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Análisis de los primeros seis meses de gestión del
Gobierno Nacional
Agradecemos a la Universidad de Tres de Febrero y a su Rector el Lic. Aníbal
Jozami el pluralismo profundamente democrático en el que se desenvuelve nuestro
trabajo.
Lic. Antonio Mezmezian
Cdor. Roberto Feletti
Subdirector
Director
Observatorio de Coyuntura Económica
Observatorio de Coyuntura Económica
UNTREF
UNTREF
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Introducción
El gobierno del Presidente Macri avanzó, desde su inicio, en dirección a restituir la
capacidad de los agentes económicos privados y de asignar libremente recursos a través de
la fijación de precios.
La política económica nodal fue una agresiva desregulación interna de mercados y, a la
vez, una paulatina apertura externa, comercial y financiera. Se reconvirtió una economía
protegida y de precios administrados en un sistema de libre mercado sin escalas ni
transiciones acordadas, donde el abrupto cambio de precios provocado por el nuevo
esquema impactó de lleno en la demanda agregada, generando su contracción.
El modelo diseñado por el gobierno anterior había encontrado límites a su expansión en
el sector externo, revelándose las exportaciones insuficientes para financiar el crecimiento.
De esta manera, se frenaba la inversión y se tornaba restrictivo el multiplicador del
consumo interno, estimulado por políticas fiscales y monetarias expansivas.
Consecuentemente, de los tres componentes de la demanda agregada, consumo interno,
inversión y exportaciones, sólo se sostenía la expansión del primero, constituyendo un
desafío para la administración entrante en diciembre del 2015 el incremento de las ventas al
exterior y el flujo de inversiones. El gobierno actual, mediante su esquema aperturista sin
mediaciones, lesionó el único componente de la demanda agrega intacto: el consumo
interno. A su vez, no logró trazar condiciones para la recuperación de los restantes.
Inevitablemente, la actividad se desmoronó y el repunte a lo largo del 2016 aparece como
inviable.
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1) La desregulación de los mercados
El gobierno nacional impulsó rápidamente diversos ejes de apertura externa e interna:
 -Fin de la administración de las importaciones, mediante la supresión de la
Declaración Jurada Anticipada (DJAJ) y su reemplazo por un esquema de
reducción total de los derechos de exportación al trigo (que eran de 23%), al maíz
(20%) y a la carne (15%).
 -Eliminación del sistema de permisos de exportación (BOE), requeridos como
comprobación del excedente exportable, previo al abastecimiento del mercado
interno.
 -Supresión de las retenciones a las producciones de mayor peso extrapampeano
como el girasol (32%) y el sorgo.
Lo descripto en los párrafos precedentes revela una pinza compleja sobre la producción
manufacturera de origen nacional, afectada al mismo tiempo por la competencia externa,
que penetra a partir del fin del comercio administrado y por la caída de la demanda
asalariada.
La demanda asalariada debe destinar porciones crecientes de su ingreso a satisfacer la
compra de alimentos cuyos precios rápidamente se elevan a consecuencia de las políticas de
libre mercado.
Se está entonces frente a una captura del poder adquisitivo proveniente de los ingresos
populares con la suba del precio de los alimentos y otros bienes básicos como los servicios
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públicos, y a la vez, una orientación paulatina del poder de compra de los ingresos medios y
altos hacia la producción importada de bienes durables y de consumo sofisticado, que
desplaza a la producción nacional.
La consecuencia de esta política a mediano plazo es el incremento de la tasa de
desempleo abierto y una baja estructural del salario.
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2) El cambio regresivo en los precios de la economía
Acompañando la liberalización de los mercados de productos alimenticios básicos y al
progresivo fin del comercio administrado, se decidió incorporar tres componentes más de
una economía abierta y gobernada por los agentes económicos:
 La liberación del mercado cambiario. El levantamiento de las restricciones para la
compra de moneda extranjera con fines de atesoramiento y/o acumulación de
ganancias significó que el tipo de cambio comience a flotar en el marco de la oferta y
demanda de los operadores del mercado, compensada con intervenciones del Banco
Central de la República Argentina. Esto se tradujo en una devaluación neta, después de
varias oscilaciones, del 53 % al final del primer semestre de gestión.
