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N.° 1/Enero de 2015
COMENTARIO DEL MERCADO
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ethenea.com
Entropía de los mercados
Unos cubitos de hielo en una
bebida caliente dan lugar a una
bebida fría sin cubitos de hielo:
entropía en estado puro. ¿Pero
a qué dan lugar el crecimiento
en Estados Unidos y el estancamiento en el Viejo Mundo?
¿Se aplica aquí también la ley
de la entropía?
Rara vez ha esperado el autor con tanta ansia que llegara el
final del año como en 2014. A posteriori, al observador de los
mercados le invade la sensación de que casi hemos pasado
de una crisis a la siguiente casi sin transición. Solo hubo una
breve interrupción, en verano con la Copa del Mundo en
Brasil, que tuvo un final muy feliz para Alemania. Pero, ¿cuál
de las dos crisis fue la dominante? ¿Cómo entrará en los libros
de historia el octavo año de la crisis? A principios de este año,
ya casi olvidado, sorprendentemente debilidad del producto
interior bruto (PIB) de Estados Unidos en el primer trimestre
pasó a un primer plano, derivándose de ello toda una estela
de implicaciones para los mercados. Sin embargo, el repunte
en el crecimiento de Estados Unidos en el segundo trimestre
hizo olvidar esta cuestión, especialmente desde que Ucrania,
al menos desde el presunto derribo del MH171 al este del país,
volviera a situarse en el punto de mira de los mercados. Desde
entonces, el entorno entre Rusia y el resto del mundo se fue
1
enfriando con el paso del año. La más álgida y triste situación
hasta el momento en este drama es, sin duda, el desplome
del rublo a finales de año. Y no son solo los teóricos de la
conspiración los que vinculan la fuerte caída en los precios
del crudo, que se ha acelerado desde septiembre, con las
sanciones que Occidente ha impuesto a Rusia.
La incapacidad de la Organización de Países Exportadores de
Petróleo (OPEP) para reducir la cantidad de oferta para contrarrestar la caída de los precios, la ha convertido en un cártel
prácticamente obsoleto; algo que, sin embargo, no quitará el
sueño a este autor. Por otro lado, las posibles consecuencias
de una mayor persistencia del precio del petróleo en su nivel
actual podría tener relación con la economía mundial, en la
industria estadounidense del gas (y petróleo) y los presupuestos públicos de diferentes países (especialmente Rusia) que
podrían tal vez provocarle insomnio al autor.
Número del vuelo de Malaysia Airlines que se estrelló el 17 de julio 2014 a las puertas de la ciudad. Los 298 pasajeros que iban a bordo murieron.
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
2014 Research Cross Asset Views
Equities vs Fixed Income 2014 Outlook
BAML
Barclays
Capital
BlackRock
BNP
Paribas
CITI
Credit
Suisse
Deutsche
Bank
Goldman
Sachs
HSBC
Jefferies
JP Morgan
Morgan
Stanley
UBS
Renta
variable
mundial
Renta fija
mundial
Overweight (Green)
Neutral (Grey) Underweight (Red)
Source: Blackrock
Gráfico 1: previsiones de diversos expertos del mercado de capitales para 2014 al inicio del año
Otro núcleo de crisis podría considerarse la creciente consolidación de la organización terrorista del Estado Islámico (EI). Hace
poco, hacían saltar las alarmas el hecho de que renombrados
expertos islamistas occidentales designaban al EI como la
fuerza más poderosa en Oriente Próximo, desde la conquista
musulmana de Oriente Próximo, el norte de África y partes de
Europa. La popularidad del EI entre los jóvenes musulmanes
sigue siendo considerable y esto solo parece asegurar un flujo
constante de hombres y material. Aunque en gran parte del
mundo occidental dominan temas como Rusia y el petróleo, no
deberíamos subestimar el riesgo potencial que el EI supone para
nuestro modelo de vida orientado a la libertad. Sin embargo,
en este análisis no podemos detenernos en esto, por desgracia.
a los hechos. Finalmente, mostramos lo que está pasando con
BEER, un término inglés que no solo hace referencia a la popular
cerveza.
Antes de abordar la explicación del título que hemos elegido,
el autor quiere ilustrar brevemente al lector sobre lo que cabe
esperar de los mercados de capitales.
Vamos a echar un vistazo a cómo comenzó el año 2014. Los
llamados expertos de las entidades de inversión presupusieron
al unísono que, después de 2013, que fue el año de la renta fija,
2014 sería el año de la renta variable (gráfico 1).
Incluso si usted no tiene contacto diario con los mercados,
sabrá que 2014 fue todo menos sencillo. Sin embargo, antes
de abordar los mercados concretos de renta fija y renta variable,
deberíamos tomar nota de los tipos de cambio con respecto al
euro (gráfico 2). El gran ganador es el dólar estadounidense
(USD), que se revalorizó un 12 % con respecto al euro. También el dólar australiano (AUD) ganó un 3 %, mientras que
la profunda caída del precio del petróleo arrastró a la corona
noruega (NOK), que perdió un 7,6 %. Incluso el franco suizo
(CHF) experimentó un ligero incremento del 1,6 %, antes de
Dado que nuestro deseo es aportar sobre todo nuestra visión para el año 2015, hemos recurrido a otro experto. Yves
Longchamp convence con su retrospectiva y sus perspectivas
económicas para Europa, EE. UU. y Japón. Nos explica por
qué la zona del euro, a pesar de las similitudes aparentes, no es
Japón. A continuación, explicamos la relación histórica entre
las variaciones de los tipos de interés y los rendimientos de la
renta fija, con las consiguientes implicaciones, en caso de que la
Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) pase de las palabras
15
2014 CCY Returns in %
10
5
0
-40
-5
-10
-15
-20
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 2: ganancias/pérdidas de tipo de cambio frente al euro
2
CCY Over/Undervalued in % (BigMac Index)
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 3: sobre/infravaloración de una divisa frente al euro conforme al índice Big Mac
alcanzar su valor máximo de 1,20. Con un 40 % de pérdida de
su valor, el rublo encabeza la triste lista de perdedores.
cambio de los últimos días del año. Pero el hecho, de que la
devaluación alcance casi el 70 % genera alarma. Si el tipo de
cambio se mantuviera en este nivel durante mucho tiempo, esto
tendría un enorme impacto en la prosperidad de la población
rusa y potencialmente para la paz social en el país.
Todo el mundo que en los últimos años haya ido a un restaurante en Suiza y haya tenido que pagar lo consumido de su bolsillo
sabe que el CHF está sumamente sobrevalorado por la teoría de
la paridad del poder adquisitivo (PPA). Con algo más de precisión mide este desequilibrio el índice Big Mac, que presupone que
la famosa hamburguesa de dos pisos debería tener más o menos
el mismo valor de compra (gráfico 3). Conforme a este índice, el
CHF está sobrevalorado en casi un 50 %, lo que se corresponde
aproximadamente con la intuición del autor. Además, la corona
noruega NOK se sigue considerando sobrevalorada en un 30 %
a pesar de la depreciación. El USD tiene un precio casi justo,
con solo un 5 % de sobrevaloración. La devaluación del rublo
no sorprende a nadie en vista de las fluctuaciones de tipos de
El gráfico 4 muestra los ingresos anuales de un inversor de
euros en el principal índice bursátil. Mientras que el DAX solo
obtuvo un 6 %, y esto gracias a la subida experimentada tras
la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto
(FOMC), el índice estadounidense S&P 500 registró una
subida del 25 %. Sin embargo, si tenemos en cuenta que el 12 %
de esta rentabilidad se debió al tipo de cambio, el resultado
del riesgo inherente se reduce al 13 %. El autor deja que sea el
lector el que decida si examina más de cerca otros mercados
de renta variable.
