEX español es de 9.310 puntos (potencial alcista del 6,5% desde los niveles actuales).
China – El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado. La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir a
aliviar las presiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino para su inclusión en los principales índices de renta fija.
El objetivo de cotización para el índice SSE se sitúa en 3.247 puntos (potencial alcista del 11,2%). El objetivo de rendimiento para
el bono chino a 10 años se sitúa en 2,36% (frente al 2,86% actual).
India – Los analistas y agentes locales aguardan ahora con prudente optimismo una pronta mejoría de la coyuntura económica en
India. Siguen pendientes de aprobación reformas del sistema tributario, de la legislación sobre explotación del suelo y en materia
laboral, pero ya se han realizado algunos cambios importantes en áreas tales como burocracia, digitalización, federalismo, sector
exterior e infraestructuras. La cotización objetivo por fundamentales del Sensex se sitúa en 27.965 puntos (lo que brinda un
potencial alcista del 12,3%). El objetivo de rendimiento para el bono indio a 10 años se sitúa en 7,00% (frente al 7,50% actual).
Japón – Las encuestas prospectivas al sector empresarial aún muestran un entorno apagado. El índice de la encuesta de confianza
empresarial a grandes empresas cae un 3,2, en contraste con el alza del 4,6 registrado en el último trimestre de 2015. Entre los
grandes fabricantes, los datos respectivos fueron de -7,9 y +3,8. Kuroda, gobernador del Banco de Japón, afirma que teóricamente
hay margen para llevar los tipos negativos al -0,5%. Las negociaciones salariales apuntan a subidas de salarios limitadas. El
objetivo por fundamentales para el Nikkei desciende a 16.445 puntos (potencial bajista del 3,9%).
Brasil – La situación de la deuda se está deteriorando, sin representar una amenaza inmediata. Sin embargo, cualquier esperanza
razonable de un reequilibrio se desvaneció con la renuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy. La expulsión de Dilma parece
estar más cerca (probabilidad del 75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe una alternativa política coherente y
organizada en Brasil. El objetivo por fundamentales para el Bovespa es de 50.000 puntos (potencial bajista del 1,6%). El nuevo
objetivo de rendimiento para la deuda pública a 10 años emitida en USD es del 6,00% (antes era del 7%); para el bono a 10 años
denominado en moneda local, el objetivo es ahora del 14% (frente al 16% anterior).
México – Los factores externos que más perjudican a su PIB son el dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de la
Fed de una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016. Aunque el peso mexicano se apreció frente al dólar estadounidense, se
mantiene nuestra estimación de un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016. El objetivo por fundamentales para el Índice de
Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores aumenta a 47.800 puntos (potencial alcista del 4,8%). Recortamos el
objetivo para la deuda pública de México a 10 años (en moneda local) del 6,5% al 6,3%; para el bono mexicano denominado en
USD, mantenemos nuestro objetivo anterior del 4,4%.
Argentina – En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri hemos visto una impresionante gama de medidas para
afianzar la frágil balanza de pagos argentina. Con todo, abordar plenamente los desequilibrios macroeconómicos del país exigirá
3
endurecer aún más las políticas fiscal y monetaria en los próximos meses.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Las noticias del mes en gráficos… y otras curiosidades
Libor-OIS spread
(Overnight Index Swap)
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
EE.UU.: Si la Fed resultase va por detrás de los acontecimientos, aumenta el riesgo
de subidas de tipos más intensas en el futuro.
Reserva Federal de Estados Unidos
Do you feel dizzy?
El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed
sobre el proceso de normalización de los tipos de interés en EE.UU.
es compatible con nuestra opinión de que este año habrá dos
subidas de tipos, la primera de ellas en septiembre. Aun así, el
momento elegido por Yellen para cambiar el tono del discurso de
la Fed nos parece desconcertante, incoherente y, hasta cierto
punto, revelador.
La Fed, supuestamente «guiada por los datos», ha cambiado de
una forma brusca su perspectiva para 2016 sin que exista mucha
corroboración por parte de los datos, ya que: (1) la inflación ha
subido más de lo esperado; (2) el mercado de trabajo y el gasto
de los consumidores en términos reales mantienen su firmeza; (3)
el crecimiento del crédito al sector privado es sólido; (4) los
contratiempos a corto plazo asociados al petróleo y el dólar están
disminuyendo, y (5) se consolidan los incrementos salariales.
Nos tememos que la Fed podría estar subestimando la
evolución de la inflación. Las medidas de inflación subyacente
en EE.UU. sugieren un estado de cosas muy diferente al descrito
por Yellen, y encontramos escaso apoyo empírico para su opinión
de que los factores que están impulsando la inflación subyacente
en la actualidad son «transitorios».
1. El IPC subyacente, situado en el 2,3% interanual, no era tan alto
desde el año 2008, y hay buenas razones para pensar que el IPC
podría subir.
2. La principal fuerza impulsora de los precios al alza es la firme
demanda de consumo, con el IPC del sector servicios estable en
el 3,1% interanual.
3. La actual rigidez del mercado laboral debería seguir propiciando
aumentos en los salarios mientras se desacelera el crecimiento
del empleo, manteniendo su solidez la renta agregada.
4. El IPC suele aumentar cuando las familias comienzan a tomar
prestado más dinero, y los datos (de flujos de fondos) confirman
que los consumidores poseen una considerable capacidad para
elevar su endeudamiento, una vez que ha finalizado el proceso de
desapalancamiento, habiendo retornado la relación entre pasivos
y activos a los niveles de la década de 1990.
5. La encuesta de la Fed sobre préstamos bancarios confirma que
las condiciones de concesión de crédito siguen distendidas.
6. El factor que lastra el IPC está caducando (al reducirse el efecto
base del colapso de los precios del petróleo el año pasado). Si el
WTI se mantuviese en 40 USD/barril durante el resto de 2016, el
precio del petróleo contribuiría a elevar la inflación en EE.UU. en
lugar de a deprimirla. Esto se debe a que los efectos del colapso
en su cotización se dejaron sentir sobre todo en agosto pasado
(después de que el barril de crudo ligero cayese hasta los 38
USD, desde los 93 USD que marcaba un año antes).
7. El dólar parece haber tocado techo en su cruce con la mayoría de
las divisas y es probable que se deprecie en cierta medida, lo que
contribuirá a elevar la inflación.
Puesto que la dinámica tanto por el lado de la oferta como de la
demanda favorece un repunte del consumo, el IPC se apoya en
una base sólida; siendo así, cabe inferir que, si la Fed mantuviese
su posición moderada, estaría arriesgándose cada vez más a
quedar sobrepasada por la evolución de los acontecimientos.
En tal caso, aumenta el riesgo de subidas bruscas de tipos en el
futuro, lo que podría tener consecuencias negativas para los
mercados financieros e influir significativamente en el de divisas.
Mercados y previsiones
Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber
implicado un mayor deterioro de la coyuntura, si bien el potencial
de crecimiento aún no nos parece convincente. Cotización
objetivo para el S&P: 1.949 puntos.
Rentabilidad objetivo para el bono del Tesoro a 10 años: 2,5%.
5
PIB para 2016: 2%; IPC: 1,5% (límite inferior del rango).
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Europa: El BCE superó las expectativas, lo que favorece a la deuda empresarial, a la
de economías periféricas, de entidades financieras, al mercado primario y a Francia.
