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N.º 5 · Mayo 2015
COMMENTARIO DEL MERCADO
Divergencia
convergente >>
En los últimos años, las economías de EE. UU. y Europa han evolucionado de forma dispar.
Mientras que en EE. UU. el crecimiento económico se ha acelerado, Europa solo se ha
recuperado lentamente. No obstante, parece que el panorama va a cambiar. ¿Asistimos al inicio
de una divergencia convergente?
Las economías de EE. UU. y la zona euro han evolucionado
a velocidades distintas desde el acontecimiento del siglo, la
quiebra de Lehman Brothers. Mientras que EE. UU., mediante
la intervención enérgica y convincente de su banco central,
inundó los mercados de capitales de dólares estadounidenses, respaldando así la actividad económica, los europeos se
mostraron más tibios. El resultado fue un claro 1-0 para EE.
UU. en lo que se refiere a la recuperación de la economía:
divergencia entre EE. UU. y Europa.
En nuestra opinión, la caída reciente del producto interior
bruto (PIB) de EE. UU. en el primer trimestre de 2015 hasta
un crecimiento de sólo el 0,2 % debe considerarse como un
dato aislado. Creemos que el denominado lift-off, es decir, el
momento de la primera subida de tipos por parte de la Reserva
Federal (Fed), se producirá a partir de este verano, seguido de
una o dos subidas a finales de año. Yves Longchamp, nuestro
Head of Research, analizará más detenidamente este tema en
la parte sobre economía de este comentario de mercado.
Ahora, en cambio, nos gustaría invitar al lector a realizar un
ejercicio mental. Imaginemos que la divergencia anteriormente descrita ya está convergiendo, es decir, que confluye
de nuevo, de tal manera que EE. UU. vuelve a encontrarse
en una desaceleración cíclica. Por consiguiente, la Fed de EE.
UU. estaría actuando por detrás de la curva, es decir, sería
demasiado tarde para subir los tipos. Si este ejercicio mental
resultara correcto, el tan esperado lift-off podría ser un descomunal error de la política de la Fed y EE. UU. entraría en
recesión en el año de sus próximas elecciones presidenciales.
Sin duda, este no es el escenario que esperan los mercados
(gráfico 2), y si se considera cuántos economistas con gran
Índice >>
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Divergencia convergente
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Perspectivas macroeconómicas
Página 7
Posicionamiento Ethna Funds
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
8
3.0
6
2.5
4
2.0
in %
2
in %
0
1.5
-2
1.0
-4
-6
0.5
-8
-10
0.0
Apr12
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Aug13
Dec14
May16
Sep17
3 Month EuroDollar
EuroDollar Futures 04.05.2015
USA GDP QoQ ann.
USA GDP YoY
EuroDollar Futures 05.05.2014
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 1: Evolución del PIB de EE. UU.
Gráfico 2: Variación de las expectativas de tipos a corto plazo según los
contratos a tres meses euro-dólar*
formación y muy capacitados están inmersos en estas previsiones, esto parece bastante improbable. Por consiguiente, el
retroceso del PIB de EE. UU. del primer trimestre sería sólo
un accidente (gráfico 1, en el círculo rojo). No obstante, algunos factores apoyarían la tesis de que ya se está produciendo
una desaceleración en EE. UU.
pasado) y a las huelgas de los trabajadores portuarios en la costa
oeste, que sin duda fueron factores influyentes. El indicador de
sorpresas de la zona euro, en cambio, muestra un panorama
totalmente distinto desde principios de año, es decir, desde
el inicio de la expansión cuantitativa (quantitative easing)
del Banco Central Europeo (BCE). El retroceso observado
últimamente es solo un pequeño resbalón. Con respecto a las
expectativas, la zona euro evoluciona mejor que EE. UU. El
gráfico 4 también muestra unas perspectivas no muy buenas
para Estados Unidos. El Banco de la Reserva Federal de Atlanta
utiliza un nuevo modelo para estimar el PIB estadounidense
sobre la base de los datos publicados periódicamente. Este
modelo pronosticó con bastante precisión los datos decepcionantes del primer trimestre. Para el segundo trimestre, el
pronóstico actual es de sólo el 0,8 % frente a la previsión del
consenso de más del 3 %. En el caso altamente improbable de
que el modelo arroje de nuevo un pronóstico acertado, sería de
todas maneras difícil de creer que los tipos a corto plazo de EE.
UU. tomen el rumbo actualmente esperado (gráfico 2). En ese
caso, lo más probable sería que la Fed adoptara una actitud de
espera y que la subida de tipos ya no se produjera este verano.