Main Equity Index Total Return in EUR in %
60
50
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30
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10
0
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-30
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Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 4: rendimiento anual de un inversor en euros en el correspondiente índice bursátil principal
3
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
Bonds Total Return in EUR in %
25
20
15
10
5
0
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 5: rendimiento anual de un inversor en euros en el mercado de deuda pública correspondiente con vencimiento a más de un año
Un último vistazo al gráfico 5 nos muestra que el 2014 para
los mercados de renta fija fue cualquier cosa menos negativo.
Incluso los grandes índices de renta fija, que incluyen todos
los bonos del Estado con un vencimiento residual de más
de un año, han registrado un rendimiento decente para el
año. No sorprende el hecho de que mercados de convergencia
como Portugal, España, Italia e Irlanda ofrecieran buenos
rendimientos. Pero incluso las inversiones en bonos del
Tesoro estadounidense produjeron, tras restar el efecto del
tipo de cambio, un rendimiento superior al 7 %, y todo ello
después de que los expertos manifestaran de manera unánime
que el rendimiento de los bonos estadounidenses a diez años
superaría con creces el 3 % (véase de nuevo el gráfico 1). Los
bonos federales registraron una rendimiento del 10 %, algo
que a principios de año muy pocos consideraban posible. Ni
siquiera el autor, bien conocido por su optimismo alcista,
hubiera esperado semejante evolución del rendimiento de
los bonos federales. Cuando a finales de verano vendió sus
bonos a diez años con un rendimiento inferior al 1 %, todavía
pensaba que era un momento histórico. ¡Pues no!
endo y damos por sentado que de la alcachofa de la ducha no
va a salir un chorro de agua helada y otro de agua hirviendo
al mismo tiempo, sino un agradable chorro de agua templada.
Las moléculas de agua fría y caliente se mezclan.
A la naturaleza no le gustan los extremos y más bien intenta
buscar el equilibrio.
Lo mismo ocurre, al menos en parte, con los mercados de
capitales y la economía mundial. Actualmente, por ejemplo,
los expertos coinciden en que EE. UU. alcanzará en 2015
un crecimiento significativo, mientras que la zona del euro
seguirá renqueando. Sin embargo, el hecho será que el
crecimiento de una región influirá en la falta de crecimiento
de la otra, como debería ocurrir de manera intuitiva en un
mundo globalizado sin grandes obstáculos al comercio.
Yves Longchamp abordará más adelante a qué velocidad y
en qué medida la entropía económica equipara las tasas de
crecimiento en 2015.
Los rendimientos de inversiones libres de disposición como
los bonos del Tesoro estadounidense y los bonos federales
solo se pueden desligar los unos de los otros hasta cierto
punto, antes de que los arbitrajes los vuelvan a aproximar.
Esto es también un efecto que se puede asociar a la entropía.
Como los pronósticos rara vez suelen ser correctos, a menos
que no se refieran al futuro, queremos abstenernos de hacer
predicciones puntuales. En cambio, es importante que preservemos de manera fiel el capital que se nos confía en cualquier
situación de mercado. Y para ello contamos con el equipo de
gestión de carteras de ETHENEA.
A continuación un breve comentario de nuestro experto en
macroeconomía Yves Longchamp.
Antes de dar la palabra a nuestro competente coautor, es
necesario aclarar por qué hemos elegido el título de este
Comentario de Mercado.
Entropía, término usado en la termodinámica, se refiere a un
estado de caos y confusión al que aspira la naturaleza. Cuanto
mayor sea el caos, mayor será la entropía. Todos conocemos
la entropía de la vida cotidiana, si, por ejemplo, en la válvula
mezcladora de la ducha se mezclan agua gélida y agua hirvi-
Análisis económico
La palabra que mejor resume la evolución de la economía
durante el año pasado quizá sea «pesimismo». De una forma
u otra, los principales bancos centrales y las instituciones
internacionales más importantes, así como los economistas
del mercado, fueron revisando las previsiones de crecimiento
4
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
3.6
2.9
3.4
2.8
World infaltion forecasts (y/y, %)
World growth forecast (y/y, %)
3.0
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
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2014
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
15
2015
2.7
13
14
2014
2016
Source: Bloomberg, ETHENEA
15
2015
2016
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 6: aumento de pesimismo*
Gráfico 7: disminución del optimismo*
e inflación a la baja a lo largo de todo el año. Los gráficos 6 y 7
muestran cómo han ido revisándose gradualmente a la baja las
previsiones de inflación para 2014, 2015 y 2016 a medida que
avanzaban los meses.
La recuperación se ve entorpecida por la lentitud con la
que se está implementando el programa de reformas y por
la incapacidad de los gobiernos para colaborar y adoptar
un plan paneuropeo de recuperación. Salvo por el tímido
plan de Juncker, resulta prácticamente imposible aplicar
políticas fiscales de estímulo mientras el criterio de déficit
presupuestario del 3 % incluido en el Tratado de Maastricht
obligue a los gobiernos nacionales a no adoptar ningún tipo
de medida.
Sin embargo, este sombrío panorama general oculta la diferencia entre las dinámicas observadas en las dos economías
en las que más invertimos: la zona euro y Estados Unidos. El
primer trimestre de 2014 comenzó de forma titubeante en
Estados Unidos a causa de un invierno especialmente frío que,
literalmente, congeló la actividad. El PIB se contrajo un 2,1 %
intertrimestral (TAAE) durante el periodo. Como resultado,
la economía estadounidense salió de su estado de letargo y se
anotó un sólido crecimiento el resto del año. La recuperación
también estuvo acompañada de una mejora en el mercado
laboral. El paro cayó hasta situarse por debajo del 6 % y la
creación de empleo cobró impulso.
Para compensarlo, el BCE dio muestras de hiperactividad.
Realizó una evaluación completa del sistema bancario europeo,
recortó los tipos al 0 % e incluso por debajo de este nivel, lanzó
nuevos programas poco convencionales, como la operación de
financiación a más largo plazo con objetivo específico (TLTRO)
y los programas de compras de ABS y cédulas hipotecarias, y
abrió las puertas a la QE el próximo año.
En sintonía con la mejora gradual de la economía estadounidense, la Fed continuó adaptando su política monetaria
siguiendo los pasos iniciados por Bernanke en septiembre
de 2013, es decir, reduciendo gradualmente el ritmo de las
compras de activos. En octubre del año pasado finalizó QE3
(la tercera ronda de expansión cuantitativa), por lo que la
pregunta de 2015 relativa a la primera subida de tipos saltó
a la palestra.
Los datos que mejor ilustran la divergencia entre la economía
estadounidense y la europea son la acusada depreciación del
euro frente al dólar, que pasó de 1,38 a comienzos de 2014 a
alrededor de 1,24 un año después, y la diferencia de rendimiento entre la deuda pública a 10 años de Estados Unidos
y la de Alemania, que alcanzó los 150 puntos básicos a favor
de EE. UU.
Por su parte, la economía japonesa ha dejado atrás un 2014
muy variado. El acontecimiento más significativo fue probablemente el aumento del IVA en abril. Tras un adelanto del
consumo esto dio lugar en los dos trimestres siguientes a
una recesión técnica. El Banco de Japón respondió a la crisis
económica a finales de octubre con el anuncio de un aumento
de su ya de por sí agresiva ampliación del balance. Incluso
el primer ministro Shinzo Abe intentó reactivar la abatida
economía aplazando la subida del IVA de octubre de 2015 a
principios de 2017.
En la zona euro, la situación fue completamente distinta.
La economía comenzó de forma positiva: la moneda única
mantenía una tendencia de apreciación (justo por debajo
de 1,38 el 1 de enero de 2014), el PIB del primer trimestre
registró el crecimiento más rápido del año (+1,2 % intertrimestral TAAE) y la inflación, aunque en retroceso, se situó
en el 0,8 %. El resto del año, la economía de la zona euro no
hizo más que desacelerarse y la inflación fue acercándose
cada vez más al 0 %.
