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PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
SEPTIEMBRE 2016
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
ÍNDICE
05
PANORAMA MONETARIO
09
PRÉSTAMOS Y DEPÓSITOS
11
LETRAS Y TASAS
15
TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS
17
DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES
20
PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS
2
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
Resumen de contenido

E
l presente informe da cuenta de la evolución y dinámica de
diversas variables vinculadas a la actual coyuntura
monetaria y financiera a nivel nacional. El período de análisis
alcanza hasta el mes de agosto, inclusive, y se divide en seis
apartados.
El primero de ellos describe brevemente la dinámica monetaria
del mes mediante un análisis de la variación de la base monetaria
y las reservas internacionales. Complementariamente, el segundo
apartado se aboca al estudio del comportamiento de los créditos
y depósitos durante el mismo periodo.
En el tercer apartado se presenta la dinámica del complejo de
tasas, con énfasis en el mercado de Letras del BCRA (LEBAC).
En cuarto lugar se realiza una descripción somera del desempeño
del tipo de cambio y el mercado de futuros. Al mismo se le agrega
un análisis integral del proceso de endeudamiento en divisas y la
evolución de la fuga de capitales durante 2016.
Asimismo, el informe incluye también un módulo con la
evaluación del precio y rendimiento observado por los principales
activos financieros de renta fija existentes en el país.
Por último, sobre el final del trabajo se aproxima una serie de
conclusiones respecto de la dinámica monetaria-financiera
integral del mes, en base a las estadísticas relevadas a lo largo del
informe.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
PANORAMA MONETARIO
Durante el mes de agosto el stock de la base monetaria promedió $ 675.460 millones, lo
que implica un leve incremento de $ 3.997 de millones en el mes. Los factores expansivos
de la base fueron la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria ($ 24.692
millones), realizadas en gran parte al Tesoro nacional ($ 20.763 millones) al igual que los
meses anteriores, los adelantos transitorios y transferencia de utilidades al Tesoro ($
18.145) y la reducción del stock de pases de las entidades financieras con el BCRA ($ 6.320
millones).
GRAFICO N°1. Factores Explicativos de la variación de la Base Monetaria
(agosto de 2016; en millones de pesos)
Total
Compra de divisas
Adelantos transitorios y transf. De utilidades
Pases
Otras operaciones s. público
LEBACs
-40.000-30.000-20.000-10.000
0
10.000 20.000 30.000
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA
Gran parte de esa expansión monetaria fue esterilizada por la autoridad mediante la
colocación de LEBACs. Sin embargo, en las tradicionales licitaciones de los martes el
efecto sobre la base monetaria fue expansivo en $ 7.425 millones. El efecto contractivo se
logró por complementarse dichas licitaciones con operaciones netas en el mercado
secundario por la suma de $ 43.409 millones, ascendiendo a $ 36.512 el efecto contractivo
por la colocación de LEBACs promedio mensual. Cabe señalar que el costo por intereses
para la autoridad monetaria de los VN $388 mil millones adjudicados en el mes, asciende a
$ 15.191 millones (el costo acumulado hasta fin de agosto de las colocaciones primarias de
este 2016 asciende a $ 88.964 millones y el costo total por intereses de las LEBAC
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PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
colocadas en el acumulado de 8 meses del año ronda los $ 100.000 millones). Por su parte,
el stock promedio mensual de títulos y pases se incrementó en agosto en $ 44.975
millones respecto del mes anterior.
La suma del stock de ambos instrumentos (LEBAC y pases pasivos del BCRA, es decir: el
endeudamiento en pesos de la autoridad principalmente con el sector financiero)
promedió durante agosto $ 638.056 millones, lo que representa más de un 94% de la base
monetaria. Por su parte, los medios de pago (M2) mantienen la tendencia de
desaceleración en su tasa de crecimiento interanual, alcanzando en agosto el 17,3% (en
