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n.º 6 · Junio de 2015
COMENTARIO DEL MERCADO
Godot era
seguramente
griego >>
Los mercados están a la espera del final de la tragedia griega y la subida de tipos
del banco central estadounidense. Pero, ¿y si están esperando en vano?
Actualmente hay dos temas que mueven a los mercados de
capitales: Grecia y el banco central estadounidense.
Mientras que el problema griego, si puede denominarse así,
no es en realidad un problema verdadero, sino más bien un
problema político, la Fed de EE. UU. pone duramente a prueba
a los mercados. De esto nos ocuparemos más adelante.
En primer lugar, Grecia: el nuevo gobierno griego, sobre
todo el ministro de Economía, Yanis Varoufakis, va de una
metedura de pata a otra, recordando así bastante a una obra
de teatro de Samuel Beckett. No hacemos demasiado justicia
al escritor al comparar su obra maestra de 1952 Esperando a
Godot1 con el espectáculo que está dando la política griega.
No obstante, se observan algunos paralelismos. Al fin y al
cabo, Atenas nos recuerda diariamente que el acuerdo entre
el deudor (Grecia) y sus acreedores (el resto del mundo) es casi
inminente, pero al final podría estar exactamente tan lejos
como el mencionado Godot.
En ese sentido, pedimos perdón de manera preventiva a nuestros amigos griegos por nuestras opiniones (Συγγνώμη!). Para
poder abordar mejor la dimensión (económica) del problema,
debería tenerse en cuenta que el total de la economía griega en
2014 no representó más que el 1,6 % de la capacidad económica
de la Unión Europea, y únicamente el 0,3 % del PIB mundial.
La dimensión política, por otra parte, es claramente distinta.
En caso contrario, la posición negociadora del gobierno
griego sería mucho más débil. Tanto si esto termina en una
salida de Grecia del euro (Grexit) o en un accidente de Grecia
(Graccident ) como si solo sigue habiendo intervenciones desafortunadas, en cualquier caso se está haciendo un flaco favor
a los ciudadanos griegos mientras se les siga haciendo creer
que todo puede continuar como hasta ahora. No obstante,
este no es el lugar para esta discusión.
En cambio, lo que sí corresponde a este comentario de mercado es la cuestión de si se observa un riesgo de contagio en los
mercados de capitales. Sin duda, es una obviedad que hasta
ahora todas las crisis griegas y las supuestas soluciones han
Índice >>
>> Godot era seguramente griego
>> Perspectivas macroeconómicas
>> Posicionamiento Ethna Funds
La obra de teatro Esperando a Godot cuenta la historia de Vladimir y Estragon, que se pasan el tiempo sin hacer nada y esperando a una persona llamada Godot, a la que no conocen
y de la que no saben nada de cierto, ni tan solo si existe verdaderamente. El propio Godot no llega efectivamente a aparecer al final. El título de la obra se ha convertido así en una frase
hecha para indicar una espera en vano de algo que probablemente no va a ocurrir. Fuente: http://de.wikipedia.org/wiki/Warten_auf_Godot.
1
ETHENEA | Comentario de Mercado
n.º 6 · Junio de 2015
10
10
8
R²: 0.82
6
6
4
4
2
2
Greece
Italy
8
0
-2
0
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10
-10
-5
0
5
10
R²: 0.25
-10
-5
0
5
10
Spain
Daily 10-year Yield Percentage Changes, 2011 to now
Spain
Daily 10-year Yield Percentage Changes, 2011 to now
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 1: Relación entre las variaciones diarias de los rendimientos de la
deuda española y la italiana a diez años
Gráfico 2: Relación entre las variaciones diarias de los rendimientos de la
deuda española y la griega a diez años
precisamente aumentado la incertidumbre y, por consiguiente, la volatilidad en dichos mercados. Por otra parte, que el
denominado contagio exista dentro del grupo supuestamente
homogéneo de los países PIGS (Portugal, Italia, Grecia y
España) desde 2011, es algo que comprobaremos mediante
los gráficos siguientes.
