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Mensual Macro Latam
Revisión de escenario
diciembre de 2013
Página
Economía mundial
El retiro de estímulos en los EUA parece menos amenazante,
pero aún afecta a las economías emergentes
3
El mejor crecimiento global ayuda al crecimiento en los emergentes. Pero, a pesar de ser menos
amenazante, la reducción de la expansión monetaria en los EUA afecta a los mercados
emergentes.
Brasil
El ciclo de ajuste de la tasa de interés está próximo a su fin, el
resultado fiscal sigue en caída
8
Revisamos nuestra proyección para el crecimiento del PIB en 2013 de 2,4% a 2,2%, pero
mantuvimos la expectativa de 1,9% para 2014.
México
Una reforma energética más audaz vuelve a ganar fuerza
13
Algunos políticos sugieren que la legislación para el sector energético será más agresiva que la
propuesta original del PRI. La economía se recuperó durante el 3T13.
Chile
Esperando la segunda vuelta
17
Michele Bachelet y Evelyn Matthei van a disputar la segunda vuelta en las elecciones
presidenciales. El banco central redujo la tasa de interés por segunda vez consecutiva en
noviembre y esperamos más recortes a futuro.
Perú
Crecimiento más lento y tasas de interés más bajas
21
El banco central redujo la tasa de interés en 0,25% en noviembre, luego de meses de relajamiento
monetario llevado a cabo a través de la tasa de encaje.
Colombia
El presidente Santos busca la reelección
23
De acuerdo con varias encuestas, Santos lidera la carrera electoral. La decisión de presentar su
candidatura fue tomada luego de avances logrados en las negociaciones de paz con las FARC.
Argentina
Cambios en el gabinete
26
La presidente Kirchner volvió a su cargo. Su primera decisión fue la de nombrar un nuevo jefe de
gabinete, nuevo ministro de Economía y nuevo presidente del banco central.
Paraguay
La inflación cerca del centro del rango meta
29
La inflación permanece en 4,4%. Esperamos que el BCP intente primero cerrar la brecha entre la
tasa bancaria y la de referencia antes de subir la tasa de política.
Uruguay
La inflación anual volvió a retroceder
31
El crecimiento de los precios volvió a desacelerarse por segundo mes. Las tasas se consolidan en
un nivel más alto y disminuye la volatilidad.
Commodities
Precios más altos de mineral de hierro, más bajos de petróleo
Elevamos nuestras proyecciones para el precio del mineral de hierro, debido a la demanda más
fuerte de lo esperado y la menor capacidad de los productores de elevado costo. Las condiciones
favorables para la oferta de commodities agrícolas son parcialmente compensadas por la mayor
demanda.
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben
considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.
34
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Impacto anticipado de los cambios de la Fed en los emergentes
La inflación está baja en varias partes del mundo, permitiendo una política monetaria más laxa. Los bancos
centrales en Europa y en muchos países emergentes, incluso en América Latina, redujeron las tasas de
interés. Los estímulos monetarios en diferentes partes del mundo, unidos a otros factores, han mejorado la
perspectiva de crecimiento global para el próximo año.
En los EUA, la inflación también está baja. La Fed viene señalando que será cautelosa a la hora de retirar
los estímulos (QE), y reforzaría esta señalización de tasas de interés bajas durante un período de tiempo
prolongado. Por eso, la retirada (parcial) de los estímulos en los EUA, la cual ocurriría antes de marzo,
tiende a crear un impacto limitado sobre los mercados, ya que una parte del impacto ya fue anticipado.
Con el mercado ya incorporando el anticipo de la normalización de la política monetaria en los EUA, el
dólar se está fortaleciendo en relación a las monedas del mundo emergente, antes de lo que esperábamos.
Proyectamos para el fin de este año un tipo de cambio más depreciado de lo proyectado anteriormente en
Chile, Perú, México y Colombia. Para el fin de 2014, mantuvimos nuestras proyecciones para el tipo de
cambio para la mayoría de esos países. O sea, vemos parte del fortalecimiento del dólar ocurrido en las
últimas semanas como un anticipo de nuestro escenario anterior.
La presión por depreciación no ha impedido que los bancos centrales, que enfrentan un crecimiento bajo y
tienen la inflación bajo control, estimulen su economía. El Banco Central de Chile redujo la tasa de interés
por segundo mes consecutivo en noviembre. En Perú, el banco central sorprendió al mercado y redujo la
tasa de interés en 0,25% – esperamos más recortes a lo largo de 2014. En México y en Colombia, los
bancos centrales han indicado que la tasa de interés permanecerá en el nivel actual, el cual ya es bastante
expansivo. Además, en Colombia esperamos que el próximo movimiento de la tasa de interés sea de
caída.
En Argentina, que está menos integrada financieramente con el resto del mundo, el gobierno ha permitido
que el peso se deprecie más rápido y las tasas de interés suban.
