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10 IMÁGENES
De Noviembre 2015
Cada mes, SYZ Wealth Management
publica «Un mes en diez imágenes», un
breve recorrido por la evolución de la
economía mundial. A veces, una imagen vale más que un discurso ; por eso,
cada mes escogemos diez gráficos que
muestran los datos clave que han marcado la actualidad económica y financiera del mes anterior, con una breve explicación que desentraña su significado.
Index
1. La inflación determina las decisiones del BCE, el Banco de Japón... ¿y la Fed ?. . . . 1
2. EE. UU. : Los elementos externos lastran el crecimiento . . . . . . . . . . . . . 2
3. España : Un crecimiento del 3 % que (desafortunadamente) no puede durar . . . 2
4. Reino Unido : El crecimiento se frena, pero sigue siendo sólido gracias al consumo. . . . 3
5. Islandia : El otro alumno aventajado de Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
6. Suecia : Temor a una burbuja inmobiliaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
Una publicación del equipo de Análisis y Estudios
SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00
[email protected]
7. Japón : El Banco de Japón deja pasar su turno. ¿Le toca mover al gobierno ?. . 4
8. China : Ralentización del sector industrial en favor de los servicios . . . . . . 5
9. Divisas : El dólar recupera el pulso frente al euro . . . . . . . . . . . . . . . . 5
10. Renta fija : Rebote de los bonos de alto rendimiento y emergentes . . . . . . 6
1. La inflación determina las decisiones del BCE, el Banco de Japón... ¿y la Fed ?
–– En la actualidad, la mayor parte de los bancos centrales
tiene como misión mantener a medio plazo una tasa anual de inflación en torno a un objetivo definido (2 % en
las economías desarrolladas). Las previsiones del mercado sobre la tasa de inflación prevista a cinco años son,
por tanto, un indicador clave para los bancos centrales.
Inflación prevista a medio plazo en EE. UU., en la zona euro y en
Japón (tasa de inflación de equilibrio a 5 años dentro de 5 años)
–– En la zona euro, fue precisamente la caída de estas previsiones por debajo del umbral del 2 % durante el verano
de 2014 lo que finalmente obligó al BCE a contemplar un
programa de relajación cuantitativa. Y la atonía de este
mismo indicador ha sido, sin duda, lo que ha obligado al
Sr. Draghi a plantear en octubre una ampliación de este
programa... Del mismo modo, en Japón el estancamiento
de estas previsiones justifica los rumores en torno a un
gesto similar por parte del Banco de Japón, aunque en
octubre la entidad no anunció nada en previsión de un
plan de estímulos presupuestarios.
–– La Reserva Federal tiene también un segundo objetivo :
mantener la tasa de paro en niveles próximos al pleno
empleo (cifrado en el 5 %). El hecho de que este segundo
objetivo se haya alcanzado justifica actualmente su voluntad de iniciar el ciclo de subidas de su tipo de interés
de referencia, pero también debe tener en cuenta las
previsiones de inflación, que han vuelto a caer en 2015.
Sin embargo, una subida de tipos, que estaría justificada
desde el punto de vista del objetivo del pleno empleo,
podría poner en peligro el objetivo de inflación al acentuar las presiones deflacionistas ligadas a una nueva revalorización del dólar. El margen de maniobra de la Fed es,
por tanto, muy estrecho, lo que explica sin lugar a dudas
la incertidumbre que rodea actualmente a la evolución
futura de la política monetaria estadounidense.
Source : Bloomberg LLP
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De Noviembre 2015
2. EE. UU. : Los elementos externos lastran el crecimiento
–– La economía estadounidense registró un crecimiento del
1,5 % en tasa anual en el tercer trimestre, después del ascenso del 3,9 % del trimestre anterior. Esta ralentización
se debe principalmente a la reducción de la inversión
empresarial. Por el contrario, el consumo de los hogares
sigue creciendo a un ritmo sostenido que supera el 3 % anual.
Variación anual del PIB, el consumo y la inversión empresarial
–– Esta dicotomía de la economía estadounidense, con una
industria prácticamente al ralentí y un consumo familiar
dinámico, confirma la divergencia observada estos últimos meses entre los índices del sector manufacturero y
el sector servicios. También puede explicarse en parte
por la caída de los precios del petróleo desde hace 15
meses : estos descensos han paralizado la inversión en
la industria en un momento en el que la extracción del
petróleo de esquisto estaba en pleno auge, pero han impulsado de forma considerable el poder adquisitivo de
los hogares, merced a los descensos del 30 % en el precio de la gasolina.