Escenario macro BCE
IPC
mar-16
dic-15
sep-15
jun-15
mar-15
mar-16
dic-15
sep-15
jun-15
mar-15
PIB real
2016E
0,1%
1,0%
1,1%
1,5%
1,5%
1,4%
1,7%
1,7%
1,9%
1,9%
2017E
1,3%
1,6%
1,7%
1,8%
1,8%
1,7%
1,9%
1,8%
2,0%
2,1%
2018E
1,6%
1,8%
Fuente: BCE
SORPRESAS MACRO EUROPA
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
jul-15
ene-16
jul-14
ene-15
jul-13
ene-14
jul-12
ene-13
jul-11
ene-12
jul-10
ene-11
jul-09
ene-10
jul-08
ene-09
jul-07
ene-08
jul-06
ene-07
jul-05
ene-06
jul-04
ene-05
ene-04
-200
Fuente: Bloomberg, ANDBANK España
BCE
El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, al anunciar que
elevaba el importe (en 20.000 millones, ascendiendo ahora a 80.000
millones de EUR mensuales) y que ampliaba el alcance de su programa
de compra de activos, incluyendo ahora valores del mercado de bonos
corporativos.
¿Por qué? Tal decisión responde a un escenario macroeconómico
revisado, más moderado de lo esperado (en especial en lo que respecta
a las estimaciones de inflación).
El BCE comprará bonos denominados en euros emitidos por empresas
no financieras de la zona euro con ratings de categoría de inversión. El
volumen potencial de compras en este mercado asciende a más de
500.000 millones de EUR. Quedan detalles pendientes de concretar,
como importe y distribución geográfica.
Impacto: (1) en general se trata de una buena noticia para la deuda
empresarial; no sólo para la calificada con categoría de inversión, sino
también para la de alto rendimiento. (2) La deuda del sector financiero
también sale beneficiada, dependiendo los diferenciales de dos factores:
el rendimiento de la deuda pública (directamente relacionado con el de
las entidades financieras) y el rendimiento de la deuda corporativa. (3)
El BCE se habría visto «forzado» a comprar en el universo de deuda con
una calificación de BBB. (4) Los sectores en que se realizarán compras
incluyen servicios públicos y automoción. (5) El BCE estará autorizado a
comprar en el mercado primario, estimándose que las nuevas
emisiones que podrían ser potencial objeto de compra por el BCE
superarían los 85.000 millones de EUR.
Consecuencias positivas para los bancos: «la rentabilidad de los bancos
es importante para el BCE». El recorte del tipo aplicado a los depósitos
(-10 pb) defraudó las expectativas (-13 pb), pero en breve se
convocarán más subastas de liquidez (TLTRO II): a partir de junio
próximo, con una periodicidad trimestral, serán cuatro las subastas con
vencimientos a 4 años, no supeditadas a la concesión de
crédito/subvención, y en condiciones de tipos más favorables, a las que
podrán acogerse los bancos realizando un cambio desde las de TLRO I
(420.000 millones de EUR).
Esto beneficia a la banca de países periféricos, que recurre en
mayor medida al BCE para endeudarse y con menos depósitos en los
bancos centrales que sus homólogos de países del núcleo.
¿Recortes adicionales de tipos? Ha disminuido la probabilidad de
nuevas bajadas de tipos, aunque la puerta sigue abierta a tipos más
bajos (¿quizás a final de año?). El BCE podría no haber tocado fondo en
lo que respecta a los tipos de sus operaciones de repo, según Praet.
Mercados
Recorte del rendimiento objetivo del Bund a 0,4% (desde 0,6%).
Debido al bajo crecimiento, baja inflación, compras del BCE que
absorben totalmente la emisión bruta de los países del núcleo, etc.
Bonos periféricos. Una vez se han alcanzado los puntos medios de
nuestros objetivos de TIR, situamos los objetivos en la cota inferior:
España al 1,4%, Italia al 1,3%, Portugal al 2,5% e Irlanda al 0,8%.
Deuda empresarial. Objetivo alcanzado en el segmento IG, con el
nuevo objetivo en 65 pb (desde 85 pb). Objetivo alcanzado en el
segmento HY, con el nuevo objetivo en 290 pb (desde 360 pb).
Renta variable: Europe Stoxx600 estable en 360 puntos. IBEX: ligera
revisión al alza del crecimiento esperado de las ventas (del 0,20% al
0,66%). Nueva cotización objetivo en 8.989 puntos.
Macroeconomía y política
Las «sorpresas» en los datos macroeconómicos en Europa se han
hundido desde mediados de diciembre, pero podrían estar cerca de
marcar un punto de inflexión. Los mercados parecen estar dando más
tiempo a los gobiernos pendientes de definir. La situación de España
sigue siendo incierta, con posibilidad de nuevas elecciones en junio. Las
elecciones en Irlanda no fueron concluyentes (podría estar formándose
un gobierno de minoría). S&P ha reafirmado el rating de Portugal:
BB+/perspectiva estable. Revisión de DBRS (la única agencia cuya
calificación posibilta que los bonos portugueses sean elegibles para
6
compras en el marco del QE).
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
China: El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado.
Reservas de divisas
La disminución de las reservas de divisas parece haberse frenado. Las
reservas extranjeras ascendieron a 3,2 billones de USD en febrero,
frente a los 3,23 billones de USD de enero.
El Diario de información económica sugiere un saldo en torno a los 2
billones de USD como el idóneo considerando las importaciones, los
niveles de deuda externa y el agregado monetario M2. Las reservas de
divisas han de poder cubrir tanto la deuda externa como el equivalente
a tres meses de importaciones. Unas menores reservas de divisas y
salidas de capitales no tendrían por qué conducir necesariamente a
caídas bursátiles y baches económicos.
Reformas
La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir a aliviar las
presiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino para
su inclusión en los principales índices de bonos, como el World
Government Bond Index de Citigroup (FT).
La propuesta de Song Liping, presidente de la Bolsa de Shenzhen, de
incluir la venta de acciones como método de pago en el caso de las
operaciones de fusión y adquisición en el extranjero aportará un
incentivo para invertir en el extranjero. Song añadió que esto ayudaría
a reducir los costes de financiación, además de mejorar el rendimiento
y la rentabilidad para los inversores.
El Gobierno reducirá este año el umbral para autorizar inversiones
extranjeras y relajará las restricciones al capital extranjero.
UK banks creating
close ties with
Chinese markets
China busca despedir a 5-6 millones de trabajadores de empresas
«zombis» en el transcurso de los próximos dos o tres años como parte
de las medidas para reducir el exceso de capacidad industrial y la
contaminación.
Sector inmobiliario
El notable aumento de los precios de la vivienda en las ciudades
principales no estuvo impulsado por la política monetaria, sino por una
serie de factores diferentes.
La financiación alternativa está exacerbando el auge de los precios en el
sector inmobiliario. El Diario de información económica indica que están
utilizándose métodos de financiación especulativos, tales como la
microfinanciación colectiva (crowdfunding) y el préstamo entre
particulares (P2P), para comprar activos inmobiliarios en las ciudades
principales en pleno auge de los precios de los inmuebles. El artículo
aboga por medidas adicionales para frenar la inversión especulativa,
aunque señala que estos tipos de financiación no son habituales ni
entrañan riesgos sistemáticos.
Energía
China ha pospuesto el momento de finalizar la acumulación de sus
reservas de petróleo de emergencia más allá del plazo original de 2020,
citando el Plan Quinquenal de 2016-2020. El Gobierno había planeado
originalmente haber finalizado tres fases para finales de la década. La
acumulación de activos de la primera fase terminó en 2009, estando
previsto finalizar la segunda fase el año pasado.
Tipos de cambio
Con arreglo a la encuesta de Reuters a 38 economistas, se espera que
el yuan se debilite ligeramente (aprox. 3,5%) frente al dólar a lo largo
del próximo año, si bien se descarta que el Banco Popular de China
vaya a devaluar con fuerza la moneda en los próximos meses. La
encuesta refleja la expectativa de los analistas de que la cotización del
yuan rondará las 6,60 unidades por dólar a finales de marzo, se
depreciará paulatinamente hacia las 6,70 unidades por dólar a finales
de agosto y cerrará febrero de 2017 en 6,78.