Los asuntos locales vienen ganando importancia en América Latina. En México, una reforma energética
más osada está de nuevo sobre la mesa. En Chile, las elecciones presidenciales serán decididas en la
segunda vuelta, con la probable victoria de Bachelet. Colombia discute el acuerdo con las FARC, mientras
en Perú el presidente Humala enfrenta bajos niveles de popularidad. En la Argentina, cabe destacar la
continua caída de las reservas y el cambio en puestos clave del gobierno.
En Paraguay, los shocks de oferta de la carne y la harina impulsan los precios. Esperamos la persistencia
de estos factores el año próximo a los que se agregaría el reajuste de combustibles. El banco central da
señales de endurecimiento monetario. En Uruguay, el mercado ha tomado nota de una política monetaria
más contractiva. La inflación cede con tasas más altas pero el peso ha vuelto a apreciarse.
En Brasil, la gestión de la
política
económica
ha
llamado la atención. Del
lado fiscal, el gobierno
presentó en octubre un
superávit primario inferior a
lo esperado, por segundo
mes consecutivo. Del lado
monetario, el Copom indicó
que el ciclo alcista de la tasa
de interés está próximo a su
fin. Por último, el PIB no ha
estado a la altura de las
expectativas, a pesar del
progreso de las concesiones
de infraestructura.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de
macroeconomía
Revisión de Escenario
PIB - %
Mundo
2013
Actual
Anterior
2,8
2,8
2014
Actual
Anterior
3,3
3,3
PIB - %
BRL / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPCA - %
Brasil
2013
Actual
Anterior
2,2
2,4
2,35
2,35
10,00
10,00
5,8
5,8
2014
Actual
Anterior
1,9
1,9
2,45
2,45
10,25
10,25
6,0
5,9
Argentina
2013
Actual
Anterior
PIB - %
2,7
2,7
ARS / USD (dic)
6,3
6,1
BADLAR (dic) - %
21,0
21,0
IPC - % (Estimaciones privadas) 28,0
28,0
2014
Actual
Anterior
0,0
0,0
8,5
8,2
25,0
25,0
35,0
35,0
PIB - %
COP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Colombia
2013
Actual
Anterior
3,8
3,8
1900
1880
3,25
3,00
2,3
2,5
2014
Actual
Anterior
4,2
4,2
1950
1950
3,00
3,00
2,9
2,9
PIB - %
PYG / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Paraguay
2013
Actual
Anterior
13,0
13,0
4500
4300
5,50
5,75
4,5
4,5
2014
Actual
Anterior
5,0
5,0
4600
4400
6,00
6,00
5,0
5,0
Página 2
América Latina y el Caribe
2013
Actual
Anterior
2,4
2,6
2014
Actual
Anterior
2,6
2,7
PIB - %
MXN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
México
2013
Actual
Anterior
1,3
1,3
13,0
12,8
3,50
3,50
3,6
3,6
2014
Actual
Anterior
3,6
3,6
12,5
12,0
3,50
3,50
3,7
3,7
PIB - %
CLP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Chile
2013
Actual
Anterior
4,2
4,2
515
500
4,50
4,50
2,2
2,2
2014
Actual
Anterior
4,0
4,4
525
525
4,00
4,00
2,5
2,6
PIB - %
PEN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Perú
2013
Actual
Anterior
4,8
5,0
2,80
2,70
4,00
4,25
3,1
3,1
2014
Actual
Anterior
5,0
5,2
2,90
2,80
3,50
4,25
2,5
2,5
PIB - %
UGY / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Uruguay
2013
Actual
Anterior
3,5
3,5
21,50
22,00
9,0
8,8
2014
Actual
Anterior
3,0
3,0
24,00
23,30
8,0
8,0
PIB - %
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Economía mundial
El retiro de estímulos en los EUA parece menos
amenazante, pero aún afecta a las economías emergentes
• Esperamos que la Federal Reserve (Fed, el banco central norteamericano), comience a reducir
gradualmente el ritmo de compra de activos antes de marzo.
• El Fed actuaría con mucha cautela y, para impedir el ajuste excesivo de las condiciones
financieras, reforzaría la señalización de tasas de interés bajas por un periodo prolongado de tiempo.
• La mejora de la balanza de riesgos en China, la expansión de la economía en Japón y el cuadro
de razonable estabilidad en Europa también son positivos.
• El mayor crecimiento mundial ayuda al crecimiento en los emergentes. Pero, a pesar de ser
menos amenazante, la reducción de la expansión monetaria en los EUA afecta a los mercados
emergentes.
Esperamos que la Fed comience a reducir el programa de compra de activos antes de marzo.
Los indicadores del mercado laboral se fortalecieron en octubre y continuarían a buen ritmo, a
medida que la economía norteamericana acelera en el inicio de 2014. Creemos que las condiciones
económicas respaldarían una pequeña reducción en el ritmo de estímulo monetario en el primer
trimestre de 2014.