Un análisis detallado muestra, por ejemplo, que el crecimiento
del primer trimestre solo fue positivo porque aumentó la acumulación de existencias. Yves Longchamp también analiza
esto en detalle más adelante.
Ya hemos escrito muchas veces sobre los indicadores de sorpresas (gráfico 3), por lo que solo daremos una breve explicación:
estos índices están construidos de modo que incluyen las
desviaciones de los datos económicos relevantes para el mercado respecto a sus expectativas, ya sean positivas o negativas.
Cuanto más alto o más bajo es el valor del índice, mayores
son las sorpresas positivas o negativas, respectivamente, para
el mercado. El indicador que utilizamos para EE. UU. tiene
actualmente un valor de -60, lo que indica que muchos datos
económicos de EE. UU. han resultado bastante decepcionantes
desde principios de año. Muchos partícipes del mercado lo
atribuyen al mal tiempo (casi un déjà vu con respecto al año
También los tan observados en los índices de gestores de
compras apuntan a una desaceleración del crecimiento en EE.
80
Economic Surprise Indicator
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Jan13
Apr13
Jul13
Oct13
USA
Jan14
Apr14
Jul14
Oct14
Jan15
Apr15
Eurozone
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Banco de la Reserva Federal de Atlanta
Gráfico 3: Indicadores de sorpresas de EE. UU. y la zona euro
Gráfico 4: Pronósticos del Banco de la Reserva Federal de Atlanta sobre
el crecimiento del PIB del segundo trimestre en EE. UU.*
2
ETHENEA | Comentario de Mercado
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62
13.0
60
12.0
58
11.0
10.0
56
9.0
PMI
in %
54
8.0
52
7.0
50
6.0
48
5.0
46
4.0
Jan13
Apr13
Jul13
Oct13
Jan14
Apr14
Jul14
Oct14
Jan15
EU PMI
Germany PMI
USA PMI
Japan PMI
China PMI
UK
Apr15
3.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
USA Unemployment
EU Unemployment
Germany Unemployment
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 5: Índices de gestores de compras
Gráfico 6: Tasa de paro*
UU. (gráfico 5). Su nivel de 51,5 aún se encuentra en el terreno
del crecimiento, pero no tan claramente como solo hace unos
meses. En la zona euro se vislumbra un panorama distinto.
Una divergencia convergente, en efecto.
boral de EE. UU. para el periodo comprendido entre 2009 y
2014. Durante estos años, se crearon en total casi 4,5 millones
de puestos de trabajo, casi un 70 % de ellos en sectores con
salarios inferiores al promedio. Estos datos deben interpretarse
con prudencia, pues no presentan ninguna evidencia de que
los nuevos empleos estén mejor o peor pagados que la media
correspondiente del sector. Ahora bien, la lógica indica que
los empleos de nueva creación se encuentran más bien en
el tramo inferior de la escala. En tal caso, y algunas pruebas
anecdóticas respaldan esta tesis, muchos nuevos empleos en
EE. UU. no están lo suficientemente bien pagados como poder
vivir de ellos. Se requiere un segundo, y en algunos casos hasta
un tercer empleo, para poder sostener a una familia. Que esta
evolución, en caso de ser correcta, sea realmente un indicio de
una recuperación generalizada es algo que por lo menos el autor pone en duda. Algo más de convergencia de la divergencia
sería muy deseable.
Si nos guiáramos por el gráfico 6, la Fed debería haber subido
ya hace tiempo los tipos de interés. La tasa de paro de EE. UU.
ha caído ahora hasta el 5,6 %, bastante por debajo del 6 % inicialmente comunicado que debía servir como desencadenante
para una normalización de la política monetaria. Mientras
tanto, la tasa de la zona euro, en el 11,3 %, está aún muy lejos
de ser satisfactoria. La situación, en cambio, es más positiva
en Alemania, donde el objetivo del pleno empleo parece muy
próximo.
Entonces, ¿por qué no actúa la Fed? En el pasado ya hemos
apuntado varias veces a la baja tasa de participación laboral,
que desde los años 70 del siglo pasado no había sido tan baja.1
Tal vez el mercado de trabajo estadounidense no esté en tan
buena forma como la tasa de paro nos pueda hacer creer.