julio el crecimiento interanual fue de 18,9%). Por su parte, el comportamiento mensual del
M2 privado se explica por un incremento del circulante en poder del público y una
reducción de los depósitos a la vista, explicada en particular por el desempeño de los
depósitos en caja de ahorro, comportamiento esperable para el mes posterior al pago del
medio aguinaldo.
En el frente externo, las reservas internacionales cerraron el mes de agosto en US$ 31.150
millones, presentando una reducción mensual de US$ 1.362 millones pese a las
significativas compras del Tesoro.
GRAFICO N°2. Evolución de las Reservas Internacionales
(agosto de 2016; en millones de US$)
35.000
34.000
33.000
32.000
31.000
30.000
29.000
28.000
27.000
26.000
34.380
31/08/2016
29/08/2016
25/08/2016
23/08/2016
19/08/2016
17/08/2016
12/08/2016
10/08/2016
08/08/2016
31.150
04/08/2016
02/08/2016
Julio
Mayo
Marzo
Enero
32.511
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.
El principal factor que explica esta reducción son distintos movimientos en las cuentas
corrientes de las entidades financieras en el BCRA. Si bien los depósitos en dólares
promedio mensual en el sistema financiero local han aumentado en agosto, los saldos en
las cuentas corrientes de las entidades en el Banco Central no tuvieron la misma evolución.
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AGOSTO 2016
Uno de los motivos radica en el mayor dinamismo que exhiben los préstamos en moneda
extranjera. Otro motivo es la venta de tenencias propias de las entidades financieras por la
demanda del MULC, en particular, para atender parte importante de la formación de
activos externos de libre disponibilidad por parte de residentes (U$S 1.506 millones,
permaneciendo en el sistema financiero local sólo 400 millones de esos dólares
estadounidenses).
Los pagos de deuda, tanto con organismos internacionales como con tenedores de títulos
del Tesoro nacional, ascendieron en el mes a US$ 706 millones.
No puede dejar de señalarse que la autoridad monetaria adquirió en el mes casi 700
millones de dólares netos mediante emisión monetaria (U$S 5 millones por intervención en
el MULC y U$S 680 millones por compras netas directas al Tesoro nacional).
Finalmente, resulta paradójico que para el pago del aumento de la cuota de la República en
el FMI se haya emitido una Letra del Tesoro intransferible que fuera colocada al BCRA
(operación autorizada por ley N° 26.849), cuando tanto las actuales autoridades del Banco
Central como del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas eran muy críticas de ese tipo
de operaciones cuando eran realizadas por parte de las autoridades que los precedieron en
el marco de la política de desendeudamiento. Si bien la operación no implicó una reducción
de las reservas internacionales, sí afecta la calidad de la hoja de balance del BCRA.
GRAFICO N° 3. Liquidación de divisas CIARA
(semanas de agosto; en millones de US$)
684
700
en millones de dólares
600
584
549
500
397
400
388
300
200
100
0
Del 1 al 5 de
Agosto de 2016
Del 8 al 12 de
Agosto de 2016
Del 16 al 19 de
Agosto de 2016
Del 22 al 26 de
Agosto de 2016
Del 29 al 02 de
Septiembre de
2016
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de la CIARA.
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AGOSTO 2016
Por último, la liquidación de las cerealeras totalizó US$ 2.600 millones durante todo
agosto. Durante las primeras semanas del mes el nivel de liquidación fue elevado (en torno
a US$ 630 millones) retrayéndose hacia el final del período pero manteniendo un buen
nivel de ingreso de divisas considerando que los meses del grueso de liquidación ya
pasaron.
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DEPÓSITOS Y PRÉSTAMOS
Continuando la tendencia descripta en los informes anteriores, se observa un crecimiento
sostenido de los depósitos en dólares, registrando un total acumulado de 57% en el año y
una imperceptible desaceleración en el mes de Agosto de 0,18%. Mientras que los
depósitos en moneda nacional han alcanzado un crecimiento acumulado nominal de tan
solo 11% en el año y un incremento de 2% en el mes de Agosto. Esto refleja una clara
preferencia por la dolarización de carteras, si comparamos el comportamiento que han