Pero la Fed actuaría con mucha precaución, para no correr el riesgo de entorpecer la
recuperación económica. Básicamente, el Comité de Mercado Abierto (FOMC) está seguro con
una reducción marginal de los estímulos, con un ajuste modesto en las condiciones financieras, al
menos en los pasos iniciales del proceso de normalización. Por tanto, esperamos que la autoridad
monetaria refuerce la orientación (forward guidance) de tasas de interés bajas por un largo periodo
de tiempo cuando inicie la reducción del relajamiento cuantitativo.
Esta perspectiva de retirada de los estímulos nos parece menos amenazante. Los mercados ya
están incluyendo la posibilidad de la retirada de los estímulos en los próximos meses. Por tanto,
esperamos ahora que el interés de los títulos del Tesoro americano con plazo a 10 años alcancen
3,3% en diciembre de 2014 (previsión anterior: 3,4%), permaneciendo alrededor de 2,7% hasta el fin
de 2013.
El escenario para otras grandes economías también es positivo. El balance de riesgos mejoró
en China, con el crecimiento manteniéndose a buen ritmo y con la perspectiva de reformas a medio
plazo. La economía en Japón continúa expandiéndose como resultado de los estímulos introducidos
desde el inicio del año. Europa está más estable, con crecimiento modesto y chances de más
estímulos monetarios debido a la presión deflacionaria.
El mayor crecimiento global ayuda al crecimiento en los emergentes. Algunos países de Asia
con un elevado porcentaje de exportaciones para mercados desarrollados y países de Europa
Central que están expuestos a la zona euro tienden a beneficiarse. En América Latina, este efecto
es especialmente evidente en México, donde esperamos que el crecimiento del PIB acelere de 1,3%
en 2013 a 3,6% el año que viene, debido en gran parte a la recuperación en los EUA. En los demás
países de la región, en los que las exportaciones están más concentradas en commodities, el efecto
directo es menor.
Pero, a pesar de ser menos amenazante, la reducción de la expansión monetaria en los EUA
afecta a los mercados emergentes. El dólar está fortaleciéndose en relación a las monedas de
estos países. En la mayoría de los casos el alza del dólar en relación a las monedas locales está por
debajo del nivel máximo registrado durante el sell-off de mitad de año. Pero en diversas economías
la depreciación con relación al dólar permanece alta este año (véase gráfico).
Página 3
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
30%
En América Latina (Chile, Perú, México y
Colombia) vemos, a fin de este año, un tipo de
cambio más depreciado que lo proyectado
anteriormente. Para 2014, mantuvimos nuestras
proyecciones de tipo de cambio para estos países,
lo que implica una depreciación adicional con
relación a lo proyectado para el fin de este año.
Aumento de la cotización del dólar en relación
a las monedas locales
Máxima hasta la reunión de
septiembre de la Fed
Actual
25%
20%
15%
La depreciación cambiaria no ha impedido que
los bancos centrales de países que enfrentan
5%
crecimiento bajo e inflación bajo control
0%
estimulen la economía. El Banco Central de
Chile redujo en noviembre la tasa de interés por
segundo mes consecutivo. En Perú, el BC
* Momento de mayor estrés para las monedas
sorprendió y redujo la tasa de interés de política
en el periodo en que se anticipaba la reducción
del estímulo en la reunión de septiembre
Fuente: Bloomberg, Itaú
monetaria en 0,25% y esperamos más recortes en
2014. En México y en Colombia, los bancos centrales han indicado que la tasa de interés
permanecerá en el nivel actual, que ya es bastante expansivo. No obstante, esperamos nuevos
recortes en Colombia.
Hungría
Rep. Checa
Rusia
Polonia
Turquía
África del Sur
Taiwán
Tailandia
Malasia
Filipinas
Corea del Sur
India
Indonesia
México
Perú
Chile
Brasil
Colombia
10%
EUA – la retirada de los estímulos comenzaría antes de marzo, pero con una
fuerte orientación para suavizar la reacción de los mercados
La economía americana creció 3,6% en el tercer trimestre (tasa anualizada y con ajuste
estacional). El resultado superó las expectativas, pero en gran medida gracias a efectos transitorios
relacionados a la mayor acumulación de existencias y al aumento del gasto público. De esta forma,
redujimos la proyección de crecimiento en el cuarto trimestre de 2,0% a 1,0%, a medida que se
invierte el componente temporario del tercer trimestre. Entretanto, la demanda privada avanzó
moderadamente en el tercer trimestre, el consumo y la inversión aumentaron 1,4% y 5,4%,
respectivamente.
Elevamos ligeramente nuestra proyección de crecimiento en 2013 de 1,5% a 1,7%. Continuamos
esperando que el PIB acelere a 2,5% en 2014.
