Download Presentación de PowerPoint
Document related concepts
Transcript
Nota de mercado 29 de febrero de 2016 Brexit: Cómo deben enfocar los inversores el referéndum británico Las claves • Aunque anticipamos un voto a favor de la permanencia en la Unión Europea (UE), existe la posibilidad de que el referéndum del próximo mes de junio arroje un resultado negativo, por lo que los inversores deberían prepararse para ello. A largo plazo, es probable que los argumentos a favor y en contra de una salida de la UE (lo que se conoce como Brexit) estén siendo exagerados por los comentaristas y los defensores de una u otra opción. Pero lo cierto es que la transición hacia un nuevo statu quo sería compleja y, potencialmente, muy costosa, no solo para el Reino Unido sino también para sus socios comerciales más cercanos. • No creemos que el bono del gobierno británico se viese muy presionado ante un escenario de este tipo pero los inversores pueden esperar una fuerte depreciación de la libra esterlina, una caída de la renta variable y, posiblemente, de las propiedades inmobiliarias, así como un crecimiento económico y unos tipos de interés más bajos, en los 12-24 meses posteriores a la votación. • Es de esperar que las repercusiones macroeconómicas desaparezcan a medida que se vaya aclarando el panorama post-UE. En ese momento, los factores microeconómicos tomarían el relevo y los inversores tendrían que evaluar cuidadosamente el posicionamiento de cada sector y de cada empresa en el nuevo entorno. El sector de los servicios financieros se encuentra probablemente entre los más perjudicados, así como —potencialmente— el de las constructoras británicas. Las empresas manufactureras y las firmas de servicios orientadas al mercado interno podrían verse poco afectadas o, incluso, salir beneficiadas a largo plazo. EL ENCAJE DEL REINO UNIDO EN LA UE Y EL ENTORNO PREVIO AL REFERÉNDUM AUTORA Stephanie Flanders Responsable de estrategia de mercados para Reino Unido y Europa La incertidumbre que genera el referéndum sobre la permanencia en la UE ya se ha dejado sentir en la economía británica, tanto en el acusado declive que ha experimentado el tipo de cambio desde principios de 2016 como en el posible retraso de las inversiones previstas en el Reino Unido por parte de empresas nacionales y extranjeras. Podemos esperar una intensificación de estos efectos en las semanas previas al referéndum del próximo 23 de junio pero la verdadera pregunta es qué ocurrirá después. La semana que se anunció la fecha del referéndum, las casas de apuestas indicaban que una mayoría votaría a favor de que el Reino Unido siguiese dentro de la UE. Las encuestas telefónicas, que se consideran más fiables que las realizadas por internet, también lanzaban el mismo mensaje. El problema es que el grado de acierto de las encuestas en las últimas elecciones generales y en los referéndums más recientes celebrados en el Reino Unido fue más bien mediocre. Aunque el porcentaje de población que se muestra a favor de permanecer en la UE ha aumentado (gráfico 1), la probabilidad de un voto en sentido contrario ronda el 35%, un porcentaje ciertamente más elevado que cuando el primer ministro David Cameron se comprometió por primera vez a celebrar el referéndum, a principios de 2013. N O T A D E M E R CAD O | 2 9 D E F E B R ER O D E 2 0 1 6 GRÁFICO 1: RESPUESTAS A LA PREGUNTA «EN GENERAL, ¿APRUEBA O DESAPRUEBA LA PERTENENCIA A LA UE DEL REINO UNIDO?» - ENCUESTA Media móvil de tres meses 56 % Aprueba Desaprueba 52 48 44 40 36 32 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 Fuente: Essex Continuous Monitoring Survey, What UK Thinks, YouGov, J.P. Morgan Asset Management. Datos de Essex Continuous Monitoring Survey: de 2004 a enero de 2015; datos de YouGov: febrero 2015-agosto 2015; media de las encuestas de YouGov, ICM, Survation y ComRes: septiembre 2015-febrero 2016. Datos a 25 de febrero de 2016. Incluso con un veredicto a favor de la permanencia, es poco probable que la incertidumbre sobre el lugar a largo plazo del Reino Unido en la UE se resuelva si la campaña a favor de la salida obtiene el apoyo de más de un 40% de los votantes. En ese caso, vemos una elevada probabilidad de que el referéndum se repita dentro de diez o quince años, cuando podría resultar más difícil defender la permanencia si la mayor integración de la eurozona convierte la UE en un entorno más hostil para el Reino Unido o si no se calman los temores relativos a la inmigración. En caso de que el Reino Unido opte por abandonar la UE, se ha sugerido que podría celebrarse un segundo referéndum en el que los ciudadanos votarían las condiciones concretas de la salida. Es algo que no podemos descartar aunque, por la propia naturaleza de este tipo de campañas, los proeuropeos insistan en que es imposible. Lo único imposible ahora mismo es saber qué pasará si los votantes se acaban decantando por abandonar la UE y cómo afectará al Reino Unido y a las empresas británicas. Los inversores no pueden predecir cómo se configurará el entorno post-Brexit pero sí que pueden ir pensando en los aspectos macro y microeconómicos que entrarán en juego en un escenario de ese tipo. A continuación consideraremos ambos, tras resumir brevemente las implicaciones económicas y de mercado del mero hecho de que se celebre un referéndum. 