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Tiempos de cambios: entre la transición
económica mundial y el año electoral en
Uruguay.
La crisis del Euro: perspectivas y
principales desafíos para la política
económica.
José Carlos Díez
El contexto internacional y su impacto
en Uruguay. Desafíos y perspectivas en
un marco de cambios.
Gabriel Oddone
Noviembre 2013
El contexto internacional y su impacto
en la economía uruguaya.
Desafíos y perspectivas en un marco
de cambio.
Gabriel Oddone
Equipo:
Alfonso Capurro, Luciana Cantera, Mateo Caputi, Germán Deagosto, Cecilia De Brun, Exequiel Eguren, Federico Fraga, Marcela Gomez, Rodrigo
González, Sebastian Ithurralde, Bibiana Lanzilotta, Rafael Mantero, Ma. Noel Pesce, Damián Pirrocco, Santiago Rego, Silvia Rodriguez, Lucía Rosich,
Agustina Sanguinetti, Giorgina Silvotti, Sven Schaffrath, Diego Yacovoni
Noviembre 2013
Contenido
Ante transición financiera global, commodities
más atados a fundamentos reales
Brasil: perspectivas y desafíos desde una óptica
de largo plazo
Argentina: economía política dificulta eventual
ajuste macro
Uruguay: fortalezas y debilidades de cara al
próximo gobierno
Leve mejora del “clima” en EEUU desde nuestra última
reunión…
Actividad exhibió señales mixtas
•
Nóminas de octubre sorprendieron al mercado
superando la creación promedio de 2013
•
PIB se expandió 2,8% en Q3 según primera lectura. Sin
embargo, crecimiento no refleja el cierre del gobierno y
consumo se desacelera.
•
Mercado inmobiliario repuntó luego de su moderación.
Acuerdo
fiscal
parcial
resolución hacia 2014
difirió
•
Presupuesto federal permitirá el funcionamiento
del gobierno hasta 15/1/2014
•
Límite de deuda se eleva hasta 7/2/2014
•
Proyecciones de PIB se corrigen a la baja en Q4.
4
…por eso “cambio de era” retoma impulso luego de la
pausa de setiembre
21 de mayo
Primer mención sobre eventual retiro de estímulos:
"In the next few meetings, we could take a step
down in our pace of purchase" B. Bernanke
19 de junio
Declaración de Bernanke deja entrever eventual
calendario de retiro, comenzando en el Comité de
Política Monetaria de setiembre
18 de setiembre
FED sorprende y decide mantener incambiado el
ritmo de compras
30 de octubre
.. the Committee sees the improvement in
economic activity and labor market ... consistent
with growing underlying strength in the broader
economy”
14 de noviembre
Declaración de J. Yellen parecería haber reducido
posibilidad de cambios en el corto plazo
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Commodities: precios más atados a los fundamentos reales y
menos a los financieros
Fortalecimiento del
dólar
Debilitamiento del dólar
1. Commodities dejarán de ser
“refugio” en un mundo de tasas
altas y dólar fuerte.
2. Precios estarán más basados en
fundamentos reales:
– Demanda (principalmente
China e India)
– Condiciones climáticas
– Balance de stocks
Atención a posibles impactos de
la reunión del Partido Comunista
Chino: posibles modificaciones
en el régimen de “único hijo”
podrían alentar consumo a
medio plazo de alimentos
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Contenido
Ante transición financiera global, commodities
más atados a fundamentos reales
Brasil: perspectivas y desafíos desde una óptica
de largo plazo
Argentina: economía política dificulta eventual
ajuste macro
Uruguay: fortalezas y debilidades de cara al
próximo gobierno
Logros macroeconómicos de los últimos años evitarán
ajuste severo…
Brasil, uno de los “Fragile Five”… sólo en términos relativos
Estabilización macroeconómica
Posición externa ha logrado reducir vulnerabilidades
» ...lo que permite descartar
riesgo de una crisis de Balanza de
Pagos
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…sin embargo, el aumento de la productividad es clave para
sostener y acelerar el crecimiento a largo plazo
• L: dinámica demográfica y tasa de
participación/empleo en máximo
histórico acotan futuras contribuciones
• PTF no ha contribuido al crecimiento, a
pesar del repunte en la última década
• PIB: según FMI, Brasil consolidaría su
crecimiento potencial en torno al 3%3,5%
1960 - 12
 Trabajo
 Capital
 PTF
2013-30
» Sin más inversión en
infraestructura y aumentos de
productividad, crecimiento
converge a tasas moderadas.