tenido los depósitos en dólares reflejan un crecimiento promedio mensual de
aproximadamente 6%, mientras que en pesos solo de aproximadamente 1%.
GRÁFICO N° 4. Evolución de depósitos en $ y US$
(Último día del mes; en miles de millones de $ y millones de US$)
1.274
En miles de millones de pesos
1.280
1.254
1.260
30.000
25.000
1.240
1.220
20.000
1.200
15.832 15.803
1.180
15.000
1.160
1.140
En millones de dólares
1.300
10.000
1.120
Depósitos en pesos (eje izq)
Depósitos en dólares (eje der)
1.100
ago-16
jul-16
jun-16
may-16
abr-16
mar-16
feb-16
ene-16
dic-15
5.000
nov-15
1.080
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
Este desempeño más dinámico de los depósitos nominados en divisa se manifestó
también en un sostenido incremento de la participación de los depósitos en dólares sobre
el total. Mientras que en noviembre de 2015 apenas el 8% del total de depósitos estaban
dolarizados, en 10 meses esa proporción se duplicó llegando a representar el 16% al
último día del mes de agosto. Si bien el valor del que parte es sumamente bajo, la
tendencia a la dolarización de depósitos es preocupante. Vale recordar que este
fenómeno fue uno de los que explicó parte del estallido del esquema de convertibilidad.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
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AGOSTO 2016
Por su parte, el stock de créditos en pesos creció apenas un 1% en Agosto, acumulando un
aumento de tan solo 6,7% en lo que va del año. Esto se traduce en una contracción del
financiamiento en términos reales que supera los 30 puntos. Por otra parte, los créditos
otorgados en moneda extranjera continúan el ritmo creciente y sostenido que registran
desde comienzo de año, y acumulan un 148% desde la asunción de cambiemos. En el mes
de Agosto alcanzo el 10%. Este crecimiento del endeudamiento en dólares es un punto
realmente alarmante, las empresas cuyos ingresos son en moneda local reflejan un elevado
nivel de riesgo ante una fluctuación desfavorable del tipo de cambio, generando un posible
quiebre en la cadena de pagos.
GRÁFICO N° 5. Evolución de préstamos en $ y US$
810
20.000
18.000
790
795
16.000
14.000
780
12.000
770
10.000
760
6.895
7.593
750
8.000
6.000
740
4.000
Préstamos en pesos (eje izq)
730
Préstamos en dólares (eje der)
ago-16
jul-16
jun-16
may-16
abr-16
mar-16
feb-16
ene-16
0
dic-15
720
2.000
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
9
En millones de dólares
803
nov-15
En miles de millones de pesos
800
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AGOSTO 2016
LETRAS Y TASAS
La tasa promedio de colocación de LEBAC durante agosto continuó por su sendero
descendente cayendo hasta el 28,9%, aunque achatando su curva de intereses. Esto se
debió a la mayor retracción de las tasas cortas que las largas, generando una pendiente
menor de la curva.
GRÁFICO N° 6. Mercado de LEBAC
(al 31 de agosto; en TNA y miles de millones de pesos)
Monto adjudicado (eje izq)
Miles de millones
450
400
350
35,5
TNA ponderada (eje der)
34
30,8
30,3
38
36
316 319
33,5
300
250
388
37,3 37,5
40
Vencimientos (eje izq)
32
31,2
30,2
29,8
200
30
28,9
28
150
26
ene…
dic-…
nov…
oct-…
sep…
ago…
jul-16
jun-…
ma…
abr-…
20
mar…
-
feb-…
22
ene…
50
dic-…
24
nov…
100
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA
Durante agosto se adjudicaron $338 mil millones y se pagaron vencimientos por un VN de
$316 mil millones. Para el mes de septiembre los vencimientos suman $319 mil millones,
lo que es equivalente al 47% de la Base Monetaria y el 69% de las reservas.
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GRÁFICO N° 7. Evolución del corredor de tasas, tasa LEBAC y Call interbancaria
(en %)
45
CORREDOR DE TASAS
40
35
30
25
20
15
10
5
LEBAC a 35 días
Pase pasivo
Pase activo
Call interbancaria
12
1
2
3
4
2015
5
6
7
23/08/2016
09/08/2016
26/07/2016
12/07/2016
28/06/2016
14/06/2016
31/05/2016
17/05/2016
03/05/2016
19/04/2016
05/04/2016
22/03/2016
08/03/2016
23/02/2016
10/02/2016
26/01/2016
12/01/2016
29/12/2015
15/12/2015
0
8
2016
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
En tanto, la Call interbancaria -tasa a la que se presenta los bancos entre sí a muy corto