 La liberación del mercado financiero. La flotación del tipo de cambio sólo administrada
por las reservas internacionales del BCRA resultó insuficiente y, consecuentemente, se
aflojaron las restricciones para fijar tasas de interés por parte del ente rector, como
para el ingreso de capitales externos de corto plazo. La autoridad monetaria, entonces,
comenzó a colocar letras de absorción de los excedentes líquidos a tasas
crecientemente altas, reales positivas respecto del tipo de cambio y neutras respecto
del nivel de precios estimado. La tasa de interés volvió a ser el precio que se le paga a
un ahorrista para que mantenga sus ahorros en pesos. La tasa de interés de dichos
instrumentos (LEBAC) se encuentra, al final del semestre, en torno al 31% nominal
anual, obrando como un poderoso succionador de la liquidez provocada por la caída
de la demanda de pesos, propia de un contexto recesivo.
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 Aumento generalizado de tarifas. Las tarifas de los servicios públicos básicos luz, gas,
transporte y agua corriente, se encontraban fuertemente subsidiadas en el área
metropolitana Buenos Aires, y con ecuaciones de equilibrio más moderadas en el resto
del país. El retiro de los subsidios a los usuarios del área metropolitana Buenos Aires y
la aceleración general de los precios de la economía rompieron los equilibrios de las
prestadoras del resto del país. Por estas razones, se produjo una fuerte suba de las
tarifas de los usuarios residenciales, comerciales e industriales de la Argentina. El
impacto aún es difícil de mensurar, debido a que el gobierno ha avanzado y
retrocedido por sector y por región, y, a la vez, la Justicia ha interrumpido los procesos
de facturación.
Libertad cambiaria, financiera y nueva ecuación tarifaria en los servicios públicos implican
otro impacto negativo sobre el consumo interno, que, como se señaló, a fines del 2015 era
el único motor intacto de la demanda agregada.
La devaluación aceleró la escalada de los precios de los alimentos apuntalada por la
desregulación de los respectivos mercados, el nivel de la tasa de interés colocó de nuevo al
sector financiero como un asignador de recursos inapelable frente a otras opciones de
inversión y por último las tarifas golpean singularmente a los salarios y jubilaciones,
agregando otro bien de demanda esencial a la canasta alimentaria.
Los resultados de estas políticas sobre la producción y el consumo son tremendamente
negativos y de consecuencias inmediatas sobre el nivel de vida de los estratos de menores
recursos.
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3) Los desequilibrios macroeconómicos ¿Se resolvieron?
El paquete de medidas de libre mercado fuertemente contractivas de la actividad, el
poder adquisitivo y, a mediano plazo, del empleo configuran, según el discurso oficial, la
receta necesaria para resolver un agudo desequilibrio entre oferta y demanda expresado en
la balanza de pagos y en las cuentas públicas.
En el acápite de la herencia recibida, el gobierno nacional asume haber iniciado su gestión
con una economía sobre-expandida que adolecía de insuficiencia de oferta, diagnosticado
como retraso de la inversión.
El camino seguido entonces, fue resolver la sobre-expansión vía un fuerte ajuste de
demanda y un reacomodamiento (léase “sinceramiento”) de precios, tipo de cambio, tarifas
y tasa de interés, que quitaran poder de compra al salario y los ingresos populares en
general, transfiriendo recursos a favor de los agentes económicos.
La pregunta emergente es si la poda de demanda se equilibra con la oferta o si esta
última también se retrae, aunque menos que proporcionalmente, y la economía ingresa en
un espiral descendente cuyo piso no se encuentra.
No hay evidencias en la historia reciente de que el descenso del consumo sea un aliciente
para la inversión, nivelando oferta con demanda, sino que por el contrario se ingresa en un
proceso de inestabilidad y turbulencia de difícil freno.
Un ensayo anterior de este programa económico puede rastrearse a fines del año 2000,
durante el gobierno de la Alianza, en el que se aplicó un drástico recorte fiscal, conocido
como “Déficit Cero”. De alcanzar dicha meta, facilitaría un flujo creciente de capitales hacia
el país, pues Argentina sería calificada en el mundo como “país emergente con grado de
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inversión”. Es historia conocida el deterioro que sufrió la economía y, por el contario a sus
objetivos iníciales, esa programa agudizó la salida de capitales y no su ingreso.
