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Los mercados europeos acusaron las
dudas sobre Grecia.
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Miguel Ángel García, Director de Unidad, Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Alejandro Vidal, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados
INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA
Mayo 2015
Informe mensual de estrategia. Mayo de 2015
Los mercados europeos acusaron las dudas sobre
Grecia.
Mayor volatilidad en los mercados…
El comienzo del segundo trimestre estuvo marcado por una mayor volatilidad en los mercados.
En Europa, la incertidumbre vino por las negociaciones con Grecia y en Estados Unidos, con las
dudas sobre el crecimiento. De fondo, los Bancos Centrales mantuvieron una política monetaria
expansiva. Con todos estos factores, los mercados tuvieron comportamientos dispares, con una
peor evolución en Europa.
…sobre todo en Europa, ante la falta de acuerdo con Grecia y sus acreedores.
La falta de acuerdo entre el gobierno de Grecia y sus acreedores internacionales repercutió en
el ánimo de los inversores. A medida que pasaba abril, los problemas de liquidez de las arcas
públicas helenas aumentaron, teniendo que recurrir el gobierno a medidas de emergencia –
decretar una transferencia de las reservas de entidades locales – para poder afrontar el pago
de los salarios y pensiones. A finales del mes, el primer ministro Tsipras, reorganizó el equipo
de negociadores con la Troika en un intento de desbloquear las ayudas. Por otro lado, el BCE
mantuvo sus ayudas al sistema financiero griego aumentando las líneas de liquidez de emergencia
(ELA) hasta los 76.900 M€, lo que permitió que los bancos mantengan su funcionamiento a
pesar de la salida de depósitos del país.
En el terreno de la geopolítica, Oriente Medio centró la atención. Por un lado, se firmó un principio
de acuerdo entre EE.UU. e Irán, que prevé el levantamiento de las sanciones internacionales a
cambio de que Irán solamente utilice sus reactores nucleares para usos civiles. Acuerdo que
debería ratificarse en junio y permitiría un incremento de las exportaciones de crudo de Irán. Por
otra parte, el conflicto armado de Yemen sigue abierto, donde se enfrentan intereses políticos
cruzados entre el gobierno iraní y Arabia Saudí (aliado con EE.UU.).
El FMI prevé una aceleración del crecimiento mundial.
El FMI publicó sus nuevas previsiones de crecimiento. A nivel mundial estima un avance del PIB
del 3,5% en 2015 y del 3,8% en 2016. El principal cambio vino en las previsiones por regiones, al
rebajar hasta el 3,1% el crecimiento previsto para EE.UU. (vs. 3,6% en su anterior estimación). Más
positivo fue para la Euro-zona, al elevar su previsión en tres décimas hasta +1,5%, destacando
especialmente la mejora de cinco décimas para el crecimiento de España hasta el 2,5% para este
año.
Para las economías emergentes, la institución prevé una mayor divergencia. Revisó al alza el
crecimiento para Asia: en India el PIB crecería un 7,5% y en China un 6,8%. Por el lado negativo,
espera una recesión en Brasil y en Rusia, con caídas del PIB del -1% y del -3,8%, respectivamente.
Mal comienzo de año para la economía de Estados Unidos…
En Estados Unidos, el crecimiento del 1T decepcionó al avanzar un mero 0,2% trimestral
anualizado frente al 2,2% anterior. La economía se vio castigada por los temporales de nieve,
la fortaleza del dólar y un mal comportamiento de la inversión. En concreto, por componentes
de la demanda interna: el consumo personal creció un 1,9% trimestral anualizado, mientras
que la inversión empresarial cayó un -3,4%. En el sector inmobiliario los datos de marzo fueron
mixtos, con caídas de las ventas de viviendas nuevas (-11,4% mensual) frente al repunte de las de
segunda mano (+6,1%). La inflación volvió a terreno negativo al caer el IPC un -0,1% interanual.
Informe mensual de estrategia. Mayo de 2015
…pero la Fed mantuvo la puerta abierta a las subidas de tipos.
Con esta desaceleración, la Fed decidió mantener inalterados los tipos oficiales entre el 0%0,25%. La autoridad se mostró optimista, al señalar que espera una reactivación en los próximos
meses y que la inflación se vaya acercando al 2% en el medio plazo. Asimismo, dejó la puerta
abierta a una subida de los tipos oficiales en la segunda mitad del año.