–– No obstante, existen otros factores que pesan sobre la
inversión, como la fortaleza del dólar, que penaliza a las
empresas exportadoras, o la persistente debilidad del
crecimiento en el resto del mundo, destacando a este
respecto el frenazo de la mayor parte de las economías
emergentes. De este modo, y a pesar de seguir siendo
una de las economías más dinámicas en el contexto actual, EE. UU. no es inmune al virus del crecimiento débil
y las presiones deflacionistas que afecta a la mayor parte
de la economía mundial.
Source : Thomson
Reuters Datastream
3. España : Un crecimiento del 3 % que (desafortunadamente) no puede durar
–– Después de sufrir una recesión profunda y prolongada
(contracción prácticamente ininterrumpida del PIB del 8
% en cinco años), la economía española se ha convertido
en el «alumno aventajado» de la zona euro. Todos los
indicadores de actividad han repuntado claramente, el
crecimiento del PIB ha vuelto a terreno positivo (+1,4 %
en 2014, más del 3 % previsto en 2015) y la deuda pública se ha estabilizado. Esta mejoría, debida principalmente a las reformas de los últimos años (en especial,
la del mercado laboral), así como al fin de la cura de
austeridad presupuestaria, ha causado admiración en el
resto de Europa.
PIB, indicador adelantado de la OCDE e índice PMI compuesto
–– Sin embargo, algunos índices publicados recientemente
sugieren que esta positiva dinámica comienza a perder
fuelle. Los índices PMI de la industria y los servicios se
han frenado recientemente y el indicador adelantado de
la OCDE apunta a una clara ralentización en el futuro.
–– Con todo, el crecimiento mantiene su vigor, y prueba de
ello es el aumento del 0,8 % del PIB del tercer trimestre
(+3,4 % en los últimos doce meses). No obstante, en un
contexto de estancamiento de la demanda mundial, la
exposición de las empresas españolas a Sudamérica y a
un Brasil que se hunde en la recesión lastra las exportaciones. Aunque la demanda interna se sigue nutriendo del
descenso de la tasa de paro, el nivel de los salarios sigue
siendo bajo, lo que limita el potencial de mejora. Tras
la espectacular recuperación de los dos últimos años,
el crecimiento de la economía española corre, pues, el
riesgo de ralentizarse ligeramente y converger progresivamente hacia la media europea.
Source : Thomson Reuters Datastream
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4. Reino Unido : El crecimiento se frena, pero sigue siendo sólido gracias al consumo
–– El crecimiento del PIB británico se ralentizó ligeramente
en el tercer trimestre, cuando aumentó un 0,5 % (frente
al 0,7 % en primavera). Durante los últimos doce meses,
el PIB ha crecido un 2,3 % y ha recuperado el ritmo de
crecimiento de finales de 2013, después de haber alcanzado el 3 % a finales de 2014. Esta desaceleración se ha
originado en el descenso de la actividad en la industria
manufacturera (por tercer trimestre consecutivo) y en el
sector de la construcción, en sintonía con la debilidad
general que ha mostrado la industria en todo el mundo
durante estos últimos meses.
Variación anual de las ventas minoristas,
los salarios y el crédito
–– Sin embargo, paralelamente el sector de los servicios (y,
por tanto, el consumo de los hogares) ha seguido creciendo a un ritmo sostenido y constituye el pilar principal del crecimiento. La baja tasa de paro y las primeras
señales de aceleración de los salarios en un entorno de
baja inflación impulsan el poder adquisitivo de los hogares.
–– Otro elemento contribuye a este dinamismo del consumo : las condiciones monetarias extremadamente
expansivas, que han dado lugar a un repunte del crecimiento del crédito al consumo y también han alimentado
las alzas de los precios inmobiliarios (esencialmente en
Londres...). La importancia del crédito en el dinamismo
del consumo también es una espada de doble filo para
el Banco de Inglaterra : su política monetaria expansiva
genera efectos positivos indudables en el plano del crecimiento, pero la dependencia del crédito dificulta una
eventual normalización de los tipos a corto plazo.
Source : Thomson Reuters Datastream
5. Islandia : El otro alumno aventajado de Europa
–– Islandia sigue destacando por registrar una de las recuperaciones económicas más dinámicas de Europa y, en
paralelo, el país ha saldado recientemente su deuda con
el FMI. Después de sufrir varios años de profunda recesión, Islandia ha salido claramente de la crisis y, por
añadidura, ha devuelto totalmente (con adelanto sobre
el calendario) la ayuda financiera prestada por la institución en el apogeo de la crisis financiera de 2008.