Crecimiento
Investigadores del Centro de Información del Estado indicaron en una
revista de valores de China que se espera que el crecimiento del PIB se
desacelere desde el 6,9% de 2015 hasta alrededor del 6,5% en el
primer trimestre de 2016. Como principales factores de la
desaceleración se citan las salidas de capitales, el exceso de capacidad
en el sector inmobiliario y las incertidumbres globales.
7
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
India: La campaña anti-corrupción de Modi está obteniendo resultados. Asimismo,
se vislumbra un cambio decisivo en la utilización del sistema bancario.
Lo que ya sabemos (los aspectos negativos)
The SSE has already
reflected the fall in
intermediation
Nuestros colaboradores para la región, que han pasado una semana en
India entrevistándose con economistas, banqueros, inversores,
empresarios y periodistas, albergan ahora un prudente optimismo,
convencidos de que la coyuntura de India está a punto de mejorar.
Por supuesto, persiste un legado de elementos negativos (ministros
ineficaces y feroz oposición parlamentaria) que han impedido a Modi
aprobar reformas hace tiempo prometidas en relación con el
fragmentado sistema tributario del país, sofocantes regulaciones sobre
explotación del suelo y en materia laboral.
Y hay pocas pruebas hasta ahora de que la retórica de Modi se sustancie
en realidades. Es poco probable que el impulso de la industria auspiciado
por Modi vaya a permitir dar empleo siquiera a una fracción de los
millones de nuevos trabajadores que cada año se incorporan al mercado
laboral.
Además, en India, el sector empresarial no está invirtiendo (las
empresas privadas están endeudadas) y la banca estatal no está
prestando (paralizada como está por 130.000 millones de USD en
préstamos incobrables), y por su parte el gobierno prácticamente no ha
avanzado en el prolongado debate sobre cómo solucionar este problema
(el Ministro de Economía apenas asignó una partida de 3.700 millones de
USD en el presupuesto del mes pasado para recapitalizar a los
prestamistas públicos, y los embargos y canjes de deuda por capital se
quedan por ahora en meras intenciones).
Lo que aún no se ve (los aspectos positivos)
Una burocracia más honesta: Según nuestras fuentes locales, la
campaña de Modi contra la corrupción ha dado sus frutos. Todos sus
interlocutores coinciden en que la corrupción más notoria se ha reducido
de una forma drástica (no hay contratos obtenidos con sobornos, los
caddies de Delhi se quejan de que los campos de golf están vacíos, los
funcionarios llegan con puntualidad al trabajo y trabajan 12 horas al día,
los empresarios señalan que el nuevo gobierno es mucho más honesto,
etc.)
El proyecto de ley Aadhaar, en virtud de la cual se proporcionará una
identidad digital única a cada ciudadano, transformará la administración
de unos servicios sociales actualmente expuestos a «fugas». Gracias a la
incorporación de información biométrica, la ley Aadhaar permitirá abonar
las subvenciones directamente en las cuentas bancarias de los
ciudadanos. Esto (1) integrará a cientos de millones de hogares en el
sistema bancario y (2) garantizará que el dinero llegue a los ciudadanos
sin riesgo de robo. Nuestras fuentes locales consideran esto un gran
avance.
The SSE has already
reflected the fall in
intermediation
Mejores infraestructuras: El dinero «ahorrado» con los subsidios
improcedentes evitados se redirigirá a mejorar las infraestructuras. El
presupuesto asigna una voluminosa partida de 32.000 millones de USD
a proyectos de infraestructura. El gobierno está tratando de estimular
una inversión estancada asumiendo responsabilidades del sector
privado. La construcción de carreteras se ha acelerado, de 2 a 18
kilómetros al día. Nuestras fuentes confían en que la inversión seguirá
incrementándose. No se escatiman elogios a los ministros responsables
de carreteras, ferrocarril y electricidad.
El federalismo cooperativo está fomentando la competencia entre los
Estados de la India. Algunos como Rajasthan lideran el camino con una
regulación más flexible sobre uso del suelo y en materia laboral. Los
votantes más jóvenes apoyan a los ministros de Estados federales que
crean puestos de trabajo. Incluso Bengala Occidental (conocida en un
tiempo por «espantar» la inversión) ha empezado a ofrecer incentivos
fiscales y tierra barata.
El entorno macroeconómico es mucho más firme que hace dos años.
(1) El déficit por cuenta corriente se ha reducido del 5% al 1% y se
financia con el aumento de la inversión interna real. (2) La decisión de
Modi de seguir adelante con la consolidación fiscal ha confirmado a los
inversores internacionales que la India controla sus cuentas públicas. (3)
La inflación ha caído del 8% al 5,2%. (4) El RBI puede ahora relajar las
8
condiciones monetarias.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Japón: Existe margen para bajar los tipos al -0,5% (desde el actual -0,1%).
El estado de la nación: encuestas al sector empresarial (primer
trimestre de 2016 vs último trimestre de 2015)
Índice de confianza empresarial de grandes empresas: -3,2 vs +4,6
Grandes empresas industriales: -7,9 vs +3,8
Grandes empresas no industriales:-0,7 vs +5,0
Pequeñas empresas industriales: -19,3 vs -6,6
Pequeñas empresas no industriales: -16,1 vs -7,9
Beneficios, todos los sectores: +4,8% interanual (ejercicio 2015) vs
+4,8% (dato anterior); previsión (ejercicio 2016): -2,4% !!!
Inversión fija (capex), todos los sectores: +8,8% interanual (ejerc.
2015) vs +7,5% (dato anterior); previsión (ejerc. 2016): -6,6% !!
Banco de Japón
Según Kuroda, gobernador del Banco de Japón, teóricamente hay
margen para llevar los tipos al -0,5%. Asimismo, hizo hincapié en su
capacidad para mantener la política monetaria expansiva.
El 90% de los analistas estima que el Banco de Japón mantendrá el
sesgo expansivo hasta finales de julio.
El Banco de Japón no modificó su política. Los miembros del comité de
política monetaria votaron (por una mayoría de 8 a 1) continuar la
expansión de la base monetaria a un ritmo anual de alrededor de
80.000 billones de yenes, así como (por 7 a 2) seguir aplicando un tipo
de interés del -0,1% a los saldos de las cuentas que mantienen con él
las entidades financieras.
Koichi Hamada, asesor extraordinario del comité, manifestó que es poco
probable que el Banco de Japón amplíe por el momento las medidas
expansivas, ya que está evaluando el impacto de su política de tipos de
interés negativos en el nivel actual, y agregó que también había factores
externos en desarrollo.
El Banco de Japón se encuentra en un punto de no retorno.
Cualquier fortaleza sostenida del JPY probablemente mermaría los
beneficios empresariales y debilitaría las negociaciones salariales, lo que
provocaría un deterioro de las expectativas de inflación. En
consecuencia, el BoJ tendrá que abandonar, o bien redoblar, sus
esfuerzos por alentar a los bancos a invertir sus reservas en la economía
real o bien en activos financieros de mayor rendimiento. ¿Cómo?
Reduciendo aún más los tipos de interés y expulsando a los agentes
privados de los mercados de deuda pública, empujando a entidades
bancarias, compañías de seguros, fondos de pensiones y particulares
hacia activos reales o financieros que generen mayor rendimiento, pero
que también comportan más riesgo. Desde la perspectiva de los agentes
privados, cambiar rendimientos estables por hipotéticas plusvalías en
unos mercados que de suyo entrañan incertidumbre constituye una
propuesta carente de atractivo.
Políticas y fiscalidad
Algunos funcionarios japoneses hablan de un estímulo económico por
importe de 10.000 billones de yenes.
El Ministro de Economía, Taro Aso, ha declarado que mantiene el
calendario del impuesto sobre las ventas (cuya subida está prevista para
abril de 2017).