Antes de pasar al análisis económico de Yves Longchamp,
echemos un breve vistazo a los mercados. Debido sin duda a
los malos datos económicos, el dólar estadounidense ha vuelto
a perder valor y cotiza actualmente a aproximadamente 1,12
frente al euro, es decir, un 6 % menos con respecto al mínimo
Seguramente el gráfico 7 pueda arrojar algo de luz al respecto.
El gráfico muestra los datos de la Oficina de Estadística La-
90
2
80
70
1
60
50
0.5
40
0
30
20
-0.5
10
-1
1
2
3
4
5
6
7
Absolute Job Gains
8
9
10
11
Avg. Annual Salary 20 2014
12
13
14
15
16
17
18
Mean Annual Wage Cross-industry
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 7: Aumento de los puestos de trabajo por sector de 2009 a 2014 e ingresos medios*
1
Fuente: Oficina de Estadística Laboral de EE. UU.
3
19
20
0
Mean Annual Wage in Th.
Additional Jobs Since 2009 in Mio.
1.5
1 Federal, State, and Local Government
2Construction
3Manufacturing
4Information
5 Finance and Insurance
6 Educational Services
7Utilities
8 Real Estate and Rental and Leasing
9 Agriculture, Forestry, Fishing and Hunting
10 Wholesale Trade
11 Other Services (except Public Administration)
12 Transportation and Warehousing
13 Mining, Quarrying, and Oil and Gas Extraction
14 Arts, Entertainment, and Recreation
15 Management of Companies and Enterprises
16 Retail Trade
17 Professional, Scientific, and Technical Services
18 Administrative, Support,Waste Management,
Remediation Services
19 Accommodation and Food Services
20 Health Care and Social Assistance
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reciente del tipo de cambio de 1,0457.
evolución de carácter pasajero que de un cambio de tendencia.
Estas fluctuaciones monetarias difícilmente pueden producirse sin dejar alguna huella en las empresas alemanas orientadas
a las exportaciones. El gráfico 8 muestra la comparación
del índice bursátil alemán (DAX) con el índice Dow Jones
Industrial Average (DJIA). Se observa el claro retroceso del
selectivo alemán, calificado por los medios de comunicación
del país de mini crash, aunque desde el máximo histórico de
principios de abril de 2015, el índice solamente ha registrado
un retroceso de casi el 9 %. Consideramos este movimiento
como una reacción técnica con retraso, provocada por las
recogidas de beneficios. Por consiguiente, se trata más de una
El gráfico 9 echa más sal a la herida de nuestra
sobreponderación actual en bonos en USD frente a los países
del núcleo de Europa. Mientras que estábamos posicionados
(y aún lo estamos) de cara a un fuerte estrechamiento de los
diferenciales de los tipos, el mercado de capitales no nos
ha dado la razón por ahora. Pese a la actual debilidad de la
economía estadounidense, el mercado parece seguir muy
preocupado por las posibles subidas de tipos en EE. UU.
Seguimos previendo una fuerte reducción del diferencial
de los rendimientos, y por lo tanto, una divergencia
convergente.
350
175
150
300
Index (6.3.2009 = 100)
125
100
250
75
50
in bp
200
25
0
150
-25
-50
100
09
10
11
DJIA
12
13
14
-75
15
00
01
02
03
Dax
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
10yr Treasuries less 10yr Bunds
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 8: Comparación del DAX y Dow Jones indexados
Gráfico 9: Diferencial de rendimiento entre el bono del Tesoro de EE. UU.
y el alemán
4
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Perspectivas macroeconómicas >>
El mes pasado, los datos económicos estadounidenses fueron
los que más contribuyeron a la ráfaga de noticias decepcionan¬tes. Empezó a principios de abril con las estadísticas
de empleo, que registraron un aumento de tan sólo 126.000
puestos de trabajo al mes, lo que reduce a la mitad el ritmo
de creación de empleo de los 12 meses anteriores. Y acabó a
finales de abril con unos datos del PIB que indicaban que la
economía de EE. UU. había crecido sólo un 0,2 % en el primer
trimestre del año.
trimestre debido en exclusiva a un notable descenso del 29,6 %
(intertrimestral anualizado) en las inversiones del sector del
petróleo de pizarra como consecuencia de los bajos precios.
Las exportaciones se desplomaron en línea con la apreciación
del dólar. A diferencia de otros componentes del PIB, este
último factor debería seguir suponiendo un lastre para la
economía mientras el billete verde mantenga su fortaleza.
