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INFORME ECONOMICO
SEMANAL
N407
Buenos Aires, 21 de marzo de 2003
hacia finales de 2001, y motivara la fuerte aversión
de los ahorristas hacia el sistema financiero desde
entonces. Más importante aún, porque sus efectos
directos e indirectos excederán largamente a las
entidades bancarias para derramarse sobre el
conjunto de la economía.
LAS CLAVES





La propuesta de liberalización de los
depósitos acorralados contemplaría una
compensación a los ahorristas a cargo del
Estado.
Dependiendo del porcentaje de aceptación
del esquema de salida, la emisión de bonos
públicos estaría entre los u$s 780 y u$s
2.350 millones.
La respuesta de los ahorristas a un
esquema de esta naturaleza debería ser
favorable, no implicando en consecuencia
efectos importantes sobre la liquidez del
sistema financiero.
En efecto, si el 75% decidiera aceptar la
propuesta de desprogramación, y sólo el
25% de ese total retirara los fondos del
sistema, los bancos deberían aportar a la
salida del “corralón” no más de $ 1.300
millones en lo inmediato, y como máximo $
3.400 millones en un plazo no mayor a 9
meses.
Los efectos macroeconómicos de la medida
serían relativamente positivos. No existirían
sobresaltos en los precios, sobre el tipo de
cambio ni sobre la liquidez de los bancos.
Podría impactar al alza sobre las tasas de
interés.
Lógicamente, la real dimensión de tales
consecuencias dependerá de la forma precisa que
adopte el esquema final de liberalización de los
depósitos acorralados.
Y en este punto se abren varias alternativas. Por un
lado, la apertura del corralón puede disponerse para
la totalidad de los depósitos con independencia de
su monto, sólo para los tramos inferiores, o en una
combinación de ambas con plazos de liberalización
diferenciados.
A su vez, la desprogramación puede hacerse
efectiva por el monto total actual de los Certificados
de Depósitos Reprogramados (CEDRO) –como fue
el caso de las anteriores devoluciones1– o se podría
adicionalmente compensar a los ahorristas por la
diferencia entre sus depósitos pesificados y la
valuación de sus dólares originales al tipo de cambio
del momento (mediante un bono dolarizado emitido
por el Estado nacional).
En otro orden, la propuesta podría alcanzar sólo a
aquellos bancos sin obligaciones por redescuentos
con el BCRA, o exigir la cancelación simultánea de
éstos en montos similares a los depósitos
desprogramados (al igual que se dispuso para las
liberalizaciones anteriores), o hacerse extensivo a la
totalidad de las entidades.
Una opción voluntaria y con costo fiscal
ADIOS AL “CORRALÓN”
Desde la última semana el Ministerio de Economía
admite estar elaborando un esquema de salida
definitiva para el “corralón” financiero sobre los
depósitos a plazo fijo. La medida, aún en discusión en
cuestiones de instrumentación, abre diversas
especulaciones sobre su potencial impacto económico.
Claramente, la relevancia de la medida no es menor, y
no sólo porque determina virtualmente el fin del
congelamiento sobre los depósitos resultante de la
fenomenal crisis financiera y bancaria que comenzara
En consecuencia, los costos y el impacto
potenciales
de
estas
medidas
sobre
el
funcionamiento de la economía diferirán en cada
caso. De este modo, las necesidades de liquidez del
sistema y la eventual asistencia del BCRA para
afrontar la devolución anticipada de CEDROs se
En los casos en que se mencionan las “anteriores
devoluciones” o “liberalizaciones”, se hace referencia
específicamente a las disposiciones de desprogramación
de saldos inferiores a $10.000 y a la devolución
anticipada de CEDROs por parte de algunas entidades
financieras en forma voluntaria, en enero y febrero de
este año.
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diferencian marcadamente dependiendo del alcance
de la liberación tanto en lo que respecta a los
segmentos por monto de depósito como al número de
entidades involucradas.
A su vez, esto puede impactar sobre la liquidez
individual de cada entidad si se produce un “vuelo
hacia la calidad” (flight to quality) masivo desde ciertos
bancos hacia otros percibidos como más solventes (o,
al menos, con menores probabilidades de futuras
caídas) por parte de los depositantes que deciden
mantener sus ahorros en el sistema bajo la forma de
nuevos depósitos “libres”.
Adicionalmente, en caso de que finalmente se
disponga una compensación a los ahorristas por la
diferencia entre $1,40 más CER, a cargo de los
bancos y el tipo de cambio libre, a cargo del Estado,
se generará un nuevo pasivo para el sector público.