5
n.° 1/Enero de 2015
4
4
2
2
0
0
Budget balance in % of GDP
Budget balance in % of GDP
ETHENEA | Comentario del Mercado -2
-4
-6
-8
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-12
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01
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04
UK
05
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US
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11
12
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15
00
01
02
03
04
France
Eurozone
Source: Bloomberg, ETHENEA
05
06
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Italy
08
09
10
11
Spain
12
13
14
15
Germany
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 8: estímulo fiscal
Gráfico 9: estímulo fiscal
Las flechas anteriormente disparadas por Abenomics, la
expansión cuantitativa y los estímulos fiscales, donde especialmente la primera tuvo un efecto duradero en la economía,
mediante la devaluación del yen, unos tipos de interés en mínimos y un aumento del precio de las acciones. Sin embargo,
desde que los pequeños ahorradores japoneses destinaron la
mayor parte de sus ahorros a inversiones más seguras como
la renta fija, poco se han beneficiado de esta política. Mientras
que los precios al consumidor suben debido a los mayores
costes de las importaciones y a un aumento adicional de la
carga fiscal, los salarios no participan de esta tendencia. A
nadie en Japón le sorprende el hecho de que el consumo se
debilite cuando se reducen los ingresos de la economía real y
la situación se enturbia. Como cuenta la leyenda, las flechas
por sí solas se pueden doblar. Esperemos que no se rompa
ninguna antes de que lleguen al objetivo.
La economía estadounidense fue el epicentro de la crisis financiera mundial, la cual, como su propio nombre indica, fue
sobre todo una crisis financiera y nada más. En Europa, la crisis financiera mundial también afectó a los bancos y provocó
quiebras y quitas en el sector. A diferencia de Estados Unidos,
la zona euro sufrió también una crisis institucional, la crisis
del euro, que paralizó a los gobiernos. Tanto Estados Unidos
como la zona euro registraron recapitalizaciones bancarias,
tipos de interés bajos e inyecciones de liquidez, pero solo
en Estados Unidos se adoptaron medidas significativas de
estímulo fiscal (véase el gráfico 8). Esa es la principal diferencia que explica en gran parte las trayectorias de crecimiento
divergentes. Esta observación también es aplicable a la zona
euro. España se recupera mientras que Italia no ha iniciado
todavía una recuperación real (véase el gráfico 9).
No existe una solución heterogénea que valga para todas
las economías que conforman el que es Europa. El BCE y el
espacio de moneda única y un mismo tipo de interés que
tiene bajo su control no pueden lidiar con la heterogeneidad
de sus miembros. Los gobiernos se ven obligados a respetar el
Tratado de Maastricht, que les impide proporcionar un fuerte
estímulo fiscal. Por consiguiente, la divergencia entre países
debe corregirse mediante duros ajustes de la competitividad
que adoptan la forma de tasas de desempleo elevadas y/o una
acusada deflación en la mayoría de las economías afectadas.
Puesto que no existe una institución europea capaz de limar las
diferencias, en los países periféricos las condiciones monetarias
son demasiado restrictivas y la política fiscal demasiado estricta.
A parte de los acontecimientos económicos en Estados Unidos,
la zona euro y Japón, la economía mundial también se vio
sacudida por las crisis monetarias en Argentina y Turquía, el
temor a una desaceleración en China, las manifestaciones en
Hong Kong y el auge del Estado Islámico. Por suerte para los
inversores, estos acontecimientos fueron de corta duración
o quedaron contenidos. Los sucesos en Ucrania y Rusia y,
más recientemente, el precio del crudo en caída libre podrían
resultar más desestabilizadores.
Perspectivas económicas
La divergencia entre Estados Unidos y Europa probablemente
se mantenga en 2015. Nuestra idea se basa en las diferencias
fundamentales que hacen que las economías de Estados
Unidos y Europa sean distintas, así como en la adecuación
de las respuestas de las autoridades en los planos económico
y monetario.
2
Visto de este modo, las perspectivas para Europa no son halagüeñas, y eso explica por qué la inversión y el consumo no
han alcanzado los niveles de antes de la crisis. La inversión
real es un 20 % inferior a la registrada en el punto más alto
del ciclo, y han sido necesarios más de 6 años de consumo
Programa económico del primer ministro japonés Shinzo Abe
6
n.° 1/Enero de 2015
110
Eurozone GDP and domestic components
(Q1 2008 = 100)
US GDP and domestic components
(Q4 2007 = 100)
ETHENEA | Comentario del Mercado 105
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GDP
Private consumption
Investment
110
105
100
95
90
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
GDP
Source: Bloomberg, ETHENEA
Private consumption
Investment
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 10: recuperación en EE. UU.
Gráfico 11: recuperación en la zona del euro
privado para regresar al máximo del ciclo. Por otro lado, en
Estados Unidos el consumo privado es un 9 % más alto y la
inversión, un 5 %. Por último, respecto al PIB, el de Estados
Unidos ha crecido un 8 % mientras que el de la zona euro ha
retrocedido un 2 % (véanse los gráficos 10 y 11).
convergencia de los tipos de la deuda pública europea. Una
divergencia probablemente se interpretaría como un aumento
del riesgo de ruptura de la zona euro. Por último, y aunque
resulte algo paradójico, esta coyuntura podría resultar beneficiosa para la renta variable, ya que, al ser cara la renta fija,
la liquidez disponible recientemente también se asignará a la
renta variable.
La falta de inversión en la zona euro resulta sorprendente
y refleja a la perfección el principal problema de Europa: la
debilidad de la demanda interna. Los bancos de la zona euro
se han recapitalizado, hay abundante liquidez y los tipos de
interés se encuentran en sus mínimos históricos, es decir, las
condiciones idóneas para que se dé un boom del crédito que
no acaba de producirse. El pesimismo, la falta de una visión
europea y la ausencia de unas perspectivas económicas brillantes perjudican a inversores y consumidores.
Cabe señalar, no obstante, que se observan algunos tímidos
brotes verdes que podrían florecer el año próximo. En primer
lugar, las condiciones del mercado laboral mejoraron lentamente en 2014: se creó empleo y la tasa de paro se redujo.
Esto suele ser un presagio de recuperación del consumo.
Evidentemente, el bajo precio del petróleo también podría
tener una repercusión positiva en el consumo. En segundo
lugar, los flujos de crédito hacia las entidades no financieras
han mejorado de forma muy moderada durante los últimos
meses, lo que indica una débil recuperación de las inversiones.
En nuestra opinión, existen tres respuestas posibles al sombrío panorama que se dibuja en Europa. La primera sería un
estímulo fiscal fuerte para compensar la débil demanda interna.
Aunque esta solución fuera efectiva, no parece viable, puesto
que no existe una institución con este fin. La segunda sería una
política monetaria todavía más acomodaticia que compensara
el fiasco del sistema político. Si bien no es la mejor solución,
prevemos que el BCE va a lanzar un programa de expansión
cuantitativa a principios de 2015. La última posibilidad sería
salir del paso, es decir, dejar que se realicen ajustes económicos
dolorosos y algunas reformas estructurales hasta que se toque
fondo, de forma similar a lo sucedido en Grecia. Se trata de
una posibilidad arriesgada, puesto que da lugar a un auge del
radicalismo político y la agitación social Esperamos que no
llegue a producirse esta situación, puesto que es probable que
se traduzca en impagos de la deuda pública y, en última instancia, en un desmembramiento de la zona euro. No obstante,
contemplamos esta posibilidad.