Creación de empleo (empleo no agrícola)
350
300
En miles, con ajuste
estacional
250
200
150
100
Variación mensual
Media móvil trimestral
50
Los indicadores del mercado laboral se
fortalecieron en octubre, con un aumento de
204.000 empleos en el mes. Los datos referentes a
los dos meses anteriores también fueron revisados al
alza. La media móvil trimestral subió a 202.000, en
comparación a 143.000 en septiembre. La creación
de
puestos
de
trabajo
viene
mejorando
consistentemente desde el inicio del año (véase
gráfico), lo que indica que la paralización parcial del
gobierno federal en octubre no afectó en demasía al
repunte del mercado laboral.
A pesar de la mejora, permanecen las dudas en
relación al estado de la economía norteamericana
Fuente: BLS, Itaú
y, por tanto, creemos que el FOMC continuará
muy cauteloso a la hora de retirar los estímulos. De hecho, el mensaje de diversos integrantes
del FOMC sugiere que el Comité todavía esperará por evidencias más concretas de que la
aceleración de la actividad continuará en 2014. Además, la inflación permanece baja. El núcleo del
deflactor del consumo, la medida de inflación preferida por la Fed, está rondando el 1,2% al año,
mientras que la meta de largo plazo del FOMC es de 2%. La inflación baja es un buen argumento
para la continuación de los estímulos — o al menos reduce la urgencia de iniciar la retirada de los
mismos. Por último, no hay evidencias importantes de que el relajamiento cuantitativo esté causando
0
2011
2012
2013
Página 4
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
riesgos a la estabilidad financiera. En líneas generales, las condiciones económicas permiten que la
Fed adopte una postura de “esperar para ver lo que sucede”.
Así, continuamos creyendo que el FOMC sólo iniciará la retirada del programa de compra de
activos en marzo de 2014, cuando el comité estará más seguro en relación a las perspectivas para
la economía.
En nuestra opinión, el FOMC será extremadamente cauteloso y fortalecerá la orientación
sobre la tasa básica de interés cuando inicie la retirada del relajamiento cuantitativo. El punto
clave de la cuestión serán las condiciones financieras. Al menos en el inicio del proceso, entendemos
que la Fed buscará efectuar un ajuste bastante modesto de las condiciones financieras, para no
correr el riesgo de entorpecer la recuperación económica. Fortalecer la orientación (forward
guidance) de tasas de interés bajas por un largo periodo parece el instrumento elegido para este
objetivo, de acuerdo con la minuta de la reunión del FOMC de octubre. De hecho, estudios
recientemente publicados por investigadores de la Fed se muestran a favor de reducir el nivel de la
tasa de desempleo a 5,5% ó 6,0% (6,5% actualmente), a partir de la cual la Fed pasaría a considerar
la primera suba de la tasa de interés.
Una señalización más contundente mitigaría el impacto de la desaceleración de las compras
de activos sobre los mercados financieros. Así, esperamos ahora que el interés del título del
Tesoro americano con plazo a 10 años alcance 3,3% en diciembre de 2014 (previsión anterior:
3,4%), manteniéndose en torno a 2,7% hasta el fin de este año.
China – mejora en la balanza de riesgos
La actividad comenzó bien en el cuarto trimestre. La producción industrial creció 10,3% en
octubre, en relación al año anterior, luego de haber crecido 10,2% en septiembre. La inversión en
activos fijos en áreas urbanas aumentó 20,1% desde el inicio del año, en comparación a 20,2% en el
mes anterior.
Esperamos una leve moderación en la actividad hacia el fin de año. La expansión del crédito
desaceleró en octubre a 856.000 millones de yuanes (141.000 millones de dólares), de una media de
aproximadamente 1,5 billones de yuanes en agosto y septiembre. El Banco Popular de China parece
tener la intención de mantener una postura monetaria menos expansiva que la adoptada en el tercer
trimestre. La fuerza de la continua valorización de los inmuebles residenciales podría justificar una
postura más neutra del banco central. Pequín, Shanghái, Shénzhen y otras ciudades menores ya
tomaron medidas para enfriar la dinámica de los precios. Las autoridades locales están intentando
aumentar la oferta, pero también dan “orientaciones para una formación de precios razonable". Si la
dinámica optimista del mercado inmobiliario se mantiene, existe el riesgo de que el banco central
continúe ajustando la política económica hacia una postura más neutra.
Sin embargo, China continúa dando mayor apoyo a la economía global este segundo
semestre, con riesgos limitados a corto plazo. Mantuvimos nuestras proyecciones de crecimiento
del PIB en 7,7% en 2013, y 7,3% en 2014.
Además, China parece estar entrando en un período de reformas que podría mejorar la
balanza de riesgos también a medio plazo. El tema general de las propuestas presentadas en el
Tercer Plenario del Partido Comunista fue el aumento del papel de los mercados en la economía. Las
cuestiones abordadas incluyen el sector financiero, los derechos de propiedad de la tierra y
residencias, el aumento de la competitividad del mercado, la reorganización de la estructura
gubernamental y de las responsabilidades fiscales y los temas sociales. Estas reformas tienen el
potencial de mejorar la productividad y reequilibrar la economía, dando más importancia al consumo
doméstico. Abordan cambios considerados necesarios para que el crecimiento en China permanezca
sostenible, corrigiendo desequilibrios e impidiendo un aterrizaje forzoso de la economía. El riesgo
ahora está en la implementación, ya que estas son directrices sin detalles sobre como las propuestas
serán puestas en práctica.