El gráfico 2 muestra igualmente la relación arriba descrita,
pero entre los rendimientos españoles y las variaciones de los
rendimientos del bono griego a diez años. La nube de puntos
es visiblemente más redonda, por lo que es mucho más aleatoria que la nube del gráfico 1. La menor correlación de 0,25 lo
confirma. Por consiguiente, puede concluirse que una fuerte
subida de los rendimientos de la deuda pública griega en caso
de un Grexit o un Graccident probablemente no comportaría
un movimiento similar de la deuda española o italiana, ya que
el mercado diferencia muy claramente entre los países del
grupo erróneamente calificado de homogéneo de los PIGS.
Por consiguiente, por lo menos desde el punto de vista de los
inversores, el riesgo de contagio debería de contemplarse con
algo más de tranquilidad.
El gráfico 1 muestra la relación entre las variaciones de los
rendimientos del bono a diez años español (eje horizontal) y
el italiano (vertical). Para que la relación esté más clara, contamos las variaciones porcentuales diarias respectivas desde
principios de 2011 hasta la actualidad. Un vistazo a la nube
de puntos confirma la suposición: cuando los rendimientos
italianos suben, los españoles se mueven también hacia
arriba (y viceversa). La correlación (R²) del 0,82 también es
claramente positiva. Además, aprovechamos esta relación al
cubrir nuestras posiciones en deuda española con contratos
a plazo sobre bonos italianos.
7
Source: ETHENEA
∗
∗
0.8%
Ahora pasemos al segundo problema citado al principio para
los mercados de capitales: el banco central de EE. UU. El
siguiente gráfico puede ilustrar mejor este asunto:
∗
∗
∗
∗
Gráfico 3: Cálculo de la tasa de crecimiento del PIB de EE. UU. para todo el año 2015*
-0.8%
0.8%
5.0%
5.0%
0.998
1.002
1.0125
1.0125
107,500,000,000,000
284,300,000,000
17,610,000,000,000
1.61%
0.26%
2.52%
2
∗
-1
n.º 6 · Junio de 2015
1.0
11
160
0.8
10
140
9
120
8
100
7
80
6
60
5
40
4
20
3
0
-0.4
2
-20
-0.6
1
-40
0
-60
0.6
0.2
CPI in %
Index
0.4
0.0
-0.2
-0.8
-1.0
-1
08
09
Source: Bloomberg, ETHENEA
10
11
12
13
14
15
85
90
95
00
05
10
15
WTI in %
ETHENEA | Comentario de Mercado
-80
CPI OECD Countries, YoY in %, LHS
West Texas Intermediate, YoY in %, RHS
Bloomberg Economic Surprise Indicator USA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 4: Indicadores de sorpresas de EE. UU.*
Gráfico 5: Evolución de los precios al consumo de los países de la OCDE
en relación con la variación del precio del petróleo crudo
El 29 de mayo se revisó el crecimiento del primer trimestre de
2015 al -0,7 %. Actualmente, la mejor previsión para el segundo
trimestre es del 0,8 %.2 En caso de que las tasas de crecimiento
sigan tan bajas, será bastante difícil alcanzar el 2,5 % previsto
por la Fed para todo el año 2015. Invitamos a los lectores a
introducir la fórmula del gráfico 3 en una hoja de cálculo y
probar simplemente distintos valores para X e Y. Se comprobará rápidamente que se necesitan unos valores de en torno
al 5 % para acercarse a la tasa de crecimiento pronosticada.
Dejamos a juicio de los lectores estimar la probabilidad de que
esto ocurra.
son muy positivas, o bien los datos económicos son muy negativos; o bien, lo que es lo más probable, que nos encontramos
ante una combinación de ambas cosas. Lo último precisamente indicaría un cambio de tendencia y, por consiguiente,
respaldaría la tesis de que la economía de EE. UU. está ahora
en una fase bajista.
Es bastante probable que en caso de una desaceleración, la
Reserva Federal no lleve a cabo la subida de tipos generalmente esperada y que así demuestre un tino similar al de años
anteriores.
