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ERIK NORLAND, ECONOMISTA SENIOR, CME GROUP
23 DE FEBRERO 2015
América Latina: Tres factores que
frenan el crecimiento
Todos los ejemplos en este informe son interpretaciones hipotéticas de situaciones y son usados solo con fines
ilustrativos. Las opiniones en este informe reflejan solamente la posición del autor y no necesariamente la
de CME Group o sus instituciones afiliadas. El presente informe y la información aquí contenida no deben ser
considerados asesoramiento de inversión o el resultado de experiencia real de mercado.
Tres factores que probablemente signifiquen un
crecimiento lento y monedas débiles a lo largo de América
Latina en 2015:
1) Precios de productos básicos más bajos: Los precios en
dólares americanos (USD) de exportaciones de productos
agrícolas, energía y metales cayeron a nivel global y por lo
tanto las ganancias de exportaciones se verán reducidas en
diferentes grados en la región.
2) Grandes déficits de cuenta corriente: En muchos países
latinoamericanos, el déficit comercial es mayor a lo normal
históricamente y puede requerir una demanda doméstica más
débil (menos importaciones) para compensar el crecimiento
lento (o negativo) de los ingresos por exportaciones.
3) Inflación en aumento: La mayoría de las economías
latinoamericanas han experimentado un aumento en la
inflación debido a un impacto retrasado del debilitamiento de
las divisas. Esto puede perjudicar la capacidad y disposición
de los bancos centrales de la región para estimular la demanda
mediante una flexibilización de la política monetaria y en
algunos casos puede llevar a condiciones monetarias más
restrictivas.
Contra este telón de fondo, hay un factor compensatorio:
divisas más débiles. Casi todas las divisas latinoamericanas
se han estado devaluando. El impacto retrasado del
debilitamiento de las divisas ayudará a compensar parte del
impacto de la caída en los precios de productos básicos y
puede colocar a América Latina en el camino hacia un menor
déficit de cuenta corriente mediante el encarecimiento de
las importaciones y el aumento de la competitividad de las
exportaciones de la región.
Sin embargo, la devaluación de la moneda también tiene su
lado negativo. Con la excepción de México, la inflación ha
estado aumentando, incluso en países donde el aumento
de precios ha sido relativamente contenido, como por
ejemplo Brasil, Chile, Colombia y Perú. Si la moneda se
sigue debilitando, probablemente aumenten las presiones
inflacionarias y esto puede llevar a que una cantidad de bancos
centrales de la región ajusten su política monetaria, lo cual
puede compensar algunas de las ganancias de las tasas de
cambio más débiles.
Si bien nuestro pronóstico general es que el crecimiento
continúe por debajo del potencial en América Latina para
el 2015, es necesario destacar que la región es muy diversa
y las tasas de crecimiento e inflación variarán mucho de
un país a otro. Entre las diversas economías de la región,
se espera que Brasil, Chile, México y Perú presenten un
mejor desempeño, mientras que Colombia se enlentecerá
sustancialmente, luego de muchos años de impresionante
crecimiento. Por último, esperamos tiempos difíciles
para Argentina y especialmente para Venezuela, donde
anticipamos una profunda recesión con la posibilidad de una
inflación de tres dígitos.
Como los precios de los productos básicos serán un factor
clave para los diferentes resultados a lo largo de América
Latina en 2015, este trabajo describe, en primer lugar, los
probables impactos en las siete economías más grandes
de la región. A continuación, analizaremos cada economía
individual más en profundidad.
Consecuencias de la caída de los productos básicos en
América Latina
La caída de los precios de productos básicos será un
tema dominante en América Latina en el 2015 y debería
contribuir a un enlentencimiento del crecimiento económico
de la región pero con impactos dispares que generarán
oportunidades interesantes para los inversores en la región.
El petróleo y el cobre dispararán las consecuencias más
importantes.
