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MODELO ECONOMÉTRICO
WHARTON UAM
AÑO XXIII
PERSPECTIVAS ECONÓMICAS
2004 - 2010
Instituto “L.R.KLEIN”
Centro Stone
Noviembre 2004(*)
(*) Fecha de cierre de la predicción: 10 de Noviembre de 2004.
Copyright,
Centro de Predicción Económica (CEPREDE)
Reservados todos los derechos. Prohibida toda
distribución secundaria sin permiso escrito.
II
AUTORES DEL INFORME
Las predicciones presentadas son fruto de un trabajo en equipo en el que
colaboran con el personal fijo y equipo asesor de CEPREDE, tanto expertos
internacionales, como expertos nacionales de las instituciones asociadas.
La redacción del presente informe ha sido realizada por:
JULIÁN PÉREZ GARCÍA
Condicionantes y riesgos de Tipos de Interés y Tipos de Cambio
SANTIAGO LABIANO GORRAIZ
Han colaborado en la elaboración del informe:
Guillermo García
Jorge Rodríguez
III
IV
ÍNDICE ANALÍTICO
SECCIÓN I.- INTERNACIONAL ................................................ 1
I.1.- Situación actual ................................................................ 3
I.2.- Alternativas y revisiones de la predicción ......................... 4
I.3.- Perspectivas a corto y medio plazo .................................. 5
I.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción........................ 6
SECCIÓN II.- ÁREA EURO ...................................................... 13
II.1.- Situación actual ............................................................. 15
II.2.- Alternativas y revisiones de la predicción ..................... 16
II.3.- Perspectivas a corto y medio plazo ............................... 17
II.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción..................... 18
SECCIÓN III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE
CAMBIO .............................................................................. 23
III.1.- Situación actual ............................................................ 25
III.2.- Alternativas y revisiones de la predicción ..................... 26
III.3.- Perspectivas a corto y medio plazo .............................. 27
III.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción.................... 28
SECCIÓN IV.- CRECIMIENTO ................................................ 37
IV.1.- Situación actual............................................................ 39
IV.2.- Alternativas y revisiones de la predicción..................... 40
IV.3.- Perspectivas a corto y medio plazo.............................. 41
IV.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción ................... 42
SECCIÓN V.- EMPLEO ............................................................. 47
V.1.- Situación actual............................................................. 49
V.2.- Alternativas y revisiones de la predicción...................... 50
V.3.- Perspectivas a corto y medio plazo............................... 51
V.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción .................... 52
SECCIÓN VI.- DÉFICIT PÚBLICO .......................................... 55
VI.1.- Situación actual............................................................ 57
VI.2.- Alternativas y revisiones de la predicción..................... 58
VI.3.- Perspectivas a corto y medio plazo.............................. 59
VI.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción ................... 60
V
SECCIÓN VII.- PRECIOS Y SALARIOS ................................ 65
VII.1.- Situación actual ........................................................... 67
VII.2.- Alternativas y revisiones de la predicción.................... 68
VII.3.- Perspectivas a corto y medio plazo............................. 69
VII.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción .................. 70
SECCIÓN VIII.- DÉFICIT EXTERIOR ..................................... 75
VIII.1.- Situación actual .......................................................... 77
VIII.2.- Alternativas y revisiones de la predicción................... 78
VIII.3.- Perspectivas a corto y medio plazo............................ 79
VIII.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción ................. 80
SECCIÓN IX.- ESCENARIOS ALTERNATIVOS .................. 83
IX.1.- Condicionantes de partida............................................ 85
IX.2.- Hipótesis de simulación................................................ 87
IX.3.- Principales resultados .................................................. 91
VI
ÍNDICE DE TABLAS CONTENIDAS EN EL ANEXO
I.- TABLAS TRIMESTRALES (Modelo Wharton-UAM)
- PIB a precios de mercado. Demanda. Euros Constantes (Base 1995) ......................A-3
- PIB a precios de mercado. Demanda. Euros Corrientes .............................................A-4
- PIB a precios de mercado. Demanda. Deflactores ......................................................A-5
- PIB a precios de mercado. Oferta. Euros Constantes (Base 1995) ............................A-6
- PIB a precios de mercado. Oferta. Euros Corrientes ...................................................A-7
- PIB a precios de mercado. Oferta. Deflactores ............................................................A-8
- Empleo ...........................................................................................................................A-9
- Salarios y Productividad ..............................................................................................A-10
- Tipos de Interés y Tipos de Cambio ...........................................................................A-11
- Otras variables del Modelo Trimestral ........................................................................A-11
II.- TABLAS RESUMEN (Modelo Wharton-UAM)
- Principales Magnitudes de Demanda Interna.............................................................A-15
- Principales Magnitudes de Demanda Externa ...........................................................A-16
- Principales Magnitudes de Precios .............................................................................A-17
- Principales Magnitudes de Empleo.............................................................................A-18
- Principales Magnitudes de Tipos de Interés y Tipos de Cambio ...............................A-19
- Principales Magnitudes de Sector Público..................................................................A-20
- Principales Crecimientos internacionales ...................................................................A-21
III.- TABLAS ANUALES (Modelo Wharton-UAM)
- PIB a precios de mercado. Euros Constantes (Base 1995) ......................................A-25
- PIB a precios de mercado. Deflactores ......................................................................A-25
- PIB a precios de mercado. Euros Corrientes .............................................................A-26
- Demanda Interna. Euros Constantes (Base 1995) ....................................................A-27
- Demanda Interna. Deflactores ....................................................................................A-28
- Demanda Interna. Euros Corrientes ...........................................................................A-29
- Sector Exterior. Euros Constantes (Base 1995).........................................................A-30
- Sector Exterior. Deflactores.........................................................................................A-31
- Sector Exterior. Euros Corrientes................................................................................A-32
- Balanza por Cuenta Corriente.....................................................................................A-33
- Valor Añadido Bruto . Euros Constantes (Base 1995) ...............................................A-34
- Valor Añadido Bruto . Deflactores ...............................................................................A-35
- Valor Añadido Bruto . Euros Corrientes ......................................................................A-36
- Precios Sectoriales de Importación.............................................................................A-37
- Precios Sectoriales de Producción .............................................................................A-37
- Precios Internacionales de Materias Primas y Productos de Alimentación ..............A-38
- Precios Internacionales de Exportación......................................................................A-39
- Crecimiento internacional ............................................................................................A-40
- Precios Internacionales de Consumo .........................................................................A-40
- Empleo por ramas de actividad...................................................................................A-41
- Indicadores de Evolución Salarial ...............................................................................A-42
- Productividades Sectoriales por persona ocupada ....................................................A-42
- Población Potencialmente Activa (Por tramos de edad y sexo) ................................A-43
- Población Activa (Por tramos de edad y sexo)...........................................................A-44
- Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. Total Nación. .......................A-45
- Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. Familias. ..............................A-46
- Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. AA.PP. .................................A-47
- Ingresos y Gastos de las AA.PP. ................................................................................A-48
- Deuda y Pagos por Interés de las AA.PP...................................................................A-50
- Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. Empresas ............................A-51
- Tipos de Interés a Corto Plazo (Nacionales e Internacionales).................................A-52
- Tipos de Interés a Largo Plazo (Nacionales e Internacionales) ................................A-52
- Tipos de Cambio Moneda / Dólar y Moneda/ Euro ....................................................A-53
VII
IV.- ESCENARIOS ALTERNATIVOS
- Escenario 1. Entorno Internacional .............................................................................A-57
- Escenario 1. Principales resultados ............................................................................A-58
- Escenario 1. Diferencias con la solución anterior.......................................................A-59
- Escenario 2. Entorno Internacional .............................................................................A-60
- Escenario 2. Principales resultados ............................................................................A-61
- Escenario 2. Diferencias con la solución básica.........................................................A-62
- Escenario 3. Entorno Internacional .............................................................................A-63
- Escenario 3. Principales resultados ............................................................................A-64
- Escenario 3. Diferencias con la solución básica.........................................................A-65
VIII
Sección I.- INTERNACIONAL.
Sección I.- INTERNACIONAL /3
I.1.- SITUACIÓN ACTUAL
Indicador Compuesto de Actividad (% cto.)
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
E- A
99
J
O E- A
00
J
O E- A
01
J
USA
O E- A
02
Japón
J
O E03
A
J
O E04
A
J
OCDE
Desde finales del primer trimestre del presente año se ha frenado la tendencia de
reactivación de los indicadores compuestos que se venía manteniendo desde
mediados del pasado año.
Indicadores de precios
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
Inflación (1)
04-I
04-II
Jul
Ago
Sep
OCDE
USA
JAPON
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
04-I
04-II
Jul
Ago
Sep
OCDE
USA
JAPON
EEUU
Japón
OCDE (1)
UE
UDD
Valor
Hace 1 año
oct-04
ago-04
ago-04
ago-04
5,5
4,8
6,9
9,0
6,0
5,1
7,2
9,1
(1) 16 países.
• Ligera reducción de la tasa de paro en
Estados Unidos que no parece reproducirse
claramente en el resto de países desarrollados.
T. de interés y Agr.Monet.
27-Oct.
Tipos de interés a C.P.
2,50
0,04
0,03
2,00
0,03
0,02
0,02
0,01
1,50
1,00
0,50
0,01
0,00
USA
oct
04-III
04-II
04-I
0,00
JAPON
Cto.
EEUU
oct-04
3,2
Japón
sep-04
0,0
OCDE(2)
sep-04
2,4
UE Armonizado
sep-04
2,1
(1) Medida con IPC (2) 16 países
• Tras el verano parece haberse frenado la
escalada de inflación inducida por la elevación
de los precios del crudo.
Tasa Paro
Tasas de paro
UDD
EE.UU.
Japón
Euro-11
%Cto.Sep./Sep.
C pl.
L pl.
M1
M3
2,06
0,03
2,15
3,99
1,42
3,78
5,0
4,1
9,7
4,8
2,1
6,0
Corto plazo: interbancario 3 meses Largo plazo: deuda pública 10
años
• Continúa la progresiva elevación de los tipos
de interés a corto plazo en Estados Unidos,
donde en el último mes se han situado un punto
por encima de los registrados durante el primer
trimestre del año.
4/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
I.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Predicciones alternativas
EE.UU.
2004 2005
P.I.B
JAPÓN
2004 2005
4,4
3,5
4,3
1,8
Máximo
4,6
5,4
4,7
2,5
Mínimo
4,2
2,5
4,0
0,2
2,6
2,3
-0,1
0,0
Máximo
2,9
3,4
0,0
0,5
Mínimo
2,5
1,8
-0,3
-0,2
Precios consumo
Fuente: Consensus Forecast. Octubre 2004.
• Las nuevas estimaciones medias recogidas en
Consensus Forecast, dibujan un panorama algo
menos favorable que el presentado hace seis
meses, al menos para la economía
norteamericana, y que viene inducido,
fundamentalmente, por la escalada de los
precios del crudo, que en la actualidad se sitúan
casi un 30% por encima de los adelantados en
mayo.
• Así, las nuevas estimaciones de crecimiento
tanto para el 2004, como para el 2005, son
ligeramente inferiores a las elaboradas en Mayo,
si bien esta revisión a la baja se limita a dos
décimas de crecimiento, tanto para el presente
año como para el siguiente.
Algo más significativas son la revisiones efectuadas sobre las estimaciones de inflación y donde
las nuevas previsiones se sitúan siete y cuatro décimas por encima de las presentadas hace seis meses,
para el 2004 y el 2005 respectivamente.
En el caso de Japón, la situación es algo diferente, ya que mientras que las expectativas de
inflación han sido revisadas ligeramente al alza, en una y dos décimas respectivamente, las previsiones de
crecimiento son ligeramente superiores a las presentadas en mayo.
Especialmente significativa aparece la revisión al alza en el crecimiento estimado para el presente
año, situándose 1,3 puntos por encima de la elaborada en primavera, situándose en un valor medio del
4,3%, cifra que no se registraba desde hace más de 10 años. Esta revisión ha venido inducida por el fuerte
crecimiento mostrado por la economía japonesa durante el primer semestre del año, que, en promedio, se
ha situado en el 4,7%.
En cualquier caso, y al margen de las revisiones puntuales, las tendencias de evolución a corto
plazo siguen siendo las mismas que las que recogíamos en nuestro informe anterior, y que adelantaban
una cierta desaceleración del crecimiento para el próximo año 2005, tanto en la economía norteamericana,
como en la japonesa.
Datos para 2004 en:
Áreas
My-03
Nv-03
My-04
Datos para 2005 en:
Nv-04
My-03
Nv-03
My-04
3,6
4,1
3,1
OCDE
2,9
3,0
2,5
3,0
4,6
4,4
3,7
EE.UU
3,6
4,0
3,0
3,6
3,0
4,3
1,7
JAPÓN
0,8
1,3
1,4
1,9
1,5
2,5
1,6
INFLACIÓN OCDE
2,0
1,9
1,2
1,3
1,9
2,6
1,9
EE.UU
2,0
1,7
2,0
2,2
-0,1
-0,2
-0,2
JAPÓN
-0,6
-0,4
-0,2
-0,2
Fuente: Consensus Forecast. Octubre 2004 y CEPREDE (para las predicciones previas).
PIB
Nv-04
3,1
3,5
1,8
2,4
2,3
-0,0
La elevación de los precios del crudo ha inducido una significativa revisión al
alza de las expectativas de inflación y una cierta contención en los ritmos de
crecimiento, manteniéndose las tendencias de desaceleración para el próximo
año.
Sección I.- INTERNACIONAL /5
I.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
%Cto. PIB real.
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Mundo
USA
Japón
Inflación
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
USA
Japón
OCDE
• El escenario básico sigue marcando una
evolución cíclica que se prolongaría hasta el
2007. Sin embargo, esta evolución cíclica
presentará un cierto “bache” de crecimiento en el
2005, inducido por el shock generado por los
mercados de crudo.
En efecto, los perfiles de evolución
trimestral, tanto de Estados Unidos, como de
Japón, ya adelantan esta desaceleración durante
el presente año, y donde, en el cuarto trimestre
podrían registrarse tasas de crecimiento casi dos
puntos inferiores a las observadas a principios del
ejercicio.
• El ciclo de crecimiento se reflejará en la
evolución esperada de la inflación. Así, durante
el periodo 2003-2004, se ha registrado una cierta
reactivación de la inflación inducida, tanto por la
aceleración del crecimiento mundial, como por los
efectos derivados del shock petrolífero.
A más largo plazo, nuestro escenario
básico contempla una evolución de la inflación,
paralela al ciclo de crecimiento mundial, y donde
los diferenciales de crecimiento entre las tres
grandes economías se verían reflejados en
términos de diferenciales de inflación, con niveles
en torno al 3% para Estados Unidos, alrededor del
2% en Europa y por debajo del 1% en Japón, que
abandonaría el proceso deflacionario que habría
estado experimentando a lo largo de los últimos
años.
Tipos de interés a C.P.
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
UE
USA
Japón
% variación Tipo de cambio
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
ECU - Euro / $ USA
Yen / $ USA
• Políticas monetarias acomodaticias a lo largo
del ciclo. Una vez superado el bache de
crecimiento
del
2001-2002, las políticas
monetarias en la tres grandes áreas retornarán
hacia valores mas acordes con el crecimiento y la
inflación esperados. De esta forma, y a medio
plazo los tipos nominales americanos se
estabilizarían en torno al 5%, los europeos
alrededor del 4% y los japoneses en torno al 1%,
lo que supondría unos tipos reales del orden del
2%, tanto en Europa como en Estados Unidos, y
prácticamente nulos en Japón.
• Los tipos de cambio son una de las grandes
incógnitas en el escenario de corto plazo. Tal
como hemos reiterado en numerosas ocasiones,
la evolución a corto plazo del tipo de cambio se
convierte en un ejercicio de difícil ejecución
cuando,
como
en
la
actualidad,
los
condicionantes fundamentales apuntan en
direcciones contrarias. Así, mientras la
rentabilidad
diferencial
de
la
economía
norteamericana pese más que sus desequilibrios
acumulados, la tendencia de corto plazo situaría
el dólar en unos niveles sensiblemente más
apreciados que los actuales, tal como se recoge
en nuestro escenario básico.
6/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
I.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN.
De acuerdo con las últimas estimaciones elaboradas por el F.M.I. en Septiembre del presente
año, el conjunto de la economía mundial estaría alcanzando un máximo de crecimiento cíclico
durante el presente año 2004, donde se alcanzaría una tasa de crecimiento del PIB mundial
ligeramente superior al 4%.
Estos ritmos de crecimiento se desacelerarían ligeramente durante los próximos años, hasta
situarse en valores medios en torno al 3,5%, lo que supondría que la segunda mitad de la década
presentaría unos resultados sensiblemente mayores a los registrados en la primera donde el
crecimiento medio se habría situado en el 3%.
Estas nuevas estimaciones son algo más optimistas que las presentadas hace seis meses,
tanto para el 2003, como para el 2004, para los que en la actualidad se barajan tasas de crecimiento
algo menos de medio punto superiores a las recogidas hace seis meses.
Ahora bien, esta mejora de expectativas parece haberse truncado a raíz de la evolución
experimentada en los mercados de crudo en los últimos meses, y las perspectivas adelantadas para
el conjunto de la economía mundial en el próximo año son bastante menos optimistas que en la
primavera, y se sitúan medio punto por debajo de las que presentábamos en mayo.
Así, las nuevas previsiones del FMI, bastante similares a las elaboradas por otros
organismos, apuntan hacia una desaceleración del crecimiento mundial durante el próximo año de
casi un punto, estimando un crecimiento del 3,4% frente al 4,3% que se estima para el presente año.
Gráfico I.1.
Perfiles de crecimiento mundial
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
99-02
03
04
05-10
99-02
03
Mundo
04
05-10
99-02
Ec.Desarrolladas
03
04
05-10
Ec. En Desarrollo
Revisión
% Cto. PIB
Economías en Desarrollo
Economías Desarrolladas
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
9
8
7
6
5
EE.UU
Revisión
Japón
U.E.
% Cto. PIB
Latinoam .
Asia
Revisión
Este Europ.
04
05-10
03
99-02
04
05-10
03
99-02
04
05-10
03
99-02
04
05-10
03
99-02
05-10
04
03
99-02
04
05-10
03
99-02
04
05-10
03
99-02
4
3
2
1
0
-1
Africa
% Cto. PIB
Fuente: CEPREDE, con base a los datos del F.M.I. Septiembre 2004.
Mejora de expectativas a corto plazo que parecen haberse truncado a raíz de la
elevación de los precios del crudo.
Sección I.- INTERNACIONAL /7
Analizando las evoluciones registradas por las diferentes áreas geográficas, comprobaremos
que las pautas de evolución siguen siendo bastante similares a las que presentábamos hace seis
meses y que podemos concretar en los siguientes aspectos.
Entre las economías desarrolladas Estados Unidos seguirá marcando los ritmos de
crecimiento más elevados, tanto a corto plazo, como a medio y largo plazo, ya que si bien la
economía japonesa está presentando una fuerte expansión durante el periodo 2003-2004, no parece
que estos ritmos sean sostenibles durante los próximos años, ya que están basados,
fundamentalmente, en el fuerte tirón de su sector exportador con destino a China, y no parece que
dichas tasas de crecimiento sean sostenibles a medio plazo.
Por el contrario, el crecimiento en Estados Unidos, está mucho más concentrado en su propia
demanda interna, y que si bien está generando fuertes desequilibrios, tanto de la balanza de pagos,
como de las cuentas públicas, no parece que dichos desequilibrios vayan a provocar un desplome de
la actividad norteamericana, al menos en el escenario más probable.
Respecto al conjunto de la Unión Europea, el modelo de crecimiento es algo más difuso, ya
que algunas economías tienden a aproximarse al modelo japonés, basando su expansión en el sector
exterior, mientras que otras se aproximan más al modelo americano, basado en demanda interna.
En términos medios, nuestro escenario básico apuesta por una progresiva aproximación
hacia el modelo americano con un mayor peso de la demanda interna y que, en el caso europeo, se
vería apoyado por la dinámica de las exportaciones intra-comunitarias y el proceso de ampliación.
En cuanto a las economías en desarrollo, el conjunto del sudeste asiático junto con China,
continúa siendo la zona más dinámica a nivel mundial, con ritmos de crecimiento medio superiores al
8% durante el presente año, y con una cierta tendencia hacia la moderación a medio plazo.
Tras el sudeste asiático, son los antiguos países en transición los que presentan unos ritmos
más acelerados, aproximándose al 6% en el 2004, y moderándose igualmente a lo largo del horizonte
de predicción.
Latinoamérica, parece ir superando progresivamente los problemas concentrados en alguna
de sus grandes economías y presenta un perfil de recuperación a lo largo de todo el periodo
considerado hasta situarse en un potencial de crecimiento cercano al 5%.
Este escenario básico no está exento de riesgos, tanto a corto, como a medio y largo plazo.
Entre los riesgos a corto plazo, debemos señalar, lógicamente, la evolución de los precios del
crudo, que de mantenerse podría llegar a generar un periodo de crisis mundial similar al registrado a
finales de los 70 y principios de los 80.
En cuanto a los riesgos de más largo plazo, podemos señalar la sostenibilidad del ritmo de
crecimiento de la economía China, y su fuerte impacto sobre el conjunto del comercio mundial y
especialmente sobre la dinámica de crecimiento de toda la zona oriental.
En el mismo sentido, y con un horizonte de medio plazo, debemos seguir atentos a los
fuertes déficit acumulados por la economía norteamericana, y de cuyo ritmo de corrección depende
en gran medida las expectativas generadas sobre el conjunto de la economía mundial.
El modelo de crecimiento mundial no parece haber experimentado cambios
significativos, con una zona claramente dinámica alrededor de la economía
China, un crecimiento sostenido basado en demanda interna y con fuertes
desequilibrios en Estados Unidos, y una Unión Europea que no termina de
definir claramente su futuro.
8/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Economías en transición.
Ø
Datos Básicos.
Gráfico I.2.
Dentro de este primer agregado de economías
en transición, seguimos incluyendo, por el
momento, a los nuevos miembros de UE-25, por
lo que se incluyen un total de 28 países, de los
cuales 13 corresponden a la antigua Unión
Soviética.
% Cto. PIB real
Rep.Bálticas
Rusia
Su aportación total sobre el PIB mundial
ascendería en 2003, al 7%, mientras que su
cuota de exportaciones se limitaría al 6,4%.
Rep.Checa
Bulgaria
Considerando que estos países concentran al
7,5% de la población mundial, su renta pér capita
se aproximaría a los 6500 $ por habitante y año,
es decir un 93% de la media mundial, y algo más
del 30% de la renta per cápita española.
Rumania
Polonia
Hungría
Relaciones comerciales con España.
0
1
2
2006-2010
3
4
2004-2005
5
6
7
8
2002-2003
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Gráfico I.3
% s/ total
Exportaciones
Importaciones
Saldo (%PIB)
2001
2002
4,7%
4,3%
-0,2%
5,5%
5,1%
-0,2%
2003 % Cto.03/00
5,7%
5,4%
-0,3%
7,6
15,4
-
Perspectivas.
En términos medios, el conjunto de la zona
habría visto acelerado su ritmo de crecimiento
hasta el 5,5% durante el presente año, frente al
4,7% del bienio anterior.
Inflación
Rep.Bálticas
Para el 2005, se adelanta una ligera
desaceleración hasta el 4,7%, en línea con el
entrono internacional, y que se reduciría
ligeramente a medio plazo hasta situarse en un
promedio anual ligeramente superior al 4% para
el resto del horizonte de predicción.
