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Mensual Macro Latam
Revisión de escenario
octubre de 2013
Página
Economía mundial
El aplazamiento de la Fed brinda un estímulo adicional
3
La decisión de la Fed de aplazar la reducción del programa de compra de activos fue un
movimiento cauteloso. Creemos que en diciembre la autoridad monetaria estará más segura de la
recuperación de la economía e iniciará el movimiento.
Brasil
Menor presión sobre el tipo de cambio
8
El tipo de cambio más apreciado y la menor inflación de los últimos meses nos llevaron a revisar la
proyección para el IPCA de este año. El balance de riesgos para el crecimiento mejoró ante la
recuperación de algunos indicadores financieros.
México
Las políticas fiscales y monetaria llegan para ayudar
13
Luego de un primer semestre débil, los datos de actividad sugieren un mayor ritmo de crecimiento.
La depreciación del cambio, el aumento de los impuestos y los shocks de oferta asociados al clima
representan riesgos para la inflación.
Chile
El consumo continúa robusto
16
Los indicadores de actividad sugieren un crecimiento débil del PIB en agosto. Aún así, el consumo
continúa creciendo rápidamente, apoyado por un mercado laboral ajustado.
Perú
La confianza de los empresarios sigue en caída
19
Redujimos nuestra proyección para el crecimiento del PIB de este año de 5,4% a 5,0%.
Cambiamos nuestra proyección para el tipo de cambio de 2,80 a 2,70 soles por dólar a fin de este
año.
Colombia
¿Un repunte transitorio?
21
El PIB registró un fuerte crecimiento en el segundo trimestre, luego de un 1T débil. Sin embargo,
las encuestas de confianza y los indicadores líderes indican desaceleración en el segundo
semestre.
Argentina
La trayectoria de las reservas internacionales es preocupante
24
Continuamos esperando un crecimiento débil, una inflación alta y una depreciación cambiaria en
los mercados oficial y paralelo.
Paraguay
Avances en el control de las cuentas fiscales
26
El gobierno logró la aprobación de nuevos impuestos y avanza en la ley de alianza público privada
Uruguay
Un tercer trimestre complicado en lo monetario
30
Los cambios en la política monetaria aún no han afectado la alta tasa de inflación que siguió en
ascenso
Commodities
Caída en las proyecciones de los precios agrícolas
Revisamos nuestras proyecciones para el fin de 2013 de maíz y trigo. Mantenemos las
proyecciones de precios de metales y energía. Los precios de los metales cayeron en septiembre, y
esperamos una caída adicional de 5% aún este año.
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben
considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.
33
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
La Fed proporciona alivio transitorio a América Latina
La Federal Reserve (Fed, el Banco Central de los Estados Unidos) optó por no iniciar la reducción de
los estímulos en septiembre. La decisión abre espacio para dos escenarios. La Fed puede haber
apenas decidido posponer temporalmente el ajuste para reunir más evidencias de que la economía está
de hecho recuperándose. En este escenario – el cual consideramos más probable –, se abre una
ventana de alivio de liquidez para la región, pero sólo hasta diciembre, cuando la reducción de los
estímulos podría efectivamente comenzar.
Sin embargo, el aplazamiento del inicio de la reducción de los estímulos podría extenderse, por ejemplo,
hasta mediados de 2014. Los efectos serían más prolongados. En este escenario alternativo, la Fed
corre el riesgo de quedarse atrasada en el proceso, viéndose obligada a invertir sus políticas de forma
abrupta en el futuro. La prolongación de la calma podría desencadenar en un final con mayor estrés.
Mientras tanto, los datos de actividad siguen mejorando no sólo en los EUA, si no también en Europa y
China, sugiriendo que el crecimiento global está ganando fuerza. El actual impase fiscal en los EUA y la
consecuente paralización parcial del gobierno, por ser temporarios, no alterarían esta tendencia.
La decisión de la Fed, unida a las mejores señales de crecimiento de China y Europa, trajo un alivio de
liquidez a los mercados emergentes. Revisamos a la baja (más apreciada) la proyección del tipo de
cambio de Perú, Chile, Colombia y Brasil para el fin de este año. Sin embargo, mantuvimos
prácticamente intactas las proyecciones de cambio para 2014, ya que creemos que el actual alivio será
temporario.
En Brasil, el cambio más apreciado este año reduce el riesgo inflacionario, disminuyendo la presión
sobre el banco central. El mejor ambiente global y la estabilización de la caída de la confianza en el país
reducen el riesgo bajista para el crecimiento.
En México, el gobierno presentó la propuesta de reforma tributaria para aumentar los ingresos y los
gastos. El banco central sorprendió al recortar la tasa de interés en respuesta al bajo crecimiento del
primer semestre. Pero no esperamos más recortes, debido a que ya están apareciendo señales de
repunte en la actividad económica.
La inflación en Uruguay sigue sin dar respiro al banco central a pesar del cambio de los instrumentos de
política monetaria. En Paraguay, el gobierno consiguió la aprobación de nuevos impuestos y avanzó en
una ley de alianza público privada que junto con la ley de responsabilidad fiscal permitirían retomar el
control de las cuentas fiscales.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía
Revisión de Escenario
PIB - %
Mundo
2013
Actual
Anterior
2,8
2,8
2014
Actual
Anterior
3,3
3,3
PIB - %
BRL / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPCA - %
Brasil
2013
Actual
Anterior
2,3
2,3
2,35
2,45
9,75
9,75
5,9
6,2
2014
Actual
Anterior
1,7
1,7
2,55
2,55
9,75
9,75
6,0
6,0
Argentina
2013
Actual
Anterior
PIB - %
2,0
2,0
ARS / USD (dic)
6,1
6,1
BADLAR (dic) - %
21,0
21,0
IPC - % (Estimaciones privadas) 28,0
28,0
2014
Actual
Anterior
0,0
0,0
8,2
8,2
25,0
25,0
35,0
35,0
PIB - %
COP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Colombia
2013
Actual
Anterior
3,8
3,5
1880
1900
3,00
3,00
2,5
2,5
2014
Actual
Anterior
4,2
4,2
1900
1850
3,00
3,00
2,9
2,9
PIB - %
PYG / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Paraguay
2013
Actual
Anterior
11,0
11,0
4300
4300
5,75
5,75
4,5
4,5
2014
Actual
Anterior
5,0
5,0
4400
4400
6,00
6,00
5,0
5,0
Página 2
América Latina y el Caribe
2013
Actual
Anterior
2,5
2,4
2014
Actual
Anterior
2,7
2,7
PIB - %
MXN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
México
2013
Actual
Anterior
1,3
1,3
12,8
12,8
3,75
3,75
3,6
3,6
2014
Actual
Anterior
3,6
3,6
12,0
12,0
3,75
3,75
3,5
3,5
PIB - %
CLP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Chile
2013
Actual
Anterior
4,2
4,2
500
510
4,50
4,50
2,2
2,2
2014
Actual
Anterior
4,4
4,4
525
525
4,00
4,00
2,6
2,6
PIB - %
PEN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Perú
2013
Actual
Anterior
5,0
5,4
2,70
2,80
4,25
4,25
3,1
3,1
2014
Actual
Anterior
5,2
5,2
2,80
2,80
4,25
4,25
2,5
2,5
PIB - %
UGY / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Uruguay
2013
Actual
Anterior
3,5
3,5
22,00
22,00
8,8
8,8
2014
Actual
Anterior
3,0
3,0
23,30
23,30
8,0
8,0
PIB - %
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Economía mundial
El aplazamiento de la Fed brinda un estímulo adicional
• La paralización parcial del gobierno federal en los EUA y la aproximación al límite de la deuda
representan riesgos considerables, aunque esperamos que sean resueltos. La atención del mercado
volverá entonces a ser la política monetaria y la recuperación económica en los EUA.
• La decisión de aplazar la reducción del programa de compra de activos por parte de la Federal
Reserve (Fed, el Banco Central norteamericano) fue un movimiento cauteloso. Creemos que en
diciembre la autoridad monetaria estará más segura de la recuperación de la economía e iniciará la
retirada del relajamiento cuantitativo.
• La Fed publicó también una proyección de aumento bastante gradual de la tasa de interés de
referencia. Por lo tanto, redujimos nuestra previsión para el interés del título del Tesoro
norteamericano con plazo a diez años a 2,8%, a fin de 2013, y 3,4%, a fin de 2014 (antes,
proyectábamos 3,0% y 3,5%, respectivamente).
• Vemos un posible escenario alternativo más acomodaticio, en el cual la Federal Reserve
mantiene el ritmo actual de estímulo monetario hasta mediados de 2014.
• En el escenario base, con la retirada de estímulos comenzando ya este año, las economías
emergentes ganan apenas una “ventana de oportunidad”. En el escenario alternativo, los vientos
favorables duran un poco más.
La paralización parcial del gobierno y la proximidad del techo de la deuda en los EUA centran
la atención del mercado a corto plazo. A pesar que representan riesgos importantes, esperamos
que el impase político sea resuelto. La atención volvería entonces a la normalización de la política
monetaria y la recuperación económica en los EUA.
Después de tanta ansiedad, la Fed no inició la reducción del relajamiento cuantitativo en
septiembre, pero creemos que lo hará en diciembre. El Banco Central norteamericano fue
cauteloso ante el crecimiento más lento en el tercer trimestre, el reciente ajuste de las condiciones
financieras y de los riesgos fiscales. La decisión nos parece apenas un aplazamiento para diciembre.
Para entonces, la Fed estaría más convencida de la recuperación económica y el Congreso
probablemente habrá solucionado las cuestiones fiscales.
La Fed también ofreció una proyección todavía más baja para la evolución de la tasa de
interés de referencia en los próximos años. Por lo tanto, redujimos nuestra previsión para la tasa
de interés del título del Tesoro norteamericano con plazo a diez años a 2,8%, a fin de 2013, y 3,4%, a
fin de 2014 (antes, preveíamos 3,0% y 3,5%, respectivamente).
En este escenario base, la perspectiva mundial cambia poco, incluso luego de la sorpresa de
la Fed. Los EUA se recuperan, China se estabiliza y la recesión termina en la zona euro. La
normalización de la política monetaria en los países desarrollados ocurre de forma paulatina.
Sin embargo, vemos un posible escenario alternativo, en el que la Fed mantiene el ritmo del
estímulo monetario hasta mediados de 2014. Las condiciones financieras permanecerían más
favorables por más tiempo, pero el final podría ser abrupto. El FOMC mostró una aversión al
riesgo de que la economía no se recupere. De esta forma, si el crecimiento anualizado del PIB queda
ligeramente por debajo de 2,0% en el cuarto trimestre, es posible que el inicio de la reducción de los
estímulos monetarios sea aplazado para mediados de 2014. En este escenario, la tasa de interés de
los títulos del Tesoro norteamericano con plazo a diez años caería a 2,5% a fin de 2013. Si la
recuperación de la economía mundial no cambia de manera substancial, la Fed corre el riesgo de
quedarse atrasada en el proceso, viéndose obligada a ajustar la política monetaria con mucha más
rapidez en algún momento. Pero, hasta ahí, la perspectiva para los activos de riesgo sería optimista.
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Mensual Macro Latam – octubre de 2013
En nuestro escenario base, las economías emergentes ganan una ventana de oportunidad. La
previsión presentada por la Fed de aumento todavía más lento de la tasa básica de interés norteamericana también ayuda. Los países que sepan usar con sabiduría esta oportunidad tendrán un
mejor desempeño, una vez que el estímulo monetario empiece a ser retirado a fin de año.
En el escenario alternativo, las economías emergentes disfrutan de una vuelta a los “buenos
tiempos” por un período más prolongado. Los tipos de cambio se apreciarían de forma
considerable y las tasas de interés caerían, por lo menos hasta la reversión de la política en los EUA.
EUA – manteniendo los estímulos
El cierre parcial del gobierno y la proximidad del techo de la deuda en los EUA centrarán la
atención del mercado a corto plazo. El Congreso no alcanzó un acuerdo en relación a un
presupuesto provisional y, como consecuencia, los servicios no esenciales del gobierno fueron
paralizados. Estimamos que el impacto económico directo sea limitado – el efecto en el crecimiento
anualizado en el cuarto trimestre estaría cerca de 0,2% si la paralización dura una semana, 0,4% si
esta fuese durante 2 semanas. Pero la dificultad en llegar a un acuerdo en materia presupuestaria
aumenta la preocupación en relación a las negociaciones para aumentar el límite del techo de la
deuda, que sería alcanzado el día 17 de octubre. Las consecuencias serían mucho peores en este
caso. Si el techo de la deuda es alcanzado, el gobierno americano estaría imposibilitado de pagar su
deuda, lo que sería bastante negativo para la economía.
A pesar de estos riesgos políticos, creemos que un acuerdo será alcanzado. La atención de los
mercados volvería a la normalización de la política monetaria y la recuperación económica en los
EUA.
El Fed aplazó el inicio de la reducción del ritmo de la política de relajamiento cuantitativo en
septiembre. El banco central prefirió esperar por más evidencias de la consolidación de la
recuperación de la economía. El crecimiento lento en el tercer trimestre (la expansión anualizada del
PIB con ajuste estacional está en torno a 1,7%), el reciente ajuste de las condiciones financieras y
las incertidumbres fiscales generan dudas en relación al repunte del crecimiento.
Hay motivos para creer que el FOMC estará más seguro en los próximos meses. Primero,
esperamos que el crecimiento anualizado con ajuste estacional acelere a 2,3% en el cuarto trimestre,
a medida que el efecto negativo de la política fiscal disminuye. Además, el Congreso norteamericano
debe resolver las cuestiones fiscales (paralización del gobierno, el techo de la deuda) a lo largo de
los próximos dos meses.
Aunque la decisión depende de la evolución de los datos económicos, esperamos que la Fed
inicie la disminución de las compras de activos en 10.000 millones de dólares en la reunión de
diciembre. Si se confirma, la decisión de septiembre habría sido apenas un aplazamiento breve, con
impacto limitado en el escenario económico general.
La decisión de no desacelerar los estímulos no fue la única sorpresa de la reunión de
septiembre. El Fed también presentó una previsión de aumento gradual de la tasa de interés
de referencia. En general los miembros de la Fed creen que es adecuado mantener la tasa de
interés por debajo de 2,0% hasta el fin de 2016, a pesar de que esperan que el desempleo vuelva al
nivel que no acelera la inflación (NAIRU, en la sigla en inglés) y la inflación llegando próxima de la
meta. El presidente de la Fed, Ben Bernanke, añadió que, después de 2016, la tasa de interés de
referencia aún tardaría dos o tres años en alcanzar el nivel neutro de largo plazo, estimado en 4%.
Por lo tanto, redujimos nuestra previsión para el interés del título del Tesoro norteamericano
con plazo de diez años a 2,8% a fin de 2013 y 3,4% a fin de 2014 (antes, proyectábamos 3,0% y
3,5%, respectivamente). La estrategia de la Fed es reforzar las señales de tasas de interés bajas
para minimizar el impacto de la disminución de la compra de títulos, cuando ésta suceda. Cabe
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Mensual Macro Latam – octubre de 2013
resaltar que nuestra proyección para la evolución de la tasa básica de interés aún es superior a la
señalización de la Fed y al precio en los mercados de títulos públicos (véase gráfico).
El FOMC espera FFR por debajo de 2% a fin de 2016
Fed Fund Rate esperada y precio de mercado
3,00
% a.a.
2,75
proyección
2,50
2,25
Itaú
FOMC (mediana)
Mercado
2,00
1,75
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
ene-13
oct-13
jul-14
abr-15 ene-16
Fuente: Bloomberg, Itaú
oct-16
También vemos la posibilidad de un escenario
alternativo, con condiciones financieras todavía
más expansivas, en que la Fed mantiene las
compras de activos en el ritmo actual hasta
mediados de 2014. La Fed mostró aversión al riesgo
de que la economía no se recupere y resaltó que la
trayectoria del programa de compra de activos
dependerá de la evolución de los datos económicos.