Cualquier similitud entre “grado de inversión” del año 2000 y la anunciada “lluvia de
dólares” del presente, no es coincidencia. Si bien el ajuste de la Alianza se aplicó sobre una
economía que llevaba ocho trimestres de caída, con lo cual el deterioro social afectó
rápidamente la sustentabilidad política del gobierno, el actual paquete de medidas se
ejecuta sobre una economía que en el último cuatrienio (2012-2015) creció a una tasa
promedio factorial del 1,6% anual, que, si bien es débil, no implicó ningún cuadro agudo de
malestar social.
Programas de ajuste que estimularían la inversión se están aplicando en toda Europa y lo
único que han provocado es una fuerte transferencia de recursos hacia los agentes
económicos más poderosos, en detrimento del conjunto de la población, pero no han
generado condiciones de una expansión sostenida del empleo y el salario.
En los apartados siguientes, se analiza el impacto del actual programa sobre el sector
externo y el sector público.
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4) El sector externo
A continuación, reseñaremos el conjunto de medidas adoptadas en procura para
administrar la situación externa:
 Libertad del mercado cambiario y menores restricciones para el flujo de capital
financiero de corto plazo, que se tradujo en una potente devaluación fluctuante en
torno al 53 %.
 Reducción de los derechos de exportación sobre la soja, del 35 al 30% y supresión total
sobre trigo, maíz y producciones regionales.
 Eliminación completa de los derechos de exportación sobre la minería.
 Normalización de los pagos externos, cancelando el litigio planteado en el juzgado de
Griesa, para lo cual el Tesoro Nacional contrajo con el exterior una deuda de
U$S16.500 millones, agregándose U$S5.000 millones contraídos por el BCRA para
fortalecer las reservas internacionales.
Estas medidas apuntan a incrementar el flujo positivo tanto en la cuenta corriente, por el
mayor ingreso de dólares provenientes de las exportaciones consecuentes de una sensible
mejora en la rentabilidad de las mismas (devaluación más la baja de retenciones), como en
la cuenta capital, dada la libertad cambiaria y la regularización de los servicios de deuda
pública con los tenedores de bonos extranjeros.
Para mensurar adecuadamente lo ocurrido conviene analizar el primer trimestre del
balance de pagos del BCRA, el cual se transcribe a continuación.
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BALANCE DE PAGOS DEL BCRA – PRIMER TRIMESTRE 2016
El cuatrienio 2012-2015 marca una tendencia que tiende a afirmarse respecto del ciclo
2003-2011. El sector externo, a partir del año 2012, comienza a desenvolverse con una
cuenta mercancías cuyo saldo es insuficiente para afrontar las erogaciones financieras y
reales de ese período. Consecuentemente, el saldo de la cuenta corriente de la balanza de
pagos se torna deficitario a partir del año 2013.
En la medida en que la cuenta capital no evoluciona con un volumen suficiente para
compensar el desequilibrio de la cuenta corriente, la variación de reservas internacionales
negativa es continua a partir del año 2012.
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Las políticas de apertura cambiaria y comercial no resuelven la debilidad de la cuenta
corriente en el primer trimestre del 2016. Esta presenta un saldo negativo de U$S14
millones, que no es mayor por la contracción del pago de importaciones y servicios.
El dato novedoso es que emerge una cuenta capital más potente apuntalada por ingreso
de divisas ligadas al crédito externo contraído tanto por el Tesoro Nacional, como por el
BCRA y algunas provincias, que financian un comportamiento deficitario en el flujo corriente
de moneda extranjera.
La variación de reservas internacionales en el primer trimestre del 2016 es positiva en
U$S3.535 millones, pero el incremento es inferior a los U$S7.739 ingresados por distintos
conceptos en la cuenta capital. Este último aspecto se ve influido por la salida de capitales
debido a la formación de activos externos, que alcanza en este período a U$S3.646 millones.