Rusia
Rep.Checa
Bulgaria
Rumania
Polonia
Hungría
0
2006-2010
5
10
2004-2005
15
20
2002-2003
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Este crecimiento sería bastante homogéneo
entre los diversos países de la zona, destacando
ligeramente la dinámica mostrada por el conjunto
de republicas bálticas, que durante el bienio
2004-2005, alcanzarían tasas superiores al 6%, y
Rusia que alcanzaría valores cercanos al 7% en
ese mismo periodo.
En cuanto a la inflación, se aprecia una
dicotomía clara entre los nuevos miembros de la
UE-25, que presentan tasas medias en torno al
3,5%, y Rusia o las antiguas republicas
soviéticas, que, aún con tendencia a la
moderación, siguen presentando ritmos de
crecimiento mucho más elevados.
Buena dinámica de crecimiento, compartida por la mayoría de las economías de
la zona y altas divergencias en la evolución de la inflación.
Sección I.- INTERNACIONAL /9
Ø
Latinoamérica.
Datos Básicos.
Gráfico I.4
En el área latinoamericana se incluyen un total
de 33 países, que aportaron un total de
producción equivalente al 7,6% del PIB mundial
durante el 2003.
En ese mismo ejercicio su cuota de exportación
sobre el total del comercio mundial ascendió al
4,1%.
Teniendo en cuenta que su población asciende
al 8,4% de la población mundial, la renta media
per cápita se sitúa en unos 6.300 $, lo que
supone el 90% de la media mundial y en torno al
30% de la española.
% Cto. PIB real
Colombia
Chile
Venezuela
México
Relaciones comerciales con España.
Brasil
Argentina
-12
-9
-6
2006-2010
-3
0
3
2004-2005
6
9
2002-2003
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Gráfico I.5
Inflación
Colombia
Chile
Venezuela
México
Brasil
Argentina
0
2006-2010
5
10
2004-2005
15
20
25
30
2002-2003
% s/ total
2001
2002
Exportaciones
Importaciones
Saldo (%PIB)
6,0%
4,2%
0,1%
5,4%
4,3%
0,0%
2003 % Cto.03/00
5,0%
4,1%
-0,1%
-6,7
3,2
-
Perspectivas.
Tras un periodo de estancamiento, e incluso
ligera recesión durante el 2002, el conjunto de la
zona parece haber recuperado sus ritmos de
crecimiento, desde un 2% en el 2003, hasta algo
más del 4,5% que se prevé para el presente año.
Al igual que en otras zonas en desarrollo, el 2005
se presenta como un año de ligera
desaceleración, estimándose un crecimiento
medio en torno al 3,6%, y esperándose una
posterior aceleración a medio plazo que elevaría
las tasas de crecimiento medias hasta el entorno
del 5%.
Por países, las mayores dinámicas se
concentran, durante el bienio 2004-2005, en
aquellas economías que más habían sufrido la
pasada recesión, Venezuela y Argentina,
mientras que, a medio plazo, los crecimientos se
presentan bastante homogéneos entre los
diversos países.
Respecto a la inflación, y dejando fuera el caso
de Venezuela, el panorama se presenta bastante
optimista, con tendencias decrecientes para la
mayoría de las economías y que situaría la
inflación media para el conjunto de la zona por
debajo de 5% a finales del horizonte de
predicción.
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Se ha superado definitivamente la crisis de principio de la década,
adelantándose una progresiva recuperación del crecimiento acompañada por
una moderación de la inflación.
10/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Ø
Asia.
Gráfico I.6
Datos Básicos.
Tal como adelantábamos en nuestro informe
anterior, el conjunto de 23 países incluidos en
este tercer agregado es bastante heterogéneo,
tal como se refleja en las cifras detalladas que
presentamos a continuación, y donde
diferenciamos los nuevos países desarrollados
del sudeste asiático, los países asiáticos en
desarrollo y oriente medio.
% Cto. PIB real
Oriente Medio
Pakistán
India
Tailandia
%
PIB
2003
Indonesia
Corea
Taiw an
%
Pob.
Renta
p.c. $
%
comercio
NICS
3,3
1,3
18.000
9,3
Asia en desarrollo
23,8
52,4
3.200
10,3
Oriente medio
2,8
4,0
4.900
3,6
Total
29,9
57,5
3.600
Fuente: F.M.I. Sep. 2004 y elaboración propia.
22,7
Relaciones comerciales con España.
Hong Kong
China
% s/ total
0
3
2006-2010
6
2004-2005
9
2002-2003
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Gráfico I.7
Inflación
Oriente Medio
Pakistán
India
Tailandia
Indonesia
Corea
Taiw an
Hong Kong
China
-5
2006-2010
-2
1
4
2004-2005
7
10
2002-2003
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Exportaciones
Importaciones
Saldo (%PIB)
2001
2002
2,7%
8,0%
-1,6%
2,8%
8,3%
-1,6%
2003 % Cto.03/00
2,7%
8,7%
-1,6%
2,1
6,4
-
Perspectivas.
Tal como adelantábamos al principio de este
apartado, las economías asiáticas son, con
diferencia, las que mejores resultados están
presentando en la actualidad, con tasas medias
de crecimiento cercanas al 8% durante el
presente año, si bien, tanto para el 2005, como
para los ejercicios siguientes se prevé una cierta
ralentización en sus tasas de crecimiento.
Esta desaceleración vendría provocada por una
progresiva moderación de las tasas de
crecimiento en China que reduciría, poco a poco,
el ritmo de crecimiento de sus importaciones,
que durante el 2003 y principios del 2004 habrían
estado creciendo a tasas incluso superiores al
40%.
Respecto a la inflación, y exceptuando el caso de
Indonesia, las tendencias que se aprecian en la
mayoría de las economías es hacia una cierta
reactivación en el crecimiento de los precios,
tanto para el bienio 2004-2005, como en el resto
del periodo de predicción.
No obstante, esta reactivación de la inflación
debe entenderse como un cierto proceso de
“normalización” ya que estas economías habrían
estado experimentando una evolución de precios
significativamente baja, incluso con deflación en
algunos casos, y que revertirían hacia una banda
en torno al 2-3%.
Se adelanta una cierta moderación en las tasas de crecimiento de la zona,
propiciada por la economía China, y acompañada de una cierta reactivación de la
inflación.
Sección I.- INTERNACIONAL /11
Ø
África.
Datos Básicos.
Gráfico I.8
En este último agregado englobamos un
conjunto de 48 países, situados en el continente
africano y entre los que se encuentran las
economías más pobres del planeta.
En efecto, mientras que el 12,4% de la población
mundial se sitúa en estos países, tan sólo se
producen un 3,2% del total de bienes y servicios
generados en el mundo.
Su cuota de exportación, mundial, centrada casi
exclusivamente en materias primas, tan sólo
alcanza el 2,1% del total mundial.
Su renta per cápita se limita a unos 1800 $ por
habitante y año, lo que supone en torno al 25%
de la media mundial y algo más del 8% de la
española.
% Cto. PIB real
Túnez
Argelia
Marruecos
Mauritania
Nigeria
Sudáfrica
Relaciones comerciales con España.
Sub-Sahariana
% s/ total
0
3
2006-2010
6
2004-2005
9
2002-2003
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Gráfico I.9
Inflación
Túnez
Argelia
Marruecos
Mauritania
Nigeria
Sudáfrica
Sub-Sahariana
0
2006-2010
3
6
9
2004-2005
12
15
18
2002-2003
Exportaciones
Importaciones
Saldo (%PIB)
2001
2002
5,7%
9,6%
-1,4%
5,7%
8,9%
-1,1%
2003 % Cto.03/00
5,8%
8,7%
-1,1%
6,1
-2,5
-
Perspectivas.
El crecimiento medio en el conjunto del
continente se ha mantenido bastante estabilizado
a lo largo de los últimos años, experimentando
una ligera aceleración durante el 2003 y el 2004
como
consecuencia
de
la
evolución
experimentada por los precios de las materias
primas, y los buenos resultados agrícolas.
Tal como puede apreciarse en el gráfico
superior,
este
crecimiento
es
bastante
homogéneo entre los distintos países, siendo
ligeramente más moderado en el norte del
continente.
Las perspectivas a medio plazo, no muestran
una evolución significativamente diferente de la
actual salvo para las economías sub-saharianas,
para las que los procesos de normalización y
consolidación, política y económica, se espera
que tengan un cierto efecto positivo sobre el
crecimiento.
En cuanto a la inflación, se mantiene la
dicotomía norte-sur, sin que, por el momento se
aprecie una clara tendencia a la corrección en
las economías sub-saharianas.
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. F.M.I. y Euromonitor
Crecimiento sostenido en el conjunto del continente, incentivado por los
buenos resultados derivados de los mercados de exportación de materias
primas.
Sección II.- ÁREA EURO.
Sección II.- ÁREA EURO
/15
II.1.- SITUACIÓN ACTUAL
INDICADOR CLIMA ECONOMICO
Componente tendencial
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
o
Jl
A
E-04
O
Jl
A
E-03
O
JL
A
E-02
O
JL
A
E-01
O
JL
A
E-00
O
JL
A
E-99
-20,0
-25,0
Desde Mayo se está registrando una desaceleración del I.C.E. en la Unión
Monetaria, que se ha visto especialmente acusada después del verano; y que
parece confirmarse en el avance de los datos trimestrales.
EMPLEO
%cto.
Tasa
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
10,5
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
Tasa de paro
EMPLEO
Ocupados
Parados
U.D.D. Cto. A.A.
04-II
0,1
0,1
sep-04 1,0
1,3
En % Pob.
Tasa de paro sep-04
8,9
• El mercado laboral continúa prácticamente
estancado, mientras que las cifras de desempleo
van siendo progresivamente más elevadas.
IPC Armonizado
Total
Alimentación
Energía
Servicios
COSTES
I.C.M.O.(1)
% Ocupados
EVOLUCION PRECIOS
5,0
4,0
3,0
2,0
U.D.D.
sep-04
sep-04
sep-04
ago-04
U.D.D.
04-II
Cto.
2,1
-0,2
6,4
2,7
Cto.
2,1
A.A.
2,1
1,4
3,2
2,6
A.A.
2,4
(1) Indice de Coste de la mano de obra
1,0
0,0
Diferencial
E-02
My
S
E-03
My
S
E-04
My
S
E-99
M
S
E-00
M
S
E-01
My
S
-1,0
ESPAÑA
UEM
• Septiembre ya ha superado la barrera del 2%
establecida por el BCE, y el avance de octubre
presenta una nueva aceleración hasta el 2,4%.
Saldo exterior
Balanza por c.c.
Mercancías
Servicios
Transferencias
Cuenta de capital
SALDO BALANZA POR CUENTA
CORRIENTE
15,0
10,0
U.D.D.
ago-04
ago-04
ago-04
ago-04
ago-04
Mes.
2,1
5,5
1,8
-5,2
1,6
A.A.
27,2
80,8
-18,5
-35,0
10,4
Miles de Millones de Euros
5,0
0,0
-5,0
-10,0
JL
E-04
JL
E-03
JL
E-02
JL
E-01
JL
E-00
-15,0
• La fortaleza del Euro está consiguiendo
amortiguar el aumento de pagos derivado de la
factura petrolífera sin que, por el momento se
hayan
deteriorado
significativamente
los
ingresos por exportación.
16/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
II.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Si analizamos las distintas estimaciones alternativas recogidas en la tabla que aparece a
continuación podremos comprobar que, al igual que sucedía para el conjunto de la economía mundial,
las expectativas de crecimiento han sido revisadas al alza en la Eurozona, al menos para el presente
año 2004, para el que se prevé un crecimiento algo menos de medio punto superior al que se
adelantaba en mayo.
Este comportamiento de revisión al alza de las perspectivas de crecimiento para el presente
año, que se refleja tanto en las predicciones semestrales como en las mensuales, (Consensus o The
Economist) se verá truncado, con toda probabilidad, durante las aproximas semanas, una vez
valorados los avances de la contabilidad trimestral que, para el conjunto de la zona, presentan una
desaceleración intertrimestral bastante acusada (0,3% del tercer trimestre frente al 0,5 del segundo).
De hecho, la única previsión que presenta un panorama más desfavorable es la realizada
recientemente en el grupo EUREN, y que prevé un crecimiento tres décimas inferior al adelantado
hace seis meses.
Respecto al año 2005, el diagnóstico es bastante incierto, ya que, por una parte las revisiones,
aún siendo poco significativas, apuntan claramente hacia un cierto deterioro de expectativas con
respecto a lo que se opinaba hace seis meses. Por otro lado, las tasas de crecimiento estimadas en la
actualidad no muestran un perfil claro respecto al 2004, coexistiendo estimaciones que apuntan a una
ligera reactivación, con otras que presentan un deterioro.
En términos medios y considerando el total de las 31 estimaciones que aparecen en
Consensus Forecast, podríamos inferir que la probabilidad de alcanzar en 2005 un crecimiento
superior al del 2004 es, tan sólo, ligeramente superior al 50% (16 sobre 31), mientras que la
probabilidad de presentar una cierta desaceleración es del 32% (10 sobre 31).
Fuente
Consensus
Fecha
oct-04
sep-04
The Economist
oct-04
sep-04
FMI
sep-04
abr-04
Comisión Europea oto-04
pri-04
Euren
nov-04
may-04
B.C.E.
sep-04
Máximo
Mínimo
Predicciones alternativas para la UE-12
PIB
Precios
Bza.cta.cte.(1)
2004
2005
2004
2005
2004
2005
1,9
2,0
2,1
1,8
1,8
2,0
2,1
1,8
1,9
1,9
2,1
1,7
0,6
0,6
1,8
2,0
2,1
1,7
0,5
0,5
2,2
2,2
2,1
1,9
0,8
0,9
1,7
2,3
1,7
1,6
0,7
0,8
2,1
2,0
2,0
1,9
0,8
0,8
1,7
2,3
1,8
1,6
0,7
0,6
1,9
1,6
2,2
1,9
0,5
0,4
2,2
2,4
2,1
1,7
0,4
0,3
1,9
2,3
2,2
1,8
2,2
2,3
2,2
1,9
0,8
0,9
1,9
1,6
2,0
1,7
0,5
0,4
Tasa de paro
2004
2005
9,0
8,8
9,0
8,8
9,0
8,7
9,1
8,9
8,9
8,9
8,8
8,6
8,9
8,8
8,8
8,6
9,0
8,9
8,9
8,7
(1) Porcentaje del PIB.
Respecto a las expectativas de inflación, éstas han sido revisadas ligeramente al alza con
respecto a las presentadas hace seis meses y como consecuencia de la elevación de los precios del
crudo. Sin embargo, si observamos las estimaciones presentadas para el 2005, no parece que tal
aumento de la inflación vaya a prolongarse durante el próximo año.
Ligera revisión al alza de las perspectivas de crecimiento respecto a las
barajadas hace seis meses, aunque dicha tendencia podría revertir en los
próximos meses a la luz de los resultados más recientes.
Sección II.- ÁREA EURO
/17
II.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
P.I.B. U.E.M.
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
00.I
00.II
00.III
00.IV
01.I
01.II
01.III
01,IV
02.I
02.II
02.III
02.IV
03.I
03.II
03.III
03.IV
04.I
04.II
04.III
04.IV
2005
0,0
Consumo U.E.M.
4,0
3,0
2,0
1,0
00.I
00.II
00.III
00.IV
01.I
01.II
01.III
01,IV
02.I
02.II
02.III
02.IV
03.I
03.II
03.III
03.IV
04.I
04.II
04.III
04.IV
2005
0,0
C.PRIVADO
C.PUBLICO
Inversión U.E.M.
00.I
00.II
00.III
00.IV
01.I
01.II
01.III
01,IV
02.I
02.II
02.III
02.IV
03.I
03.II
03.III
03.IV
04.I
04.II
04.III
04.IV
2005
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
Sector Exterior U.E.M.
00.I
00.II
00.III
00.IV
01.I
01.II
01.III
01,IV
02.I
02.II
02.III
02.IV
03.I
03.II
03.III
03.IV
04.I
04.II
04.III
04.IV
2005
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
Exportaciones
Importaciones
• La Unión Monetaria experimentará una cierta
paralización en su proceso de recuperación
cíclica. El proceso de reactivación del crecimiento
europeo que se venía registrando desde mediados
del pasado año parece haberse frenado durante el
tercer trimestre del presente año.
Tras esta ligera paralización, que nos llevaría a
unos ritmos de crecimiento para el 2005 muy
próximos a los del 2004 (en torno al 2%); nuestro
escenario básico actual contempla un progresivo
retorno hacia posiciones cíclicas más expansivas
que se prolongarían hasta el 2006-2007.
• Recuperación tardía del consumo privado.
La componente de consumo privado presenta un
cierto retraso en su perfil cíclico frente a la
evolución global del PIB, habiéndose iniciado su
reactivación a principios del presente año,
estimándose que dicha reactivación irá
consolidándose progresivamente a medida que
se recupere el mercado laboral.
Por su parte, el consumo público sigue viéndose
afectado por las necesidades de consolidación
fiscal de algunas de las grandes economías
europeas, y su evolución continuará siendo
contra-cíclica, al menos durante los próximos
trimestres.
• La evolución de la inversión se ve
restringida por la incertidumbre en las
expectativas. En efecto, la formación bruta de
capital fijo, aún presentando un perfil de lenta
recuperación, no termina de actuar como factor
dinamizador del crecimiento, y continúa
mostrando tasas de evolución inferiores a las del
conjunto del PIB. Teniendo en cuenta que las
condiciones financieras siguen teniendo un cierto
carácter expansivo, el escaso dinamismo de la
inversión debemos achacarlo a la incertidumbre
en las expectativas de evolución futuras.
• El sector exterior sigue condicionando el
perfil de recuperación de la economía
europea.
Tal
como
señalábamos
con
anterioridad, la evolución de las exportaciones
europeas continúa siendo el factor más
determinante en el desarrollo de la economía
europea ya que, las grandes economías de la
zona, siguen dependiendo de sus ventas al
exterior para dinamizar el crecimiento. En este
sentido, el mantenimiento de un Euro fuerte, y la
desaceleración que parece estar experimentando
el comercio mundial en los últimos meses, no
parece que sean noticias especialmente
favorables para los próximos trimestres.
18/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
II.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
Si analizamos la evolución experimentada por la economía de la Eurozona durante los últimos
trimestres, podremos comprobar, fácilmente, que si bien, parece que se ha ido incorporando poco a
poco a la recuperación experimentada por el conjunto de la economía mundial, esta recuperación es
bastante más lenta en intensidad y excesivamente dependiente del sector exterior.
En efecto, y tal como puede comprobarse en el gráfico II.1, la tímida reactivación que ha
experimentado la economía de la Unión Monetaria se ha debido, casi en su totalidad a una reactivación
del comercio exterior.
Gráfico II.1.
Componentes de la demanda agregada en la U.E.M.
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
PIB
C.Privado
Inv.Fija
II
04-I
IV
III
II
03-I
IV
III
II
02-I
IV
III
II
01-I
-6,0
Export.
Fuente: CEPREDE Noviembre 2004. Datos de Eurosat.
Ahora bien, si tenemos en cuenta que el Euro sigue mostrando síntomas de fortaleza y que, de
acuerdo con la mayoría de las estimaciones barajadas, el conjunto del crecimiento mundial, y por tanto
del comercio, puede experimentar una cierta desaceleración durante los próximos trimestres, el
panorama de crecimiento a corto plazo en la Eurozona parece bastante comprometido.
La excesiva dependencia que parece mostrar la economía europea frente al
entorno internacional puede poner en peligro la continuidad en la
reactivación del crecimiento.
De hecho y frente al escenario de evolución a corto plazo recogido en nuestra predicción
básica, ya se han producido, tal como adelantábamos en los apartados anteriores, algunas
correcciones a la baja una vez conocidos los datos de avance para el tercer trimestre de alguna de las
grandes economías de la Eurozona.
A titulo ilustrativo, en el gráfico II.2 se han recogido algunas predicciones alternativas más
recientes, partiendo desde la presentada por el F.M.I. a finales de septiembre, hasta la elaborada a
primeros de noviembre por la red EUREN, pasando por nuestro propio escenario básico, elaborado a
mediados de octubre, o los datos presentados en el último informe de la Asociación Europea de
Institutos de coyuntura económica (AIECE) y elaborado a principios del mismo mes de octubre.
Sección II.- ÁREA EURO
/19
Gráfico II.2.
Evolución reciente de las perspectivas de crecimiento de la
Eurozona
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2004
Sep. (FMI)
2005
Oct.(AIECE)
Oct.(Ceprede)
Nov.(Euren)
Fuente: CEPREDE Noviembre 2004.
Como queda patente en el mencionado gráfico, el escenario de evolución a corto plazo de la
economía europea puede terminar siendo sensiblemente inferior al recogido en nuestro escenario
básico.
Los motivos últimos de este deterioro de expectativas debemos encontrarlos en la aparente
incapacidad de la demanda interna para sustituir al sector exterior como motor del crecimiento
económico, tal como hemos venido poniendo de manifiesto a lo largo de nuestros últimos informes.
Las causas de esta atonía de la demanda interna son múltiples pudiendo destacar el
estancamiento del mercado laboral, la recuperación de las tasas de ahorro, el proceso de
reestructuración de los balances de las empresas tras la caída de los mercados financieros de
principios de la década, o el estrecho margen de la política fiscal, que incluso se ha tornado
ligeramente restrictiva en algunas de las grandes economías de la zona (Alemania, Italia, etc.).
La escasa reacción de la demanda interna sigue siendo el motivo básico de
bajo crecimiento de la Eurozona.
En cualquier caso, debemos tener muy presente que aún cuando a efectos de análisis
consideremos el agregado en su conjunto, la eurozona sigue siendo una suma de países con más
peculiaridades que elementos compartidos, y cuya andadura en común, utilizando una misma moneda
y una política monetaria única, es todavía demasiado joven.
En este sentido siguen existiendo importantes divergencias en cuanto a las fuentes del
crecimiento de cada uno de los países miembros y que hacen que no exista un modelo compartido de
desarrollo económico de forma tal que las diferentes medidas de política fiscal o monetaria, pudieran
actuar de forma adecuada, tanto para el conjunto como para cada uno de los miembros.
Así, por ejemplo, si analizamos las perspectivas de crecimiento económico para los diferentes
países integrados en la moneda única, diferenciando lo que podríamos denominar un crecimiento
endógeno, basado en la demanda interna, de un crecimiento exógeno, basado en la aportación del
sector exterior, podremos comprobar que coexisten, al menos, tres modelos diferentes de crecimiento,
con resultados finales significativamente distintos, tal como recogemos en el gráfico II.3.
20/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Gráfico II.3.
Modelos de crecimiento estimados
(Media 2004-2005)
Aportación neta sector exterior
2,0
1,5
4,3
1,4
Irlanda
Finlandia
Alemania
Holanda
1,0
Austria
Bélgica
0,5
0,0
Italia
-0,5
Grecia
-1,0
2,8
Francia
España
Portugal
-1,5
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
% Cto Demanda interna
Fuente: CEPREDE Noviembre 2004.
En el gráfico anterior, se presenta, en el eje de ordenadas, la aportación al crecimiento del
sector exterior, y en el eje de abcisas, el crecimiento de la demanda interna.
En dicho gráfico podemos comprobar que existe un primer grupo de países, integrado por
Alemania y Holanda, cuyo crecimiento se basa, fundamentalmente en la aportación del sector exterior,
y que para el bienio 2004-2005, podrían alcanzar un crecimiento medio en torno al 1,4%.
Un segundo grupo de países, integrado por Francia, Grecia y España, representaría un modelo
de crecimiento diametralmente opuesto y donde la demanda interna jugaría un papel clave en el
desempeño económico y que, para el mismo periodo, podría alcanzar valores medios en torno al 2,8%.
