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Recuperación europea:
¿de oruga a mariposa?
Julio de 2015
LAS CLAVES
• En la última parte de 2014, consideramos que la recuperación de
Europa respondía a una mejora fundamental que aún no se había
visto completamente reflejada en el precio de los activos europeos y
que, por lo tanto, podía ofrecer importantes oportunidades de
inversión.
• Nuestro optimismo se ha visto confirmado en 2015. La combinación
de política monetaria expansiva, depreciación de la divisa, reformas
estructurales y caída del precio del petróleo se ha traducido en una
expansión económica generalizada que ha venido acompañada de un
aumento de los flujos de inversión y de un repunte significativo del
precio de los activos en la región.
• Este avance ha superado con frecuencia al de los beneficios de las
empresas europeas, empujando al alza las cotizaciones bursátiles.
No obstante, la mejora de los fundamentales debería continuar
respaldando los beneficios empresariales y contribuir a que las
ratios precio-beneficio (PER) se mantengan en niveles aceptables. En
este entorno, los negocios cíclicos orientados a la economía regional
han empezado a registrar rentabilidades superiores, una tendencia
que esperamos que continúe.
• Los mercados de renta fija parecen haber reaccionado de forma
exagerada al anuncio del programa de expansión cuantitativa (QE)
del Banco Central Europeo (BCE). Las tires de los bonos continuaron
cayendo —incluso después del inicio del QE— para rebotar desde
niveles mínimos en las bruscas correcciones vividas en mayo y junio.
Esta volatilidad ha servido como recordatorio de que los bonos
soberanos de los países del núcleo europeo no son una apuesta
unidireccional y es muy posible que las rentabilidades de estos
bonos marcaran en abril su punto más bajo de este ciclo.
• En cualquier caso, teniendo en cuenta que la inflación y el
crecimiento siguen siendo moderados y que no parece que el QE
vaya a finalizar antes de tiempo, no vemos justificado que los tipos
de interés de los bonos soberanos europeos aumenten mucho más
en los próximos seis meses. De hecho, pensamos que las condiciones
de crédito para hogares y empresas continuarán mejorando.
• Por todo ello, creemos que los avances registrados por los mercados
europeos en 2015 se mantendrán en los próximos doce meses,
aunque recomendamos a los inversores que moderen sus
expectativas de rentabilidad, que sean más selectivos con los
sectores, los países y las empresas en las que invierten y que
esperen nuevos brotes de volatilidad, por ejemplo, como respuesta a
las subidas de tipos en Estados Unidos.
AUTORES
incent Juvyns, Executive Director, es estratega de mercado global para Europa y se
V
encarga de hacer llegar a los clientes del Benelux, Francia y Ginebra el análisis
económico y de mercado de nuestro programa Market Insights. Antes de unirse a
J.P. Morgan, Vincent trabajó como analista en el grupo de multiactivos de ING
Investment Management, donde realizaba análisis fundamental y comunicaba la
estrategia del grupo a clientes y medios de comunicación. Posteriormente, trabajó
como gestor de carteras de clientes (CPM) y, después, como gestor de carteras en el
departamento de renta fija de ING. Vincent cuenta con un máster en Negocios y
Finanzas de la escuela de negocios ICHEC de Bruselas.
Maria
Paola Toschi, Executive Director, es estratega de mercado global en J.P.
Morgan Asset Management. Trabaja en Milán, donde se encarga de las
comunicaciones con los clientes italianos, tanto minoristas como institucionales.
Entre 1986 y 2008, Maria trabajó como analista de renta variable (sell-side) en
varias entidades bancarias italianas, como Banca IMI e Intesa Sanpaolo Banking
Group, donde cubría empresas industriales de pequeña y mediana capitalización y
siguió varias salidas a bolsa. En 2003, se convirtió en responsable del equipo de
comunicación con inversores minoristas dedicado a las redes retail y de banca
privada de Sanpaolo. Maria se graduó en Economía por la Universidad L. Bocconi
de Milán y forma parte de la Asociación Italiana de Analistas Financieros desde
1989. Se incorporó a J.P. Morgan Asset Management Milán en noviembre de 2008.
Manuel Arroyo Ozores, Executive Director, es estratega de mercado y responsable
de gestión de carteras de clientes (CPM) para España y Portugal, cargo que ejerce
desde la oficina de Madrid. Manuel se unió a J.P. Morgan Asset Management en
marzo de 2000 y en estos años ha asumido diversas responsabilidades relacionadas
con la gestión de carteras y la distribución de fondos de inversión. Licenciado en
Derecho por la Universidad Complutense de Madrid, cuenta con un máster en
Mercados Financieros por el Instituto de Estudios Bursátiles y es analista financiero
certificado (CFA).
T ilmann Galler, Executive Director, es gestor de carteras de clientes (CPM) en el
equipo de renta variable / multiactivos ubicado en Fráncfort. Empleado de J.P.
Morgan Asset Management desde 2007, es especialista de producto de renta
variable global y convertibles para los países de habla alemana. Previamente,
Tilmann trabajó durante seis años como gestor de carteras en UBS Global Asset
Management, donde gestionaba mandatos de renta variable y mixtos para clientes
institucionales, además de formar parte del equipo de construcción de carteras de
renta variable europea. También se desempeñó como trader de renta variable en
Commerzbank Securities. Tilmann cuenta con un diploma en administración de
empresas (BWL) por la Universidad de Hohenheim (Alemania) y es analista
financiero certificado por EFFAS (CEFA) y CFA.