Esta circunstancia no tuvo lugar en las anteriores
devoluciones anticipadas de CEDROs, ya que
aquellos depositantes que voluntariamente escogían
cancelar sus plazos fijos lo hacían a $1,40 más CER
(más los intereses devengados hasta el momento) por
cada dólar originalmente depositado.
De esta manera, renunciaban a la posibilidad de
recuperar sus ahorros al tipo de cambio libre y, por lo
tanto, no existió necesidad de compensaciones
adicionales por parte del Estado.
Para estimar los montos involucrados en la eventual
apertura del corralón se opta, en este Informe, por
elegir un esquema de desprogramación que contaría
con las mayores chances de concreción. Esto es,
todos aquellos depósitos originalmente en dólares que
fueron pesificados a $1,40 y posteriormente
reprogramados a principios de 2002, podrían ser
cancelados total o parcialmente (en forma
estrictamente voluntaria de acuerdo a cada
depositante) a través del siguiente esquema:
libre en la respectiva entidad financiera, por un
plazo que iría de 3 a 9 meses, por el monto
equivalente
al
importe
del
CEDRO
correspondiente, más –al igual que en el caso
anterior– un bono del Estado por la diferencia
entre la cotización del dólar en el momento de la
liberalización y la tasa de cambio utilizada en
aquella oportunidad para la conversión a pesos
de sus depósitos originales ($1,40 más CER).
De esta manera, a través de la apertura diferencial
por montos de CEDRO, se intentaría atenuar el
potencial problema de liquidez del sistema en el
corto plazo (teniendo en cuenta los efectos sobre los
ahorristas que podrían generar las incertidumbres
electorales) y evitar inconvenientes graves a nivel de
entidades individuales a causa de un flight to quality
masivo.
Adicionalmente, esta medida serviría para
adelantarse a un eventual fallo redolarizador de la
Corte Suprema, contribuyendo a despejar, en buena
medida, la incertidumbre en torno a la fragilidad del
sistema financiero en tal caso.
Partiendo de un stock total de depósitos
reprogramados en el “corralón” de $ 18.271 millones
al 17 de marzo de 2003, se consideran 3 hipótesis
alternativas de cancelación de CEDROs por parte
de los depositantes (considerando los montos
incluidos en los distintos tramos de depósitos), de
acuerdo a si éstos deciden desprogramar,
-
-


Para los depósitos de hasta $42.000 (u$s 30.000
originales), la acreditación en cuentas a la vista de
disponibilidad inmediata del monto ajustado por
CER, más un bono del Estado por la diferencia
entre la cotización del dólar al momento de la
liberalización y la tasa de cambio utilizada en
aquella oportunidad para la conversión a pesos de
sus depósitos originales ($1,40 más CER).
Para los depósitos superiores a $42.000, su
transformación en un nuevo depósito a plazo fijo
H1) Un 25% –porcentaje similar al alcanzado
en la anterior devolución anticipada de
depósitos llevada a cabo por diversas entidades
durante febrero último2–,
H2) Un 50% –suponiendo que el 50% restante
decide esperar el fallo de la Corte Suprema o la
resolución de algún proceso de amparo
iniciado–, ó
H3) Un 75% del total de fondos acorralados –
con el mismo supuesto que en H2 respecto del
25% restante–.
Cabe aclarar, sin embargo, que las sumas
involucradas variarán de acuerdo a la forma
definitiva que adopte la medida propuesta.
De esta manera, se observa en el Cuadro 1 que el
monto total a soportar por el sistema financiero se
2
26%, de acuerdo a las estimaciones del BCRA.
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Cuadro 1
Montos potenciales a pagar por las entidades financieras bajo diferentes hipótesis
(En millones de pesos, salvo que se indique lo contrario)
Concepto
Depósitos reprogramados < $42.000
de $42.000 a $100.000
> $100.000
Total
Impacto Fiscal por la Diferencia entre
$1,40 + CER y el Dólar a 3,05 (en
millones de u$s)
Porcentaje de aceptación de la
desprogramación
25% (H1)
50% (H2)
75% (H3)
1.702
3.405
5.107
1.022
2.043
3.065
1.844
3.688
5.532
4.568
9.136
13.703
Stock Actual con
CER e Intereses
(al 17/3/03)
6.809
4.086
7.376
18.271
3.133
783
1.567
2.350
ubicaría entre los $ 2.400 millones y $ 7.200 millones,
dependiendo del porcentaje de aceptación de la
opción de desprogramación. Tomando un tipo de
cambio de $ 3,05 por dólar y un CER (a la fecha) de
1,43, esto implicaría para el Estado –en un principio–
una emisión de bonos por una suma que oscilaría
entre u$s 780 millones y u$s 2.350 millones.