plazo- volvió a fluctuar, junto con la tasa LEBAC corta, dentro del "corredor de tasas" fijado
por el BCRA. El corredor tiene por margen superior la tasa activa de Pases (es decir,
transferencias a los bancos comerciales) que en la actualidad prácticamente no se opera, y
por extremo inferior la tasa pasiva de la misma operación (es decir, cuando el BCRA
adquiere un pase de Bcos). Esta última experimentó un leve descenso arrastrando el
corredor y con ellos el resto de las tasas. Vale destacar que durante el mes de agosto el
stock de pases netos que tienen los bancos con el BCRA cayó un 10%, lo que ayudó en
parte a explicar el leve retroceso de la liquidez ampliada de las entidades financieras, lo
que equivale a los saldos no prestados que tienen los bancos en diversos instrumentos
(efectivo, pases, LEBAC y encajes).
Al respecto, remarcamos al igual que en el informe anterior, que el BCRA no busca sólo el
encausamiento de las tasas dentro del corredor y lo más próximas al punto medio entre los
extremos; sino que también aboga por la instalación de la tasa Call como tasa de referencia
de la economía, en detrimento de la actual tasa LEBAC. Si bien todavía no es formal, en
varias ocasiones el conductor del BCRA anunció que antes de fin de año la licitación de
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
LEBAC se realizará con una tasa de interés conocida el día anterior mediante una circular
(similar al sistema de LETES) y que las licitaciones irán siendo cada vez menos periódicas.
GRÁFICO N° 8. Evolución tasa LEBAC corta, inflación y meta
(en %)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA e IPCBA.
En relación a la inflación, se observa que -por primera vez desde la asunción del nuevo
gobierno- la misma se ubicó por debajo de la meta fijada por el BCRA tanto cuando se
considera el Nivel General, como al mirar la "core". En este sentido, el enunciado de
política establecía que mientras la inflación efectiva (o la "core") esté por encima de la
meta, la tasa de interés real debía ser positiva. El cumplimiento de este principio obligaría a
bajar la tasa al menos hasta equiparar la marcha de los precios. Al respecto, desde la
autoridad monetaria manifestaron en varias ocasiones que esperarán que se asiente la
tendencia decreciente, a contramano de lo afirmado desde la cartera de hacienda donde se
toma por ya realizado el programa anti-inflacionario.
De fondo, insistimos en que el pilar central de este esquema teóricamente inconsistente es
la vigencia de una recesión en la economía real, no ya para generar excedentes de liquidez
absorbibles a una tasa menor a la de inflación, sino para directamente desacelerar la
marcha de los precios. En realidad, la causalidad en este modelo es inversa a la que plantea
el gobierno: la recesión frena los precios y acorde a esa desaceleración el BCRA acomoda
las tasas a la baja.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
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AGOSTO 2016
TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS
Durante el mes de agosto el tipo de cambio de referencia se mantuvo estable
depreciándose apenas un 1%. Asimismo, la tasa de referencia -LEBAC a 35 días- se contrajo
durante las cuatro ruedas de negociación del mes llegando hasta 28,25%.
GRÁFICO N° 9. Evolución del Tipo de Cambio y tasa LEBAC corta
(en TNA y $/US$)
16,00
39
15,1
15,1
37
15,00
14,00
35
13,00
33
12,00
31
11,00
30,2
Lebac corta (eje izq)
29
28,3
Tipo de Cambio (eje der)
17/08/2016
03/08/2016
20/07/2016
06/07/2016
22/06/2016
08/06/2016
25/05/2016
11/05/2016
27/04/2016
13/04/2016
30/03/2016
16/03/2016
02/03/2016
17/02/2016
03/02/2016
20/01/2016
06/01/2016
23/12/2015
9,00
09/12/2015
27
10,00
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
Respecto del mercado de futuros, durante agosto, la curva se acomodó por debajo de la de
LEBAC a excepción del primer tramo y el cuarto (a 120 días aprox.) donde hubo un leve
desarbitraje y el costo de cobertura cambiaria implícita del futuro fue más elevado que la
tasa en pesos fijada por el BCRA. A fin del mes, el dólar al último día del año se negoció a
16,45 $/US$ apenas un centavo por debajo de lo que cotizaba esa misma posición el mes
pasado.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