1 United Kingdom 2015 Article IV Consultation, informe y comunicado del personal técnico del FMI, 24 de febrero de 2016. 2 B R E X I T: CÓMO DEBEN ENFOCAR LOS INVERSORES EL REFERÉNDUM BRITÁNICO REPERCUSIONES A CORTO PLAZO DEL REFERÉNDUM, INDEPENDIENTEMENTE DEL RESULTADO En el informe sobre inflación presentado por el Banco de Inglaterra (BoE) en febrero, Mark Carney mencionó que los inversores en activos británicos ya están exigiendo una prima por el riesgo de Brexit. Esto resulta obvio en el tipo de cambio, que ha perdido un 6,4% en términos ponderados por el comercio exterior desde principios de año. Como puede verse en el gráfico 2, la libra esterlina se ha depreciado más de lo que sería esperable simplemente por la diferencia de expectativas entre los tipos de interés británicos y los estadounidenses. El coste de proteger las carteras y los negocios frente a un nuevo deterioro de la libra ha repuntado hasta su nivel más alto desde 2010 y los mercados de derivados prevén que la volatilidad de la divisa continuará siendo elevada hasta bien entrado el verano. GRÁFICO 2: LA LIBRA SE TAMBALEA TRAS EL ANUNCIO DEL REFERÉNDUM GBP/USD, GBP/EUR, y diferencial de los tipos de interés del bono gubernamental a 2 años 1.8 % GBP/USD (izqda.) GBP/EUR (izqda.) 1.7 0.5 % Diferencial R. U./EE. UU. 2 años (dcha.) 1.6 0.0 1.5 1.4 -0.5 1.3 1.2 -1.0 1.1 '13 '14 '15 '16 Fuente: FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 25 de febrero de 2016. Otra importante consecuencia económica del referéndum es la potencial disminución de la inversión, ya que es probable que las empresas de dentro y fuera del Reino Unido prefieran posponer ciertos proyectos hasta conocer el resultado de la votación. Las cifras más recientes indican que la inversión en el Reino Unido descendió un 2,1% en el último trimestre de 2015, tras haber crecido una media de 1,4% en los nueve meses previos. Aunque no podemos saber qué porcentaje de esta desaceleración es atribuible a la celebración del referéndum, la cifra subraya el hecho de que es un mal momento para darle un nuevo quebradero de cabeza a las empresas. Una reducción del 25% en el volumen de inversión a consecuencia del referéndum podría, en teoría, restarle un cuarto de punto a la tasa de crecimiento anualizada del segundo trimestre. Si el Reino Unido vota a favor de la permanencia, creemos que la mayoría de los efectos sobre la inversión se revertirían y es posible que la libra recuperase también parte del terreno perdido. No obstante, no está claro que la divisa regrese a los niveles de mediados de 2015, teniendo en cuenta el importante déficit por cuenta corriente que sigue registrando el país, que supera ligeramente el 4% del PIB. Basándose en ese déficit externo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estimó recientemente que, a finales de 2015, la moneda británica estaba sobrevalorada en un 5-15%.1 N O T A D E M E R CAD O | 2 9 D E F E B R ER O D E 2 0 1 6 Así que, incluso con un voto a favor de la permanencia, las cosas tampoco seguirían «como siempre» pero el impacto macroeconómico directo sería más modesto y probablemente se vería compensado con creces por la evolución de la economía mundial. De hecho, una vez eliminada la incertidumbre inmediata sobre el referéndum, los inversores podrían considerar la relativa debilidad de la libra como un motivo más para comprar activos británicos, en un momento en el que se espera que los beneficios de las empresas del FTSE se vean menos lastrados que en los últimos años por el sector de las materias primas y que el consumo siga comportándose bien. Si bien es cierto que muchos de estos factores positivos se darían incluso tras un voto a favor del Brexit, los activos británicos podrían atravesar un periodo turbulento justo después del referéndum, como explicamos a continuación. ¿QUÉ OCURRIRÁ SI EL REINO UNIDO DECIDE ABANDONAR LA UE? Impacto económico y de mercado a corto plazo Los políticos que defienden y que se oponen al Brexit se afanan en señalar que nada cambiará el día después del referéndum, y tienen razón: las leyes y regulaciones vigentes el día antes de la votación seguirán en vigor hasta que se acuerden las condiciones para la salida del Reino