De esta forma, los datos más débiles de lo esperado
podrían aplazar aún más la decisión de desacelerar
los estímulos. Además, Janet Yellen – probablemente
la próxima presidente de la Fed – está, en nuestra
opinión, tan a favor de los estímulos monetarios como
el actual presidente.
El escenario alternativo se volverá más probable si la recuperación en el cuarto trimestre de
este año es menos vigorosa de lo esperado. Una leve decepción en el crecimiento podría ser
suficiente para desencadenar el escenario alternativo. Un crecimiento anualizado del PIB por debajo
de 2,0% en el cuarto trimestre – en lugar del 2,3%, como estimamos – sería suficiente para que la
Fed prorrogue los estímulos a lo largo del primer semestre de 2014.
En este escenario, las tasas de interés volverían a caer, generando el riesgo de la Fed se
quede rezagada en el ajuste monetario. El interés de los títulos de diez años del Tesoro
norteamericano quedaría en torno de 2,5% a fin de 2013 y 3,0% a fin de 2014. No creemos que las
condiciones de la economía cambien substancialmente en este escenario. De esta forma, existe el
riesgo de que el banco central se quede rezagado a la hora de efectuar el ajuste monetario y se vea
obligado a ajustar la política monetaria más abruptamente a futuro. Pero, a corto plazo, las
condiciones monetarias serían más acomodaticias, generando optimismo en los mercados
financieros.
Zona euro – la perspectiva de expansión
moderada continúa
La encuesta mensual de gestores de compras
(PMI, en su sigla en inglés) de la zona euro subió
de 51,5 en agosto a 52,1 en septiembre. El PMI
compuesto – manufacturas y servicios – continúa en
tendencia ascendente (véase gráfico), evidenciando
que la recesión ha pasado y que la región volvió a
crecer. El ritmo es moderado debido a que los ajustes
fiscales pendientes, el desapalancamiento de los
bancos y los problemas estructurales todavía frenan la
economía. De cualquier forma, la perspectiva para la
zona euro sigue siendo más positiva.
PMI mantiene la recuperación
60
PMI compuesto de la zona euro
55
50
45
40
35
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: Markit, Itaú
China – mejora temporaria de la actividad
La actividad mejoró en el tercer trimestre, con aumentos en las exportaciones y en la
demanda doméstica. En la media de julio y agosto, las exportaciones crecieron 6,1% en relación al
año pasado, mostrando una aceleración en relación al ritmo de 4,2% en el segundo trimestre. En el
mismo período, la expansión anual de la inversión en activos fijos subió de 19,8% a 20,8%. El PMI
oficial mejoró 0,1 punto porcentual a 51,1 en septiembre, indicando que la producción industrial
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Mensual Macro Latam – octubre de 2013
mantendría un ritmo próximo al nivel de 10,4% al año registrado en agosto. Así, estimamos que el
crecimiento trimestral anualizado del PIB aceleró a 7,8% en el tercer trimestre (véase gráfico).
Creemos que esta aceleración será temporaria.
Mantenemos la expectativa de un ritmo de
Año/año
crecimiento más moderado en 2014 (véase
17,5%
Trimestre/trimestre
gráfico). La tendencia de expansión del crédito
desest. anualizado
15,0%
permanece moderada, con la cuota de créditos en
12,5%
moneda local registrando un aumento de 14,1% en la
comparación anual en agosto, de 14,3% en julio y
10,0%
14,5% en el segundo trimestre. Además, la expansión
7,5%
del crédito en agosto fue debida casi en su totalidad
5,0%
a créditos asociados a la actividad de corto plazo. En
general, entendemos que las recientes medidas del
2,5%
gobierno tienen como objetivo evitar la volatilidad a
0,0%
corto plazo en las tasas de crecimiento, sin el
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fuente: NBS, Itaú
propósito de reacelerar el crecimiento. De hecho, las
autoridades optaron por no proporcionar un estímulo generalizado y, sí, centrarse en medidas
específicas para sectores considerados estratégicos.
Aceleración temporaria en 3T13
20,0%
Crecimiento del PIB en China
Luego de la estabilización del crecimiento, creemos que las autoridades van a centrarse más
en las reformas estructurales. Parte del objetivo es hacer de la economía una más orientada en el
mercado. La zona de libre comercio de Shanghái fue inaugurada en septiembre y se convertirá un
campo de pruebas para las reformas. La tercera sesión plenaria del 18º Comité Central del Partido
Comunista, en noviembre, debería proporcionar más indicaciones sobre los planes de
reestructuración de la economía.
Elevamos nuestras proyecciones de crecimiento de 7,6% a 7,7% en 2013 debido a los mejores
datos en 3T13, y de 7,2% a 7,3% en 2014, debido al mayor arrastre estadístico.
Commodities – revisión a la baja en las estimaciones de los precios agrícolas
El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 2,9% en septiembre, este movimiento fue impulsado por
la reducción de los riesgos geopolíticos, por indicios de una mayor lentitud en la acumulación de
existencias en China y el fin del período crítico para el desarrollo de las cosechas en los EUA. El
desglose del ICI muestra una caída en todos los subíndices: Agrícola (-2,7%), Metales (-0,9%) y
Energía (-4,3%). Hasta el momento, la sorpresa derivada de la postura de la Fed sólo tuvo un efecto
pasajero sobre la cotización de las commodities. Los precios subieron inicialmente, pero a la semana
siguiente la mayor parte volvió a los niveles registrados antes de la reunión del banco de los Estados
Unidos.
Revisamos a la baja nuestras estimaciones para los precios agrícolas, una vez que los
riesgos asociados al clima disminuyeron. El próximo informe mensual del Departamento de
Agricultura de los EUA (USDA, en la sigla en inglés) incluiría la reducción en las proyecciones para
las cosechas de maíz y soja, aunque los ajustes ya están incorporados a los precios. Además, los
riesgos asociados al clima no se materializaron. De forma general, no esperamos cambios
significativos en el superávit de los granos a lo largo del año de cosecha. En el caso del maíz, un
superávit importante tanto en los EUA como en el resto del mundo está empujando los precios hacia
niveles inferiores al costo de los productores. Revisamos a la baja nuestras proyecciones de fin de
año de 5,5 dólares por bushel a 4,6 en 2013, y de 5,6 a 5,0 en 2014. La revisión es consistente con
precios más bajos para el trigo (de 6,8 a 6,6 dólares por bushel en 2013) y para la soja (de 13,5 a
12,2 en 2014).
La aceleración de la actividad en China ha sido incapaz de sostener los precios de los
metales. En primer lugar, vemos la aceleración del crecimiento chino como temporaria. En segundo,
el ciclo de acumulación de existencias en China está terminando, causando superávits en el saldo de
Página 6
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
diversos metales industriales. Los fundamentos generales son débiles. Esperamos una caída
adicional de 5,6% en los precios de los metales hasta el fin de año y mantenemos nuestras
proyecciones de variación anual para el subíndice ICI-Metales en -9,7%, en 2013, y -7,0%, en 2014.
Los precios de energía cayeron 4,3% en septiembre, con la disminución de los riesgos
geopolíticos y la perspectiva de un balance global menos ajustado. Las chances de una
reacción militar en Siria disminuyeron. La oferta de petróleo de Libia está en fase de recuperación y
la producción de los EUA volvió a subir. El balance global quedaría menos ajustado en los próximos
meses, impidiendo que el barril de petróleo de tipo Brent permanezca por encima de 110 dólares de
forma sostenible. Mantenemos nuestras previsiones para la variación anual del subíndice ICI-Energía
en 6,6%, en 2013, y -0,8%, en 2014.
La posibilidad de una postura aún más expansiva de la Fed es el principal riesgo a nuestro
escenario para las commodities. Esperamos unas tasas de interés menores en los EUA luego de
la postura sorprendentemente más expansiva de la Fed (véase explicación en la parte superior).
Pero nuestro escenario base es que la Fed únicamente aplazó la retirada del relajamiento
cuantitativo por algunos meses, hasta diciembre. Por lo tanto, el escenario para las commodities no
cambia de manera significativa.
Reconocemos la probabilidad de un escenario alternativo, en que la Fed mantiene el ritmo de
estímulo monetario hasta mediados de 2014. Esto traería un impulso positivo para los precios
de las commodities, por lo menos hasta que ocurra la reversión en la política monetaria
norteamericana. Una política monetaria más expansiva empujaría al alza los precios de las
commodities por medio de un dólar más débil y del aumento de las expectativas de inflación,
mientras que la perspectiva para el crecimiento global más robusto permanecería. En este escenario
alternativo, prevemos que el ICI quedará 5% por encima del nivel proyectado en el escenario base a
lo largo de año que viene.
Proyecciones: Economía mundial
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - %
EUA - %
Zona del Euro - %
Japón - %
China - %
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - %
USD/EUR - final del período
YEN/USD - final del período
Índice DXY*
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2,8
-0,3
0,3
-1,0
9,6
-0,6
-3,1
-4,3
-5,5
9,2
5,2
2,5
2,0
4,7
10,4
4,0
1,8
1,5
-0,6
9,3
3,2
2,8
-0,6
2,0
7,8
2,8
1,5
-0,3
1,9
7,6
3,3
2,5
0,9
1,4
7,2
0,2
1,40
91,3
83,1
0,1
1,43
90,0
76,8
0,2
1,34
81,5
80,0
0,1
1,30
77,6
79,6
0,2
1,32
86,3
79,8
0,2
1,30
105,0
86,2
0,2
1,30
105,0
88,8
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo:
euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI,Haver e Itaú.
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Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Brasil
Menor presión sobre el tipo de cambio
• El aplazamiento del inicio de la retirada de estímulos en los EUA y el programa de ventas de
swaps del Banco Central de Brasil ayudaron en la apreciación del real. Estos acontecimientos traen
un cierto alivio temporario para el tipo de cambio, por eso redujimos nuestra proyección de 2,45 a
2,35 reales por dólar a fin de este año, pero mantuvimos nuestra proyección de 2,55 para el fin del
próximo año.
• El cambio más apreciado y la menor inflación de los últimos meses nos llevaron a revisar la
proyección para el IPCA de este año de 6,2% a 5,9%. Para 2014, mantuvimos la proyección en
6,0%.
• Proyectamos un crecimiento del PIB de 2,3% este año y 1,7% para 2014. El balance de riesgos
para el crecimiento mejoró ante la recuperación de algunos indicadores financieros.
• Proyectamos la tasa Selic en 9,75% anual a fin de 2013 y de 2014. Mantenemos las proyecciones
de superávit primario de 1,7% del PIB en 2013 y 1,1% del PIB en 2014, aunque las perspectivas para
los ingresos y los gastos han cambiado.
La política monetaria de los EUA y la actuación del Banco Central aprecian el
real
Eventos externos e internos contribuyeron a la apreciación del real; revisamos nuestra
proyección a 2,35 reales por dólar a fin de este año (antes, 2,45). El mantenimiento de los
estímulos por parte del Banco Central de Estados Unidos (Fed) y los datos más positivos llegados de
China contribuyeron a la apreciación de las monedas de los países emergentes. Además, en el
ámbito doméstico, el programa del Banco Central de Brasil de venta de dólares a través de swaps ha
ayudado a mantener el real en un nivel más apreciado.
Mantenemos nuestra proyección de 2,55 reales por dólar a fin de 2014. Nuestra opinión es que
la Fed apenas aplazó el inicio de la reducción de la compra de activos (esperamos que esta
comience en diciembre). Por lo tanto, mantenemos la proyección para el cambio en 2,55 reales por
dólar a fin de 2014, considerando que los acontecimientos internos (por ejemplo, las elecciones) y la
menor liquidez global incrementarían la volatilidad de los mercados.
El saldo comercial inicia su
recuperación
5
4
Miles de millones
de dólares
3
2
1
0
-1
El déficit de cuenta corriente se redujo en agosto
a 5.500 millones de dólares, ayudado por el saldo
comercial positivo, en 1.200 millones de dólares.
Sin embargo, en el acumulado en doce meses, el
déficit alcanzó su mayor nivel en la historia reciente:
3,6% del PIB. Creemos que el déficit de cuenta
corriente se mantendrá en ese nivel hasta el fin de
2013, mejorando paulatinamente a lo largo de 2014,
cuando alcanzaría el 2,7% del PIB a fin de año.
-2
Media 2007-2011
2012
2013
El saldo comercial fue positivo en 2.100 millones
de dólares en septiembre, mostrando la
-4
recuperación gradual de la balanza comercial. Con
-5
esto, el déficit acumulado en 2013 alcanza 1.600
Fuente: MDIC, Itaú
millones de dólares, en línea con nuestra previsión
de saldo cero este año. Las importaciones ex-combustibles comenzaron a decrecer- cayeron en 9%
en el acumulado de los últimos tres meses, con ajuste estacional – reflejando, en gran parte, la
depreciación del tipo de cambio ocurrida a mitad del año. El saldo neto de petróleo también está más
favorable, y Brasil acumuló un superávit de 1.600 millones de dólares en el último bimestre,
-3
Página 8
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
ayudando a contrarrestar el déficit de los meses anteriores. Para 2014, mantenemos la proyección de
superávit de 12.000 millones de dólares.
La menor presión de los precios de los alimentos y el cambio menos
depreciado reducen la proyección de inflación
Los últimos datos de inflación siguen bien controlados, con algunos alimentos presentando
caídas de precios mayores de lo esperado. Los alimentos perecederos, ante las condiciones de
oferta más favorables, han contribuido a la desaceleración de la inflación al consumidor, ya que
revertieron gran parte de la suba de inicio de año (33% de enero a abril). Estimamos que en los
últimos cinco meses los precios de los alimentos perecederos cayeron 18%, con un impacto de -0,40
puntos porcentuales sobre el IPCA.
15%
14%
13%
La inflación de alimentos disminuye
en el margen
IPCA
IPCA ex alimentación
Alimentación
variación en 12 meses
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
sep-09 may-10 ene-11 sep-11 may-12 ene-13 sep-13
Proyectamos un caída de la inflación (IPCA) en 12
meses a 5,86% en septiembre, luego de haber
registrado un máximo de 6,70% en junio. Gran
parte de esta caída de la inflación (-0,84 puntos
porcentuales) ha
sido impulsada por el grupo
alimentación
(-0,79
puntos
porcentuales,
considerando nuestra proyección para septiembre),
con especial mención para los alimentos perecederos
(-0,51 puntos porcentuales). El alivio proporcionado
por los demás grupos fue residual, teniendo en
cuenta que la inflación de los bienes no alimenticios
se mantuvo alrededor de 4,8% en el período.
Con un cambio menos depreciado en el margen,
la inflación estaría menos presionada en los próximos meses. Para el último trimestre,
proyectamos una variación de 2% del IPCA (proyección anterior: 2,2%). El alza de la inflación a fin de
año vendrá determinada por factores estacionales (cabe destacar el aumento de las carnes), por el
impacto de la depreciación cambiaria ocurrida en los meses anteriores y por el probable reajuste de
los combustibles. Nuestro escenario contempla un reajuste de 6% en los precios de la gasolina y de
diesel en refinería en el último trimestre, con impacto de 0,16 puntos porcentuales en el IPCA. A
pesar que la disparidad en los precios de los combustibles se ha reducido bastante en el último mes,
la inflación actual menos presionada abre espacio para un reajuste moderado de la gasolina.