Aparentemente, existiría un tercer modelo, con unos resultados medios mucho más elevados,
que estaría integrado por Irlanda y Finlandia, y en el que tanto la demanda interna, como la aportación
exterior neta presentan unas elevadas perspectivas de crecimiento.
Ahora bien, este modelo no parece que sea reproducible para el conjunto de la Unión
Monetaria ya que se trata de economías de muy pequeño tamaño, (aproximadamente 280.000
millones de euros de PIB, frente a los 2.400.000 millones de euros que representan cada uno de los
otros dos grupos de países) y con unas características de desarrollo muy peculiares.
Frente a estos dos posibles modelos alternativos, y ante un entorno de moneda fuerte, inflación
controlada y política monetaria ligeramente expansiva, parece que sería el segundo, el basado en el
desarrollo de la demanda interna, el que mayores posibilidades de éxito podría tener en un futuro
inmediato.
Adicionalmente, si tenemos en cuenta que estamos enfrentando un proceso de ampliación
hacia un conjunto de países con una elevada potencialidad de demanda y , por tanto, con un mercado
creciente, lo más aconsejable sería tratar de orientar el conjunto de la economía europea hacia un
modelo de desarrollo más endógeno, potenciando el crecimiento de la demanda interna y el propio
comercio intracomunitario, aprovechando así todas las ventajas del proyecto de moneda única y área
de libre comercio.
Sección II.- ÁREA EURO
/21
La economía europea debería reorientar su modelo de crecimiento hacia un
sistema basado en la demanda interna y el desarrollo del comercio
intracomunitario.
Es precisamente esta idea del cambio hacia un modelo de crecimiento más autónomo y
basado en la propia dinámica de la demanda interna y el comercio intracomunitario la que nos lleva a
plantear un escenario de crecimiento a largo plazo para la economía europea como el que se recoge
en nuestro escenario básico, y que, tal como reflejamos en el gráfico II.4, podría alcanzar de nuevo su
crecimiento potencial en torno al 2007-2008.
Gráfico II.4.
Crecimiento de la Economía Europea a largo plazo
7
6
5
4
Potencial de crecimiento
3
2
1
0
-1
% cto. PIB
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
1975
1973
1971
-2
Media móvil
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
A largo plazo, nuestro escenario básico contempla una progresiva
aproximación de los ritmos de crecimiento de la economía europea hasta su
potencial de expansión y que podríamos fijar en valores ligeramente por
encima del 3%.
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO.
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO
/25
III.1.- SITUACIÓN ACTUAL
1,200
1,100
1,000
0,900
Euro/$
Interés
TIPOS DE INTERÉS C.P. Y TIPO DE CAMBIO
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
0,800
0,700
E02
M
My JL
S
N
E03
M
My
Euribor 3 m.
Jl
S
N
E04
M
M
Jl
S
N
Euro / $
A partir del segundo trimestre se invirtió la tímida tendencia de recuperación
del dólar y, desde entonces, el euro ha mantenido una posición de fortaleza
que, por el momento, no ha dado síntomas de cambio.
% variación Tipo de cambio
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
04-I
04-II
04-III
$/Euro
YEN/Euro
Oct
Tipos de interés
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
04-I
04-II
04-III
Hipotecario
Deuda 10a.
Mibor 3m.
Oct
50,0
04-I
40,0
04.II
30,0
04.III
20,0
Oct
10,0
Frankfurt
Tokio
0,0
Nueva
York
% cto. En
Dato
1 Año
1 Mes
$/Euro
Y / Euro
Libra E./Euro
Franco Sz./Euro
1,29
7,5
3,8
137,7
4,9
0,6
0,70
0,4
1,3
1,52
-1,9
-2,0
• No se han registrado movimientos significativos
en los tipos europeos a pesar de la progresiva
reactivación de los norteamericanos y, a juzgar
por la evolución de los tipos a L.P. parece que
estos movimientos al alza se van post-poniendo
en el tiempo.
Tipos de
Interés
Oct.2004
Interb. 3 m.
Letras 1 año
Deuda 10 a.
Hipotecario (1)
Difer.LP-C.P(2)
Hace...
Dato
Mdo.
Futuros
1 Año 1 Mes
A 3 m.
2,17
2,25
3,89
3,36
2,15
2,26
4,35
3,43
2,15
2,20
4,05
3,39
2,17
3,91
-
1,72
2,20
1,90
-
(2) Diferencial tipo interbancario a 3 meses y Deuda 10 años.
60,0
Madrid
Nov.04
(1) Tipo medio conjunto de entidades de crédito.(Sep-04).
% variación Indices de bolsa
.
Tipos de
Cambio
• Los mercados de valores han ido perdiendo
dinámica a lo largo de todo el año, y en algún
caso como el japonés ya se encuentra en niveles
inferiores a los de principios del año.
Índices de Porcentaje de cambio en...
Bolsa
Una semana
acum.. del Año
Francfort
Madrid
N. York
Tokio
0,4
1,2
0,2
2,5
10 de Noviembre de 2004
6,4
3,1
11,4
-0,7
26/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
III.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Predicciones alternativas tipos de interés
Tipo. CP
Tipo LP
Fecha Ene'05 Oct'05 Ene'05 Oct'05
oct-04 2,2
2,5
4,3
4,5
I.E.E
oct-04 2,2
3,0
4,7
5,0
BBVA
ICO
oct-04 2,2
3,0
4,3
4,7
oct-04 2,2
3,1
4,2
4,4
AFI
2,5
4,1
4,0
IFL-CarlosIII oct-04 2,3
oct-04 2,3
2,7
4,3
4,7
FUNCAS
oct-04
2,3
2,7
4,5
4,4
Goldman S.
oct-04 2,3
2,8
4,4
4,7
Consensus
oct-04 2,3
3,0
4,4
4,8
BSCH
oct-04 2,4
2,7
4,6
5,2
CEPREDE
3,4
4,7
5,3
oct-04 2,4
La Caixa
Media
2,3
2,9
4,4
4,7
Máximo
2,4
3,4
4,8
5,3
Mínimo
2,2
2,5
4,1
4,0
Fuente
• Parece existir un consenso unánime a la
hora de adelantar una cierta recuperación
durante los próximos tres meses ya que todas
las estimaciones presentan unos niveles para
enero del próximo año superiores a los
registrados en la actualidad, si bien, esta
elevación es bastante moderada, situándose,
en promedio, en torno a los 0,2 puntos, para
los tipos a corto y en 0,4 para los de largo.
• Esta tendencia al alza se prolongaría a lo
largo del próximo año, aumentando, en
promedio, otros 0,6 puntos entre enero y
diciembre en los tipos a corto.
• Para los tipos a largo plazo la evolución a lo
largo del próximo año es bastante menos
clara, ya que, algunas instituciones incluso
pronostican un ligero descenso de los mismos
entre enero y octubre del 2005.
.
Con respecto a la estimación presentada hace seis meses, y tal como puede comprobarse en
el cuadro que presentamos a continuación, las tendencias de la revisión siguen siendo las mismas que
se vienen registrando a lo largo de los últimos informes, es decir, unos tipos de interés más
moderados de los que preveíamos hace seis meses, y un Euro sensiblemente más fortalecido.
Estas revisiones se hacen especialmente patentes en el 2005, para el que se prevé un Euro
más de un 10% más apreciado que el presentado en el informe anterior, y unos tipos de interés entre
medio y un punto por debajo de los estimados en mayo.
Datos para 2004 en:
Datos para 2005 en:
Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04 Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04
T.C. EURO / $
Euribor 3 Meses
Letras Tesoro 1 Año
Rendimiento Deuda
Crédito Bancario LP
0,99
4,0
4,1
5,8
6,8
0,92
2,5
3,1
4,7
7,6
0,86
2,4
2,5
4,7
7,0
0,85
2,3
2,8
4,9
7,8
0,82
2,1
2,4
4,3
6,5
0,98
4,5
4,6
6,8
5,5
0,98
3,5
3,6
8,1
5,5
0,91
2,9
3,0
7,5
5,3
0,95
3,3
3,7
5,8
5,3
0,85
2,6
2,8
4,9
6,5
A nivel internacional, las revisiones apuntan en la misma dirección, salvo en el caso de la Libra
Esterlina, que aparece ligeramente más depreciada frente al dólar.
Revisión media
% variación tipo de cambio
Moneda / $
Tipo de interés a L.P.
2004
2005
2004
2005
UE-12
-4,0
-11,1
-0,5
-0,9
USA
-0,3
-0,6
Japón
-6,7
-7,7
0,0
-0,1
R.Unido
3,4
2,7
0,3
-0,6
Revisión a la baja en los tipos de interés esperados y mayor debilidad del
dólar, especialmente para el 2005.
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO
/27
III.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
Tipos de Interés a C.P.
3,0
7
6
2,0
5
1,0
4
0,0
3
2
-1,0
1
-2,0
0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Diferencial
USA
UE-12
Tipo de Cambio EURO/$
V alor
%C t o .
1,20
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
9697 98 9900 0102 03 0405 0607 08 0910
%cto
Valor
Tipos de Interés reales en España
5,0
4,0
3,0
2,0
Corto Plazo
10
08
06
05.I
05.III
04.I
04.III
03.1
03.III
02.1
02.III
01.III
01.I
1,0
0,0
-1,0
-2,0
Largo Plazo
Curva de Tipos de Interés
Deuda May.
Deuda Nov.
15 A.
10 A.
5 A.
3 A.
1 a 2 A.
1 A.
6 M.
3 M.
1 Mes
1 Día
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
Interbanc.May.
Interbanc.Nov.
• La mayor reactivación de los tipos de
interés en Estados Unidos propiciará el
retorno a diferenciales positivos durante el
próximo año. Tal como observamos en el
gráfico adjunto el perfil de ascenso de los tipos
americanos es muchos más acusado que el
europeo, por lo que los tipos americanos
podrían situarse por encima de los europeos a
partir del próximo año. Este diferencial iría
aumentando progresivamente a lo largo del
horizonte de predicción, para remitir
ligeramente a finales del mismo.
• La debilidad del dólar se frenaría cuando
la rentabilidad relativa de los activos
americanos se tornara ligeramente positiva.
En el escenario actual, la recuperación de los
tipos de interés en Estados Unidos pondría
freno al proceso depreciatorio de la divisa
americana, que iría recuperando posiciones
progresivamente hasta situarse, a finales del
2005, en torno al 1,15 $ por Euro, frente al
1,25 con que cerraría el 2004. A largo plazo,
este tipo de cambio tendería a estabilizarse en
torno a un valor de equilibrio ligeramente por
encima de la paridad.
• El mantenimiento de los tipos nominales
junto con la aceleración de la inflación se
traduce en unos tipos reales a corto plazo,
incluso
más
negativos
que
los
experimentados durante el 2003. De
confirmarse la escasa reacción al alza de los
tipos de interés en el conjunto de la Eurozona,
España podría verse beneficiada por unos
tipos de interés reales, similares, en promedio,
a los experimentados el pasado ejercicio.
Estos tipos negativos a corto plazo se podrían
mantener hasta finales del próximo año.
• La curva de tipos de interés ha
experimentado un cierto aplanamiento con
respecto a la presentada en mayo, sobre
todo en los tipos a largo. Este aplanamiento
de la curva, que se hace más patente, como
decíamos, en los tipos de largo plazo,
podemos interpretarlo como un cambio en la
percepción de los mercados respecto al
proceso de reactivación de tipos de interés y
que, en la actualidad, se ve más dilatado y de
menor intensidad que el que se preveía hace
seis meses.
28/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
III.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
A.- INTRODUCCIÓN
La economía mundial camina hacia su tercer año de expansión y, aunque es de esperar
que modere su ritmo de crecimiento, se prevé que se situará en el año 2005 por encima del
promedio de los últimos veinticinco años.
La expansión ha estado apoyada por una notable relajación de las políticas monetaria y
fiscal. Es decir, por bajos tipos de interés y elevados déficit públicos. Ahora bien, una nueva
variable ha entrado en liza desde nuestra anterior Junta Semestral de Mayo. Los precios de los
crudos han desafiado todas las previsiones y en vez de recuperar posiciones consideradas como
de equilibrio ha mantenido posiciones máximas cercanas a los 50 $/barril, cota que han llegado a
romper en varias ocasiones.
Con esta situación, es cuando menos sorprendente el comportamiento de algunas
variables financieras. En concreto, mientras que sería de esperar un deterioro de las expectativas
de inflación, es moderación en las mismas lo que se descuenta a partir de los tipos de interés
nominales y reales de los bonos en EE.UU. Y lo mismo sucede en Europa y el resto de grandes
áreas económicas mundiales.
Ante la pregunta de qué es lo que está ocurriendo, los más optimistas encuentran la
explicación en que hay cambios de oferta en las economías que están permitiendo compensar las
presiones inflacionistas. Mientras, para los pesimistas, la explicación está en la incertidumbre.
Cómo resultado de los posicionamientos en base a estas expectativas, las divisas están
sometidas a una fuerte volatilidad, si bien dentro de una clara tendencia depreciadora del dólar
como resultado de la conjunción de dos fuerzas muy distintas: la desconfianza de los inversores
ante el mantenimiento e incluso aumento de los desequilibrios de EE.UU. y las medidas del resto
de bancos centrales para rebajar la incidencia de la subida de los precios del petróleo manejando
el tipo de cambio de sus divisas.
Veamos pues cómo estas dos corrientes han cruzado sus efectos en el devenir de los
mercados financieros, incidiendo sobre el tipo de cambio de las monedas y sobre las expectativas
de tipos de interés en sus diferentes plazos.
B- LOS TIPOS DE INTERÉS
1.- MARCO DE ACTUACIÓN
Los tipos de interés, tanto nominales como reales, de los bonos de EE.UU. y de la zona euro
se están comportando como si no fuera de esperar un empeoramiento en las expectativas
de inflación. Lo que de ellos se descuenta, habla de moderación de precios a pesar de la
escalada y mantenimiento en tasas máximas de los precios de referencia de los crudos.
Es cierto que en un mundo más productivo, globalizado y con mercados de bienes y
trabajo más liberalizados, hay más competencia y los precios para los consumidores tienen
subidas más moderadas.
Pero también es cierto que, en el caso de EE.UU., el riesgo geopolítico y las dudas sobre
la contabilidad empresarial han generado una bajada de confianza de consumidores y empresarios
de manera que los descuentos en precios se han vuelto habituales cara a mantener el dinamismo
del consumo. Las empresas contratan trabajadores a ritmo muy lento y los crecimientos salariales
son muy moderados.
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO
/29
En cuanto a la zona euro, la principal ayuda a la contención de la inflación ha venido de la
mano de un tipo de cambio del euro frente al dólar que se ha llegado a situar en máximos
históricos rompiendo los niveles alcanzados el Febrero pasado. De esta manera se ha absorbido
parte del negativo impacto que para los precios internos supone el encarecimiento del petróleo.
Ahora bien, siendo cierto todo lo anterior, no es descartable que a corto plazo nos
encontremos con una inflación peor de lo previsto. Así, en EE.UU. los precios energéticos y la
depreciación del dólar pueden conducirla hasta tasas del 4,0% en noviembre, lo que supondría un
nuevo máximo desde el año 2001 (3,7%) teniendo que remontarnos hasta 1991 para ver una
inflación más alta.
En cuanto a la zona euro, la apreciación del euro no ha sido suficiente para mantener los
precios en las tasas de crecimiento deseadas por el banco central (<2,0%), alcanzando el 2,4%
con datos a Octubre de la oficina de estadística de la UE, Eurostat.
Además, a medida que se intensifica la recuperación aumentan también las dudas sobre
su sostenibilidad en el tiempo, dados los factores de riesgo existentes. Por una parte hay que
destacar el creciente endeudamiento de las familias y del sector público en muchas economías.
Así en EE.UU., el ahorro doméstico se sitúa en mínimos históricos, clara consecuencia de la
notable expansión fiscal no compensada con un aumento del ahorro privado. Si no aumenta éste,
la inversión tendrá que ser financiada con mayores flujos desde el exterior, aumentando así el ya
elevado déficit corriente y llevando a aquella economía a una posición muy vulnerable a choques
de confianza.
Por otra parte, la política comercial global ha pasado de un marco multilateral a un contexto
de relaciones bilaterales como resultado de las políticas desarrolladas por EE.UU. Esto puede
generar un incremento de la incertidumbre que frene los movimientos de capital y de mercancías y,
con ello, el crecimiento mundial en el futuro. Y, por último, el mantenimiento del riesgo geopolítico
conlleva descenso de los niveles de confianza e incremento de la aversión al riesgo que generan
dudas en los mercados, no tanto con respecto al año 2004 como a la continuidad de la
recuperación más allá de este final de año.
Ante tales repuntes de inflación, y si se retrasa la bajada del precio de los crudos, las tasas
de interés de los bonos de EE.UU. y la UEM parecen bajas. Tan sólo se sostienen desde la
posición más pesimista (Alternativa 1 de nuestro modelo) que plantea la conclusión del ciclo
y, llevada a planteamientos extremos, expresa un aumento de la probabilidad de una
recesión global el año próximo.
La cuestión es, si tipos tan bajos no estarán más bien alimentando un escenario
inflacionista a medio plazo tanto en EE.UU. como en la zona euro y, con ello, un repunte
importante de los tipos de interés en el futuro.
Por último, conviene recordar que, en los mercados financieros, los movimientos raramente
suelen ser suaves y por mucho que la moderación en los movimientos sea deseada por los bancos
centrales y las economías que representan, los mercados tienden habitualmente a
sobredimensionarlos con la volatilidad que ello conlleva.
Veamos cual ha sido el comportamiento de las curvas de tipos de contado desde nuestra
anterior Junta Semestral en Mayo del presente año para, a continuación ver la probabilidad de
ocurrencia de las diferentes alternativas que se abren para el 2005. El siguiente gráfico (III.1.)
refleja ese movimiento para las dos grandes áreas económicas que habitualmente analizamos en
este informe.
30/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Gráfico III.1.
EE.UU.
EURO
6,5
6,5
6,0
6,0
Actual
5,5
Actual
5,5
May. 04
5,0
5,0
4,5
4,5
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
May. 04
0,5
0,5
T.R.
3M
1A
2A
5A
10A
30A
T.R.
3M
1A
2A
5A
10A
30A
Podemos observar cómo en el período transcurrido se ha producido un aplanamiento de
las curvas tanto en EE.UU. como en la UEM, si bien en el primer caso ha venido de la mano de un
doble movimiento en sentido inverso de los plazos cortos y largos, mientras que en la UEM, el
movimiento se ha producido tan sólo por recorte de los plazos largos en claro mimetismo con sus
referentes americanos.
2.- PERSPECTIVAS
Además, si nos fijamos con más detalle en los movimientos ocurridos, podremos sacar
conclusiones para movimientos futuros que, en base a los anteriores, están descontando
actualmente los mercados.
Si observamos el primero los gráficos que tras las previstas subidas del tipo de referencia
por parte de la Reserva Federal, los tipos a tres meses han duplicado su tasa, descontando que el
movimiento de alzas por parte del banco central todavía no ha finalizado y los tipos a un año se
han incrementado más de un 60% sobre las tasas de hace seis meses. Por lo que respecta a los
plazos largos, el descenso ha sido generalizado, reduciéndose 20 y 30 puntos básicos las
referencias a diez y treinta años respectivamente.
Por lo relativo a la euro zona, los plazos cortos apenas han sufrido variación, si bien
recientemente empieza a descontarse una mayor probabilidad de que el Banco Central Europeo se
vea obligado a subir el tipo de referencia, inamovible en el 2,0% en el que se instaló en el mes de
Junio del pasado año. En cuanto a los plazos largos, el mimetismo hacia el referente americano ha
llevado a recortes de 30 y 40 pipos en el 10 y en el 30 años, manteniéndose así el signo positivo
en los diferenciales entre ambas zonas económicas.
Si además nos fijamos en el detalle de lo sucedido en el diferencial entre las referencias a
5 y 2 años en cada una de las zonas, entraremos ya en lo que los mercados están descontando
como futuros movimientos para los próximos meses.
Este diferencial que, para Estados Unidos se situaba el pasado mes de Mayo en niveles de
140 puntos básicos se ha reducido hasta los 70 en que se sitúa al cierre de este informe. Frente a
este recorte de un 50% en el diferencial de las referencias centrales de la curva de contado
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO
/31
americana, los mercados han recortado tan sólo 30 puntos básicos, desde el 1,0% al 0,7% dicho
diferencial en la curva de la zona euro.
Pero, lo que es más relevante, las previsiones para 2005 han variado con respecto a las de
hace seis meses, recortando en un 50% el diferencial 5 años / 2 años para la curva
americana con respecto a lo que se preveía entonces, mientras que no han variado
perceptiblemente las expectativas para dicho diferencial en la curva de contado europea,
manteniéndose los 90 puntos básicos de diferencial.
Si además tenemos en cuenta el resultado de las elecciones presidenciales, en el caso de
Estados Unidos, con lo que conlleva de mantenimiento de política fiscal y su consiguiente dificultad
para reducir el déficit público, es de suponer un incremento de la aversión inversora hacia activos
nominados en dólares con el consiguiente mantenimiento de la debilidad de la divisa verde.
Con ello, a la Reserva Federal sólo le queda como arma para luchar contra la inflación, el
endurecimiento de su política monetaria con subidas de tipos que serán más fuertes y continuadas
cuanto más tiempo permanezca el precio del petróleo en sus actuales niveles.
La tendencia hacia un ciclo monetario más restrictivo en Estados Unidos, contrasta con los
vientos que siguen soplando, hoy por hoy, en la zona euro. La apreciación vivida por el euro frente
al dólar, volviéndose a aproximar a niveles de 1,30 dólares por euro así como una cierta corrección
en la laxitud de las políticas fiscales, da un cierto margen al Banco Central Europeo para mantener
la relajación monetaria actual.
Ahora bien, si se rompe en sentido negativo la correlación (ver Gráfico III.3. en el apartado
de tipo de cambio) que hemos estado viviendo entre la cotización del euro y el precio referente en
Europa del crudo (Brent), entraremos en una fase de restricción monetaria con subidas de tipos
que serán mayores y más continuadas cuanto más en contra jueguen los factores tipo de cambio y
precios energéticos mencionados.
Con estos puntos de partida, veamos cual es la opinión más generalizada de los mercados
respecto a la evolución de los tipos de interés en los próximos meses a través de las curvas de
contado(Gráfico III.2).
Gráfico III.2
EE.UU.
EURO
6,5
6,5
6,0
5,5
5,0
Actual
6,0
Actual
May. 05
5,5
May. 05
Dic. 05
5,0
4,5
4,5
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
T.R.
3M
1A
2A
5A
10A
30A
Dic. 05
T.R.
3M
1A
2A
5A
10A
30A
32/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
En resumen, a fecha de cierre de este informe, y con respecto a la FED, el mercado asigna
una cierta probabilidad a un aumento del precio oficial del dinero en el Comité de Mercados
Abiertos del 14 de Diciembre, que sitúa en 25 p.b. Se piensa que el mensaje de la FED será
de alerta ante los peligros inflacionistas y de aviso a la nueva administración sobre los
peligros de una política fiscal laxa. Con ello, los plazos largos aumentan sus niveles,
caminando el 10 años americano en busca del 5,0%. Con respecto al BCE, la mayor
probabilidad señala una subida del tipo de referencia de 50 p.b. en el primer trimestre del
año, con algunos analistas situándola antes del fin del actual. Los largos, tras la senda de
los americanos, respetando el signo actual de los diferenciales.
C.- LOS TIPOS DE CAMBIO
1.- ANTECEDENTES
En la evolución del dólar y el euro durante el semestre transcurrido desde nuestra anterior
Junta, hay dos factores de carácter externo a los fundamentos básicos de las respectivas economías
que han tenido una importancia clave en la evolución de su mutua relación.