Unido, un proceso que tardará al menos dos años.2 Sin embargo, estamos bastante seguros de que, a corto plazo, tanto los precios de las acciones como el valor de la libra sí se verían afectados. La renta variable británica podría perder un 2-3%, que se sumaría a la caída de hasta el 10% que podría sufrir la libra en términos ponderados por el comercio exterior. Si las encuestas empiezan a reflejar que existe una clara mayoría a favor de abandonar la UE, es posible que gran parte de estas correcciones se produzca antes de la votación. ¿Cuál será el impacto directo en la economía? El análisis desarrollado por nuestros colegas de J.P. Morgan Chase3 estima que un resultado negativo podría traducirse en un punto porcentual menos de crecimiento en los doce meses posteriores al referéndum, lo que resulta significativo si tenemos en cuenta que las previsiones de crecimiento para 2016 rondan el 2%. La política monetaria probablemente se flexibilizaría aún más ante una situación de este tipo y la primera subida de tipos del BoE se aplazaría aún más. Las tasas de crecimiento e inversión del resto del UE también se resentirían, en especial las de países como Irlanda, cuya economía depende en gran medida del comercio con el Reino Unido. El Reino Unido es el principal socio comercial de la eurozona, ya que importa, en media, el equivalente a un 2,5% del PIB de la región, una cifra que supera el 5% en el caso de Bélgica, Países Bajos o Irlanda. Los analistas de J.P. Morgan Chase calculan que el PIB de la eurozona perdería entre 0.2 y 0.3 puntos porcentuales en los 18 meses posteriores al referéndum. Además, la inflación podría caer algo más en la región, dada la mayor fortaleza del euro frente a la libra, al contrario de lo que ocurriría en el Reino Unido. 2 3 En el caso de Groenlandia, el único territorio en abandonar la UE hasta la fecha, las negociaciones se prolongaron durante tres años. Brexit: What impact might uncertainty have on UK GDP?, J.P. Morgan Chase Economic Research, 19 de febrero de 2016. Consecuencias a largo plazo Además de la reacción macroeconómica, podemos esperar la reacción microeconómica de los negocios de dentro y fuera del Reino Unido a medida que los directores financieros y otros ejecutivos reevalúen sus relaciones de suministro y analicen el impacto del voto sobre sus costes, sus relaciones comerciales, su base de clientes e, incluso, su estatus legal. Aquí es donde más se dejaría sentir el verdadero coste de la transición hacia un régimen post-UE y puede que a muchas empresas no les convenza el argumento de que aún pasarán varios años hasta que el nuevo régimen entre plenamente en vigor, ya que eso solo implica que el entorno de incertidumbre se prolongará durante bastante tiempo. Teniendo en cuenta que más del 40% del comercio británico es con otros países de la UE, la nueva relación con la unión tendrá un impacto crucial en los diferentes sectores de actividad. Y aquí es donde la economía política se complica porque, en la práctica, existe un tradeoff entre soberanía y acceso al mercado, incluso aunque los defensores del Brexit afirmen que el Reino Unido seguirá teniendo acceso al mercado único sin verse sometido a todas sus normas y regulaciones. El gráfico 4 ilustra el rango de resultados potenciales. El más parecido a la situación actual es el caso de Noruega, que pertenece al Espacio Económico Europeo (EEE), realiza contribuciones financieras a la UE y aplica las normas del mercado único, incluida la libre circulación de personas. Es poco probable que esta situación les resulte atractiva a los que quieren independizarse de Bruselas, ya que implicaría mantener toda la regulación, pero sin la influencia que tiene ahora mismo el Reino Unido. No obstante, resultaría importante para el sector financiero, puesto que solo la pertenencia a la EEE garantizaría los derechos de «pasaporte» que disfrutan ahora mismo las firmas de servicios financieros que operan en la UE.4 La opción menos costosa, pero también la menos favorable desde el punto de vista empresarial, sería volver a la situación de acceso mutuo al mercado que comparten los miembros de la Organización Mundial del Comercio (OMC), que tampoco resultaría satisfactoria, dadas las importantes limitaciones comerciales que implica con respecto a la situación actual. Además, el Reino Unido tendría que replicar, en la medida de lo posible, los cincuenta y pico acuerdos comerciales que la UE ha negociado con otras partes del mundo, una cuestión relevante que generaría más incertidumbre entre las empresas. Lo más probable es que el Reino Unido acabase planteando un acuerdo intermedio entre esos dos extremos. Como muestra el gráfico 3, el país mantiene un enorme déficit comercial con el resto de la UE, que se ha ampliado últimamente porque las importaciones de otros países de la UE han aumentado mucho más rápido que las del resto del mundo. 