Fuente: IBGE, Itaú
Debido a que la inflación en el margen esta por debajo de nuestra expectativa y el tipo de
cambio está menos depreciado, redujimos nuestra proyección de inflación de 6,2% a 5,9% en
2013. La inflación de los precios libres alcanzaría 7,3%, mientras que los precios regulados apenas
subirían 1,5%. Para 2014, mantuvimos la proyección para el IPCA en 6,0%, con un incremento de
6,4% en los precios libres y de 4,5% en los regulados.
Redujimos la proyección para el IGP-M de este año de 5,5% a 5,3% y mantuvimos la de 2014
en 6,0%. A pesar de la incorporación a nuestro escenario de un tipo de cambio menos depreciado y
de precios de commodities ligeramente más bajos, nuestra revisión para el IGP-M en 2013 fue
pequeña. El resultado de septiembre por encima de nuestras expectativas amortiguó el impacto de
las otras variables de nuestro escenario.
Luego de un tercer trimestre débil, el PIB se recuperaría a fin de año
Los datos actuales aún apuntan a una ligera contracción de la economía en el tercer trimestre.
Aunque algunos indicadores sorprendieron positivamente en julio, como por ejemplo las ventas
minoristas, las señales todavía son de contracción de la actividad económica en el tercer trimestre.
Los datos de las cosechas agrícolas apuntan hacia una reducción del PIB agrícola y ganadero. La
producción industrial, incluso con el crecimiento alto de septiembre, cerraría el trimestre en terreno
negativo. La debilidad de la industria afecta a los transportes, a los servicios prestados a las
Página 9
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
empresas y a las actividades de comunicación. En otras palabras, afecta al sector de servicios. Por lo
tanto, mantenemos la expectativa de caída de 0,5% para el PIB del tercer trimestre en relación al
segundo, luego del ajuste estacional. Sin embargo, a lo largo de las últimas semanas, decreció el
riesgo bajista para esa previsión.
La prima de riesgo retrocedió
230
CDS, puntos básicos
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
01/05/13 31/05/13 30/06/13 30/07/13 29/08/13 28/09/13
Fuente: Bloomberg
Las existencias industriales suben
25
22
19
16
Excesivos – Insuficientes (p.p)
La mejora de las condiciones financieras sugiere
un crecimiento un poco más alto en el cuarto
trimestre, pero el incremento de los inventarios
apunta en la dirección opuesta. A lo largo del último
mes la prima de riesgo de Brasil cayó, los índices de
los mercados de valores subieron, la volatilidad del
cambio disminuyó y las tasas de interés a largo plazo
retrocedieron. Estos factores son positivos para la
economía, en especial para las decisiones de
inversión. Ante este escenario, elevamos la
proyección para el crecimiento del PIB en el cuarto
trimestre de este año, de 0,3% a 0,6%. Un factor que
frena la velocidad del repunte de la economía luego
de
un trimestre débil es el aumento de los
inventarios. Las encuestas apuntan a un aumento de
inventarios excesivos en la industria, lo que impediría
un crecimiento mayor del sector en el último trimestre
del año. Mantenemos inalteradas las proyecciones de
2,3% para el crecimiento del PIB este año, y de 1,7%
para 2014.
13
10
Los índices de confianza continúan en niveles
bajos, lo cual esta en línea con una expansión
4
moderada de la economía a futuro. Los indicadores
1
asociados a la actividad productiva retrocedieron en
-2
septiembre y están consolidándose en niveles más
-5
bajos que los observados hace algunos meses. El
sep-06 nov-07 ene-09 mar-10 may-11 jul-12 sep-13
índice de confianza de la industria cayó 1,0% y el del
Fuente: FGV
sector servicios retrocedió 0,2% (datos de la FGV, y
comparados a agosto, luego del ajuste estacional). El índice de confianza de los consumidores subió
en septiembre, pero los índices de la industria y de los servicios están más correlacionados con la
actividad económica. Con estos niveles de confianza, la tendencia es de expansión moderada de la
economía a lo largo de los próximos trimestres.
7
A pesar de la caída en la tasa de desempleo, hay evidencias de enfriamiento del mercado
laboral. La tasa de desempleo fue inferior a lo esperado en agosto y volvió a los menores niveles de
la serie histórica. La caída fue causada por la menor búsqueda de trabajo, y no por una mayor
creación de empleos. La población activa viene creciendo a un ritmo más lento en los últimos meses,
pero la fuerza laboral también desaceleró, lo que evitó un aumento en la tasa de desempleo. El
crecimiento más lento de la población activa es solamente un indicio del enfriamiento del mercado
laboral. Existen otras: (i) la creación de empleo formal (Caged) se encuentra en el nivel más bajo
desde 2009; (ii) la percepción de los consumidores de que las condiciones en el mercado laboral
continúan más difíciles que en el pasado reciente; y (iii) la caída al menor nivel desde 2009 de la
perspectiva de contrataciones en la industria.
Ligera mejora en los otorgamientos y en la morosidad del crédito libre. La media diaria de los
otorgamientos de crédito libre registró un pequeño crecimiento real, de 1,3% con ajuste estacional
(altas de 1,5% en el segmento personas jurídicas, y de 1,0% en el de personas físicas). De manera
que, los otorgamientos continúan oscilando en torno a un nivel estable. Con relación al volumen de
crédito libre, la tasa de crecimiento continúa desacelerando (el crecimiento anual pasó de 2,7% en
julio a 2,5% en agosto). La morosidad total del sistema se mantuvo estable en 3,3%, con una merma
Página 10
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
de 0,1 puntos porcentuales para el crédito libre, a 5,1%. A pesar que los bancos públicos continúan
incrementando su participación en el mercado de crédito, hay señales de que este proceso perdería
fuerza. Incertidumbres en relación al escenario macroeconómico y la lenta recuperación de la
economía son factores que dificultarían el repunte de los otorgamientos de crédito libre.
Las primeras subastas de obras viales presentan señales mixtas. El avance de las
concesiones es importante para la expansión de la economía en 2014. La subasta de dos
carreteras (BR-050 y BR-262) en septiembre deparó señales mixtas. Para la primera carretera contó
con 8 ofertas, y el precio del peaje tubo un descuento de 42,4% en la subasta. Por su parte, la BR262 no tuvo interesados. La necesidad de inversiones elevadas en los primeros años y la
incertidumbre sobre la ejecución de obras por parte del gobierno en ese tramo, entre otros factores,
contribuyeron a la falta de postulantes. El gobierno ha actuado para alterar las condiciones, lo que
haría las próximas subastas más atractivas para el sector privado. La reacción es positiva, pero como
consecuencia, las próximas subastas se verán atrasadas. Las concesiones estimularán las
inversiones el próximo año, y tienden a beneficiar el crecimiento económico en períodos más
prolongados, de ahí la importancia de su avance.
La postura fiscal todavía es expansiva
En agosto, el sector público registró un déficit primario de 432 millones de reales, equivalente
a 0,1% del PIB. Este resultado quedo por debajo de la media registrada para este mes desde 2009 a
2012, que es de un superávit de 1,4% del PIB. El resultado primario del sector público acumulado en
doce meses se redujo en 0,1 puntos porcentuales, a 1,8% del PIB. El gobierno central fue
responsable por el 1,5% del PIB, mientras que los gobiernos regionales contribuyeron en 0,4% (las
empresas estatales registraron un déficit de 0,1%). El superávit anual recurrente – que no tiene en
cuenta ingresos y gastos atípicos – cayó de 1,5% del PIB en julio a 1,4% del PIB en agosto
(acumulado en 12 meses), confirmando la tendencia decreciente del esfuerzo fiscal.
Nuestras estimaciones de saldo primario
estructural apuntan hacia un sesgo todavía
4,5%
% del PIB acum. en 12 meses
expansivo de la política fiscal. Calculamos que el
4,0%
superávit primario consolidado ajustado para los
3,5%
ciclos de actividad económica, los precios de los
3,0%
activos y las operaciones presupuestarias no
2,5%
recurrentes fue de 1,2% del PIB en los cuatro
trimestres cerrados en 2T2013. A pesar del menor
2,0%
ritmo de caída reciente, señalando una disminución
1,5%
del impulso fiscal a través del presupuesto público y
1,0%
la adopción más moderada de nuevos estímulos, el
Superávit primario convencional
0,5%
Superávit primario recurrente
resultado fiscal estructural continúa por debajo del
0,0%
nivel de equilibrio de largo plazo. Consideramos que
feb-06 may-07 ago-08 nov-09 feb-11 may-12 ago-13
este nivel de equilibrio viene definido por el superávit
Fuente: Banco Central, Itaú
primario consistente con la estabilidad de la deuda pública a largo plazo. Estimamos que este nivel
esté en torno a 2% del PIB. Por lo tanto, en términos absolutos, todavía hay una cantidad
considerable de estímulos fiscales presentes en la economía.
Superávit primario en caída
Nuestras proyecciones de resultado presupuestario siguen inalteradas. Proyectamos un
superávit primario de 1,7% del PIB para este año, y 1,1% del PIB para 2014. Sin embargo, hemos
revisado el desglose entre ingresos y gastos del gobierno central.
Incorporamos mayores costos con subsidios para la tarifa de electricidad, reflejados en
fondos inyectados por el Tesoro en el sector eléctrico (CDE, RGR). Proyectamos un gasto
cercano a 10.000 millones de reales en 2013 y 8.000 millones de reales en 2014. Como estos gastos
no fueron presupuestados (ni en los cálculos oficiales, ni en nuestras proyecciones anteriores),
revisamos al alza de 4% a 5% la media anual de crecimiento real del gasto del gobierno central en el
bienio.
Página 11
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Pero esperamos ahora un mayor volumen de ingresos para el período. Para 2013, incorporamos
al escenario cerca de 10.000 billones de reales en ingresos derivados de pagos parciales o pago de
impuestos atrasados o en procedimientos judiciales, debido a un programa de incentivos propuesto
por el gobierno. Para 2014, las señales recientes (por ejemplo, la decisión de elevar las alícuotas del
IPI de línea blanca y muebles) indican un volumen menor de exenciones tributarias que lo estimado
anteriormente. Por lo tanto, elevamos la proyección de ingresos federales netos en 11.000 millones
de reales.
La deuda neta del sector público cayó 0,3 puntos porcentuales., a 33,8% del PIB en agosto. A
pesar del déficit primario registrado en el mes, el fortalecimiento del dólar frente al real (alza de 3,6%
en agosto) aumentó el valor en moneda nacional de las reservas internacionales, contabilizadas
como activo del sector público. Este año, la depreciación del real frente al dólar ayudó a reducir el
ratio deuda/PIB, que cayó 1,4 puntos porcentuales a partir del nivel de 35,2% registrado en diciembre
de 2012. Proyectamos que la deuda neta permanecerá estable, en torno a 35% del PIB hasta el fin
de 2014.
La inflación todavía preocupa al Copom, pero mantenemos la proyección de
9,75% para la Selic
El comité de política monetaria (Copom) viene manteniendo el reciente discurso acerca de los
riesgos inflacionarios, sugiriendo que un ajuste monetario adicional todavía es necesario. En
el informe de inflación (RI) del tercer trimestre de 2013, el Copom se mostró cauteloso en relación a
la trayectoria futura de la inflación. Dentro de las fuentes de preocupación del Copom destacan el
efecto de la depreciación cambiaria sobre los precios al consumidor y las condiciones ajustadas en
los mercados de factores de producción.
Las proyecciones de inflación permanecen altas. Las proyecciones para 2014 y 2015
presentadas en el RI muestran una trayectoria de desaceleración apenas gradual, con números
todavía elevados y apenas ligeramente inferiores a los de 2013. En el escenario de referencia del
Copom (Selic en 9% y tipo de cambio en 2,35 reales por dólar), la inflación del IPCA alcanza 5,8%
en 2013, 5,7% en 2014 y 5,5% en el tercer trimestre de 2015.
En el informe de inflación el Copom describe que existen atenuantes domésticos y externos a
los riesgos inflacionarios. Del lado doméstico, los riesgos del mercado laboral se reducirían con el
menor reajuste del salario mínimo en los próximos años. Además, el Copom entiende que el balance
fiscal del sector público tiende a moverse hacia la zona de neutralidad (en comparación a una
posición actual expansiva). Del lado externo, la recuperación de las economías avanzadas y el
aumento en la volatilidad de los mercados "constituyen fuerzas opuestas". El Copom destaca
también "cierta acomodación" en los precios de las commodities internacionales.
Dado el crecimiento moderado y la reciente estabilidad del tipo de cambio, mantenemos
nuestra expectativa de aumento en la tasa de interés de referencia a 9,75% a fines de 2013.
Proyectamos un aumento de 50 puntos básicos en la tasa Selic en la próxima reunión del Copom en
octubre, y un ajuste adicional de 25 puntos básicos en la reunión de noviembre, cerrando el ciclo de
ajuste de las condiciones monetarias con la tasa Selic en 9,75% al año.
Página 12
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Proyecciones: Brasil
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,2
3.032
1.652
8.874
7,9
-0,3
3.239
1.620
8.600
8,1
7,5
3.770
2.142
10.956
6,7
2,7
4.143
2.473
12.529
6,0
0,9
4.403
2.252
11.304
5,5
2,3
4.782
2.164
10.765
5,7
1,7
5.134
2.050
10.111
6,5
5,9
9,8
4,3
-1,7
5,9
11,3
6,5
5,1
5,8
7,8
6,2
5,5
6,0
6,0
13,75
8,75
10,75
11,00
7,25
9,75
9,75
2,40
25
-1,7
2,7
194
1,75
25
-1,5
1,6
239
1,69
20
-2,2
2,3
289
1,84
30
-2,1
2,7
352
2,08
19
-2,4
2,9
379
2,45
0
-3,6
2,7
377
2,55
12
-2,7
2,3
381
3,4
-2,0
38,5
2,0
-3,3
42,1
2,7
-3,3
39,1
3,1
-2,6
36,4
2,4
-2,5
35,2
1,7
-3,7
34,2
1,1
-3,9
35,1
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - BRL mil millones
PIB nominal - USD mil millones
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPCA - %
IGP–M - %
Tasa de Interés
Selic - final del año - %
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.
(Para ver nuestras proyecciones mensuales de Brasil, clique aquí)
México
Las políticas fiscal y monetaria llegan para ayudar
• El gobierno de México presentó el proyecto de reforma fiscal junto con su proyecto de
presupuesto para 2014. Con la reforma, tanto los ingresos como el déficit fiscal aumentarían el
próximo año. La reforma fue menos ambiciosa que lo esperado, ya que no aumentó la base del
impuesto al valor agregado (IVA) para incluir alimentos y medicamentos.
• El Banco Central de México sorprendió y recortó la tasa básica de interés en 25 puntos básicos
en su última decisión de política monetaria. No esperamos reducciones adicionales, incluso
considerando la decisión de la Fed de aplazar el retiro del estímulo monetario en los EUA, debido a
la recuperación esperada de la economía mexicana y algunos riesgos alcistas para la inflación.
• Luego de un primer semestre débil, los datos de actividad en México y los del sector industrial de
los EUA sugieren un mejor ritmo de crecimiento. Nuestras proyecciones para el PIB (1,3% este año,
y 3,6% en 2014) permanecen inalteradas, a pesar de las tormentas que recientemente azotaron el
país. En nuestra opinión, las políticas fiscal y monetaria más laxas reducen los riesgos bajistas para
nuestra proyección de 2014.
• Aunque hemos mantenido inalteradas nuestras previsiones de inflación, la depreciación del tipo
de cambio (que está durando más de lo que esperábamos), el aumento de impuestos y los shocks de
oferta asociados al clima representan riesgos alcistas para nuestras expectativas de inflación.