Tasa de paro e inflación en Islandia
–– El hecho de tener su propia moneda en lugar del euro ha
beneficiado evidentemente a Islandia, a diferencia de lo
ocurrido en otros países europeos en dificultades, pero
para poder enderezar el rumbo Islandia tuvo que pagar
el precio de un severo programa de austeridad y tomó
decisiones muy difíciles (es el único gobierno que dejó
caer a sus principales bancos durante la crisis). Su tasa
de paro se encuentra actualmente entre las más bajas
de Europa (2,5 %), el crecimiento de su PIB este año debería moverse en torno al 4,6 % según las últimas estimaciones del banco central islandés, y la inflación se
sitúa en el 1,9 % (próxima al objetivo del 2,5 % fijado por
la autoridad monetaria).
–– Actualmente Islandia se ha erigido en modelo por su
gestión de la salida de la crisis y se encuentra en vías
de recuperación y normalización. Sin embargo, al país
le queda dar un paso decisivo para confirmar su retorno
a la normalidad : la retirada progresiva de los controles
sobre los capitales que instauró durante la crisis.
Source : Thomson Reuters Datastream
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6. Suecia : Temor a una burbuja inmobiliaria
–– El fuerte aumento de los precios inmobiliarios en Suecia despierta inquietud, toda vez que el banco central
del país decidió en su última reunión reforzar su programa de relajación monetaria e indicó que estaba listo
para adoptar medidas suplementarias, como un recorte
de los tipos. Sin embargo, la política monetaria de tipos
bajos aplicada hasta ahora ha tenido como consecuencia una explosión de los precios inmobiliarios, así como
un fuerte aumento del endeudamiento de las familias. El
miedo a la explosión de una burbuja y sus repercusiones
sobre la economía comienza a aumentar.
Evolución de los precios inmobiliarios y los préstamos
a los hogares en Suecia
–– El banco central sueco afirmó estar preocupado por esta
evolución, pero optó por seguir apoyando la economía y
dar continuidad a la (débil) recuperación de la inflación
(0,1 % en septiembre). Pero a la vista del tipo de interés
de referencia, que está en el -0,35 %, y de los incentivos
fiscales a las hipotecas, los hogares suecos se han lanzado en masa a beneficiarse de este acceso barato a la
propiedad. Los precios de los inmuebles se han disparado (+40 % frente a los máximos de 2007), al igual que los
préstamos concedidos a los hogares suecos y sus niveles
de endeudamiento.
–– El Riksbank y las entidades de banca minorista han
hecho un llamamiento al gobierno para que intervenga y
endurezca las condiciones de acceso a los créditos hipotecarios, pero sin resultados significativos hasta ahora.
Source : Bloomberg
7. Japón : El Banco de Japón deja pasar su turno. ¿Le toca mover al gobierno ?
–– El Banco de Japón finalmente no decretó un aumento de
su programa actual de compra de activos durante su reunión del 30 de octubre. La resistencia de la demanda
interna, la recuperación de los precios de la vivienda y
la recuperación de la inversión permiten absorber el estancamiento de la demanda de exportaciones, según el
banco central nipón, que no revisó a la baja sus perspectivas de crecimiento e inflación.
Japón : Déficit presupuestario y tamaño del balance
del Banco de Japón (% del PIB)
–– Más allá de estas perspectivas, lo cierto es que se ha
recurrido de forma muy importante a la política monetaria desde 2013 : las compras de activos (principalmente
deuda pública) han inflado considerablemente el balance
del banco central japonés, que supera el 70 % del PIB y
se acercará el 90 % a finales de 2016. La eficacia de un
nuevo refuerzo de este programa es objeto de debate en
el seno de la autoridad monetaria.
–– Así, la política presupuestaria podría constituir un apoyo
más eficaz para reactivar la actividad y la dinámica de
salida de la deflación, que comenzó a agotarse hace un
año. Con un déficit público que se ha reducido a la mitad desde 2013, el gobierno parece ahora contemplar
un plan de estímulos presupuestarios, a pesar de que
el endeudamiento público sigue siendo un problema de
primera magnitud a largo plazo. Sin embargo, este endeudamiento récord (¡casi el 250 % del PIB !) no podrá
«reabsorberse» sin un retorno duradero del crecimiento
y la inflación. A corto plazo, un empujón procedente de
los presupuestos del estado podría devolver a la economía
a la senda del crecimiento de forma indudablemente más
eficaz que una nueva intervención del banco central.