Petróleo: El colapso de los precios del petróleo
generará resultados muy diversos para las economías
latinoamericanas en 2015. Será beneficioso para
importadores netos de petróleo como Chile y neutral
para países productores como Argentina, Brasil y Perú,
que satisfacen la mayor parte o todas sus necesidades
domésticas pero nunca se desarrollaron como
exportadores netos de petróleo. Para los exportadores de
petróleo, sin embargo, el cuento es otro. Según nuestra
estimación, si los precios del petróleo se mantienen
alrededor de $45/barril en 2015, el crecimiento del PBI
mexicano se verá recortado en un 1,3%, el de Colombia en
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un 4,0% y el de Venezuela en más de un 10%. Ver Apéndice:
Figura 1 (cálculos a grandes rasgos de los impactos sobre el
PBI del declive del precio de los productos básicos) 22.)
Por cada aumento de $10 en el petróleo, se puede esperar
una contribución marginal de aproximadamente +1,5% en
Venezuela, 0,7% en Colombia, 0,2% en México y -0,4% en
Chile.
El cobre será también un tema importante, especialmente
para Chile. Si bien Chile será beneficiario de precios más bajos
de petróleo, la caída de los precios del cobre puede cancelar
esas ganancias si los precios del cobre permanecen cerca
de los niveles actuales. Chile es el productor de cobre más
grande del mundo, con una extracción de casi un tercio del
total mundial y una producción casi 3,5 veces mayor que la
de China, el segundo productor más grande a nivel mundial.
Detrás de China, Perú es el tercer productor más grande de
cobre del mundo, responsable de aproximadamente un 7% del
suministro mundial en 2013.
Nuestras estimaciones muestran que si los precios del cobre
permanecen cerca de $2,50/lb, en 2015 el PBI chileno se
verá reducido en aproximadamente un 2,6% y el peruano en
un 0,8%, mientras que el impacto será menor en el resto de
América Latina.
Por cada 10% de caída adicional en los precios del cobre,
esperamos ver aproximadamente una reducción de 1,3% en el
PBI chileno y cerca de 0,4% en el PBI peruano.
Agricultura: Los precios del maíz, soja, azúcar y trigo también
cayeron en 2014 y 2015. El descenso en estos productos
básicos será de alguna manera perjudicial para Argentina,
que verá su PBI recortado un 1,4%, antes de tomar en cuenta
cualquier efecto secundario. La caída en los precios del azúcar
también afectará a Brasil, reduciendo su crecimiento un 0,3%
si los precios permanecen cerca de los niveles de principios de
febrero de 2015. El impacto de la caída de los precios de los
productos agrícolas será relativamente menor en otras partes
de América Latina.
Figura 1 Impacto de primer orden sobre el PBI de la caída de
los precios agrícolas con respecto a los los promedios
de 2014
Fuente: US Grains Council, www.indexmundi.com,
2
CIA World Factbook
En general, debido a su dependencia del sector energía, la
caída en los precios de productos básicos le pegará más
fuerte a Venezuela por lejos, pero la verdad sea dicha, no
será bueno para ningún país de América Latina. Colombia, y
en menor medida México, también se verán probablemente
afectados por la baja en los precios del petróleo, aunque de
formas mucho más manejables que Venezuela. Perú verá
algunas consecuencias negativas de la caída de los precios
de metales mientras que en Chile el descenso del precio del
cobre cancelará mayormente las ganancias obtenidas por la
baja en los precios del petróleo crudo. Finalmente, el declive
de los precios de productos agrícolas sumará tensiones a la
economía argentina que ya se encuentra en apuros y a su
vez tendrá un impacto marginal negativo sobre Brasil, que
sigue siendo la economía más aislada de la caída de precios
de productos básicos en América Latina. (Ver Figura 2 a
continuación por información más detallada.)
Figura 2
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Figura 3
En los cuadros a continuación, vemos los países con baja
inflación (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) y los países
con inflación alta (Argentina y Venezuela) por separado.
Paradójicamente, el descenso de los precios del petróleo
probablemente haga que la inflación en Venezuela aumente
desorbitadamente ya que posiblemente el país tendrá
que restringir sus subsidios al combustible y permitir una
depreciación adicional de su moneda a la luz de una merma
en los ingresos por exportaciones y reservas de divisas.