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
INTRODUCCIÓN
El año pasado, defendimos que las reformas estructurales,
combinadas con una política monetaria mucho más expansiva y
un euro más débil finalmente habían puesto a la economía
europea en la senda de la recuperación1. Argumentábamos que
los mercados habían subestimado estos avances, lo que abría
oportunidades para aquellos inversores que deseaban
aumentar su exposición a los mercados de acciones y de bonos.
Nuestro optimismo se ha visto confirmado por el cambio en el
sentimiento de mercado hacia Europa observado desde
principios de 2015. Una vez superada la primera mitad del año,
parece buena idea analizar el progreso registrado en los
últimos doce meses, evaluar la sostenibilidad de las mejoras e
identificar nuevas oportunidades de inversión en activos
europeos.
UN POSITIVO ENTORNO ECONÓMICO
Pese a que la crisis griega dominó la actualidad en junio y parte
de julio, no hizo mella en la avalancha de buenas noticias sobre
la economía de la eurozona publicadas desde principios de
2015. El índice de sorpresas económicas que elabora Citigroup
alcanzó en el primer trimestre su nivel más alto de los dos
últimos años (gráfico 1). Aunque ha caído desde entonces por el
aumento de las expectativas, son muchos los informes
económicos que se muestran más positivos sobre las
perspectivas de la eurozona que sobre las de otras economías
desarrolladas. Y mientras que algunos organismos como el
Fondo Monetario Internacional (FMI) han rebajado sus
previsiones de crecimiento para Estados Unidos, las previsiones
para la eurozona se han revisado al alza y sitúan el crecimiento
medio en la región en el 1,5% en 2015, frente al 0,9% de 2014 y
el 0,7% registrado, en media, entre 2010 y 2014.
Aunque el índice de sorpresas económicas de Citigroup ha
caído desde el máximo de dos años que marcó en el primer
trimestre, sigue reflejando unas mejores perspectivas para
la eurozona que para los países del G10 y EE. UU.
GRÁFICO 1: ÍNDICE DE SORPRESAS ECONÓMICAS DE CITIGROUP (CESI)
100
G10
Eurozona
EE.UU.
50
0
-50
-100
-150
Jun '11
Jun '12
Jun '13
Jun '14
Jun '15
Fuente: Bloomberg, Citi, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de julio de 2015.
Los gráficos, diagramas y tablas incluidos en este documento solo tienen fines
ilustrativos.
Estas buenas perspectivas se vieron confirmadas por la
expansión económica del primer trimestre, cuando la eurozona
registró un crecimiento intertrimestral del 0,4%. Aún más
positivos resultaron los datos de cada país, que mostraron que
no solo España y Alemania continuaban creciendo a buen ritmo,
sino que otras economías que se habían quedado rezagadas,
como Francia e Italia, registraban también una aceleración del
crecimiento. La clara excepción fue Grecia, que volvió a caer en
recesión tras la llegada al poder de Syriza a principios de año y
cuya economía se enfrenta ahora a nuevos obstáculos
relacionados con la imposición de controles de capital.
En nuestra opinión, el buen comportamiento de la región
responde a la mejora de los factores subyacentes que
señalamos en nuestro informe El camino hacia una Europa más
fuerte del pasado mes de septiembre.
Menor austeridad fiscal: Los duros recortes presupuestarios
acometidos han dado sus frutos y el ajuste medio en 2015
rondará el 0,9%, frente al 3,7% de 2011. Además, muchos
países han aprobado reformas estructurales que reducen la
presión sobre las finanzas públicas a largo plazo sin dañar la
demanda a corto plazo, como el progresivo aumento de la edad
de jubilación o la ampliación de la base imponible, por ejemplo.
1
T1 El camino hacia una Europa más fuerte, J.P. Morgan Asset Management, septiembre
de 2014.
Reformas estructurales: Además de estas medidas de carácter
fiscal, muchos Estados miembros han adoptado otras
orientadas a reformar y flexibilizar sus economías. Por ejemplo,
el nivel de protección para los asalariados se ha reducido en
varios países, como Italia y España (gráfico 2). También se han
puesto en marcha medidas a nivel europeo, como la unión
bancaria que supervisa el BCE.
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T
3
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
Además de las medidas de carácter fiscal, muchos Estados miembros han adoptado otras orientadas a reformar y flexibilizar
sus economías
GRÁFICO 2: REFORMAS ESTRUCTUALES IMPLEMENTADAS RECIENTEMENTE POR LOS PAÍSES DE LA EUROZONA
País
Fecha Reforma
Detalles
Francia
Ene 15 “LeyMacron”
Reforma del mercado de trabajo que amplía los horarios comerciales, liberaliza ciertos sectores profesionales
y contempla la venta de entre 5.000 y 10.000 millones de euros en activos estatales.
2015
Italia
Se ha reducido el número de regiones para eliminar trabas burocráticas y fomentar la actividad
empresarial.
Ago 14 Reforma del Senado
Se ha reducido el poder y el tamaño del Senado para reforzar la estabilidad política.
Oct 14 Reforma laboral
Se han reformado y simplificado las leyes laborales con objeto de flexibilizar el mercado de trabajo.
Ene 15 Reforma de la ley electoral
El partido mayoritario recibirá más escaños para facilitar la formación de coaliciones.
Ene 15 Reforma de las cooperativas de
crédito
Reforma de la regulación bancaria para fomentar la competencia y la consolidación del sector.
2015
España
Reforma del gobierno local
Reforma del sistema de pensiones Profunda reforma de las pensiones estatales para reducir la carga financiera.
Jun 14 Reforma fiscal
Medidas para mejorar la equidad del sistema impositivo y reducir el fraude fiscal.