Source : Thomson Reuters Datastream
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8. China : Ralentización del sector industrial en favor de los servicios
–– El crecimiento del PIB chino en el tercer trimestre (en
tasa anual) fue del 6,9 % (la cifra de crecimiento más baja
desde 2009), en sintonía con el consenso (que esperaba
un +6,8 %) y ligeramente por debajo del dato del primer
semestre (+7,0 %).
Crecimiento del PIB chino
–– Como cabía esperar, a tenor de los últimos indicadores
de producción industrial e inversión en inmovilizado, los
sectores relacionados con la industria, la minería y la
construcción fueron los que más se ralentizaron.
–– Desde un punto de vista más optimista, otros indicadores económicos aportan una cierta tranquilidad acerca de las perspectivas de crecimiento de la segunda
economía mundial hasta finales de año. Algunos de estos indicadores son el índice PMI del sector servicios, el
buen tono del consumo de los hogares y las señales de
recuperación del sector inmobiliario. La buena noticia es
que la transformación de la economía china pasará en
el futuro por el sector terciario, que irá cobrando mayor
importancia en detrimento del manufacturero.
Source : Bloomberg
9. Divisas : El dólar recupera el pulso frente al euro
–– El mes de octubre fue volátil para el tipo de cambio euro-dólar, marcado por la publicación de los diferentes datos
macroeconómicos y las reuniones de los bancos centrales.
Tipo de cambio al contado EUR-USD
–– Desde hacía algunos meses, el cambio EUR-USD evolucionaba sin una tendencia real. En octubre, los bancos
centrales cobraron todo el protagonismo e influyeron
considerablemente en las divisas.
–– A comienzos de mes, el dato de empleo de EE. UU. fue
decepcionante, ya que se crearon menos puestos de trabajo de lo que preveía el mercado y eso puso en duda
el vigor de la recuperación estadounidense. El euro se
revalorizó alrededor de un 2,7 % frente al dólar, hasta
1,14 unidades, con el aplazamiento de la primera subida
de tipos en EE. UU. como telón de fondo.
–– Durante el mes tuvo lugar la reunión del BCE : Mario
Draghi dio a entender claramente que podía ponerse
en marcha un nuevo programa de relajación monetaria
cuantitativa antes de que concluyera el año. La revalorización del euro frente al dólar se frenó y el tipo de cambio se encaminó hacia el nivel de 1,10 unidades.
Source : Thomson Reuters Datastream
–– Finalmente, el tono del comunicado de la Fed tras su
reunión a finales de mes sugirió que la entidad era más
proclive al endurecimiento monetario, lo que aumentó
las probabilidades de que se produzca una primera subida en diciembre. El dólar se instalará, por tanto, en una
tendencia positiva frente al euro y esta debería ser duradera.
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De Noviembre 2015
10. Renta fija : Rebote de los bonos de alto rendimiento y emergentes
–– El tercer trimestre fue devastador para la evolución de
los bonos de alto rendimiento y de los países emergentes (-4,6 % y -2, %, respectivamente) y los diferenciales se
ampliaron 161 pb y 97 pb. Durante el mes de octubre, la
tendencia se invirtió y estos mismos activos registraron
las mejores rentabilidades del universo de la renta fija
(+3 % y +3,2 %), acompañadas de un estrechamiento de
los diferenciales de 70 pb y 46 pb.
Diferencial de tipos entre los bonos de alto rendimiento/
emergentes y la deuda pública estadounidense a 10 años
–– Durante el mes de octubre, las entradas de capitales en
bonos de alto rendimiento alcanzaron niveles muy elevados. Los sectores que más habían sufrido fueron los que
más destacaron : telecomunicaciones, química y energía.
–– En un entorno de crecimiento mundial positivo, con una
inflación baja y bancos centrales en modo expansivo, y
tras la desaparición del temor a la recesión en China y en
el sector industrial, las inversiones en renta fija vuelven a
ser atractivas (sobre todo los bonos de alto rendimiento
y la deuda emergente). No obstante, en un primer momento la deuda emergente podría verse penalizada por
el arranque del ciclo de subidas de tipos en EE. UU.
Source : Thomson Reuters Datastream
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