Economía
Balanza comercial de febrero: importaciones -14,2%, exportaciones 4% (ambos, en cifra interanual).
Las negociaciones salariales alcanzan su momento climático y se
confirman aumentos salariales limitados. Las empresas japonesas están
aceptando subidas de sueldo menores, en un revés para el primer
ministro Shinzo Abe. Las principales acerías ofrecen un aumento
acumulado del salario base de 2.500 yenes/mes para los próximos dos
años (apenas el 50% de lo exigido por los sindicatos).
Mercados
Los bancos regionales ven la necesidad de reequilibrar las carteras por
razón de la política de tipos de interés negativos (NIRP). Una encuesta
de Bloomberg refleja que 10 de 11 bancos regionales lo justifican por la
erosión del atractivo del bono japonés (JGB). Ocho de estos bancos
afirmaron haber comenzado a reasignar activos o estar considerándolo.
Ocho bancos favorecen clases de activos tales como deuda extranjera,
activos inmobiliarios e infraestructura, mientras que dos prefieren la
9
renta variable japonesa y extranjera.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Brasil: Qué está bien y qué no lo está tanto en Brasil.
Situación de la deuda
La situación se está deteriorando, pero no representa una
amenaza inmediata (la deuda pública se mantiene en el 67% del
PIB).
El endeudamiento va camino de aumentar 10 pp al año; y no
debido al gasto fiscal contra-cíclico (función estabilizadora), sino a
años de incontinencia en el gasto público (con generosos
privilegios para funcionarios, burócratas, etc.).
Cualquier esperanza razonable de reequilibrio se desvaneció con la
renuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy, a quien
sustituyó Nelson Barbosa (quien prometió atenerse mejor a las
necesidades de Dilma Rousseff).
En consecuencia, el ajuste fiscal probablemente se pospondrá, con
lo que la deuda pública rondará el 90% del PIB cuando se
celebren las próximas elecciones presidenciales (2018).
Aun en el 90% del PIB en 2018, el gobierno encontrará la manera
de satisfacer sus deudas. Se han celebrado conversaciones con el
FMI, aunque este no liberará fondos mientras Rousseff
permanezca en el cargo (dada la pérdida total de credibilidad de
su gobierno).
Las reservas de divisas siguen en niveles altos (en 350.000
millones de USD), mientras los pasivos externos se han
mantenido estables (y bajos).
El sistema bancario
El sistema financiero es seguro: sus bancos gozan de los
márgenes por intereses (NIM) más amplios del mundo y no
afrontan tensiones de financiación (la relación entre préstamos y
depósitos sigue siendo inferior al 100%). En resumen, que aunque
la calidad de los activos se está deteriorando, lo hace a menor
ritmo. Es muy improbable que se produzca un desastre financiero.
Los inversores extranjeros no han reducido de manera drástica su
exposición a Brasil y es poco probable que lo hagan (los inversores
institucionales que no están sujetos al criterio de valoración a
precios de mercado –los japoneses– no tienen más remedio que
mantener los bonos tras haber perdido tanto).
Los dos escenarios para la salida de Dilma:
La expulsión de Dilma parece estar más cerca (probabilidad del
75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe una
alternativa política coherente y organizada en Brasil. No fuera a
ser, en fin, que el próximo gobierno resultare no menos
incompetente que el actual.
1.El Congreso progresa con el juicio político, aunque la credibilidad
de este proceso resulta socavada por el hecho de que el portavoz
del Congreso tiene fama de contarse entre los políticos más
corruptos.
2.El Tribunal Electoral anula la reelección de Rousseff en 2014 tras
unas investigaciones recientes que apuntan a financiación
irregular por parte del gobierno. Si el tribunal se pronunciase
antes de finales de 2016 se convocarían automáticamente nuevas
elecciones; en caso de que esperase a 2017, el Congreso
designaría un presidente interino (no habiéndose resuelto la
parálisis política).
El banco central
El Banco Central de Brasil mantuvo sin cambios el tipo Selic en un
máximo histórico del 14,25%. Podría tratarse de una decisión
responsable, ya que el 55% del presupuesto federal se destina a
pensiones y beneficios sociales, a su vez vinculados a la inflación.
Datos
La inflación se moderó en febrero (la inflación medida por el IGP
fue del 0,79% intermensual, frente al 1,53% de enero).
Hasta la primera semana de marzo, la balanza comercial acumula
un superávit de 5.200 millones de USD en lo que va de año: las
exportaciones crecieron un 11,2% mensual (17,7% en el caso de
los productos fabricados y 11,1% en el de los básicos), al tiempo
que las importaciones siguieron cayendo (-13,1% mensual). 10
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
México: México responde a la inestabilidad del mercado.
Economía
Los factores externos que más perjudican al PIB mexicano son el
dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de la Fed
de una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016, lo que podría
afectar a las previsiones de crecimiento de México. Las
exportaciones de México a EE.UU. se han ralentizado e incluso
contraído. Los factores clave de una continua mejoría de la
coyuntura económica siguen siendo los servicios y el consumo
privado.
La inflación sigue favoreciendo el crecimiento
Tras una caída sin precedentes hasta un nivel mínimo, la inflación ha
repuntado ligeramente, acercándose al objetivo.
La inflación en México subió en enero, superando las previsiones de
los analistas al alcanzar el 2,61% interanual. La causa principal ha
sido el efecto de la depreciación del peso sobre la inflación.
Las expectativas de inflación a medio y largo plazo todavía siguen
ancladas en torno al 3,5%.
Política monetaria
La política monetaria se ha ajustado para reflejar una condiciones
externas adversas. Banxico decidió subir su tipo de referencia 50 pb
en febrero, hasta el 3,75%, vista la debilidad del peso mexicano, e
introdujo una política de intervención directa de carácter discrecional
en el mercado de divisas (que pone fin al enfoque basado en reglas
por el que se vendían divisas por importe de 200 millones por cada
1% de depreciación del peso).
El alza de los tipos no parece incoar un ciclo de subidas de tipos.
Disciplina fiscal y reformas
El Ministerio de Finanzas anunció un recorte del gasto en 2016 por
importe de 132.000 millones de pesos centrado en Pemex.
El presidente Peña anunció que la Fase 4 de la Ronda 1 de subastas
de la reforma energética se celebrarán en diciembre de este año.
Mercados financieros
Divisas. El peso mexicano se apreció frente al USD. La correlación
entre el tipo de cambio y los precios del petróleo ha aumentado,
coincidiendo con el deterioro de la prima por riesgo de crédito de la
estatal Pemex, pero más recientemente quedó contrarrestada por la
mejora de los precios del petróleo. Mantenemos nuestra estimación
de un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016.
Renta fija. Los rendimientos permanecieron relativamente estables.
Expresado en moneda local, el valor de la deuda pública
denominada en pesos en manos de no residentes se ha mantenido
más o menos constante desde 2015. Teniendo en cuenta la reacción
del mercado de dinero a la subida de tipos de Banxico (aplanamiento
de la curva), mantenemos un diferencial de 400-425 pb entre la
deuda pública de México a 10 años y el bono del Tesoro de EE.UU. a
10 años en 2016. La recomendación de venta para el bono
mexicano a 10 años en moneda local está en 6,30%, mientras que
para la deuda soberana emitida en USD (UMS10) se mantiene la
perspectiva en 4,40%.
Renta variable. Todas las miradas se dirigen a China y EE.UU. La
preocupación por la desaceleración del crecimiento mundial y por el
endeudamiento de las empresas en China ha sido un factor clave en
los ajustes de los precios de materias primas y productos básicos.