Jul 14 Reforma del mercado laboral
Modificación de las leyes laborales para flexibilizar el mercado de trabajo.
Países Bajos
2015
Reforma del mercado laboral
Introducción de contratos de cero horas y medidas para mejorar las leyes del mercado laboral.
Bélgica
2015
Reforma del sistema de pensiones Se ha elevado la edad de jubilación para contribuir a reducir la carga de las pensiones estatales y se ha
modificado el cálculo de las pensiones para reducir costes.
Dic 14 Reforma laboral
Modificación de las leyes laborales para mejorar la flexibilidad en ciertos sectores.
Fuente: Diversas agencias gubernamentales nacionales. Datos a 22 julio de 2015.
Un euro más competitivo y una política monetaria más
expansiva: El BCE tardó en decidirse a lanzar un programa de
expansión cuantitativa (QE) para responder a la bajísima
inflación pero lo ha hecho con ganas2 y el extenso programa de
compra de activos iniciado en marzo de 2015 llevará el balance
de la institución por encima de tres billones de euros en
septiembre de 2016, equivalente a un 30% del PIB de la
eurozona. El banco central también ha intentado estimular el
crédito para un sector clave como es el de las pequeñas y
medianas empresas al incluir en su programa la compra de
bonos de titulización de activos (ABS) y bonos cubiertos, al
tiempo que mantiene las operaciones de refinanciación
condicionadas (TLTRO).
En la siguiente sección detallamos las implicaciones de la
política del BCE para los mercados financieros pero la simple
expectativa de que la institución aplicaría nuevas medidas
expansivas contribuyó claramente a la depreciación de la
moneda única, que a finales de junio había perdido un 20% de
su valor frente al dólar con respecto a un año antes. También se
observa un repunte de los indicadores monetarios que suelen
adelantarse a la recuperación de la economía general, como la
masa monetaria M1 (gráfico 3).
precio típico de un litro de gasolina en la eurozona era un 40%
más bajo que un año antes. Esto resulta especialmente
ventajoso para una economía que importa la mayor parte de
sus necesidades energéticas. Mientras que los consumidores
estadounidenses sorprendieron a los economistas en el primer
trimestre porque, al parecer, decidieron no gastar el dinero
ahorrado en energía, los europeos reaccionaron con más
entusiasmo, lo que llevó la confianza de los consumidores hasta
su nivel más alto desde la crisis financiera y provocó que las
ventas minoristas creciesen a una tasa interanual del 2,2%.
Los indicadores monetarios han repuntado, lo que apunta a
una recuperación generalizada de la economía
GRÁFICO 3: EUROZONA: MASA MONETARIA M1 VS. PIB
6
19
%
Masa monetaria M1* (a/a) %
4
2
9
0
4
-2
-4
La guinda del pastel—petróleo barato: El último factor positivo
para Europa —sobre todo para los consumidores— ha sido el
menor coste de la energía en 2015. El precio del petróleo cayó
un 58% entre septiembre de 2014 y marzo de 2015 y, aunque se
ha recuperado un poco desde entonces, a principios de junio el
2
La inflación del IPCA (índice de precios al consumo armonizado) de la eurozona volvió
a terreno positivo en mayo al registrar un crecimiento interanual del 0,3%.
4 R E C U PER A C IÓ N EU R OP EA: ¿ DE O RUGA A M ARIPO S A?
14
-6
-1
PIB (a/a)
'97
'99
'01
'03
'05
'07
'09
'11
'13
'15
-6
Fuente: Eurostat, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. *La M1 se adelanta en 12
meses. Datos a 22 de julio de 2015.
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
El sentimiento se vio dañado a principios de verano por la crisis
griega. En nuestra opinión, la celebración del referéndum y los
acontecimientos posteriores tendrán consecuencias a largo
plazo para la eurozona, no solo para Grecia sino también para la
relación entre Francia y Alemania. La posibilidad de que la
República Helénica acabe abandonando la moneda única no ha
desaparecido del todo pero, a corto plazo, no creemos que la
situación de un país que representa menos del 2% del PIB de la
eurozona vaya a echar por la borda la recuperación generalizada
que empieza a ser patente en la región. En general, parece que
la economía europea ha entrado por fin en un ciclo virtuoso que
está captando la atención de muchos inversores.
Estos avances se han producido a costa de las valoraciones. La
valoración relativa entre Europa y Estados Unidos, medida en
base a la ratio precio-beneficio (PER), ronda máximos de quince
años, aunque se ha reducido un poco a consecuencia de la
crisis griega (gráfico 5).
En este entorno de elevadas valoraciones, resulta más
importante que nunca que las acciones europeas consigan
generar un crecimiento de beneficios sostenible que mantenga
los PER en niveles aceptables y empuje el índice hacia nuevas
cotas máximas. Por suerte, las empresas europeas han
empezado a dar muestras de este buen comportamiento,
ayudadas por los menores precios del petróleo, la debilidad del
euro y la mejora de las condiciones económicas.
SITUACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
La valoración relativa entre Europa y EE. UU. está en su
nivel más alto de los últimos 15 años
Mercados de renta variable
La mejora de la situación económica ha provocado la entrada
de gran cantidad de capital inversor en Europa, sobre todo
después de que se iniciase formalmente el programa de QE del
BCE en marzo, que ha sido el segundo mes en volumen de
captaciones en renta variable retail desde que estallase la crisis.