Por orden de importancia y también cronológico, el primero ha sido la “conveniencia” para
ambas economías de un euro fuerte o un dólar débil según desde donde se mire y, en ese
orden de cosas, parece relativamente claro que ambos bancos centrales han favorecido la
dirección e intensidad del movimiento “guiando” a los mercados en ese sentido. El segundo
factor ha sido el resultado de las elecciones presidenciales en Estados Unidos con lo que de
continuidad en las políticas económicas se le supone a la nueva administración.
Si observamos el siguiente gráfico (III.3.), vemos que a mediados del pasado mes de Abril se
inicia un movimiento corrector en la evolución del euro que lleva a romper con el signo negativo que
su correlación con el precio del crudo (medido a través del Brent, que es el que se considera
referente en Europa), pasando a apreciarse en la misma forma que se encarecía el petróleo así
medido.
Gráfico III.3.
55
1,32
50
1,28
Euro/$
45
1,24
40
1,20
35
1,16
30
Brent $/b
dic-04
nov-04
oct-04
sep-04
ago-04
jul-04
jun-04
m ay-04
abr-04
m ar-04
feb-04
1,12
ene-04
25
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO
/33
Esta relación, que tan sólo se ve alterada puntualmente por correcciones coincidentes con los
movimientos de tipos por parte de la Reserva Federal americana, se mantiene inalterable hasta que
se conoce la reelección del Presidente de EE.UU. fecha en la que el euro toma impulso de manera
autóctona frente a la cotización del petróleo.
Todo parece indicar que en los mercados, una vez superada la resaca electoral, vuelven a
tenerse en consideración los fantasmas de los desequilibrios gemelos de la economía americana. Sin
duda ha contribuido a ello las declaraciones y “recomendaciones” que desde diferentes organismos e
instituciones se han hecho a la nueva administración. Entre otros han lanzado sus mensajes el Fondo
Monetario Internacional y la propia Reserva Federal a través de sus máximos representantes.
Gráfico III.4.
yen
La evolución del dolar en el último año
euro y libra
120
0,9
euro
115
0,8
yen
110
0,7
105
0,6
libra
100
nov04
oct-0
4
04
sep-
ago04
jul-04
jun-0
4
m ay04
abr-0
4
04
m ar -
feb-0
4
04
ene-
dic-0
3
nov03
0,5
Así la caída de los bonos y el avance de sus rentabilidades vienen a reafirmar el temor a que
políticas como la guerra contra el terror mantengan los déficit fiscal y exterior en máximos históricos.
De momento están en el 3,6% y en el umbral del 6,0% respectivamente. Hay que tener en cuenta
que la subida de las rentabilidades está en proporción inversa a la confianza del inversor en la
capacidad de pago del emisor. O lo que es lo mismo, cuanto mayor es el riesgo que considera el
inversor que va a soportar, mayor es la rentabilidad que exige.
El tema se complica si tenemos en cuenta que la depreciación del dólar es uno de los riesgos
que corre el inversor extranjero. Si la divisa verde cede, las inversiones extranjeras se
resienten ya que el tipo de cambio puede borrar parte de la rentabilidad obtenida. Esto
provoca que dichos inversores, entre los que se encuentran gran parte de los gobiernos
asiáticos, exijan una rentabilidad mayor para compensar el riesgo de la divisa. Con lo que se
cierra un círculo vicioso cuya ruptura pasaría por un enfoque diferente de la política fiscal.
Ahora bien, tampoco hay que olvidar que un dólar débil facilita un ajuste del déficit corriente
de EE.UU. vía ganancias de competitividad que, al incrementar sus exportaciones, compense su
desequilibrio comercial.
En cuanto a Europa, ya hemos dicho que la fortaleza de su divisa le está permitiendo al
Banco Central Europeo no tocar el instrumento de tipos de interés en su lucha para contener la
34/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
inflación con lo que esto supone de mayor distensión en sus relaciones con los gobernantes de los
países miembros de la UEM. Con respecto al Reino Unido, el éxito en su lucha para aplacar la
burbuja inmobiliaria que sufría el país ha llevado a que la confianza se instale de nuevo entre los
inversores extranjeros, con lo que de apreciación puede suponer para su divisa.
Por último, Japón sigue preocupado por la alta volatilidad y, si bien el bajo precio del yen ha
favorecido el que los inversores internacionales compren activos nominados en yenes, la
ralentización económica que suponen los últimos datos conocidos de la evolución de aquella
economía ha hecho que se enfríe la euforia de adquirir valores en Japón. Además, las declaraciones
de altos responsables del gobierno nipón, dejan entrever la posibilidad de intervenir en el caso de que
permanezca la fortaleza de su divisa frente al dólar (Gráfico III.4).
2.- PERSPECTIVAS
Todos los analistas coinciden en señalar que la depreciación del billete verde obedece a que
los fundamentales han pasado a primer plano una vez despejadas las incertidumbres sobre quien
sería ganador en los comicios. Con la continuidad de Bush como presidente de los EE.UU., la
preocupación se centra de nuevo en los elevados déficit por cuenta corriente y público de aquella
economía, los altos precios del petróleo y la debilidad en resultados empresariales que se vislumbra
de cara al próximo año.
Ahora bien y hablando en concreto del dólar y el euro, esta tendencia de fondo de las divisas
hay que corregirla en el corto plazo con una serie de referencias. Por una parte, el convencimiento de
que EE.UU. continuará ampliando su diferencial de tipos de interés el año que viene, actuará como
un resorte para el dólar al perder parte de su atractivo los activos monetarios denominados en euros,
para los fondos que buscan rentabilidad en el corto plazo.
Todo parece indicar que, en el corto plazo, vamos a asistir al mantenimiento de un dólar
débil. Bancos centrales e inversores de Oriente Medio están vendiendo dólares con el fin de
diversificar sus carteras y limitar los riesgos de divisas. Al Banco Central Europeo le permite
posponer subidas de tipos de interés en su lucha contra la inflación. Y por último y más
determinante, a EE.UU. le facilita reducir su déficit corriente al favorecer las exportaciones.
Por otro lado, y refiriéndonos a un más largo plazo, no hay que olvidar que, aun así, dicho
déficit en la balanza de pagos supera el nivel del 5% del PIB considerado como punto de no retorno
por la teoría económica tradicional. Por consiguiente, antes o después, tendrá que ajustar su
moneda, ajuste que, en beneficio de todos, ha de producirse despacio y de una forma gradual. A este
respecto, incluso Greenspan considera que no es preocupante, si bien es necesario que la
globalización continúe desarrollándose sin trabas ni proteccionismos y que gane flexibilidad el
sistema financiero internacional, con lo que “los desequilibrios de las cuentas corrientes se
reabsorberán sin riesgo”.
Con todo ello y pensando en el medio plazo, en los mercados se han establecido dos líneas
de referencia interesantes. Por una parte, la posible ruptura de la actual resistencia (130 centavos de
dólar por cada euro) llevaría a una caída del dólar en busca de los referentes del ECU de los últimos
cincuenta años (máximos en 140), con la consiguiente intervención conjunta de los Bancos Centrales
que intentarían frenar el movimiento al perjudicar tal tipo de cambio los intereses de todos (Gráfico
III.5.).
Por el lado contrario, el análisis técnico señala que fortalecimientos del dólar hasta niveles de
1,243 por cada euro, mantienen intacto el potencial alcista del euro estando el cruce preparado para
continuar en la busca de máximos anuales y tan sólo la pérdida del nivel 1,2630 anularía/ retrasaría
escenarios alcistas.
Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO
/35
Gráfico III.5.
Euro / Dólar
1,35
1,30
1ºSem.05
1,25
2ºSem.05
1,20
1,15
dic-04
sep-04
jun-04
mar-04
dic-03
1,10
Pensamos que la banda más probable de fluctuación del cambio cruzado de ambas
divisas para los próximos meses se ha establecido entre 1,30 y 1,25 dólares por cada
euro, banda que se corresponde con el escenario alternativo 1 de CEPREDE. Tan sólo la
corrección de los desequilibrios americanos, la disminución del riesgo geopolítico y una
moderación del precio del petróleo llevarán al dólar hacia niveles de 1,20 por cada euro
como los que contemplamos en nuestro escenario básico.
D.- CONCLUSIÓN
Con este panorama, mantenemos nuestra previsión para la tendencia del tipo de cambio del
euro de Mayo pasado, pero retrasando el movimiento un año, de manera que niveles de 1,20
dólares por euro no es probable que los veamos hasta finales de 2005, para buscar
posteriormente niveles más acordes con su “ppa” con resistencia en 1,20 y soporte en 1,15
dólares por euro. Pero hasta entonces, posibles rupturas del nivel 1,30 se verían contestadas
con intervenciones conjuntas de los Bancos Centrales y deslizamientos por debajo del nivel
de soporte (1,25) obedecerían a reducción de los desequilibrios y de los riesgos actualmente
planteados. Mientras, los tipos de interés recobrarán niveles considerados “naturales” con las
curvas aplanándose tras movimientos al alza de los plazos cortos tras haberse acercado los
largos a niveles del 5,0%.
36/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Cuadro III.1.
Tablas de previsiones
Tipos 3 meses
12-nov
EE.UU.
R. Unido
Japón
Euro
2,23
4,80
0,05
2,09
2º Trim 2005 4º Trim 2005
3,10
5,00
0,10
2,80
3,60
5,00
0,10
3,00
Tipos 10 Años
12-nov
EE.UU.
R. Unido
Japón
Euro
4,23
4,67
1,46
3,86
2º Trim 2005 4º Trim 2005
4,80
5,25
1,50
4,50
5,00
5,50
1,55
4,75
Tipos de cambio
12-nov
Dólar/Euro
Libra/Euro
Yen/Euro
Yen/Dólar
1,29
0,70
136,93
105,97
2º Trim 2005 4º Trim 2005
1,25
0,68
130,00
104,00
1,20
0,65
125,00
104,17
Sección IV.- CRECIMIENTO.
Sección IV- CRECIMIENTO
/39
IV.1.- SITUACIÓN ACTUAL
INDICADOR CLIMA ECONÓMICO
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
E- M M J S N E- M M J S N E- M M J S N E- M M J S N E- M M J S
00
01
02
03
04
El indicador de clima económico parece apuntar una cierta desaceleración
desde el segundo trimestre del presente año.
Indicadores de Consumo Privado
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
04-I
04-II
04-III
Electricidad
Import.
Consumo
IPI.bienes
Consumo
Matricul.
I.S.Consumo
Oct.
Indicadores de Inversión
6,0%
04-I
1,0%
04-II
04-III
I.S.Contrucción
Con.Cemento
IPI. Equipo
I.S.B.Equipo
-4,0%
Indicadores de Sector Exterior
18,00%
04-I
12,00%
04-II
Jul
6,00%
Ago
0,00%
Exportaciones Importaciones
de Bienes
de Bienes
Fuente
I.S.Consumo
Matri. Turismos
IPI B. Consumo
Import. Consumo.
Cons. Electricidad.
UDD Cto. AA
sep-04 3,6
3,3
oct-04 -1,7 10,2
sep-04 2,6
0,6
ago-04 13,5 16,5
oct-04 3,9
3,9
UDD Hoy 1 Mes 1 A.
I. Conf. Consumidor oct-04 -12
-13
-12
• Los indicadores cuantitativos de evolución del
consumo privado muestran unos valores ligeramente
inferiores durante el tercer trimestre del año,
mientras que la confianza de los consumidores
permanece estable.
Fuente
UDD
Cto.
AA
I.S. B. Equipo
sep-04
6,7
6,2
IPI Equipo
sep-04
5,7
3,6
I.S. Construcción
oct-04
1,9
1,9
Afil. Reg. Construc.
oct-04
5,0
4,5
Cons. Cemento.
oct-04
-7,6
2,8
Licitación Oficial
ago-04 185,1 33,7
• Los indicadores de inversión en equipo presentan
un perfil de sostenimiento o ligera recuperación,
mientras que los de construcción parecen marcar
una leve desaceleración.
Fuente
UDD
Cto.
AA
Export. Totales
ago-04
1,8
5,7
Import. Totales
ago-04
13,7
11,2
Ingresos Turismo
ago-04
-0,7
-0,5
Pagos turismo
ago-04
23,4
21,3
Ing. Otros Servicios
ago-04
-2,5
-1,7
Pag. Otros Servicios
ago-04
9,8
3,7
• Las importaciones presentan una progresiva
recuperación durante el tercer trimestre mientras que
las exportaciones presentan síntomas contradictorios
y poco optimistas.
40/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
IV.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Predicciones alternativas Cto. P.I.B.
Fuente
Fecha
2004
2005
Morgan Snatley
oct-04
2,5
2,4
BBVA
oct-04
2,5
2,6
CEPREDE
nov-04
2,5
2,6
Univ. Carlos III
oct-04
2,5
2,9
BSCH
oct-04
2,6
2,6
La Caixa
oct-04
2,6
2,7
C. Europea
oto-04
2,6
2,7
FUNCAS
oct-04
2,6
2,8
F.M.I.
nov-04
2,6
2,6
Consensus
oct-04
2,7
2,7
ICO
oct-04
2,7
3,0
Banesto
oct-04
2,7
3,1
I.E.E.
oct-04
2,7
UBS
oct-04
2,8
2,6
P.G.E.
sep-04
2,8
3,0
OCDE
may-04
2,9
3,3
Media
2,6
2,8
Máximo
2,9
3,3
Mínimo
2,5
2,6
• Si exceptuamos la estimación realizada por la
OCDE, ya muy alejada en el tiempo, el diagnostico
medio se presenta bastante uniforme entre las
distintas estimaciones alternativas, presentando un
crecimiento medio del 2,6% para el 2004, y del
2,8% para el 2005.
• Esta homogeneidad en el diagnóstico se
manifiesta en un inusual estrecho margen de
dispersión entre las distintas estimaciones, y que
limitaría a 3 décimas de punto para el 2004 y 4
para el 2005.
• En el mismo sentido, se observa un alto
consenso respecto a la revisión de las
predicciones ya que la práctica totalidad de las
mismas han sido revisadas a la baja, tanto para el
2004, como para el 2005, de forma tal que las
nuevas estimaciones de crecimiento de la
economía española se sitúan 3 décimas por
debajo de las presentadas en el informe anterior
para ambos periodos.
Las predicciones de CEPREDE no han sido ajenas a este proceso de revisión a la baja, y tanto
para el presente año 2004, como para el 2005, nuestras nuevas estimaciones de crecimiento del PIB son
sensiblemente inferiores a las presentadas hace seis meses.
Si analizamos con mayor detalle la revisión efectuada sobre cada una de las distintas partidas
comprobaremos que el descenso observado para el 2004 se ha debido, fundamentalmente, a una mayor
dinámica de las importaciones, resultado de un tipo de cambio más favorable que el contemplado en la
solución anterior.
Por el contrario, tanto la partida de inversión, como el consumo privado o las exportaciones, se
han visto revisadas ligeramente al alza, las primeras como resultado de unos tipos de interés más
moderados y la tercera como resultado de un entorno internacional más favorable.
En cuanto al 2005, el proceso de revisión ha sido más homogéneo entre las distintas partidas,
siendo la caída de expectativas, tanto nacionales como internacionales, la principal fuente de tales
revisiones.
P.I.B
Consumo Privado
Consumo Público
Form. Bruta Cap. Fijo
Exportaciones B. y S.
Importaciones B. y S.
Datos para 2004 en:
Datos para 2005 en:
Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04 Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04
3,5
2,8
2,9
2,9
2,5
3,9
3,5
3,3
3,2
2,6
2,8
3,0
3,0
3,1
3,2
2,9
3,2
3,7
3,4
3,2
2,7
3,3
3,5
4,5
4,3
3,2
3,1
3,7
3,4
3,5
5,3
4,0
5,1
3,0
3,4
5,8
5,3
5,6
4,9
3,2
6,2
6,6
7,8
4,7
4,8
8,1
7,7
9,3
7,1
5,4
5,9
7,8
9,6
5,8
7,6
7,0
7,6
10,9
8,4
7,0
Revisión media
Cto. PIB real
2004
2005
U.E-12
0,3
-0,2
EE.UU.
0,2
-0,3
Japón
1,0
0,1
OCDE
0,2
-0,3
Latinoamérica
1,0
-0,5
Mundo
0,4
-0,2
Deterioro en las expectativas de crecimiento de la economía española, tanto
para el 2004, como para el 2005.
Sección IV- CRECIMIENTO
/41
IV.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
% Cto. del PIB real
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
09
07
06
05
04
03
02
0,0
% Cto. Gasto Final
Con.Privado
09
07
06
05
04
03
02
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Con.Público
% Cto. Inversión
• La economía española experimentará una
cierta desaceleración a finales del presente año
y principios del 2005. Como resultado del
impacto negativo de los precios del crudo, y la
contención del crecimiento mundial, la economía
española podría experimentar un cierto proceso de
desaceleración durante los próximos trimestres.
No
obstante,
una
vez
superada
esta
desaceleración, se retomaría un cierto proceso de
aceleración que alcanzaría su máximo en torno al
2007, siendo la demanda interna el principal factor
que estaría contribuyendo a este ciclo de
crecimiento.
• La pérdida de poder adquisitivo derivada de
la reactivación de la inflación estaría
induciendo una contención en los ritmos de
crecimiento del consumo privado. Así, durante
los próximos trimestres podemos esperar una
moderación en las tasas de crecimiento de esta
componente, que se reducirían hasta el 2,8%
durante el primer trimestre del próximo año, para
posteriormente
ir
retomando
valores
progresivamente mayores hasta situarse en
niveles en torno al 4%.
En cuanto al consumo público, éste permanecería
en niveles ligeramente expansivos a lo largo del
citado proceso de desaceleración transitorio, para
posteriormente retomar una cierta senda de
contención hacia valores más acordes con el
propio PIB.
15
10
5
0
-5
-10
Inv.Equipo
Inv.Otros pdtos.
09
07
06
05
04
03
02
-15
Inv.Construcción
Aportación al crecimiento
5
4
3
2
1
• La inversión en equipo no termina de
acelerarse claramente ante la incertidumbre
sobre el crecimiento económico, mientras que
la inversión en construcción, continuará
mostrando un crecimiento sostenido aunque
ligeramente inferior al de años anteriores. El
mantenimiento de unas condiciones financieras
favorables y unos ritmos de crecimiento sostenidos
posibilitará el sostenimiento de unos ritmos de
inversión en equipo bastante moderados, sin que
veamos un despegue significativo hasta el
momento más álgido del ciclo, en torno al 20072008.
Aunque con un ritmo de crecimiento mínimo que
parece garantizado para los próximos años, el
sector de la construcción podría experimentar un
ligero descenso en sus ritmos de actividad a corto
plazo, tanto por la moderación del mercado
inmobiliario, como por el retraso en la licitación de
obra pública.
0
-1
Dem.Interna
09
07
06
05
04
03
02
-2
Dem.Exterior
• La fortaleza del Euro está perjudicando a
corto plazo la evolución de nuestro sector
exterior. Este comportamiento se iría corrigiendo
a medio plazo a medida que el Euro retorne a
posiciones más competitivas.
42/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
IV.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
Desde el cuarto trimestre del pasado año, donde se alcanzó un máximo de crecimiento del
2,8%, la economía española ha venido experimentando un leve proceso de desaceleración que habría
reducido las tasas de crecimiento hasta valores del 2,6% durante el segundo trimestre del año.
Esta desaceleración se hace más patente, si cabe, en términos de tasas intertrimestrales
anualizadas, que se habrían visto reducidas desde el 2,9% del cuarto trimestre del 2003, hasta un
escaso 2% en segundo trimestre del presente año.
La justificación a esta desaceleración experimentada en el ritmo de crecimiento del PIB
debemos encontrarla en los factores externos, ya que el conjunto de la demanda interna habría venido
mostrando un perfil de recuperación desde finales del pasado año.
En efecto, la aportación neta del sector exterior al crecimiento del PIB, se habría reducido en
casi medio punto, entre finales del 2003 y mediados del 2004, tal como se refleja en el gráfico que
presentamos a continuación.
Gráfico IV.1.
Aportación al crecimiento del PIB
5,0
4,0
3,0
2,0
03.III
1,0
03.IV
0,0
04.I
-1,0
04.II
-2,0
-3,0
Saldo exterior
neto
Importaciones
Exportaciones
Demanda
interna
Var.existencias
Inversion fija
C.Público
C. Privado
-4,0
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. Datos de la Contabilidad Trimestral INE.
A esta reciente reactivación de la demanda interna han contribuido, fundamentalmente, el
consumo privado y la inversión en equipo, mientras que la menor aportación del sector exterior ha
venido provocada por una significativa reacción de las importaciones y a una ligera contención de las
exportaciones, al menos durante el segundo trimestre.
La mayor expansión de la demanda interna concentrada en los componentes con mayor
propensión a la importación (Consumo privado e inversión en equipo), junto con unos tipos de cambio
especialmente apreciados, estaría provocando la citada reactivación de las importaciones; mientras
que la ligera contención observada en las exportaciones se concentraría en los mercados extracomunitarios, frente a los que la fortaleza del dólar nos genera pérdida de competitividad, y que
habrían reducido ligeramente su dinámica expansiva a lo largo del presente año.
Las tendencias más recientes apuntan hacia un deterioro de la aportación neta
al crecimiento del sector exterior que no está siendo compensada por la leve
reactivación de la demanda interna.
Sección IV- CRECIMIENTO
/43
En cuanto a la posible evolución que experimentaría nuestro crecimiento trimestral, nuestra
apuesta central apunta hacia una continuidad en este proceso de desaceleración al menos hasta el
segundo trimestre del próximo ejercicio.
Ahora bien, esta nueva desaceleración que se experimentaría durante los próximos trimestres
tendría un carácter sensiblemente diferente a la observada durante la primera mitad del año, ya que
vendrá inducida por una contención de la demanda interna compensada, parcialmente, por una mayor
aportación relativa del sector exterior.
Esta menor aportación de la demanda interna, vendría explicada a su vez, por los siguientes
factores:
• Menor crecimiento del consumo privado como resultado de la menor renta real disponible que
supone la elevación de las tasas de inflación.
• Progresiva contención de la inversión en construcción.
• Estancamiento de la inversión en equipo ante un entorno de deterioro de expectativas y
posibles subidas de tipos de interés.
Por su parte, la mayor contribución relativa del sector exterior vendría provocada por una
moderación en los ritmos de crecimiento de las importaciones en un entorno menos expansivo de la
demanda interna.
Para los próximos trimestres cabría esperar una contención adicional del ritmo
de crecimiento del PIB como consecuencia de una paralización en la
expansión de la demanda interna.
Los datos conocidos a la fecha de cierre del presente informe sobre el avance de la
Contabilidad Trimestral, coincidentes con la estimación realizada por el Banco de España, no parecen
corroborar esta desaceleración adicional, al menos durante el tercer trimestre del año, para el que
ambos organismos estiman un crecimiento del 2,6% frente al 2,4% que presentamos en nuestra
solución y que supondrían un mantenimiento de los ritmos alcanzados en el segundo trimestre del
año.
Con independencia de que finalmente la cifra estimada apunte hacia un estancamiento o hacia
una ligera desaceleración, lo que sí parece claro es que no podemos esperar avances significativos en
los ritmos de crecimiento del PIB durante los próximos trimestres.
Teniendo en cuenta que durante el primer semestre del año el ritmo de crecimiento medio de la
economía española ha sido del 2,6%, no parece factible, por tanto, que se pueda alcanzar un ritmo de
crecimiento superior a esta cifra para el conjunto del año 2004.