Las economías latinoamericanas siguen desacelerándose debido a la
caída de los precios del petróleo, superior al 65% en los últimos 18
meses. México, con todo, no se cuenta entre las economías más
expuestas a la desaceleración de China. El país seguirá vinculado
estrechamente a EE.UU. (destinatario del 80% de las exportaciones
mexicanas). Proseguirá la recuperación del consumo, al menos
durante la primera mitad de 2016. También nos inclinamos de forma
selectiva por acciones de los sectores aeroportuario y bancario.
Preferimos empresas con alta exposición a ingresos denominados en
dólares. Estimamos un crecimiento de las ventas del 6%-8% en el
último trimestre de 2015; el resultado neto debería ser positivo por
efecto de la depreciación del peso. El objetivo para el índice bursátil
11
IPC estaría en torno a los 48.000 puntos.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Argentina: Se han acometido reformas importantes en los sistemas cambiario y
comerciales; siguen pendientes reformas en el sistema fiscal.
Fathom Consulting
expects GDP to rise to
around 2% in 2017
NPL at just 1.9%
of total
Situación actual
En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri
hemos visto una impresionante batería de medidas para
afianzar la frágil balanza de pagos argentina. Estos primeros
días de su presidencia deben, pues, considerarse un rotundo
éxito.
Con
todo,
abordar
plenamente
los
desequilibrios
macroeconómicos del país y elevar su tasa de crecimiento
sostenible habrá de pasar por endurecer aún más las políticas
fiscal y monetaria en próximos meses.
Revisando la relación de asuntos pendientes
Macri ha adoptado medidas significativas para aliviar los
problemas de balanza de pagos del país: (1) el cambio oficial
del peso se ha devaluado un 35%, de 9,5 pesos por dólar a los
14,5 actuales; (2) el apoyo a la moneda se ha reducido, lo que
facilita la acumulación de reservas de divisas, y (3) se han
levantado los controles sobre los tipos de cambio y sobre las
importaciones. Este ha sido uno de los principales factores que
ha contribuido a apuntalar las reservas del banco central en los
últimos meses.
Macri también redujo los aranceles para una serie de
exportaciones agrícolas como el trigo, el maíz y la soja. El
impacto inicial de esta reforma, unido al de la devaluación del
peso, ha sido sorprendente: la exportación de cereales pasó de
sólo 450 millones de USD en noviembre a la friolera de 2.400
millones de USD en enero. Si los ingresos por exportación de
cereales se mantienen, su contribución al PIB este año
superará en más de un 2% la del año anterior.
Por último, Macri alcanzó un pacto provisional con los
acreedores holdout que debería allanar el camino para el
retorno de Argentina a los mercados internacionales de capital.
Siguen pendientes amplias reformas de política
económica
En el ámbito fiscal se han reducido ciertos subsidios a
suministros colectivos, pero aún queda por hacer. El reciente
aumento tarifario de algunos servicios públicos reducirá el
déficit presupuestario primario, que fue equivalente al 5,8%
del PIB el año pasado, en algo menos de un punto porcentual.
La cuestión de los controles de precios aún no se ha abordado.
A principios de 2014 el gobierno introdujo un programa formal
por el que imponía límites de precio (Precios Cuidados) a 300
bienes de consumo, una lista que se ha ampliado a más de
500 artículos. No sólo ha sido totalmente ineficaz en el control
de la inflación, sino que ha perjudicado a los márgenes de
beneficio de las empresas y a la inversión.
El ajuste del gasto en programas de bienestar social será clave
para contener el déficit público. PROG.R.ES.AR, un programa
de apoyo a los estudiantes, lanzado en enero de 2014, ha
ampliado su alcance significativamente desde entonces, al
tiempo que otro, PRO.CRE.AR, de acceso a viviendas
protegidas, tampoco ha dejado de crecer. Aplicar cierta
moderación en el gasto social demostraría que Macri va en
serio cuando aboga por la contención fiscal.
Mercados financieros
Argentina previsiblemente emitirá grandes volúmenes de
deuda en los próximos meses, por lo que habrá una gran
presión por el lado de la oferta en el mercado de deuda. Se
aconseja esperar a ver las condiciones a fin de evaluar su
atractivo.
Seguimos apostando por los Bonar (vencimientos en 2017,
2018 y 2020) con rendimientos en el rango 5,1%-6,44%; los
valores de la Provincia de BA (9/14/18) al 7,41% e YPFAR
(7/28/25) al 8,9%.
12
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Mercados de renta variable
ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
Index
Sales
per Share
2015
S&P 500 INDEX/d 1.130
EPS
2015
Andbank's
Sales
Andbank's
Net Margin Sales Growth per Share Net Margin
2015
2016
2016
2016
EPS
2016
EPS
Growth PE ltm PE ltm
2016
2015 2016
117,6
10,4%
4,6%
1.182
9,7%
115
-2,5%
17,56 17,00
301
21,7
7,2%
3,5%
311
7,7%
24
10,5%
15,56 15,00
IBEX 35 INDEX/d 7.875
641,4
8,1%
0,7%
7.927
8,1%
642
0,1%
13,62 14,50
MXSE IPC GRAL /d28.542
1.888,1
6,6%
7,7%
30.739
7,3%
2.244
18,8%
24,46 21,30
BVSP BOVESPA I/d
55.578
3.377,2
6,1%
5,5%
58.635
6,5%
3.811
12,9%
15,18 13,12
NIKKEI 225 INDEX20.408
1.018,6
5,0%
2,0%
20.816
5,0%
1.041
2,2%
16,45 15,80
STXE 600 PR/d
SSE COMPOSITE/d2.652
233,9
8,8%
7,0%
2.838
8,8%
250
6,8%
12,84 13,00
HANG SENG INDE/d
13.064
2.015,3
15,4%
2,0%
13.325
15,4%
2.052
1,8%
10,30 10,00
S&P SENSEX/d
12.559
1.432,9
11,4%
11,0%
13.941
11,8%
1.645
14,8%
17,73 17,00
MSCI EM ASIA
411
34,1
8,3%
7,0%
37
7,0%
19,41 18,21
440
8,3%
INDEX
CURRENT
PRICE
2.064
338
8.737
46.192
51.249
16.759
3.004
20.757
25.406
662
2016
TARGET
PRICE
1.949
360
9.310
47.797
50.000
16.445
3.247
20.521
27.965
665
2016
E[Perform.]
% Ch Y/Y
-5,6%
6,5%
6,6%
3,5%
-2,4%
-1,9%
8,1%
-1,1%
10,1%
0,4%
ANDBANK ESTIMATES
PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Buy signals
Positive Bias
Neutral
Negative Bias
Sell signals
FINAL VALUATION
Previous
Current
Month
Month
12
2
6
0
2
5,0
7
3
11
1
0
3,6
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Preliminary assessment of the level of stress in markets
0
-5
-10
Market is
Overbought
+5
Area of Neutrality
Sell bias
Buy bias
+10
Market is
Oversold
o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, con un rango comprendido entre –10 y +10, ha pasado
de 5 a 3,6, indicativo de que el mercado ya no está «sobrevendido» y se sitúa ahora en zona neutral (sin
estrés). No pensamos que el mercado esté barato, aunque tampoco podemos afirmar que esté caro. En los
actuales niveles, un giro hacia la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el mercado rápidamente
pasaría a situación de «sobreventa» (barato).
o Posicionamiento (especuladores, Hedge Funds, gestores): El ratio put-call (volumen de opciones de
venta/volumen de opciones de compra) es inferior a la unidad, lo que significa que los inversores son un tanto
alcistas. Los porcentajes de tesorería siguen marcando niveles muy altos (están en 5,1%, el nivel más alto desde
2001), lo que representa una indiscutible señal de Compra.
o Flujos (Fondos y ETFs): Según el informe de flujos de fondos de algunas de nuestras fuentes, las entradas en renta
variable estadounidense ascendieron a 6.000 millones de USD, mientras que la renta variable europea sufrió notables
reembolsos, por importe de 1.200 millones de EUR. La encuesta Global Fund Manager de Merrill Lynch revela que los
inversores globales han decidido que es hora de apostar por algunos activos que entrañan más riesgo. Los flujos más
voluminosos se dirigieron hacia deuda de mercados emergentes (marcando sus niveles más altos en 12 meses) y
también vimos un récord histórico en la reasignación a materias primas.
o Confianza: El índice Love/Panic de BNP para EE.UU. está en territorio de Compra, marcando su mínimo histórico (72%), en un nivel inferior incluso al de 2008/2012. El porcentaje de valores del NYSE que cierran por encima de su
media móvil a 200 días registra un repunte (del 22% al 49%). El indicador Ned Davis refleja una recuperación
extrema de pesimismo a optimismo, de ahí que nuestro posicionamiento (según esta lectura) sea bajista.