4 Este aspecto resulta especialmente relevante para las firmas británicas de gestión de activos que mantienen una parte importante de los activos de sus inversores minoristas en estructuras OICVM (organismo de inversión colectiva en valores mobiliarios), también conocidas como UCITS (por sus siglas en inglés). J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3 N O T A D E M E R CAD O | 2 9 D E F E B R ER O D E 2 0 1 6 Los defensores del Brexit argumentan que esto garantiza un acuerdo generoso para el Reino Unido, ya que el resto de la UE no querrá poner en riesgo esas relaciones comerciales. Sin embargo, Alemania y España concentran la mayor parte del déficit comercial, por lo que la postura del resto de los Estados miembros no está tan clara, sin olvidar que las negociaciones podrían verse contaminadas por el rencor político generado por la decisión de abandonar la UE. Por otra parte, el Reino Unido mantiene un importante superávit comercial en el sector servicios —que alcanzó los 19.000 millones de libras en el intercambio de servicios financieros en 2014— y parece difícil que el país pueda negociar un acuerdo igual de generoso en lo relativo a los servicios. GRÁFICO 3: BALANZA COMERCIAL ACUMULADA (BIENES) En miles de millones de GBP, en periodos de 12 meses consecutivos 0 £ -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 Terceros países -90 UE -100 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 Fuente: FactSet, ONS, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 25 de febrero de 2016. Este acuerdo dependerá en gran medida de que el resto de líderes europeos considere beneficioso que Londres siga siendo el centro financiero de referencia en Europa, algo que no está nada claro. Suiza suele citarse como el modelo para la nueva relación entre el Reino Unido y la UE. La Confederación Helvética ha negociado unos veinte acuerdos bilaterales con la UE y decenas de acuerdos sectoriales pero, a cambio, ha tenido que aceptar implícitamente la libre circulación de trabajadores de la UE y no cuenta con ningún tipo de acuerdo sobre servicios financieros o de otro tipo. GRÁFICO 4: RANGO DE POSIBLES ACUERDOS COMERCIALES POST-BREXIT ACCESO AL MERCADO E INTEGRACIÓN CON LA UE Participación en los procesos legislativos de la UE UE Acceso total al mercado Libre circulación de trabajadores NORUEGA Acceso al mercado mediante acuerdos Capacidad para proveer servicios transnacionales mediante acuerdos SUIZA Acceso al mercado de bienes pero no al de servicios Acceso a los mercados de la OMC TURQUÍA ACCESO OMC Ninguna contribución financiera Alguna contribución financiera Estado miembro CESIÓN DE SOBERANÍA Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Datos a 25 de febrero de 2016. 4 B R E X I T: CÓMO DEBEN ENFOCAR LOS INVERSORES EL REFERÉNDUM BRITÁNICO N O T A D E M E R CAD O | 2 9 D E F E B R ER O D E 2 0 1 6 IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN El BoE resumió hace poco cuatro décadas de estudios sobre el beneficio económico neto de la pertenencia a la UE y el resultado oscila entre el -5% y el 20% del PIB.5 De forma similar, resultaría muy difícil calcular el beneficio neto de abandonar la UE, incluso mucho tiempo después de que se produjese la salida. Y ciertamente resultaría imposible hacerlo antes de que se produzca. No obstante, lo expuesto en este documento aporta algunas conclusiones de interés para los inversores: • Podemos esperar que la libra se mantenga débil hasta la celebración del referéndum. La posición fiscal relativamente saneada del Reino Unido sugiere que los gilts no se verían muy afectados y es probable que los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario continúen bajos porque el BoE no variará su postura con respecto a los tipos de interés de referencia. Sin embargo, durante otros periodos de incertidumbre política —en particular, antes del referéndum escocés de 2014— la curva de tipos ganó algo de inclinación con respecto a la estadounidense, algo que podría volver a suceder si las encuestas se mantienen ajustadas. • Podemos esperar que el crecimiento y la inversión se resientan ligeramente durante la primera mitad de 2016 a consecuencia de la incertidumbre generada por la votación. No obstante, no esperamos que esta desaceleración sea capaz de contrarrestar otros factores de mayor peso como el crecimiento del resto de Europa y de Estados Unidos o el sentimiento de los mercados mundiales. • En caso de un resultado a favor del Brexit, podemos esperar una intensificación de los factores macroeconómicos y una significativa desaceleración del crecimiento británico. La eurozona también se vería afectada