Página 5
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Japón – La tendencia de expansión de la actividad continúa
El PIB de Japón se desaceleró más de lo esperado en 3T13, a 1,9% (tasa anualizada y con
ajuste estacional), comparado a 3,8% en 2T13, pero la tendencia de expansión de la actividad
continúa. A pesar del menor crecimiento en 3T13, se confirmó la tendencia de expansión de la
actividad impulsada por los estímulos económicos introducidos desde el inicio del año. Esperamos
que el crecimiento vuelva a acelerar en 4T13 y 1T14 alimentado por el anticipo de compras debido al
aumento del impuesto al consumo de 5% a 8% que entrará en vigor en abril de 2014.
En 2014, el impacto negativo del aumento del impuesto al consumo en 2T14 sería
parcialmente compensado por un nuevo paquete de estímulos económicos por valor de 5
billones de yenes (49.000 millones de dólares). Los detalles del programa serán publicados junto
con el presupuesto suplementario que será presentado el 12 de diciembre.
Revisamos nuestra proyección de crecimiento de 1,9% a 1,8% en 2013 debido al 3T13 más
débil. Mantuvimos nuestra proyección para 2014 en 1,4%.
Europa – crecimiento débil y atención puesta en los riesgos de deflación
El PIB de la zona euro registró un crecimiento trimestral de apenas 0,1% en 3T13, luego de un
avance de 0,3% en el trimestre anterior. En Alemania, la expansión fue de 0,3% y, en España, de
0,1%. Italia, por su parte, sufrió una contracción de 0,1%, prolongando la recesión por noveno
trimestre consecutivo. Francia decepcionó, con una caída de 0,1% del PIB en el tercer trimestre,
luego de una expansión de 0,5%.
Teniendo en cuenta el crecimiento débil y los
ajustes en curso en los países periféricos, las
Índice de precios al consumidor de la Zona Euro
var. anual
presiones deflacionarias han aumentado en la
4%
IPC
región. La inflación en 12 meses cayó de 1,1% en
IPC núcleo
septiembre a 0,7% en octubre y presentó una ligera
3%
recuperación a 0,9% en noviembre (véase gráfico).
2%
Aún así, la tasa continúa muy por debajo de la meta
del Banco Central Europeo, ligeramente inferior a 2%.
1%
Los precios de la energía y de los alimentos lideraron
la caída reciente en octubre, pero los núcleos de
0%
inflación
también
presentan
una
tendencia
decreciente (véase gráfico). Tal y como era de
-1%
esperar, la inflación es menor en los países
2008
2009
2010
2011
2012
2013
periféricos ya que, sin la ayuda de la depreciación
Fuente: Eurostat, Itaú
cambiaria, la caída en los costos laborales es una parte necesaria del ajuste en la región.
Se intensificó la presión deflacionaria
El BCE respondió con un recorte inesperado de 0,25 puntos porcentuales en la tasa básica de
interés en noviembre y podría efectuar más recortes si la deflación se intensifica. En nuestro
escenario base el BCE mantendrá la tasa de interés hasta el fin de 2014, ya que esperamos un
aumento gradual de la inflación a partir de aquí. Pero los riesgos son considerables. Si se produce
otra sorpresa negativa con la inflación, la autoridad monetaria ha mostrado estar dispuesta a
reaccionar con instrumentos no convencionales, como tasas de interés negativas y compra de
activos.
Commodities – precios más altos de mineral de hierro, más bajos de petróleo
El Índice de Commodities Itaú (ICI) se mantuvo prácticamente estable en noviembre, con alza de
0,2% durante el mes. El desglose del índice muestra pequeñas variaciones en todos los subíndices:
Agricultura (-0,8%), Metales (0,1%) y Energía (0,9%).
Página 6
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Nuestras proyecciones de precios permanecen bastante en línea con el escenario anterior, a
pesar de varios ligeros ajustes. Redujimos nuestra proyección a fines de 2014 para los subíndices
de Agricultura y Energía en 0,6% y 3,4%. Al mismo tiempo, esperamos que el subíndice de Metales
quede 2,0% por encima de nuestro cálculo anterior. Con estos ajustes, las nuevas proyecciones
contrarrestan parte de la divergencia entre las commodities, que tuvieron un desempeño superior
(energía) e inferior (metales no preciosos) entre los subíndices del ICI.