En Estados Unidos, el panorama económico es atractivo. La
demanda interna, tanto en forma de consumo privado como de
inversión, es robusta. El mercado laboral debería mejorar más,
lo que a su vez debería incrementar el deseo y la capacidad de
gastar de las familias. En conjunto, prevemos que la economía
estadounidense crecerá casi cuatro veces más rápido que la de
la zona euro, con un crecimiento respectivo del 3,1 % y el 0,8 %.
La Reserva Federal ajustará su política monetaria en 2015
en consonancia con el desarrollo económico. En la reunión
de diciembre del FOMC, Janet Yellen, presidenta de la Fed,
volvió a confirmar que la política monetaria se normalizaría
gradualmente, lo que, dicho de otro modo, significa que este
año se producirá una primera subida de tipos, a nuestro juicio,
alrededor del verano. Deberíamos ser cautos con la evolución
de los tipos a largo plazo, un aspecto que abordamos más
adelante en este documento.
La combinación de una política monetaria laxa con una
demanda interna deprimida augura una inflación baja o,
incluso, deflación. La consecuencia directa son unos tipos
de interés a corto plazo muy bajos. La segunda es una mayor
En cualquier caso, la divergencia entre ciclos comerciales y
políticas monetarias de Estados Unidos y Europa debería
7
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
ampliarse, por lo que la moneda única se verá sometida a una
mayor presión. Europa recibe de buen grado una depreciación
del euro, puesto que así las exportaciones son más competitivas y se reduce la presión deflacionista. Una apreciación
del dólar estadounidense no perjudica demasiado a la mayor
economía del mundo, puesto que básicamente depende de sí
misma. Siempre que esta evolución del cambio entre el euro y
el dólar resulte beneficiosa para la zona euro y Estados Unidos,
es probable que se mantenga.
sus ganancias (medidas en yenes), en lugar de ampliar su
producción y sus exportaciones3. La transferencia de estos
beneficios a los empleados es esencial para la recuperación
económica de Japón y el éxito de la Abenomics.
Otro factor clave al que deberíamos prestar atención el año
próximo son las reformas estructurales del gobierno. Estas
reformas se han visto aplazadas debido a la reciente disolución y
a la elección de la Cámara Baja de la Dieta. En diciembre de 2014
ya se aplicó una reducción del impuesto de sociedades del 2,5 %.
No obstante, en el segundo semestre de 2015 se adoptarán nuevos
reformas más eficaces, tras otras medidas como las negociaciones
presupuestarias y la reforma de la ley sobre seguridad nacional,
una medida que sirve de poco y que incluso podría tener consecuencias perjudiciales a nivel interno (palabra clave: collective
self-defence). Será interesante observar si Shinzo Abe aborda
reformas del mercado impopulares con el mismo entusiasmo con
que el que corrige los presupuestos.
Suiza
La economía suiza salió adelante con mucha solvencia en 2014,
a pesar de la pujanza del franco suizo y la debilidad de Europa,
su principal socio comercial. No obstante, mientras el franco
suizo mantenga su cotización vinculada al euro, Suiza carecerá
de soberanía monetaria. Por tanto, si bien la deflación amenaza
a Europa, Suiza en realidad importa deflación. Entretanto,
sigue aumentando la presión alcista sobre el franco suizo. Con
el fin de frenar la especulación, el Banco Nacional Suizo (SNB)
impuso un tipo de interés negativo (un impuesto encubierto)
a los depósitos en francos suizos mantenidos por instituciones
financieras.
¿Japonización de Europa?
Después de que el crecimiento económico y la inflación en
Europa fueran perdiendo fuerza desde el verano de 2014, desde
distintos círculos cada vez se ha ido planteado con más fuerza
la cuestión de si Europa se encuentra inmersa en una década
perdida a la japonesa. Hay que decir, en primer lugar, que la
imagen que normalmente se dibuja –una economía estancada
y una evolución deflacionista de los precios– no refleja la
experiencia de Japón durante los años 1990 a 2010. De hecho,
Japón creció en ese periodo en términos reales un promedio de
1 % anual. El nivel de precios tampoco se redujo durante estos
años, sino que aumentó hasta 1997 para luego caer de nuevo.
En 2010, en el punto más bajo de este tendencia, los precios al
consumo habían vuelto al nivel alcanzado en 1993 (gráfico 12).
Aunque esta no es la imagen de una economía próspera,
Japón se encontraba lejos de estar en crisis. El PIB per cápita
El SNB se halla entre la espada y la pared. Necesitaría una
moneda más débil para aliviar la presión deflacionista mientras
que la demanda internacional de activos seguros impulsa el
franco suizo al alza. Si la deflación acaba instalándose en
Europa en 2015, el franco suizo puede verse tan asfixiado que
el SNB se vería obligado a ajustar la paridad EURCHF para
devaluar el franco.
Japón
En 2015, cabe esperar un respiro para los consumidores japoneses y una recuperación económica gradual. En primer lugar,
en 2015 la inflación no aumentará al mismo ritmo que el año
pasado. Mientras que la devaluación de la moneda este año
alcanzará un cierto efecto de base, la caída de los precios de la
energía podría tener una influencia más bien deflacionaria. Por
otro lado, el aplazamiento del segundo aumento del IVA aliviará
al consumo. Revertir o al menos frenar considerablemente las
rebajas salariales tendrá una importancia crucial el año próximo para la recuperación de la economía. Las organizaciones
sindicales han planteado estas demandas, que se abordarán en
el primer semestre del año con el apoyo del gobierno. Estas
demandas también se beneficiarán del aumento de la tensión
en el mercado laboral. Sin embargo, las empresas más pequeñas,
con una orientación más regional o nacional, podrían tener
problemas para reaccionar al aumento de la presión salarial. No
se pueden beneficiar de la debilidad de la moneda y sufren en
sus propias carnes los efectos del aumento de los precios de la
energía y de las importaciones. Por el contrario, las empresas
internacionales se han limitado hasta el momento a aumentar
Economic Development (Index, 2000=100)
120
110
100
90
80
70
60
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Real BIP
Consumer Price Index
Structural Break
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 12: débil crecimiento y estancamiento de los precios en Japón
La tensa situación en el mercado laboral puede tener un efecto positivo o negativo en la economía japonesa a medio plazo. Mientras que aumenta la presión de innovación, la escasez de trabajadores cualificados fomenta la externalización continua de la producción hacia el extranjero. La tendencia demográfica es lo contrario a un rayo de esperanza en el horizonte y de la competencia internacional por el capital humano, Japón probablemente no va a resultar ganador con
su mercado laboral inflexible y su población nacionalista.
3
8
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
actualidad supera el 240 % del PIB, se destinó en gran parte a
proyectos de infraestructura en las prefecturas rurales con un
efecto multiplicador muy bajo. Estos estímulos se redujeron
en 1997, es decir hasta la crisis asiática, momento en que se
introdujo también el impuesto sobre el valor añadido. Lo que
debía devolver las finanzas públicas a una senda sostenible,
catapultó a Japón una recesión de dos años.
8
4
2
0
En Europa los problemas ocasionados por la crisis de 2008 se
abordaron realmente de manera más rápida y específica. La
debilidad de la recuperación, que en estos momentos suscita
preocupaciones relativas a la Unión Monetaria, ya no está
relacionada con la burbuja de los mercados financieros de 2008,
sino que más bien radica en la crisis del euro posterior. Más
que la ineficacia de la inversión pública, el problema es más
bien su inexistencia. Además, en este caso los créditos morosos
no lastran la concesión de nuevos préstamos de los bancos,
sino que más bien la falta de demanda de créditos.