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AGOSTO 2016
GRÁFICO N° 10. Curva de futuros y LEBAC
(a fin de julio y agosto; en TNA)
Curva LEBAC (26/07)
32%
Curva LEBAC (30/08)
30%
Curva ROFEX (27/07)
Curva ROFEX (01/09)
28%
26%
24%
22%
20%
1
2
3
4
5
6
7
Tramo
Fuentes: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA y ROFEX.
Hasta agosto, y contrario a lo que se estimaba, el efecto del blanqueo en los mercados
spot de futuros es bajo o nulo. Según informó AFIP, hasta el momento se habrían
recaudado $45 millones, es decir: algo así como US$ 3 millones. Al respecto, es
importante destacar que el ingreso efectivo de divisas probablemente sea bajo ya que la
opción más rentable es el pago de la multa del 10% y la entera disponibilidad del otro 90%
del capital no-declarado. En ese caso, el pago se realiza en pesos y a un tipo de cambio ya
fijado: $14,90. Este tipo de cambio es el que rigió el día 22 de julio en el Banco Nación, y
constituye un “seguro de cambio” para los blanqueadores. Peor aún, incentiva a los
actores a dilatar en el tiempo lo máximo posible su ingreso al programa debido a que
cualquier depreciación del peso les licua el costo efectivo del blanqueo. Al último día de
agosto, el costo efectivo estaba en 9,5%, mientras que si se toma el dólar futuro al último
día de año el mismo desciende a 9%. Pero insistimos, todo importe por este medio será
desembolsado en pesos.
Las únicas opciones de blanqueo que incluirían el ingreso físico de dólares son la
colocación del capital evadido a bonos de 3 o 7 años, sin pago de penalidad pero con una
prima de iliquidez elevada. El bono a 3 años es intransferible, es decir: no tiene mercado
secundario. Y el de 7 sólo se puede comerciar a partir del cuarto año. Vale mencionar que
algunos bancos extranjeros con “clientes VIP argentinos” incentivan a los mismos a
ingresar al blanqueo mediante un mecanismo de financiación. El circuito opera de la
siguiente manera: el banco le presta a su cliente el mismo monto que tiene el evasor
depositado en su cuenta (la tasa del préstamo ronda el 1% en dólares anual) con la
condición de que el actor blanquee sus fondos mediante la opción con 10% de multa y
coloque el 90% restante más el 100% del préstamo en bonos argentinos nominados en
dórales y de largo plazo. De esta manera, el blanqueador se garantizan recuperar la multa
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
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perdida en la mitad de tiempo (debido al apalancamiento) y el banco que su cliente pase a
estar declarado. De esto modo, el avance del blanqueo podrá medirse también siguiendo
el precio y rendimiento de los bonos en dólares de largo plazo analizados en la última
sección de este informe.
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AGOSTO 2016
DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES
Tal como se mencionó en informe anteriores y a la hora de analizar la evolución de los
depósitos en dólares, la fuga de capitales experimentada durante 2016 es la más alta de los
últimos 5 años. La conformación de más de US$ 8 mil millones en activos externos en los
primeros 8 meses del año, sumado a los ya US$ 2 mil millones de remisión neta de
utilidades por parte de empresas extranjeras, configuran un complejo cuadro de sangría
financiera de divisas. Vale mencionar que, al número mencionado, cabría sumarle también
la escalada de los valores experimentados durante el mes de diciembre de 2015.
Recordemos que durante las últimas dos semanas del año, donde dejaron de regir los
controles al mercado cambiario por decisión del gobierno entrante, la fuga de divisas se
disparó notablemente.
GRÁFICO N° 11. Evolución de la Formación de Activos Externos y Remisión de Utilidades
(en millones de dólares netos)
20.000
17.972
FAE
16.377
15.006
Remisión de utilidades
15.000
total
11.334
10.243
10.000
5.495
5.000
3.678
2.632
4.649
3.551
2.342
3.001
80
-315
-
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-5.000
Fuentes: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.
La brecha externa generada con la eliminación de los controles cambiarios fue zanjada
hasta el momento con la puesta en marcha de un fenomenal ciclo de endeudamiento en