Las entradas de flujos han venido acompañadas además de
rentabilidades de dos dígitos en el principal índice bursátil
europeo, que ha superado a muchos otros mercados
desarrollados en lo que llevamos de año, en términos de
moneda local. No obstante, en el caso de los inversores
extranjeros, estas ganancias se han visto parcialmente
contrarrestadas por el impacto de la depreciación de la divisa
(gráfico 4).
FTSE 100
Stoxx 600
Nikkei 225
15
20
25
%
Media: 0,87
veces
Europa
relativamente
más barata
'99 '01
USD
EUR
10
Europa relativamente
más cara
1,0
0,7
Rentabilidad en el año
5
1,1
0,8
GRÁFICO 4: COMPORTAMIENTO DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE EN
EUR Y USD
0
PER estimado MSCI Europe vs. MSCI US
0,9
Las entradas de capital han coincidido con rentabilidades de
doble dígito en el principal índice bursátil europeo
S&P 500
GRÁFICO 5: VALORACIONES RELATIVAS EUROPA - EE. UU.
'02 '03 '04 '05 '06 '07
'08 '09 '10
'11
'12
'13
'14
'15
Fuente: Eurostat, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de julio de 2015.
Los resultados del primer trimestre del Stoxx 600 continuaron
con la positiva tendencia observada a finales de 2014 y las
empresas del índice registraron un crecimiento del beneficio
por acción (BPA) básico del 9,0%. Los ingresos también
repuntaron con fuerza y aumentaron a una tasa interanual del
8%. No obstante, un análisis más detallado de los datos subraya
la importancia de la gestión activa a la hora de invertir en renta
variable europea. Como muestra el gráfico 6, el desplome de
los precios del petróleo resultó muy negativo para el sector de
la energía, que experimentó una fuerte contracción interanual
del BPA (-34%), mientras que las empresas del Stoxx 600 no
relacionadas con el sector energético crecieron a un saludable
ritmo del 18,6%.
30
Fuente: FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de julio de 2015.
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T
5
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
El desplome de los precios del petróleo provocó una fuerte
contracción del BPA del sector energético
GRÁFICO 6: EUROPA, CRECIMIENTO DE BPA POR SECTOR
Los sectores más cíclicos podrían registrar nuevos avances
GRÁFICO 7: EUROPA - SORPRESAS ECONÓMICAS VS. SECTORES CÍCLICOS/
DEFENSIVOS
Media móvil de cuatro semanas
1T15 (a/a)
135
50
%
40
Sorpresas económicas 130
30
20
110
125
10
0
60
120
-10
10
115
-20
Energía
Telecomunicaciones
Utilities
Consumo básico
Materiales
Salud
Total
Consumo disc.
Tecnología
Industriales
Financiero
-30
-40
160
Fuente: FactSet, Thomson Reuters, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de
julio de 2015.
¿Cómo deberían posicionarse los inversores en
renta variable a partir de ahora?
Durante la mayor parte de los últimos doce meses, los
inversores se habrían beneficiado de una posición
sobreponderada en empresas exportadoras. Sin embargo, ahora
que la recuperación económica de la eurozona empieza a ganar
impulso, deberían empezar a plantearse el potencial a largo
plazo de los sectores más cíclicos. De hecho, los últimos
movimientos del mercado ya han empezado a reflejar esta
tendencia y las empresas orientadas a la economía regional han
generado rentabilidades del 5% en el segundo trimestre del año
frente al -1,7% que se han anotado las firmas exportadoras.
Como muestra el gráfico 6, los sectores cíclicos, como consumo
discrecional, financiero o industriales, se han comportado
mucho mejor que los sectores defensivos como utilities o
telecomunicaciones, aunque el sector que más se ha beneficiado
de la mejora del entorno ha sido el financiero.
A las valoraciones actuales, podemos decir que gran parte de las
mejoras de beneficios que esperamos ver en los próximos meses
y años ya están “descontadas” pero, como sugiere el gráfico 7,
puede que los sectores más cíclicos registren nuevos avances.
6 R E C U PER A C IÓ N EU R OP EA: ¿ DE O RUGA A M ARIPO S A?
-40
110
-90
105
100
Comportamiento de los sectores cíclicos/defensivos
-140
'11
'12
'13
'14
'15
Fuente: Citigroup, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de julio de 2015.
Este mayor potencial de crecimiento de los beneficios
corporativos debería reforzar el atractivo del mercado europeo
frente a otros mercados desarrollados, sobre todo teniendo en
cuenta que ofrece una generosa rentabilidad por dividendo
media del 3,1%. También vemos diversos factores técnicos que
respaldarán los mercados europeos, incluido un posible repunte
de la actividad de fusiones y adquisiciones y de las recompras de
acciones, dos aspectos que contribuyeron ampliamente a la
rentabilidad de la bolsa estadounidense mientras el QE de la Fed
estuvo en vigor. Las empresas europeas registran ahora un nivel
de apalancamiento relativamente bajo: la ratio de
endeudamiento se sitúa en el 194% frente a una media histórica
del 260% y frente al 300% que se alcanzó antes de la crisis.
Mercados de renta fija
Los mercados suelen reaccionar a la expectativa de un
programa de QE y no tanto al programa en sí, como ocurrió en
el caso del programa de compra de activos del BCE. En el
discurso pronunciado en Jackson Hole en el verano de 2014,
Mario Draghi habló de ampliar el balance del BCE, lo que
supuso un punto de inflexión para los mercados europeos de
renta fija (gráfico 8). Desde entonces, se ha producido un
notable estrechamiento de los diferenciales entre la deuda de
los países del núcleo y de la periferia.