-2
-4
02
03
04
05
Total Employment
06
07
08
09
10
Full-Time Employment
11
12
13
14
Part-Time Employment
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 13: evolución del empleo en Japón
aumentó al mismo ritmo que la economía mundial, mientras
que el desempleo se estancó. Cualquiera que haya visitado
Japón puede confirmar que el alto nivel de vida no coincide
con la imagen de una nación en crisis económica permanente:
no hay huelgas, no hay un desempleo juvenil desenfrenado y
los ciudadanos no han perdido la confianza en el Estado. Sin
embargo, no se puede negar cierto parecido con la situación
actual de Europa. Con el fin de evaluar si esto ha de entenderse
como una advertencia prometedora, debemos evaluar la causa
de estos acontecimientos.
También en lo que respecta a la evolución de los precios, tanto
en Japón como en Europa los factores determinantes son divergentes. Mientras que en Europa la débil evolución de los precios
se achaca a la reducción y hasta casi a la implosión parcial de
los precios de las materias primas, la deflación en Japón en los
años 1997-2002 se centró en los salarios. Un mercado laboral
inflexible horizontal hizo posible sustituir gradualmente los
empleos a tiempo completo por empleos a tiempo parcial peor
remunerados (gráfico 13). Dado que en Japón un puesto de
trabajo conlleva de forma implícita un pacto de por vida con el
empleador, los japoneses están más dispuestos a aceptar rebajas
salariales reales y nominales antes que a perder su empleo. Esta
característica es unica del mercado laboral japonés.
El débil crecimiento económico que Japón ha experimentado
durante las dos décadas posteriores a 1990 se atribuye directamente a la inadecuada gestión de la crisis. En los años 80, la
economía japonesa había experimentado un auge que dio lugar
a una inmensa burbuja inmobiliaria y bursátil. En el apogeo de
esa burbuja, los terrenos del Palacio Imperial en Tokio tenía el
mismo valor que todo el Estado de California. Dos tercios de valor inmobiliario mundial se concentraban en el centro de Tokio.
En Europa y en Estados Unidos, en época de crisis las empresas
ajustan sus costes de personal más a través de despidos que
con recortes salariales. Respectivamente, aquí los niveles de
desempleo son superiores, mientras que hasta la fecha las
rebajas salariales nominales son poco usuales (gráfico 14). No
El estallido de esa burbuja en enero de 1990 marcó el inicio
de la llamada década perdida. Las respuestas en materia de
política monetaria, económica y fiscal a esta burbuja fueron
tardías y/o ineficaces. Así pues, el Banco Nacional redujo
su tipo de interés básico, pero solo cinco años después de
un crecimiento débil por debajo del 1 %. Generalmente, el
sentimiento social hacia los bancos, que eran considerados
la causa de la crisis, era muy negativo, por lo que cualquier
política que les beneficiara resultaba muy impopular. Por lo
tanto, después de años de perpetuación (evergreening) de créditos morosos se procedió a la formación de un banco malo
y la recapitalización de las entidades financieras afectadas.
Al igual que en el sector financiero se aplazaron reformas
impopulares en todos los sectores de la economía, por lo que
la economía japonesa fue perdiendo cada vez más competitividad a nivel internacional. El gobierno se limitó en gran
medida a adoptar un paquete de estímulos para compensar
la disminución del consumo privado. El enorme coste resultante, que sentó las bases de una deuda, pública que en la
Nominal Labour Cost Adjustment (y/y, %)
10
US adjustment
8
EZ adjustment
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
Japan adjustment
Employment Growth (y/y, %)
6
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
Unemployment Rate (%)
USA
Eurozone
Japan
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 14: ajustes del mercado laboral en comparación internacional
9
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
obstante, el gráfico también pone de manifiesto que Europa, en
comparación con Estados Unidos, sufre de una inflexibilidad
horizontal. Mientras que en EE. UU. existe movilidad geográfica
de los trabajadores para encontrar el mejor trabajo posible, en
Europa este intento de movilidad se ve obstaculizada por las
fronteras lingüísticas, educativas y culturales. De este modo, la
tasa de desempleo en Estados Unidos durante la crisis financiera nunca superó el 10 %, mientras que la medida europea se
mantiene desde 2010 en este umbral. Aunque en Europa no
prevalecen las condiciones del mercado laboral japonés, la falta
de flexibilidad, si se da en otros ámbitos, puede dejar la puerta
abierta a recortes salariales. Como destacó Mario Draghi en la
rueda de prensa el 4 de diciembre de 2014, es importante no
pasar por alto los posibles impactos de los precios deflacionarios
en los productos básicos a la evolución salarial.
La primera pregunta que cabe responder es: ¿Debe aumentar
la Fed los tipos de interés en 2015?4
A diferencia del BCE, la Fed está obligada por un doble mandato y cabe presuponer que la Fed se toma su mandato tan en
serio como el BCE: «Tenemos que cumplir con nuestro mandato.
Nosotros no somos políticos.»5 Además de la estabilidad de los
precios (nivel de inflación del 2 %), este mandato contempla
alcanzar un nivel máximo de empleo (es decir, la reducción al
máximo del nivel de desempleo). El gráfico 15 muestra la evolución de la tasa de desempleo y los puestos de trabajo de nueva
creación sobre la base de la creación de empleo no agrícola, los
denominados non-farm payrolls (informe de empleo), en Estados Unidos. Queda patente que el mercado laboral estadounidense se benefició enormemente de la recuperación económica
después de la crisis. Esto ha causado que la Fed tuviera que
reducir en varias ocasiones su objetivo relativo a la tasa de
desempleo, que anteriormente se publicaba como indicador de
una primera subido de tipos, puesto que ya se había alcanzado.
También el número de puestos de trabajo de nueva creación
ilustra esta evolución positiva. Si se examina el mandato de la
Fed de manera más detallada, un aumento de los tipos para
2015 sería perfectamente concebible. Una visión un tanto
diferente emerge de la evolución de la inflación en el gráfico 16,
aunque solo en un segundo vistazo. A primera vista, parece
estar cerca del objetivo del 2 %, lo que sugeriría un aumento
de tipos cauteloso. Pero, en particular, la tendencia actual en
los precios del petróleo y la apreciación del dólar estadounidense frente a otras monedas como el euro y el yen tendría
un efecto deflacionista. Un aumento prematuro en los tipos
demasiado temprano o demasiado rápido esconde el peligro,
en combinación con el riesgo asociado de los dos aspectos
anteriormente mencionados, de hacer que la inflación se
mueva claramente por debajo de su valor objetivo y, al mismo
A modo de resumen, las fuerzas que actualmente ejercen
presión en Europa son distintas a las sufridas por Japón
durante la década perdida. Sin embargo, esto no significa que
en Europa no vayamos a experimentar un curso similar de
acontecimientos a pesar de las diferentes causas.
¿Aumentarán los tipos de interés en EE. UU. para
2015?
500
9
400
8
300
7
200
6
100
5
11
12
US Non-Farm Payrolls
13
14
5
4
3
in %
10
Non-Farm Payrolls in Thsd.
US Unemployment in %
En el punto anterior nos hemos ocupado de manera exhaustiva
de la creciente divergencia económica entre el viejoy el nuevo
mundo. En este sentido, la política monetaria desempeña un
papel fundamental. Mientras que en la zona del euro en los próximos años se deberá mantener una política monetaria más laxa
o incluso ampliarse, en los Estados Unidos, sobre todo después
de que haya concluido el proceso de reducción paulatina del
estímulo ( tapering), se discute si la Fed aumentará los tipos de
interés en 2015 y, en caso afirmativo, cuándo y cuánto.
2
1
0
0
11
US Unemployment Rate
12
13
14
US CPI YOY in %
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 15: tendencias en el nivel de desempleo en los Estados Unidos y
puestos de trabajo de nueva creación
Gráfico 16: evolución del IPC en EE. UU.
Aunque la Reserva Federal, bajo la dirección de Alan Greenspan, y el BCE con Jean-Claude Trichet ya han demostrado que los bancos centrales pueden elevar los tipos de interés en cualquier momento, sin que haya necesidad para ello o incluso si esta decisión resulta económicamente contraproducente, nos restringimos al aspecto de la obligación de aumentarlos y no a la capacidad para hacerlo.