Si comparamos estas nuevas estimaciones con las que presentábamos hace seis meses,
podremos comprobar, fácilmente que las realizaciones conocidas hasta la fecha se aproximan más a lo
que presentábamos entonces como escenario alternativo 1, y que respondía a una evolución del Euro
mucho más apreciada que la contemplada en el escenario básico, tal como se recoge en el gráfico que
presentamos a continuación.
En dicho escenario alternativo, se presentaban unas tasas de crecimiento del PIB real, del
2,6% para el 2004 y del 2,5% para el 2005, frente al 2,9 y 3,1% respectivamente que se recogían en la
solución básica.
En resumen, podríamos concluir, por tanto, que nuestro escenario básico actual se aproxima a
lo que en mayo adelantábamos como alternativa 1 y que recogía una evolución mucho más fuerte del
Euro tal como parece estarse registrando en la actualidad.
Dicho de otra forma, el deterioro de expectativas de crecimiento para la economía española a
corto plazo se habría visto especialmente condicionado por la fortaleza del Euro.
44/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Gráfico IV.2.
Evolución trimestral del crecimiento del
PIB
Evolución trimestral del tipo de cambio
Euro/S
1,20
1,15
1,10
1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80
0,75
0,70
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0 II III IV 0 II III IV 0 II III IV 0 II III IV
2-I
3-I
4-I
5-I
Basica (Mayo)
Alter 1. (Mayo)
0 II III IV 0 II III IV 0 II III IV 0 II III IV
2-I
3-I
4-I
5-I
Basica (Mayo)
Alter 1. (Mayo)
Realización
Realización
Básica (Nov.)
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
El menor crecimiento estimado para la economía española puede venir
explicado por el fortalecimiento del Euro.
Ahora bien, tal como hemos recogido en ocasiones anteriores, una apreciación del Euro tiene
efectos contrapuestos sobre el crecimiento del PIB a corto y medio y largo plazo.
Así, mientras que a corto plazo, la apreciación supone un cierto deterioro en las tasas de
crecimiento del PIB, estos efectos se tornan neutros e incluso ligeramente positivos a medio plazo, tal
como se refleja en el gráfico que presentamos a continuación.
Gráfico IV.3.
Efectos de una apreciación del Euro del 10%
12
0,2
10
0,1
8
0
6
-0,1
-0,2
4
-0,3
Apreciación en %
Efectos sobre el PIB en %
cto.
0,3
2
-0,4
0
-0,5
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
(años)
Efectos sobre el PIB
% apreciación Euro
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
Este efecto positivo que termina generando la fortaleza de una moneda, unido al proceso de
cambio en el modelo de crecimiento en la Unión Europea que recogíamos en el apartado dedicado a la
Unión Monetaria, estarían justificando la aceleración en el crecimiento que se contempla en nuestra
solución básica y que presentaría un máximo cíclico en torno al 2007.
Sección IV- CRECIMIENTO
/45
Gráfico IV.4.
Crecimiento a largo plazo
5
4
3
2
1
0
-1
-2
90 91
92
93 94
95
96 97
Diferencial
98 99
00
01 02
PIB España
03 04
05
06 07
08
09 10
PIB U.E.
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
Tal como se refleja en el gráfico anterior, la economía española aceleraría su crecimiento a
partir del 2006, en paralelo con la reactivación estimada para el conjunto de la Unión Europea, para
posteriormente ir aproximando progresivamente nuestras tasas de crecimiento a las registradas por
nuestros socios comunitarios.
Como resultado de esta evolución, nuestra economía mantendría un cierto diferencial de
crecimiento, que se iría recuperando progresivamente a medida que avanzamos en el ciclo expansivo,
y que se moderaría a finales del horizonte de predicción.
En cualquier caso, este diferencial de crecimiento se situaría, en promedio, por debajo del
registrado en la segunda mitad de los noventa y los primeros años del 2000, ya que los efectos
específicos que habrían estado justificando estos fuertes diferenciales de crecimiento tenderán a
desaparecer a medida que progresamos en nuestra convergencia real y nominal (sesgo expansivo de
la política monetaria, fondos estructurales, fuerte creación de empleo, etc.)
A medio plazo la economía española podría acelerar su crecimiento en
paralelo con la Unión Europea, si bien los diferenciales en los ritmos de
crecimiento se irían moderando a media que avanzamos en el proceso de
convergencia.
Sección V.- EMPLEO.
Sección V.- EMPLEO
/49
V.1.- SITUACIÓN ACTUAL
CTO. OCUPADOS y GENERACIÓN NETA DE EMPLEO
7
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
6
5
4
3
2
1
0
98.I
98.III
99.I
99.III
00.I
00.III
% Cto. Ocupados Interanual
01.I
01.III
02.I
02.III
03.I
03.III
04.I
04.III
Gener. Neta Empleo sobre trimes. anter.
Los recientes datos de empleo del tercer trimestre apuntan hacia una posible
recuperación en el ritmo de creación de empleo.
Indicadores de Empleo
20,00%
15,00%
10,00%
04.I
5,00%
04.II
0,00%
04.III
Oct
-5,00%
Contratos
INEM
Afiliación
a la S.S.
-10,00%
%Cto.Paro Registrado
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
04.I
04.II
04.III
oct.
% Cto. Empleo
CN-Equivalentes
III
04.I
III
III
03.I
02-I
III
01-I
III
III
00.I
99.I
UDD
oct-04
oct-04
oct-04
Cto. AA
-1,1 1,3
-5,5 11,7
3,1
2,7
Miles
Perso.
1.649
1.472
17.264
• En el mismo sentido que los datos de la E.P.A.
los indicadores de contratos y afiliación muestran
una cierta mejoría en los últimos meses del
presente año.
Fuente
Ocupados EPA
Activos EPA
Parados EPA
Tasa Paro EPA
UDD Cto.
04.III 2,5
04.III 1,8
04.III -3,9
04.III
AA
2,5
2,0
-1,5
Miles
Perso.
17.240
19.272
2.031
10,54%
• Tras el máximo alcanzado en el segundo
trimestre del año, el paro registrado en las
oficinas del INEM ha ido reduciendo su tasa de
crecimiento, reduciéndose incluso en términos
interanuales durante el mes de octubre.
Fuente
Ocupados - C.T.
Puestos de Trabajo
Puestos Equivalentes
7
6
5
4
3
2
1
0
EPA ( c )
Fuente
Paro INEM
Contratos. INEM
Afiliación. S.S.
Miles
UDD Cto. AA Perso.
04.II 2,0 2,0 16.948
04.II 2,0 2,0 17.212
04.II 2,3 2,2 16.430
• Aunque aún no conocemos los datos definitivos
de la Contabilidad Trimestral, estos podrían
continuar aumentando ligeramente la tendencia
mostrada desde principios del 2003.
50/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
V.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Predicciones alternativas de ocupados
Fuente
BSCH
La Caixa
IEE
BBVA
C. Europea
FUNCAS
CEPREDE
Consenso
P.G.E.
Caja Madrid
I.Flores Lemus
ICO
Intermoney
Media
Fecha
oct-04
oct-04
oct-04
oct-04
oto-04
oct-04
nov-04
oct-04
sep-04
oct-04
oct-04
oct-04
oct-04
Máximo
Mínimo
2004
1,8
1,8
1,8
1,9
1,9
1,9
2,0
2,0
2,0
2,0
2,0
2,0
2,1
2,0
2,1
1,8
(*)
2005
1,6
1,8
1,8
1,8
1,9
1,9
1,9
2,0
2,0
2,0
2,1
2,0
1,9
2,1
1,6
• El promedio de las estimaciones barajadas
coinciden en adelantar una cierta reactivación del
mercado laboral durante el presente año 2004, y
en el que el total de puestos de trabajo
equivalentes a tiempo completo crecería dos
décimas por encima de la tasa registrada en el
2003.
• Ahora bien, esta reactivación del empleo no
parece que vaya a prolongarse durante el próximo
año para el que, en promedio, se estima un
crecimiento del empleo ligeramente inferior al de
este año.
• Al igual que sucedía con las estimaciones de
crecimiento, el rango de dispersión de las
predicciones de empleo es significativamente bajo,
y se limita a 3 décimas para el 2004 y 5 para el
2005.
(*) Puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.
Comparando estas estimaciones con las realizadas hace seis meses podremos comprobar que el
deterioro de expectativas de crecimiento se ha visto reflejado en una revisión a la baja de las tasas de
crecimiento del empleo, tanto para el 2004, como para el 2005. No obstante, mientras que la revisión para
el próximo año es de una magnitud similar en el caso del crecimiento y del empleo, para el presente año
nos encontramos, una vez más, con un deterioro de la productividad esperada, ya que, las revisión en las
cifras de empleo es menor que la registrada en las de crecimiento.
Por nuestra parte, hemos revisado ligeramente al alza las cifras de crecimiento del empleo para el
presente año 2004, lo que supone, como decíamos, un cierto deterioro en la productividad esperada,
mientras que para el 2005, se han corregido a la baja las estimaciones previas, manteniendo así los
niveles de productividad que presentábamos hace seis meses.
Datos para 2004 en:
Tasa de desempleo
Tasa de activ. Total
Hombres
Mujeres
Ocupados (Ptetc)
Datos para 2005 en:
Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04 Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04
10,3
12,4
11,7
11,3
11,0
8,8
11,9
11,1
11,2
10,9
55,8
71,4
71,7
68,1
70,2
56,2
72,5
72,8
68,5
70,1
81,6
71,7
83,0
83,5
78,5
81,9
71,3
82,1
82,6
78,3
41,3
60,2
60,3
57,5
58,1
41,8
61,6
61,7
58,1
59,7
2,4
1,9
2,4
1,9
2,0
2,5
2,6
2,8
2,2
1,9
En el entorno internacional, las revisiones se situán, salvo en el caso de Japón, en la misma
dirección que las apuntadas en el caso español, al menos para el 2004.
U.E
EE.UU. Japón OCDE
2004
-0,1
-0,2
0,5
-0,1
%Cto. Empleo
2005
-0,1
0,3
-0,1
0,0
2004
0,1
-0,1
-0,2
-0,1
Tasa de Paro
2005
0,1
0,0
-0,3
-0,2
Ligero deterioro en las expectativas de empleo que viene acompañada de una
cierta contención de los crecimientos esperados de la productividad.
Sección V.- EMPLEO
/51
V.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
• Aunque con pequeñas fluctuaciones
coyunturales derivadas de las propias
variaciones en los ritmos de crecimiento, la
economía española seguirá generando
empleo a un ritmo medio en torno al 2%
anual.
Teniendo en cuenta que el nivel de ocupación
actual de la economía española es de unos 16
millones y medio, este crecimiento anual supone
la generación de unos 320.000 puestos de
trabajo netos al año.
Generación Neta de Empleo
(Miles de personas)
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
Oferta de empleo
100,0
1000
80,0
800
60,0
600
40,0
400
20,0
200
0,0
0
95
97
99
01
03
T a s a A c t i v idad
05
07
09
Var.P o b.T o t a l
Var.P o b.activa
Tasa y evolución del paro
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Reducción del paro
Tasa de paro
% Cto. Productividad
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Con horas
• Los flujos migratorios tenderán a
moderarse
progresivamente
hasta
estabilizarse en valores medios en torno a las
300.000 personas año. Teniendo en cuenta que
la mayor parte de esta población inmigrante está
en edad de trabajar y, por tanto, engrosaría la
cifra de población activa, la variación neta de la
misma será bastante similar a la estimada para
el total de la población. Adicionalmente, las tasas
de actividad se irán viendo progresivamente
aumentadas como consecuencia, nuevamente,
de que el incremento de población se concentra
en las cohortes en edad de trabajar.
Con trabajad.
• La tasa de paro permanecerá prácticamente
estancada como consecuencia del ritmo de
expansión de la población activa. En efecto, si
comparamos las cifras estimadas de generación
de empleo con respecto a las de evolución de la
población activa, comprobaremos que no queda
margen para una reducción efectiva del número
de desempleados, de forma tal que los pocos
avances que se registren sobre la tasa de
desempleo se deberán únicamente al efecto
estadístico de considerar una base de población
activa permanentemente creciente. Así, a finales
del horizonte de predicción nos podríamos
encontrar con una tasa de paro del 9,8%
resultado de una población parada similar a la
del 2003 (en torno a los 2 millones) pero
calculada sobre una población activa superior a
21,5 millones de personas.
• La aceleración cíclica estimada para el
bienio 2007-2008 se traduciría en una
recuperación de las tasas de crecimiento de
la productividad. La necesidad de mantener los
niveles de competitividad de la economía
española
inducirá
necesariamente
una
recuperación de las tasas de crecimiento de la
productividad que se volverían altamente procíclicas a lo largo del horizonte de predicción.
52/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
V.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
En nuestro informe de Mayo, recogíamos en este mismo apartado la desaceleración aparente que
habrían presentado las cifras de la E.P.A. durante el primer trimestre del año, y que podían hacer
presagiar una mayor desaceleración del crecimiento económico (en aquel momento no se conocían aún
los datos de crecimiento del primer trimestre del año).
En aquel momento, y analizando la composición sectorial de la desaceleración del empleo,
argumentábamos que no podían interpretarse aquellos datos en términos negativos, de menor crecimiento
de la actividad, sino en términos positivos de mayores crecimientos de la productividad.
“La desaceleración mostrada en las cifras de crecimiento del empleo presentadas en la E.P.A. del
primer trimestre, parecen responder más a una recuperación de la productividad que a una
contención en la actividad”.
Informe semestral de predicción. CEPREDE. Mayo 2004.
Una vez conocidos los datos del primer trimestre se confirmó este diagnóstico y frente a una
contención del ritmo de creación de empleo de casi medio punto, el crecimiento del PIB permaneció
prácticamente inalterado, es decir se registró un aumento de la productividad.
En el momento actual estamos experimentando una situación bastante similar, aunque a la
inversa, es decir, conocemos el dato de la E.P.A. para el tercer trimestre del año, que presenta como
decíamos en los apartados anteriores una cierta reactivación frente a los registros del segundo trimestre, y
en el momento de escribir este informe, no se han publicado las cifras de la contabilidad trimestral para
ese mismo periodo.
Teniendo en cuenta el peso que la creación de empleo tiene sobre la valoración de la actividad
económica, podemos inferir, sin demasiado margen de error, que esa reactivación aparente en la creación
de empleo esta influyendo sobre las estimaciones adelantadas para el tercer trimestre del año y que
apuntan hacia un sostenimiento de la actividad.
Ahora bien, si realizamos un análisis similar al presentado en el informe anterior y comprobamos
qué sectores han contribuido a esta reactivación del mercado laboral durante el tercer trimestre del año,
podremos ver que, en términos de crecimiento interanual, tan sólo la construcción ha visto acelerado su
ritmo de creación de empleo, mientras que el sector industrial ha aumentado ligeramente su caída y el de
servicios ha desacelerado ligeramente su crecimiento.
Gráfico V.1.
Tasas de crecimiento del empleo (Ocupados E.P.A.)
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
TOTAL
AGRICULTURA
2004TI
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. Datos E.P.A.
INDUSTRIA
2004TII
CONSTRUCCIÓN
2004TIII
SERVICIOS
Sección V.- EMPLEO
/53
A la vista de estos datos, para que esta aceleración en el empleo se plasmara en una mayor
dinámica de crecimiento económico, tendría que ser el sector de la construcción el que hubiera aumentado
su dinámica en este tercer trimestre.
Como quiera que los indicadores disponibles no parecen corroborar esta reactivación del sector
de la construcción, debemos inferir que lo que se está produciendo en estos últimos meses es una cierta
contención en la productividad del sector de la construcción y, probablemente en el conjunto de la
economía española.
Estas fluctuaciones en la productividad de la actividad constructora suelen ser bastante frecuentes
debido a la diferente intensidad de trabajo que conllevan las distintas fases de ejecución de obras. Así, es
sobradamente conocido el aumento de mano de obra que se precisa en las fases finales de la
construcción residencial, por lo que no sería extraño que esta aparente reactivación del mercado laboral
en la construcción respondiera más a una acumulación temporal de fases finales de construcciones
residenciales que a una recuperación efectiva del sector.
Tal como se recoge en el gráfico V.2, a finales del 2002 y principios del 2003, se registró una
significativa aceleración en el ritmo de crecimiento de las viviendas iniciadas. Si tenemos en cuenta que el
periodo medio de construcción se sitúa entre 18 y 24 meses, no sería extraño que la aceleración
registrada en la ocupación del sector de construcción estuviera respondiendo a la fase final de estas obras
iniciadas hace un año y medio.
Gráfico V.2.
% cto. viviendas iniciadas
(valor absoluto y media móvil)
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
M
M
E-04
N
S
J
M
M
E-03
N
S
J
M
M
E-02
N
S
J
M
M
E-01
-40
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
La aceleración del empleo en el tercer trimestre del año puede estar
respondiendo a una situación coyuntural del sector de la construcción, más
que a una reactivación real de la actividad económica.
Desde una perspectiva de más largo plazo, nuestra solución básica sigue recogiendo una
reactivación progresiva de la productividad aparente del factor trabajo ya que, tal como hemos venido
poniendo de manifiesto a lo largo de los últimos informes, esta ganancia de productividad es la condición
necesaria para poder mantener la competitividad de nuestra economía, y su potencial de crecimiento.
54/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Así, tal como señalábamos en el apartado anterior, la reactivación cíclica estimada para los
próximo años podría garantizar un ritmo adecuado de generación de empleo al tiempo que posibilitar una
mejora progresiva de la productividad.
Tal como puede comprobarse en el gráfico V.3. la diferencia fundamental entre el pasado ciclo
expansivo y el que adelantamos para el 2007 está, precisamente en el comportamiento de la
productividad, que presentaría los valores más elevados de los últimos años en un contexto de generación
neta de empleo.
Gráfico V.3.
Evolución del empleo a largo plazo
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Empleo
Productividad
PIB
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
Lógicamente, estas ganancias de productividad no se generan de forma espontánea y la
economía española, en su conjunto, deberá estar dispuesta a realizar los esfuerzos necesarios en
innovación y desarrollo, y acometer la reformas estructurales que posibiliten este comportamiento.
La economía española deberá afrontar sus esfuerzo destinados a posibilitar las
necesarias ganancias de productividad que exige un mercado cada vez más
competitivo.
Sección VI.- DÉFICIT PÚBLICO.
Sección VI.- DÉFICIT PÚBLICO
/57
VI.1.- SITUACIÓN ACTUAL
Sp
Jl
My
Mz
En-04
Nv
Sp
Jl
My
Mz
En-03
Nv
Sp
Jl
My
Mz
En-02
Nv
Sp
Jl
My
Mz
En-01
DÉFICIT CAJA ESTADO
(Linea tendencial en discontinuo)
10000
5000
0
-5000
-10000
-15000
El superávit acumulado por el Estado hasta septiembre se sitúa por encima de
los 800 millones de Euros, frente a los algo mas de 200 obtenidos en el mismo
periodo del año anterior, y que suponen en torno al 0,1% del PIB.
Ingresos del Estado
INGRESOS
20,0
16,0
12,0
8,0
4,0
0,0
-4,0
-8,0
-12,0
-16,0
04.I
04.II
Cotizaciones
Impuestos
Indirectos
Impuestos
Directos
Total
04.III
04.I
04.II
Gastos
S.S.
Transfere.
Intereses
Inversión
04.III
II
04.I
IV
III
II
03.I
IV
III
%
sep-04
sep-04
sep-04
sep-04
sep-04
79,6
22,6
14,9
21,7
7,4
8,8
3,1
0,2
3,2
0,8
100%
35%
2%
36%
9%
GASTOS
UDD
AA
Bill.
Peso
Total
Personal
Com. B.S
Intereses
Transfer.
Inversión
sep-04
sep-04
sep-04
sep-04
sep-04
sep-04
82,1
13,9
2,4
13,7
47,4
4,7
7,4
1,5
0,2
0,0
5,0
0,7
100%
20%
3%
1%
68%
9%
Gast. S.S
Déficit en % del PIB
II
mm €.
sep-04 55,1
7,7
• El crecimiento de ingresos totales ha ido
recuperándose a lo largo del año hasta alcanzar
un acumulado cercano al 3% hasta septiembre,
mientras que las cotizaciones sociales, tras
haberse moderado en el segundo trimestre del
año, parecen haberse estabilizado en los últimos
meses.
Gastos del Estado
Personal y
compras
AA
Cotiz.S.S
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
-40,0
-50,0
02.I
Total
IRPF
Socied.
IVA
Imp.Esp.
UDD
1,50
1,00
0,50
sep-04 55,3
4,0
• Los gastos totales del Estado estarían
creciendo, hasta el tercer trimestre, a un ritmo
acumulado en torno al 1%, lo que ha permitido
un cierto aumento del superávit de caja.
Necesidad de financiación en % del PIB
0,00
2º Trimestre 2004
UDD
-0,50
Total AA.PP
Admón. Central
Admón. Territorial.
Seg. Social
0,2
-0,8
-0,3
1,2
-1,00
AA.CC.
S.S.
AA.TT.
TOTAL AA.PP.
Hace 1 año
0,1
-0,4
-0,4
0,9
58/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
VI.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
• El cambio de gobierno parece haber inducido
una elevada incertidumbre sobre la evolución del
déficit público, tanto para el presente año, como
para el siguiente, y así, los rangos de dispersión
de las estimaciones alternativas se elevan hasta
1,2 puntos para el 2004 y 1,1 para el 2005.
Predicciones alternativas déficit público:
Fuente
Fecha
2004
2005
OCDE
may-04
0,3
0,5
BBVA
oct-04
0,1
-0,2
Intermoney
oct-04
0,0
-0,2
C. Europea
oto-04
-0,1
0,0
FUNCAS
oct-04
-0,1
-0,1
IEE
oct-04
-0,1
ICO
oct-04
-0,2
-0,2
CEPREDE
nov-04
-0,4
-1,0
AFI
oct-04
-0,6
-0,9
ICAE
oct-04
-0,6
-0,9
BCSH
oct-04
-0,7
-0,5
Ins.Flores de L. oct-04
-0,8
-1,2
P.G.E.
sep-04
-0,9
0,1
Caja Madrid
oct-04
-1,0
-0,4
La Caixa
oct-04
-1,2
-0,6
Media
-0,5
-0,6
Máximo
0,0
-0,1
Mínimo
-1,2
-1,2
• En cualquier caso, lo que sí parece claro es que
el déficit público puede deteriorarse sensiblemente
en estos dos ejercicios. Así, frente al ligero
superávit alcanzado en el 2003, se pronostica un
déficit del orden de medio punto del PIB, tanto
para el presente año, como para el siguiente.
• Comparando estas estimaciones con las
presentadas hace seis meses, se observa un
deterioro claro de las perspectivas de evolución de
la cuentas públicas, ya que la mayoría de las
estimaciones han sido revisadas a la baja en una
magnitud cercana al medio punto del PIB en
ambos ejercicios.
En la misma línea que el resto de instituciones, CEPREDE ha revisado al alza el déficit estimado,
tanto para el 2004, como para el 2005.
En ambos ejercicios el volumen total de ingresos en porcentaje del PIB ha sido corregido a la baja,
como resultado de la mayor contención de actividad, mientras que los gastos han sido corregidos
ligeramente al alza, fundamentalmente en el 2005, como consecuencia de la valoración de las nuevas
políticas de gasto anunciadas en los Presupuestos Generales del Estado para el 2005.