Como se comentara, en la última cancelación
anticipada de CEDROs sólo un 26% de los ahorristas
ejercieron la opción. Sin embargo, no sería válido
extrapolar ese resultado a la futura liberalización, ya
que ahora muchos ahorristas que en esa oportunidad
decidieron esperar un fallo redolarizador de la Corte
Suprema, se podrían considerar satisfechos con la
oferta del bono dolarizado estatal. De esta manera se
estiman más probables las hipótesis H1 y H2.
entidades. El resto, considerando la apreciación del
peso durante 2003 y aprovechando las altas tasas
de interés reales ofrecidas, decidió constituir nuevos
depósitos a plazo en los bancos.
Sin embargo, el monto potencial a pagar calculado en
el Cuadro 1 no necesariamente determina las
necesidades de liquidez reales de las entidades para
afrontar
esos
pagos.
Durante
la
última
desprogramación de depósitos en el corralón, sólo
23% de los depositantes que optaron por cancelar sus
CEDROs decidieron retirar el dinero en efectivo de las
En consecuencia, se estima un retiro mínimo de
$1.142 millones en caso que los resultados de la
desafectación de CEDROs sean similares a la
ocurrida en febrero de este año, y un máximo de
$10.277 millones, si la mayoría de los depositantes
desprogramados no regresan a las entidades.
Es decir, mientras que en el primer caso las
entidades deben hacer uso de sus reservas líquidas
para afrontar el retiro de depósitos, no sucede lo
mismo cuando los depositantes deciden quedarse
en el sistema.
Por este motivo, en el Cuadro 2 se contemplan dos
hipótesis adicionales de retiro efectivo de dinero del
sistema (25% y 75%) para cada una de las hipótesis
asumidas anteriormente (H1 a H3).
Cuadro 2
Salida definitiva de depósitos bajo diferentes hipótesis
(En millones de $, salvo que se indique lo contrario)
Concepto
El 25% de los ahorristas que
aceptan la desprogramación no
constituye nuevos depósitos en
el sistema
El 75% de los ahorristas que
aceptan la desprogramación no
constituye nuevos depósitos en
el sistema
H1
H2
H3
H1
H2
H3
Depósitos reprogramados < $42.000
426
851
1.277
1.277
2.553
3.830
de $42.000 a $100.000
255
511
766
766
1.532
2.298
> $100.000
461
922
1.383
1.383
2.766
4.149
1.142
2.284
3.426
3.426
6.852
10.277
Total
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Si bien en todos los casos las disponibilidades líquidas
del sistema ($15.600 millones3 a fines de enero, último
dato disponible) superan esas necesidades, se
considera que, dado que la situación financiera no
difiere sensiblemente de lo acontecido en febrero, los
resultados en términos de constitución de nuevos
depósitos con los ahorros liberados pueden ser
nuevamente cercanos al 77% de estos últimos.
Esto es, se considera la primera alternativa (25%)
como la más probable en términos de salida de
depósitos definitiva del sistema
Teniendo en cuenta que se juzgan como más factibles
las hipótesis H2 y H3, esto arroja una necesidad total
de liquidez de los bancos para afrontar el retiro de
fondos de entre $ 2.300 millones y $ 3.400 millones.
Sin embargo, estos requerimientos, en lo inmediato,
representarían entre $850 y $1.300 millones (ver
Cuadro 2, depósitos reprogramados < $42.000). Esto
no significaría un problema para la solidez del sistema
en su conjunto.
Los impactos macroeconómicos
En términos generales, la apertura del “corralón”
tendrá un impacto moderadamente positivo sobre la
perfomance económica. En lo fundamental, porque
significa la decisión de mayor importancia en la
recomposición de las relaciones entre los ahorristas y
las entidades financieras desde la implantación del
“corralito” por Domingo Cavallo en diciembre de 2001.
No obstante ello resulta importante individualizar los
efectos inmediatos del levantamiento de las
restricciones vigentes sobre una serie de variables
clave de la economía, a saber:
 Inflación
La clara desaceleración de los índices inflacionarios
que se evidencia desde la segunda mitad de 2002 es
un buen punto de partida para no prever sobresaltos
por la salida de pesos del sistema sobre los mercados
de bienes y servicios.
Sin embargo, no deben
descartarse algunas presiones puntuales por efectos
del consumo retrasado.