5
«Tenemos que cumplir con nuestra misión. Nosotros nos somos políticos», Mario Draghi, 4 de diciembre de 2014.
4
10
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
Appropriate pace of policy firming:
Midpoint of target range or target level for the federal funds rate
9
5.0 %
8
4.5 %
7
4.0 %
in %
6
3.5 %
5
3.0 %
4
2.5 %
3
2.0 %
1.5 %
2
1.0 %
1
0
Jun 14
0.5 %
Jul 14
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
0.0 %
Dec 14
2y Treasuries - 30 day rolling volatility
2014
Source: Bloomberg, ETHENEA
2015
2016
2017
Longer run
Source: Federal Reserve
Gráfico 17: volatilidad acumulada a 30 días del rendimiento de los bonos
del Tesoro de EE.UU a dos años.
Gráfico 18: gráfico de puntos de la Fed*
tiempo, de obstaculizar la recuperación económica. Este riesgo
podría verse reforzado además por la actual evolución de la
economía mundial y las perspectivas. En consecuencia, por lo
que respecta a la inflación, la Fed no está obligada a aumentar
los tipos de interés.
a incrementar su muy limitado margen de maniobra, lo que
aboga en favor de un aumento de tipos. Por así decirlo, se estaría
«rearmando». Si las perspectivas económicas se ralentizan o si
Estados Unidos no puede escapar de la situación de deflación
del mercado, la Fed tendría la capacidad para reducir los tipos
de interés como primera medida.
Sin embargo, el problema de la inflación radica, en que ésta
solo se puede controlar de manera indirecta y a posteriori
mediante la política monetaria. Esto significa que si un banco
central reacciona demasiado tarde, existe el peligro de quedarse
rezagados. O, por decirlo de manera más simple: si un banco
central reacciona demasiado tarde, se corre el riesgo de perder
su control y de poder influir en la inflación o en la deflación
solo de manera insuficiente o incluso siquiera ser capaces de
controlarlas. El principal riesgo actual de una situación de
inflación en EE. UU. (además de una reducción de la oferta
de petróleo de la OPEP, lo que haría que el precio del petróleo
aumentara de manera brusca) procede de la evolución positiva
en el mercado laboral. Mediante una fuerte disminución de la
tasa de desempleo aumenta la presión sobre el empleador para
que suba los salarios con el objetivo de retener a su personal
calificado. Dado que el crecimiento de los Estados Unidos se
basa en particular en la fuerte demanda interna, el aumento de
los salarios tiene un impacto positivo directo en la inflación. En
la actualidad, esta presión es aún baja. Por lo tanto, en octubre
los salarios reales aumentaron en promedio anual un 0,4 %. Sin
embargo, si se contrasta este valor con las expectativas, que eran
del 0,2 %, es evidente que, sin duda, existe el riesgo de subestimar
la evolución de manera análoga a la tasa de desempleo.6
Por lo tanto, surge la siguiente pregunta: ¿Cuándo subirán las
tipos de interés?
Esta pregunta es especialmente delicada, dado que los mercados
tienen una mayor incertidumbre en lo que respecta a los tipos
de interés desde que se terminara el Tapering esta incertidumbre se refleja a su vez en la volatilidad de los tipos de interés
(gráfico 17). A pesar de algunas declaraciones discrepantes de
los miembros del FOMC, esperamos que, si la economía se
mantiene constante, los tipos de interés aumenten el segundo
semestre del año o en el tercer trimestre de 2015. Prácticamente
se puede descartar que suban antes. En su forward guidance
anterior, la Fed, con su presidenta actual Janet Yellen, se esforzó para preparar a los mercados para el fin de esta política
monetaria más laxa, un hito único hasta la fecha. Aunque la
Fed se garantiza cierto margen de maniobra al afirmar que esta
decisión dependerá en última instancia de los datos económicos,
un aumento temprano provocaría una fuerte incertidumbre en
los mercados y mermaría su credibilidad. Sin embargo, también parece probable que se pueda aplazar, si las perspectivas
económicas para Estados Unidos se enturbian en el marco de
la evolución de la situación a nivel mundial.
Así pues, la Fed no está obligada actualmente a aumentar los
tipos de interés, pero, como anticipación a la futura evolución
de la situación, en 2015 debería aumentar con cautela los tipos
de interés, siempre y cuando la evolución de los Estados Unidos
se mantenga estable. Además, con esta medida la Fed volvería
6
Solo queda por responder la pregunta: ¿Qué significa esto
exactamente para los tipos de interés?
Al observar el gráfico de puntos (gráfico 18), parece que hasta
el último de los más optimistas (¿o más bien surrealista?) de
Source: Oficina de Estadística Laboral de EE. UU., Bloomberg
11
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
3
6
5
2
in %
in %
4
3
1
2
0
1
0
Jan 04
Jul 04
Jan 05
FED Fund Rate
Jul 05
Jan 06
-1
Jul 06
0.25
0.50
US 30y Treasury yield
1.00
2.00
3.00
5.00
7.00
10.00
Maturity in years
US Treasury Curve December 2014
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 19: evolución de los tipos de interés a corto plazo en comparación
con los tipos de interés a largo plazo durante el último ciclo de subida de
los tipos en Estados Unidos.
Gráfico 20: expectativas para la evolución de la curva de tipos de interés
los miembros del FOMC también se dejó arrastrar lentamente por la realidad y tuvo que revisar su valoración sobre los
tipos de interés a finales de 2015 ligeramente por debajo del
3 %. También nosotros, al igual que una gran parte del resto
de miembros del FOMC con derecho a voto, consideramos
que un aumento semejante no tiene sentido. También en el
contexto de que Alan Greenspan ya ha demostrado en un
gran experimento de campo las consecuencias que podría
tener un incremento demasiado rápido en un entorno de
mercado frágil. Una subida de hasta 50 puntos básicos es posible, pero solo si la economía asume bien el primer aumento
de 25 puntos básicos. Si la Fed tiene dudas – y esta sigue
demostrando una actitud fundamentalmente más suave–, con
este primer paso para 2015 las despejará. Sin embargo, lo
importante en este sentido es que el aumento de los tipos no
signifique un aumento repentino de los tipos.
los rendimientos a largo plazo se mantendrán constantes e
incluso podría caer ligeramente. Entre las razones para esta
evolución se cuentan la elevada deuda pública de Estados
Unidos, así como el potencial de crecimiento a largo plazo y
la evolución de la inflación.
BEER – Bond Equity Earnings Yield Ratio
Una inversión en el mercado de valores siempre debe considerarse en el contexto de la asignación global de activos. A
este respecto, es relevante la pregunta de qué interés adicional
se ofrece al inversor a través de la exposición en el segmento
de la renta variable frente al de la renta fija. Porque algo que
todos sabemos es que de alguna manera se debe compensar la
volatilidad adicional en el mercado de renta variable, más las
noches de insomnio que esto conlleva. De lo contrario, también podríamos comprar un bono del Tesoro estadounidense
a diez años y mantenerlo hasta su vencimiento. Con esta
consideración preliminar y el ejemplo del bono del Tesoro a
diez años, que queremos ver como una inversión alternativa,
empezamos a considerar en qué dirección evolucionarán el
próximo año los mercados de valores y, en particular, el estadounidense. El llamado BEER, es decir, Bond Equity Earnings
Yield Ratio, nos puede ayudar en nuestra toma de decisiones
consideraciones. Se trata de un enfoque muy sencillo, en el
que se establece el rendimiento correspondiente de los bonos
en relación con la rentabilidad por dividendo del mercado de
valores correspondiente. Un BEER por encima de 1 implica
como tendencia una sobrevaloración de los títulos, mientras
que un valor por debajo de 1 supone la consiguiente infravaloración.