ANÁLISIS TÉCNICO (opinión para 2016):
o S&P: LATERAL. Soportes a corto/medio plazo: 2000/1800; resistencias a corto/medio plazo: 2080/2134.
o STOXX50: BAJISTA. Soportes a corto/medio plazo: 2900/2684; resistencias a corto/medio plazo: 3125/3300.
o IBEX: BAJISTA. Soporte a medio plazo: 7740. resistencia a medio plazo: 9250.
13
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO NEGATIVO
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS
Punto de entrada: rendimiento superior al 2,5%; suelo en 1,92%; techo en 3,00%
1. Diferencial swap: Los tipos swap subieron al 1,75% (desde 1,61%) y también lo hicieron los rendimientos de los bonos del Tesoro
a 10 años hasta el 1,95% (desde 1,82%). Por lo tanto, el diferencial swap se mantuvo estable (en -20 pb). Para que este diferencial
se normalizase en torno a +20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el rango del 2%-2,25%,
sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se aproximase a 1,92% (lo que debe considerarse como un
suelo).
2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha elevado (de 105 pb a 107 pb). Al estar
el extremo corto de la curva de tipos normalizándose hacia el 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb) el
rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en el 3,00%.
3. Dada la «nueva normalidad» (ZIRP, es decir, políticas de tipos de interés cero), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro
estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras previsiones para el IPC de
2016 se sitúa ahora en 1,5%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería ir al 2,5% para posicionarnos en «COMPRAR».
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS
Objetivo de rendimiento: 0,6%; techo: 0,85%
1. Diferencial swap: Los tipos swap se mantuvieron estables en el 0,56% (desde 0,57%) y ha aumentado el rendimiento del Bund
hasta el 0,18% (desde el 0,12%). El diferencial swap se redujo por tanto a 38 pb (desde 45 pb). Para que este diferencial se
normalizase en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%-1,25%,
sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,8%.
2. Pendiente: La curva de rendimientos del EUR se elevó a 65 pb (desde 64 pb). Cuando el extremo corto de la curva de tipos se
«normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund tendría que situarse
en 0,88%.
Mercados de renta fija – Países periféricos: POSICIONAMIENTO NEUTRAL
•
Desde la última reunión se han alcanzado algunos de
nuestros objetivos. El escenario europeo is relativamente
benigno para la deuda pública (bajo crecimiento, baja
inflación, intensificación de las compras por el BCE). Las
compras de activos del BCE absorberán íntegramente la
emisión neta de los países centrales, pero también un
buen porcentaje de la emisión de economías periféricas.
•
El anuncio de compras adicionales por el BCE podría
comportar un mayor endurecimiento de la política.
•
Sugerimos mover nuestros objetivos al extremo inferior
de la banda del rango de previsiones (Italia, España),
aunque el margen para descensos significativos de los
rendimientos desde los niveles actuales parece limitado.
•
Objetivos (rentabilidades de los bonos a 10 años):
España 1,4%, Italia 1,3%, Portugal 2,5%, Irlanda 0,8%.
14
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes
RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL
Valores de deuda con Categoría de inversión Valores de deuda con Categoría de inversión (IG) y
de Alta rentabilidad (HY) en EUR
(IG) y de Alta rentabilidad (HY) en USD
Intensa reversión de los diferenciales para los principales
CDX HY: Los rendimientos de los bonos y diferenciales
índices (tanto IG como HY), habiendo superado este
disminuyeron 146 pb el mes pasado, hasta 6,71%, es
último nuestro objetivo revisado.
decir, 216 pb por debajo del pico de 8,87% registrado el
11 de febrero. Los precios de ETF de alto rendimiento
Teniendo en cuenta las últimas decisiones del BCE, los
están ahora en 8,25%, sobre el mínimo del mercado de
objetivos deberían retornar a los inicialmente formulados
febrero, y el avance representa la ganancia más intensa
para 2016.
para esta clase de activo desde el inicio de la crisis
Aunque el margen de mejora parece ahora limitado en el
financiera global. En una oscilación extrema, las entradas
mercado de deuda corporativa, las compras del BCE a
del mes pasado en ETF de HY recuperaron más de la
partir de junio deberían sentar las bases de un entorno
mitad de las salidas de febrero. Las salidas en lo que va
menos volátil (a corto plazo) y con diferenciales menores
de año en el segmento de alto rendimiento ascienden
hasta que comiencen las compras del BCE.
ahora tan sólo a 1.600 millones de USD. El mercado
La emisión de deuda nueva se ha recuperado sobre todo
primario el universo HY sigue contenido: la actividad
en el segmento de categoría de inversión.
de nueva emisiónsiguió escaseando en marzo (10.300
En cuanto a resultados sectoriales, materias primas se
mill. USD vs 10.600 mill. USD en febrero), y la emisión
ha destacado tras la recuperación del petróleo y los
en lo que va de año, 30.000 millones de USD, todavía es
ajustes realizados por empresas del sector (recortes de
una fracción de los volúmenes vistos en el mismo periodo
dividendo, menor inversión y reducciones de plantilla).
de 2015 (59.800 mill. de USD). Perspectivas: El
Mantenemos el enfoque selectivo en bonos, favoreciendo
diferencial actual se sitúa en 450 pb y el objetivo está en
al sector financiero y a otros sectores respaldados por
425 pb. La deuda de alto rendimiento está brindando más
las compras del BCE.
rentabilidad que el cupón de la deuda, con una atractiva
diferencia entre apalancamiento financiero y diferenciales
Mantenemos un posicionamiento NEUTRAL en ambas
de rendimiento (carry) que compensa parte del potencial
clases de activos.
bajista. No esperamos una recesión global, aunque se
Riesgos: Menor crecimiento y entorno muy complicado
prevé que la volatilidad seguirá guardando correlación
de tipos de interés negativos (que resta atractivo a los
con los precios de la energía, mientras persiste el riesgo
instrumentos de renta fija).
de contagio en otros sectores. Sobreponderación:
Objetivos: Itraxx Europe en 65 pb (frente al nivel actual
Entidades financieras, Medios de comunicación y
de 75 pb, e inferior al objetivo previo de 85 pb). Itraxx
Distribución minorista. Infraponderación: Metales y
HY en 290 pb (frente al nivel actual de 314 pb, e inferior
Minería, Energía y Suministros públicos.
al objetivo anterior de 360 pb).
CDX IG: Diferencial actual: 83 pb; objetivo para 2016:
63 pb. Opinión sectorial: Sobreponderación: Entidades
financieras, Materiales, Bienes de consumo cíclico;
infraponderación: Suministros públicos, Salud, Productos
industriales.
