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Buenos Aires, 21 de Octubre de 2011
Nº 844
Lo urgente: contener la fuga, los precios, y amortiguar el impacto de la crisis
Los desafíos de la agenda económica
 De cara al próximo gobierno, se mantienen los mismos desafíos que planteamos
al comienzo de la primera administración de Cristina Fernández de Kirchner:
contener la inflación, lograr un shock de inversiones y consolidar los pilares del
modelo (superávits gemelos y tipo de cambio competitivo).
 Tras cinco años, el proceso inflacionario posee inercia propia y las expectativas
juegan un papel determinante. Este fenómeno ya no se explica exclusivamente
por el exceso de demanda sobre la capacidad de reacción de la oferta interna.
 Si bien el ratio inversión/PBI mejoró levemente en los últimos cuatro años,
entre diciembre de 2007 y septiembre del presente año se fugaron US$ 68.000
millones, es decir, casi se quintuplicó la salida de capitales con respecto al
gobierno anterior (US$ 15.000 millones).
 En relación con los pilares del modelo, se observa una erosión en los superávits
gemelos –se estima que el resultado fiscal será deficitario en 1,8% y que el
saldo de Cuenta Corriente será nulo en 2011– y una sostenida apreciación del
tipo de cambio real.
 En
lo inmediato, el desafío más urgente que enfrentará
administración tiene que ver con desactivar la salida de capitales.
la
próxima
 Para ello, el próximo Gobierno electo deberá diseñar una estrategia integral que
reduzca la expectativa de devaluación e inflación. Fortalecer el resultado
primario, moderar la expansión de la cantidad de dinero y las subas salariales
deberían ser los ingredientes fundamentales de este plan.
 Más allá de las cuestiones domésticas el deterioro del contexto internacional con
epicentro en Europa genera un importante signo de interrogación hacia el
futuro. Si el contexto internacional empeora, la argentina deberá prepararse
para morigerar el impacto del posible enfriamiento de Brasil, y menores precios
de las commodities.
 Con fundamentos macroeconómicos algo debilitados y sin los colchones de 2009
(estatización de las AFJPs y asignación DEGs), el margen de acción frente a una
eventual crisis mundial resulta más acotado.
 Si bien los desequilibrios se han acrecentado, los ajustes requeridos no resultan
dramáticos. Además, hay rasgos estructurales como el reducido stock de deuda
en poder del Sector Privado, o la baja dolarización de contratos, que facilitan la
administración de la política económica.
 Además, si el Gobierno logra revertir la desconfianza que impulsa la fuga de
capitales, la economía podría contar con una importante fuente local de
financiamiento genuino.
Cuatro años después, los mismos desafíos
A fines de 20071 planteamos tres grandes desafíos que debía enfrentar la
primera administración de Cristina Fernández de Kirchner: (i) contener la inflación;
(ii) lograr un shock de inversiones; y (iii) consolidar los pilares del modelo, es decir,
los superávits gemelos y un tipo de cambio competitivo.
De cara al próximo gobierno, estos puntos no sólo continúan vigentes, sino que
hay que redoblar esfuerzos para encauzarlos.
Los precios crecen a tasas elevadas y este fenómeno ya no se explica
exclusivamente por el exceso de demanda por sobre la capacidad de reacción de la
oferta interna. Tras cinco años, el proceso inflacionario posee inercia propia y las
expectativas juegan un papel determinante. De hecho, desde agosto de 2007 las
expectativas inflacionarias no son inferiores a 20% 2.
Si bien la inversión registró un crecimiento con respecto al producto en los
últimos cuatro años –se incrementó en 2 puntos porcentuales como porcentaje del
PBI–, no se observó un shock que incentive el aumento de la producción local por
sobre el alza del consumo para morigerar las presiones inflacionarias.
Por el contrario, entre diciembre de 2007 y septiembre del presente año se
fugaron US$ 68.000 millones, es decir, casi se quintuplicó la salida de capitales con
respecto al gobierno anterior (US$ 15.000 millones). Incluso, en el tercer trimestre
el sector privado compró cerca de US$ 9.000 millones, superando el nivel
registrado en los últimos tres meses de 2008, el punto más crítico de la crisis
financiera mundial.
El fuerte ritmo al que crece la fuga de capitales refleja la creciente incertidumbre
con respecto al devenir económico local y el deterioro del contexto internacional,
elementos indispensables para la toma de decisiones de inversión.