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
El discurso de Draghi en Jackson Hole supuso un claro punto
de inflexión para los mercados europeos de renta fija
GRÁFICO 8: VARIACIÓN DE LOS TIPOS SOBERANOS A 10 AÑOS
Primeros 2 años
Desde Jackson Hole
0,8
%
0,46
0,4
Desde
QE1
Desde QE
0,5
0,32
0,27
0,0
-0,16
-0,4
-0,27
-0,54
-0,8
-1,2
-0,27
-1,03
EE. UU.
– QE1
-0,91
EE. UU.
– QE2
EE. UU. Alemania España
– QE3
Italia Alemania España
Italia
Japon
Fuente: FMI, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de julio de 2015.
El que los tipos de interés continuasen cayendo una vez iniciado
el programa de QE en marzo sorprendió a muchos analistas,
que pensaban que la mayor parte de los beneficios asociados al
programa ya estaban completamente reflejados en los precios.
Para finales de abril, el 29% de la deuda soberana de la
eurozona ofrecía tipos de interés negativos. Pero lo que parecía
una apuesta fácil de carry trade se volvió en contra de los
inversores a principios de mayo, cuando una brusca corrección
del mercado de bonos redujo ese porcentaje hasta el 18% a
mediados de julio (gráfico 9).
La corrección sufrida por el mercado de bonos en mayo dejó
solo el 16% de la deuda soberana de la eurozona con tipos
negativos
GRÁFICO 9: TIPOS DE INTERÉS DE LOS BONOS GUBERNAMENTALES DE LA
EUROZONA EN TERRENO NEGATIVO
% del índice de referencia*
35
%
30
25
20
15
10
5
0
Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-15 Abr-15 May-15 Jun-15 Jun-15
Fuente: Bloomberg, BoA/ML, J.P. Morgan Asset Management. *BoA/ML euro area bond
index. Datos a 22 de julio de 2015.
La corrección fue una llamada de atención para aquellos
inversores que habían empezado a pensar que los precios de
los bonos solo podían moverse en una dirección y respondió a
una combinación de factores, entre ellos:
El aumento de las expectativas de inflación: La inflación de la
eurozona abandonó el terreno negativo en abril y el
crecimiento de la masa monetaria M3 (un buen proxy de la
inflación) se aceleró hasta el 6,3% interanual en mayo, lo que
llevó a los inversores a replantearse sus expectativas de
inflación.
Valoraciones excesivas: Los mercados de bonos
gubernamentales europeos estaban claramente caros a finales
de abril, cuando incluso el bund alemán a nueve años llegó a
ofrecer rentabilidades negativas en un momento dado.Una tir
tan baja implicaba unas expectativas de crecimiento
prácticamente nulas para la economía alemana en la próxima
decada, algo que resultaba difícil de creer incluso para los
analistas más pesimistas.
Factores técnicos: Teniendo en cuenta que, durante el tiempo
que dure el programa de QE, el BCE comprará el 190% de las
emisiones netas de deuda europea, existen razones para pensar
que el mercado se verá respaldado por la reducción de la oferta
neta —incluso a estas valoraciones históricamente extremas. De
hecho, mayo es uno de los dos meses de este año, junto con
septiembre, en el que los gobiernos emitirán más deuda de la
que compra el BCE. Aunque el BCE ha declarado que se siente
cómodo con el repunte de la volatilidad en el mercado de bonos,
las autoridades están muy atentas al impacto de sus acciones
sobre la liquidez diaria y han enfatizado que los 60.000 millones
de euros al mes del programa de compra de activos son “una
media”, por lo que adelantarán las compras del verano para que
coincidan con los momentos de mayor liquidez del mercado.
¿Continuarán las turbulencias? Parece bastante probable, sobre
todo considerando la reciente preocupación por la liquidez, pero
no creemos que nos encontremos ante el inicio de un ciclo
alcista de las tires europeas. Con algo de suerte, la eurozona
habrá logrado dejar atrás la amenaza de un largo periodo de
deflación pero, con una tasa de desempleo que aún supera el
11% y un crecimiento del PIB inferior a su potencial, dudamos
que la tasa de inflación europea vaya a repuntar
sustancialmente en los próximos meses. Tampoco vemos
motivos para que el BCE decida finalizar su programa de compra
de bonos antes de lo previsto (octubre de 2016). Mientras sea
así, los tipos de interés soberanos no deberían aumentar de
forma sostenida y, de hecho, esperamos que las recientes
subidas se den la vuelta, al menos parcialmente.
J.P. MORGAN ASSE T MAN AGE ME N T
7
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
EL TOUR EUROPEO DE LA INVERSIÓN: ANÁLISIS EN
DETALLE DE LAS CINCO PRINCIPALES ECONOMÍAS
Ahora que los mercados ya no están baratos y que la volatilidad
ha venido para quedarse, resulta más importante que nunca
que los inversores en activos europeos adopten un enfoque
activo centrado en los fundamentales de cada empresa y cada
sector.
Alemania
En los próximos trimestres, se espera que la economía alemana
registre un crecimiento sólido, aunque no espectacular, cercano
a su tendencia de largo plazo del 1,3% interanual. Sin embargo,
los mercados de bonos y acciones han experimentado bruscas
oscilaciones desde principios de 2015.
Como ya hemos comentado, las tires de los bonos soberanos
europeos alcanzaron mínimos históricos a principios de abril.