Los precios agrícolas continúan viéndose afectados negativamente, a medida que el clima
favorable aumenta la expectativa de oferta. Este crecimiento está siendo parcialmente
compensado por la mayor demanda, en especial para el maíz y la soja. Mantenemos nuestras
proyecciones para estos dos cultivos. Redujimos la proyección para el precio del algodón a fin de
2014 de 0,80 dólares/libra a 0,76 dólares/libra, debido al área sembrada mayor de lo esperado en los
EUA y Brasil. Para el café, esperamos una caída a 1,15 dólares (1,25 dólares, anteriormente) debido
a la perspectiva de fuerte superávit. Los precios de azúcar registraron la caída más acentuada en el
período, a medida que quedaron más evidentes las perspectivas de superávit global en el primer
semestre del año que viene, como destacamos en el informe anterior.
El subíndice ICI - Metales se mantuvo prácticamente inalterado en noviembre, con la
divergencia entre el alza de los precios del mineral de hierro (3,6%) y la caída en la cotización
de otros metales no preciosos (-3,7%). En el mercado del mineral de hierro, un balance
sorprendentemente ajustado – debido a la disminución de la capacidad de mineración de elevado
costo y por una demanda más fuerte de lo esperado en China, Japón y Europa – colocó los precios
por encima de 130 dólares/tonelada, lejos de nuestra proyección de 118 dólares a fin de 2013. Pero
los fundamentos para los metales todavía son consistentes con la caída de precios. Elevamos la
previsión para el mineral de hierro a fin de 2014 de 102 dólares a 105 dólares, mitigando la caída del
ICI - Metales a lo largo de 2014.
El acuerdo provisorio entre Irán y los países del G5+1 representa otro riesgo bajista para el
precio del petróleo en 2014. El acuerdo es un primer paso, que podría llevar a la normalización de
las relaciones diplomáticas entre Irán y los países occidentales. El acuerdo difícilmente abrirá camino
para el aumento de las exportaciones de petróleo iraní en los próximos meses. Pero aumenta otro
riesgo alcista para la oferta de petróleo en 2014, unido a la posible reducción en las restricciones a la
producción de Iraq, Libia y Nigeria. Un aumento en la oferta de estos países en torno a 1 millón de
barriles diarios parece un escenario más probable. Si se confirma, creemos que la OPEP será
incapaz de mantener la cotización del barril de petróleo del tipo Brent próximo al nivel actual (110
dólares). Por lo tanto, redujimos nuestras proyecciones para la cotización del barril a fin de 2014 de
108 dólares a 105 para el petróleo del tipo Brent, y de 105 dólares a 101 dólares para el petróleo del
tipo WTI.
Proyecciones: Economía mundial
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - %
EUA - %
Zona del Euro - %
Japón - %
China - %
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - %
USD/EUR - final del período
YEN/USD - final del período
Índice DXY*
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2,8
-0,3
0,3
-1,0
9,6
-0,6
-3,1
-4,3
-5,5
9,2
5,2
2,5
2,0
4,7
10,4
4,0
1,8
1,5
-0,6
9,3
3,2
2,8
-0,6
2,0
7,8
2,8
1,7
-0,4
1,8
7,7
3,3
2,5
0,9
1,4
7,3
0,2
1,40
91,3
83,1
0,1
1,43
90,0
76,8
0,2
1,34
81,5
80,0
0,1
1,30
77,6
79,6
0,2
1,32
86,3
79,8
0,1
1,37
102,0
80,2
0,1
1,33
105,0
82,0
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo:
euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI,Haver e Itaú.
Página 7
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Brasil
El ciclo de ajuste de la tasa de interés está próximo a
su fin, el resultado fiscal sigue en caída
• El Banco Central se aproxima al fin del ciclo de alza de la tasa de interés. El cambio en el
comunicado del Comité de Política Monetaria (Copom) reforzó nuestro escenario de apenas otro
aumento adicional en la tasa básica de interés, de 0,25 puntos porcentuales. Mantenemos nuestra
expectativa de 10,25% al año para la tasa Selic a fin de 2014.
• La política fiscal continúa expansiva. Sin embargo, ante la expectativa de mayores ingresos
extraordinarios este año, elevamos nuestra proyección para el superávit primario de 1,7% del PIB a
1,8%. Para 2014 mantenemos la proyección en 1,3% del PIB.
• Elevamos la proyección para el IPCA en 2014 de 5,9% a 6,0%. Debido a que nuestro escenario
contempla una vuelta parcial de las exenciones tributarias para el sector automovilístico. Para este
año, mantenemos la proyección en 5,8%.
• Mantenemos las proyecciones para el tipo de cambio en 2,35 reales por dólar a fin de este año y
2,45 a fin de 2014.
• Revisamos nuestra proyección para el crecimiento del PIB en 2013 de 2,4% a 2,2%, pero
mantenemos la expectativa de 1,9% para 2014.
Copom: se acerca el fin del ciclo
El ciclo de ajuste monetario continuó en noviembre. El Copom elevó de nuevo la tasa de interés
de referencia (Selic) en 0,50 puntos porcentuales, a 10% al año. La decisión era ampliamente
esperada.
Sin embargo, el comunicado que acompañó a la decisión sorprendió a parte del mercado.