En la Euro-zona, mejora la actividad...
En la Euro-zona, los datos de actividad mantuvieron un tono positivo: las ventas al por menor
crecieron en febrero a ritmos del 3% interanual y la producción industrial se aceleró hasta el
+1,6% interanual. Los indicadores de confianza frenaron sus subidas, pero se mantuvieron en
niveles elevados – el PMI compuesto de la región descendió en abril cinco décimas hasta el 53,5.
Por el lado de los precios, el IPC abandonó el terreno negativo en abril (0% interanual).
…y el BCE continúa con su programa de compras de deuda.
En cuanto a la política monetaria, el BCE continuó con su política expansiva con compras
mensuales de deuda privada y pública en torno a su objetivo de 60.000M€. Programa que
ratificó seguirá vigente hasta lograr el objetivo de situar la inflación cerca del 2%.
Se confirma la reactivación de España.
Se aceleró el crecimiento en España con el PIB del 1T avanzando un 0,9% trimestral, lo que
elevó el crecimiento interanual hasta el 2,6% el ritmo más elevado desde 2007. La inflación
se mantuvo en negativo, con una caída del IPC del -0,6% interanual en abril. La tasa de paro
terminó el trimestre en el 23,78%, la nota más positivo fue que en el último año la ocupación
aumentó en más de medio millón de personas.
En el Reino Unido, se moderó el crecimiento…
También en el Reino Unido se publicaron las cifras de crecimiento del 1T, con una desaceleración
del PIB hasta el +2,4% interanual desde el 3% anterior. A pesar del menor dinamismo, el mercado
laboral continuó mejorando con la tasa de paro descendiendo una décima hasta el 5,6%. En este
entorno, el Banco de Inglaterra no adoptó cambios y los tipos oficiales se mantuvieron en el
0,5%.
…mientras en Japón todavía perdura el menor dinamismo económico.
El Banco de Japón también continuará con su agresiva política de estímulos monetarios, y en
abril rebajó sus previsiones sobre la inflación, que no espera alcance su objetivo hasta el próximo
año fiscal, donde el IPC subyacente se acercaría al 2% interanual.
El Banco Central de China adopta nuevos estímulos monetarios.
Siguiendo en Asia, los datos de China confirmaron la tendencia de desaceleración gradual del
crecimiento. El PIB avanzó un 7% interanual en el 1T, tres décimas menos que el dato anterior
pero cumpliendo el objetivo del gobierno. Destacar que el sector industrial registra cifras más
flojas: la confianza de los empresarios manufactureros (PMI) bajó hasta 50 y la producción
industrial se moderó hasta el +6,4% interanual en los tres primeros meses del año. Por su
parte, el Banco Central de China adoptó nuevas medidas de estímulo al recortar en 100 p.b.
el coeficiente de caja de los bancos hasta el 18,5%, medida que inyectará unos 193.000 M$ de
liquidez.
También la estabilización del rublo permitió rebajar los tipos oficiales.
En otras grandes economías emergentes la política monetaria fue más divergente: en Brasil tras
el repunte de la inflación (el IPC se elevó en abril hasta el +8,2% interanual) su Banco Central
elevó nuevamente los tipos oficiales hasta el 13,25%, mientras que en Rusia, la estabilización del
rublo y las menores salidas de capitales del país han permitido una rebaja de los tipos oficiales
Informe mensual de estrategia. Mayo de 2015
de 150 p.b. hasta niveles del 12,5%.
La subida de los tipos soberanos pesó sobre la renta fija.
Mes negativo para la renta fija, con un aumento de las rentabilidades exigidas a ambos lados del
Atlántico. En Europa, y a pesar de las compras del BCE, los tipos de interés de la deuda alemana
a 10 años subieron 19 p.b. hasta el 0,37%. Por su parte, la deuda periférica sufrió el contagio de
la mayor incertidumbre sobre Grecia y las primas de riesgo se elevaron. En el caso de España,
el tipo del bono a 10 años cerró en el 1,47% con un incremento de 26 p.b.. En este entorno, el
índice de deuda soberana española perdió un 1,7%.