Impuestos más elevados y déficits fiscales mayores
El gobierno de México presentó el proyecto de reforma tributaria junto con su proyecto de
presupuesto para 2014. Con la reforma, los ingresos fiscales aumentarían en 1,4% del PIB en el
próximo año, y en 2,9% del PIB hasta fines de 2018. El objetivo de la reforma es disminuir la
dependencia de los ingresos de Pemex, permitiendo que la empresa (y la economía) invierta más y
Página 13
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
genere crecimiento. El nuevo régimen fiscal para la petrolera reduciría su carga tributaria y
proporcionaría una mayor autonomía presupuestaría a la paraestatal.
El proyecto de reforma crea una serie de aumentos impositivos, además de nuevos
tributos. La alícuota máxima del impuesto a la renta para las familias aumentaría a 32% (desde
30%). Se introduciría un nuevo impuesto de 10% sobre ganancias en bolsa y dividendos. El proyecto
de reforma también tiene como objetivo eliminar la exención del IVA sobre educación privada,
créditos hipotecarios y alquileres. Además, la propuesta incluye un royalty de 7,5% sobre el sector
minero y un gravamen a las bebidas azucaradas (para combatir la obesidad). El régimen tributario
especial aplicado en la región fronteriza con los EUA fue eliminado. Y por último, algunos incentivos
para la formalización del trabajo informal fueron introducidos en el proyecto.
Aunque los ingresos se incrementarían con la reforma, el gobierno propone aumentar el
déficit fiscal a 0,4% del PIB en 2013 (anteriormente, el gobierno venía barajando la meta de
déficit cero para este año) y a 1,5% del PIB en 2014. Si incluimos las inversiones de Pemex, el
déficit fiscal alcanzaría 3,5% del PIB el próximo año. El déficit volvería a cero (excluyendo las
inversiones de Pemex) en 2016. Lo cual indica que, con el proyecto de reforma, el gobierno también
está buscando estimular la economía a través de la política fiscal.
Además, la reforma contempla la creación de un fondo soberano para ahorrar ingresos
inesperados ocurridos durante tiempos de bonanza económica. Según la propuesta, 75% de
los ingresos excedentes (comparados a lo presupuestado) serían depositadas en un fondo y
utilizados durante los años en que el crecimiento de los ingresos decepcionase. De esta forma, la
política fiscal se volvería más anticíclica.
La reforma fue menos osada que lo esperado, ya que no aumentó la base del IVA para incluir
alimentos y medicamentos. La decisión de mantener exentos del IVA a los alimentos y
medicamentos es una forma de evitar polémicas en un momento en que el gobierno ya enfrenta una
serie de protestas derivadas del resto de su agenda de reformas. En nuestra opinión, una reforma
tributaria menos ambiciosa resguarda cierto capital político al gobierno (evitando más protestas), que
podría ser utilizado a la hora de presentar una reforma energética significativa. Como los partidos de
la oposición ya están exigiendo alteraciones en el proyecto, todavía no está claro en estos momentos
cual será el formato final de la reforma tributaria.
Aparecen las señales de recuperación
Recuperación impulsada por los EUA
20%
65
Var. trimestral anualizada,
con ajuste estacional
60
10%
55
50
0%
45
-10%
Producción industrial
de México
-20%
-30%
sep-05
ISM Manufacturero de
EUA (derecha)
sep-07
sep-09
sep-11
40
35
Luego de un primer semestre débil, la economía
de México sorprendió positivamente en julio. El
IGAE (proxy mensual para el PIB) registró un
aumento de 1,7% en relación al año anterior. En el
margen, la actividad creció 0,5% en relación a junio.
El sector de servicios aumentó 0,56%. Tal como
muestran las estadísticas de producción industrial
divulgadas anteriormente, la industria se contrajo
0,1%, pero con un buen desempeño del sector
manufacturero. En base trimestral, el IGAE aumentó
1,1% (anualizado), luego de una contracción durante
el 2T13.
30
sep-13
Los datos de agosto sugieren que la demanda
externa está acelerando. Las exportaciones de
productos manufacturados aumentaron 2,3% en julio, destacándose el componente de automóviles
que creció 2,5%, y las exportaciones de los demás productos que subieron 2,3%. En base trimestral,
las exportaciones de manufacturados registraron una expansión de 10% (anualizado), liderado por
un aumento de 21% en las exportaciones de automóviles. Estos datos se unen a las noticias
Fuente: Haver, Itaú
Página 14
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
positivas llegadas de la industria de los EUA: el índice manufacturero ISM alcanzó 56,2 en
septiembre.
Proyectamos un crecimiento del PIB de 1,3% este año, y de 3,6% el próximo. En nuestra
opinión, los números de actividad recientes están en línea con nuestra visión de que la economía
aceleraría en el segundo semestre de este año, impulsada por un mayor crecimiento en los EUA. Las
recientes tormentas que están afectando México crean riesgos bajistas para el crecimiento a corto
plazo, mientras que las políticas macro más relajadas reducen los riesgos bajistas para nuestra
proyección de 2014.
Aparecen riesgos alcistas para la inflación
La inflación aumentó ligeramente en la primera quincena de septiembre, impulsada por la
inflación núcleo. La inflación no subyacente cayó a 6,4%, con la inflación de los alimentos
perecederos presentando una brusca caída a 3,4% (4,5%, anteriormente). La inflación subyacente
subió, con un aumento tanto de los servicios como de los bienes, aunque continúa por debajo del
centro de la meta.
Nuestras proyecciones de inflación permanecen inalteradas en 3,6% este año, y en 3,5% en
2014. Sin embargo, existen riesgos alcistas para nuestras proyecciones. El peso está tardando más
tiempo en apreciarse de lo que pensábamos anteriormente (incluso luego de la decisión de la Fed, el
banco central norteamericano, de aplazar el retiro del estímulo monetario), además de los shocks de
oferta asociados a las tormentas que azotaron México y a la suba de impuestos.
¿Otro recorte puntual de la tasa de interés?
En su decisión de septiembre, el Banco Central de México sorprendió tanto al consenso del
mercado como a nuestras expectativas y redujo la tasa de interés de referencia en 25 puntos
básicos (a 3,75%). El comunicado de prensa anunciando la decisión justificó el recorte en el
deterioro de la actividad doméstica en el segundo trimestre. El banco central (al igual que nosotros)
espera una recuperación en el segundo semestre del año, pero el crecimiento de la actividad durante
2013 sería considerablemente inferior a lo estimado en el último Informe de Inflación. El nivel
históricamente bajo de la inflación núcleo también influyó la decisión de recorte en la tasa de
referencia. El acta de la reunión reveló que la decisión no fue unánime. Dos de los cinco miembros
del consejo de política monetaria votaron a favor de mantener la tasa de interés inalterada mientras
esperaban la decisión de la Fed, con el objetivo de tener una visión más precisa de la reacción del
mercado financiero. Además, aquellos que votaron a favor de no efectuar recortes permanecen
preocupados por el hecho de que la inflación y las expectativas de inflación continúan
persistentemente por encima del centro de la meta.
En los comentarios finales tanto del comunicado como de la minuta, el consejo no
proporcionó indicio alguno de nuevos recortes en la tasa de interés. Los miembros del consejo
declararon que van a monitorear la actividad y la política monetaria de México en relación a otros
países en las próximas reuniones.
Esperamos que las tasas de interés permanezcan inalteradas a lo largo de nuestro horizonte
de proyección. Aunque reconocemos que la decisión de la Fed de aplazar el inicio del retiro del
estímulo monetario aumenta las chances de un nuevo recorte de la tasa de interés, creemos que los
números de actividad más positivos en México y en el sector industrial de los EUA harán que el
banco central mantenga la tasa de referencia, especialmente si tenemos en cuenta que ésta ya es
de por sí baja.
Página 15
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
1,2
1.094,5
109,5
9.993
4,0
-6,0
883,4
111,3
7.935
5,5
5,1
1.046,9
112,9
9.276
5,4
4,0
1.161,0
114,3
10.161
5,2
3,8
1.177,4
115,6
10.185
5,0
1,3
1.261
116,8
10.800
5,0
3,6
1.407
117,9
11.933
5,0
6,5
3,6
4,4
3,8
3,6
3,6
3,5
8,25
4,50
4,50
4,50
4,50
3,75
3,75
13,54
-17,3
-1,6
2,5
85,4
13,06
-4,7
-0,6
1,8
90,8
12,36
-3,0
-0,3
2,2
113,6
13,99
-1,5
-1,0
2,0
142,5
13,01
0,0
-1,2
1,3
163,5
12,80
-7,0
-2,0
2,5
193,0
12,00
-8,0
-2,2
2,5
208,0
-0,1
18,2
-2,3
29,0
-2,8
30,2
-2,5
32,1
-2,6
33,7
-2,0
33,6
-2,5
33,3
Fuentes: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú
Chile
El consumo continúa robusto
•
Pese al menor crecimiento anual de la actividad, el consumo continúa creciendo rápidamente, apoyado por
un mercado laboral dinámico. Esperamos que el PIB de Chile crezca 4,2% y 4,4% en 2013 y 2014,
respectivamente.
• A pesar del sólido crecimiento del consumo, la inflación permanece por debajo del centro de la
meta del banco central. Nuestras proyecciones del IPC para 2013 y 2014 se mantienen en 2,2% y
2,6%, respectivamente.
• El banco central mantuvo la tasa de interés en 5,0% en septiembre, pero reiteró su sesgo
expansivo. Esperamos que la tasa de interés permanezca inalterada también en octubre, a la espera
de más evidencias de que la demanda interna está desacelerando. Aún esperamos un ciclo de
recortes de 100 puntos básicos en la tasa de referencia, pero el consumo sólido plantea el riesgo de
que el banco central postergue el inicio del proceso.
Consumo fuerte, en medio de un mercado laboral ajustado
El IMACEC (proxy mensual para el PIB) creció 4.1%anual en agosto (5,3% en julio), impulsado
por el comercio minorista (12,0% en relación al año anterior) y la minería (creció 5,9%). Por su parte,
la actividad desestacionalizada creció 0,7% mensual, generando un incremento de 6,1% anualizado
en los últimos tres meses (desde 1,7% el segundo trimestre).
Los números de actividad de agosto confirman un mayor dinamismo del consumo que del
PIB. La generación eléctrica se desaceleró a 3,7% en relación al año anterior (de 6,9% en julio),
mientras que la producción industrial cayó 2,0% (4,7% en julio, en relación al año previo). Aún así, el
consumo creció a ritmo robusto: las ventas minoristas y en supermercados crecieron 12,0% y 9,3%,
respectivamente.
El mercado laboral ajustado continúa impulsando el consumo. La tasa de desempleo cayó a
5,7% en agosto, en comparación a 6,4% en el mismo mes del año pasado. El empleo creció 2,7%, y
la fuerza laboral 1,9% en el período. El desglose del empleo también sugiere que el mercado laboral
continúa ajustado. El empleo asalariado aumentó 2,7% en relación al año anterior (de 2,4% y 2,2%
en julio y junio, respectivamente), mientras que la tasa de crecimiento del empleo por cuenta propia
cayó a 3,4% (de 4,2%, en el mes anterior). Esperamos ahora que la tasa de desempleo alcance la
Página 16
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
media de 6,2% este año, y 7,0% en 2014 (de 6,4% y 7,2%, respectivamente, en nuestro escenario
anterior).
Los últimos indicadores líderes sugieren que el
desacople entre consumo y PIB no va a durar
mucho. Según Adimark (una importante asociación
privada chilena), la confianza de los consumidores
cayó a 50,4 en agosto, registrando su valor más bajo
desde julio de 2012. La confianza ha presentado una
tendencia bajista desde abril, cuando el índice
alcanzó 59,2 puntos. Adicionalmente, el crecimiento
de los salarios reales cayó a 2,9% en julio en relación
al año anterior (de 5,0% en junio), mientras que la
masa salarial real cayó a 5,3% (de 6,1% en junio).
Confianza esta decreciendo
70
65
Empresarios
Consumidores
60
55
50
45
40
35
Esperamos que el PIB crezca 4,2% en 2013, y
4,4% en 2014. Por lo tanto, proyectamos una
Fuente: Adimark, Icare, Itaú
expansión de la economía por debajo del potencial
por lo menos hasta el próximo año. Nuestras proyecciones son menores que el consenso de los
analistas de mercado.
30
jun-07
jun-09
jun-11
jun-13
La inflación permanece baja
En agosto, la inflación anual permaneció en 2,2%, cerca del límite inferior del intervalo de la
meta del banco central. Las medidas subyacentes continúan por debajo del límite inferior de
la meta, confirmando la ausencia de presiones inflacionarias provenientes de la demanda. El
índice IPCX (que excluye los precios de alimentos frescos y combustibles) subió 1,6% en relación al
año anterior, mientras que el IPC excluyendo alimentos y energía aumentó 1,2%. La inflación anual
de bienes transables (1,2%) permanece por debajo de la inflación de los bienes no transables (3,4%).
Sin embargo, la diferencia ha venido reduciéndose paulatinamente en los últimos meses,
principalmente debido al tipo de cambio más depreciado.
En nuestra opinión, la inflación continuará por debajo del centro de la meta en nuestro
horizonte de proyección. Esperamos que las presiones inflacionarias derivadas de una moneda
más débil se vean compensadas por una brecha de producto mayor. Nuestras expectativas para el
índice de precios al consumidor permanecen en 2,2% y 2,6% para 2013 y 2014, respectivamente.
Aplazando el ciclo de relajamiento monetario
El banco central mantuvo la tasa de interés de referencia en 5,0% en septiembre, así como el
sesgo expansivo para las próximas decisiones. El tono del comunicado que acompañó a la
decisión fue parecido al de la reunión anterior. El banco central citó explícitamente la posibilidad de
ajustes de tasas, si los datos confirman el escenario descrito en el último informe de política
monetaria (IPoM).
El comunicado también destacó el crecimiento moderado de la actividad, unido al fuerte
consumo privado. El banco central mostró su reticencia a proporcionar estímulo a una economía
en la que el consumo está creciendo rápidamente, y el mercado laboral continúa ajustado.
Nuestro escenario de crecimiento e inflación es consistente con tasas de interés más bajas a
futuro. Esperamos que el banco central reduzca la tasa de interés en 25 puntos básicos en
noviembre y en diciembre, dejando la tasa de interés en 4,5%. A fines de 2014, proyectamos la tasa
de interés en 4,0%. Sin embargo, el dinamismo del consumo del mercado laboral, nos lleva a
reconocer el riesgo de que el banco central postergue el inicio el ciclo de recortes de la tasa de
interés.
Página 17
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Apreciación cambiaria, por el momento
El peso chileno se ha fortalecido desde mediados de agosto. En nuestra opinión, un mayor
diferencial de interés con los EUA (a medida que el Banco Central de Chile aplaza el inicio del ciclo
de recortes y el banco central norteamericano atrasa la retirada del estímulo monetario) ha sostenido
la apreciación.
Esperamos ahora que el peso chileno termine este año en 500 por dólar (510, en nuestro
escenario anterior). Para 2014 nuestra proyección se mantiene inalterada en 525 por dólar.
Una postura de política monetaria más ajustada en los EUA, unas tasas de interés domésticas
menores y la cotización del cobre más baja depreciarían la moneda en 2014.
Una política fiscal menos expansiva en 2014
El gobierno va a reducir el crecimiento del gasto fiscal en 2014. El presidente Piñera anunció el
presupuesto fiscal para el próximo año, que será discutido en el Congreso durante los próximos dos
meses. De acuerdo con la propuesta gubernamental, el gasto del gobierno central aumentaría 3,9%
(en términos reales) en 2014, constituyendo la menor tasa de crecimiento desde 2011. Para este
año, el Ministerio de Hacienda estima que el gasto fiscal aumentaría 5,9% real.