Tasas de interés
En la medida que se vayan concretando las
devoluciones de los CEDROs es de prever un
recalentamiento de las tasas de interés dado que los
bancos deberán incentivar a los ahorristas a
mantener sus fondos dentro del sistema.
Otro factor a considerar que podría generar presión
en este sentido está dado por la necesidad por parte
de las entidades de cumplir con las exigencias de
efectivo mínimo sobre los depósitos que pasen a
disponibilidad. En la actualidad, los fondos del
“corralón” no están sujetos al cumplimiento de
encajes mientras que los nuevos depósitos que se
constituirían con el dinero liberado deberán encajar
hasta un 26%.
 Tipo de cambio
El efecto sobre el tipo de cambio en los próximos
meses puede considerarse neutro debido a que un
recalentamiento esperable en las tasas de interés,
sumado al stock de reservas para intervenir en el
mercado y al flujo diario de divisas liquidadas por los
exportadores, y considerando que al momento no se
ha revertido la tendencia a la baja, calmarían las
expectativas de una posible depreciación en la
moneda norteamericana.
 Liquidez Bancaria
Pese a las liberaciones graduales de los últimos
meses, tanto vía las aperturas parciales del corralón,
como del ritmo de salida por fallos favorables por los
recursos de amparo presentados por los ahorristas,
desde la imposición del “corralón” el sistema
financiero ha acumulado fondos previendo un
eventual fallo redolarizador. Tal como se mostró
precedentemente los bancos cuentan en la
actualidad con un stock de reservas que resulta más
que suficiente para hacer frente a la salida de
depósitos estimada para el escenario más probable
por lo que se prevé un impacto neutro sobre la
liquidez del sistema financiero.
En cuanto al impacto en las entidades con mayor
exposición en redescuentos, si bien resulta de difícil
medición, es de esperar un efecto flight to quality
hacia las entidades que se consideran menos
comprometidas con la devolución de redescuentos.
Sin embargo la apertura del corralón debería ir a la
par de una medida que evite el descalce de las
entidades más sensibles a una eventual salida de
depósitos de la magnitud prevista en el escenario
considerado como mas probable.
3
Conformado por disponibilidades en efectivo en pesos y en
moneda extranjera en poder de los bancos, y por los
depósitos de las entidades en el BCRA.
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
Incertidumbre
respecto
de
un
fallo
redolarizador de la Corte
Las medidas en estudio tienden a amortiguar de una
manera ordenada el impacto de un posible fallo
general contra la pesificación de los depósitos,
acotando el grado de incertidumbre respecto de
decisiones de carácter institucional.
 Prestamos al sector privado
En la medida que se logren los objetivos de liberación
de los depósitos reprogramados las entidades
contarán con reservas que no quedarán inmovilizadas
para un eventual retiro por parte de los ahorristas.
Estos excedentes se prevé podrían ser volcados
paulatinamente al crédito que, en orden de
prioridades, podría dirigirse a clientes con buena
calificación crediticia y hacia aquellos con actividades
orientadas a la exportación.

Cumplimiento de las metas acordadas con el
FMI
Sin bien se desconoce el saldo final de la deuda del
sector público nacional debido a que todavía queda
como asignatura pendiente la reestructuración de
los bonos en default, teniendo en cuenta el costo
fiscal del escenario más probable existe suficiente
margen de maniobra respecto de los techos fijados
para contraer nueva deuda en la Carta de Intención
firmada con el FMI.
Impacto directo e indirecto de la apertura del "corralón" sobre diversas variables clave de la
economía
Inflación
Ciertos impactos puntuales por consumos
atrasados
Tasa de interés
Suba de tasas para retener a ahorristas y
recomponer efectivos mínimos
Dólar
Impacto neutro
Liquidez Bancaria
Impacto neutro
Impacto de las entidades más expuestas a redescuentos
Podría existir un flight to quality
Incertidumbre respecto de un fallo redolarizador
Aleja la incertidumbre respecto de decisiones de
carácter institucional.
Préstamos al sector privado
Podría incentivar prestamos a clientes con mejor
calificación vía una menor previsión de reservas
para hacer frente a amparos
Cumplimiento de las metas acordadas con el FMI
No habría un desvío significativo dado que existe
margen para un mayor endeudamiento.
Presidente de Ecolatina: Alberto Paz
Economistas a cargo del informe: Ricardo Delgado; Ricardo Fuente; Marco Lavagna;
Fernando Manjón; Juan Martín Sotes Paladino
Comunicación: Carolina Diotti
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