Comportamiento dispar del crédito: los bonos de empresas de grado de inversión acusaron
la subida de los tipos base y perdieron un 0,6% a nivel global, mientras que la deuda “high
yield” cerró el mes en positivo (+1,2%) favorecido por el descenso de los diferenciales. Buen
comportamiento para la deuda emergente, en especial en moneda local que avanzó un 2,8%.
Evolución dispar de las bolsas mundiales.
La renta variable mundial tuvo movimientos de ida y vuelta, pero terminó el mes ligeramente
en positivo (+2,7% para el MSCI World). Por regiones, las bolsas estadounidenses ganaron un
0,85% en el caso del S&P 500, favorecidas por un comienzo de la temporada de publicación
de resultados empresariales del 1T mejor de lo esperado: en el S&P500, el ratio de sorpresas
positivas de los beneficios se sitúa en el 72%. Pero sobre todo destacó la subida de las bolsas
emergentes, con el índice conjunto en dólares (MSCI Emerging) revalorizándose un 7,5%. Por su
parte, las bolsas europeas registraron un peor comportamiento y en abril consolidaron parte de
las ganancias del 1T. El Eurostoxx50 terminó bajando un 2,2% en el mes, mientras que el Ibex35
perdió un 1,2%.
El euro recuperó parte del terreno perdido en el año.
En el mercado de divisas, el dólar se depreció con la debilidad de los datos de actividad de la
economía estadounidense. En su cruce con el euro, el billete verde perdió un 4,5% terminando el
cruce en 1,12 EUR/USD. El euro también se apreció frente al yen (+4,3%) y frente a la libra esterlina
(+1,2%), terminando el mes en niveles de 134,6 EUR/YEN y 0,74 EUR/GBP, respectivamente.
Nuevos avances del precio del crudo.
Se aceleró la escalada del precio del crudo, que avanzó un 21%, lo que sitúa la cotización del
barril de Brent por encima de los 66$. El oro terminó plano, con el precio de la onza en torno
a los 1.180$.
Informe mensual de estrategia. Mayo de 2015
Estrategia para Mayo 2015
ASIGANCIÓN DE ACTIVOS
Positiva
Neutral
Acciones
Negativa
Bonos
Efectivo
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Renta Variable
Positiva
Neutral
Europa
Japón
Negativa
EE.UU.
Emergentes
Renta Fija
Bonos Periféricos
Bonos de Gobiernos
(AAA, AA+)
Deuda Corporativa
“High Yield”
Deuda Corporativa
“Inv. Grade”
Bonos Convertibles
Deuda Emergente
En mayo, citas políticas importantes en Reino Unido y la Eurozona.
En mayo tendremos citas políticas importantes. Principalmente, las elecciones generales en el
Reino Unido y autonómicas y municipales en España. En las primeras, no hay claro ganador a la
vista y se teme que haya dificultad para formar gobierno. Algunos de los partidos minoritarios
que pueden servir de palanca al ganador, tienen programas claramente anti-mercado, tales
como la salida de la Unión Europea o mayor independencia y menor austeridad.
Las elecciones españolas, anticipo de las generales. El problema griego seguirá latente.
Las elecciones españolas de este mes se ven como un anticipo de las generales que tendrán
lugar a finales de año, y se teme que aumente el poder de los partidos que abogan por un
replanteamiento de las reformas y medidas tomadas para sanear las cuentas públicas. A lo
anterior se sumará la situación en Grecia, con negociaciones entre el gobierno heleno y la UE
aún lejos del acercamiento, en un mes en que el país afronta fuertes vencimientos de deuda.
En la Eurozona, continuará la recuperación.
En cuanto a la macroeconomía, en la Eurozona se espera que continúe la recuperación y que se
confirme a través de datos macro alentadores y una política monetaria muy flexible que debería
dar apoyo a los mercados bursátiles.
Se espera mejoría del panorama económico para EE.UU.
En Estados Unidos se espera una mejoría del panorama económico, que fue bastante malo en el
primer trimestre. Los índices de confianza empresarial y del consumidor se mantienen en niveles
que apuntan a una reactivación y se prevé que en mayo comience a notarse la recuperación de
la actividad.
En China, puerta abierta a nuevos estímulos.