Datos para 2004 en:
Ingresos Totales % PIB
Gastos Totales % PIB
Déficit en el % del PIB
Deuda Pública en % del PIB
Nv-02
37,0
37,2
-0,1
56,4
My-03
37,3
37,4
-0,1
52,5
Nv-03
37,0
37,2
-0,2
50,6
My-04
38,3
38,1
0,3
50,2
Datos para 2005 en:
Nv-04
37,8
38,2
-0,4
51,4
Nv-02
37,2
36,9
0,3
52,4
My-03
37,3
37,0
0,3
50,5
Nv-03
37,1
37,0
0,1
49,2
My-04
38,7
38,2
0,4
49,5
Nv-04
37,6
38,6
-1,0
54,6
En el contexto de la Unión Europea, las nuevas cifras estimadas de déficit público, son, como en
España, algo más negativas para el 2004 que las adelantadas en mayo, mientras que la estimación para
el 2005 permanece invariante, de lo que debemos deducir que se está descontando un mayor esfuerzo de
consolidación fiscal durante el próximo ejercicio.
Revisión media
Déficit público en % del PIB
2004
2005
U.E
-0,2
0,0
EE.UU.
0,1
-0,3
Japón
0,3
0,2
OCDE
-0,1
-0,3
Significativo aumento de la incertidumbre ante la nueva política económica
que, en cualquier caso, se supone va a deteriorar las cuentas públicas, tanto
en el 2004 como en el 2005.
Sección VI.- DÉFICIT PÚBLICO
/59
VI.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
Ingresos y Gastos en % del PIB
44,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
-7,0%
42,0%
40,0%
38,0%
36,0%
34,0%
Ingresos
Gastos
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
32,0%
Déficit
Deuda pública en % del PIB
INGRESOS
Con. Capital
Ing. Corrientes
Imp. Indirectos
Imp. Directos
Cotizaciones
Trans. Corrient.
Rentas Prop.
Ing. Netos Cap.
TOTAL
00-02
1,5%
36,3%
11,5%
10,6%
13,4%
-0,4%
1,1%
-0,8%
37,0%
2003
1,6%
37,0%
12,0%
10,7%
13,7%
-0,3%
1,0%
-0,7%
37,9%
• El retorno a las cifras deficitarias se traducirá
en un cierto aumento de la deuda bruta de las
Administraciones Publicas, al menos a corto
plazo. De registrarse las cifras de déficit recogidas
en nuestra solución básica, el volumen de deuda
bruta en porcentaje del PIB podría incrementarse
ligeramente durante el 2005-2006, frenando así la
tendencia de contención que se venía registrando
desde mediados de los noventa.
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2004
1,6%
36,9%
11,8%
10,7%
13,7%
-0,4%
1,0%
-0,7%
37,8%
• Las nuevas líneas de política económica
parecen más proclives a una mayor expansión
del gasto, lo que nos conduciría a una
situación ligeramente deficitaria durante los
próximos ejercicios. Los compromisos de gasto
asumidos por el nuevo gobierno no parecen que
puedan ser financiados en su totalidad con los
ingresos fiscales por lo que probablemente
vuelvan a aparecer cifras ligeramente negativas en
los saldos presupuestarios.
En cualquier caso, estos niveles de déficit
permanecerán claramente por debajo de los
límites establecidos en el Tratado de Maastricht y
serían compatibles con el Pacto de Estabilidad y
Crecimiento.
05-10
1,7%
36,7%
11,4%
10,8%
13,6%
-0,3%
1,3%
-0,8%
37,7%
GASTOS
Gas. Corrientes
Subvenciones
Intereses
Prestaciones
Consumo Final
Gas. Capital
TOTAL
00-02
16,5%
1,1%
3,1%
12,3%
17,7%
3,3%
37,5%
DÉFICIT
-0,4%
2003
16,1%
1,2%
2,6%
12,3%
17,9%
3,6%
37,6%
2004
16,4%
1,2%
2,6%
12,5%
18,1%
3,7%
38,2%
05-10
17,0%
1,0%
2,8%
13,2%
18,1%
3,7%
38,8%
0,4% -0,4% -1,1%
• Comparando las cifras estimadas para el 2004 con las realizaciones del 2003, donde se alcanzó un
superávit del 0,4% del PIB, comprobaremos que el deterioro estimado para el presente año se debe,
fundamentalmente a un aumento de los gastos totales en porcentaje del PIB, en torno al 0,6%, y un ligero
descenso de los ingresos netos, del orden del 0,2%.
• Este aumento del gasto se distribuye a partes iguales entre un aumento de las prestaciones sociales y
del gasto en consumo final, junto con un ligero aumento de los gastos en inversión. Por su parte, el
descenso de ingresos se concreta en unas menores transferencias netas y una ligera contención en los
ingresos por impuestos indirectos.
• Respecto al resto del horizonte de predicción las tendencias apuntadas son bastante similares, y el
deterioro adicional del déficit vendría inducido por un aumento del gasto que no se ve reflejado en un
aumento similar en los ingresos, siendo las partidas de prestaciones sociales, y pagos por intereses las
que en mayor medida verían aumentada su proporción sobre el total del PIB.
60/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
VI.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
Como es costumbre en los últimos años, el apartado de condicionantes y riesgos del déficit
público se dedica a la presentación y breve análisis de las grandes cifras presentadas en los
Presupuestos Generales del Estado para el próximo ejercicio.
Tal como se recoge en el proyecto de P.G.E para el 2005, los objetivos básicos de la nueva
política económica se centran en la “consolidación de un crecimiento económico equilibrado y el
manteniendo una economía estable a lo largo del ciclo”.
Para conseguir estos objetivos se establecen como prioridades de la política económica la
estabilidad presupuestaria, el impulso de la productividad y la transparencia y la calidad del marco
regulatorio.
De estas tres grandes prioridades, y teniendo en cuenta todo lo expuesto en los capítulos
precedentes, nos parece especialmente relevante la referencia explícita a la necesidad de avanzar en
las ganancias de productividad, por lo que hemos elaborado la tabla que presentamos a continuación y
donde se recogen, de forma sucinta, las principales actuaciones de política económica, diseñadas para
avanzar hacia este objetivo, así como las partidas concretas de gasto público sobre las que se actuaría
en los presupuestos del 2005.
Tabla VI.1
Política económica de fomento de la productividad
Medidas de incremento de la competencia en los mercados:
•
•
•
•
•
•
•
•
Actuaciones
•
•
•
Profundizar el mercado de distribución (farmacia, tabacos, etc.)
Potenciar la intermodalidad del transporte, especialmente marítimo y
ferroviario posibilitando la entrada de nuevos operadores.
Fortalecimiento del órgano regulador de la actividad postal aumentando su
independencia.
Aumentar la competencia en los servicios profesionales.
Promover el mercado de alquiler para facilitar la movilidad laboral.
Garantizar el acceso generalizado a las nuevas tecnologías, especialmente
en hogares y PYMES.
Aumentar la protección jurídica de los derechos de propiedad intelectual.
Evitar la doble financiación, pública y privada en los medios de
comunicación.
Aumentar la transparencia en los mercados energéticos.
Racionalización del uso del agua.
Potenciar las medidas de lucha contra el cambio climático.
Reformas en los mercados de factores:
•
•
•
•
•
•
Potenciar la financiación empresarial mediante entidades de capital riesgo.
Aumentar la eficiencia del mercado hipotecario.
Reducir la temporalidad en el mercado laboral.
Mejorar la adaptación de la negociación colectiva a la situación específica
de cada empresa.
Aumentar la empleabilidad de los trabajadores.
Perfeccionar el sistema de protección social.
Refuerzo del sistema de I+D+i, infraestructuras y educación.
Promover el clima empresarial y el espíritu emprendedor.
Potenciar en los organismos de defensa de la competencia
Políticas de gasto
Aumento de la inversión en infraestructuras del 9,1%
Incremento del total de recurso destinados a I+D+i de un 25,4%.
Aumento de la dotación para educación (becas) de un 6%.
Fuente: P.G.E. para el 2005. Libro Amarillo. Septiembre 2004.
Los P.G.E. para el 2005 recogen, en su declaración de intenciones, el fomento de
la productividad como un elemento central de la política económica.
Sección V.- DÉFICIT PÚBLICO
/61
Para la elaboración de los actuales P.G.E. para el 2005 se ha considerado un escenario
macroeconómico como el que presentamos a continuación y donde se han incluido, a efectos
comparativos, las estimaciones equivalentes elaboradas por CEPREDE.
Tabla VI.2
Cuadro Macroeconómico Básico
(Tasas de crecimiento)
2003
2004
2005
2004
3,2
3,5
4,0
5,1
3,2
0,0
3,4
6,4
7,3
3,0
6,3
2,9
2,0
10,8
CEPREDE
3,2
3,2
4,3
3,5
3,4
3,2
2,8
3,8
3,8
2,8
0,1
0,0
3,5
3,3
4,8
5,4
7,6
7,0
2,5
2,6
6,3
5,9
3,0
2,8
2,0
1,9
10,9
10,8
PGE
Gasto en consumo final privado
Gasto en consumo final AA.PP.
Formación bruta de capital fijo
Equipo y otros productos
Construcción
Variación de existencias (*)
Demanda interna
Exportaciones
Importaciones
PIB real
PIB nominal
Deflactor del consumo
Empleo
Tasa de paro
2,9
3,9
3,2
1,7
4,3
0,1
3,2
2,6
4,8
2,5
6,6
3,1
1,8
11,3
3,2
4,0
3,3
2,2
4,2
0,1
3,5
4,8
6,9
2,8
6,3
3,1
2,0
11,1
2005
(*) Aportación al crecimiento del PIB real
Fuente. P.G.E. para el 2005 y CEPREDE. Noviembre 2004.
En una primera lectura de los datos presentados en la tabla anterior, podemos deducir que, en
general, el escenario macroeconómico de los presupuestos es ligeramente más optimista que el
elaborado por CEPREDE, sobre todo para el 2005, donde la diferencia en el crecimiento del PIB real
ascendería a casi medio punto.
Ahora bien, consideramos que es importante resaltar que este optimismo no es fruto, tanto de
un cierto voluntarismo o de la necesidad de generación de expectativas implícitas en toda estimación
oficial, sino más bien del propio desfase entre la construcción del escenario macroeconómico y la
situación actual, en la que las perspectivas de crecimiento se han ido reduciendo significativamente en
los últimos meses.
A título de ejemplo las perspectivas medias recogidas en Consensus Forecast para el
crecimiento de la economía española en Julio, momento en el que se empieza a elaborar el escenario
macroeconómico, ascendían al 2,8 % para el 2004, y el 3,0% para el 2005, exactamente las mismas
cifras recogidas en los P.G.E.
A partir de ese momento, estas expectativas se han ido reduciendo a un ritmo aproximado de
una décima al mes, tanto para el 2004 como para el 2005, hasta situarse en los niveles actuales del
2,5-2,6% para ambos ejercicios.
La cifra de crecimiento agregado recogida en los P.G.E. respondía a las
expectativas existentes antes del verano, pero se ha visto desfasada por el
significativo deterioro que han sufrido desde entonces dichas expectativas.
En el momento actual, no parece factible, por tanto, que se cumplan las previsiones de
crecimiento recogidas en los citados P.G.E. por lo que no sería extraño que se registraran ligeras
desviaciones al alza en el déficit estimado para el próximo ejercicio.
Tratando de profundizar un poco más en la diferencias observadas entre el escenario
macroeconómico oficial y las estimaciones de CEPREDE, comprobaremos que para el ejercicio del
62/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
2005, la diferencia fundamental se centra en el comportamiento de las exportaciones, para las que los
P.G.E. pronosticaban un crecimiento un punto superior al recogido por CEPREDE.
En el mismo sentido, también se registran algunas diferencias significativas en las
componentes de inversión, y especialmente en la partida de equipo y otros productos, y en las que la
estimación oficial se sitúa más de un punto por encima de la presentada por CEPREDE.
Pasando al análisis concreto de las partidas de ingresos y gastos recogidas en los P.G.E. para
el 2005, y expresadas en términos de porcentaje del PIB nominal para poder comprobar su incidencia
sobre el crecimiento económico, lo primero que podemos detectar es que el objetivo de estabilidad
presupuestaria parece haber primado en la elaboración de dichos presupuestos, ya que, tanto el
volumen de ingresos no financieros en porcentaje del PIB como el de gastos, permanecen
prácticamente inalterados frente a los finalmente presupuestados para el 2004.
Tan sólo cabría destacar alguna reubicación de las partidas de ingresos y gastos como las que
apuntamos a continuación:
•
•
•
Contención de los ingresos no tributarios como resultado, fundamentalmente, del cambio de
ubicación del organismo de Loterías y apuestas del Estado, que a partir del próximo año pasa
a considerarse dentro de la actividad publica empresarial.
Aumento de los ingresos tributarios en un 0,7% del PIB, en los que los impuestos directos
aumentarían en 0,3 puntos del PIB y las cotizaciones sociales en 0,4 puntos.
Aumento de un 0,3% del PIB en las transferencias corrientes compensado, parcialmente con
una disminución en 0,1 puntos en las partidas de gastos de personal y gastos financieros.
Como resultado final, el déficit presupuestario consolidado para el Estado, los Organismos
Autónomos y la Seguridad Social, tan sólo se vería incrementado en algo menos de una décima del
PIB.
De acuerdo con estos datos, el posible deterioro del déficit total de las Administraciones
Públicas que parece detectarse en el análisis de las diferentes estimaciones alternativas vendría
inducido, o bien por el efecto negativo de un crecimiento de la actividad menor al considerado, con la
consiguiente reducción relativa de ingresos, o bien, por un aumento del déficit en el conjunto de
Administraciones Territoriales.
El déficit presupuestado para el conjunto de la Administración Central y la
Seguridad Social, permanece estable con respecto al del 2004, por lo que las
posibles desviaciones vendrían provocadas por el deterioro del escenario
macroeconómico considerado o por las Administraciones Territoriales.
Tabla VI.3
Presupuesto de Ingresos no financieros
(En % del PIB)
2004
2005
Ingresos Tributarios
Directos
Indirectos
Cotizaciones Sociales
Ingresos no tributarios
Tasas y otros
Trans. Corrientes.
Ingresos patrimoniales
Ingresos No financieros
24,4%
7,2%
5,0%
12,1%
3,3%
0,6%
1,5%
1,2%
27,7%
25,1%
7,5%
5,1%
12,5%
2,7%
0,5%
1,5%
0,7%
27,8%
Fuente. P.G.E para el 2005 y Elaboración Propia.
Tabla VI.4
Presupuesto de Gastos no financieros
(En % del PIB)
2004
2005
Personal
Gastos corrientes
Gastos financieros
Trans. Corrientes
Fondo contingencia
Capital
Gastos no financieros
3,1%
0,8%
2,4%
19,0%
0,3%
2,2%
27,9%
3,0%
0,8%
2,3%
19,3%
0,3%
2,2%
27,9%
Déficit no financiero
-0,1%
-0,2%
Fuente. P.G.E para el 2005 y Elaboración Propia.
Sección V.- DÉFICIT PÚBLICO
/63
No quisiéramos cerrar este apartado sin realizar una pequeña referencia a las medidas
adoptadas por el nuevo gobierno en Julio del presente año, y que, según se recoge en el propio proyecto
de P.G.E. para el 2005 podría elevar el déficit conjunto de las Administraciones Públicas hasta valores
ligeramente inferiores al 1% del PIB durante el presente año 2004.
De entre estas operaciones cabe destacar la amortización de la deuda con la autonomía
andaluza por la liquidación del sistema de financiación 1997-2001 y la asunción de la deuda de RENFE y
el déficit de RTVE.
Agregando estas tres actuaciones el déficit del Estado se vería incrementado en un 1,4% del
PIB; si bien, dado que una parte de este gasto adicional se traduciría en ingresos de las
Administraciones Territoriales, que por tanto reducirían ligeramente su déficit específico, el conjunto
consolidado de las Administraciones Públicas podría presentar finalmente un déficit global ligeramente
inferior al 1%.
La inclusión de algunos gastos no presupuestados en el 2004, podría elevar el
déficit total de las Administraciones Públicas hasta valores cercanos al 1% del
PIB durante el presente año.
Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS.
Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS
/67
VII.1.- SITUACIÓN ACTUAL
% Cto. IPC MENSUAL
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
E99
A
JL
O
E- A JL
00
Diferencial
O
E01
A
JL
O
E02
España
A
JL
O
E- A JL O E03
04
Unión Monetaria
A
JL
O
Tras el máximo alcanzado en Mayo, la inflación se ha ido moderando
progresivamente hasta octubre, donde se ha producido una nueva aceleración
hasta el 3,6%.
IPC
Indices de Precios de Consumo
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
04.I
04.II
04.III
Servicios
Energía
Alimentos
General
Oct.
Indicadores de Costes
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
04.I
04.II
IPRI
energía
IPRI
general
Salarios
pactados.
04.III
Precios de Materias Primas (Euros)
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
04.II
04.III
Petróleo
Oct
Alimienticios
Mes %cto.
A.A. Peso
General
Subyacente
Alimentación
Energía
Transportes
Servicios
Vivienda
oct-04 1,0
3,6
3,0 100%
2,9
2,6
oct-04 1,0
3,0
4,0 29%
oct-04 0,0
oct-04 2,6 11,5
4,1
4%
oct-04 1,2
8,2
3,9 17%
oct-04 0,1
3,6
3,7 34%
oct-04 0,8
4,5
3,4 17%
• Los precios energéticos son los principales
responsables de la nueva aceleración registrada
en la inflación española.
Costes
UDD
Cto.
AA
Salarios Pactados
IPRI General
Energía
B. Consumo
B. Intermedios
B. Equipo
ago-04
2,9
2,9
sep-04
4,6
2,8
sep-04
11,0
2,9
sep-04
2,0
2,5
sep-04
5,8
4,0
sep-04
1,6
1,3
• Los precios industriales continúan reflejando
los incrementos de los inputs energéticos sin
que, por el momento hayan aparecido síntomas
de contención.
Materias Primas % cto en un mes % cto. en un año
(Oct. 2004)
En $ En €. En $ En €.
04.I
Industriales
UDD
General
Alimentación
Indus. General
Indus. N. Aliment.
Indus. Metal
Petróleo (Brent)
Cto T €./$:
-1,2
-1,9
-0,4
-7,9
4,9
14,8
Mens:-2,2
-3,4
-4,0
-2,6
-9,9
2,6
12,3
3,7
-4,7
14,7
-7,4
35,1
67,8
Anual:6,8
-2,9
-10,8
7,4
-13,3
26,5
57,1
68/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
VII.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Predicciones alternativas de inflación:
Fuente
Fecha
oct-04
G Sachs
sep-04
P.G.E. (*)
oto-04
C. Europea
oct-04
M.Stanley
oct-04
AFI
oct-04
BBVA
oct-04
ICO
oct-04
Carlos III
nov-04
CEPREDE (*)
oct-04
Consensus
oct-04
FUNCAS
oct-04
La Caixa
oct-04
Banesto
oct-04
I.E.E.
sep-04
FMI (**)
The Economist oct-04
may-04
OCDE
Media
Máximo
Mínimo
2004
2005
3,1
3,1
3,1
3,1
3,1
3,1
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
2,8
2,7
2,4
2,9
3,1
2,7
2,8
2,9
2,9
3,0
3,1
3,2
2,7
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
3,0
2,7
2,5
2,6
2,8
3,0
2,5
(*) Deflactor del Gasto Privado, (**) Def. del PIB
• La media de las estimaciones más recientes de
inflación, (excluyendo la de la OCDE) coinciden en
adelantar unos ritmos de inflación durante el
presente año similares a los registrados en el
2003.
• Para el 2005, si bien el diagnóstico medio parece
apuntar hacia una leve moderación adicional de
los precios (2,8 frente al 2,9 del presente año),
existen algunas instituciones, de momento
minoritarias,
que
pronostican
una
cierta
aceleración de inflación.
• Comparando estas estimaciones con las
presentadas hace seis meses comprobaremos
que se ha producido una unánime revisión al alza
que ascendería hasta el medio punto para la
inflación estimada en el 2004 y 0,2 puntos para el
2005.
• En cualquier caso debemos recordar que estas
estimaciones han sido realizadas antes de
conocerse el dato de octubre por lo que no sería
extraño ver nuevas revisiones al alza en los
próximos meses.
Al igual que las de resto de instituciones, nuestras propias estimaciones han sido revisadas
igualmente al alza, presentando en la actualidad un panorama bastante menos optimista que el que
recogíamos hace seis meses.
Puede resultar extraña la revisión efectuada sobre los deflactores de exportaciones e
importaciones, y que han venido inducidas por la mayor fortaleza del Euro respecto a los niveles
estimados en Mayo.
Datos para 2004 en:
Datos para 2005 en:
Nv-02. My-03 Nv-03 My-04 Nv-04 Nv-02. My-03 Nv-03 My-04 Nv-04
Deflactor PIB
Deflactor C. Privado
Deflactor C. Público
Deflactor Inversión
Deflactor Exportaciones
Deflactor Importaciones
Cto. Salar. por persona
Cto. Salar. Real Persona
2,9
2,4
2,4
3,7
1,4
1,2
3,2
0,8
3,0
2,4
2,4
4,1
1,6
1,6
3,5
1,1
Revisión media
% Cto. Precios de consumo
2004
2005
3,4
2,4
2,8
4,2
1,5
0,7
4,0
1,6
3,1
2,5
3,1
4,8
1,4
2,2
4,2
1,7
UEM
0,4
0,3
3,7
3,0
3,1
6,4
0,5
2,2
3,8
0,8
2,5
2,3
2,1
2,2
2,2
1,4
3,2
0,9
USA
0,9
0,9
2,9
2,2
2,1
3,6
1,9
1,0
3,3
1,1
3,4
2,1
2,7
4,0
2,4
1,1
3,6
1,5
Japón
0,1
0,1
3,1
2,3
3,3
3,0
2,3
2,0
4,2
1,9
3,2
2,8
2,8
4,0
1,4
1,5
3,4
0,6
OCDE
0,2
0,4
Deterioro en la expectativas de inflación, tanto para el 2004, como para el 2005,
compensado, parcialmente por la mayor fortaleza del dólar.
Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS
/69
VII.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
Precios Internacionales
20
80
15
60
10
40
5
20
0
0
-5
-10
-20
-15
-40
-20
-60
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
P.Alimentación
Mat.Primas
Petróleo (eje derecho)
Salarios, Precios y Productividad
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Precios
Salario real
Salarios
Productividad
Convergencia en Precios
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
España
Este incremento generalizado en todos los precios
de materias primas, incluidas las alimenticias que
tradicionalmente venían presentando tasas
negativas, viene a proporcionar mayores
argumentos a favor de la hipótesis de un fuerte
tirón de la demanda como causa fundamental del
repunte de precios internacionales.
• La moderación salarial está contribuyendo a
mitigar parcialmente el efecto negativo de los
costes de materias primas. En efecto, durante el
presente año 2004, se han estado negociando
incrementos salariales en convenio por debajo de
la inflación registrada lo que ha propiciado el
mantenimiento de unos costes salariales medios
ligeramente inferiores a los del 2003.
A medio plazo, y de acuerdo con nuestro
escenario básico, este proceso de moderación
salarial se verá complementado con una cierta
recuperación de la productividad que posibilitará
una contención de costes laborales unitarios, y
finalmente de la inflación.
• A corto plazo se mantendrá, o incluso
aumentará ligeramente, nuestro diferencial de
inflación con respecto a la Unión Europea.
Mientras se mantenga una política monetaria de
sesgo expansivo, será difícil reducir nuestro
diferencial de inflación con respecto a la Unión
Europea. En este sentido, nuestro nuevo
escenario de tipos de interés mantenidos, o con
ligeras elevaciones propiciará la persistencia de
este diferencial de inflación al menos durante los
próximos trimestres.
