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Política monetaria en tiempos complejos Rodrigo Vergara
Presidente
Banco Central de Chile, Marzo 2016
Introducción
Las economías emergentes estamos enfrentando un escenario altamente complejo en el cual la administración de las políticas económicas se ha vuelto muy desafiante.
El escenario externo se ha deteriorado: el súper ciclo de las materias primas llegó a su fin y las condiciones financieras extraordinariamente expansivas se alejan.
Internamente, la economía ha perdido fuerza y las expectativas de consumidores y empresarios se mantienen en terreno pesimista.
La política monetaria ha propiciado un ajuste macroeconómico más suave, cooperando a que el ajuste de la actividad y la demanda no se haya traducido en un deterioro más marcado del mercado laboral.
Tanto las expectativas de mercado como nuestras proyecciones indican que la inflación convergerá a 3% en el horizonte de proyección. Sin embargo, los riesgos persisten y la política monetaria debe asegurar que la convergencia a la meta se cumpla.
Durante varios años la economía chilena se vio favorecida por un incremento significativo de los términos de intercambio y un aumento relevante de la inversión minera.
Precio del cobre e inversión minera (dólares la libra; porcentaje del PIB)
5
10
4
8
Precio de cobre
3
6
2
4
Inversión minera nominal
1
0
Sin embargo, en los últimos años el precio del cobre ha bajado a casi la mitad y finalizó el ciclo de inversión en minería.
2
0
98
00
02
04
06
Fuentes: Banco Central de Chile y Comisión Chilena del Cobre.
08
10
12
14
3
La normalización de política monetaria en EE.UU. ha traído aparejado un aumento en la volatilidad de los mercados financieros, mayor aversión al riesgo y condiciones financieras menos expansivas.
Flujo de capitales a economías emergentes
(miles de millones de dólares, mes móvil)
30
30
América Latina (1)
20
20
10
10
0
0
Europa Emergente (3) ‐10
‐20
‐10
Asia emergente (2)
‐30
‐20
‐30
‐40
‐40
12
13
14
15
16
(1) Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. (2) Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia. (3) Hungría, Polonia, R. Checa, Rusia y Turquía.
Fuente: Emerging Portfolio Fund Research.
4
Todo esto ha llevado a que las perspectivas de crecimiento para el mundo emergente se reduzcan respecto de años previos y de lo que esperábamos hace un tiempo.
Cambio en la proyección de crecimiento: 2016
(puntos porcentuales)
1,5
1,5
Asia emergente (2)
0,5
0,5
‐0,5
‐0,5
Europa Emergente ‐1,5
‐2,5
‐3,5
Ene.15
‐1,5
América Latina (1)
‐2,5
‐3,5
Jul.15
Ene.16
(1) Incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. (2) Excluye China.
Fuentes: Fondo Monetario Internacional y Consensus Forecasts.
5
América Latina ha sido especialmente golpeada por este nuevo escenario, ya sea por su fuerte dependencia de los precios de las materias primas o por los problemas internos que algunas economías sostienen.
Cambio en la proyección de crecimiento
(puntos porcentuales)
2016
2015
2
2
0
0
0
0
‐1
‐1
‐2
‐2
‐2
‐2
‐4
‐4
‐3
‐3
‐6
‐6
‐4
‐4
‐8
‐8
‐5
Ene.15
‐5
14
15
Brasil
16
Perú Colombia
Jul.15
México Ene.16
Chile
6
Fuente: Consensus Forecasts.
El crecimiento de China ha disminuido respecto de años anteriores, de la mano de la recomposición de sus sectores.
PIB sectorial China
(variación anual, porcentaje)
Terciario
9
9
PIB
6
6
Secundario
Primario
3
3
0
0
12
13
14
15
7
Fuente: Bloomberg.
Además, hay dudas respecto de hasta dónde puede llegar la desaceleración de su economía.