En China, la confianza empresarial continúa en niveles que anticipan crecimiento algo menor
que el nivel de 7% al que aspiran las autoridades. No obstante, el Banco de la República China
ha dejado la puerta abierta para estímulos monetarios adicionales.
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Divergencia en los países emergentes, los países asiáticos presentan el panorama más alentador.
En los demás países emergentes la situación continúa siendo muy heterogénea. Buenas
perspectivas para los países asiáticos, con escasas excepciones, ya que están aprovechando
menores precios de la energía y mejoría en la demanda interna. Peores perspectivas para
aquellos países que exportan materias primas y no pueden compensar el deterioro en los
términos de intercambio. Este es el caso de la mayoría de los países en Latinoamérica. En los
países de Europa del Este se percibe una mejoría debido a la recuperación de la Eurozona y al
aumento de la demanda interna, aunque también hay excepciones como Rusia y Turquía, que
tienen serios problemas de inflación y financiación externa.
Así, en general, las perspectivas de crecimiento se han revisado ligeramente al alza en Europa
pero han bajado para Estados Unidos. Globalmente, el PIB aumentaría un 3,5% este año, un
avance ligeramente superior al del año pasado.
La inflación subirá muy lentamente este año.
En cuanto a la inflación, no hay cambios desde el informe anterior. Los datos de abril vuelven
a confirmar que habría tocado fondo en las principales regiones, respondiendo a unos precios
energéticos más altos. No obstante, las previsiones apuntan a que los precios subirán muy
lentamente este año y que hay riesgos a la baja, si la recuperación se ve interrumpida por
factores exógenos.
La política monetaria seguirá muy flexible.
En este contexto de precios bajos y crecimiento al alza pero todavía dentro de la moderación,
la política monetaria mundial – salvo algunas excepciones – sigue siendo muy flexible y
acomodaticia. El Banco Central Europeo ha mantenido su compromiso de estimular la economía
hasta septiembre del próximo año.
La Reserva Federal de Estados Unidos va a subir tipos este año pero no se prevé lo haga hasta
junio, como muy pronto, y lo más probable es que sea más tarde, en septiembre. La FED
esperará hasta que haya mayor visibilidad respecto al aumento del empleo y de la inflación y
que la actividad esté en crecimiento sostenido.
En cuanto al Reino Unido, en vista del descenso de la inflación y la reciente desaceleración de la
economía, no se esperan subidas de tipos de interés hasta que la Reserva Federal lo haya hecho.
El activo monetario con rendimientos cercanos a cero…
En este escenario, los tipos ofrecidos por los depósitos y activos monetarios continúan a la
baja, muy próximos de cero y hasta por debajo de éste. No se espera cambios que mejoren la
perspectiva para el inversor, pero la inflación española es todavía negativa y permite al menos
mantener el poder adquisitivo en términos reales.
… y peligro de subidas de tipos en renta fija soberana.
En cuanto a la renta fija, las perspectivas de subidas de tipos en Estados Unidos no pueden
sino apuntar a un aumento en el tipo de interés de los bonos del Tesoro americano, con
la correspondiente caída en su precio, por lo que no recomendamos la inversión en bonos
soberanos en dólares. En Europa, la compra de activos por parte del BCE mantendrá los tipos
de interés de los bonos de máxima calidad crediticia en zona de mínimos, por lo que tampoco
vemos mucho valor en los bonos del Estado de países centrales de la eurozona.
Aunque queda algún valor en los bonos periféricos a más largo plazo.
En la curva de deuda de países periféricos de la zona euro, los plazos cortos están en mínimos
y ofrecen rentabilidades que no compensan el riesgo de tipos. Para encontrar valor, hay que
mirar a los plazos más largos, ya que debido a las tensiones en Grecia, las primas de riesgo se
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han mantenido en los mismos niveles de antes del programa de compra del BCE, que debería
apoyar una reducción de este diferencial de riesgo en el futuro.
Los bonos corporativos ofrecen rentabilidades muy bajas. Dentro de la categoría de “high yield” hay
ciertas oportunidades.