Luego de cuatro reuniones con el mismo comunicado, el Copom efectuó dos cambios en el texto.
Primero, se mencionó el inicio del ciclo (“iniciado en la reunión de abril de 2013”), lo que en nos
parece una evaluación de que el ciclo alcista es de larga duración. Segundo, retiró la frase “El Comité
evalúa que esta decisión contribuirá a colocar la inflación en declive y a asegurar que esta tendencia
persista en el próximo año”. Al retirar esta frase el Copón puede estar dando a entender que el
objetivo de contener la inflación está en gran medida asegurado por el ajuste monetario ya
implementado.
Las alteraciones realizadas en el comunicado señalan, en nuestra opinión, la proximidad del
fin del ciclo de ajuste monetario, aunque en este caso, el Copom no haya adoptado las
expresiones que usualmente utiliza para estas ocasiones. El acta de la reunión reforzó esta
señal. Un crecimiento de la economía apenas moderado y los recientes números de la inflación
podrían haber pesado en la decisión.
La señal de proximidad del fin del ciclo está en línea con nuestro escenario. Mantenemos la
proyección de un alza adicional de la tasa Selic de 0,25 puntos porcentuales en enero (a
10,25%), nivel en que se mantendría al menos hasta el fin de 2014.
Política fiscal: todavía expansiva
El superávit primario consolidado sigue en tendencia descendente. El resultado del sector
público fue de 6.200 millones de reales en octubre, otra vez por debajo de las expectativas de
mercado (9.100 millones de reales). El saldo del mes equivale a 1,5% del PIB, el menor de la serie
para octubre. En el acumulado en doce meses, el superávit primario convencional (sin ajustes) cayó
de 1,58% en septiembre a 1,44% del PIB, el menor resultado desde noviembre de 2009. El superávit
Página 8
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
anual recurrente (que excluye ingresos y gastos atípicos) cayó de 1,1% a 0,9% en el mismo período,
el menor en casi tres años.
Los gastos públicos aceleran, y de
forma generalizada. En octubre, los
25%
75%
Gasto federal total
gastos del gobierno central crecieron
Otros gastos de administración (excluye Bolsa
20%
60%
Familia)
10,7% en términos reales en relación a
Otros gastos de capital (derecha)
Transferencias (incluye Bolsa Família)
15%
45%
un año atrás. Este resultado confirma
una
aceleración
(re)iniciada
en
10%
30%
septiembre, cuando el gasto creció
5%
15%
12,4% en relación al año anterior. En el
acumulado del año hasta agosto, el
0%
0%
gasto federal real había crecido cerca
-5%
-15%
de 5%. Los gastos administrativos y
% anual, media 6m, ajust. IPCA
transferencias
siguen
siendo
-10%
-30%
oct-09 abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 abr-12 oct-12 abr-13 oct-13
responsables de la mayor parte de la
Fuente: Tesouro Nacional, Itaú
presión. Pero los gastos con subsidios,
personal e inversiones también aumentaron más rápido en el margen.
Se acelera el gasto del gobierno central
La tendencia de aceleración del gasto contrarresta los efectos de una recuperación en la
recaudación tributaria. En octubre, los ingresos netos reales (luego de transferencias a entidades
regionales) subieron 3,7% en relación al año anterior, impulsados por la recaudación tributaria. En los
últimos seis meses, los ingresos administrados aumentaron 2,9% en términos reales en relación al
mismo período de 2012, el ritmo más fuerte en más de un año.
Las señales de nuevas medidas en el ámbito de la política fiscal todavía son mixtas. Por un
lado, el gobierno retiró su apoyo al proyecto de Ley que cambiaría el indexador que ajusta la deuda
de los Estados. La aprobación de este proyecto podría provocar una reducción en el esfuerzo fiscal
de entidades regionales en torno a 0,2-0,3% del PIB. Por otro lado, el gobierno consiguió aprobar en
el Congreso una clausula en la Ley de Directrices Presupuestarias (LDO en la sigla en portugués) de
2013, que exime al gobierno central de tener que compensar resultados de Estados y municipios por
debajo de lo presupuestado. En la práctica, este dispositivo, ya previsto para 2014, reduce el piso de
la meta fiscal ajustada a 0,9% del PIB (antes, 1,8%). Con estas medidas, se busca (1) aumentar el
margen para alcanzar la meta fiscal de este año, reduciendo las chances de utilización (adicional) de
otros ingresos no recurrentes para componer el resultado primario de 2013; (2) prevenir la adopción
de medidas que perjudiquen todavía más la situación fiscal el año que viene.
A pesar del reciente desempeño fiscal por debajo de lo esperado, elevamos nuestra
proyección de superávit primario de este año de 1,7% del PIB a 1,8%. Nuestro escenario para
los dos últimos meses de 2013 incluye cerca de 43.000 millones de reales (0,9% del PIB) en ingresos
no tributarios o atípicos (incluyendo el pago de deudas fiscales en el programa de recuperación fiscal
Refis, la concesión del campo de Libra y los dividendos de compañías estatales). Nuestra revisión
cuenta con un incremento de 10.000 millones de reales en nuestra expectativa en ingresos del Refis.