La mayoría de economistas de los grandes bancos – en conjunto, expertos en macroeconomía con gran formación y experiencia – prevén no obstante el denominado lift-off, es decir el
inicio del ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal, para
septiembre de este año. Es difícil imaginar que este grupo de
expertos pueda equivocarse. No obstante, es probable que la
Fed, como ya ha demostrado tantas veces en el pasado, actúe
con más inteligencia de lo que suponen todos.
Los mercados estarían así esperando en vano a Godot, es decir,
la subida de tipos, incluidas las reacciones correspondientes a
las nuevas circunstancias.
Siempre y cuando la inflación se mantenga reducida en los
países industriales, en este escenario los rendimientos de la
renta fija a más largo plazo tenderán más a la baja que al alza.
El precio del petróleo, que a principios de año registró una
corrección hacia arriba, no parece tampoco iniciar un cambio
de tendencia. Esta tesis sigue estando respaldada por la relación
observada entre la evolución del precio del petróleo y la inflación (gráfico 5) durante los últimos 30 años. Siempre y cuando
no haya perspectivas de fuertes revalorizaciones del petróleo y
la economía mundial, encabezada por EE. UU., entre al mismo
tiempo en una fase de debilidad, la renta fija de determinados
emisores deberían continuar siendo una recomendación de
compra.
Dicho esto, nos atrevemos a realizar un ejercicio mental y
suponemos por ahora que la economía estadounidense, tras
seis años de auge (la última recesión duró hasta junio de 2009),
ha entrado en una fase de desaceleración. El gráfico 4 muestra
que el índice de sorpresas económicas, ampliamente utilizado,
se sitúa en mínimos como los registrados a mediados de la
última recesión de 2008/09. Pese a todas las limitaciones, es
difícil no llegar a la conclusión de que o bien las previsiones
2
Fuente: GDPNow – Banco de la Reserva Federal de Atlanta, https://www.frbatlanta.org/cqer/research/gdpnow.aspx
3
ETHENEA | Comentario de Mercado
n.º 6 · Junio de 2015
Esta fortaleza impresionante de los márgenes es sin duda uno
de los principales motivos por los que el mercado estadounidense sigue tendiendo ligeramente al alza en lo que va de año.
No obstante, el mercado teme, con razón, que la Fed realice su
primera subida de los tipos de referencia en siete años en este
débil clima de crecimiento, y que enfríe así también la parte de
la economía que funciona bien. Los muy seguidos indicadores
adelantados del mercado bursátil también parecen apuntar a
dificultades inminentes. El Dow Jones Transportation Average
Index, por ejemplo, registró el 25 de mayo de 2015 la denominada death cross, una señal técnica de un cambio de tendencia
negativo. También históricamente, por ejemplo antes de los
crashes de 2000 y 2007, este índice sensible a la coyuntura ya
adelantó pérdidas de valor en el mercado global. Ahora lleva
acumulada una caída desde principios de año casi un 10 %,
y las variables fundamentales de las principales empresas
incluidas son en estos momentos verdaderamente débiles.5
El crecimiento económico y
el mercado bursátil, en tierra de nadie
Evolución actual de EE. UU.
A diferencia de los mercados de renta variable europeos, alimentados por las inyecciones de dinero del BCE, EE. UU. sufre
temblores desde hace meses por el síndrome de abstinencia.
Desde que la Fed suspendió sus compras de bonos el pasado
otoño, el S&P 500 apenas avanza dada la abundancia de malas
noticias. El retroceso de la actividad económica del 0,7 % en el
primer trimestre de 2015 también repercutió en los resultados
empresariales. Así, las ventas registraron una caída interanual
por primera vez en mucho tiempo de en torno al 3 %, mientras
que los beneficios del S&P 500 aún subieron un ligero 1,5 %.3
Dejando aparte el sector de la energía, en el que los beneficios
se han reducido en más de la mitad debido al desplome del
precio del petróleo y al que se debe gran parte de los malos datos, el panorama resultante sigue siendo, no obstante, positivo.