a corto plazo. Pero, incluso en el caso del Reino Unido, la evolución de la economía mundial resultará más importante para el crecimiento a medio plazo y la dirección general de los mercados de activos británicos. • A largo plazo, el impacto microeconómico del Brexit sería mucho más importante que el macroeconómico. Los inversores deberán estar especialmente atentos a las repercusiones para las firmas británicas de servicios financieros, que en muchos casos se verían afectadas negativamente. Las empresas manufactureras podrían verse beneficiadas marginalmente por la depreciación de la divisa pero la incertidumbre sobre las relaciones comerciales post-Brexit pesaría también sobre ellas y algunas podrían tener problemas para encontrar mano de obra cualificada si se limitase la inmigración desde la UE. • Podemos esperar que la mayoría de estos efectos se den la vuelta en caso de un resultado a favor de la permanencia. Pero no nos sorprendería que la libra acabase el año en niveles muy inferiores a los de 2015 en términos ponderados por el comercio exterior, ni que se hablase de celebrar un nuevo referéndum si el resultado de la votación de junio es demasiado ajustado. 5 EU membership and the Bank of England, Banco de Inglaterra (BoE), Octubre de 2015. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 5 El programa Market Insights proporciona información exhaustiva y comentarios sobre mercados globales sin hacer referencia a ningún producto en particular. Diseñada como una herramienta para ayudar a los clientes a comprender mejor los mercados y servirles como apoyo en la toma de sus decisiones de inversión, el programa explora y sopesa las implicaciones de la información actual de la economía y las condiciones variables del mercado. Este es un documento comercial y como tal las opiniones contenidas en el mismo no deben considerarse asesoramiento o recomendación de comprar o vender acciones. Queda a discreción del lector, basarse en información contenida en este material. Cualquier análisis contenido en este documento se ha realizado, y puede ser utilizado, por J.P. Morgan Asset Management para sus propios fines. Los resultados de estos análisis se utilizan como información adicional y no reflejan necesariamente las opiniones de J.P. Morgan Asset Management. Cualesquiera estimaciones, cifras, opiniones, estados de tendencias del mercado financiero o técnicas y estrategias de inversión que se mencionan, a menos que se indique otra cosa, son de J.P. Morgan Asset Management a fecha de este documento. Se consideran fiables en el momento en que se ha redactado el presente documento, pero pueden no ser necesariamente completas, y no se garantiza su exactitud. Pueden estar sujetas a cambios sin que se le comuniquen o notifiquen. Debe señalarse que el valor de las inversiones y sus rendimientos pueden fluctuar en función de las condiciones del mercado y los acuerdos fiscales, y los inversores pueden no recuperar el importe íntegro invertido. La inversión en los Fondos conlleva riesgos y puede no ser adecuada para usted. Los cambios en los tipos de cambio pueden tener un efecto desfavorable sobre el valor, precio o rendimiento de los fondos o de las inversiones subyacentes extranjeras. Los resultados y rentabilidades pasadas no constituyen una indicación fiable de los resultados futuros. No se garantiza que cualquier previsión realizada se materialice. Por otra parte, aunque nuestra intención consiste en lograr el objetivo de inversión del fondo de inversión, no podemos garantizar que dicho objetivo vaya a cumplirse. J.P. Morgan Asset Management es el nombre comercial del negocio de gestión de activos de JPMorgan Chase & Co. y sus filiales en todo el mundo. Tenga en cuenta que si se pone en contacto con J.P. Morgan Asset Management por teléfono, la conversación puede ser grabada y monitorizada con fines de seguridad y formación. También debe tener en cuenta que la información y los datos de sus comunicaciones se recogerán, almacenarán y procesarán por J.P. Morgan Asset Management, de acuerdo con la Política de Privacidad de EMEA, que puede consultarse en el siguiente sitio web http://www.jpmorgan.com/pages/privacy. Publicado en Europa Continental por JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, European Bank & Business Centre, 6 route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Gran Ducado de Luxemburgo, Inscrita en el Registro Mercantil de Luxemburgo bajo el número B27900, capital social 10.000.000 euros. Publicado por JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. Sucursal en España con domicilio en Paseo de la Castellana 31. Registrada en la Comisión Nacional del Mercado de Valores. © 2016 JPMorgan Chase & Co. Compliance ID: 0903c02a811445f7 LV–JPM29943 | 02/16