Aunque han recuperado bastante terreno desde entonces,
esperamos que se muevan entre el 0,5% y el 1,0% de aquí a
final de año, aunque puede que la falta de liquidez provoque
una mayor volatilidad aquí que en otros mercados europeos de
renta fija. Los tipos de interés podrían volver a verse
presionados en verano, una época en la que las emisiones netas
de deuda serán muy inferiores a las compras del BCE. Pero los
bunds siguen caros en términos históricos y, tras las recientes
oscilaciones de precios, hemos pasado claramente el punto en
el que los inversores podrían considerarlos una apuesta
unidireccional.
El DAX había avanzando con fuerza en el año, impulsado por la
depreciación del euro, pero ha caído más de un 5% desde su
máximo de abril. Las exportadoras de los sectores de
materiales, consumo cíclico y salud se han comportado
particularmente bien, mientras que las empresas de suministros
públicos (utilities) y las del sector financiero se han quedado
rezagadas con respecto al índice. De cara a los próximos meses,
las expectativas del mercado para el crecimiento de beneficios
son bastante optimistas y rondan el 33% para el año, lo que se
traduciría en un PER estimado para este mercado de 13,7 veces,
un nivel que, aunque superaría la media histórica de un índice
tradicionalmente muy cíclico, sigue siendo inferior a la de la
mayoría de los otros mercados europeos.
8 R E C U P ER A C IÓ N EU R OP EA: ¿ DE O RUGA A M ARIPO S A?
Francia
En los últimos meses, muchos de los indicadores adelantados
de la economía francesa han registrado una clara mejoría y, por
una vez, el país creció más que la media de la eurozona en el
primer trimer trimestre de 2015, al expandirse a una tasa
intertrimestral del 0,6%. Pero no todo son buenas noticias: en
marzo, el desempleo marcó un nuevo máximo en 3,5 millones,
aunque esto se debe en parte a que Francia es una de las pocas
grandes economías de la eurozona donde la fuerza laboral
continúa aumentando.
Liderado por el primer ministro Manuel Valls y el ministro de
Economía Emmanuel Macron, el gobierno francés ha adoptado
una política económica más liberal. Aunque sigue existiendo
una gran brecha entre retórica y realidad, la denominada “Ley
Macron” mejorará la flexibilidad laboral en diversos sectores al
ampliar los horarios comerciales y liberalizar varias profesiones,
por ejemplo. Los riesgos políticos también se han reducido, al
menos a corto plazo. Según las encuestas, ni François Hollande
ni Nicolas Sarkozy contarían con el respaldo de una amplia
mayoría de votantes franceses de cara a las elecciones
presidenciales de 2017, lo que elevaría las posibilidades
electorales del Frente Nacional, partido de extrema derecha
que, no obstante, no avanzó mucho en las últimas elecciones
locales.
Por otro lado, aunque el porcentaje de deuda sobre PIB de
Francia se acerca al 100%, la lenta pero constante mejora de la
situación fiscal, junto con las compras de bonos del BCE,
implican que los bonos del gobierno francés continuarán
viéndose respaldados. También vemos margen para que el
diferencial entre la deuda francesa y la alemana, que ahora
mismo ronda los 35 puntos básicos (p. b.) se estreche hasta los
15 p. b.
Las acciones francesas, por su parte, han ganado un 19% este
año, aunque continúan un 19% por debajo de su máximo de
2008, y el PER del mercado se sitúa en 15,5 veces, por encima
de la media de 10 años, de 11,4 veces. Las empresas francesas
generan el 70% de sus ingresos en el extranjero, por lo que se
están viendo particularmente beneficiadas por la caída del valor
del euro3. Además, los sectores cíclicos, que se espera que se
comporten bien en los próximos meses, están bien
representados en el índice galo que, no obstante, presenta una
infraponderación relativa al sector financiero y una
sobreponderación al sector energético. Esta situación subraya
la importancia de adoptar un enfoque activo en el mercado
francés que sigue ofreciendo oportunidades de inversión
incluso con las valoraciones en los niveles actuales, sobre todo
teniendo en cuenta los últimos gestos reformistas del gobierno.
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
Italia
España
En los últimos meses, Italia ha dado motivos para ser
relativamente optimistas, tras superar el peor periodo de
crecimiento económico de su historia. El índice de gestores de
compras (PMI) manufacturero avanzó en junio hasta los 54,1
puntos y, en abril, las matriculaciones de vehículos nuevos
habían aumentado un sorprendente 24% con respecto a un año
antes. El volumen de exportaciones a mercados de fuera de la
Unión Europea también creció casi un 8% entre enero y abril.
La economía española está ganando impulso y los últimos datos
sugieren que el país creció en el primer trimestre de 2015 a una
tasa anualizada del 4% —el doble de la media de la eurozona.
Esta dinámica de crecimiento parece sostenible y podría marcar
el inicio de una robusta recuperación cíclica respaldada tanto
por la demanda interna como externa. Los precios del sector
inmobiliario volvieron a aumentar el verano pasado y el número
de hipotecas y de licencias de construcción han regresado a
niveles que no veíamos desde 2006. Además, ha repuntado con
fuerza la disposición de los consumidores españoles a realizar
grandes compras.
Pero más esperanzadores aún que estos buenos datos a corto
plazo son los cambios estructurales a largo plazo que está
llevando a cabo el primer ministro Matteo Renzi, quien
mantiene su ambicioso programa reformista para simplificar el
proceso de toma de decisiones del gobierno, reducir el
desempleo y mejorar la competitividad de la economía italiana.
Entre los cambios legislativos más importantes aprobados
recientemente se encuentran la reforma del mercado laboral y
el Italicum, una nueva ley electoral orientada a facilitar la
formación de gobiernos más duraderos con el fin de reducir la
inestabilidad política. Aunque las cosas avanzan más
lentamente de lo que a muchos les gustaría, Renzi ha logrado
más que cualquiera de sus últimos predecesores y continúa
moviéndose en la buena dirección.