El déficit fiscal estructural caería a 1,0% del PIB en 2014. Lo cual es consistente con el objetivo
anunciado anteriormente de reducir el déficit estructural de 3,1% del PIB en 2009 a 1,0% a fin del
mandato del actual gobierno.
Creemos que existen tres razones principales por detrás del menor crecimiento del gasto. La
primera sería la caída en la tasa de crecimiento del PIB potencial (de 5,0% a 4,8%, de acuerdo con
las estimaciones del comité asesor convocado por Hacienda), reduciendo el crecimiento de los
ingresos estructurales. La segunda razón radica en el ajuste del precio a largo plazo del cobre,
generando una reducción adicional en el crecimiento de ingresos estructurales. Finalmente, el
aumento de los costos en el sector minero (derivado de los mayores costos laborales y de energía),
reduciendo la contribución del sector minero a los ingresos fiscales.
Evelyn Matthei presentó su programa económico
La candidata a la presidencia de Chile, Evelyn Matthei, no propondrá cambios en el sistema
tributario. Según el jefe de su equipo económico, Matthei evitaría "cambiar las reglas para los
inversores". Además, la propuesta de Matthei para la economía considera una reducción del déficit
fiscal estructural a cero, pero de manera muy gradual ("entre cuatro y ocho años de duración"). De
cualquier forma, parece que no habrá espacio para un aumento significativo en los gastos sociales
en el ámbito de esta propuesta.
Por otro lado, la candidata de la oposición Michele Bachelet reiteró su intención de aumentar
los ingresos fiscales en 3% del PIB. Esto sería llevado a cabo principalmente a través del aumento
de la alícuota del impuesto a la renta para persona jurídica de 20% a 25% en los próximos cuatro
años. Bachelet afirma que el aumento de los ingresos fiscales tiene dos objetivos principales: reducir
el déficit fiscal estructural a 0% en los próximos cuatro años y financiar una reforma educacional.
Las elecciones presidenciales en Chile se celebrarán el día 17 de noviembre. Sin embargo, si
ningún candidato obtiene más del 50% de los votos, el presidente será elegido en la segunda vuelta
(prevista para el 15 de diciembre). De acuerdo con los últimos sondeos publicados en agosto por el
Centro de Estudios Públicos (CEP, un importante think-tank chileno), Michele Bachelet cuenta con
44% de los votos, mientras que Evelyn Matthei tiene 12%. Desde 2012 el voto en Chile no es
obligatorio, lo que provocó una caída en la participación de los electores en las dos últimas
elecciones (40% de participación en las elecciones municipales y 20% de participación en las
primarias, realizadas en octubre de 2012 y junio de 2013, respectivamente). La baja participación
representa una importante fuente de incertidumbre de cara a la elección de este año.
Página 18
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Proyecciones: Chile
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,3
179,6
16,8
10.715
7,8
-1,0
173,0
16,9
10.218
9,6
5,8
217,6
17,1
12.727
8,3
5,9
251,2
17,2
14.563
7,2
5,6
267,5
17,4
15.375
6,5
4,2
280
17,6
15.974
6,4
4,4
287
17,7
16.201
7,2
7,1
-1,5
3,0
4,4
1,5
2,2
2,6
8,25
0,50
3,25
5,25
5,00
4,50
4,00
629
6,1
-3,2
8,6
23,2
506
15,4
2,0
7,5
25,4
468
15,6
1,5
7,1
27,9
521
10,5
-1,3
9,1
42,0
479
3,4
-3,5
11,3
41,6
510
2,5
-3,7
6,5
43,0
525
-0,6
-4,1
5,5
45,0
4,7
-22,6
-4,3
-12,0
-0,3
-7,8
1,5
-10,7
0,6
-7,8
-0,8
-7,8
-0,3
-8,6
Fuentes: IMF, Haver, INE, Banco Central
Perú
La confianza de los empresarios sigue en caída
• El índice de confianza de los empresarios medido por el banco central no muestra señales de
estabilización, alcanzando 48 puntos en agosto. El crecimiento económico fue más lento de lo
esperado en julio. En este contexto, ajustamos nuestra proyección para el crecimiento del PIB de
este año de 5,4% a 5,0%.
• Las menores tasas de interés de mercado en los EUA son consistentes con un tipo de cambio
más apreciado a fines de este año. Modificamos nuestra proyección para el sol peruano de 2,80 a
2,70 a fin de este año, pero mantuvimos la proyección en 2,80 para 2014.
Deterioro adicional en la confianza de los empresarios
Las expectativas de las empresas en relación al
estado de la economía vienen deteriorándose de
80
forma continua desde enero de 2013. El índice del
banco central alcanzó 48 puntos en agosto, por
70
debajo del límite que separa el optimismo del
pesimismo (50 puntos). La última vez en que el índice
60
llegó a este nivel fue a mediados de 2011 con la
elección del presidente Humala, que creó
50
incertidumbre en relación a la política económica.
Una caída de menor magnitud también se produjo a
40
mediados de 2012, cuando las protestas de las
comunidades locales consiguieron paralizar el
30
proyecto Conga en la región de Cajamarca. Esta vez,
ago-03
ago-05
ago-07
ago-09
ago-11
ago-13
la caída parece estar asociada principalmente al
Fuente: Banco Central, Itaú
declive en los precios de los commodities metálicos,
que desaceleró la economía, aumentó el déficit de cuenta corriente y depreció el sol peruano.
Cae la confianza del empresario
Página 19
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
El PIB creció 4,5% en julio en relación al año anterior, por debajo de las expectativas de
mercado y de nuestra previsión (ambas en 4,8%). El crecimiento trimestral cayó a 5,6%
(anualizado), de 7,5% en junio. En la misma comparación, el sector de la construcción se desaceleró
a 0,3% de 19,2% en el mes anterior, mientras que el sector minero aún mantuvo un ritmo fuerte
(13,1%), a pesar de también estar dando muestras de desaceleración. La industria manufacturera,
por otro lado, aceleró a 10,4%.
Redujimos nuestra proyección de crecimiento del PIB de este año de 5,4% a 5,0%. El
crecimiento fue más lento de lo esperado en los últimos meses y el declive en la confianza de los
empresarios sugiere que la actividad económica no se recuperaría rápidamente a futuro. Nuestra
nueva proyección considera un crecimiento anualizado de 5,5% en los próximos meses,
constituyendo aún un sólido dinamismo. Nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2014
permanece en 5,2%.
Nueva proyección cambiaria
Redujimos nuestra proyección para el tipo de cambio de 2,80 a 2,70 soles por dólar para este
año. La moneda se apreció ligeramente desde el inicio de septiembre y el Banco Central de Perú
dejó de vender dólares. Las menores tasas de interés de mercado en los EUA son consistentes con
un nivel un poco más apreciado del tipo de cambio a fin de este año, en nuestra opinión. Para el
próximo año, continuamos esperando el sol a 2,80.
Los precios al consumidor en Lima subieron 0,11% en septiembre, por debajo de las
expectativas de mercado (0,30%). El resultado dejó la inflación anual en 2,8% (luego de acelerar a
3,3% en agosto), y ahora se encuentra de nuevo dentro del intervalo de la meta del banco central (13%). La inflación de alimentos y bebidas, principal responsable de la reciente aceleración, fue de
0,04%, comparado a una suba mensual de 1,3% en septiembre de 2012. La inflación anual de
alimentos por lo tanto cayó rápidamente de 4,2% en agosto a 2,9% en septiembre. Factores
climáticos en los meses anteriores causaron la aceleración de la inflación de alimentos, que ahora
parece estar normalizándose. Los precios de textiles y calzados, muebles y entretenimiento también
cayeron en septiembre.
La inflación retrocede
9%
Variación anual
8%
7%
6%
5%
4%
Inflación
Alimentación y bebidas
En los próximos meses, la inflación anual de
alimentos detendría su caída, debido al retroceso
de estos precios en octubre y noviembre de 2012.
Si consideramos que la inflación mensual en el cuarto
trimestre estará más próxima de su media histórica
que de los bajos números del mismo período del año
pasado, esperamos que la inflación cierre este año en
3,1%. Para el año que viene, proyectamos la inflación
en 2,5%, a medida que la actividad económica
desacelera.
3%
¿El banco central efectuará recortes en la tasa de
interés? El banco central redujo más una vez el tasa
jun-11
mar-12
dic-12
sep-13
de encaje para depósitos en moneda local, de 17% a
Fuente: INEI, Itaú
16%. La tasa de encaje para depósitos en dólares
permaneció estable, a medida que el banco central está intentando estimular el crédito en soles. Con
el crecimiento desacelerándose por debajo del potencial, el banco central podría ver espacio para
recortar la tasa de interés en los próximos trimestres y en 2014. Sin embargo, la perspectiva de
reducción del estímulo monetario en los EUA el próximo año y sus efectos sobre una economía que
continúa parcialmente dolarizada probablemente traerá cautela para las decisiones de política
monetaria. Proyectamos una tasa de interés estable en el nivel actual de 4,25% hasta el fin de 2014,
pero recortes adicionales en las tasas de encaje.
2%
sep-10
Página 20
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Proyecciones: Perú
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
PEN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda bruta del gobierno central - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
9,8
127,1
28,8
4.412
8,4
0,9
127,3
29,1
4.371
8,4
8,8
154
29,5
5.212
7,9
6,9
176
29,8
5.913
7,7
6,3
200
30,1
6.612
6,8
5,4
204
30,5
6.696
6,6
5,2
220
30,9
7.122
6,4
6,7
0,2
2,1
4,7
2,6
3,1
2,5
6,50
1,25
3,00
4,25
4,25
4,25
4,25
3,11
2,6
-4,2
5,4
31,2
2,88
6,0
-0,6
5,1
33,1
2,82
6,7
-2,5
5,5
44,1
2,70
9,3
-1,9
4,7
48,8
2,57
4,5
-3,6
6,1
64,0
2,80
-0,3
-5,2
5,0
72,0
2,80
0,3
-4,5
5,0
80,0
2,4
24,2
-1,3
27,1
-0,2
23,5
1,9
21,2
2,1
18,4
1,5
16,5
1,2
15,7
Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Itaú.
Colombia
¿Un repunte transitorio?
• El PIB registró un fuerte crecimiento en el segundo trimestre, luego del débil resultado del 1T13.
Sin embargo, las encuestas de confianza y los indicadores líderes indican que la economía se
desaceleraría en el segundo semestre.
• La recuperación del crecimiento evitó que el banco central recortara la tasa de interés de
referencia en septiembre. Sin embargo, proyectamos un recorte de 25 puntos básicos antes del fin
de año, aunque el tono del comunicado del banco central aumentó la probabilidad de un reraso en el
ciclo de relajamiento de la política monetaria.
• Los intereses de mercado más bajos en los EUA son consistentes con un peso más apreciado
este año. Revisamos nuestras proyecciones para fin de año de 1900 a 1880 pesos. Para 2014,
proyectamos una depreciación a 1900.
• Las recientes encuestas muestran que la popularidad del Presidente Santos cayó de forma
significativa debido al aumento de las protestas en el sector agrícola. Se podría producir una cierta
recuperación en los próximos meses ya que las protestas han finalizado. Un acuerdo de paz con las
FARC también ayudaría a aumentar la popularidad de Santos
El PIB se recupera en el segundo trimestre
El PIB creció 4,2% en el segundo trimestre en relación al año anterior, por encima de las
expectativas de mercado (2,3% - 4,0%), las previsiones del banco central (2,5% -4,0%) y
nuestras proyecciones (3,0%). Sin embargo, el resultado estuvo en línea con los anteriores
discursos del Presidente Santos y del Ministro de Hacienda Cárdenas, que declararon que el
crecimiento sería superior al 4.0%. El crecimiento trimestral, el cual es más volátil, alcanzó 2.2%
(desestacionalizado).
Página 21
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
El PIB se acelera en el segundo trimestre
9%
4,0%
8%
3,0%
7%
6%
2,0%
5%
El crecimiento más fuerte fue generalizado entre
los sectores de la oferta. La producción agrícola
creció 7,6% en relación al año anterior (2,1% en el
trimestre), el sector minero energético aumentó 4,3%
(1,9% en el trimestre) y la industria creció 1,2% (4,4%
en el trimestre). Los sectores relacionados a los
servicios también se aceleraron.
1,0%
4%
La demanda interna no sorprendió mucho. El
consumo privado se aceleró (4,4% en relación al año
Var trimestral, con
2%
anterior, luego de 3,5% en 1T), mientras que la
ajuste estacional
-1,0%
(derecha)
1%
inversión se debilitó (4,2%, luego de 6,1% en 1T). El
Variácion interanual
0%
-2,0% crecimiento trimestral de la inversión alcanzó 7,7%,
jun-05
jun-07
jun-09
jun-11
jun-13
por encima del -1,3% registrado en 1T, pero si
Fuente: DANE, Itaú
tenemos en cuenta la alta volatilidad preferimos
considerar los números anuales para medir la tendencia de la inversión. Las exportaciones fueron la
mayor sorpresa positiva (7,6% sobre el año anterior), mientras que el consumo del gobierno (5,0%)
también registró un resultado ligeramente mayor de lo esperado.
3%
0,0%
Cae la confianza del consumidor
8%
40
6%
30
4%
20
2%
10
0%
0
Consumo de las familias (PIB) - interanual
Confianza del consumidor (derecha)
-2%
-10
sep-03 sep-05 sep-07 sep-09 sep-11 sep-13
Fuente: Fedesarrollo, Itaú
La baja confianza sugiere que el repunte será
transitorio. El marcado declive en la confianza del
consumidor en agosto apunta a una desaceleración
del consumo privado en 3T13, luego del sólido
segundo trimestre. La confianza de los empresarios
industriales permanece en territorio negativo,
sugiriendo la debilidad del sector manufacturero a
futuro. El IMACO, indicador líder elaborado por banco
central, está cayendo de forma continuada,
apuntando a un crecimiento más lento en los
próximos trimestres. Aumentamos nuestra proyección
de crecimiento del PIB de este año de 3,5% a 3,8%, y
mantuvimos nuestra proyección para el próximo año
en 4,2%.
El banco central podría recortar la tasa de interés este año
El banco central de Colombia mantuvo la tasa de interés en 3,25%, como era esperado. En la
reunión anterior, algunos miembros votaron a favor de un recorte en la tasa de interés. Sin embargo,
el sesgo expansivo perdió apoyo luego del resultado del PIB en 2T y, en menor medida, luego de los
números positivos de la industria y las ventas minoristas en julio. En esta ocasión, la decisión de
mantener la tasa fue unánime.
El comité pareció estar más seguro de la recuperación de la economía. El banco central declaró
que "los indicadores de actividad económica y sus proyecciones muestran un nivel de producción
convergiendo hacia su potencial": una visión más optimista que la de los comunicados anteriores, los
que declaraban que el crecimiento se encontraba por debajo de éste. La autoridad monetaria
también manifestó que los nuevos datos aumentaron las posibilidades de que el PIB registre este
año un crecimiento próximo al de 2012 (4,2%).
Persisten expectativas de inflación acotada. El banco central continuó sosteniendo que "la
inflación está baja y sus expectativas están ancladas en la meta de medio plazo (3%)". De hecho, la
inflación se mantuvo en 2,3% en agosto, y la inflación subyacente está siguiendo una tendencia
moderada.
Esperamos un recorte en la tasa de interés antes de fin de este año, aunque el tono del último
comunicado haya aumentado las chances de que el banco central aplace el relajamiento. Si
Página 22
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
nuestro escenario de desaceleración de la actividad económica en el segundo semestre se
materializa, en un entorno de inflación baja, nuestro escenario base es que el banco central recortará
la tasa de interés en 25 puntos básicos antes del fin de este año, pero no en su próxima reunión.