dólares tanto con actores externos, como con residentes. El gobierno utiliza una estrategia
de múltiples mostradores que consiste en tomar pequeños montos de deuda de manera
periódica a través de distintos organismos. Los prestamistas pueden ser tanto organismos
internacionales (como por ejemplo el BID), como inversores financieros en los mercados de
capitales. Al respecto, vale mencionar que durante estos meses el gobierno colocó también
una relevante suma de activos nominados en dólares pero de suscripción en pesos. Es
decir, a través de instrumentos financieros (donde se destacan las Letras del Tesoro) el
Gobierno Nacional recibe pesos y se compromete a devolver dólares. En esta operatoria,
ya común en la gestión actual, se destaca la participación de prestamistas residentes.
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AGOSTO 2016
En lo que va de 2016, el país tomó US$ 64 mil millones en deuda nominada en dólares.
Descontado los pagos de capital que realizó durante el mismo período, el endeudamiento
neto en divisa fue de US$ 34 mil millones. Del endeudamiento bruto, sólo el 11,4% fue
contraído por el sector privado, mientras que del 89% restante adquirido por el sector
Público las provincias tomaron el 9,2% y la Nación el 79,4%. Si se contrastan estas
emisiones con otros países se observa que nuestro país emitió cerca del 60% de la nueva
deuda tomada por los “países emergentes” durante 2016.
Finalmente, vale destacar que se descontó el pago en efectivo a los denominados "fondos
buitres" (por US$ 9.352 millones) de la deuda neta aunque en términos estrictos ese
importe podría mantenerse engrosando el dato de endeudamiento neto. Esto se debe a
que el pago en cash es sobre una deuda nueva generada a partir del acuerdo, con lo que el
endeudamiento total en realidad no disminuye: el gobierno tomó US$ 16.500 del mercado
y pagó el importe a terceros actores, es decir, entregó los US$ 9.352 millones y continúa
debiendo los US$ 16.500.
TABLA N° 1. Endeudamiento en divisa durante 2016
(a fin de agosto; en millones de dólares)
Instrumento
Préstamos de Org. Int, líneas de crédito y otros
Bonos para pago a los Buitres
Bonos y Letras de suscripción en $ y pago en dólares
Deuda provincial
Bonos para rescate de cupones PBI
Total bruto de Deuda en dólares tomada en 2016
% sobre PBI (según Outlook del FMI)
Bruta
28.832
16.500
9.950
5.850
2.750
63.882
Neta
9.972
7.148
8.394
5.850
2.750
34.114
15%
8%
Aclaración: el cálculo no contempla pago de intereses, sino solamente amortización de capital.
Fuentes: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre información del Ministerio de
Hacienda y Finanzas Públicas, BCRA y FMI.
Como vemos, este dinámico proceso de toma de deuda en divisa generó que el gobierno
casi duplicara el ratio de endeudamiento sobre el PBI (en el orden del 13% a diciembre de
2015). En concreto, a agosto de 2016 el gobierno tomó 15% del PBI en deuda, lo que
significó 8% en términos netos. A esta estimación, que ubica el nivel de endeudamiento en
dólares en niveles no menores al 30% del PBI, resta hacerle aún el ajuste a la baja del
producto bruto interno de 2016. Esto se debe a que se consideró el PBI proyectado por el
FMI para este año, el cuál -como mostramos en otros documentos de trabajo del CEPAtiene un componente de sobrestimación relevante, más a la luz de los recientes datos de
PBI publicados por el nuevo INDEC.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS
El mes de agosto se caracterizó por un retroceso de los bonos emitidos en pesos con ajuste
por CER, situación estrechamente vinculada a la desaceleración de las tasas de inflación y
de las expectativas inflacionarias producidas por una importante caída de la actividad
económica que aún no cesa.
Estos bonos, que pagan intereses en junio y diciembre de cada año sobre el capital
actualizado, cayeron un 4,4% promedio respecto a julio, destacándose el Bogar 2018 como
el activo de peor desempeño (con una disminución del 10 %).
TABLA N°2.Títulos emitidos en pesos con ajuste por CER
ESPECIE
DICP
CUAP
NF18
PR13
NOMBRE
Discount $ Ley Arg
Cuasipar en $
Bogar 2018
Bocón Cons. 6° 2 %
PROMEDIO
VARIACIÓN MES JULIO
-1,7%
-4,0%
-9,6%
-2,3%
-4,4%
TIR anual 30/6
4,34%