Fuente: FMI
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El desafío es financiar el shock de infraestructura y
productividad en un contexto externo menos líquido
Nivel de ahorro doméstico
• Bajo en comparativa
internacional…
• …y con una trayectoria
descendente
» En un escenario de menor
financiamiento externo y ahorro
doméstico escaso…
¿tendrá lugar el shock de
infraestructura previsto?
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Por eso, a corto plazo, ritmo de actividad será moderado
y política económica tendrá menor margen
• Repunte inflacionario e incumplimiento de meta
imponen límite a la expansión monetaria
• Deterioro fiscal reciente restringe futuros estímulos
fiscales y preocupa al mercado (S&P alertó sobre una
eventual reducción de la calificación) y al gobierno.
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¿Qué esperar de Brasil en 2014 – 2015?
Crecimiento moderado
•
A pesar de expansión sorpresiva en Q2. 13, aumento de actividad será moderado en
el futuro cercano.
•
Contexto internacional previsto y restricciones domésticas exigen implementar una
agenda de reformas capaces de aumentar la productividad y viabilizar un shock de
infraestructura.
Menos margen para que política macro influya sobre actividad
•
Inflación limita la expansión monetaria que el BCB venía desplegando desde agosto 2011.
Expectativas apuntan a futuros aumentos de la tasa Selic, que volvería a los dos dígitos a
partir de dic.13
•
Resultado Primario del Sector Público se ha erosionado y se desvía de la meta,
restringiendo el margen para impulsar la demanda agregada vía estímulos fiscales.
El real seguirá depreciándose frente al dólar
•
Según encuesta del BCB, real cerraría el 2013 en R$/USD 2,27 y en R$/USD 2,4 en el
2014
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Contenido
Ante transición financiera global, commodities
más atados a fundamentos reales
Brasil: perspectivas y desafíos desde una óptica
de largo plazo
Argentina: economía política dificulta eventual
ajuste macro
Uruguay: fortalezas y debilidades de cara al
próximo gobierno
Argentina: las tres etapas del período “K”
¿Recuperación?
¿Cosecha y autos?
“Abundancia” (2004-2007)
Crecimiento acelerado e inflación moderada
•
•
•
•
•
Superávit fiscal y externo.
Desendeudamiento
TCR competitivo
Creación de empleo
Incremento de reservas
“Transición” (2008-2011)
Menor crecimiento y mayor inflación
Estancamiento relativo (2012)
•
•
•
•
•
Desaceleración y desempeño sectorial
heterogéneo.
Deterioro de superávit gemelos
Estancamiento del empleo
Pérdida de competitividad
Pérdida de reservas
¿Empezó la cuarta etapa “K” ?
(K de Kicillof)
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Perforación fiscal: la génesis del problema
Superávit fiscal permitió montar esquema de
subsidios–transferencias para dinamizar consumo.
Congelamiento de tarifas desalentó inversión en el
sector energético.
Caída de producción + aumento del consumo = déficit
comercial energético.
Menor recaudación por retenciones + aumento de
subsidios = deterioro fiscal.
Estrangulamiento externo agotó la
fuente “genuina” de reservas
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“Cepo cambiario” no logró evitar caída de reservas
Menor oferta de dólares, inflación persistente y
desconfianza derivó en “fuga de divisas”.
Divisas por exportaciones y “cepo cambiario” no
compensan demanda por importaciones de
energía, turismo y deuda en dólares, erosionando
niveles de reservas.
“Cepo cambiario” y disminución de reservas
impulsa mercado paralelo y profundiza brecha
cambiaria.
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¿Qué debemos esperar de Argentina en 2014 – 2015?
1.Ajuste fiscal será postergado por razones de economía política.
•
Solucionar problema energético para reducir déficit fiscal implica costo político que
autoridades difícilmente acepten asumir.
•
Sin financiamiento externo, déficit fiscal seguirá siendo monetizado impidiendo caídas de
la inflación.
2. Conseguir divisas seguirá siendo el principal objetivo-desafío.
•
Recientes cambios de gabinete sugieren que el Gobierno optaría por más medidas
heterodoxas en pos de detener la caída de reservas internacionales:
•
•
•
+ Recargos a tarjetas
+ Trabas a las importaciones de bienes
+ Subsidios a las exportaciones
•
•
Trabas a las importaciones de servicios
Desdoblamiento cambiario
•
¿Prohibición de sacar divisas?
3. La macro profundizará su deterioro y el dólar blue continuará
elevándose.
•
Argentina se encamina hacia dos años de bajo crecimiento y elevada inflación.
•
Dinámica del dólar blue dominada por falta de confianza, escasez de reservas y alta
inflación impedirá que Uruguay se abarate en términos relativos.