Peso más apreciado este año
En su última reunión, la autoridad monetaria decidió prorrogar su programa de compra de
dólares, pero ajustó el programa a fin de comprar menos dólares que en los meses anteriores.
El banco central indicó que va a comprar "un máximo de" 1.000 millones de dólares de octubre a
diciembre, lo que implica una media diaria máxima ligeramente superior a 15 millones de dólares,
comparado con los 30 millones de dólares por día durante el período de junio a septiembre. Las
razones para el ajuste, de acurdo con el banco central, son la dinámica reciente del tipo de cambio y
la política monetaria expansiva. Uribe, Presidente del Banco Central de Colombia, continuó
declarando que "un peso más débil sería bueno para Colombia".
Los intereses de mercado más bajos en los EUA son consistentes con un peso más apreciado
este año. El programa del banco central de compra de dólares, sin embargo, ayudará a contener la
apreciación. Ajustamos nuestra proyección de fin de año a 1880 pesos por dólar, de 1900. Para el
próximo año, proyectamos una depreciación a 1900.
La popularidad del presidente retrocede
El porcentaje de colombianos que evalúa el gobierno del presidente Santos favorablemente
cayó entre junio y agosto, 27 puntos porcentuales, a 21%, de acuerdo con la encuesta de
Gallup. Probablemente, las intensas protestas que afectaron el sector agrícola – que bloquearon
algunas importantes carreteras del país en agosto – fueron la principal causa del deterioro en su
popularidad. Si tenemos en cuenta que las protestas ya han terminado, deberíamos observar cierto
aumento en la popularidad en las próximas encuestas.
Sin embargo, un aumento significativo de la popularidad se produciría sólo con un acuerdo de
paz. La imagen de Santos está cada vez más asociada a las conversaciones de paz con las FARC.
El plazo – estipulado por Santos – para alcanzar un acuerdo es noviembre de este año. Si la
popularidad de Santos no se recupera, se crearía una situación difícil para las elecciones. Su
substituto como candidato del Partido Social de Unidad Nacional podría ser Germán Vargas Lleras,
que dimitió de su cargo como Ministro de la Vivienda, Ciudad y Territorio en mayo de 2013. Vargas
Lleras disfruta de un importante apoyo de la población debido en parte al éxito del programa de
subsidios para la compra de inmuebles, puesto en marcha al inicio de este año.
Álvaro Uribe se presentará al senado. El ex presidente de Colombia (2002-2010), al que la
Constitución no le permite gobernar el país en un tercer mandato, anunció el 16 de septiembre su
candidatura al Senado en las elecciones legislativas de 14 de marzo. El candidato presidencial del
partido de Uribe – Centro Democrático – será decidido en las elecciones primarias, siendo los
nombres que suenan con más fuerza los de Francisco Santos, vicepresidente de la administración de
Uribe y primo del actual presidente, y Óscar Iván, Ministro de Hacienda durante el segundo periodo
de gobierno de Uribe.
Página 23
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Proyecciones: Colombia
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final del año - %
Balanza de pagos
COP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,5
214,0
44,5
4.814
11,3
1,7
246,9
45,0
5.489
12,0
4,0
287,0
45,5
6.305
11,8
6,6
336
46,1
7.304
10,8
4,0
358
46,6
7.691
10,4
3,5
384
47,1
8.159
9,0
4,2
403
47,7
8.458
8,5
7,7
2,0
3,2
3,7
2,4
2,5
2,9
9,50
3,50
3,00
4,75
4,25
3,00
3,00
2244
0,4
-3,2
5,0
24,0
2044
1,7
-2,0
2,9
25,4
1914
1,4
-3,1
2,4
28,5
1943
5,0
-2,8
4,0
32,3
1767
4,9
-3,1
4,3
37,4
1900
4,0
-3,5
3,8
42,3
1850
4,5
-3,4
4,0
47,8
0,0
30,9
-2,5
36,1
-2,7
36,4
-2,9
34,2
-2,4
32,2
-2,2
30,9
-2,1
30,0
Fuentes: FMI, Haver, Banrep y Dane.
Argentina
La trayectoria de las reservas internacionales es preocupante
• La tendencia de caída de las reservas internacionales representa una amenaza aún mayor para el
servicio de la deuda pública que las recientes decisiones judiciales en los EUA.
• La Suprema Corte de los EUA podría tardar hasta un año y medio para decidir si va o no a juzgar
el caso que los holdouts litigan contra el gobierno argentino.
• Continuamos esperando un crecimiento débil, una inflación alta y una depreciación cambiaria en
los mercados oficial e informal.
Presión sobre las reservas internacionales
La caída de las reservas internacionales es un riesgo relevante para el servicio de la deuda
pública. Las reservas acumularon una caída de 8.300 millones de dólares desde el inicio del año, a
pesar de todos los controles cambiarios. Esperamos que las reservas terminen 2013, 6.000 millones
de dólares por debajo del nivel de diciembre del año pasado. Sin embargo, si el banco central no
utiliza los 3.000 millones de dólares disponibles en líneas de crédito externas, las reservas
internacionales brutas de Argentina podrían acumular una caída de 9.000 millones de dólares en
2013.
El pago del “GDP warrant” en 2014 deterioraría todavía más la delicada situación de las
reservas. De acuerdo con los números oficiales, es cada vez más probable que la tasa de
crecimiento del PIB de 2013 supere 3,2%, lo que llevaría al pago de la deuda atada al crecimiento
económico (“GDP warrant”) en 2014 (aproximadamente 3.000 millones de dólares). Nuestra
expectativa para las reservas internacionales a fin de 2014 (una caída de 7.000 millones de dólares
para ese año) no considera que el pago de los títulos atados al PIB será accionado. En 2015, el
servicio de la deuda en moneda extranjera de los gobiernos federal y local alcanza los 8.000 millones
de dólares.
Página 24
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
El superávit comercial continúa disminuyendo.
Aunque se ha producido un crecimiento acentuado en
54
Miles de millones de dólares
las exportaciones de soja en agosto, la caída en las
52
ventas de automóviles para Brasil y el aumento de las
50
importaciones de energía resultaron en un superávit
48
comercial de apenas 600 millones de dólares en
46
agosto, comparado al superávit de 1.400 millones de
44
dólares el año previo. Como consecuencia, el
42
superávit acumulado en 12 meses cayó a 9.400
Reservas
40
millones de dólares, desde 10.200 millones de
internacionales
38
dólares en julio. El déficit de la balanza de energía
36
acumulado en 12 meses alcanzó un record de 5.700
34
millones de dólares, desde 4.700 millones de dólares
sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13
en julio. Estimamos un superávit comercial de 10.000
Fuente: BCRA
millones de dólares para 2013. Para 2014, la expectativa es de un superávit de 8.000 millones de
dólares.
Rápido declive
El ritmo de desvalorización del peso argentino en el mercado de cambio oficial se desaceleró
a fines de septiembre. Esperamos un ritmo de depreciación anual de 30% para los meses restantes
de 2013, lo que dejaría el tipo de cambio en 6,1 pesos por dólar a fin de año. La última decisión de la
Federal Reserve (Fed, el banco central norteamericano) y la reciente valorización de la moneda
brasileña permitieron una reducción del ritmo de depreciación nominal del tipo de cambio. Sin
embargo, para 2014, esperamos un ritmo de depreciación de 35% anual, lo que llevaría el tipo de
cambio a 8,24 pesos por dólar en diciembre. El spread entre los tipos de cambio oficial e informal
superó el 65%, a pesar de los controles sobre las operaciones "blue", mientras que la tasa Badlar
continuó subiendo, alcanzando 18,5%. Mantenemos inalterada nuestra proyección para la tasa de
interés de referencia en 21% a fin de este año, y en 25% en diciembre de 2014.
El fallo final de la justicia norteamericana no ocurriría a corto plazo
La Suprema Corte de los EUA efectuó una primera revisión del caso argentino el día 30 de
septiembre. Las buenas noticias para Argentina es que la Suprema Corte podría tardar bastante en
decidir si va o no, juzgar el caso. La mala noticia es que existe un creciente consenso entre los
juristas de que la corte no aceptaría el caso.
El Congreso argentino suspendió la ley que impide al gobierno hacer una nueva oferta a los
holdouts. El gobierno está ahora preparado para ofrecer un nuevo canje de deuda, con condiciones
semejantes a las ofrecidas en la reestructuración de 2010. Es improbable que el grado de
participación sea alto, considerando los recientes fallos judiciales de los EUA en favor de los
holdouts.
La presidente Kirchner parece haber abandonado su intención de ofrecer títulos bajo la
legislación argentina a los tenedores de deuda reestructurada. El gobierno probablemente se dio
cuenta que la justicia de los EUA revocaría la suspensión temporaria de la decisión contra Argentina
como respuesta.
Perspectivas sombrías para la actividad y la inflación
El crecimiento económico está desapareciendo. De acuerdo con el IGA, proxy para el PIB
calculado por la consultora OJF, la actividad se contrajo 1,1% (anualizado) en el trimestre cerrado en
agosto. Esperamos que la economía continúe débil durante los próximos meses, dejando el
crecimiento en 2% este año. Los controles de importación más ajustados, el menor crecimiento en
Brasil y una expansión menor de la cosecha agrícola llevarían a un crecimiento cero el próximo año.
La confianza del consumidor permanece moderada. El índice, elaborado por la Universidad Di
Tella, cayó 2,8% en septiembre, luego de registrar tres subas consecutivas. A pesar de algunos
Página 25
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
progresos a lo largo del año, el índice todavía se encuentra 15,2% por debajo del nivel registrado en
enero de 2012.
La inflación continúa subiendo. El índice de precios al consumidor subió 2,11% en agosto en
relación al mes anterior (1,91% en el mismo mes del año pasado), de acuerdo con una encuesta del
sector privado publicada por una comisión del Congreso. La inflación anual subió a 25,2% en agosto,
desde 24,9% en julio y 23,8% en junio. Esperamos tasas de inflación más elevadas a futuro. Nuestra
proyección de inflación permanece en 28% para 2013, y 35% para 2014. El tipo de cambio nominal
más depreciado, tanto en el mercado oficial como en el paralelo, continuará ejerciendo presión sobre
la inflación. De acuerdo con las encuestas de la Universidad Di Tella, la expectativa de inflación
mediana para los próximos 12 meses es de 30% en septiembre.
Elecciones legislativas a fines de octubre
Las elecciones legislativas tendrán lugar el día 27 de octubre. El kirchnerismo perdería por un
margen más amplio que el registrado en las primarias de agosto, de acuerdo con encuestas
recientes. Por lo tanto, las probabilidades de una reforma constitucional que permita un tercer
mandato presidencial son ahora muy escasas.
Proyecciones: Argentina
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB (estimación privada) -%
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC (estimación privada) - %
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - %
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período
Balanza comercial-USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,4
324,8
39,7
8.171
7,9
-4,2
305,5
40,1
7.611
8,7
8,0
368,7
40,5
9.100
7,8
5,1
446,0
40,9
10.904
7,2
-0,2
475,5
41,3
11.518
7,2
2,0
517,7
41,7
12.426
7,3
0,0
552,8
42,0
13.152
7,8
20,3
14,9
26,4
22,8
25,6
28,0
35,0
19,75
10,00
11,25
17,19
15,44
21,00
25,00
3,45
12,6
2,1
3,0
46,4
3,80
16,9
3,5
1,3
48,0
3,98
11,6
0,8
1,9
52,2
4,30
10,0
-0,4
2,2
46,4
4,92
12,7
0,1
2,6
43,3
6,10
10,0
-0,5
2,4
37,3
8,24
8,0
-1,1
2,0
30,3
1,4
44,9
-0,6
48,2
0,2
44,6
-1,7
40,1
-2,6
41,5
-1,9
38,9
-1,9
37,3
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú
Paraguay
Avances en el control de las cuentas fiscales
El gasto del Gobierno se desaceleró y se ubicó en línea con el débil desempeño de los ingresos. El
Congreso aprobó nuevos impuestos y avanza con la Ley de alianza público-privada. Estas medidas,
junto con la Ley de responsabilidad fiscal mejorarían las cuentas fiscales.
La economía creció fuerte en el segundo trimestre y los indicadores adelantados del tercer trimestre
son alentadores. Mantenemos nuestra estimación de crecimiento del PIB de 11% para 2013 y 5%
para 2014.
La inflación se aceleró por cuarto mes seguido. Sin embargo, permanece baja y por debajo del centro
de la meta del banco central. Esperamos una inflación de 4,5% a diciembre de este año, con riesgos
a la baja y de 5% a fines de 2014.
Página 26
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Cambios en el frente fiscal
El gobierno avanza con diferentes medidas para mejorar la situación de las finanzas públicas.
La reciente creación de nuevos impuestos, el avance de la Ley de alianza público-privada y de la Ley
de responsabilidad fiscal junto con una desaceleración del gasto en los últimos meses permitirían
mejorar la situación fiscal.
El Parlamento sancionó modificaciones en la ley tributaria. La reforma derogó el impuesto
agrícola que tributaba sobre la superficie cultivada (Imagro) y creó otro sobre la renta agropecuaria
(Iragro). La tasa fijada es del 10% y quedan exentos de pagar el tributo los pequeños productores
(aquellos con ganancias menores a 36 salarios mínimos). Además, se generalizó el impuesto al valor
agregado (IVA) al todo el sector agropecuario. A partir de ahora también estarán alcanzados por el
IVA los productos agrícolas, frutícolas, hortícolas en estado natural y animales vivos, de los bienes
de la caza y de la pesca, vivos o no. La tasa mínima fijada es del 5% y el gobierno tiene la facultad
para aplicar tasas diferenciales hasta el 10% (previamente la tasa máxima era del 5%). Además, se
fijó en 50% la devolución del IVA a las exportaciones de productos industriales y en estado natural.
Con estas recientes modificaciones quedaron descartados los gravámenes a las exportaciones, al
menos en el corto plazo. El nuevo impuesto a la renta agropecuaria y la generalización del IVA
representarían una recaudación adicional anual de alrededor de 250 millones de dólares, cifra que
constituye aproximadamente el 10% de la recaudación tributaria anual y el 50% del déficit fiscal
acumulado en todo 2012.
Ley de alianza público-privada. El poder ejecutivo está impulsando esta ley con el fin de llevar
adelante obras de infraestructura con la participación del sector privado. La ley tiene por objeto
reducir los costos de la inversión y mejorar las empresas públicas. El parlamento será el ente
regulador encargado de definir tanto la cantidad de obras como el capital a desembolsarse para cada
una de ellas.
Ley de responsabilidad fiscal. La misma se encuentra en tratamiento en el Congreso y busca
estabilizar las cuentas públicas al restringir el aumento de los gastos teniendo como objetivo limitar el
déficit de la administración central a 1,5% del PIB.
Freno del gasto permite estabilizar el déficit fiscal.
Si bien en el acumulado del año la situación fiscal se
3,0
billones de guaraníes
deterioró en comparación con el año previo, a partir
de marzo el gobierno contuvo el ritmo de aumento del
2,0
gasto y lo ubicó más en línea con el desempeño de
1,0
los ingresos. Este esfuerzo, sumado a la mejora del
0,0
superávit registrado en julio, permitió estabilizar el
déficit acumulado en los últimos 12 meses en torno a
-1,0
2.900 miles de millones de guaraníes. En julio los
Resultado fiscal
-2,0
ingresos siguieron mostrando un desempeño pobre al
acumulado en 12 meses
caer 2,2% interanual. Sin embargo, los gastos
-3,0
disminuyeron aún más (-4,6% interanual), dado el
-4,0
ajuste en las erogaciones de capital (-30% respecto
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
jul-12
jul-13
de julio de 2012). La recaudación impositiva de
Fuente: Ministerio de Hacienda, Itaú
septiembre mejoró y creció 12% respecto de igual
mes de 2012 y en el trimestre a ese mes subió 1,9% interanual. Para 2013 mantenemos nuestra
proyección de déficit de 2,0% del PIB y de 1,5% para 2014.