En relación a los pilares del modelo, se observa una erosión en los superávits
gemelos (fiscal y externo) y una sostenida apreciación del tipo de cambio real.
El resultado Financiero pasó de un superávit de 1,1% del PBI en 2007 a un
déficit estimado en 1,8% en 2011. Esta reversión del saldo se explica en gran parte
por el fuerte incremento en los subsidios ya que éstos prácticamente se duplicaron
en los últimos cuatro años –pasaron de 2,3% del PBI en 2007 a superar el 4% del
producto este año–.
Además, el saldo de la Cuenta Corriente se redujo sustancialmente entre 2007 y
2011. Este año el excedente será nulo, muy lejos del superávit alcanzado en 2007
1
Ver ISE N° 636, 26 de octubre 2007.
2
Mediana del relevamiento de expectativas de inflación realizado por la Universidad Torcuato Di Tella.
(2,7% del PBI). Esto se debe, principalmente, al deterioro de la balanza comercial
como consecuencia del déficit energético.
Por caso, el saldo de combustibles se redujo de un superávit de US$ 2.600
millones en los primeros nueve meses de 2007 a un rojo de US$ 3.100 millones
entre enero y septiembre de 2011. El fuerte incremento de las importaciones de
combustibles y el escaso dinamismo de las exportaciones en dicho rubro refleja una
creciente brecha entre la demanda doméstica y su producción interna.
Resultados gemelos y salida de capitales
7,0%
27.500
Resultado financiero (% PBI)
6,0%
Saldo CC (% PBI)
5,0%
Fuga de capitales -eje der.-
22.500
4,0%
17.500
3,0%
2,7%
2,0%
12.500
1,1%
1,0%
0,0%
0,0%
-1,0%
7.500
2.500
-2,0%
-1,8%
-3,0%
-2.500
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
Fuente: Ecolatina en base a MECON, INDEC, BCRA y estimaciones propias
Al deterioro del saldo comercial se le suma la pérdida de competitividad externa
del país ante el proceso de apreciación real del Peso. El tipo de cambio real bilateral
(respecto del dólar) se redujo hasta niveles cercanos a los de fines de la
Convertibilidad. No obstante, todavía se mantiene cierto margen de competitividad
al considerar el tipo de cambio multilateral debido a que las monedas de los
principales socios comerciales de Argentina –básicamente, Brasil– se encuentran
apreciadas respecto del dólar.
Por ello, la depreciación que registró el Real en los últimos meses es una señal
de alerta para la industria local. Sin embargo, es más alarmante el impacto que
pueda tener la incipiente crisis internacional, sobre todo a través de una caída en la
actividad económica en Brasil, dada la fuerte dependencia de la industria local en
general y de la automotriz en particular.
Además, resulta preocupante la elevada y creciente dependencia de la soja y sus
derivados en las exportaciones y, en menor medida, en los ingresos fiscales –las
ventas del complejo sojero al exterior representan el 25% de las exportaciones
totales y las retenciones 5% de la recaudación Nacional-. La evolución del precio
internacional de la oleaginosa es un dato crucial para la economía argentina, por lo
que inquietan los vaivenes de la cotización de la soja producto de la inestabilidad de
los mercados financieros.
Lo urgente: fuga, inflación y amortiguar impacto crisis internacional
El desafío inmediato que enfrentará la próxima administración tiene que ver con
desactivar la salida de capitales exacerbada en los últimos meses. En este sentido,
tal como hiciéramos referencia en la sección anterior, la formación de activos
externos acumula US$ 68.000 millones desde diciembre de 2007. Esta cifra es 42%
superior al stock actual de reservas, lo que muestra no sólo la envergadura del
proceso en cuestión, sino también su elevado costo oportunidad, ya que este flujo
de recursos podría volcarse al financiamiento interno.
Con un resultado de cuenta corriente nulo este año, la mayor demanda de
divisas por parte del sector privado se produce a expensas del stock de reservas
internacionales, que caen más US$ 4.000 millones en lo que va del año.
En este contexto, la política económica de la próxima administración deberá
esforzarse por frenar la dolarización de portafolio de los agentes en el marco de una
estrategia integral que ataque los desequilibrios que acumula la economía
doméstica.
Así, se debe diseñar un conjunto de señales que coordinen al Sector Privado a
que forme sus expectativas de inflación y de devaluación en un rango
sustancialmente menor al actual para incentivar el ahorro en moneda local.