Al otro lado del Atlántico, casi todas las economías de la zona
euro han mejorado progresivamente de forma generalizada,
con la notable excepción de Grecia. En las cuatro economías
principales (Alemania, Francia, Italia y España), que repre¬sentan alrededor del 75 % del conjunto de la economía, el
discurso apenas ha cambiado. La demanda interna (consumo
e inversiones) gana dinamismo. La modesta mejora en el
mercado laboral ha contribuido a restablecer la confianza
de los consumidores. Además, existe una gran demanda
insatisfecha de bienes duraderos, como los coches. Puede que
las actividades de inversión se vean aún más respaldadas por
la combinación de unas mejores perspectivas y unas condiciones de financiación más favorables (gracias a las medidas
de expansión cuantitativa). En la última rueda de prensa del
Banco Central Europeo, su presidente, Mario Draghi, expresó
claramente que está previsto que las medidas de expansión
cuantitativa se mantengan hasta el final anunciado, es decir,
septiembre de 2016, lo que garantizaría una amplia liquidez y
unas condiciones monetarias laxas durante el futuro previsible.
Se esperaba una desaceleración de la economía norteamericana durante los meses invernales, aunque no de esta magnitud.
Esta repentina ralentización se atribuyó a las tormentas de
nieve, a unas temperaturas inusualmente bajas, a las huelgas
en los puertos de la costa oeste, a los bajos precios del petróleo,
que hicieron mella en las inversiones en petróleo de pizarra
y, por último, a la apreciación del dólar, que menoscabó las
exportaciones.
El principal interrogante que deben resolver los inversores es
si esta desaceleración es de carácter temporal y, por tanto, si la
Fed sigue estando capacitada para subir los tipos por primera
vez en este ciclo. En este contexto, las declaraciones del Comité
Federal de Mercado Abierto (FOMC) publicadas tras la última
decisión sobre política monetaria de la Fed, el mismo día en
el que se conocieron los desalentadores datos del PIB, suscitaron confusión. En esencia, decían que la mayor parte de la
desaceleración era transitoria, lo que dejaba muy abiertas las
posibilidades de que se endureciera la política monetaria en el
segundo semestre del año o incluso ya en junio.
La mayor parte del avance observado se ha producido en
España, que es un país en auge. Sin embargo, las perspectivas en Italia y Francia no mejoran mucho. Los indicadores
anticipados de consumo e inversión apuntan a una mayor
consolidación. Por último, la demanda interna en Alemania
sigue registrando un crecimiento constante al mismo ritmo
que el observado en los últimos trimestres.
Según nuestros análisis, la economía estadounidense cobraría
impulso progresivamente en los próximos meses. Si observamos un amplio conjunto de indicadores, parece poco probable
que se produzca un giro bajista, aunque es justo decir que ha
aumentado el riesgo de entrar en un periodo prolongado de
debilidad. Por ejemplo, en el mercado laboral el número de
ofertas de empleo sigue creciendo, las solicitudes iniciales de
subsidios de desempleo (es decir, el número de personas que
tratan de obtener prestaciones del Estado) se reducen, y los
salarios registran una leve subida.
Respecto a Grecia, la coyuntura económica ha vuelto a deteriorarse después de que el año pasado la economía saliera por
poco tiempo de la depresión, que duraba ya 6 años. La incertidumbre política ha dado al traste con la incipiente recuperación
y Grecia ha caído de nuevo en recesión. El futuro de Grecia
sigue siendo muy incierto y el país se halla entre el Grexit y el
Graccident, las dos palabras de moda que describen, bien una
salida de Grecia de la Unión Económica y Monetaria, bien una
especie de acontecimiento inesperado que aumentaría el riesgo
para Grecia y llevaría al país a incumplir el pago de su deuda.
Suceda lo que suceda, prevemos que las economías de la zona
El consumo privado, principal motor del crecimiento en
Estados Unidos, se estancó durante el primer trimestre. Sin
embargo, la confianza de los consumidores revela una senda
alcista y la renta disponible ha vuelto a aumentar. Las inversiones, un componente volátil del PIB, se contrajeron en el primer
5
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
euro se mantendrán relativamente bien protegidas y no se verán
contagiadas por la situación en el país heleno.
más probable que la primera subida de tipos se produzca hacia
finales de año. Más allá de esos nubarrones, nos mantenemos
optimistas en cuanto a la economía estadounidense y esperamos una subida de tipos se produzca antes. A pesar de Grecia,
la recuperación cíclica de la zona euro está cobrando impulso.