El deterioro de las cuentas públicas
se estabiliza
El Tesoro avanza con su programa de financiamiento con bonos domésticos. En septiembre
Banco Central de Paraguay (BCP) realizó 2 colocaciones por un total de 180 mil millones de
guaraníes (unos 40 millones de dólares) y durante la primera semana de octubre se suscribieron
bonos por 60 mil millones de guaraníes (14 millones de dólares). Así, en lo que va del año las
colocaciones de títulos domésticos totalizaron 823 mil millones de guaraníes (alrededor de 185
millones de dólares), los que se suman a la colocación internacional realizada en enero por 500
Página 27
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
millones de dólares. Además, el Tesoro tomó un crédito temporario del banco central por 500 mil
millones de guaraníes. Para el resto del año, el Tesoro cuenta con autorización para licitar bonos
domésticos por unos 320 mil millones de guaraníes adicionales, que serán subastados en octubre,
noviembre y diciembre. Los fondos pueden ser destinados a financiar gastos de capital y a atender
pagos de capital de la deuda pública.
La deuda pública externa permanece estable. El stock de deuda al mes de agosto permaneció en
torno 2.600 millones de dólares. Si bien la deuda registró un alza de 19% interanual, la misma
contempla la colocación de 500 millones de dólares en el mercado internacional a inicios de este año
y que forman parte del stock de reservas internacionales. Descontando este efecto, la deuda se
habría reducido un 4% respecto de agosto de 2012, es decir unos 100 millones de dólares.
Fuerte crecimiento del PIB en el segundo trimestre
El PBI de Paraguay aumentó 13,3% durante el segundo trimestre del año respecto a igual
período de 2012, luego de un alza de 14,7% en el primer trimestre. En términos
desestacionalizados, el crecimiento fue de 0,1% frente al trimestre anterior y sigue a un 9,7% en el
primer cuarto del año. Si bien la expansión fue generalizada en todos los sectores, el desempeño
refleja principalmente el importante repunte de la producción agrícola (45,9% interanual). La
economía paraguaya se recupera este año luego de una caída del producto de 1,2% en 2012, año
afectado por una fuerte sequía y por el brote de aftosa que cerró varios mercados externos de carne.
Las mejores condiciones climáticas de este año permitieron lograr una cosecha récord y por ende un
fuerte crecimiento de las exportaciones de soja (+75% interanual). Por otra parte, la tasa de
desempleo del segundo trimestre fue 8%, ligeramente por debajo de 8,4% registrado en el trimestre
anterior. Esperamos un crecimiento más moderado en la segunda parte del año con una expansión
de 11% promedio para todo 2013. Nuestra proyección para 2014 es de un crecimiento económico de
5%.
Sigue fuerte el crecimiento en el comienzo del tercer trimestre. De acuerdo a los datos
preliminares del estimador mensual de actividad económica, en julio la actividad creció 11,4% con
relación a igual mes de 2012 y verificó un alza desestacionalizada de 7,8% respecto al mes previo.
En los primeros siete meses la economía se expandió 14,4% respecto a igual período del año
anterior, reflejando la recuperación del producto agrícola antes mencionada. La agricultura creció
fuertemente este año producto de la buena cosecha con óptimos rendimientos. Además de la soja,
se destacaron los mejores rendimientos en el maíz, el arroz y la mandioca, entre otros. La ganadería
continuó expandiéndose debido a la reciente reapertura de los mercados externos. Por su parte, los
sectores relacionados a la industria, a los servicios y a la construcción también se expandieron en el
mes.
La inflación aumenta pero continúa baja
En septiembre, el índice de precios al consumidor registró la cuarta suba mensual
consecutiva. La inflación aumentó 0,3% respecto a agosto y 3,2% respecto de igual mes del año
pasado (desde 3,1% en agosto y un piso de 0,9% en mayo). La inflación anual subyacente y la
subyacente X1 (que además de excluir las frutas y verduras, no contiene servicios tarifados y
combustibles) fueron 3,0% y 4,1% respectivamente (desde 2,7% y 3,8% interanual en cada caso en
agosto).
La mayoría de las agrupaciones del índice registraron subas. Se destacó nuevamente el alza de
los precios de los productos panificados, intensivos en harina, respondiendo a la magra cosecha de
trigo y a la masiva exportación del cereal a Brasil. El precio de la carne y sus derivados también
aumentó, debido a la oferta reducida de animales en el mercado interno y a la mayor demanda del
mercado chileno. Otros aumentos se registraron en servicios de salud, comunicaciones y alquiler de
vivienda. Mantenemos nuestra previsión de inflación para este año en 4,5%, levemente por debajo
del centro del rango meta inflacionario de 5% fijado por el banco central. Sin embargo, creemos que
si no se registran aumentos de precios más significativos en los próximos meses, la inflación anual
Página 28
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
podría ser inferior a la esperada. Para el próximo año mantenemos inalterada nuestra proyección de
inflación de 5%.
El comité de política monetaria del BCP mantuvo la tasa de interés de referencia en 5,5%. En el
último comunicado el BCP alerta que el crecimiento mundial se mantiene moderado y con
comportamientos mixtos. Por su parte, las economías emergentes vieron debilitado su crecimiento
debido a vulnerabilidades internas y externas. Debido a la ausencia de presiones sobre los precios
de los commodities el BCP prevé un escenario de baja inflación mundial. Asimismo, el banco central
espera que la inflación converja hacia la meta de inflación. De confirmarse nuestra estimación de
inflación, esperamos una suba de tasas de 25 puntos a 5,75% a diciembre de 2013 y 6,0% para fines
de 2014.
El crédito al sector privado sigue creciendo. Los datos a agosto dan cuenta de que tanto los
préstamos en moneda doméstica como en dólares mantuvieron el ritmo de aumento de los meses
previos (10,5% anual y 20,1% interanual, respectivamente). Por su parte, en el caso de los depósitos
en moneda local del sector privado se observó una desaceleración en el margen (+18,1% anual
desde +21% en julio), mientras que aquellos en moneda extranjera aceleraron su tasa de incremento
hasta 23,6% interanual, desde 17% el mes previo.
Asumió el nuevo presidente del Banco Central. Carlos Fernández Valdovinos, ex funcionario del
FMI, asumió sus funciones y propone estabilidad macroeconómica para una economía sostenible. El
presidente destacó que ese camino le permitirá a Paraguay ubicarse en la óptica internacional como
un mercado de oportunidades para el desarrollo de proyectos de inversión.
El guaraní se fortaleció levemente en septiembre. El tipo de cambio se ubicó en 4.428 guaraníes
por dólar con una apreciación de 1% en el mes, en coincidencia con la decisión de la FED de
demorar la reducción en el ritmo de expansión monetaria en los EUA. Sin embargo, la moneda
paraguaya se debilitó frente al real brasileño debido a que este último presentó una mayor
recuperación frente al dólar en el mes. Las reservas internacionales subieron 100 millones de dólares
en septiembre y cerraron el mes en 5.900 millones de dólares, un 22% por encima de igual periodo
de 2012. Mantenemos nuestra previsión de tipo de cambio en torno a 4.300 para fin de año y de
4.400 para 2014.
Proyecciones: Paraguay
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,8
-3,8
15,0
3,8
-1,2
11,0
5,0
7,5
1,9
7,2
4,9
4,0
4,5
5,0
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
-
-
4,50
7,25
5,50
5,75
6,00
Balanza de pagos
PYG/USD -final del período
Tasa de referencia
4889
4670
4654
4435
4220
4300
4400
Balanza comercial - USD mil millones
-1,1
-1,0
0,9
0,9
0,7
1,1
0,8
Finanzas públicas
Resultado Nominal -% del PIB
2,9
0,5
1,2
0,7
-1,7
-2,0
-1,5
Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú.
Página 29
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Uruguay
Un tercer trimestre complicado en lo monetario
• La inflación se aceleró y superó el 9% anual desde el cambio de política monetaria a fines de
junio.
• Las tasas de interés continúan más altas y volátiles que las registradas a fin del segundo
trimestre. El tipo de cambio se estabilizó luego de la súbita depreciación en los meses previos.
La inflación sigue en ascenso
La inflación no se toma respiro. Los precios al consumidor aumentaron 1,36% en setiembre
respecto agosto (1,21% en igual mes del año anterior). La inflación de 12 meses pasó así a 9,02%
desde 8,86% en agosto. La inflación estuvo nuevamente por sobre las expectativas del mercado
(mediana de 0,85%). La tasa de inflación es más alta que la registrada en junio (8,21%) cuando el
banco central reorganizó su política monetaria para combatir el aumento de precios y expectativas
que se ubicaban sistemáticamente por sobre el rango meta de inflación (4%-6%). La mayor
incidencia (0,60 puntos) provino del aumento de los alimentos y bebidas no alcohólicas (+2,23%
mensual). El aumento de combustibles también impacto en los precios de transporte que se
incrementaron 3,13% y aportaron 0,31 puntos a la variación mensual del índice. Mantenemos
nuestras proyecciones de inflación para 2013 en 8,8% interanual y 8% para 2014.
El banco central incumplió la meta de crecimiento de agregados. El comité de política monetaria
informó que el crecimiento del M1 ampliado (circulante en poder del público, los depósitos a la vista y
en caja de ahorros) del tercer trimestre del año (14,8% interanual) fue superior al previsto por el BCU
para dicho período (12,5%/13% anual). Si bien el M1 ampliado se contrajo en términos nominales en
los últimos meses por el desplazamiento de tenencias en caja de ahorros a depósitos a plazo en un
contexto de tasas de interés más elevadas y la expansión de la base monetaria cayó de 16% anual
en el trimestre a junio a 11,5 entre julio y septiembre, no alcanzó para cumplir con la meta. De
acuerdo al Copom el desvió en la tasa de crecimiento del agregado puede obedecer a que el nivel de
actividad fue mayor a lo esperado en alrededor de 2 puntos y eso derivó en una mayor demanda de
dinero. Además, se destacó la inflación efectiva y las expectativas de los agentes se mantuvieron por
encima del rango objetivo y que el multiplicador monetario mostró una fuerte volatilidad en el
trimestre.
40
Primer examen para la nueva meta de
política monetaria
Variación interanual del promedio
móvil de tres meses (%)
35
30
25
20
M1 ampliado
Base monetaria
programa
El Copom marcó una nueva meta para el
crecimiento interanual del M1 ampliado para el
último trimestre del año en 15%/17%. Si bien este
número es mayor a la meta del tercer trimestre, el
banco central sostuvo que requiere un mayor
esfuerzo para contraer el agregado debido a que
operan factores estacionales (el nivel del agregado en
el diciembre de 2012 fue inusualmente bajo).
El no cumplimiento de la meta generó nuevas
críticas sobre el cambio de política monetaria y la
10
efectividad de la misma para contener la inflación.
5
La baja credibilidad del BCU, la falla en la
mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13
comunicación, la volatilidad de las tasas de interés, la
Fuente: BCU, Itaú
falta de liquidez, la falla en la estimación en el
crecimiento del PIB y la aceleración de la inflación son las principales observaciones al BCU.
15
La evolución de los depósitos y créditos en pesos fue afectada. Los depósitos en moneda
doméstica del sector privado se desaceleraron marcadamente en agosto (8% anual frente a 18%
promedio en los tres meses anteriores). Los depósitos en moneda extranjera, por su parte crecieron
Página 30
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
12,2% frente a agosto del año anterior, ligeramente por debajo de los registros de los meses previos.
Consecuentemente el crecimiento del crédito en pesos se redujo a 13,2% (18% promedio en el
trimestre previo) mientras que los préstamos en dólares subieron 17,6% anual.
La volatilidad de las tasas de interés de corto plazo no disminuyó en el mercado de pesos. La
tasa de préstamos interbancarios diario promedió el 18% anual con picos de 35% en setiembre. La
tasa de las letras en pesos a 1 año de plazo, por su parte, fue más estable cerrando el mes en
14,5%. Estos niveles son 500 puntos básicos más altos que los prevalecientes a fines de junio,
cuando el banco central fijaba la tasa de referencia.
El peso uruguayo se fortaleció en setiembre frente al dólar luego de la fuerte depreciación en
los meses previos. La moneda cerró el mes a 21,85 pesos por dólar con una apreciación mensual
de 3,4%. Este resultado coincidió con la decisión de la FED de demorar la reducción en el ritmo de
expansión monetaria en los EUA. De todos modos, la mayor apreciación de la moneda brasileña
permitió al peso seguir ganando competitividad, depreciándose 3,9% en relación al real. En lo que va
del año, el tipo de cambio con el dólar aumentó 13,9% y 5,4% con el real. La mayor parte de esta
depreciación se dio luego de que el banco central endureciese con controles a la entrada de
capitales financieros y dejase de fijar la tasa de interés de referencia. Esperamos que la moneda
cotice en 22 pesos por dólar para fin de año y 23,3 para diciembre de 2014.
Los indicadores de actividad reflejaron un segundo trimestre mejor que lo
esperado
El PBI sorprendió con un crecimiento de 5,6% anual durante el segundo trimestre de 2013 y de
2,1% respecto al trimestre anterior. Los datos del primer trimestre y del año 2012 fueron revisados
al alza. La actividad económica durante el primer cuarto del año se expandió entonces 4% (3,7% en
la estimación previa), mientras que el crecimiento en 2012 fue 4,2% según surge de las nuevas
series trimestrales.
Por el lado de la oferta, nuevamente el mayor nivel del producto del sector de generación de
energía eléctrica contribuyó significativamente al crecimiento trimestral sin estacionalidad. La
producción de electricidad gas y agua registró una suba interanual de 225% y de 3,7% sin
estacionalidad. La producción este año tiene mayor valor agregado porque es más intensiva en
generación hidroeléctrica y no hace uso de hidrocarburos como en 2012 cuando mermaron las
lluvias. También aportaron al crecimiento respecto al trimestre anterior, el sector comercio,
restaurantes y hoteles (3,6% desestacionalizado) y el de transporte, almacenamiento y comunicación
(4,7%). Por su parte, la industria manufacturera y las actividades primarias tuvieron una importante
desaceleración (0,9% y -2.3%). El sector de construcción, por su parte, volvió a contraerse (0,3%
sin estacionalidad).
Por el lado de la demanda, las exportaciones crecieron 11,1% interanual, mientras que el
consumo total lo hizo un 5,2%. Esto compensó la caída de la inversión (-5,7%), explicada por la
disminución de existencia de productos agropecuarios. La formación de capital fijo creció 3,7%
respecto a igual trimestre de 2012 impulsada por obras públicas.
La corrección de los datos representa un riesgo alcista a nuestra proyección de crecimiento
de 3,5% para este año. Esperamos, sin embargo, que la industria y el sector agropecuario continúen
desacelerando su crecimiento en lo que resta del año y que el menor crecimiento de los principales
socios comerciales (Argentina y Brasil) también contribuya a una menor expansión en la segunda
parte del 2013. En efecto, en julio la producción de la industria manufacturera disminuyó 0,1%
respecto de igual mes del año anterior (-0,6% excluyendo la refinería Ancap). La industria viene
desacelerando su crecimiento desde 8,8% interanual en el primer trimestre a 2,8% en el segundo.
Para 2014 esperamos un crecimiento del PIB de 3%.
El índice de confianza al consumidor (ICC) elaborado por la Universidad Católica del Uruguay
retrocedió 9,8% entre agosto y julio. El índice cayó a 52,3, el valor más bajo desde marzo de 2009.