Los bonos corporativos están apoyados por unos fundamentales sólidos y por bajas tasas
de impago. A lo anterior se une, los importantes flujos de dinero que toman posiciones en
este activo, en busca de rentabilidad adicional. No obstante, en el caso de los bonos de grado
de inversión, que cuentan con una calificación crediticia alta, las primas de riesgo están en
niveles excesivamente bajos por lo que sus precios son muy sensibles a los movimientos de las
curvas de base, es decir, a las rentabilidades de los bonos soberanos. Por esa razón no vemos
oportunidades de inversión en este tipo de activos. Los activos de menor calidad, o high yield,
ofrecen un diferencial más atractivo y con mayor potencial de revalorización. No obstante,
dado el mayor riesgo de este tipo de activos, apostaríamos por los plazos cortos y carteras muy
diversificadas.
Las bolsas siguen apoyadas por el escenario macro actual, sobre todo la bolsa europea.
Las bolsas se mantienen como el activo más atractivo en un escenario de crecimiento sólido y
bajos tipos de interés, situaciones propicias para el aumento de los beneficios empresariales.
La política monetaria expansiva seguirá favoreciendo que los flujos de fondos se dirijan a las
bolsas, en búsqueda de rentabilidad. Dentro de esta categoría de activos, recomendamos tomar
posiciones en las bolsas de la Eurozona, bolsa americana y de los países de Asia Emergente.
La bolsa de la Eurozona podría subir más y en algún momento pensaríamos en reducir riesgo.
En la Eurozona, y a pesar de las subidas experimentadas por las bolsas europeas, las compras
del BCE seguirán sirviendo de apoyo y, cuando haya correcciones, seguirán entrando flujos. La
temporada de publicación de resultados de las empresas europeas no está siendo espectacular,
quizás porque se esperaba un mayor y más pronto efecto de la depreciación del euro en los
beneficios de las multinacionales europeas. No obstante, una resolución del tema de Grecia
podría volver a impulsar las ganancias en las bolsas. De producirse subidas adicionales fuertes,
habría que pensar en reducir el riesgo de las carteras, ya que las valoraciones están en niveles
bastante ajustados.
Estados Unidos sigue apuntalada por los beneficios y las operaciones corporativas.
En Estados Unidos, las bolsas no están baratas pero las operaciones corporativas – fusiones,
adquisiciones y recompras de acciones – le dan soporte. A lo anterior se añade que la publicación
de resultados de empresas americanas ha sido algo mejor que lo esperado, lo que refuerza la
calidad de los fundamentales de las empresas de Estados Unidos, a pesar de la macroeconomía
débil del primer trimestre.
En Asia también vemos valor.
En Estados Unidos, las bolsas no están baratas pero las operaciones corporativas – fusiones,
adquisiciones y recompras de acciones – le dan soporte. A lo anterior se añade que la publicación
de resultados de empresas americanas ha sido algo mejor que lo esperado, lo que refuerza la
calidad de los fundamentales de las empresas de Estados Unidos, a pesar de la macroeconomía
débil del primer trimestre.
El euro volverá a depreciarse hacia el rango 1,05- 1,1.
Tras los malos datos de actividad americana, el dólar se ha debilitado. No obstante, seguimos
estimando que el euro se depreciará frente al billete verde, cuando vayamos conociendo datos
que confirmen el repunte de la economía y se vaya acercando el momento de subida de tipos en
Estados Unidos. Prevemos, que el euro vuelva a un rango de 1,05 a 1,10 en el corto plazo. Frente
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a la libra esterlina esperamos estabilidad en las próximas semanas, ya que y la incertidumbre
ante las próximas elecciones generales en el Reino Unido, hará que la libra no aproveche la
divergencias de política monetaria entre su país y la Eurozona. Vemos estable la relación euroyen, ya que sus políticas monetarias tienen un tono muy parecido.
Seguimos sin aumentar peso en los mercados de materias primas.
Con respecto a los mercados de materias primas, seguimos manteniéndonos al margen.
Prevemos que el petróleo seguirá subiendo pero en el corto plazo continuará en rangos. La
visión para el oro sigue siendo negativa, con perspectiva de subidas de tipos en EE.UU y relativa
calma en lo que concierne a problemas geopolíticos. Por último, los metales industriales no
se recuperarán en el corto plazo, ya que la economía de China y otras grandes economías
emergentes está siendo menor de lo esperado.
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Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
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Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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