Los nubarrones se ciernen sobre la economía de Estados
Unidos. Según las expectativas del mercado, su presencia hace
Autores >>
6
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager, CIO
Head of Research
ETHENEA Independent Investors S.A. ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
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N.º 5 · Mayo de 2015
Posicionamiento Ethna Funds >>
Ethna-DEFENSIV
de los tipos de cambio. Puesto que se trataba sobre todo de
bonos de calificación AAA, especialmente los denominados
en NOK, la calificación media del fondo se redujo en un
escalón entre BBB+ y A-, aunque sigue claramente dentro del
segmento de la categoría de grado de inversión. Asimismo,
para reducir aún más la volatilidad, recortamos la posición en
deuda subordinada.
En abril observamos una creciente
volatilidad en los mercados de deuda.
Mientras que en EE. UU., dados los
datos económicos cada vez más mediocres, las expectativas de una subida
de tipos – y el rendimiento de la deuda
pública asociado a ello – permanecieron
volátiles, también aumentó la volatilidad
de los rendimientos de la deuda pública europea debido a
la continuación de las negociaciones con Grecia. Ante esta
mayor volatilidad, aumentamos nuestra posición en el fondo
en futuros sobre los tipos de interés con órdenes de límites
y las ajustamos regularmente para cubrir eventualmente el
riesgo de tipos de la cartera. En la zona euro lo llevamos a
cabo mediante futuros sobre títulos de deuda pública alemana
(Bunds) e italiana (BTP), y en EE. UU. a través de futuros
sobre valores del Tesoro con distintos vencimientos. Así, por
ejemplo, a finales de mes la mitad de la exposición a países
de la periferia estaba cubierta mediante futuros sobre BTP
italianos, para minimizar la volatilidad bajista del fondo.
Asimismo, redujimos la asignación a bonos denominados en
monedas extranjeras (NOK y AUD). Además de las recogidas
de beneficios en lo que respecta a los tipos y las divisas, la
intención aquí era principalmente mantener la volatilidad del
fondo lo más reducida posible en un entorno de mercado muy
incierto y no incrementarla aún más debido a los movimientos
La exposición neta a renta variable de Ethna-DEFENSIV
se mantuvo estable en abril en el 8,2 %. Vendimos valores
de aseguradoras de los que, tras un buen inicio de año y la
distribución de unos dividendos generosos, pudimos recoger
beneficios. En términos geográficos, hemos reducido la
exposición a empresas estadounidenses, que resultan afectadas
por la situación desfavorable del tipo de cambio. Compramos
valores de bancos europeos, puesto que se benefician de la
mejora del clima económico en Europa.
Tras la mencionada recogida de beneficios en títulos de deuda,
la cuota de efectivo de la cartera aumentó temporalmente al
13,7 %. Al mismo tiempo, la proporción de activos en EUR
del conjunto de la cartera ascendió al 91,8 %. Además de la
exposición a NOK y al AUD, redujimos también la posición en
el USD para mantener la volatilidad a través de la exposición
a divisas lo más reducida posible en el incierto entorno de
mercado actual.
Ethna-AKTIV
En marzo, la Reserva Federal anunció
que decidiría acerca de los tipos de interés de reunión en reunión en función de
los datos, lo que provocó un marcado aumento de la volatilidad en los mercados
de capitales en abril. Por consiguiente,
realizamos varios ajustes tácticos a la
cartera para mantener la volatilidad y el
riesgo del fondo lo más reducidos posible.
De manera análoga, el 22 de abril cerramos con ganancias
una posición en futuros sobre Bunds, que utilizamos como
cobertura para nuestra exposición europea. No obstante, no
volvimos a abrir esta posición de cobertura, puesto que al
calmarse temporalmente la situación redujimos directamente
las posiciones en deuda pública española, portuguesa e italiana.
Para tener en cuenta la mayor volatilidad en los mercados de
renta variable debido a la política monetaria estadounidense
y las turbulencias en los mercados de divisas, redujimos la
exposición neta a renta variable a finales del periodo en un
5,5 % hasta el 35 %. Las ventas se centraron especialmente en
títulos de EE. UU., donde las presentaciones de resultados
del primer trimestre recordaron de nuevo a los inversores la
gran influencia que tiene la apreciación del dólar sobre los
resultados de las empresas con una orientación internacional.
Asimismo, recogimos beneficios en títulos europeos, puesto
que tras un buen comportamiento en el año, la creciente
incertidumbre en relación con Grecia provocó volatilidad.