4,80%
3,90%
3,56%
4,15%
Por su parte, los bonos dollar linked registraron aumentos positivos pero apenas mayores
al 0,2% promedio, lo que muestra una escasa demanda por los mismos. La estabilidad del
tipo de cambio junto a la falta de indicios que indiquen una devaluación en el corto plazo
provocan un escaso atractivo por esta clase de activos, los cuales aún conservan tasas de
retorno altas y que resultan auspiciosas para un plazo mayor (en promedio del 6 %).
TABLA N° 3. Títulos emitidos en dólares con tasa fija
ESPECIE
AA17
AN18
AO20
AY24
DICA
NOMBRE
Bonar X
Bonar 2018
Bonar 2020
Bonar 2024
Discount U$S Ley Arg
PROMEDIO
VARIACIÓN MES JULIO
0,3%
0,4%
2,0%
1,7%
2,1%
1,3%
TIR anual 30/6
2,83%
2,99%
4,18%
5,19%
6,47%
4,33%
El desempeño de los bonos en dólares con tasa fija resultó favorable: tres de los cinco
bonos analizados (AY24, AO20, DICA) en este segmento tuvieron un crecimiento cercano al
2% durante el mes de agosto. Este comportamiento, junto con tasas de retorno que para el
AY24 y el DICA todavía superan el 5 %, los vuelven una opción atractiva para el mediano y
largo plazo.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
TABLA N° 4. Títulos emitidos en dólares y pagables en pesos
ESPECIE
AF17
AJ17
AM18
A016
NOMBRE
Bonad febrero 2017
Bonad junio 2017
Bonad 2018
Bonad 2016
PROMEDIO
VARIACIÓN MES JULIO
-0,3%
1,0%
0,6%
-0,4%
0,2%
TIR anual 30/6
5,37%
4,83%
5,34%
8,91%
6,11%
Los bonos provinciales emitidos en dólares con tasa fija tuvieron un rendimiento muy
dispar, presentando dos de ellos un crecimiento mayor al 2 %, el BP18 una caída del 5 % y
los restantes muy ligeros aumentos (menores al 1 %). Se destacan en este segmento tanto
la alta tasa interna de retorno o TIR promedio, que resulta del 6 %, como la presencia de
muchos bonos con tasas de aproximadamente 7 % (BP18, PBJ21, PBM24, BP28).
Como se observa en el gráfico, los bonos provinciales emitidos en dólares siguen siendo los
de mayor rendimiento de la muestra analizada, seguidos por los bonos nacionales emitidos
también en la misma moneda.
A su vez, se aprecia que las curvas de los bonos provinciales y nacionales son las de mayor
pendiente, lo que quiere decir que si bien en los tres casos un mayor plazo residual del
activo va acompañado de una mayor tasa de retorno, esta relación se vuelve más
pronunciada para el caso de los bonos emitidos en moneda extranjera.
GRÁFICO N°12. Curvas de rendimiento de bonos en pesos, dólares y emitidos por las
provincias (en TIR y Maturity)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política (CEPA) en base a IAMC.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
En el último gráfico observamos que la casi totalidad de los bonos que vieron crecer su
precio en agosto fueron activos pagaderos en dólares, a excepción de los bonos AM18 y
AJ17. Esta situación muestra una clara preferencia de los agentes por volcar su dinero en el
mercado de bonos en aquellos activos que pagan en moneda extranjera en detrimento de
aquellos bonos que pagan en función de la inflación o de la variación del tipo de cambio,
independientemente de su moneda de emisión.
GRÁFICO N° 13. Tasa de crecimiento de los precios y vencimiento los bonos pagaderos en
pesos y dólares
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política (CEPA) en base a IAMC.
Por otra parte, las demandas más pronunciadas se concentran en los bonos cuyo
vencimiento se encuentran en el año 2020 y 2021 (para el caso de los bonos BP21, BPMD y
AO20), aunque seguidas de cerca por bonos cuyos vencimientos son en los años 2033 y
2024, como el DICA y el AY24. Los bonos con desempeño positivo pero muy leve se
concentran en plazos más cortos como lo son los años 2017 y 2018, situación que refleja el
menor dinamismo que tienen los bonos de menor TIR y pronto vencimiento.
Tal como adelantamos, no hay evidencias para afirmar que el blanqueo haya tenido algún
tipo de impacto. Acorde a la escasa información provista por la AFIP y siguiendo el
desempeño de los activos destino más relevantes de los fondos a blanquear (bonos de
largo en dólares) no se observó un incremento en la demanda y, consecuentemente, una
reducción en su rendimiento.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
Conclusiones