Más precisamente, en la esfera fiscal los lineamientos más importantes de esta
estrategia deberían incluir la recuperación del superávit primario y la normalización
de las fuentes de financiamiento del Tesoro.
La gestión de la política monetaria deberá moderar el incremento nominal de los
agregados monetarios (actualmente supera el 30% i.a.). Cabe agregar que si el
Gobierno consigue bajar las expectativas de depreciación del peso con un plan
económico consistente, podría evitar un shock alcista de las tasas de interés como
el que se observa en octubre.
Al mismo tiempo, las subas salariales pactadas en paritarias deberían ubicarse
un escalón por debajo de las de 2010-11 y contemplar las mejoras de productividad
alcanzadas según la rama sectorial. Para ello será vital acotar las expectativas
inflacionarias, cruciales a la hora de negociar incrementos de sueldo.
Sin embargo, no sólo la economía doméstica plantea importantes desafíos para
los próximos años. El deterioro del contexto internacional con epicentro en Europa
genera también un importante signo de interrogación de cara a lo que viene. Una
eventual desaceleración de la economía global podría generar importantes
obstáculos adicionales al devenir de la economía argentina.
Los canales de transmisión más relevantes para la economía doméstica son de
de carácter real. Hay que prestar especial atención a lo que ocurra con la actividad
y el tipo de cambio en Brasil y el precio de los commodities, en especial la soja.
La pregunta que surge casi inmediatamente tiene que ver con la capacidad para
amortiguar el shock adverso. En este sentido, la crisis de 2008-2009 fue transitada,
principalmente, con la ayuda de dos vehículos “extraordinarios”. Por un lado, a
través de la estatización de las AFJPs, el Sector Público captó un flujo de recursos
de aproximadamente $13.500 millones (1,2% del PIB) y de una cartera de activos
que ascendía a los $98.000 millones (8,6% del PIB).
Además, producto de la asignación extraordinaria de Derechos Especiales de Giro
(DEG’s) por parte del FMI, el sector público recibió $9.595 millones (0,8% del PIB).
De esta manera, en aquel momento el Ejecutivo contó un colchón anti-crisis del
orden del 10,6% del PIB, que le permitió sostener una política fiscal expansiva.
Con menos margen
Crisis (Sep-08)
(Sep-11)
2,9%
8.138
-0,1%
9.986
2,8%
47.121
9,9
43.282
14.746
0,3%
49.900
8,4
37.862
2.260
"Colchón" Fiscal
Superávit Primario Genuino
Vencimientos US$ 12Meses
U12M - %PBI
US$ M
"Colchón" Externo
Cuenta Corriente
% PBI
Reservas BCRA
US$ M
Reservas BCRA
Meses de Impo
Reservas netas de encajes y FD*
US$ M
RLD (neta de FD*)
US$ M
*FD: Fondo de Desendeudamiento
Fuente: Ecolatina en base a BCRA, MECON, INDEC, y estimaciones propias
En la actualidad, no se avizoran mecanismos de financiamiento -internos o
externos- de la magnitud registrada en 2008/09, y se parte de una configuración
macroeconómica algo más debilitada (ver cuadro adjunto). Esto quita grados de
libertad a la política económica a la hora de amortiguar el ciclo. En definitiva, un
eventual recrudecimiento de la crisis internacional encontraría a la Argentina con
menos margen que en 2008-2009 para llevar adelante una política anti-cíclica.
No debe perderse de vista tampoco que las correcciones de política que requiere
la economía doméstica (en dirección a moderar el ciclo) van a contramano de las
acciones necesarias frente a la eventualidad de una crisis internacional que deprima
la demanda agregada a nivel global.
En suma, la Argentina exhibe múltiples desafíos económicos para el próximo
gobierno, la mayoría de ellos presentes también al inicio del mandato de la actual
presidente. Si bien los desequilibrios acumulados son mayores, los ajustes
requeridos no resultan todavía dramáticos.
Algunos rasgos más estructurales de la economía argentina, como el reducido
stock de deuda pública en poder de tenedores privados o la baja dolarización de la
estructura de contratos en relación al pasado, son elementos que facilitarán la
administración de la política económica venidera. Por otra parte, si el Gobierno
logra revertir la desconfianza que impulsa la fuga de capitales, la economía podría
contar con una importante fuente local de financiamiento genuino.