Indicadores de actividad: China
(variación anual, porcentaje)
15
15
Espacio para construcción
Ventas minoristas
Tráfico cargas ferroviarias
Cargo en puertos
10
10
PIB
Prod. Industrial
5
5
0
0
11
12
13
Fuentes: Bloomberg e Instituto de Estadísticas de China.
14
15
8
La respuesta generalizada a este escenario ha sido una depreciación significativa de las monedas emergentes.
Tipo de cambio nominal
(variación acumulada desde el mínimo de mayo del 2013)
140
140
Europa (3)
120
120
100
100
80
80
60
América
Latina (1)
40
20
60
40
20
Asia (2)
0
May.13
0
Nov.13
May.14
Nov.14
May.15
Nov.15
(1) Incluye: Brasil, Chile, Colombia y Perú. (2) Incluye: Indonesia, Rep. Corea, Malasia y Tailandia. (3) Incluye: Hungría,
Polonia, Rep. Checa y Rusia.
Fuentes: Bloomberg y Fondo Monetario Internacional (WEO octubre 2015)
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El peso chileno ha tenido una depreciación importante, que sin embargo ha sido menor que la de otras economías de la región que han intervenido activamente el mercado cambiario.
Tipo de cambio nominal: América Latina
(índice mayo 2013=100)
220
220
Brasil
200
200
180
180
160
México 160
140
140
Chile
120
Perú
100
80
May.13
120
100
Colombia
80
Nov.13
May.14
Nov.14
May.15
Nov.15
10
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
Esta depreciación ha ayudado un ajuste macroeconómico importante.
Cuenta Corriente (*)
(porcentaje del PIB)
6
6
Chile
4
4
2
2
0
0
México
‐2
‐2
Brasil
‐4
‐4
Perú
‐6
‐6
Colombia
‐8
00
02
04
06
08
10
12
14
‐8
16
(*) Datos posteriores a la línea punteada son proyecciones de Consensus Forecasts para los años 2015 y 2016. Fuentes: Banco Central de Chile, Consensus Forecasts y Fondo Monetario Internacional (WEO octubre 2015).
11
Junto con una política monetaria expansiva, también ha permitido que las tasas de interés de largo plazo se mantengan en niveles bajos y con una estabilidad significativa.
Tasas nominales a 10 años CDS a 5 años
(porcentaje)
(puntos base)
10
18
550
550
8
16
450
450
6
14
350
350
4
12
250
250
2
10
150
150
0
8
50
50
13
Brasil (1)
14
15
Perú 13
16
Colombia
14
México 15
16
Chile
(1) Sus valores se miden en el eje derecho de cada gráfico. Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
12
Asimismo, el ajuste macro ha sido menos costoso que en otras ocasiones, en particular por una tasa de desempleo que ha seguido baja.
Tasa de desempleo (porcentaje)
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
13
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
Pero la depreciación del peso ha tenido costos, el principal ha sido un aumento relevante y sostenido en el nivel de inflación, especialmente de transables.
Inflación (variación anual)
6
6
Servicios SAE
4
4
2
2
IPC
IPCSAE
0
0
Bienes SAE
‐2
‐2
‐4
‐4
11
Jul.
12
Jul.
13
Jul.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
14
Jul.
15
Jul.
16
14
La persistencia de una inflación alta y el compromiso del Banco con la meta de inflación han hecho necesario realizar ajustes a la TPM. Su trayectoria futura contempla ajustes pausados.
Tasa de Política Monetaria y expectativas
(porcentaje)
6
6
TPM
5
5
EEE marzo 2016
4
4
3
EOF 1ra quincena de marzo 2016 3
2
2
11
12
13
14
15
16
17
18
15
Fuente: Banco Central de Chile.
De hecho, la expansividad de la política monetaria tiene límites, los que están determinados por su credibilidad y los desarrollos del escenario macroeconómico.