Mientras que la exposición a renta fija se mantuvo
prácticamente invariable, incrementamos un poco la duración
modificada global mensualmente. Al mismo tiempo, pasamos
de bonos denominados en USD con un vencimiento de más de
15 años a deuda privada con vencimientos más cortos, por lo
que la duración del subyacente finalmente se ha reducido. El 22
de abril cerramos una posición de cobertura en futuros sobre
valores del Tesoro estadounidense tras una fuerte corrección,
y el 27 de abril volvimos a abrirla parcialmente al calmarse
temporalmente los mercados.
7
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
En divisas, redujimos gradualmente nuestra exposición al
USD a mediados de mes por debajo del 10 %. A medio plazo
creemos que al USD aún le queda recorrido alcista, por lo que
puede aumentarse inmediatamente la exposición a través de
opciones, pero dada la gran incertidumbre con respecto a la
decisión sobre los tipos de la Fed, ha aumentado el riesgo de
caída, como pudo observarse ya a finales de mes.
Prevemos que la incertidumbre y la volatilidad asociada,
tanto debido a las últimas declaraciones del FOMC del 29
de abril, como a la continuación de las negociaciones con
Grecia, sigan acompañándonos en mayo. Por consiguiente,
estamos listos para ajustar la cartera en cualquier momento
para reducir la volatilidad bajista y aprovechar oportunidades.
Ethna-DYNAMISCH
Después de que los mercados aún
tuvieran un comportamiento muy
satisfactorio a principios de abril,
empezamos a reducir gradualmente
la asignación a renta variable de
Ethna‑DYNAMISCH. Muchos de
nuestros valores, especialmente
europeos, habían alcanzado su objetivo
de precios. Asimismo, estábamos cada vez más preocupados
por el continuo sobrecalentamiento del mercado. Al recortar
nuestra ponderación en renta variable de la zona euro de más
del 25 % anterior al 15 % actual, conseguimos atenuar a tiempo
el riesgo del fondo antes de la fuerte corrección de finales de
mes. En consecuencia, la exposición bruta a renta variable del
fondo cayó de en torno al 65 % a aproximadamente el 55 %.
También redujimos ligeramente la ponderación en el Reino
Unido y Japón, mientras que aumentamos ligeramente la
ponderación en los mercados norteamericanos que habían
quedado rezagados a en torno al 23 %.
habíamos reducido sucesivamente desde hace semanas la
duración del fondo. Con el aumento incipiente de los rendimientos en Europa, vendimos las posiciones que nos quedaban
en bonos de la periferia y superamos de momento sin daños
el desplazamiento de las curvas de los tipos locales. Nuestros
ajustes en el transcurso del mes se limitaron a cambiar unos
pocos títulos individuales y aumentar ligeramente la posición
en bonos municipales noruegos. No obstante, la asignación
total a renta fija se mantuvo estable en algo más del 30 %. De
esta cifra, algo más de un 20 % está invertido en deuda privada
estadounidense, y el resto se distribuye entre la zona euro y
Noruega. Además, casi un cuarto de la cartera está invertido
en bonos a tipo variable sin un riesgo de duración relevante.
El rendimiento asciende actualmente a en torno al 4,5 %. La
calificación media se sitúa entre BBB y BBB-.
Al igual que con las modificaciones en renta variable así como
a través de la estrategia activa de cobertura, hubo algunos
cambios en la exposición a divisas, que ahora asciende
a en torno al 20 %, distribuida del modo siguiente: dólar
estadounidense (10 %), libra esterlina (4 %), corona noruega
(3 %) y dólar canadiense (2 %). La posición de efectivo se
situaba a finales de mes muy por encima del 10 %.