Lo que a primera vista puede sonar a un sin sentido, ya se
pudo observar durante el último ciclo de subidas de tipos
de la Fed, durante el cual se aumentaron en 17 ocasiones en
25 puntos básicos cada vez. El gráfico 19 ilustra esta relación
basada en la evolución del tipo de interés básico en comparación con el rendimiento de los bonos del Estado a 30 años.
Si bien los tipos de interés a corto plazo se incrementaron un
1 %, los rendimientos a largo plazo durante el mismo periodo
se mantuvieron constantes en torno al 5 %. En consecuencia,
fue posible, a pesar del aumento de tipos de interés, alcanzar
una atractiva rentabilidad positiva con una posición en bonos
del Estado de EE. UU. a largo plazo.
Del mismo modo, para 2015 esperamos un aplanamiento o
normalización de la curva de tipos de interés de EE. UU.,
como se muestra de forma simplificada en el gráfico 20. Es
decir, mientras que los rendimientos subirán en vencimientos
a corto plazo, si la Fed decide aumentar los tipos de interés,
Los últimos 60 años han demostrado que existe una fuerte
correlación entre el rendimiento, que generan las empresas
que cotizan en Bolsa, y el rendimiento en el mercado de
12
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
años anteriores. Así pues, en 2012 la distancia entre las dos
curvas se redujo pasando de 580 puntos básicos a 330 puntos
básicos, en el momento en que se escribió este Comentario
de Mercado. Lamentablemente, el mercado de bonos apenas
puede ofrecer rendimientos todavía; no obstante, el earnings
yield de las empresas con un 5,5 % sigue teniendo su atractivo.
Como ya hemos explicado con antelación, no esperamos un
nuevo descenso significativo en el rendimiento de los bonos,
si la Fed estadounidense se deja llevar y sigue el primer paso
indicado de aumento de tipos de interés. Así, en nuestra opinión, en el futuro los inversores no tendrán más opción que
involucrarse en el mercado de renta variable, si todavía quieren
conseguir una rentabilidad satisfactoria. En el pasado se ha
demostrado que la combinación correcta de renta fija y renta
variable ofrece la mejor rentabilidad ajustada a los riesgos. Por
lo tanto, en el entorno de mercado actual la renta variable se
sigue incluyendo en una cartera equilibrada. Por ejemplo, si la
rentabilidad por acción del S&P 500 cayera 50 puntos básicos,
el índice debería aumentar, si todo sigue igual, hasta los 2.250
puntos. Con una caída de 100 puntos básicos, el índice subiría
a 2.500 puntos.
Earnings yield S&P500 vs. yield 10y US
Treasury
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
62
65
68
71
75
78
81
85
88
Earnings Yield
91
94
98
01
04
08
11
14
10 year Treasury
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 21: rentabilidad del beneficio S&P 500 y rendimiento de los bonos
del Tesoro de EE.UU a diez años.
bonos. Esta relación se puede observar en el gráfico 21. Aquí
representamos la rentabilidad generada por las empresas,
también conocida por el término inglés earnings yield, y el
rendimiento de un bono del Tesoro estadounidense a diez años.
La rentabilidad del beneficio (earnings yield) es relativamente
fácil de determinar: se dividen las ganancias de la empresa por
su capitalización bursátil. Si los inversores están dispuestos
a pagar más por los beneficios de la empresa, disminuye la
rentabilidad bursátil.
Ahora que hemes explicado la relevancia del largo plazo en
el S&P 500 como una inversón alternativa, pasamos ahora a
los intereses a corto plazo. Dado que el interés a corto plazo
viene determinado por la Reserva Federal de Estados Unidos,
pero también por los participantes del mercado, que valoran
sus expectativas, para la siguiente observación aprovechamos
el contrato sobre futuros de diciembre de 2015 conforme
a la Fed Fund Target Rate (tipo interbancario federal). El
gráfico 23 muestra claramente que el aumento de los tipos
a corto plazo es negativo para el mercado de valores de
Estados Unidos. En cuanto el rendimiento de este contrato
sobre futuro superó en 2014 los 75 puntos básicos, el índice
S&P 500 perdió en torno a 100 puntos, lo que representa una
pérdida de aproximadamente el 5 %. Por tanto, parece obvio
y necesario que la Fed argumente su subida indicada de tipos
de interés de manera cuidadosa y sobre todo comprensible,
Pero consideremos ahora las dos curvas de tipos en detalle: La
rentabilidad del beneficio (earnings yield) de las empresas se
sitúa actualmente en el 5,5 %. El rendimiento del bono Tesoro
de EE. UU. a diez años, sin embargo, se encuentra solo alrededor del 2,2 %. Por lo tanto, la distancia entre los dos puntos de
rendimiento se encuentra actualmente en 330 puntos básicos
o el BEER en 0,4 (2,2/5,5). De este modo, la brecha está aun
significativamente por encima de la media de los últimos
diez años en cerca de 270 puntos básicos. Creemos que esta
diferencia se seguirá reduciendo en 2015, como ocurrió en
Earnings yield S&P500 vs. yield 10y US
Treasury
10
9
2100
0.85
2050
0.80
8
2000
0.75
7
6
5
4
0.70
1950
0.65
1900
0.60
1850
0.55
3
1800
0.50
2
1750
0.45
1
0
0.90
0.40
Nov 13
04
05
06
07
Earnings Yield
09
10
11
12
14
Dec 13
Feb 14
Mar 14
May 14
Fed Fund Rate (Dec15)
Jul 14
Aug 14
Oct 14
1700
Dec 14
S&P 500
10 year Treasury
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 22: rentabilidad del beneficio S&P 500 y rendimiento del bono del
Tesoro de EE.UU a diez años.
Gráfico 23: tipo de los fondos federales objetivo implícita y S&P 500*
13
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
antes de que los tipos de interés comiencen a normalizarse. En
el caso de que la Fed puede argumentar la subida de tipos con
una recuperación de su capacidad de acción (palabra clave:
recarga de munición) podria tener exito el caminar sobre el
borde del abismo: un aumento de tipos sin que se produzcan
ventas de valores por debajo de su valor en el mercado en
renta variable.
de la situación a ambos lados del Atlántico permiten esperar,
desde nuestro punto de vista como europeos, unos mercados
entrópicos. EE. UU. debe volver a asumir el papel de locomotora de crecimiento, con todas las consecuencias que ello
conlleva para los mercados de capitales. La disminución en los
rendimientos de los últimos años está muy cerca de su final.
La renta variable sigue siendo una alternativa para inversores
con un temperamento robusto, ya que en este segmento, como
ocurrió en 2014, hay que contar con grandes fluctuaciones
de los precios, tanto al alza como a la baja. Una vez más, el
inversor inexperto debería dejar las decisiones de inversión
en manos de los profesionales, a pesar de que ni siquiera estos
pueden protegerse por completo contra grandes fluctuaciones.
De una forma u otra, se puede afirmar de manera concluyente
que parece más que dudoso que el mercado de valores siga
siendo en 2015 el patio de recreo para inversores cortoplacistas
y nerviosos. Sin embargo, va a ser una parte necesaria en una
cartera equilibrada para la optimización de riesgos.
Esperamos con precaución que, como cada año (que pasa),
los fondos que nos han sido confiados hasta finales de 2015
y posterior, sean gestionados con seguridad, perspicacia y
prudencia.
Conclusión
2015 está a la vuelta de la esquina y promete ser otro año de
crisis turbulento (el noveno). Las diferencias en la evolución
14
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
Posicionamiento del Ethna-AKTIV E
El fuerte crecimiento económico en EE. UU. aumenta la probabilidad de que la Fed suba los tipos de interés en 2015. En
consecuencia, el segmento de la renta fija de la cartera se ha
ajustado. Se aprovechó la evolución positiva en general para
obtener beneficios, por lo que la tasa se redujo al 55,1 % al cierre
del ejercicio. Las ventas se centraron especialmente en los bonos
en dólares con un cupón fijo y un plazo de diez o menos años.