Figura 5
Figura 4
Figura 6
El análisis anterior considera solamente efectos primarios
sobre la economía. Los impactos secundarios son más
complicados. Las divisas latinoamericanas ya se han
debilitado con respecto al dólar americano a lo largo de los
últimos 12 meses, en parte como resultado del descenso en
los precios de los productos básicos. El deterioro de las divisas
latinoamericanas, que comenzó en 2013, hará que los bienes y
servicios de la región sean más competitivos. (Ver Figura 5 y 6
por más información.)
Sin embargo, lo preocupante es que el debilitamiento de la
moneda ha impulsado las tasas de inflación en una cantidad de
países latinoamericanos. Hasta ahora, el impacto inflacionario
del debilitamiento de las monedas ha excedido los efectos
desinflacionarios de la caída en los precios de los productos
básicos. El aumento de las tasas inflacionarias puede limitar
el alcance de los bancos centrales de América Latina para
responder a un enlentecimiento económico bajando las tasas
de interés.
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En contraste con la caída de los precios de los productos
básicos de la década de 1980, por el momento el
mercado califica la probabilidad de incumplimiento de
la deuda soberana como relativamente baja, excepto en
Venezuela donde la probabilidad parece ser de un 55%,
de acuerdo con el precio de compra del mercado de
Credit Default Swaps (CDS) soberanos. La probabilidad
de incumplimiento a cinco años para Brasil, Chile,
Colombia, México y Perú se encuentra en el rango entre
1,1% y 2,1%. (Ver Figura 7 por más información.) A lo
largo del 2015, a medida que las consecuencias del
descenso de los precios de los productos básicos se
tornen más evidentes, el mercado puede llegar a reevaluar las probabilidades mencionadas anteriormente.
Figura 7
impulsar las exportaciones, especialmente a los EEUU,
que puede sustituir a China como la fuente más grande de
crecimiento para la mercadería Brasilera. Por último, el
Banco do Brazil puede tener un poco más de alcance para
flexibilizar políticas, en comparación con muchos de sus
pares latinoamericanos.
Sin embargo, hay una serie de riesgos asociados con este
pronóstico:
1)
La escasez de agua en San Pablo puede perjudicar
a la manufactura y los negocios más ampliamente si
no se alivia la sequía. Sin embargo, nuevas inversiones
en infraestructura hídrica pueden impulsar
resultados.
2) La demanda de China, más débil de lo esperado,
también podría enlentencer la recuperación de Brasil.
3)
Los aumentos de impuestos y recortes de gastos
que entraron en vigor a fines del 2014 y principios de
2015 también podrían enlentecer la recuperación de
la economía.
4)
El déficit de cuenta corriente en aumento podría
corregirse en algún punto con una demanda
doméstica significativamente más débil (es decir,
una recesión) si Brasil no logra recuperarse mediante
la exportación. (Ver figura 9 a continuación por más
información.)
5) La creciente inflación podría limitar la capacidad
del Banco do Brazil de flexibilizar a la luz de un gasto
doméstico leve.
Brasil: Mejor desempeño del sector
Luego de un enlentecimiento significativo por su rebote
post-crisis, Brasil puede estar listo para retomar su
crecimiento nuevamente en 2015. Anticipamos un
crecimiento de PBI real de 1,5% para este año, por
encima de la expectativa de 0,5% consensuada en un
reciente sondeo de economistas del Banco do Brazil.
Entre los países latinoamericanos, Brasil es el más
aislado del impacto de la caída de los precios de los
productos básicos. Además, su moneda se debilitó
más que la de la mayoría de sus pares, lo cual debería
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Figura 8
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Figura 9
El Banco Central de Chile seguramente deba ajustar la política
en el 2015. Las tasas a corto plazo cayeron por debajo de la
tasa de inflación, que ha estado aumentando. (Ver Figura 12
a continuación por más información.) La caída de los precios
del petróleo presionará en descenso a la inflación pero esto se
verá contrarrestado en cierta medida por el impacto retrasado
del debilitamiento del peso chileno.
A diferencia de sus pares, el déficit de cuenta corriente de Chile
se ha estado reduciendo pero todavía es relativamente grande
de acuerdo con los estándares históricos. (Ver Figura 13 a
continuación por más información.) El impacto retrasado de
una tasa de cambio más favorable ayudará a reducir la brecha,
pero se espera cierta debilidad en la demanda doméstica.