Inflación Chile (1)
Desvío de la inflación a dos años respecto de la meta de inflación (2)
(variación anual, porcentaje)
(puntos porcentuales)
6
6
1,2
1,2
Perú
5
5
1,0
1,0
0,8
0,8
0,6
0,6
4
4
3
3
2
2
Colombia
0,4
0,4
México
0,2
0,2
Chile
1
1
0,0
0,0
0
0
‐0,2
‐0,2
11
12
13
14
15
16
17
18
15
Abr.
Jul.
Oct.
16
(1) Puntos corresponden a la proyección de inflación a uno y dos años. (2) Corresponde a la diferencia de la inflación
meta respecto de la inflación esperada a diciembre de 2017 para Perú y México y a dos años para Chile y Colombia.
Fuentes: Banco Central de cada país e Instituto Nacional de Estadísticas.
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El escenario que enfrentamos es complejo: las perspectivas de crecimiento mundial se han deteriorado y las expectativas internas no mejoran.
Crecimiento mundial a PPC: 2016
(variación anual, porcentaje)
Expectativas de las empresas y consumidores (*)
(índice)
3,8
3,8
3,6
3,6
65
IMCE sin minería
60
60
55
55
50
50
45
45
3,4
3,4
3,2
3,2
3,0
Ene.15
65
3,0
Jul.15
Ene.16
40
40
IPEC
35
35
30
30
04
06
08
10
12
14
16
(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo). Fuentes: Adimark, Consensus Forecasts, Icare/Universidad Adolfo Ibáñez y Fondo Monetario Internacional (WEO octubre 2015).
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En Chile, los últimos datos muestran un crecimiento algo menor, al mismo tiempo que las proyecciones se han recortado.
Imacec (1)
Expectativas de crecimiento (2)
(variación anual, porcentaje)
(variación anual, porcentaje)
6
6
4,5
4,5
2016
4,0
5
5
4,0
4
4
3,5
3,5
3
3
3,0
3,0
2
2
2,5
2,5
1
1
2,0
2,0
0
0
1,5
Mar.14
1,5
13
14
15
16
(1)Promedio móvil trimestral. (2) Encuestas de Expectativas Económicas.
Fuente: Banco central de Chile.
2017
Feb.15
Ene.16
18
Con todo, la política monetaria sigue en una posición claramente expansiva, en especial en un momento en que la mayoría de las economías de la región retiran estímulo monetario con fuerza.
TPM nominal
TPM real (*)
(porcentaje)
(porcentaje)
15
15
12
12
9
9
6
6
3
3
8
7,1
7
0
10
12
14
Perú
Brasil
México
Chile
16
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
1
0
8
0,4
1,4
2
1
0
0
‐1
0,9
‐0,1
‐1
Colombia
(*) Corresponde a la tasa efectiva menos la inflación proyectada para el 2016.
Fuentes: Banco Central de Chile, Bloomberg y Consensus Forecasts.
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Conclusiones
Las economías emergentes están enfrentándose a un escenario macroeconómico complejo.
El fin del súper ciclo de las materias primas y condiciones financieras menos favorables suponen un desafío relevante para las políticas económicas.
Chile ha realizado un ajuste importante en los últimos años, manteniendo tasas de interés de largo plazo estables, la flotación cambiaria y expectativas de inflación bien ancladas.
Así, la economía se encuentra en un buen pie para hacer frente a los cambios. Por lo mismo, es necesario que la política fiscal y monetaria mantengan la solidez mostrada.
La inflación sigue en niveles por sobre la meta y todo indica que convergerá a 3% en el horizonte de política. Sin embargo, hay riesgos y estaremos alertas. El Banco Central hará lo que sea necesario para asegurar que se produzca esta convergencia y para que las expectativas de inflación sigan bien ancladas.
Política Monetaria en tiempos complejos
Rodrigo Vergara
Presidente
Banco Central de Chile, Marzo 2016