Lo que surge con nitidez es que las medidas de estímulo al sector externo no se han
traducido en un singular aumento de las reservas del BCRA. Si se mide el nivel de reservas
del último día del gobierno anterior, 09/12/2015, las mismas alcanzaban los U$S25.092
millones. En tanto que al 09/06/2016, un semestre exacto después, llegaban a U$S30.981
millones, conformando un incremento neto entre ambas puntas de U$S5.889 millones.
Si se tiene presente que el Tesoro Nacional y el BCRA contrajeron deuda por un total de
U$S21.500 millones y que además hubo una transferencia fiscal al sector exportador
primario por la vía de la reducción de las retenciones de U$S550 millones anuales, y un 53%
de mejora en el valor del tipo de cambio, no parece haberse traducido dicho paquete de
estímulos en un sustancial incremento de las reservas internacionales del Ente Rector.
La salida de capitales desmentiría la confianza que el gobierno nacional dice detentar
ante los agentes económicos con mayor poder de asignar recursos.
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En esa misma dirección de aplicar un conjunto de medidas desregulatorias que
fortalezcan el sector externo, es necesario identificar un recorrido de tres pasos que el
gobierno ha hecho para generar un “clima de negocios” que facilite el ingreso de capitales.
1) Recomposición de la renta exportadora de productos primarios mediante la baja
de retenciones y la devaluación, medidas favorecidas también por una mejora
internacional del precio de la tonelada de la soja.
2) Acuerdo parlamentario que permitió el pago a los acreedores que no habían
ingresado a los canjes 2005/2010 (7,4% de la deuda nominal defaulteada), tanto
los considerados especuladores que litigaban contra la Argentina en el juzgado de
Thomas Griesa (buitres) como del resto (holdout).
3)
Ley de exteriorización de capitales no declarados fiscalmente: “Blanqueo”.
La primera de las medidas apuntaba a impulsar un aumento significativo en la liquidación
de stocks de productos primarios retenidos por la baja rentabilidad. En el primer trimestre
del 2016, el ingreso de dólares por ese concepto superó en un 38,9% al del primer trimestre
2015. Sin embargo, en términos absolutos, lo liquidado alcanzó a U$S3.301 millones en el
primer trimestre del 2016 respecto de U$S2.373 millones en el primer trimestre del 2015.
Un aumento neto de U$S922 millones, distante de los U$S6.000 millones de stocks
supuestamente no liquidados.
El segundo punto destinado a provocar un flujo de dólares a la Argentina, fue lo que se
conoció genéricamente como “arreglo con holdout en el tribunal del juez Griesa”. Aún hoy a
casi tres meses de dicho arreglo, sólo se conoce que la Argentina giró al exterior para
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cancelar una diversidad de reclamos U$S11.684 millones, ignorándose qué porcentaje de
acreedores que no se presentaron a los canjes previos fueron satisfechos con un pago de tal
magnitud. Concretamente, el Ministerio de Hacienda y Finanzas, debe informar qué
porcentaje del remanente del 7,6% de holdout aceptó la nueva oferta Argentina y cuánto es
lo que aún resta por resolver.
El acuerdo tiene características complejas y de resultados inciertos en cuanto a lo que es
resolver el remanente del default del 2001, agredido su proceso de reestructuración, que
había alcanzado éxito en el 92,4% de los tenedores de bonos defaulteados, esencialmente
por una maniobra especulativa convalidada por un tribunal neoyorquino.
Es necesario tener presente que el gobierno de Néstor Kirchner recibió una deuda
defaulteada cuyo valor nominal alcanzaba los casi U$S82.000 millones. Dicho gobierno a lo
largo de sus tres mandatos logró reestructurar en los canjes 2005/2010,
U$S75.900
millones, entregando bonos por U$S29.600 millones de valor nominal y reestructurando el
92,4%1 de esas acreencias. A dicha entrega de bonos corresponde agregar los pagos en
efectivo realizados por los intereses atrasados, el rendimiento diferencia del cupón atado al
crecimiento económico (cupón PBI) y el resto de los servicios devengados por dicha
reestructuración de deuda. Si se calcula lo efectivamente pagado por la Argentina al
momento de reestructurar el 92,4% de la deuda defaulteada nos encontraremos que por
cada 100 U$S defaulteados, el país pagó U$S39 en bonos y U$S26 en efectivo. Es decir, el
total erogado por la nación frente a cada U$S100 defaulteados presentados en los canjes
2005/2010 fue de U$S65.