Los mercados de renta fija registraron igualmente a finales
de mes un giro desagradable. No obstante, ya habíamos posicionado la cartera para ello desde hace tiempo. Por ejemplo,
Autores >>
Los Gestores de Cartera
Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti,
Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo y equipo
8
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
Currency
TW €
€$
€ CHF
€£
€ JPY
€ AUD
€ NOK
€ CAD
€ TRY
€ CNH
Last
86.67
1.1158
1.04653
0.73732
134.03
1.4157
8.4607
1.3567
3.0297
6.9317
-1m
2.6 %
4.0 %
0.3 %
2.0 %
4.2 %
-1.3 %
-2.1 %
-0.3 %
8.7 %
4.1 %
ytd
-6.7 %
-7.8 %
-13.0 %
-5.1 %
-7.6 %
-4.5 %
-6.6 %
-3.5 %
7.1 %
-7.9 %
German Gvmt
ITRAXX 5y
2y
5y
10y
10/2y
Europe
Xover
SenFin
SubFin
Last
-0.219
-0.017
0.368
59
60
269
0
0
-1m
3
12
19
16
4
7
-66
-135
ytd
-12
0
-17
-5
-3
-77
-67
-149
Yield pick-up to German 10y Gvmt
USA
UK
Japan
France
Austria
Holland
Italy
Spain
Portugal
Greece
Ireland
Last
174
147
-1
27
11
14
116
115
175
1033
57
-1m
174
140
23
30
14
16
106
103
151
1145
57
ytd
163
122
-21
29
10
14
135
107
215
920
71
DAX
Dow
EuroStx
CAC40
FTSE
Nikkei
Shanghai
Last
11,426.52
18,024.06
3,584.13
5,013.53
6,985.95
19,531.63
4,480.464
-1m
-4.5 %
1.4 %
-3.1 %
-0.4 %
3.1 %
1.7 %
19.5 %
ytd
16.5 %
1.1 %
13.9 %
17.3 %
6.4 %
11.9 %
38.5 %
DAX P/E
Dow P/E
EuroStx P/E
CAC40 P/E
FTSE P/E
Nikkei P/E
Shanghei P/E
Last
14.7
16.2
15.6
16.5
16.6
18.7
18.2
-1m
-4.9 %
0.3 %
-2.5 %
0.0 %
5.0 %
-9.7 %
21.5 %
ytd
8.9 %
2.7 %
9.4 %
12.1 %
19.4 %
-2.0 %
33.0 %
Equities
Gráfico 10: Evolución de los diversos datos de mercado respecto al mes anterior y el año en curso*
Date
Fund
Yield p.a.
Rating is
between
Mod.
duration
Current
yield p.a.
Mod. duration
-bonds only-
30/04/2015
Ethna-AKTIV
3.40 %
BBB-
BBB
4.33
3.85 %
5.28
30/04/2015
Ethna-DEFENSIV
3.21 %
BBB+
A-
6.21
3.51 %
6.21
30/04/2015
Ethna-DYNAMISCH
4.56 %
BBB-
BBB
3.86
4.04 %
3.86
Gráfico 11: Cifras clave de los fondos Ethna al final del mes*
9
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
Ethna-DEFENSIV
Ethna-DEFENSIV
9.6
-0.3
10.7
% of Total NAV
% of Total NAV
Ethna-DEFENSIV
10.4
0.0
AAA
% of Total NAV
3.0
AA
9.6
5.2
A
BBB
NON IG
AAA
AA
1.3
A
BBB
Not rated
19.7
Equities
Tactical reserve*
NON IG
12.5
Not rated
Equity Hedge
19.7
Cash
Equities
Tactical reserve*
Others
Equity Hedge
* for potential direct investments and derivatives in equities
Cash
Others
27.9
Source: ETHENEA
Gráfico 12: Composición del Ethna-DEFENSIV por calificación de los emisores*
Ethna-AKTIV
Ethna-AKTIV
0
.7
-0.6
% of Total
NAVNAV
% of Total
9.4
AAA
15.7
Ethna-AKTIV
0.0
2.7
18.2
% of Total NAV
AA
A
BBB
NON IG
AAA
0.0
15.7
5.6
A
BBB
Not rated
NON IG
Equities
18.6
AA
Tactical reserve*
Not rated
Equity Hedge
Equities
Cash
Tactical reserve*
Others
* for potential direct investments and derivatives in equities
Equity Hedge
18.6
29.4
Cash
Others
0.9
Source: ETHENEA
Gráfico 13: Composición del Ethna-AKTIV por calificación de los emisores*
Ethna-DYNAMISCH
Ethna-DYNAMISCH
6.8
-0.7
11.9
% of Total
NAV
% of Total NAV
5.0
4.3
Ethna-DYNAMISCH
1.1
% of Total NAV
6.8
AAA
AAA
AA
A
13.6
NON IG
Not rated
1.0
AA
11.9
A
BBB
13.6
0.0
Equities
BBB
NON IG
Not rated
Tactical reserve*
1.0
Equity Hedge
Cash
Equities
Tactical reserve*
Equity Hedge
Others
Cash
* for potential direct investments and derivatives in equities
Others
45.0
Source: ETHENEA