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Contenido
Ante transición financiera global, commodities
más atados a fundamentos reales
Brasil: perspectivas y desafíos desde una óptica
de largo plazo
Argentina: economía política dificulta eventual
ajuste macro
Uruguay: fortalezas y debilidades de cara al
próximo gobierno
¿Cómo llegará Uruguay al 2015?
Crecimiento moderado. Por debajo de la última década,
pero más alineado al crecimiento potencial de largo plazo.
Desbalance fiscal. No amenaza sustentabilidad, pero limita
la capacidad de desplegar políticas que demanden recursos.
Inflación alta y persistente. Rigideces nominales y
restricciones políticas para la gestión macro en un contexto de
fortalecimiento del dólar, mantendrán inflación elevada.
TCR desalineado. En el mejor de los casos, el $Uy
acompañará las tendencias globales, pero partiendo desde una
posición de rezago relativo.
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Evidencia de precios en dólares elevados parece ser contundente
Aumento de productividad podría
haber sido menor…
Fuente: Deagosto et.al. (2013)
20
Reaseguros facilitarán una transición “ordenada” hacia fase
moderada del ciclo
Elevado stock de reservas: USD 16.000 millones
•
•
Política procuró evitar que condiciones
financieras locales puedan amplificar
eventuales shocks externos.
Flexibilidad cambiaria es útil para
amortiguar efectos reales de shocks
externos.
21
Sin embargo, mayor rigidez en el gasto público puede restringir el
margen de maniobra ante escenario externo desfavorable
Intereses
Inversiones
Gtos No Personales
» ¿Es sostenible la estructura fiscal vigente en una
etapa más moderada del ciclo?
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Fundamentos macro menos favorables condicionarán política fiscal a
partir de 2015
¿Es sostenible la política fiscal?
¿Cuál es la trayectoria esperable de
la deuda pública?
Supuestos macro (fijos)
Se procesa corrección financiera global y ajuste
de precios relativos en forma moderada:
1. Suba del UBI a 300 p.b.
2. Normalización política monetaria FED
3. Corrección del TCR a valores de largo plazo
Escenarios alternativos de
crecimiento y política fiscal
1. ∆PIB = 3% - ∆Gasto = 0%
2. ∆PIB = 3% - ∆Gasto = 3%
3. ∆PIB = 1% - ∆Gasto = 0%
• Si bien perfil de la deuda pública amortiguará
efectos del cambio de escenario macro, la
sostenibilidad fiscal es muy sensible a cambios en
los supuestos de crecimiento y aumento del gasto.
• Aumento del gasto demandará fuentes de
financiamiento adicionales (¿innovaciones
tributarias?)
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Indexación y rigideces nominales pueden generar fricciones durante
el cambio de ciclo
Elevada persistencia
inflacionaria
• Dolarización condiciona efectividad de la política
•
•
•
•
monetaria.
Políticas macro no estuvieron alineadas al
combate inflacionario.
Indexación y mecanismos de formación de precios
en mercado laboral.
Competencia imperfecta
Expectativas desancladas, pese al menor
crecimiento esperado de los salarios.
» Uruguay requiere un
proceso coordinado de
desinflación. De lo contrario,
shocks externos podrían
tener efectos reales
(desempleo) mayores.
Rigidez del Sistema de Precios puede
opacar flexibilidad derivada del Tipo de
Cambio Flotante.
Inflación elevada restringe capacidad para
acompañar movimientos globales del dólar.
Indexación de precios dificulta ajuste de
costos ante shocks negativos de demanda.
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¿Qué esperar de Uruguay para 2014-2015?
• La economía continúa transitando hacia una etapa de menor expansión, más alineada
con el crecimiento potencial (en torno al 3%).
• La transición hacia una etapa más moderada del ciclo será sin sobresaltos, incluso ante la
ocurrencia de un shock externo.
• Inflación permanecerá elevada al menos hasta 2015, lo que restringe el margen de
maniobra para minimizar efectos reales (empleo) de eventuales shocks externos.
• A pesar de la apreciación reciente del peso, el tipo de cambio no volverá a niveles de
mayo ($ 19).
• La inflación persistente limitará la capacidad del peso de depreciarse intensamente en
2014, difiriendo la mejora de la competitividad.
• Legado fiscal “cuantificado” para el próximo gobierno parece manejable. Sin embargo,
mayor rigidez del gasto y escenario macroeconómico menos amistoso restringe la
iniciativa fiscal para el próximo período.
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Edificio FERRERE
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Montevideo, 11000 – Uruguay
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