Figuras 11 y 12
Figura 10
Chile: Atrapado entre el cobre y el petróleo
Chile parece estar al borde de una recesión. (Ver Figura 11 a
continuación por más información.) El impacto retrasado de
un peso chileno (CLP) más débil puede ayudar a Chile a evitar
una caída rotunda pero no se puede descartar la posibilidad.
La economía de Chile se verá beneficiada con el colapso de los
precios del petróleo pero se verá perjudicada por la caída de
los precios del cobre. Por el momento, el colapso de los precios
del petróleo (-60%) ha sido mucho más profundo que la caída
de los precios del cobre (-30%). Si los precios del cobre siguen
cayendo y los precios del petróleo se restablecen, podría ser
una mezcla tóxica para Chile empujando la economía hacia una
recesión. Como tal, el destino de Chile permanece en alguna
medida en manos de los chinos y su demanda de cobre, que es
la principal exportación de Chile. El lento crecimiento de China
es una mala noticia para los Chilenos.
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Figura 13
Figura 16 a continuación por más información.) Tener un
déficit de cuenta corriente no es un problema siempre que el
excedente de la cuenta de capital correspondiente esté siendo
invertido productivamente, pero con la caída en los precios
de los productos básicos, puede que haya menos inversiones
extranjeras en los años venideros.
La combinación de ese déficit y la caída de los precios del
petróleo puede presionar al peso colombiano al descenso y
podría inducir al banco central a ajustar más la política.
Colombia también tiene que explorar ciertos asuntos
geopolóticos delicados. En primer lugar, debe lidiar con la
situación cada vez más caótica en su frontera con Venezuela.
En segundo lugar, todavía está en negociaciones para culminar
con décadas de violencia intermitente con las FARC. These
factors also need to be monitored when looking at Colombia’s
markets and economy.
Figura 14
Colombia: ¿Del éxito a la sufrimiento?
Colombia ha sido uno de las principales historias de éxito de
los últimos quince años con tasas de inflación en descenso
y un crecimiento económico robusto estimulado por niveles
de violencia significativamente más bajos. (Ver Figura 14 a
continuación por más información). A largo plazo, seguimos
siendo optimistas con respecto a Colombia, pero vemos que
el crecimiento tropezará en el 2015 con una reducción de la
expansión en el rango de 0-2%. La baja en los precios del
petróleo afectará la economía colombiana. Parte de estas
consecuencias se verá compensada por el debilitamiento del
peso colombiano con respecto al dólar americano.
El Banco Central de Colombia lleva un tiempo ajustando
proactivamente la política y por el momento la tasa de inflación
permanece bajo control. (Ver Figura 15 a continuación por
más información.) Aún así, el potencial de más aumentos
en la tasa de interés se mantiene. Colombia tiene un déficit
de cuenta corriente importante y el debilitamiento del peso
colombiano todavía no ha comenzado a corregirlo. (Ver
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Figuras 15 y 16
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México: Crecimiento lento que permanece lento
La tasa de crecimiento de México ha sido lenta durante
los últimos años y parece probable que permanezca lenta
en 2015, tal vez en el rango de 1,5-2,5% como escenario
base. (Ver Figura 17 a continuación por más información.)
Afortunadamente, el país no depende tanto del petróleo
como solía hacerlo. El colapso en los precios del petróleo
probablemente reduzca el crecimiento en un 1% en el 2015
pero la buena noticia es que parte de esa reducción se verá
probablemente compensada por el impacto retrasado del
debilitamiento de la divisa, que impulsará las exportaciones
a los Estados Unidos, el principal socio comercial de México.
Además, aparentemente el crecimiento económico de los
Estados Unidos durante el 2015 será robusto. (Ver nuestro
artículo Perspectivas económicas para Estados Unidos para
el 2015). Además, el Banco de México ha hecho un trabajo
ejemplar conteniendo la inflación. Aun así, su tasa de política
monetaria actualmente está por debajo de la tasa de inflación
y no se pueden descartar aumentos en la tasa a lo largo del
2015, especialmente si se sigue debilitando el MXN. (Ver
Figura 18 a continuación por más información).