Parte de este optimismo se ha visto reflejado en los mercados
de bonos: en los últimos doce meses, la tir del bono soberano a
diez años se ha reducido en unos 100 p. b. y el diferencial con
respecto al bund alemán ha caído 30 puntos básicos (de 147 a
117). Pese a verse afectada por la reciente corrección del
mercado de renta fija, Italia se beneficiará del programa de
compra del BCE, aunque menos que otros países de la periferia
europea debido a su tamaño y al hecho de que su ratio de
deuda sobre PIB supera el 100%. Esto podría provocar un
nuevo estrechamiento de la prima de riesgo con respecto a
Alemania, que podría caer hasta el rango de los 60-80 p. b.
El mercado italiano de renta variable ha sido uno de los
mercados europeos que mejor se ha comportado en 2015 y
acumula un avance del 25% desde principios de año. Sin
embargo, el índice FTSE MIB continúa un 50% por debajo de su
máximo de 2007, por lo que aún ofrece oportunidades
interesantes para aquellos inversores que deseen ganar
exposición a una economía que no solo ha iniciado una
esperada recuperación económica sino —esperamos— un
periodo de importantes reformas estructurales.
La bolsa italiana se ha visto lastrada tradicionalmente por la
fuerte presencia de empresas dominadas por grandes familias
que se negaban a reducir su control. Pero creemos que esta
situación, que hace que sector corporativo dependa mucho de
la financiación bancaria, podría cambiar en el futuro y que un
mejor gobierno corporativo añadirá atractivo al mercado
italiano de renta variable.
En el terreno político, el país se encuentra en plena transición
después de que las recientes elecciones autonómicas
confirmasen tanto el fin del antiguo sistema del bipartidismo
como el respaldo electoral del que gozan los nuevos partidos
que se oponen a las medidas de austeridad y que se han
mostrado menos comprometidos con las reformas
estructurales.No obstante, el apoyo hacia el más radical de
estos partidos —Podemos— se ha debilitado en los últimos
meses. Si la economía continúa mejorando, la historia nos dice
que parte de los electores que ahora respaldan a los nuevos
partidos volverán a votar a los partidos “tradicionales” en las
importantes elecciones generales previstas para finales de año.
El diferencial entre el bono español a diez años y el bund
alemán cayó hasta los 130 puntos básicos antes de repuntar
hasta los 173, pero podría volver a estrecharse en los próximos
meses. El impacto del programa de compra de bonos del BCE
será mayor en los mercados más pequeños, sobre todo en
aquellos países con las ratios de deuda sobre PIB más bajas y
cuyas economías muestren un mayor potencial de crecimiento.
Las acciones españolas han avanzado un 11% desde principios
de año pero esta cifra esconde una divergencia del 50% entre
los sectores que mejor se han comportado, como tecnologías
de la información y consumo discrecional, y los que peor lo han
hecho, como los sectores financiero y energético. Este buen
comportamiento ha generado unas expectativas de crecimiento
de beneficios del 20% interanual para el próximo año, que
resultan extremadamente elevadas. El sector financiero, que
representa un tercio del índice, será clave para cumplir con
esas previsiones. Aunque la reactivación del crédito resulta
positiva para los beneficios bancarios, la elevada exposición de
los bancos españoles al mundo emergente es un factor que
debe ser monitorizado cuidadosamente.
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T
9
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
Países Bajos
La economía holandesa acumula ya cuatro trimestres de
crecimiento, acaba de superar sus niveles de producción
previos a la crisis y los últimos datos muestran que el
crecimiento económico es generalizado y se ve respaldado por
contribuciones positivas en inversión empresarial, consumo
doméstico y comercio. Sin embargo, como ha ocurrido en otros
países europeos, el crecimiento económico no se ha traducido
en una fuerte creación de empleo: en el último año, el empleo
solo ha aumentado un 1,1%.
Además, las elecciones provinciales de marzo se lo han puesto
más difícil al gobierno de coalición, que consiguió mantener su
mayoría parlamentaria pero la perdió en el Senado y ahora
depende de los partidos de la oposición para aprobar nuevas
leyes. La mayoría de las reformas previstas (mercado laboral,
vivienda, pensiones y sistema de salud) ya se ha aprobado y solo
queda pendiente la importante reforma fiscal que, no obstante,
parece contar con el respaldo de los diversos partidos políticos.
La deuda del gobierno holandés cotiza con un leve descuento
con respecto a la alemana y ofrece un pequeño diferencial.
Aunque puede deberse a la mayor liquidez del mercado de
bunds, es difícil de justificar desde una perspectiva
fundamental, ya que Alemania registra un porcentaje de deuda
soberana sobre PIB más alto y unas perspectivas de crecimiento
más débiles.
La bolsa holandesa, por su parte, ha sido una de las mejores
del año y el AEX ha ganado un 17%, aunque continúa un 9%
por debajo de su máximo de 2007. Las empresas energéticas
representan un 15% del mercado de renta variable holandés,
por lo que el nivel del índice y las cotizaciones podrían verse
afectadas por las variaciones del precio del petróleo. Aunque el
PER estimado de 17,1 veces supera a la media de largo plazo
(11,5), el desplome de las previsiones de beneficios de las
petroleras podría haber distorsionado este parámetro de
valoración. Más allá de las cifras concretas, encontramos las
oportunidades potencialmente más atractivas en los sectores
de banca y tecnología, que cuentan con muchas empresas de
primera fila.