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las dos condiciones»
10 Year
CPI (y/y)
10 Year
Yield
Last
Yield
Govies
reading
Real
3,35%
4,30%
5,61%
1,85%
1,50%
2,04%
1,60%
1,24%
Taiwan
7,65%
7,46%
3,53%
2,84%
3,80%
1,65%
1,82%
1,79%
0,84%
Turkey
9,75%
Indonesia
India
EM ASIA
Philippines
China
Malaysia
Thailand
Singapore
EME
South Korea
LATAM
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha
sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de
EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el
rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175
pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor
razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o
superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del
Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva
normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo),
un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto de entrada
en estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016 del 1,5% para
el IPC estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro de
EE.UU. debería situarse en el 2,5% para ser considerado barato.
Por lo tanto, no se cumple la primera condición.
¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados
emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la
primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRP), un buen
punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría
ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb por encima
del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puesto
que el rendimiento real previsto para este año de los bonos del
Tesoro de EE.UU. a 10 años es del 0,45% (1,95%-1,50%), el
rendimiento real de los bonos de mercados emergentes debería
ser al menos del 1,45% (véase Cuadro).
2,68%
1,12%
- 0,85%
2,50%
0,00%
1,82%
1,28%
0,52%
0,14%
0,71%
8,81%
0,94%
Russian Federation
9,11%
12,92%
- 3,81%
Brazil
10,67%
2,98%
2,13%
3,80%
Mexico
Colombia
Peru
13,65%
5,93%
8,02%
7,18%
6,77%
1,25%
4,40%
2,78%
15
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Materias primas
ENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD (Rango: comprar a 30 USD, vender a 50 USD)
Precio y volatilidad
El petróleo ha contado con un respaldo relativamente firme este mes (aunque su cotización no ha estado exenta de
volatilidad) gracias al anuncio de un acuerdo de reunión a mediados de abril entre los productores mundiales, así
como en virtud del comunicado de la Fed en el que acentuaba el sesgo moderado de su política. Los productores de
petróleo, incluidos los miembros de la OPEP del Golfo, apoyan la celebración de conversaciones el próximo mes al
objeto de alcanzar un acuerdo para mantener la producción, aun cuando Irán rechazase participar, lo que aumenta la
probabilidad de que se cierre el primer acuerdo sobre suministro mundial en 15 años. Los productores de crudo, tanto
de la OPEP como los demás, se reunirán en Qatar el 17 de abril.
Panorama
La perturbación del petróleo parece haberse estabilizado y existen —a nuestro juicio— buenas razones para pensar
que su precio podría mantenerse en torno a los niveles actuales, descartándose en consecuencia tanto caídas grandes
y sostenidas como fuertes alzas en su cotización. ¿Por qué decimos esto?
1. Los productores de esquisto en EE.UU. redujeron la cobertura de su producción en el último trimestre de 2015,
engañados por un falso fondo en los precios. Veintiocho empresas finalizaron el trimestre con unos 28 millones de
barriles menos sin cobertura, y en la actualidad tan sólo está cubierto el 15-20% de la producción de petróleo de
Estados Unidos, y apenas el 2% de la producción de 2017, lo que indica que no se esperan fuertes descensos.
2. Los hedge funds que poseen deuda de alto rendimiento de empresas del sector energético cuyos precios sufren un
proceso de deterioro han estado apostando por caídas en el precio del crudo como una forma de cubrirse frente a
depreciaciones adicionales de esos mismos bonos. Apollo Global Management y GSP Capital Partners de Blackstone
se cuentan entre las numerosas empresas que han apostado por caídas del precio del petróleo como medida para
cubrir su posición en deuda de alto rendimiento. Si hacen esto es porque el mecanismo habitual de cobertura de
deuda de empresas petrolíferas mediante CDS está mucho menos activo, y sus bonos han carecido de liquidez. Una
vez que surja un mecanismo más «directo» de cobertura, o que se disipen los temores a un proceso de quiebra
desordenada relacionado con el petróleo, estos fondos de cobertura procederían a cerrar esas posiciones cortas, lo
que ayudaría a proporcionar apoyo a los precios del petróleo.
3. Una docena de compañías energéticas optaron por recortar dividendo este año, reduciendo con ello los ingresos de
los accionistas en 7.400 millones de USD, y señalizando que no esperan un alza en el precio.
4. Una subida de los precios del petróleo podría tener efectos contraproducentes, ya que provocaría un aumento de la
producción del petróleo de esquisto. Según IHS Energy, si los precios siguieran subiendo concitarían una respuesta
de los productores estadounidense extraordinariamente elástica, reprimiendo con ello alzas adicionales significativas
en su cotización. Contradiciendo esta hipótesis, algunos productores estadounidenses advierten que en el caso de que
los precios repuntaran no podrían elevar la producción con la intensidad que muchos aventuran. Afirman que
numerosas empresas independientes atraviesan por tremendas dificultades financieras y que han prescindido de
demasiados empleados, o bien mantenido demasiada maquinaria sin operar, como para estar en condiciones de
incrementar la producción con carácter inmediato. Los analistas estiman que cerca del 60% de los equipos de fractura
hidráulica en EE.UU. han permanecido ociosos durante la fase recesiva de los precios del petróleo, aunque admiten
que bastarían sólo dos meses para que parte de los mismos volvieran a estar operativos.
5. Los productores de petróleo de esquisto de EE.UU. están llevando la tecnología del fracking al límite para obtener más
rendimiento de sus pozos. Si bien el impacto de estas técnicas podría no ser perceptible al nivel de producción actual,
con tan pocos pozos operativos, bien podría implicar que los frackers estadounidenses fueran capaces de acelerar la
producción a un ritmo inusitado al recuperarse los precios, poniendo un límite máximo efectivo al precio del petróleo.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Materias primas
ORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.000 USD/onza
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. A precios constantes, el oro cotiza ahora a 1.105 USD/onza (frente a los 1.110 USD de
hace un mes y aún por encima de su promedio de 20 años de 754 USD). Dado nuestro deflactor mundial (US
Implicit Price Deflator – Domestic Final Sales con año base en 2009) situado en 1,1033, para que el precio del oro
rondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 831 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha caído hasta 32,12 (desde su valor previo de 38,48)
y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 14,16. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40
USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 566 USD para que esta relación se mantenga
próxima a su promedio de largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio ha pasado a ser de 14,37 (desde su valor
anterior de 13,41), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo a
largo plazo para el DJI (16.700 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para que
esta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo.
4. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de
futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 209.000 a 258.000; posiciones cortas: pasan de
91.000 a 79.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 117.000 a 178.000). (En conjunto, las posiciones
especulativas vuelven a estar más largas que hace un mes.)
5. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los
inversores financieros cualificados (QFII) amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados
tradicionalmente al metal áureo).
6. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales han reducido gradualmente sus existencias de oro tras
una intensa acumulación de reservas durante los años anteriores a 2012 (véase el gráfico más abajo). Pese a ello,
las existencias de oro en los bancos centrales siguen siendo considerablemente superiores a los niveles de 2008.
7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (recuérdese que la cotización del oro se
expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en
términos de USD, y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto que significa que el USD debería apreciarse frente al
EUR y el JPY.
Factores positivos:
1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de
USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación
diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al
2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Divisas
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1.05)
El posicionamiento en el cruce EUR/USD es en la actualidad casi neutral (sólo 10.000 millones de USD,
frente a los 8.000 millones del mes anterior; ambas, posiciones cortas). Aún existe amplio margen para
que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango (–30.400 millones) visto el año pasado y
tomen posiciones más cortas en EUR. En tal caso, el cruce EUR/USD podría seguir cayendo hacia 1,05.
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (120). JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (126)
La posición larga neta en el JPY (5.000 millones de USD) ha declinado gradualmente, pero se mantiene
cerca de su máximo de 12 meses de 7.100 millones de USD. Medido por la amplitud de las
desviaciones típicas (Z score), los especuladores permanecen en el extremo superior (por tanto, largos
en JPY) de su rango de posicionamiento durante los tres últimos años.