Estos se verían particularmente afectados por un aumento en los
tipos de interés, mientras que el efecto sobre los bonos a largo
plazo debería ser relativamente reducido. Consecuentemente
la actual modificación en la duración del fondo aumentó hasta
el 5.65 % al cierre del ejercicio. Si nuestras valoraciones o el
mercado cambian, sin embargo, todavía podremos cubrir en
todo momento la duración mediante el uso de futuros.
Aprovechamos el mes de diciembre para ampliar aún más la
participación en renta variable en el fondo, hasta el 33,9 % al
cierre del ejercicio. Aquí, la atención se centró principalmente
en valores de Estados Unidos, puesto que la economía está
teniendo una evolución mucho más positiva en comparación
con Europa. El dato de crecimiento del PIB del 5 % en el tercer
trimestre para EE. UU. que se publicó el 23 de diciembre de
2014 apoya esta valoración.
Después de la fuerte rentabilidad de las acciones farmacéuticas,
la exposición se redujo ligeramente en este sector y habiendo
tenido ganancias. El punto fuerte de la cartera siguen siendo
las acciones del sector minorista en Estados Unidos, que se
seguirán beneficiando de un aumento del poder adquisitivo de
los consumidores estadounidenses como resultado de la caída
de los precios del petróleo. El fondo sigue invertido en el sector
de los seguros, ya que las acciones de empresas aseguradoras
europeas se benefician de un semestre con pocas reclamaciones, lo que aumenta las perspectivas de obtener atractivos
dividendos. Otro peso pesado de la cartera siguen siendo
los títulos bancarios: En EE. UU., el aumento de la demanda
de crédito seguirá aumentando los beneficios. Una posible
compra de bonos del Estado a gran escala podría inspirar al
sector europeo.
A través de las ventas de bonos, al final del periodo el coeficiente de caja a corto plazo se incrementó al 10,8 %. No obstante, en
las próximas semanas lo vamos a reducir, sin limitar con ello la
liquidez del fondo. En cuanto a la divisa, la exposición a dólares USD se incrementó aún más hasta el 22,1 %. Las políticas
monetarias divergentes que siguen el BCE y la Fed ofrecen en
este sentido oportunidades de beneficio adicionales. Además,
la posición sirve como cobertura intrínseca para nuestras
posiciones de tipos de interés en dólares estadounidenses.
Ethna-AKTIV
E
Ethna-AKTIV E
21.2
% of Total
NAV
% of Total
NAV
0.0
0.8
AAA
10.0
Ethna-AKTIV E
1.0
% Ethna-AKTIV
of Total NAV E
21.2
% of Total NAV
AA
1.1
7.3
AAA
EUR
A
AA
BBB
ACHF
1.1
NON IG
BBB
Not rated
Tactical reserve*
13.2
AUD
NON IG
7.3
Equities
Equities
Cash
GBP reserve*
Tactical
Others
* for potential direct
investments and
derivatives in equities
-4.3
7.0
0.7
0.7
22.1
Not
rated
USD
33.1
Equity Hedge
Equity Hedge
13.2
1.6
NOK
Cash
Others
SEK
10.7
Source: ETHENEA
73.5
37.4
47.0
3.8
3.8
4.1
4.0
0.1
0.1
Net
Gross
Source: ETHENEA
Gráfico 24: composición de la cartera del Ethna-AKTIV E por calificación
de emisor*
Gráfico 25: composición de la cartera del Ethna-AKTIV E por divisas*
15
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
Currency
TW €
€$
€ CHF
€£
€ JPY
€ AUD
€ NOK
€ CAD
€ TRY
€ CNH
Last
92.9
1.2154
1.2024
0.77877
145.03
1.48074
9.0167
1.4077
2.8322
7.5614
-1m
-1.2 %
-2.3 %
0.1 %
-2.2 %
-1.8 %
1.3 %
3.4 %
-1.0 %
2.5 %
-1.3 %
ytd
-4.9 %
-11.9 %
-1.9 %
-6.4 %
-0.1 %
-4.1 %
7.9 %
-3.9 %
-4.5 %
-9.5 %
German Gvmt
ITRAXX 5y
2y
5y
10y
10/2y
Europe
Xover
SenFin
SubFin
Last
-0.097
0.015
0.544
64
85
325
104
160
-1m
-7
-10
-16
-9
0
0
0
0
ytd
-31
-91
-139
-108
14
39
16
31
Yield pick-up to German 10y Gvmt
USA
UK
Japan
France
Austria
Holland
Italy
Spain
Portugal
Greece
Ireland
Last
166
127
-22
29
16
14
144
113
221
899
72
-1m
146
123
-28
27
14
12
133
120
214
765
68
ytd
110
109
-119
63
34
31
220
222
420
649
158
Equities
DAX
Dow
EuroStx
CAC40
FTSE
Nikkei
Shanghai
Last
9,805.55
17,983.07
3,143.45
4,270.29
6,555.56
17,450.77
3,234.677
-1m
-1.8 %
0.9 %
-3.3 %
-2.7 %
-2.5 %
-0.1 %
20.6 %
ytd
2.7 %
8.5 %
1.1 %
-0.6 %
-2.9 %
7.1 %
52.9 %
DAX P/E
Dow P/E
EuroStx P/E
CAC40 P/E
FTSE P/E
Nikkei P/E
Shanghei P/E
Last
13.7
15.9
14.4
14.9
13.9
19.0
13.7
-1m
-1.4 %
1.5 %
-3.1 %
-2.7 %
-1.6 %
-0.9 %
24.5 %
ytd
-2.9 %
2.2 %
-1.4 %
-4.7 %
-1.4 %
-9.9 %
49.1 %
Gráfico 26: evolución de los diversos datos de mercado respecto al mes anterior y el año en curso*
Date
Fund
30/12/2014
Ethna-AKTIV E
Yield p. a.
3.32 %
Rating is
between
A-
A
Gráfico 27: cifras clave del Ethna-AKTIV E al final del mes*
16
Mod.
duration
Current yield
p. a.
Mod. duration
-bonds only-
5.56
3.56 %
5.63
ETHENEA | Comentario del Mercado n.° 1/Enero de 2015
Ethna-AKTIV E
Bonds
35
Equities
* including 8 other countries
% of Total NAV
32.3
30
25
20.5
20
15
10
6.7
6.6
3.5
5
3.4
3.1
2.1
1.6
1.2
1.2
0.9
0.9
0.7
0.7
2.3
0.6
0
Source: ETHENEA
Gráfico 28: composición de la cartera del Ethna-AKTIV E por origen*
Ethna-AKTIV E
Bonds
16
14
14.0
12
10
8.6
8
6
4
2
7.0
5.9
5.7
Equities
* including 16 other sectors
% of Total NAV
5.5
5.4
4.3
4.0
3.1
3.1
3.6
2.6
1.9
1.7
1.6
1.4
0
Source: ETHENEA
Gráfico 29: composición de la cartera del Ethna-AKTIV E por sector de emisor*
* Nota: La puntuación numérica en los gráficos es la inglesa.
17
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.8
0.8
0.7
Los Gestores de Cartera:
Daniel Stefanetti
Guido Barthels
Luca Pesarini
Arnoldo Valsangiacomo
Peter Steffen
Autor: Guido Barthels
Co-autor: Yves Longchamp – Head of Macroeconomic Research, ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
Si tiene preguntas o comentarios, no dude en contactarse con nosotros.
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9a, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach · Luxembourg
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emitir ninguna garantía para la precisión o integridad de la información. Munsbach, 31.12.2014.
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