4,0
Diferencial
• El shock de precios durante el 2004 está
afectando a la práctica totalidad de materias
primas, tal como puede apreciarse en el gráfico
adjunto, si bien el impacto sobre los precios del
crudo ha sido ligeramente inferior que el registrado
a finales de los noventa, el impacto sobre el resto
de materias primas está siendo bastante superior,
como en el caso de los metales, y que en algunos
casos podría superar incluso el crecimiento
registrado en los mercados de petróleo.
U.E
A más largo plazo, nuestra apuesta básica sigue
apuntando hacia una contención progresiva de
dicho diferencial, siempre y cuando se cumplan las
condiciones establecidas de aumento de la
productividad y contención de costes laborales
unitarios.
70/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
VII.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
Parece evidente que el argumento central de este apartado dedicado al los condicionantes y
riesgos de la predicción de inflación debe centrarse en la evolución registrada por los precios del crudo,
y su posible impacto sobre el conjunto de la economía española e internacional.
En este sentido, debemos comenzar señalando, tal como adelantábamos en nuestro informe
de Mayo, que la actual elevación de los precios del crudo, a diferencia de otros shocks anteriores, no
se ha limitado específicamente al petróleo sino que se ha reproducido de forma simultánea en una
amplia diversidad de materias primas, algunas de las cuales están experimentando crecimientos de
precios incluso superiores a los del propio petróleo crudo.
A nivel agregado, y tal como se recoge en el gráfico VII.1, a partir del segundo trimestre del
año parecen haberse moderado los crecimientos de las materias primas industriales y de los alimentos,
si bien en términos absolutos, tan sólo los precios de los alimentos han retornado a los valores
registrados a principios del 2003.
Gráfico VII.1.
Precios de materias primas en $ (% cto.)
80
60
40
20
0
-20
-40
Alimentos
Industriales
O
J
A
E-04
O
J
A
E-03
O
J
A
E-02
O
J
A
E-01
-60
Petróleo
Fuente: CEPREDE. Noviembre2004.
Los argumentos que subyacen en esta reactivación de los precios internacionales continúan
siendo los mismos que apuntábamos en nuestro informe anterior y que podemos concretar en:
•
Incremento de la demanda de materias primas, especialmente procedente de la región
asiática, y que no está siendo cubierta adecuadamente con aumentos de la oferta, al menos a
corto plazo.
•
La depreciación experimentada por el dólar, que supone una reducción de la capacidad
adquisitiva de los exportadores e incentiva el aumento de los precios en origen.
•
Efectos específicos del mercado de crudo: (Conflicto en Irak, problemas en la petrolera Rusa,
stock de reservas, especulación, etc.).
Si bien es cierto que alguno de estos elementos ha ido remitiendo a lo largo del año, al
tiempo que la oferta ha podido irse acomodando a las presiones de la demanda, lo que se ha traducido
en una cierta relajación de precios en determinadas materias primas, no lo es menos que el conjunto
del año 2004, se puede cerrar con un incremento muy significativo de la mayoría de las materias
primas, tal como se recoge en el gráfico que presentamos a continuación, elaborado en base a los
Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS
/71
datos recogidos en el último informe presentado por el grupo de trabajo en precios de materias primas
de la Asociación Europea de Institutos de Coyuntura (AIECE) en octubre del presente año.
Gráfico VII.2.
% cto. de Precios en $
2005
% cto. de Precios en $
2004
Carbón
Estaño
Plomo
Acero
Cobre
Niquel
Petróleo Crudo
Zinc
Aluminio
Hierro
Pulpa de
Soja
Café
Caucho natural
Té
Arroz
Maíz
Madera
Trigo
Azúcar
Cebada
Algodón
Lana
Cacao
Carbón
Estaño
Plomo
Acero
Cobre
Niquel
Petróleo Crudo
Zinc
Aluminio
Hierro
Pulpa de
Soja
Café
Caucho natural
Té
Arroz
Maíz
Madera
Trigo
Azúcar
Cebada
Algodón
Lana
Cacao
-50
0
50
100
150
-40 -30 -20 -10
0
10
20
30
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. Datos AIECE. Octubre 2004.
Retomando el argumento de la generalización del shock de precios, y a la vista de los datos
presentados en el gráfico de la izquierda, podemos comprobar que, salvo el cacao, la lana, el algodón
y la cebada, todas las materias primas están experimentando aumentos de precios durante el presente
año 2004.
En el mismo gráfico, puede comprobarse también, que el petróleo no es, ni mucho menos, el
que mayor impacto esta sufriendo, ya que, de acuerdo con los datos de AIECE, tanto el niquel, como el
cobre, el acero, el plomo, el estaño o el carbón han aumentado su precio a ritmos mucho más fuertes
que el crudo.
Como nota de optimismo podemos señalar que, de acuerdo con las estimaciones realizadas
por AIECE, este shock de precios se corregiría sensiblemente durante el próximo año, y para el que
que, salvo contadas excepciones, se esperan reducciones en la mayoría de los precios.
La elevación de los precios de materias primas es un fenómeno generalizado,
si bien, durante la segunda mitad del año parece haber ido remitiendo
progresivamente lo que nos lleva a ser moderadamente optimistas para el
próximo año.
Concentrándonos específicamente en el precio del petróleo, en un reciente informe elaborado
por CEPREDE a petición de la Comunidad Autónoma de Madrid, para medir el impacto de la elevación
de los precios del crudo sobre el crecimiento regional recogíamos en su introducción que los efectos
finales de un shock en los precios del petróleo dependían, al menos de factores diferentes:
• El tamaño del shock, tanto en términos reales como en sus tasas de variación.
• La duración del mismo.
• La dependencia energética de cada país
72/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
En cuanto al tamaño del shock, es preciso relativizar los precios absolutos del barril de petróleo
en dólares a la situación actual, tanto de inflación registrada como de tipo de cambio.
Así, en una primera aproximación podríamos reconstruir, hacia atrás, la serie de precios del
barril de petróleo, considerando las variaciones registradas en la inflación y en el tipo de cambio, de
forma tal que podamos comparar la situación actual con los episodios predecentes.
Tabla VII.1.
1
Comparación de los sucesivos shocks petrolíferos .
Nominal en $/barril
Real en $ corregidos/barril
Episodio
Pre-Shock(1) Post-Shock(2) Diferencial $ % Cto Pre-Shock(1) Post-Shock(2) Diferencial $ % Cto
1973-1974
3,8
15,5
1979-1980
18,9
40,9
1989-1990
16,6
36,0
1999-2000
11,0
32,5
2003-2004
24,8
43,1
corresponde
al
mínimo
del
episodio
(1)
(2) corresponde al máximo del episodio
11,7
22,0
19,4
21,5
18,3
310,1
116,1
116,9
195,0
73,8
25,1
48,9
25,8
13,8
31,3
92,2
104,4
46,1
58,6
43,1
67,1
55,5
20,3
44,8
11,8
267,5
113,5
78,7
324,6
37,7
Fuente: Efectos del incremento del precio del petróleo en crecimiento de la Comunidad de Madrid. CEPREDE. Octubre 2004.
A la vista de los datos presentados en la tabla anterior podemos deducir que el actual shock de
precios, que en términos nominales (parte izquierda de la tabla), podría ser de una intensidad similar a
los anteriores (aumento de unos 20$ en el precio del barril) en términos de tasa de crecimiento, incluso
sin relativizar a la situación actual, está siendo el más moderado (73,8%).
Si relativizamos estos valores a la situación actual en términos de tipo de cambio e inflación
acumulada, (parte derecha de la tabla), veremos que la intensidad del shock actual es muy moderada,
limitándose, en términos de porcentaje al 37,7%, frente, por ejemplo, al 324,6% de crecimiento de
precios relativos que sufrimos durante la crisis de finales de los noventa.
Respecto a la duración del shock podemos constatar que los acaecidos a finales de los setenta y
principios de los ochenta fueron especialmente prolongados. En aquel momento prácticamente se
enlazaron los dos shocks, por lo que podría hablarse de más de 10 años sin una verdadera corrección del
precio del crudo en términos nominales y reales.
El episodio de 1990 fue fugaz y por tanto el impacto fue mucho menor. En términos nominales el
brent pasó en nueve meses de 15$ (junio 1990) a 36$ (octubre) para volver a 19$ (marzo 1991). Es más,
en términos reales en dos trimestres se superó el shock situándose el precio del crudo corregido en torno
a niveles de 23$/barril.
Por último el shock del 2000 ha sido el más persistente de los cuatro, ya que la subida fue
constante durante 8 trimestres consecutivos, si bien el brent estaba en niveles anormalmente bajos, en
torno a los 10 $/barril, y similares a los de 1974.
En el momento actual, el precio del brent viene subiendo de forma sistemática desde principios
de año y en los últimos días parece haber dado síntomas de estabilización e inicio de un tímido
retroceso, por lo que podríamos afirmar que la duración del episodio actual ha sido bastante moderada.
Finalmente, y en cuanto a la dependencia energética, los efectos de la elevación de los precios del
crudo serán tanto más acusados cuanto mayor sea la dependencia de una economía frente a esta fuente
primaria. Así, desde las primeras crisis energéticas, el conjunto de economías desarrolladas han venido
realizando un esfuerzo de substitución que redujo la tasa de dependencia desde el 54% de 1977, hasta el
43% del año 1990.
1
Los valores que aparecen en las columnas de $ reales corregidos se corresponden al precio que habría tenido el barril de Brent
en cada uno de los episodios si se hubieran registrado a los tipos de cambio y con los niveles de inflación actuales (agosto
2004), es decir, el precio nominal se corrige por las variaciones del tipo de cambio y de la inflación española.
Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS
/73
Desde ese momento, sin embargo, y considerando el bajo nivel de precios que se estaba
registrando en los mercados de crudo, se ha producido un parón en esta tendencia y algunos países,
incluso han aumentado esta dependencia en los últimos 14 años, tal como se refleja en el gráfico VII.2.
que presentamos a continuación.
Gráfico VII.2.
Ratio de dependencia frente al petróleo
%
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
1977
1990
Media
OCDE
Japón
Estados
Unidos
Canada
Reino
Unido
Suecia
España
Portugal
Holanda
Italia
Irlanda
Alemania
Francia
0,0%
2004
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004. Datos de la Agencia Internacional de la Energía.
Como puede comprobarse en el gráfico anterior, nuestro país sigue mostrando una
dependencia relativa superior a la media de la OCDE y que se ha mantenido prácticamente constante
desde principios de los noventa.
El actual shock de precios del petróleo es bastante menor en intensidad
relativa y en duración que los episodios previos, si bien seguimos mostrando
una dependencia ligeramente superior a la media de los países desarrollados.
Sección VIII.- DÉFICIT EXTERIOR.
Sección VIII.- DÉFICIT EXTERIOR /77
VIII.1.- SITUACIÓN ACTUAL
SALDO BALANZA CTA. CORRIENTE
(Media móvil en discontinuo)
E00
A
J
O
E01
A
J
E02
O
A
Jl
O
E03
A
Jl
O
E04
A
Jl
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
El déficit por cuenta corriente acumulado hasta agosto es más del doble del
registrado en el año anterior y se eleva hasta el -3,7% del PIB.
% Var. Ingresos por C.C.
15
10
04.I
5
04.II
0
-5
Jul
-10
Ago
Transf.
Rentas
Servic.
Mercan.
Total
-15
% Var. Pagos por C.C.
15
04.I
10
5
04.II
0
Jul
-5
-10
Ago.
Transf.
Rentas
Servic.
Mercan.
Total
-15
(1) Valores acumulados del año. Millones de Euros
%Inversiones extranjeras en España
30
25
03.III
20
03.IV
15
04.I
10
04.II
5
Otro
Capital
Cartera
Directa
0
Balanza por Cuenta Corriente
UDD
Cto.
AA
Mill. E.
INGRESOS
Mercancías
ago-04 7,2% 4,9%
96532
Turismo
ago-04 -0,7% -0,6%
24791
Otros serv.
ago-04 -2,5% -1,7%
20113
Rentas
ago-04 -31,6% 2,2%
15173
Transferencias ago-04 18,3% 8,2%
11695
Total ingresos ago-04 0,5% 3,2%
168304
PAGOS
Mercancías
ago-04 16,2% 11,3% 127845
Turismo
5625
ago-04 23,5% 21,4%
Otros serv.
3,7%
22813
ago-04 9,8%
Rentas
5,3%
23562
ago-04 -8,4%
Transferencias ago-04 11,5%
4,1%
10473
Total pagos
ago-04 12,1%
9,4% 190318
SALDO DEL PERÍODO EN 2003 y 2004(1)
Enero-Agosto
2003
2004
Diferencia
Mercancías
-3357
-4677
-1320
Turismo
3590
3387
-203
Otros serv.
-48
-347
-299
Rentas
-477
-896
-419
Transferencias
8
86
78
Total BCC
-1897
-3735
-1838
• El deterioro del saldo turístico, unido a la atonía
de los ingresos por mercancías y la dinámica
sostenida de los pagos por importaciones están
deteriorando progresivamente nuestro saldo
exterior.
Millones de Euros
UDD
Mes
AA
Var. de Pasivos
Var. de Activos
Var. de Reservas
Errores y omis.
.
Ago-04
Ago-04
Ago-04
Ago-04
-2.572
3.570
28
-421
40.480
55.977
4.527
-3.058
78/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
VIII.2.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN
Predicciones alternativas del saldo exterior:
Fuente
Fecha
2004
2005
AFI
FUNCAS
C. EUROPEA
La Caixa
Intermoney
F.M.I
I.C.O.
Carlos III
Consensus
CEPREDE
Caja Madrid
BCSH
ICAE
I.E.E.
P.G.E (*)
BBVA
Media
oct-04
oct-04
oto-04
oct-04
oct-04
sep-04
oct-04
oct-04
oct-04
nov-04
oct-04
oct-04
oct-04
oct-04
sep-04
oct-04
-3,8
-3,8
-3,6
-3,5
-3,5
-3,4
-3,3
-3,2
-3,2
-3,2
-3,2
-2,9
-2,9
-2,7
-2,6
-2,5
-3,4
-2,9
-3,8
-4,3
-4,1
-3,8
-3,4
-3,1
-3,6
-3,4
-3,4
-3,3
-3,0
-3,0
-2,9
-2,5
-2,2
-3,2
-2,5
-4,3
Máximo
Mínimo
(*) Saldo de operaciones corrientes
• Una vez más, las estimaciones alternativas de
evolución del déficit exterior presentan una
elevada dispersión, como reflejan los amplios
rangos de dispersión que abarcan desde el -2,9
hasta el -3,8% del PIB para el 2004, y desde el
-2,5 hasta el -4,3%, para el 2005.
• En términos medios, el conjunto de
estimaciones alternativas apuntan hacia un
deterioro de nuestro saldo exterior con respecto
al alcanzado en el 2003, aunque existen algunas
estimaciones, aproximadamente un tercio, que
adelantarían una ligera mejora.
• En cuanto al 2005, el diagnóstico es todavía
más complejo, y si bien en términos medios se
prevé un ligera corrección frente a los valores
estimados para el 2004, aproximadamente la
mitad de las predicciones apuntarían hacia un
deterioro adicional para el próximo año.
• Con respecto a lo que se opinaba hace seis
meses, la mayoría de las instituciones son
sensiblemente más pesimistas ofreciendo una
cifra de déficit ligeramente superior a la
presentada en mayo.
En nuestra propia estimación, y aún cuando se han registrado cambios en la mayoría de las
partidas, el saldo final es similar al presentado hace seis meses para el 2004, y algo más optimista para el
2005 como consecuencia del nuevo escenario con un Euro relativamente más fuerte que el contemplado
hace seis meses.
Datos para 2004 en:
Datos para 2005 en:
Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04 Nv-02 My-03 Nv-03 My-04 Nv-04
Ingresos Mercancías
10,1
10,7
12,5
7,8
8,5
8,9
10,5 13,7 11,8
9,4
Ingresos Turismo
5,1
4,0
6,8
4,0
2,2
9,3
8,2
8,0
6,1
3,0
Ingresos Otros Serv.
7,7
6,7
8,2
-3,6
-2,6
7,1
7,0
14,6
-2,7
-2,8
Ingresos Rentas
0,0
5,8
4,4
6,0
4,0
7,6
6,3
0,8
11,4
8,6
Pagos Mercancías
6,7
10,3
11,6
9,2
10,0
8,5
8,7
12,3 11,7
8,4
Pagos Turismo
9,8
7,4
10,3
7,3
5,8
10,4
8,6
11,6
8,3
4,9
Pagos Otros Servicios 12,8
6,6
5,7
-4,1
-4,1
11,6
9,7
9,1
-1,0
-1,6
Pagos Rentas
6,1
5,5
2,1
5,1
3,9
6,3
8,9
6,5
4,6
1,4
Saldo B.C.C en % PIB
-2,8
-3,1
-2,3
-3,2
-3,2
-2,9
-3,1
-2,3
-3,2
-3,0
A nivel internacional, se observa una cierta mejora, tanto en el Área Euro como en Japón, como
resultado de la fortaleza de sus monedas, y un mayor deterioro en Estados Unidos, como resultado
simétrico de la debilidad del dólar.
Revisión media
Déficit(-) o superávit (+)
En % del PIB
2004
2005
UE-12
0,1(+)
0,1(+)
USA
-1,2(-)
-1,0(-)
Japón
0,3(+)
0,0(+)
OCDE
-0,2(-)
-0,2(-)
Empeoran las expectativas de evolución del déficit exterior, aún en un
contexto internacional de mayor fortaleza de la divisa europea.
Sección VIII.- DÉFICIT EXTERIOR /79
VIII.3.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO
Balanza por Cuenta Corriente % PIB
• Nuestra nueva solución contempla una
relativa estabilidad del déficit exterior a lo largo
del horizonte de predicción. Como puede
observarse en la tabla que presentamos a
continuación, el déficit exterior de la economía
española permanecería estabilizado en valores en
torno al 3% del PIB a lo largo del horizonte de
predicción.
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
-8,0%
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Bienes
Transf.
Servicios
Total
Crecimiento mundial y
Exportaciones españolas
5,0
20
4,0
15
3,0
Sin embargo, analizando cada una de las partidas
de forma individual, podemos identificar algunas
de las tendencias que venimos poniendo de
manifiesto a lo largo de los últimos informes y que
se concretan en el progresivo deterioro del saldo
de bienes, la disminución paulatina de nuestro
superávit turístico y la contención del déficit de
rentas.
Saldos medios por subperíodos
10
2,0
5
1,0
0,0
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
PIB Mundial
PIB U.E.
Exportaciones
Crecimiento de las importaciones y
de la demanda interna
6,0
14,0
5,0
12,0
10,0
4,0
8,0
3,0
6,0
2,0
4,0
1,0
2,0
0,0
0,0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Cto. Demanda
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Cto. Import.
Posición internacional y flujos de
renta en % PIB
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Pasivos
Pag.renta
Activos
Ing.renta
(En % del PIB)
Bienes
Servicios
Turismo
Rentas
Transf.
Total C.C.
1999-2002
2003
2004
2005-2010
-5,4%
-0,5%
4,4%
-1,6%
0,3%
-2,7%
-5,1%
-0,3%
4,0%
-1,6%
0,1%
-3,0%
-5,6%
-0,2%
3,8%
-1,5%
0,3%
-3,2%
-5,7%
-0,3%
3,6%
-0,9%
0,4%
-2,9%
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004
• La orientación intra-comunitaria de nuestras
exportaciones
está
condicionando
sus
posibilidades de crecimiento. De esta forma, y
tal como se observa en el gráfico adjunto, las
exportaciones españolas presentan un moderado
crecimiento, a corto plazo, como resultado de la
atonía del crecimiento europeo y no hemos sido
capaces de explotar el potencial de los mercados
extracomunitarios. A medio plazo, podría irse
recuperando la dinámica exportadora si, como
apunta nuestro escenario básico, la economía
europea reactiva su crecimiento impulsada por el
proceso de ampliación y el aprovechamiento de
estos nuevos mercados.
• El cambio de nuestra posición relativa frente
a los nuevos miembros de la UE debería
inducir un cambio en el posicionamiento
financiero neto de la economía española. Este
cambio de posicionamiento se debería materializar
en una progresiva amortización de pasivos
exteriores y un aumento de los activos que
propiciara la reducción paulatina de la brecha de
rentas de capital con el exterior.
80/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
VIII.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN
Tal como señalábamos en el apartado dedicado a la situación coyuntural, el déficit de la balanza
por cuenta corriente se ha venido deteriorando progresivamente durante los últimos meses hasta situarse
en el mes de agosto, en valores equivalentes al 3,7% del PIB.
Ahora bien, si analizamos la evolución mostrada a lo largo del último año, tal como se recoge en el
gráfico VIII.1, podremos comprobar que en los últimos tres meses se ha registrado un ligero cambio de
tendencia, y el saldo total se habría reducido desde valores máximos cercanos al 7% del PIB durante el
mes de junio, hasta el mencionado 3,7% de Agosto.
Gráfico VIII.1.
Saldos de la balanza de pagos en % del PIB
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
Total Cuenta corriente
Bienes
Turismo
Otros servicios
Rentas
Transferencias
ago
jul
jun
may
abr
mar
feb
ene(04)
dic
nov
oct(03)
-8,0%
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
Tratando de identificar el origen, tanto del deterioro experimentado hasta el mes de junio como de
la posterior recuperación, podemos resaltar las siguientes tendencias en cada de las sub-balanzas:
•
•
•
El saldo de bienes se ha ido deteriorando progresivamente desde principios de año, pasando
desde el 4,7% de déficit en porcentaje del PIB en enero hasta el 7% en agosto.
En sentido contrario, el superávit turístico ha ido recuperándose progresivamente hasta situarse
en valores equivalentes al 5% del PIB.
El saldo neto de rentas tras haberse deteriorado hasta el mes de julio, presenta una significativa
contención durante el mes de agosto.
El deterioro del saldo de bienes se ha registrado como consecuencia del incremento de los pagos
por importaciones, mientras que los ingresos han permanecido prácticamente estancados, si bien ambas
partidas parecen haberse contenido sensiblemente en el último mes.
Por su parte, el aumento del excedente turístico se ha generado como resultado de una buena
evolución de los ingresos que se habría recuperado tras el fuerte deterioro experimentado durante el
cuarto trimestre del año.
Finalmente, el saldo de rentas, se ha deteriorado como resultado de un aumento en los pagos,
cuya tendencia ha revertido desde junio, y ha contribuido a compensar el déficit por cuenta corriente.
Sección VIII.- DÉFICIT EXTERIOR /81
Gráfico VIII.2.
Detalle de las tendencias más significativas
Balanza de bienes
(en % del PIB)
Balanza de turismo
(en % del PIB)
7,0%
4,0%
6,0%
5,0%
2,0%
4,0%
0,0%
3,0%
-2,0%
1,0%
-4,0%
0,0%
-6,0%
-1,0%
Ingresos
Pagos
Pagos
Rentas
Ingresos
jul
ago
jun
abr
jul
ago
jun
abr
Ingresos
may
feb
mar
dic
Turism o
ene(04)
nov
oct(03)
jul
ago
jun
abr
may
feb
mar
dic
ene(04)
nov
Bienes
may
-8,0%
-2,0%
oct(03)
-30,0%
feb
-20,0%
mar
-10,0%
2,0%
dic
0,0%
ene(04)
10,0%
nov
20,0%
oct(03)
30,0%
Balanza de rentas
(en % del PIB)
6,0%
Pagos
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
El déficit por cuenta corriente se recuperaría ligeramente durante la segunda
mitad del año tras el fuerte deterioro experimentado en el primer trimestre del
año.
Tal como señalábamos en los apartados precedentes, nuestra estimación básica apunta hacia
una estabilidad en el déficit por cuenta corriente, tanto en el 2004, como en el 2005, donde se mantendrían
saldos próximos al 3% del PIB.