Página 31
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
La caída se verificó en los tres sub-índices que componen el ICC (predisposición a la compra de
bienes durables, percepción de las condiciones económicas actuales y percepción de las condiciones
económicas futuras). El ICC está ahora 3,6% por debajo del valor registrado un año atrás. El índice
denota menos optimismo de los consumidores sobre la economía y su situación personal, lo que
impactaría en el gasto de los mismos. De acuerdo a los encuestadores, la depreciación de la
moneda afectó y tuvo un papel importante en este resultado.
El mercado de trabajo sigue sólido. La tasa de desempleo disminuyó en julio a 6,1% desde 7,1%
en el mes anterior y se ubica sólo 0,4 puntos por sobre igual mes de 2012, siendo el menor registro
en lo que va del año. Las tasas de actividad y empleo siguieron disminuyendo (-0,6% y -0,7% anual,
respectivamente).
Se achica el déficit comercial
Las mayores exportaciones de granos reducen el nuevamente el déficit comercial FOB-CIF en
agosto. El balance negativo de 12 meses acumulado cayó a 2,0 mil millones dólares desde 2,9 mil
millones a fines de 2012. Los datos corresponden al comercio registrado que excluye los bienes
comercializados en zonas francas. Una vez incorporados estos el déficit puede reducirse aún más.
Las exportaciones continuaron creciendo sólidamente en agosto respecto a igual mes del año
anterior (26,7%). Las ventas de productos primarios aumentaron 32,6%, mientras que los productos
industriales lo hicieron un 22,1%. Así el crecimiento anual de las exportaciones en el trimestre móvil a
agosto pasó a 23,4% desde 16% al mes anterior.
Las importaciones totales crecieron 8,5% anual por la recuperación de las compras de bienes
intermedios (10,9%). En particular, por mayores importaciones de accesorios de transporte,
alimentos y metales básicos. Sin embargo, las compras interanuales de bienes de capital (9,1%) y de
consumo (2,8%) se desaceleraron respecto de los registros del mes anterior. Las importaciones de
bienes intermedios se habían contraído hasta julio por la desaparición de compras de energía
eléctrica. En efecto, en 2012, la sequía había afectado la oferta de energía hidroeléctrica y forzado
las importaciones. Así todo, las importaciones totales del trimestre a agosto cayeron a un ritmo anual
de 5,0% (-4,3% a julio), mientras que las de bienes capital crecieron 14,6% anual (desde 37,8% a
julio) y las bienes de consumo a 3,7% (desde 10,1% el mes previo). Mantenemos nuestra
proyección de déficit comercial registrado en 2 mil millones de dólares para el presente y el próximo
año.
La balanza de pagos del segundo trimestre refleja una mejora del saldo comercial aún mayor.
El saldo comercial de bienes (FOB) fue superavitario en 233 millones de dólares, mientras que en
igual trimestre de 2012 registró un déficit de 580 millones de dólares. El déficit de cuenta corriente se
redujo a 439 millones de dólares y fue más que financiado por las inversiones extranjeras directas:
828 millones de dólares. Adicionalmente, las inversiones financieras aportaron unos 760 millones de
dólares. Las reservas internacionales aumentaron 1.631 millones de dólares en el segundo cuarto del
año. En la primera mitad del año, el saldo comercial acumula un déficit de 454 millones de dólares y
el de cuenta corriente un rojo de 1.205 millones de dólares (casi 5% del PIB en términos anuales).
Sin embargo, los ingresos por inversiones directas (1.580 millones de dólares) y las inversiones
financieras permitieron acumular reservas por 1.580 millones de dólares.
Aumento del gasto primario impactó en el déficit fiscal
Las cuentas públicas se deterioraron en agosto. El déficit del sector público consolidado
acumulado de 12 meses aumentó a 2,1% del PIB (25 mil millones de pesos) desde 1,9% en julio. El
gasto primario tuvo un fuerte impulso por el lado de las jubilaciones y otras transferencias (35% de
crecimiento interanual). Por su parte, el ritmo de expansión de la recaudación tributaria se
desaceleró a 22,2% desde 33,9% el mes anterior, en particular en los tributos recaudados por la DGI
no vinculados al comercio exterior. Así los ingresos totales subieron sólo 16% respecto a agosto del
año anterior (frente a 22% interanual en julio). Mantenemos nuestra proyección de déficit de 2,0% del
PIB para 2013 (2,8% en 2012) y de 1,3% para 2014.
Página 32
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Las reservas internacionales a setiembre se mantuvieron en torno a los 16 mil millones de
dólares. Durante agosto, se había registrado un aumento de mil millones producto de la emisión de
deuda pública orientada a aumentar los activos financieros destinados a pre-financiamiento. La
deuda pública neta a fines de junio equivalía a 23,5% del PIB.
Proyecciones: Uruguay
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
7,2
2,4
8,9
5,7
3,9
3,5
3,0
9,2
5,9
6,9
8,6
7,5
8,8
8,0
7,75
6,25
6,50
8,75
9,25
-
-
24,40
19,50
19,90
19,95
19,18
22,00
23,30
-1,7
-0,5
-0,5
-1,4
-2,3
-2,0
-2,0
-1,6
-1,7
-1,1
-0,9
-2,8
-2,0
-1,3
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
UGY/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal -% del PIB
Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Itaú.
Commodities
Caída en las proyecciones de los precios agrícolas
• Revisamos para bajo nuestras proyecciones del maíz para fin de 2013 (de 5,5 dólares a 4,6
dólares por bushel) y el trigo (de 6,8 dólares a 6,6 dólares por bushel).
• A pesar de las señales de aceleración del crecimiento en China, los precios de los metales
retrocedieron en septiembre. Esperamos una caída adicional de 5% en los precios hasta el fin de
año.
• Mantenemos las proyecciones para metales y energía, pero existe un riesgo de alza de los
precios derivado del aplazamiento de la retirada de estímulos monetarios por parte de la Fed.
• Los precios agrícolas más bajos reducen la presión inflacionaria de los precios internacionales de
las commodities.
Caída en las proyecciones de los precios
agrícolas
Índice de Commodities Itaú * (2010=100)
140
* Precios mensuales medios
130
120
Anterior
110
Actual
100
ene-11
ene-12
ene-13
Fuente: Itaú
ene-14
El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 2,9% en
septiembre, debido al menor riesgo geopolítico, a los
indicios de un ritmo más lento de acumulación de
existencias de metales por parte de China y al fin del
período crítico para el desarrollo de las cosechas de
maíz y soja en los EUA. Todos los subíndices del ICI
cayeron en septiembre: agrícola (-2,7%), metales
básicos (-0,9%) y energía (-4,3%). El impacto de la
reunión del FOMC fue pasajero: los precios subieron
luego de la decisión de la FED de no iniciar la
reducción del ritmo de compra de activos en
septiembre, pero a la semana siguiente la mayoría de
las commodities regresaron a los niveles previos a la
decisión.
Revisamos a la baja nuestras proyecciones para las commodities agrícolas y mantenemos el
escenario para los metales y la energía, llevando a una caída de 1,6% en la proyección del ICI.
El principal ajuste se produjo en el escenario para el maíz, el cual afecta a las proyecciones para el
Página 33
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
trigo y la soja. Mantuvimos nuestras proyecciones de metales y energía, en línea con el escenario
base de que la FED iniciará la reducción del ritmo de compra de activos ya en diciembre, es decir,
consideramos que la sorpresa de la última reunión del FOMC no representa un cambio significativo
en la postura de la institución.
El escenario alternativo dónde la FED mantiene el ritmo de compra de activos por más tiempo
llevaría a precios de commodities más altos. El impacto de una política monetaria más expansiva
sobre las commodities puede ser desglosado en tres canales, todos consistentes con precios más
elevados: dólar más débil, crecimiento global mayor y alza en las expectativas de inflación
americana. En este escenario, proyectamos que el ICI supere en 5% el escenario base hasta que la
política expansiva comience a ser invertida.
Riesgos menores para la oferta de maíz y soja a corto plazo. Los riesgos climáticos asociados a
las cosechas de maíz y soja en las últimas semanas no se materializaron. A pesar de ello, el
Departamento de Agricultura de los EUA (USDA, en su sigla en inglés) reduciría sus previsiones para
las cosechas de maíz y soja en su próximo informe mensual. Sin embargo, estos ajustes ya fueron
incorporados a las expectativas de mercado y se mantiene el escenario de superávit para las dos
commodities. En el caso del maíz, la perspectiva de un fuerte superávit está haciendo que los precios
converjan hacia un nivel próximo al costo total de los productores americanos. Por lo tanto, estamos
revisando a la baja nuestras proyecciones de precios internacionales de maíz para fin de año, de 5,5
dólares a 4,6 dólares por bushel. Esta revisión es consistente con precios de trigo más bajos a fin de
2013 (6,6 dólares por bushel, en comparación a la proyección anterior de 6,8 dólares) y precios de
soja más reducidos a fines de 2014 (12,2 dólares por bushel, en comparación a la proyección
anterior de 13,5 dólares).
Metales industriales en caída, a pesar de las nuevas sorpresas en China. A pesar de las
recientes señales de aceleración del crecimiento en China en 3T13, los precios de los metales
cayeron 2,7% en septiembre (de acuerdo con el subíndice ICI-Metales). Los números actuales en
China, pese a estar por encima de lo esperado, no fueron suficientes para sostener la tendencia
alcista de los precios, ya que no ha llevado a la revisión de las proyecciones de crecimiento para los
próximos trimestres. Además, el ritmo de acumulación de existencias en China parece estar
perdiendo fuerza. Sin una reaceleración del crecimiento de la demanda, la perspectiva es de
superávits en los balances de diversos metales. Por lo tanto, hemos mantenido nuestras
proyecciones para el ICI-Metales: una caída de 9,7% en 2013 y de 7,0% en 2014, ambos en la
comparación anual. Esperamos un descenso adicional de 5,6% en la cotización de los metales antes
del fin de año (en relación al nivel registrado a fines de septiembre).
El ICI-Energía cae debido al menor riesgo geopolítico y la perspectiva de un balance menos
ajustado a futuro. El ICI-Energía cayó 4,3% en septiembre, influido principalmente por la
disminución del riesgo geopolítico. La reducción del riesgo está asociada a la menor probabilidad de
un ataque armado en respuesta al supuesto uso de armas químicas por parte del gobierno sirio.
Además, la producción de petróleo en Libia se está recuperando (luego de casi parar a fines de
agosto) y la producción americana volvió a subir en el segundo semestre del año. El aumento en la
oferta sugiere un balance global menos ajustado en 4T13, lo que podría evitar que los precios del
petróleo tipo Brent permanezcan de forma sostenible por encima de 110 dólares por barril. Dado que
la evolución reciente está en línea con nuestro escenario, mantenemos nuestras proyecciones para
el ICI-Energía: alza de 6,6% en 2013 y caída de 0,8% en 2014 interanual. Las previsiones para el
petróleo del tipo Brent son de 110 dólares por barril a fin de 2013 y 108 dólares a fin de 2014.
La revisión en las proyecciones de maíz y otras commodities agrícolas reduce la presión
inflacionaria de los precios internacionales de commodities. Con los ajustes, ahora proyectamos
una caída de 0,3% en el ICI-Inflación entre agosto y diciembre. Antes, proyectábamos un alza de
2,8% en el mismo período.
Página 34
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Granos: riesgo menor; precios más bajos
Riesgos menores para la oferta de maíz y soja a corto plazo. Los riesgos climáticos asociados a
las cosechas americanas de maíz y soja en las últimas semanas no se materializaron. Por lo tanto,
los precios de ambas commodities cayeron en relación a los niveles de final de agosto. Aunque es
probable que el USDA reduzca sus previsiones para las dos cosechas en su próximo informe
mensual, estos ajustes ya están incorporados en las expectativas de mercado y el escenario de
superávit para las dos commodities se mantiene. Con el retraso en la siembra, parte de la cosecha
en los estados de Minnesota, Wisconsin y Dakota del Norte todavía podría verse afectada por
heladas en la segunda quincena de octubre. El impacto potencial es mayor para la soja que para el
maíz.
Caída de los precios debido a los menores
riesgos de oferta para el maíz y la soja
1000
900
Precios
corresponden
al primer
futuro CBOT
1750
1600
800
1450
700
1300
600
500
Maíz
Trigo
Soja (derecha)
Revisión a la baja de los precios de maíz. La
perspectiva de un elevado excedente de maíz está
haciendo que los precios converjan hacia un nivel
próximo al costo total de los productores americanos.
Por lo tanto, estamos revisando a la baja nuestras
proyecciones de precios internacionales para el fin de
2013, de 5,5 dólares a 4,6 dólares por bushel, y
2014, de 5,7 dólares a 5,0 dólares por bushel. La
proyección para el precio de la soja permanece en
13,2 dólares por bushel a fin de 2013.
1150
El ajuste de los precios relativos entre soja y maíz
sería aplazado hasta la próxima cosecha del
hemisferio norte. Con la revisión a la baja de las
Fuente: Bloomberg
proyecciones de maíz, el escenario se ha convertido
en una relación entre los precios de soja y maíz que favorece la producción de soja. Sin embargo, los
productores del hemisferio sur no serán capaces de ajustar los cultivos y equilibrar los precios, un
proceso que esperamos se produzca en la próxima cosecha del hemisferio norte. La cosecha mayor
en los EUA presionaría a la baja los precios de soja en la segunda mitad de 2014, de modo que
proyectamos el precio en 12,2 dólares por bushel a fin del próximo año (lo cual representa una caída
de 7% interanual).
400
1000
ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13
Los fundamentos son consistentes con una mayor prima del trigo en relación al maíz. El último
balance para el trigo divulgado por el USDA presentaba una oferta y demanda próximas al equilibrio,
a diferencia del maíz y la soja. El informe trimestral de existencias, divulgado el 30 de septiembre,
reforzó esta heterogeneidad, con niveles de existencias de maíz y soja por encima de lo esperado y
existencias de trigo por debajo de lo previsto. Aún así, la revisión a la baja de las proyecciones de
maíz implica precios de trigo más bajos a corto plazo, dado que parte de esta demanda es
intercambiable. Por lo tanto, estamos revisando a la baja las proyecciones para el fin de 2013, a 6,6
dólares por bushel, en comparación a la proyección anterior de 6,8 dólares.
Página 35
Mensual Macro Latam – octubre de 2013
Proyecciones: Commodities
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
a/a - %
media anual - %
-25,7
6,2
35,4
-14,6
21,9
25,1
-5,2
19,5
0,8
-9,5
-5,1
-2,8
-0,7
-3,2
a/a - %
media anual - %
a/a - %
media anual - %
-34,2
25,7
-26,5
30,8
36,8
-29,5
22,2
-20,3
33,3
32,4
41,5
15,7
-6,5
24,9
-14,8
35,1
3,5
-7,9
13,2
-5,1
-6,1
-3,7
-19,3
-11,0
-1,6
-3,2
1,2
-7,6
Energía
a/a - %
media anual - %
-43,8
33,2
47,3
-39,2
11,5
22,0
10,1
25,6
-0,7
-2,4
6,6
1,3
-0,8
3,2
Metales
a/a - %
media anual - %
-23,4
4,0
40,9
-18,9
63,4
78,5
-18,2
13,7
-1,0
-19,4
-9,7
-2,3
-6,9
-9,6
a/a - %
media anual - %
-31,5
22,9
37,2
-23,2
32,5
24,8
-6,8
28,1
5,0
-5,7
-10,1
-7,1
-0,2
-3,3
Commodities
Índice CRB
Índice de Commodities Itaú (ICI)*
Agrícolas
ICI - Inflación **
** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas
en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y
Agrícolas.
Fuentes: Bloomberg e Itaú.
Estudio macroeconómico - Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Jefe
Información relevante
La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas
económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una
oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier
jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier
momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y
divulgada en este documento.
Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe
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