Este valor es sustancialmente menor al acordado en la ley de pago a holdout, donde a los
“fondos buitres” que litigaban contra Argentina se les paga U$S 520 por cada U$S100
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Las variaciones de los valores de los títulos entregados en canje responden a que la quita fue diferente
para el tramo minorista hasta U$S 50.000 respecto del total de los bonistas.
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defaulteados en el juzgado de Griesa, mientras que al resto de los holdout se les oferta U$S
135 por cada U$S100 presentados ante el mediador del juzgado, Dan Pollack.
El cuadro que sigue ilustra el costo de cada oferta, tanto la efectuada en los canjes
2005/2010 como en el reciente acuerdo.
Grupo
Acreedor
Monto de
la Oferta*
Valor Nominal
Deuda
Defaulteada*
U$S Ofertados cada
U$S 100
Defaulteados*
Fondos
Buitres
4.673
900
520
Resto Hold
Out
7.011
5.200
135
Hold In –
Canjes
2005/2010
29.600
75.900
39
Hold In –
Canjes
2005/2010
Valor presente al 31/12/2005
de intereses atrasados +
rendimiento cupón PBI
26
Hold In –
Canjes
2005/2010
Total percibido bonos +
efectivo
65
Es claro que este gigantesco esfuerzo fiscal y externo para cancelar el remanente de
deuda, no reestructurada, sólo ha tenido como beneficio la posibilidad de normalizar los
pagos externos a los tenedores de bonos (holdin), que habían sido interrumpidos por la
medida cautelar de juez Griesa.
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Como se señala anteriormente, el Ministerio de Hacienda y Finanzas debe aún
información sobre qué porcentaje de holdout se arregló a partir de girar los U$S11.684
millones al exterior.
Sí es claro, de momento, que esta salida de recursos al exterior no provocó una
contraparte de ingreso de capitales importante que compensara la misma, tal como el
presidente Macri declamó en más de una oportunidad.
Por último, el gobierno intenta una tercera iniciativa para hacerle llegar dólares a la
economía argentina, teniendo en cuenta que los dos anteriores no han dado los resultados
esperados, que es la exteriorización de capitales no declarados fiscalmente.
Este “blanqueo” se encontrará operativo plenamente a partir del mes de agosto del
corriente año. Habrá que aguardar si produce el flujo de ingreso de dólares que el gobierno
ahora ha preanunciado.
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5) El sector público
El sector público nacional conforme al resultado base-caja del primer cuatrimestre del
2016, presenta un resultado primario negativo de $62.403 millones, equivalente al 10,4%
del total de ingresos primarios recaudados en dicho período. El gobierno ha cambiado la
exposición en el corriente año respecto del período anterior, incorporando los ingresos
provenientes de utilidades del Banco Central y rentas del Fondo de Garantías Sustentable,
neteados de los pagos de deuda. Consecuentemente, el resultado primario negativo se
reduce al agregar dichos ingresos netos de los servicios de deuda pública, en $10.762
millones. Por ende, el resultado financiero arroja un déficit de $51.641 millones,
representativo de 7,9% de los ingresos totales.
Si bien es prematuro pronosticar la evolución del déficit con la información del primer
cuatrimestre del año, sí es necesario ponderar algunos componentes en forma cualitiva que
irán influyendo sobre el mismo, a saber:
 La reducción de las transferencias al sector privado como resultado del aumento de las
tarifas de los servicios públicos. Las erogaciones en el primer cuatrimestre del año por
ese concepto alcanzaron a $36.127 millones, cifra relevante que deberá seguirse en los
próximos meses.
 La evolución de la recaudación de ingresos tributarios y aportes y contribuciones a la
seguridad social, la misma se encuentra fuertemente influida por el ciclo económico, y
si se confirman pronósticos de caída del PIB en torno al 2%, es posible que la misma
sólo experimente variaciones positivas por la suba de precios y no por el volumen de
transacciones. El comparativo de recaudación de ingresos tributarios del sector público
nacional ejecutado en el primer cuatrimestre 2016 respecto del mismo período del
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2015, arroja una variación del 26,8%, en tanto que los aportes y contribuciones a la
seguridad social experimentan un crecimiento del 31,5%. Esta tasa de variación se
ubica por debajo de las estimaciones inflacionarias que rondan el 40%, mostrando un
comportamiento reactivo a la caída del nivel de actividad.