Las hipótesis que subyacen en esta valoración son, por una parte, la progresiva contención de los
pagos por la factura energética, derivados de la moderación estimada en los precios del petróleo y, por la
otra, el efecto positivo que genera la apreciación del Euro sobre nuestro saldo exterior.
Desde una perspectiva de más largo plazo, nuestro escenario de predicción tiende a mantener
unos valores de déficit similares a los registrados durante el bienio 2004-2005, y que supondrían que no se
produce un deterioro significativo de la competitividad exterior de la economía española.
Este mantenimiento de la competitividad es el resultado de las hipótesis de recuperación de la
productividad y contención progresiva de nuestro diferencial de inflación, que señalábamos en los
apartados precedentes.
Lógicamente está es, como todas, una estimación absolutamente condicionada al cumplimiento
de estas hipótesis de partida, por lo que debemos seguir insistiendo en la necesidad de promover las
medidas necesarias para alcanzar las ganancias de productividad que mantendrían nuestra competitividad
exterior.
Las ganancias de productividad y los efectos que éstas generan sobre nuestra
competitividad exterior siguen siendo condiciones necesarias para evitar un
deterioro progresivo de nuestro saldo exterior.
Sección IX.- Escenarios alternativos
Ciclo Concluido/
Prolongación cíclica
Sección IX.- Escenarios alternativos
/ 85
IX.1.- CONDICIONANTES DE PARTIDA
Perfil cíclico de Estados Unidos
Perfil cíclico de la Unión Europea
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
6
5
4
3
2
1
0
Interanual
Intertrimestral
Interanual
04-I
III
03-I
III
02-I
III
01-I
III
00-I
III
99-I
04-I
III
03-I
III
02-I
III
01-I
III
00-I
III
99-I
-1
Intertrimestral
Como en ocasiones anteriores, a la hora de valorar los grandes riesgos y condicionantes que se
ciernen sobre nuestro escenario actual hemos tratado de identificar aquellos puntos críticos o aspectos
específicos, asumidos como hipótesis de partida, y cuyo incumplimiento podría alterar el resultado básico
de nuestra predicción.
Inicialmente surgían dos grandes temas, que podemos considerar como recurrentes durante los
últimos años, y que hacen referencia a la cotización de Euro y su relación con el Dólar, por una parte, y a
la evolución futura del precio del crudo, por otra.
Ahora bien, teniendo en cuenta que ambos temas ya han sido abordados en ocasiones anteriores,
y podemos inferir la sensibilidad que tienen nuestras estimaciones frente a alteraciones en ambos
condicionantes, (ver los apartados correspondientes a crecimiento económico e inflación), al tiempo que
han sido abordados en numerosos estudios e informes, realizados por distintas instituciones, tanto
nacionales como internacionales, hemos considerado que podría ser más interesante realizar una reflexión
adicional sobre las perspectivas de evolución a corto plazo sobre el conjunto del entorno internacional, y
más concretamente sobre el perfil cíclico implícito en las distintas predicciones manejadas a nivel
internacional, y que, desde nuestro punto de vista, presentan una cierta indefinición sobre el futuro
inmediato.
En efecto, si observamos el perfil cíclico registrado, tanto en la economía americana como en la
europea, y que aparecen reflejados en los gráficos de la parte superior, nos podríamos preguntar si
estamos asistiendo al inicio de una fase de desaceleración, que ya parece haberse iniciado en Estados
Unidos, y que podría reproducirse en Europa en los próximos trimestres, (dado el ligero desfase que se
registró en el mínimo cíclico), o, por contrario, estamos simplemente ante una cierta paralización del
proceso de expansión, generada por el shock exógeno de los precios del crudo, y que, una vez superado,
podría prolongar dicho proceso de expansión.
En el fondo la pregunta subyacente es si el año 2004 se esta registrando un máximo cíclico, y por
tanto los próximos trimestres experimentaremos una nueva fase de desaceleración, o, simplemente, se
está registrando una “parada técnica” en el ciclo expansivo.
La evolución reciente de las grandes economías desarrolladas muestra una
cierta indefinición sobre la posición cíclica en la que se encuentra el conjunto de
la economía mundial.
Para tratar de responder a esta pregunta podemos acudir al análisis de las diferentes
estimaciones barajadas a nivel internacional y comprobar cuál es la evolución trimestral o perfil cíclico que
subyace en dichas estimaciones.
86/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Tomando como punto de referencia las estimaciones elaboradas por el F.M.I., las recogidas en
Consensus Forecast y las del panel de predicciones de The Economist, tal como se recogen en los
gráficos que presentamos a continuación, la respuesta no parece, ni mucho menos clara, y podría
responder a cualquiera de las dos alternativas planteadas.
Crecimiento del PIB en EE.UU.
• En efecto, para el caso de Estados
Unidos, las estimaciones para el 2005,
son ligeramente inferiores a las del
2004, pero no terminan de mostrar un
claro perfil de desaceleración y, bien
podrían ser fruto de los efectos
coyunturales derivados del incremento
del precio del crudo durante el
presente año.
5,2
4,7
4,2
3,7
3,2
2,7
2,2
2004
Economist
Consensus
FMI
Básica
Alter. 2
Alter. 1
Economist
Consensus
FMI
Básica
2002 2003
Alter. 2
Alter. 1
1,7
1,2
0,7
2005
Crecimiento del PIB en la U.E.
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Consensus
Economist
Economist
FMI
Alter. 2
Básica
Alter. 1
Economist
Consensus
FMI
2004
Consensus
2002 2003
Alter. 2
Básica
Alter. 1
0,0
2005
Crecimiento del PIB en Japón
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2002 2003
2004
FMI
Alter. 2
Básica
Alter. 1
Economist
Consensus
FMI
Alter. 2
Básica
Alter. 1
-1,0
2005
En el caso de la Unión Europea, la
indefinición es aún más acusada , ya
que la media de las predicciones se
sitúa en un nivel similar para el 2004 y
el 2005.
En Japón, el perfil se presenta algo
más acusado, y los valores medios de
crecimiento estimados para el 2005
son casi la mitad de los adelantados
para el presente año. Ahora bien,
esta desaceleración de la economía
nipona,
podría
igualmente
interpretarse, no tanto como un
proceso de desaceleración, sino
como
un
punto
atípico
y
excepcionalmente expansivo en el
2004, incentivado por el desmesurado
crecimiento de las importaciones
Chinas.
• Frente a esta aparente indefinición,
y teniendo en cuenta que nuestro
escenario
básico
responde,
lógicamente, a una valoración de la
situación más probable, y que sería la
reflejada mayoritariamente por los
distintos organismos e instituciones
internacionales, hemos optado por
construir dos escenarios alternativos,
el primero de los cuales respondería
a una desaceleración cíclica más
pronunciada (Alt.1), mientras que el
segundo estaría asumiendo que la
reactivación cíclica no se vería
especialmente afectada por el shock
petrolífero, y que la contención del
crecimiento
esperada
está
respondiendo a un cierto pesimismo
“contagiado” entre los distintos
organismos internacionales. (Alt. 2)
Sección IX.- Escenarios alternativos
/ 87
IX.2.- HIPÓTESIS DE SIMULACIÓN.
• Para la construcción del primero de los
escenarios alternativos hemos asumido que
el máximo cíclico ya se habría alcanzado en
los primeros trimestres del presente año y
que, a partir de ese punto, se iniciaría un
proceso de desaceleración que nos llevaría
hasta unos mínimos, similares a los
registrados a finales del 2001, principios del
2002, y que se alcanzarían a finales del
2005 o principios del 2006.
% cto. PIB EE.UU.
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Alternativa 2
Alternativa 1
III
III
06-I
05-I
III
III
04-I
III
03-I
02-I
III
III
01-I
III
00-I
99-I
0,0
Básica
% cto. PIB U.E.
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Como puede apreciarse en los gráficos
adyacentes, este perfil sería bastante más
acusado que en los Estados Unidos, ya que
partiría de unos máximos de crecimiento
similares a los alcanzados a principios del
2000.
Alternativa 2
Alternativa 1
III
06-I
III
05-I
III
III
04-I
03-I
III
02-I
III
III
01-I
00-I
III
99-I
Por el contrario, en el caso de la Unión
Europea, el perfil es mucho más suavizado
ya que se habrían alcanzado niveles
máximos de crecimiento del orden de la
mitad de los registrados en el ciclo
precedente.
Básica
Inflación EE.UU.
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Alternativa 2
Alternativa 1
III
06-I
III
05-I
III
04-I
III
03-I
III
02-I
III
01-I
III
00-I
III
99-I
0,0
Básica
Inflación U.E.
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Alternativa 1
III
06-I
III
05-I
III
04-I
III
03-I
III
02-I
III
01-I
III
00-I
III
99-I
0,0
Alternativa 2
•
El
segundo
escenario
sería
prácticamente simétrico al anterior, y
donde se alcanzarían, a finales del 2005 y
principios del 2006, máximos similares a
los del ciclo previo, ligeramente superiores
en el caso de Estados Unidos y algo
menores en la Unión Europea.
Estas diferencias vendrían justificadas por
la mayor relación comercial de la
economía americana con las economías
asiáticas y que serían las que seguirían
actuando como dinamizadoras del ciclo
internacional.
Básica
• Ambos escenarios tendrían su reflejo en
las tasas de inflación, que se verían
modificadas a la baja en el primer
escenario y sensiblemente al alza en el
segundo.
Esta reacción de la inflación vendría
producida, tanto por la diferente presión de
la demanda en cada uno de los
escenarios, como por los propios
mercados internacionales de materias
primas, y especialmente de crudo, que en
promedio para el periodo 2005-2006 se
situarían en los 30 $ barril en la alternativa
1, y 48 $ en la 2, frente a los 38 $ que se
asumían en el escenario básico.
88/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Tipo de interés a C.P. EE.UU.
• Frente a estos escenarios de crecimiento
e inflación, la política monetaria reaccionaría
de forma acomodaticia interviniendo sobre
los tipos de interés nominales en la misma
dirección en la que se movería la inflación;
es decir, los tipos de interés se verían
corregidos a la baja respecto al escenario
básico en la primera de las alternativas, y
modificados al alza en la segunda.
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Alternativa 2
Alternativa 1
III
III
06-I
III
05-I
III
04-I
III
03-I
III
02-I
01-I
III
III
00-I
99-I
0,0
Básica
Tipo de interés a C.P. U.E.
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Alternativa 2
Alternativa 1
III
III
06-I
05-I
III
04-I
III
III
03-I
02-I
III
01-I
III
III
00-I
99-I
0,0
Básica
Tipo de cambio Euro/$
Alternativa 2
Alternativa 1
III
06-I
III
05-I
III
04-I
III
03-I
III
02-I
III
01-I
III
00-I
III
99-I
1,20
1,15
1,10
1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80
0,75
0,70
Básica
% cto. PIB Japón
Alternativa 2
Alternativa 1
III
06-I
III
05-I
III
04-I
III
03-I
III
02-I
III
01-I
III
00-I
III
99-I
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
Básica
A efectos de tratar de reproducir el
comportamiento observado durante los
últimos periodos por las respectivas
autoridades monetarias, y para el caso del
primer escenario alternativo, se ha incluido
un cierto efecto expansivo de política
monetaria en el caso de Estados Unidos, de
forma tal que los tipos de interés reales
resultarían ligeramente inferiores a los del
escenario básico; mientras que el caso de la
Unión Europea dichos tipos reales
permanecerían en los mismos niveles que
en la solución básica.
• Bajo las hipótesis asumidas en la
alternativa 1, y considerando la reducción
adicional aplicada por la Reserva Federal
sobre sus tipos reales, se ha considerado
que la cotización del Euro se vería
sensiblemente
fortalecida,
y
podría
aproximarse a sus máximos históricos
(incluyendo el antecedente del ECU).
Por el contrario, bajo la alternativa 2, la
mayor reactivación de la economía
americana
se
reflejaría
en
un
fortalecimiento de su divisa que tendería a
aproximarse a la paridad en el punto
álgido del ciclo, en torno a finales del
2005, principios del 2006.
• La economía japonesa se vería afectada
de forma equivalente en cada uno de los
dos escenarios alternativos, entrando en
una ligera recesión a principios del 2006,
bajo la alternativa 1, y manteniendo un
crecimiento próximo a sus máximos
recientes en la alternativa 2.
En términos de inflación, el primer
escenario alternativo conduciría a una
ligera agudización del proceso de
deflación, tanto en 2005 como en 2006,
mientras que el segundo escenario
generaría unos crecimientos positivos de
los precios japoneses en torno al 1%.
Sección IX.- Escenarios alternativos
/ 89
Entorno Macroeconómico Internacional.
Detalle de estimaciones trimestrales
Alternativa 1: Ciclo concluído
2004
III
IV
2005
I
II
2006
III
IV
I
II
III
2004
2005
2006
IV
CRECIMIENTO MUNDIAL
EE.UU.
Japón
U.E.
3,6
3,8
2,1
3,1
2,5
2,0
2,4
1,8
1,7
1,8
1,2
1,3
1,3
0,4
1,0
EE.UU.
Japón
U.E.
3,0
-0,1
2,3
3,2
-0,1
2,4
2,7
-0,2
2,3
2,4
-0,4
1,7
2,0
-0,6
1,4
0,8
-0,2
0,7
0,4
-0,8
0,5
0,4
-0,2
0,4
0,6
0,6
0,5
1,0
1,0
0,7
4,1
3,9
2,0
1,6
0,8
1,2
0,6
0,2
0,5
1,3
-0,7
0,8
2,0
-0,3
1,2
2,3
0,0
1,4
2,7
-0,2
2,1
2,2
-0,5
1,6
1,7
-0,5
1,0
INFLACIÓN
1,6
-0,7
1,1
1,1
-0,8
0,7
TIPO DE CAMBIO
Euro / $
0,818
0,810
0,800
0,787
0,764
0,750
0,760
0,780
0,800
0,820
0,815
0,775 0,790
Yen / $
110,0
109,0
107,6
103,9
100,5
98,7
99,5
101,9
105,8
108,2
109,0
102,7 103,8
Diferencias respecto al escenario básico
CRECIMIENTO MUNDIAL
EE.UU.
Japón
-0,3
-0,2
-0,5
-0,4
-0,8
-0,2
-1,3
-0,8
-1,8
-1,8
-2,6
-2,5
-3,4
-3,1
-3,6
-2,8
-3,4
-2,2
-2,7
-1,7
-0,2
-0,2
-1,6
-1,3
-3,3
-2,5
U.E.
-0,1
-0,1
-0,3
-0,6
-1,0
-1,5
-1,9
-2,2
-2,2
-2,0
-0,1
-0,8
-2,1
EE.UU.
Japón
U.E.
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,1
-0,1
-0,2
-0,1
-0,1
-0,3
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
-0,5
-0,9
-0,7
-1,1
-0,8
-0,5
-1,1
-0,7
-0,4
-1,0
0,0
0,0
0,0
-0,4
-0,3
-0,4
-0,8
-0,6
-1,0
Euro / $
0,0
-1,3
-3,0
-6,8
-10,2
-12,8
-12,7
-11,4
-9,6
-8,3
-0,3
-8,2
-10,5
Yen / $
0,0
-1,3
-3,0
-6,8
-10,2
-12,8
-12,7
-11,4
-9,6
-8,3
-0,3
-8,2
-10,5
INFLACIÓN
-0,7
-0,6
-0,7
-0,9
-0,8
-1,0
TIPO DE CAMBIO (% de variación sobre solución básica)
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
90/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
Entorno Macroeconómico Internacional.
Detalle de estimaciones trimestrales
Alternativa 2: Prolongación cíclica
2004
III
2005
IV
I
II
2006
III
IV
I
2004
2005
2006
II
III
IV
5,4
4,2
3,6
5,0
4,0
3,5
4,6
4,0
3,3
4,1
3,5
3,1
4,4
4,2
2,1
4,9
4,4
3,1
4,8
3,9
3,4
2,8
0,9
2,9
2,7
0,7
2,8
3,1
0,8
2,9
3,2
0,8
2,8
2,8
-0,1
2,1
3,4
1,0
3,2
3,0
0,8
2,8
CRECIMIENTO MUNDIAL
EE.UU.
Japón
U.E.
3,9
3,9
2,2
3,8
3,4
2,4
4,1
3,7
2,6
4,8
4,2
3,0
5,3
4,8
3,4
EE.UU.
Japón
U.E.
3,0
-0,1
2,3
3,4
0,2
2,6
3,4
0,7
3,1
3,6
0,9
3,1
3,5
1,2
3,3
5,5
4,7
3,6
INFLACIÓN
3,3
1,1
3,2
TIPO DE CAMBIO
Euro / $
0,818
0,865
0,875 0,903 0,932
0,952 0,950 0,948 0,945 0,940 0,828 0,916
0,946
Yen / $
110,0
116,4
117,7 119,2 122,7
125,3 124,3 123,9 124,9 124,1 110,8 121,2
124,3
Diferencias respecto al escenario básico
CRECIMIENTO MUNDIAL
EE.UU.
Japón
0,0
-0,1
0,2
0,5
0,9
1,7
1,7
2,2
2,2
2,6
2,1
2,4
1,6
1,9
1,0
1,4
0,6
1,2
0,4
0,8
0,1
0,1
1,7
2,2
0,9
1,3
U.E.
0,0
0,3
0,7
1,1
1,4
1,4
1,2
0,9
0,6
0,4
0,1
1,2
0,8
EE.UU.
Japón
U.E.
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,1
0,5
0,8
0,7
0,9
1,1
1,1
1,1
1,3
1,4
0,8
0,9
1,2
0,5
0,7
0,9
0,3
0,6
0,6
0,2
0,4
0,4
0,0
0,1
0,0
0,9
1,1
1,2
0,5
0,7
0,8
Euro / $
0,0
5,4
6,1
7,0
9,5
10,7
9,1
7,7
6,8
5,1
1,3
8,3
7,2
Yen / $
0,0
5,4
6,1
7,0
9,5
10,7
9,1
7,7
6,8
5,1
1,3
8,3
7,2
INFLACIÓN
1,0
1,2
1,4
TIPO DE CAMBIO(% de variación sobre solución básica)
Fuente: CEPREDE. Noviembre 2004.
Sección IX.- Escenarios alternativos
/ 91
IX.3.- PRINCIPALES RESULTADOS.
1,0
4,0
0,5
3,5
0,0
3,0
-0,5
2,5
-1,0
2,0
-1,5
Por el contrario, bajo el segundo
escenario
alternativo,
el
efecto
adicional sobe el crecimiento del PIB se
limitaría, en promedio a algo más de
medio punto, mientras que en el
conjunto de la Unión Europea
ascendería a un punto, reduciéndose
así nuestro diferencial de crecimiento.
1,5
04- II
I
Dif.1
III IV 05- II
I
Dif.2
III IV 06- II
I
Básica
III IV
Alt. 1
Alt. 2
Efectos sobre la inflación
0,40
0,30
4,0
3,5
0,20
Diferencias
% cto.
4,5
0,10
3,0
0,00
2,5
-0,10
-0,20
% cto.
Diferencias
Efectos sobre el PIB
1,5
2,0
-0,30
1,5
-0,40
04- II III IV 05- II
I
I
Dif.1
Dif.2
III IV 06- II III IV
I
Básica
Alt. 1
Alt. 2
Efectos sobre la Tasa de paro
0,50%
11,5%
0,40%
Diferencias
0,20%
10,5%
0,10%
10,0%
0,00%
-0,10%
9,5%
-0,20%
-0,30%
9,0%
04- II
I
Dif.1
III IV 05- II
I
Dif.2
III IV 06- II
I
Básica
III IV
Alt. 1
Alt. 2
Valores
11,0%
0,30%
• Las reacciones en el crecimiento
de la economía española irían en la
misma dirección que las de la Unión
Europea aunque con diferente
intensidad. Así, mientras que en la
primera alternativa el PIB de la U.E. se
vería restringido en 1,5 puntos de
promedio entre el 2005 y el 2006, la
economía española sólo se vería
afectada en un promedio de unas 8
décimas de punto, lo que supondría
que nuestro diferencial de crecimiento
aumentaría ligeramente.
• A corto plazo, la Inflación española
reaccionaría de forma inversa a la
Europea. En efecto, en la alternativa 1,
y durante el año 2005 y buena parte del
2006, la inflación española se vería
ligeramente aumentada, tanto por el
mayor carácter expansivo de la política
monetaria, como por la menor
productividad que se generaría en la
economía española y que generaría
una cierta elevación de los costes
laborales unitarios.
De forma inversa, en el segundo
escenario, y también durante el
próximo año, se registraría una menor
inflación relativa, por efecto de la mayor
productividad y del efecto contractivo
de los mayores tipos de interés.
• La tasa de paro se vería más
afectada ante un escenario de
desaceleración, si bien, en ambos
casos los efectos relativos no serían
excesivamente elevados ya que una
parte
de
las
variaciones
del
crecimiento, tanto negativas como
positivas, se vería amortiguada por
pérdidas o ganancias de productividad
respectivamente. Así en el primer
escenario alternativo se registraría una
cierta
pérdida
de
productividad,
mientras que en el segundo habría una
ligera ganancia.
92/ Informe Semestral de Predicción. Diciembre 2004
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
04- II
I
Dif.1
III IV 05- II
I
Dif.2
III IV 06- II
I
Básica
% cto.
Diferencias
Efectos sobre la inversión
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
III IV
Alt. 1
Alt. 2
12,0
4,0
10,0
2,0
0,0
8,0
6,0
-2,0
4,0
-4,0
% cto.
Diferencias
Efectos sobre las exportaciones
6,0
2,0
-6,0
-8,0
0,0
-10,0
-2,0
04- II
I
Dif.1
III IV 05- II
I
Dif.2
III IV 06- II
I
Básica
III IV
Alt. 1
Alt. 2
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
04- II
I
Dif.1
% cto.
Diferencias
Efectos sobre las importaciones
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
-3,00
-3,50
III IV 05- II
I
Dif.2
III IV 06- II
I
Básica
III IV
Alt. 1
Alt. 2
• El efecto combinado de la política
monetaria y la evolución de la
productividad
alteraría
las
reacciones de la inversión.
Como puede comprobarse en el gráfico
adjunto, la formación bruta de capital
vería ligeramente incrementado su
crecimiento en la primera alternativa,
ya que, a pesar el deterioro del entorno
internacional, el mejor comportamiento
relativo
de
las
ganancias
de
productividad,
y
por
tanto
del
excedente de explotación, junto con
unas condiciones financieras más
favorables, reactivarían ligeramente los
planes de inversión.
Por el contrario, en un entorno
internacional
más
expansivo,
la
reacción seria inversa como resultado
de los efectos conjugados.
En este punto no debemos olvidar que
la diferente reacción de la inflación en
la economía española amplificaría los
efectos derivados de los cambios en la
política monetaria que se volvería
especialmente expansiva, en términos
reales bajo la primera alternativa y
sensiblemente más restrictiva en la
segunda.
• El escenario de desaceleración
internacional supondría un efecto
altamente
contractivo
sobre
nuestras exportaciones.
Tal como puede comprobarse en el
gráfico adjunto, las exportaciones
españolas entrarían en un proceso de
reducción progresiva de sus tasas de
crecimiento hasta tornarse ligeramente
negativas durante el segundo semestre
del 2006.
Por el contrario, en el segundo
escenario alternativo, los posibles
efectos derivados de la mayor
expansión
del
comercio,
se
concentraría en los primeros trimestres,
donde adicionalmente nos veríamos
beneficiados por una ligera mejora de
nuestra competitividad en precios.
• Las importaciones experimentarían
igualmente
unas
reacciones
descompensadas
entre
ambos
escenarios, y al igual que las
exportaciones, se verían bastante más
afectadas por un escenario de
desaceleración internacional.