Las ventas de las demás empresas subieron, pese a la fortaleza
del dólar de EE. UU., en torno a un 3 % y los beneficios por
acción en aproximadamente un 8 %. Muchas empresas de los
sectores de consumo, farmacéutico o tecnológico mantienen
su buena marcha. El incremento del margen de beneficios
antes de impuestos de estas empresas clave fuera de los sectores
de finanzas, energía y suministro eléctrico incluso ascendió
en el primer trimestre de este año a en torno a un 28 %, que
es significativamente más elevado que la media, que se sitúa
en el 13 %. Esto significa a su vez que cada dólar adicional de
ventas también comporta un incremento superior al promedio
de la rentabilidad.4
El nivel de valoración general del mercado también llama a la
prudencia. Si bien la renta variable sigue siendo relativamente
atractiva en comparación con la renta fija, con respecto los
indicadores absolutos y especialmente los ajustados al ciclo
parece bastante cara en términos históricos. El ratio PER
(relación precio/beneficio) de Shiller se sitúa actualmente en
un elevado 28.6 Desde la Segunda Guerra Mundial, el mercado
solo ha estado más caro que en la actualidad un 15% de las
veces, incluidos los años de la burbuja tecnológica. Desde el
punto de vista estadístico, el rendimiento previsto medio del
mercado de renta variable estadounidense para los próximos
diez años se sitúa entre el -1,7 % y el +0,4 %.7
Otro dato estadístico suscita algo más de esperanza. También
desde la Segunda Guerra Mundial, el rendimiento medio del
mercado bursátil después de cada primera subida de tipos de la
40
30
20
10
0
Aug 58
Aug 61
Nov 67
Mar 71
Mar 72
Mar 74
Jun 75
Apr 76
Apr 77
Aug 80
May 81
Jan 82
May 83
Feb 85
Dec 86
-10
-20
Yield (%)
Source: Empirical Research Partners
Gráfico 6: Rendimiento del índice S&P 500 en los 12 meses posteriores a cada primera subida de tipos de la Fed
Fuente: Bloomberg
Fuente: Empirical Research Partners LLC
5
Fuente: Bloomberg
6
PER de Shiller: PER basado en los beneficios medios de los diez años anteriores
7
Fuente: BCA Research
3
4
4
Mar 88
Feb 94
Mar 97
Jun 99
Jun 04
ETHENEA | Comentario de Mercado
n.º 6 · Junio de 2015
Fed ha sido de en torno al 7,8 %. En 16 de los 22 casos, el índice
S&P 500 registró subidas. La inquietud de que un alza de tipos
por sí sola podría aniquilar el mercado es totalmente exagerada, ya que en efecto es principalmente el reflejo de un fuerte
crecimiento económico y una expansión de los beneficios.8 El
flojo comportamiento del mercado estadounidense también
podría tener que ver con unos factores totalmente distintos,
como por ejemplo, el aumento de los impuestos sobre los
dividendos y las plusvalías del 15 % al 23 %, que posiblemente
ha provocado unas mayores ventas por motivos fiscales.9
aumento de la construcción de nuevas viviendas apunta a
una aceleración de la actividad constructora.10 Asimismo, la
proximidad de las elecciones podría estimular unos mayores
gastos fiscales así como una estabilización del dólar hacer
olvidar pronto el choque del tipo de cambio, mientras que
el Acuerdo Transpacífico podría reactivar el comercio
con Asia.11 Los beneficios empresariales entonces también
deberían de seguir subiendo y dar un nuevo impulso al mercado en conjunción con una actividad récord de fusiones y
adquisiciones. Por consiguiente, seguimos manteniendo una
asignación normal a renta variable estadounidense, incluso
si debido a las altas valoraciones y la débil dinámica económica ejercemos una prudencia adicional en la selección
de valores.
En realidad, el conjunto de datos macroeconómicos da
suficientes indicaciones de que la actividad económica
podría volver a mejorar próximamente y que la debilidad
reciente solo es de carácter temporal. Además, el repentino
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>> Posicionamiento Ethna Funds
Fuente: Empirical Research Partners LLC
Fuente: Strategas Research Partners
10
Fuente: Empirical Research Partners LLC
11
Fuente: Strategas Research Partners
8
9
5
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager, CIO
Head of Research
ETHENEA Independent Investors S.A. ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG