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Nota de mercado
29 de febrero de 2016
Brexit: Cómo deben enfocar los
inversores el referéndum británico
Las claves
•
Aunque anticipamos un voto a favor de la permanencia en la Unión Europea (UE), existe la posibilidad
de que el referéndum del próximo mes de junio arroje un resultado negativo, por lo que los
inversores deberían prepararse para ello. A largo plazo, es probable que los argumentos a favor y en
contra de una salida de la UE (lo que se conoce como Brexit) estén siendo exagerados por los
comentaristas y los defensores de una u otra opción. Pero lo cierto es que la transición hacia un
nuevo statu quo sería compleja y, potencialmente, muy costosa, no solo para el Reino Unido sino
también para sus socios comerciales más cercanos.
•
No creemos que el bono del gobierno británico se viese muy presionado ante un escenario de este
tipo pero los inversores pueden esperar una fuerte depreciación de la libra esterlina, una caída de la
renta variable y, posiblemente, de las propiedades inmobiliarias, así como un crecimiento económico
y unos tipos de interés más bajos, en los 12-24 meses posteriores a la votación.
•
Es de esperar que las repercusiones macroeconómicas desaparezcan a medida que se vaya aclarando
el panorama post-UE. En ese momento, los factores microeconómicos tomarían el relevo y los
inversores tendrían que evaluar cuidadosamente el posicionamiento de cada sector y de cada
empresa en el nuevo entorno. El sector de los servicios financieros se encuentra probablemente
entre los más perjudicados, así como —potencialmente— el de las constructoras británicas. Las
empresas manufactureras y las firmas de servicios orientadas al mercado interno podrían verse poco
afectadas o, incluso, salir beneficiadas a largo plazo.
EL ENCAJE DEL REINO UNIDO EN LA UE Y EL ENTORNO PREVIO AL REFERÉNDUM
AUTORA
Stephanie Flanders
Responsable de estrategia
de mercados para Reino
Unido y Europa
La incertidumbre que genera el referéndum sobre la permanencia en la UE ya se ha dejado sentir en la
economía británica, tanto en el acusado declive que ha experimentado el tipo de cambio desde principios de
2016 como en el posible retraso de las inversiones previstas en el Reino Unido por parte de empresas
nacionales y extranjeras. Podemos esperar una intensificación de estos efectos en las semanas previas al
referéndum del próximo 23 de junio pero la verdadera pregunta es qué ocurrirá después.
La semana que se anunció la fecha del referéndum, las casas de apuestas indicaban que una mayoría
votaría a favor de que el Reino Unido siguiese dentro de la UE. Las encuestas telefónicas, que se
consideran más fiables que las realizadas por internet, también lanzaban el mismo mensaje. El problema
es que el grado de acierto de las encuestas en las últimas elecciones generales y en los referéndums más
recientes celebrados en el Reino Unido fue más bien mediocre. Aunque el porcentaje de población que se
muestra a favor de permanecer en la UE ha aumentado (gráfico 1), la probabilidad de un voto en sentido
contrario ronda el 35%, un porcentaje ciertamente más elevado que cuando el primer ministro David
Cameron se comprometió por primera vez a celebrar el referéndum, a principios de 2013.
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GRÁFICO 1: RESPUESTAS A LA PREGUNTA «EN GENERAL, ¿APRUEBA O DESAPRUEBA LA
PERTENENCIA A LA UE DEL REINO UNIDO?» - ENCUESTA
Media móvil de tres meses
56
%
Aprueba
Desaprueba
52
48
44
40
36
32
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
Fuente: Essex Continuous Monitoring Survey, What UK Thinks, YouGov, J.P. Morgan Asset
Management. Datos de Essex Continuous Monitoring Survey: de 2004 a enero de 2015;
datos de YouGov: febrero 2015-agosto 2015; media de las encuestas de YouGov, ICM,
Survation y ComRes: septiembre 2015-febrero 2016. Datos a 25 de febrero de 2016.
Incluso con un veredicto a favor de la permanencia, es poco
probable que la incertidumbre sobre el lugar a largo plazo del Reino
Unido en la UE se resuelva si la campaña a favor de la salida obtiene
el apoyo de más de un 40% de los votantes. En ese caso, vemos una
elevada probabilidad de que el referéndum se repita dentro de diez
o quince años, cuando podría resultar más difícil defender la
permanencia si la mayor integración de la eurozona convierte la UE
en un entorno más hostil para el Reino Unido o si no se calman los
temores relativos a la inmigración.
En caso de que el Reino Unido opte por abandonar la UE, se ha
sugerido que podría celebrarse un segundo referéndum en el que los
ciudadanos votarían las condiciones concretas de la salida. Es algo que
no podemos descartar aunque, por la propia naturaleza de este tipo de
campañas, los proeuropeos insistan en que es imposible.
Lo único imposible ahora mismo es saber qué pasará si los votantes se
acaban decantando por abandonar la UE y cómo afectará al Reino
Unido y a las empresas británicas.
Los inversores no pueden predecir cómo se configurará el entorno
post-Brexit pero sí que pueden ir pensando en los aspectos macro y
microeconómicos que entrarán en juego en un escenario de ese tipo. A
continuación consideraremos ambos, tras resumir brevemente las
implicaciones económicas y de mercado del mero hecho de que se
celebre un referéndum.
1
United Kingdom 2015 Article IV Consultation, informe y comunicado del personal
técnico del FMI, 24 de febrero de 2016.
2
B R E X I T: CÓMO DEBEN ENFOCAR LOS INVERSORES EL REFERÉNDUM BRITÁNICO
REPERCUSIONES A CORTO PLAZO DEL REFERÉNDUM,
INDEPENDIENTEMENTE DEL RESULTADO
En el informe sobre inflación presentado por el Banco de Inglaterra
(BoE) en febrero, Mark Carney mencionó que los inversores en activos
británicos ya están exigiendo una prima por el riesgo de Brexit. Esto
resulta obvio en el tipo de cambio, que ha perdido un 6,4% en términos
ponderados por el comercio exterior desde principios de año. Como
puede verse en el gráfico 2, la libra esterlina se ha depreciado más de
lo que sería esperable simplemente por la diferencia de expectativas
entre los tipos de interés británicos y los estadounidenses. El coste de
proteger las carteras y los negocios frente a un nuevo deterioro de la
libra ha repuntado hasta su nivel más alto desde 2010 y los mercados
de derivados prevén que la volatilidad de la divisa continuará siendo
elevada hasta bien entrado el verano.
GRÁFICO 2: LA LIBRA SE TAMBALEA TRAS EL ANUNCIO DEL REFERÉNDUM
GBP/USD, GBP/EUR, y diferencial de los tipos de interés del bono gubernamental a 2 años
1.8
%
GBP/USD (izqda.)
GBP/EUR (izqda.)
1.7
0.5
%
Diferencial R. U./EE. UU.
2 años (dcha.)
1.6
0.0
1.5
1.4
-0.5
1.3
1.2
-1.0
1.1
'13
'14
'15
'16
Fuente: FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 25 de febrero de 2016.
Otra importante consecuencia económica del referéndum es la potencial
disminución de la inversión, ya que es probable que las empresas de
dentro y fuera del Reino Unido prefieran posponer ciertos proyectos
hasta conocer el resultado de la votación. Las cifras más recientes
indican que la inversión en el Reino Unido descendió un 2,1% en el último
trimestre de 2015, tras haber crecido una media de 1,4% en los nueve
meses previos. Aunque no podemos saber qué porcentaje de esta
desaceleración es atribuible a la celebración del referéndum, la cifra
subraya el hecho de que es un mal momento para darle un nuevo
quebradero de cabeza a las empresas. Una reducción del 25% en el
volumen de inversión a consecuencia del referéndum podría, en teoría,
restarle un cuarto de punto a la tasa de crecimiento anualizada del
segundo trimestre.
Si el Reino Unido vota a favor de la permanencia, creemos que la
mayoría de los efectos sobre la inversión se revertirían y es posible
que la libra recuperase también parte del terreno perdido. No
obstante, no está claro que la divisa regrese a los niveles de mediados
de 2015, teniendo en cuenta el importante déficit por cuenta corriente
que sigue registrando el país, que supera ligeramente el 4% del PIB.
Basándose en ese déficit externo, el Fondo Monetario Internacional
(FMI) estimó recientemente que, a finales de 2015, la moneda
británica estaba sobrevalorada en un 5-15%.1
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Así que, incluso con un voto a favor de la permanencia, las cosas
tampoco seguirían «como siempre» pero el impacto macroeconómico
directo sería más modesto y probablemente se vería compensado con
creces por la evolución de la economía mundial. De hecho, una vez
eliminada la incertidumbre inmediata sobre el referéndum, los
inversores podrían considerar la relativa debilidad de la libra como un
motivo más para comprar activos británicos, en un momento en el que
se espera que los beneficios de las empresas del FTSE se vean menos
lastrados que en los últimos años por el sector de las materias primas y
que el consumo siga comportándose bien. Si bien es cierto que muchos
de estos factores positivos se darían incluso tras un voto a favor del
Brexit, los activos británicos podrían atravesar un periodo turbulento
justo después del referéndum, como explicamos a continuación.
¿QUÉ OCURRIRÁ SI EL REINO UNIDO DECIDE
ABANDONAR LA UE?
Impacto económico y de mercado a corto plazo
Los políticos que defienden y que se oponen al Brexit se afanan en
señalar que nada cambiará el día después del referéndum, y tienen
razón: las leyes y regulaciones vigentes el día antes de la votación
seguirán en vigor hasta que se acuerden las condiciones para la salida
del Reino Unido, un proceso que tardará al menos dos años.2 Sin
embargo, estamos bastante seguros de que, a corto plazo, tanto los
precios de las acciones como el valor de la libra sí se verían afectados.
La renta variable británica podría perder un 2-3%, que se sumaría a la
caída de hasta el 10% que podría sufrir la libra en términos ponderados
por el comercio exterior. Si las encuestas empiezan a reflejar que existe
una clara mayoría a favor de abandonar la UE, es posible que gran
parte de estas correcciones se produzca antes de la votación.
¿Cuál será el impacto directo en la economía? El análisis desarrollado
por nuestros colegas de J.P. Morgan Chase3 estima que un resultado
negativo podría traducirse en un punto porcentual menos de
crecimiento en los doce meses posteriores al referéndum, lo que
resulta significativo si tenemos en cuenta que las previsiones de
crecimiento para 2016 rondan el 2%. La política monetaria
probablemente se flexibilizaría aún más ante una situación de este tipo
y la primera subida de tipos del BoE se aplazaría aún más.
Las tasas de crecimiento e inversión del resto del UE también se
resentirían, en especial las de países como Irlanda, cuya economía
depende en gran medida del comercio con el Reino Unido. El Reino
Unido es el principal socio comercial de la eurozona, ya que importa,
en media, el equivalente a un 2,5% del PIB de la región, una cifra que
supera el 5% en el caso de Bélgica, Países Bajos o Irlanda. Los
analistas de J.P. Morgan Chase calculan que el PIB de la eurozona
perdería entre 0.2 y 0.3 puntos porcentuales en los 18 meses
posteriores al referéndum. Además, la inflación podría caer algo más
en la región, dada la mayor fortaleza del euro frente a la libra, al
contrario de lo que ocurriría en el Reino Unido.
2
3
En el caso de Groenlandia, el único territorio en abandonar la UE hasta la fecha, las
negociaciones se prolongaron durante tres años.
Brexit: What impact might uncertainty have on UK GDP?, J.P. Morgan Chase Economic
Research, 19 de febrero de 2016.
Consecuencias a largo plazo
Además de la reacción macroeconómica, podemos esperar la reacción
microeconómica de los negocios de dentro y fuera del Reino Unido a
medida que los directores financieros y otros ejecutivos reevalúen sus
relaciones de suministro y analicen el impacto del voto sobre sus
costes, sus relaciones comerciales, su base de clientes e, incluso, su
estatus legal. Aquí es donde más se dejaría sentir el verdadero coste de
la transición hacia un régimen post-UE y puede que a muchas
empresas no les convenza el argumento de que aún pasarán varios
años hasta que el nuevo régimen entre plenamente en vigor, ya que
eso solo implica que el entorno de incertidumbre se prolongará
durante bastante tiempo.
Teniendo en cuenta que más del 40% del comercio británico es con
otros países de la UE, la nueva relación con la unión tendrá un impacto
crucial en los diferentes sectores de actividad. Y aquí es donde la
economía política se complica porque, en la práctica, existe un tradeoff entre soberanía y acceso al mercado, incluso aunque los defensores
del Brexit afirmen que el Reino Unido seguirá teniendo acceso al
mercado único sin verse sometido a todas sus normas y regulaciones.
El gráfico 4 ilustra el rango de resultados potenciales. El más
parecido a la situación actual es el caso de Noruega, que pertenece al
Espacio Económico Europeo (EEE), realiza contribuciones financieras a
la UE y aplica las normas del mercado único, incluida la libre
circulación de personas. Es poco probable que esta situación les
resulte atractiva a los que quieren independizarse de Bruselas, ya que
implicaría mantener toda la regulación, pero sin la influencia que tiene
ahora mismo el Reino Unido. No obstante, resultaría importante para
el sector financiero, puesto que solo la pertenencia a la EEE
garantizaría los derechos de «pasaporte» que disfrutan ahora mismo
las firmas de servicios financieros que operan en la UE.4
La opción menos costosa, pero también la menos favorable desde el
punto de vista empresarial, sería volver a la situación de acceso
mutuo al mercado que comparten los miembros de la Organización
Mundial del Comercio (OMC), que tampoco resultaría satisfactoria,
dadas las importantes limitaciones comerciales que implica con
respecto a la situación actual. Además, el Reino Unido tendría que
replicar, en la medida de lo posible, los cincuenta y pico acuerdos
comerciales que la UE ha negociado con otras partes del mundo, una
cuestión relevante que generaría más incertidumbre entre las
empresas.
Lo más probable es que el Reino Unido acabase planteando un
acuerdo intermedio entre esos dos extremos. Como muestra el
gráfico 3, el país mantiene un enorme déficit comercial con el resto
de la UE, que se ha ampliado últimamente porque las importaciones
de otros países de la UE han aumentado mucho más rápido que las
del resto del mundo.
4
Este aspecto resulta especialmente relevante para las firmas británicas de gestión de
activos que mantienen una parte importante de los activos de sus inversores minoristas en
estructuras OICVM (organismo de inversión colectiva en valores mobiliarios), también
conocidas como UCITS (por sus siglas en inglés).
J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3
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Los defensores del Brexit argumentan que esto garantiza un acuerdo
generoso para el Reino Unido, ya que el resto de la UE no querrá poner
en riesgo esas relaciones comerciales. Sin embargo, Alemania y España
concentran la mayor parte del déficit comercial, por lo que la postura
del resto de los Estados miembros no está tan clara, sin olvidar que las
negociaciones podrían verse contaminadas por el rencor político
generado por la decisión de abandonar la UE. Por otra parte, el Reino
Unido mantiene un importante superávit comercial en el sector
servicios —que alcanzó los 19.000 millones de libras en el intercambio
de servicios financieros en 2014— y parece difícil que el país pueda
negociar un acuerdo igual de generoso en lo relativo a los servicios.
GRÁFICO 3: BALANZA COMERCIAL ACUMULADA (BIENES)
En miles de millones de GBP, en periodos de 12 meses consecutivos
0
£
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
Terceros países
-90
UE
-100
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
Fuente: FactSet, ONS, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 25 de febrero de 2016.
Este acuerdo dependerá en gran medida de que el resto de líderes
europeos considere beneficioso que Londres siga siendo el centro
financiero de referencia en Europa, algo que no está nada claro. Suiza
suele citarse como el modelo para la nueva relación entre el Reino
Unido y la UE. La Confederación Helvética ha negociado unos veinte
acuerdos bilaterales con la UE y decenas de acuerdos sectoriales pero,
a cambio, ha tenido que aceptar implícitamente la libre circulación de
trabajadores de la UE y no cuenta con ningún tipo de acuerdo sobre
servicios financieros o de otro tipo.