El déficit de cuenta corriente actual de México está cerca de
su promedio histórico y no parece ser alarmante. (Ver Figura
19 a continuación por más información). Dicho esto, también
puede actuar como restricción para el crecimiento económico,
aunque no en la misma medida que en otros lugares de
América Latina.
Por último, está el tema de la estabilidad de México. El
nivel y generalización de violencia pone en duda el control
del gobierno sobre grandes secciones del país así como el
atractivo de ciertas regiones de México como destinos de
negocios y turismo. Esto también puede afectar la inversión
extranjera y el crecimiento económico en el 2015, a menos que
el gobierno logre mejorar la situación de seguridad.
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Figura 17
Figuras 18 y 19
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Perú: Potencial para una devaluación de la moneda
Figura 21
La moneda del Perú, el Nuevo Sol, se ha depreciado
en mucho menor medida que las demás monedas
Latinoamericanas. Esto es problemático debido al enorme
déficit de cuenta corriente de Perú (Figura 20), su lento
crecimiento económico (Figura 21) y el impacto probable
de los precios más bajos de los productos básicos. De este
modo, vemos que el crecimiento económico permanecerá
débil, probablemente cerca de 1% de crecimiento real del
PBI, con un riesgo significativo (35%) de una recesión.
Dada la influencia desinflacionaria del descenso de
los precios de los productos básicos, una moneda
relativamente fuerte (por el momento) y un crecimiento
económico lento, no vemos mucho riesgo a corto
plazo de que el banco central ajuste la política. Esto
es especialmente verdad dado que la tasa de política
monetaria ya es positiva en términos reales. (Ver Figura
22 a continuación por más información). Sin embargo, si el
Nuevo Sol comienza a debilitarse radicalmente, presionará
la inflación al alza y puede limitar la capacidad y disposición
del banco central de flexibilizar la política.
En este escenario, vemos un riesgo significativo de que
el Nuevo Sol alcance a sus pares Latinoamericanos en el
descenso durante el 2015. Al nivel actual, será difícil para
Perú competir en el mercado de exportación y corregir su
actual déficit de cuenta corriente.
Figura 20
8
Figura 22
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Argentina: Llora por mí
Argentina ingresa en el 2015 en circunstancias desafiantes.
La inflación está desorbitada (nótese la brecha entre el PBI
nominal y real en la Figura 23) y el banco central parece estar
un paso atrás y recién comenzó a ajustar la política durante
los últimos meses. (Ver Figura 24 a continuación por más
información). Además, el país se encuentra una vez más en
default y parece reticente a negociar con sus acreedores
antes de las elecciones del 2016. Por último, el gobierno de la
Presidenta Cristina Kirchner está involucrado en un escándalo
por un supuesto encubrimiento de la participación iraní en el
atentado contra la Asociación Mutual Istraelita Argentina del
18 de julio de 1994. Independientemente de la veracidad de
estas acusaciones, la controversia reinante puede afectar la
capacidad del gobierno de lidiar con los desafíos que enfrenta
la economía Argentina. Por ende, esperamos que el 2015 sea
un año de crecimiento estancado a negativo en la Argentina,
con más aumentos en la inflación y devaluación significativa de
la divisa.
Si bien Argentina está muy aislada de la caída en los precios
del petróleo y el cobre, el descenso de los precios de los
productos agrícolas probablemente afectará las perspectivas
de crecimiento para este país en 2015. Además, si bien el
déficit de cuenta corriente de Argentina es actualmente
bastante reducido, como el país permanece muy distanciado
de los mercados de capitales globales, financiar ese déficit
resulta un desafío, especialmente a la luz de las menguantes
reservas de divisas y la amplia brecha entre las tasas de
cambio del mercado oficial y el mercado negro. (Ver Figura 25
a continuación por más información.)