Durante el mes de agosto se observó una leve expansión de la base
monetaria producto del elevado nivel de compra de divisas por parte
del Tesoro, en gran medida neutralizadas con la política de
esterilización mediante LEBAC en el mercado primario y,
fundamentalmente, en el secundario.

Al igual que lo mencionamos anteriormente, se sigue demostrando
que el esquema teórico de metas de inflación y desregulación
cambiaria no tiene plena vigencia dado que la autoridad monetaria
continua interviniendo de manera sistemática el mercado de cambio
garantizando que la cotización de la divisas se mueva entre los
márgenes deseados.

En relación a los depósitos y préstamos, en ambas categorías se
sostiene la tendencia hacia la dolarización lo cual continúa
incrementando fuertemente el riesgo sistémico.

En términos generales, los depósitos continúan creciendo lento pero
más que los préstamos, lo cual evidencia que los bancos operan con
exceso de liquidez que destinan generalmente a negocios ajenos a los
préstamos al público o sector productivo.

Entre estos negocios, la compra de Letras del BCRA y la colocación de
pases con el BCRA sigue siendo la opción más utilizada por dichas
entidades financieras, de allí su baja elasticidad al descenso de la tasa
o la ubicación de la misma por debajo de la inflación.

Según estimaciones propias, los bancos continúan teniendo en su
poder cerca del 70% del stock de LEBAC a vencer.

Asimismo, el BCRA sigue posponiendo en el tiempo el grueso de los
vencimientos generando un efecto “bola de nieve” que puede
ocasionar serios inconvenientes cambiarios en los próximos meses.

De cara al mes de septiembre, los vencimientos en LEBAC y pases
siguen siendo sumamente relevantes: el 53% de la base monetaria y el
78% de las reservas están comprometidas en pagos de letras y
devolución de pases durante el mes.
21
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016

La consolidación de la recesión en la economía real continuó
acomodando las variables monetarias de manera notoria. Durante
agosto la inflación se ubicó por debajo de la meta y superó
ampliamente el descenso de la tasa de interés lo que generó una tasa
real positiva.

Se profundizó, entonces, el esquema doblemente recesivo que
comenzó a regir desde julio: contracción en la economía real y tasa
de interés real positiva.

Por su parte, la fuga de capitales de los primeros 8 meses del año es
la más alta de los últimos 5 años: US$ 10 mil millones.

Para solventar esos compromisos en divisas, se tomaron, en lo que
va del año, US$ 64 mil millones de dólares brutos de deuda, lo que
representa el 15% del PBI. En términos netos, significan algo más de
US$ 34 mil millones (8% del PBI).

Respecto de los activos financieros, la caída en el precio de los bonos
atados a CER dio cuenta de los fenómenos mencionados
anteriormente. Los actores financieros leen que la recesión se ha
instalado definitivamente y comienza a golpear fuertemente el
proceso inflacionario, con lo que dichos activos pierden su atractivo.

En relación a los bonos nominados en dólares, si bien tuvieron un
comportamiento alcista, no mostraron una demanda relevante. Su
cotización y rendimiento se mantuvieron en niveles similares al mes
de julio.

Esto debe ser leído como un indicio más de que hasta el momento el
blanqueo de capitales está fracasando. La opción más recomendada pago de multa del 10% en cash combinada con el posicionamiento en
bonos en dólares de largo plazo- debería manifestarse en una mayor
demanda de estos activos, por ende un incremento en el valor de los
mismo.

Esto no sucedió durante agosto, lo que certifica la escasa información
provista por AFIP hasta el momento: sólo se blanquearon $3 millones
de dólares, y fueron pagados en pesos.
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PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
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Centro de Economía Política Argentina
Director de CEPA: Hernán Letcher
Coordinador del informe: Leandro Ziccarelli
@ctroCEPA
CEPA
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