 La importante suba experimentada por la tasa de interés interna definida por el BCRA
en la colocación de sus letras de absorción monetaria, impacta negativamente en el
financiamiento doméstico del Tesoro Nacional, abultando los intereses pagados por el
mismo.
Se puede concluir entonces, y habrá que aguardar la evolución de las cuentas públicas en
lo que resta del año, que un ajuste ortodoxo clásico de reducción del consumo interno
sumado a rebajas impositivas a los agentes económicos más poderosos, sólo tiende a
profundizar el desequilibrio fiscal, y no a resolverlo. No se está ante un ajuste expansivo en
el que el mayor nivel de actividad y la presión tributaria sobre las mayores capacidades
contributivas equilibran al Estado, sino, por el contrario, se avanza en un esquema de
reducción de la presión tributaria y, a la vez, de contracción del gasto en procura de un
Estado con menor peso en el quehacer económico del país. Las consecuencias de esta
política, además de una menor presencia del Estado como regulador social, derivan en un
espiral de déficit de difícil resolución.
El gobierno iniciado en el 2003 recibió un sector público nacional, provincia y municipal,
que sumado alcanzaba una participación en el PIB del 28%. Dicha participación en el 2015,
concluido el tercer mandato de gestión del FPV, ascendía al 41%. El esfuerzo real del actual
gobierno apunta a achicar esa presencia estatal en la economía, aún a costa de contraer el
producto bruto interno de la Argentina.
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6) Mercado monetario y financiero
La política monetaria pretende ser usada como un factor de corrección de los
desequilibrios del sector externo y del sector público, utilizando la tasa de interés como el
precio que se paga a los tenedores de pesos para que permanezcas en las entidades
financieras, y no presionen sobre las reservas internacionales del BCRA.
En un contexto de incertidumbre, generado por una política económica fuertemente
aperturista cuyos resultados positivos no se vislumbran, la demanda de pesos para
actividades productivas y de inversión tiende a caer. No obstante, el Banco Central debe
continuar expandiendo la base monetaria por presión del sector público y, en menor
medida, del sector externo. Consecuentemente, ese mayor circulante debe ser absorbido
pagando un costo alto, en términos de rendimiento, por los instrumentos monetarios
(LEBAC) que el ente rector coloca en el sistema bancario.
En apoyo de lo afirmado precedentemente, queda claro que la variación del primer
cuatrimestre del 2016 del dinero de alta potencia (- $ 51.322 millones), se da por la
absorción mediante Letras y Notas del Central (- $ 91.890 millones) y la contracción de Pases
y Redescuentos (- $ 7.570 millones). Mientras que por el lado expansivo operaron las
operaciones con el Sector Público ($ 33.090 millones) y Otros ($ 13.100 millones). El cuadro
que sigue muestra el comportamiento de la base monetaria.
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Factores de explicación de la Base Monetaria
4 meses, en mill. de $
100.000
80.166
50.000
0
6.528
-20.033
-50.000
-51.322
-100.000
-150.000
2013
Variación BM
2014
2015
2016
Pases y Redescuentos
2013
LyN
2014
Sector Público
2015
2016
Sector Externo
Otros
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Conclusión
Esta evaluación del inicio del gobierno de la Alianza Cambiemos se centró en los aspectos
nodales vinculados a la transición de una economía regulada a una economía de libre
mercado y sus impactos macroeconómicos. Hasta el momento los mismos no sólo no han
resuelto el desequilibrio externo y el fiscal, sino que, por el contrario, se encaminan a
agudizarlo, tal como se ha descripto.
No se ha incorporado un análisis del nivel de actividad porque aún existen muchas
controversias sobre las mediciones y es conveniente aguardar un mayor recorrido de la
política económica para conocer el comportamiento de la producción, el consumo y la
inversión.
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