GRÁFICO 4: RANGO DE POSIBLES ACUERDOS COMERCIALES POST-BREXIT
ACCESO AL MERCADO E INTEGRACIÓN CON LA UE
Participación en los procesos legislativos de la UE
UE
Acceso total al mercado
Libre circulación de trabajadores
NORUEGA
Acceso al mercado mediante acuerdos
Capacidad para proveer servicios transnacionales mediante acuerdos
SUIZA
Acceso al mercado de bienes pero no al de servicios
Acceso a los mercados de la OMC
TURQUÍA
ACCESO
OMC
Ninguna contribución financiera
Alguna contribución financiera
Estado miembro
CESIÓN DE SOBERANÍA
Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Datos a 25 de febrero de 2016.
4
B R E X I T: CÓMO DEBEN ENFOCAR LOS INVERSORES EL REFERÉNDUM BRITÁNICO
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IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN
El BoE resumió hace poco cuatro décadas de estudios sobre el beneficio económico neto de la pertenencia a la UE y el resultado
oscila entre el -5% y el 20% del PIB.5 De forma similar, resultaría muy difícil calcular el beneficio neto de abandonar la UE, incluso
mucho tiempo después de que se produjese la salida. Y ciertamente resultaría imposible hacerlo antes de que se produzca. No
obstante, lo expuesto en este documento aporta algunas conclusiones de interés para los inversores:
• Podemos esperar que la libra se mantenga débil hasta la
celebración del referéndum. La posición fiscal relativamente
saneada del Reino Unido sugiere que los gilts no se verían muy
afectados y es probable que los tipos de interés a corto plazo
del mercado monetario continúen bajos porque el BoE no
variará su postura con respecto a los tipos de interés de
referencia. Sin embargo, durante otros periodos de
incertidumbre política —en particular, antes del referéndum
escocés de 2014— la curva de tipos ganó algo de inclinación con
respecto a la estadounidense, algo que podría volver a suceder
si las encuestas se mantienen ajustadas.
• Podemos esperar que el crecimiento y la inversión se resientan
ligeramente durante la primera mitad de 2016 a consecuencia
de la incertidumbre generada por la votación. No obstante, no
esperamos que esta desaceleración sea capaz de contrarrestar
otros factores de mayor peso como el crecimiento del resto de
Europa y de Estados Unidos o el sentimiento de los mercados
mundiales.
• En caso de un resultado a favor del Brexit, podemos esperar
una intensificación de los factores macroeconómicos y una
significativa desaceleración del crecimiento británico. La
eurozona también se vería afectada a corto plazo. Pero,
incluso en el caso del Reino Unido, la evolución de la economía
mundial resultará más importante para el crecimiento a medio
plazo y la dirección general de los mercados de activos
británicos.
• A largo plazo, el impacto microeconómico del Brexit sería
mucho más importante que el macroeconómico. Los inversores
deberán estar especialmente atentos a las repercusiones para
las firmas británicas de servicios financieros, que en muchos
casos se verían afectadas negativamente. Las empresas
manufactureras podrían verse beneficiadas marginalmente
por la depreciación de la divisa pero la incertidumbre sobre las
relaciones comerciales post-Brexit pesaría también sobre ellas
y algunas podrían tener problemas para encontrar mano de
obra cualificada si se limitase la inmigración desde la UE.
• Podemos esperar que la mayoría de estos efectos se den la
vuelta en caso de un resultado a favor de la permanencia. Pero
no nos sorprendería que la libra acabase el año en niveles muy
inferiores a los de 2015 en términos ponderados por el
comercio exterior, ni que se hablase de celebrar un nuevo
referéndum si el resultado de la votación de junio es
demasiado ajustado.
5
EU membership and the Bank of England, Banco de Inglaterra (BoE), Octubre de 2015.
J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 5
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