Gráfico 14: Composición del Ethna-DYNAMISCH por calificación de los emisores*
10
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
Ethna-DEFENSIV
Bonds
30
Equities
* including 7 other countries
% of Total NAV
28.7
25
20
15
10
8.0
5.6
5
4.7
4.3
4.3
4.0
3.8
3.1
2.4
2.4
2.4
2.2
1.7
1.7
1.4
0.9
0.8
0.8
0.8
1.8
0.6
0
Source: ETHENEA
Gráfico 15: Composición del Ethna-DEFENSIV por países*
Ethna-AKTIV
Bonds
30
Equities
* including 7 other countries
% of Total NAV
28.9
25
20
15
13.1
10
7.5
5.4
5
4.7
3.8
2.4
1.7
1.6
1.4
1.4
1.0
0.9
0.5
0.5
2.0
0
Source: ETHENEA
Gráfico 16: Composición del Ethna-AKTIV por países*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
Equities
% of Total NAV
40
37.0
35
30
25
20
15
10
5
11.0
7.4
5.5
3.8
3.8
3.7
3.3
0
Source: ETHENEA
Gráfico 17: Composición del Ethna-DYNAMISCH por países*
11
3.1
2.6
2.0
1.8
1.7
1.0
1.0
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
Ethna-DEFENSIV
Bonds
25
Equities
* including 13 other sectors
% of Total NAV
25.1
20
14.0
15
10
5.8
5
4.7
3.5
3.2
3.0
3.0
2.5
2.2
2.0
2.0
1.6
1.6
1.3
1.0
0.9
2.4
0.9
0.8
0.8
0.8
0.7
0.7
0.6
0.5
0.5
0.5
0
Source: ETHENEA
Gráfico 18: Composición del Ethna-DEFENSIV por sector de los emisores*
Ethna-AKTIV
Bonds
Equities
* including 17 other sectors
% of Total NAV
16
14
13.4
12
9.6
10
8
6.0
6
5.5
5.4
4.5
4.4
4
2.6
2.4
3.2
2.3
2.1
2
1.8
1.5
1.3
1.2
1.2
1.1
1.0
1.0
1.0
0.9
0.9
0.7
0.6
0.6
0.5
0
Source: ETHENEA
Gráfico 19: Composición del Ethna-AKTIV por sector de los emisores*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
Equities
* including 1 other sector
% of Total NAV
14
12
10
11.4
9.1
8
6
4
7.8
6.9
5.6
4.6
4.4
4.2
3.4
3.0
2.6
2.4
2.4
2
0
Source: ETHENEA
Gráfico 20: Composición del Ethna-DYNAMISCH por sector de los emisores*
12
2.2
2.1
2.0
1.9
1.9
1.8
1.8
1.8
1.6
1.5
0.9
0.8
0.5
ETHENEA | Comentario de Mercado
N.º 5 · Mayo de 2015
Ethna-DEFENSIV
Ethna-AKTIV
% of Total NAV
% of Total NAV
91.8
EUR
CHF
AUD
USD
GBP
NOK
EUR
32.1
0.6
2.2
CHF
0.4
AUD
0.4
62.5
GBP
0.3
0.3
2.5
Net
2.5
Gross
Source: ETHENEA
% of Total NAV
EUR
USD
GBP
NOK
JPY
CAD
9.8
39.5
3.0
2.9
NOK
0.0
0.8
JPY
0.1
0.1
Net
Gráfico 28: Composición del Ethna-AKTIV por divisa*
Ethna-DYNAMISCH
AUD
0.0
0.0
Source: ETHENEA
Gráfico 27: Composición del Ethna-DEFENSIV por divisa*
CHF
8.7
8.5
USD
4.4
78.4
48.1
78.9
34.7
0.4
5.4
0.0
0.0
9.8
3.9
3.9
2.6
2.6
2.7
7.5
1.7
1.7
44.2
Net
Gross
Source: ETHENEA
Gráfico 29: Composición del Ethna-DYNAMISCH por divisa*
* Nota: La puntuación numérica en los gráficos es la inglesa.
13
Gross
Editor >>
(de izq. a der.): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen e Yves Longchamp
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Estamos a su disposición si tiene cualquier pregunta o comentario.
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Galardones >>
DEUTSCHER
ÖSTERREICHISCHER
2011
2011
ÖSTERREICHISCHER
2011
1. Platz
1. Platz
1. Platz
Gemischte Fonds global,
konservativ, 3 Jahre
Gemischte Fonds global,
3 Jahre, konservativ
Gemischte Fonds Europa,
3 Jahre, ausgewogen
POWERED BY
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P O W E R E D BY :
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P O W E R E D BY :
Best Category EUR Cautious Allocation Belgium
software-systems.at
Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands
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