•
•
•
•
•
•
•
•
GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,65). GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
CHF/USD: Objetivo a medio plazo (1,00). CHF/EUR: Objetivo a medio plazo (1,05)
MXN/USD: Objetivo a medio plazo (17,5). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (18,4)
BRL/USD: Objetivo a medio plazo (4,00). BRL/EUR: Objetivo a medio plazo (4,20)
RUB/USD: Infraponderar RUB
AUD/USD: Infraponderar AUD
CAD/USD: Infraponderar CAD
CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,20). Perspectiva: Tras un intento ejecutado torpemente
de pasar a un tipo de cambio más determinado por el mercado, y con un dólar estadounidense
fuerte frente a las demás monedas, y la probabilidad de que el mercado de divisas ya haya
descontado en gran medida la perspectiva de un endurecimiento por la Reserva Federal, es probable
que el dólar estadounidense se debilite en los 6-12 meses posteriores a la primera subida de tipos
de la Fed (según sugiere la experiencia).
Values of Change vs
Current
Net positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score
Currency
(Bn $)
(Bn $)
(Bn $)
(Bn $)
(Bn $)
3-yr
Max
Min
4,0
Current
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS
(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
3,0
USD vs All
USD vs G10
EM
EUR
JPY
GBP
CHF
BRL
MXN
RUB
AUD
CAD
7,48
6,50
-0,98
-10,77
5,02
-1,21
0,67
0,13
-1,26
0,15
0,95
-1,26
-0,91
-0,51
0,40
-0,87
-2,12
3,15
0,68
-0,02
0,35
0,07
-1,22
0,66
45,3
44,0
0,1
-6,5
7,1
0,7
1,4
0,2
0,3
0,2
2,2
0,6
0,0
6,2
-2,8
-30,4
-11,7
-4,4
-3,2
-0,3
-2,7
-0,1
-5,9
-5,1
27,7
27,8
-1,3
-17,7
-2,7
-2,1
-0,2
0,0
-1,4
0,0
-2,2
-2,7
-1,13
-1,38
-0,50
0,05
2,57
0,00
0,87
0,25
-0,70
1,15
0,85
0,65
ANDBANK
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
ANDBANK
-5,0
USD vs
All
USD vs
G10
EM vs
USD
EUR vs
USD
JPY vs
USD
GBP vs
USD
CHF vs
USD
BRL vs MXN vs RUB vs AUD vs CAD vs
USD
USD
USD
USD
USD
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
Performance Performance Performance
Asset Class
Indices
2015
Last month
YTD
Equity
USA - S&P 500
-0,73%
3,9%
1,0%
EUROPE - STOXX 600
6,79%
-1,1%
-7,8%
SPAIN - IBEX 35
-7,15%
-0,4%
-8,5%
Current
2016
Expected
31/03/2016
Target
Performance*
2.064
1949
-5,6%
337
360
6,6%
8.733
9310
6,6%
30/03/2016
MEXICO - MXSE IPC
-0,39%
3,5%
7,5%
46.192
47797
3,5%
BRAZIL - BOVESPA
-13,31%
14,2%
18,2%
51.249
50000
-2,4%
JAPAN - NIKKEI 225
9,07%
0,1%
-12,0%
16.759
16445
-1,9%
CHINA - SHANGHAI COMPOSITE
9,41%
5,4%
-15,1%
3.004
3247
8,1%
KONG KONG - HANG SENG
-7,16%
3,9%
-5,2%
20.777
20521
-1,2%
INDIA - SENSEX
-5,03%
4,7%
-2,8%
25.390
27965
10,1%
MSCI EM ASIA
-7,90%
4,1%
0,0%
662
665
0,4%
Fixed Income
US Treasury 10 year govie
0,2%
4,1%
1,83
2,50
-3,56%
Core countries
UK 10 year Guilt
0,3%
4,6%
1,44
2,00
-3,06%
German 10 year BUND
0,4%
3,9%
0,16
0,40
-1,76%
Fixed Income
Spain - 10yr Gov bond
1,3%
3,2%
1,41
1,40
1,53%
Peripheral
Italy - 10yr Gov bond
1,9%
3,4%
1,22
1,30
0,54%
Portugal - 10yr Gov bond
1,1%
-1,5%
2,75
2,50
4,73%
Ireland - 10yr Gov bond
1,0%
3,6%
0,72
0,80
0,08%
Fixed Income
Credit EUR IG-Itraxx Europe
0,7%
0,3%
74,57
65
0,59%
Credit
Credit EUR HY-Itraxx Xover
2,5%
0,9%
316,78
290
2,93%
IG & HY
Credit USD IG - CDX IG
0,7%
0,9%
78,75
63
2,00%
Credit USD HY - CDX HY
1,7%
1,8%
450,47
425
5,09%
Turkey - 10yr Gov bond
5,4%
8,1%
9,76
9,76
9,76%
Fixed Income
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond
3,1%
7,4%
9,09
10,09
1,09%
Fixed Income
Indonesia - 10yr Gov bond
3,5%
11,1%
7,70
7,20
11,66%
Asia
India - 10yr Gov bond
1,7%
4,1%
7,49
7,03
11,18%
(Local curncy)
Philippines - 10yr Gov bond
1,8%
5,1%
3,53
3,35
5,00%
China - 10yr Gov bond
0,2%
0,3%
2,86
2,36
6,82%
Malaysia - 10yr Gov bond
1,0%
3,9%
3,81
3,35
7,45%
Thailand - 10yr Gov bond
1,9%
6,7%
1,70
1,27
5,10%
Singapore - 10yr Gov bond
3,5%
6,6%
1,82
1,47
4,66%
South Korea - 10yr Gov bond
0,6%
3,1%
1,78
2,00
0,02%
Taiwan - 10yr Gov bond
0,1%
1,7%
0,83
0,97
-0,29%
Fixed Income
Mexico - 10yr Govie (Loc)
2,2%
4,1%
5,93
6,30
2,97%
Latam
Mexico - 10yr Govie (usd)
1,3%
3,7%
3,74
4,40
-1,55%
Commodities
Brazil - 10yr Govie (Loc)
15,8%
26,6%
13,65
14,00
10,85%
Brazil - 10yr Govie (usd)
8,0%
15,3%
5,99
6,00
5,87%
CRY
-2,9%
3,9%
171,0
190,0
11,13%
Oil (WTI)
1,6%
8,6%
37,7
40,00
6,24%
16,0%
-0,8%
1.230,3
900,0
-26,84%
-7,42%
GOLD
Fx
EUR/USD (price of 1€)
4,4%
4,4%
1,134
1,05
GBP/USD (price of 1$)
2,6%
-2,0%
0,70
0,65
-6,64%
GBP/EUR (price of 1€)
7,2%
2,3%
0,79
0,68
-13,55%
CHF/USD (price of 1$)
-3,8%
-3,3%
0,96
1,00
3,77%
CHF/EUR (pric e of 1€)
0,4%
0,9%
1,09
1,05
-3,95%
JPY/USD (price of 1$)
-6,5%
-0,9%
112,43
120
6,73%
JPY/EUR (pric e of 1€)
-2,2%
3,5%
127,54
126,00
-1,21%
MXN/USD (price of 1$)
0,5%
-3,1%
17,25
17,50
1,43%
MXN/EUR (price of 1€)
4,9%
1,0%
19,56
18,38
-6,06%
BRL/USD (price of 1$)
-9,2%
-7,6%
3,60
4,00
11,27%
BRL/EUR (pric e of 1€)
CNY (price of 1$)
-5,2%
-0,4%
-3,6%
-1,3%
4,08
6,47
4,20
6,20
3,01%
-4,13%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
19
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos (AAC, por sus siglas
en inglés), integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras y los responsables de producto de cada una
de las jurisdicciones en las que operamos. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente
cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363
Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
OPINIÓN CORPORATIVA
ABRIL 2016
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