Figura 23
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Figuras 24 y 25
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Venezuela: Muy Duro
El Presidente de Venezuela, Nicolás Maduro, se encuentra
en una situación para nada envidiable. La inflación está
desorbitada (Figura 26) y el crecimiento real está estancado
(Figura 27). Oficialmente, la inflación se encuentra alrededor
del 70% y parece dirigirse al 100%. El precio del petróleo,
responsable por casi la totalidad (96%) de los ingresos por
exportaciones de Venezuela, se ha colapsado. Las reservas
de divisas se están acabando tan rápidamente que el banco
central convirtió un préstamo de China en reservas de
divisas extranjeras. En enero, Maduro visitó China, Catar
y Rusia pidiendo préstamos y ayuda para prevenir un
inminente default sobre la deduda de Venezuela. La escasez
de productos básicos, desde papel higiénico a tampones,
está creando descontento social. Para empeorar las cosas,
Venezuela utiliza tres tasas de cambio oficiales que se aplican
a distintos tipos de bienes. Oficialmente, un dólar americano
equivale a 6,30 bolívares. En el mercado negro, un dólar
americano compra 175 bolívares. Por último, el extenso déficit
de presupuesto del gobierno se está financiando en gran
medida mediante la impresión de dinero, a la manera de la
República de Weimar (aunque no a la misma escala).
Se pronostica una profunda recesión - posiblemente del -10%
para el PBI en términos reales - para el 2015, con hiperinflación
y una devaluación extrema del bolívar. Una advertencia para
los comerciantes de petróleo: el potencial de conflicto en
Venezuela aumenta la muy real posibilidad de interrupciones
del suministro.
Figura 26
10
Figura 27
Conclusión: Crecimiento lento con diversos resultados
económicos y de divisas
El año 2015 probablemente sea un año de poco crecimiento
para América Latina, mientras la región se engrenta con
el descenso de los precios de los productos básicos e
importantes déficits comerciales. Habiendo dicho esto, los
resultados serán muy variados a lo largo de la región. Entre los
países con inflación relativamente baja, vemos a Brasil como el
que probablemente presentará un mejor desempeño, seguido
por México y Chile, mientras que Colombia y Perú enfrentarán
más desafíos.
Las monedas latinoamericanas se han debilitado mucho
desde principios de 2014, como resultado del descenso en
los precios de los productos básicos, un dólar generalmente
más fuerte y de un crecimiento general lento en la región.
Si el 2015 prueba ser un escenario "risk-off" (con poca
exposición al riesgo) (caída de las acciones mundiales),
entonces las monedas latinoamericanas probablemente sigan
débiles. Si el año 2015 prueba ser un escenario "risk-on"
(con alta exposición al riesgo), las monedas latinoamericanas
podrían estar en una posición como para repuntar. En este
caso, el real brasileño sería el mayor beneficiario por dos
razones: 1) tiene por lejos las tasas de interés más altas
entre las monedas latinoamericanas operadas, 2) el real
brasileño se ha desempeñado peor que sus pares y por
ende tiene mayor potencial de repunte. Si bien las otras
monedas latinoamericanas se beneficiarían, en distinta
medida, si las carry trades vuelven a ser favorables, somos
comparativamente menos optimistas con respecto a las
mismas. Chile, Colombia, México y Perú tienen tasas de interés
mucho más bajas que Brasil, por lo cual son relativamente
menos atrativas que Brasil desde la perspectiva de una
carry trade. El nuevo sol de Perú se ve en una situación
especialmente difícil a la luz del enorme déficit de cuenta
corriente del país, sus tasas de interés relativamente bajas y
el hecho de que la moneda no ha caído con respecto al dólar
americano.
23 DE FEBRERO 2015
Apéndice: Cálculos improvisados de los impactos sobre el PBI del descenso de precios de productos básicos
Figura 1 Consumo, producción de petróleo y PBI de América Latina
Figura 2 Producción de cobre y PBI en América Latina
Figura 3 Producción de maíz y PBI en América Latina
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Figura 4 Producción de soja y PBI en América Latina
Figura 5 Producción de azúcar y PBI en América Latina
Figura 6 Producción de trigo y PBI en América Latina
Fuentes para productos agrícolas:
Index Mundi http://www.indexmundi.com/agriculture/?commodity=wheat&graph=production
US Grains Council
http://www.grains.org/buyingselling/conversion-factors
Fuentes adicionales: Bloomberg Professional and CME Group
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