PRINCIPALES RETOS E IMPLICACIONES PARA LA
INVERSIÓN
Como era de esperar, la abundancia de buenas noticias sobre
Europa y su economía han elevado las expectativas tanto para
la producción como para el crecimiento de los beneficios
corporativos. Pero los próximos meses no serán un camino de
rosas. Con el desempleo aún en niveles tan altos, la creación de
empleo será el ingrediente clave —y, hasta ahora, ausente—
para que este repunte se convierta en un crecimiento
económico sostenible, lo que implica que la recuperación sigue
dependiendo en gran medida de las acciones políticas.
Como hemos visto, cada país tiene sus propias prioridades en
términos de reformas estructurales. Pero un área en el que la
colaboración paneuropea podría dar sus frutos es la de la
inversión, que sigue mucho más débil de lo que debería tras el
prolongado periodo de estancamiento y recesión. La eurozona
invierte poco en infraestructuras (gráfico 10) y las carreteras y
líneas ferroviarias necesitan atención urgente tras años de
escasa inversión. El FMI estima que invertir un 1% del PIB en
infraestructuras suma hasta un 1,5% al PIB a lo largo de cuatro
años. El presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude
Juncker, planea incrementar el gasto en infraestructuras en los
próximos tres años en 320.000 millones de euros, lo que
equivale a casi un 3% del PIB de la eurozona. Esos fondos
deberían estimular el crecimiento y, según la Organización
Internacional del Trabajo, podrían llegar a traducirse en dos
millones de empleos.
El déficit de inversión en infraestructura ha dejado secuelas
GRÁFICO 10: FORMACIÓN NETA DE CAPITAL FIJO COMO % DEL PIB
Inversión pública menos depreciación
2,0
%
R. U.
EE. UU.
Francia
Eurozona
Alemania
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
'96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
Fuente: BCE, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 22 de julio de 2015.
1 0 R E C U PER A C IÓN EU R OP EA: ¿ DE O RUGA A M ARIPO S A?
RECUPERACIÓN EUROPEA: ¿DE ORUGA A MARIPOSA?
Pero ese es solo uno de los retos a los que se enfrentan Europa
y sus políticos a largo plazo. A corto plazo, es probable que
tanto las autoridades como los inversores centren su atención
en cuestiones más inmediatas como la crisis griega o la
volatilidad de los mercados de renta fija (sobre todo el mercado
de deuda soberana europea) y renta variable.
En este entorno, tenemos un par de recomendaciones para
quienes inviertan en bonos y acciones europeos:
• Manténgase invertido en acciones europeas pero sea
selectivo y modere sus expectativas: Tras el espectacular
comportamiento registrado en los primeros meses de 2015,
se impone moderar las expectativas, ya que no es probable
que la segunda mitad del año sea tan positiva como la
primera. No obstante, la progresiva mejora de la economía
real, el mayor crecimiento de beneficios y las generosas
rentabilidades por dividendo hacen perfectamente viables
unas rentabilidades totales de dos dígitos y nos dan bastantes
motivos para ser optimistas con respecto a la renta variable
europea.
• La búsqueda de rentabilidad continúa y los precios de los
bonos están más respaldados de lo que podría parecer por
los recientes movimientos del mercado. Pero no están
baratos y la volatilidad ha venido para quedarse: aunque,
en nuestra opinión, las recientes correcciones del mercado
europeo de renta fija han sido exageradas, han servido para
recordarnos que los bonos soberanos no están, ni mucho
menos, “libres de riesgo”. También han subrayado la
importancia de adoptar un enfoque flexible en renta fija que
gestione activamente la duración y que incluya productos de
mayor rentabilidad como bonos high yield. Este segmento de
la renta fija prácticamente no se ha visto afectado por las
fuertes ventas que sufrieron los mercados de deuda soberana
y la clase de activo sigue ofreciendo rentabilidades totales
positivas en 2015.
El precio de los títulos de renta variable puede aumentar
o disminuir —a veces de forma brusca e inesperada— a
consecuencia de las variaciones del mercado o de las
condiciones financieras de la empresa. Estas oscilaciones de
precios pueden responder a factores que afecten a ciertas
empresas, sectores o industrias, tales como cambios en la
situación económica o política. Los títulos de renta variable
están sujetos al “riesgo bursátil” que implica que la cotización
de las acciones puede caer durante periodos de tiempo breves
o extensos. Los títulos de renta fija/bonos están sujetos al
riesgo de tipos de interés. El precio de los bonos suele caer
cuando aumentan los tipos de interés. Invertir en otros países
conlleva por norma general un nivel de riesgo más elevado
y una mayor volatilidad. Las fluctuaciones de los tipos de
cambio y las diferencias en la legislación tributaria y en la
normativa contable del país extranjero pueden provocar
que los rendimientos aumenten o disminuyan. Además, es
posible que algunos mercados registren cierta inestabilidad
política y económica. Los riesgos asociados a la inversión en
títulos de otros países pueden ser mayores en aquellos países
con mercados menos desarrollados, que pueden contar con
gobiernos relativamente inestables y economías de mercado
menos implantadas que en los países desarrollados.
El entorno social, económico, regulatorio y político de los
mercados en desarrollo podría generar un mayor grado de
incertidumbre. Estos riesgos implican que los títulos de países
menos desarrollados resultan más volátiles y menos líquidos
que los de los países desarrollados.
Diversificar no garantiza ni elimina el riesgo de pérdidas.
Diversificar entre diferentes opciones de inversión y clases de
activo puede contribuir a reducir el nivel de volatilidad.
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T
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