Nuestra proyección también considera, para los meses de noviembre y diciembre, un crecimiento
medio real de la recaudación tributaria de 2,7% en relación al mismo período de 2012. En lo que
respecta a los gastos, seguimos creyendo que los gastos públicos perderían fuerza a fin de año,
repitiendo el patrón observado en la media de los últimos cinco años. Estimamos un crecimiento
medio real interanual del gasto federal de 3% en el período de noviembre a diciembre (de enero a
octubre: 6,2%).
Para 2014, proyectamos una caída del superávit primario a 1,3% del PIB. Esperamos resultados
menores tanto del gobierno central como de los gobiernos regionales (-0,2 puntos porcentuales para
cada esfera gubernamental). Para el gobierno central, esperamos un superávit de 1,1% del PIB,
reflejando un alza en los gastos de 4% en términos reales (2013: 6%) y un crecimiento de 2% en los
ingresos reales netos (luego de las transferencias a los gobiernos regionales). Proyectamos un
superávit regional de 0,2% del PIB.
Página 9
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
La postura fiscal permanecería expansiva. Dado el elevado uso de ingresos extraordinarios en la
composición de los resultados fiscales en 2013 (y posiblemente en 2014), nuestros números indican
un resultado primario subyacente (i.e. superávit estructural, recurrente) por debajo de 1,0% del PIB
para el bienio. Nuestros cálculos indican que un resultado primario en torno a 2% del PIB es
necesario para estabilizar el ratio deuda/PIB, lo que sugiere la necesidad de un ajuste fiscal en 2015.
Elevamos ligeramente la proyección para el IPCA de 2014
Proyectamos una variación de 5,8% para el IPCA en 2013. El alza de 4% en el precio de la
gasolina y de 8% en el precio del diesel en refinería no alteró nuestra expectativa para la inflación al
consumidor este año. El impacto del reajuste en el IPCA será de 0,11 puntos porcentuales, cerca de
0,09 este año y 0,02 en enero de 2014. En este escenario, los precios libres suben 7,2% (6,6% en
2012), y los precios regulados aumentan 1,2% (3,7% en 2012). Las medidas de la inflación núcleo
continúan próximas a 6% (6,1% este año, en la media de los indicadores, en comparación a 5,8% en
2012).
Para 2014, elevamos ligeramente la proyección para el IPCA, de 5,9% a 6,0%. El ajuste fue
motivado por la revisión de nuestra hipótesis en relación al IPI en el sector automovilístico: pasamos
a incorporar una vuelta parcial del impuesto, con el IPI de automóviles de mil centímetros cúbicos
subiendo de 2% a 5% (antes, considerábamos el mantenimiento de la alícuota en 2%).
La inflación de 2014 registraría un alza menor de
los precios libres y mayor de los precios
7,5%
Proyección
Variación en 12 meses
regulados. Proyectamos una variación de 6,5% en
7,0%
los precios libres, contando con algún alivio en el alza
de los precios de alimentos y servicios. Para el
6,5%
subgrupo alimentación en domicilio, estimamos un
6,0%
aumento más modesto (en torno a 5,5%), dadas las
perspectivas de condiciones de oferta más
5,5%
favorables. Para los servicios, esperamos una
5,0%
desaceleración moderada, debido a las expectativas
de un mercado laboral menos ajustado, de un
IPCA
4,5%
Núcleos
reajuste menor del salario mínimo y de cierta
4,0%
acomodación de la demanda. Para los precios
dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14
regulados, prevemos una suba de 4,5%, sin el efecto
Fuente: IBGE, Itaú
del descuento en la tarifa de luz ocurrido al inicio de
este año (nuestra hipótesis es de una suba de 5,5% en la energía eléctrica, luego de la reducción de
16% en la tarifa en 2013).
IPCA y Núcleo en niveles altos
Para el IGP-M, elevamos ligeramente la proyección de 5,5% a 5,6%, debido al reajuste del
diesel un poco por encima de lo previsto y antes de lo esperado. Los precios al productor (IPAM) subirían 5,2%, con un alza de 8,1% de los precios industriales y una caída de 2% en los precios
agrícolas. Para los demás componentes, proyectamos un alza de 5,5% en el IPC-M y de 8,1% en el
INCC-M. Para 2014, mantuvimos la proyección de suba de 5,5% para el IGP-M.
Cambio: el Banco Central continuaría interviniendo en 2014
Mantenemos nuestra proyección para el tipo de cambio en 2,45 reales por dólar a fin de 2014.
En nuestra opinión, 2014 será otro año de elevada volatilidad en los mercados, lo que podría
depreciar temporariamente el real por encima de ese nivel. Sin embargo, una vez resueltas las
principales fuentes de incertidumbre: la política monetaria en los Estados Unidos y las elecciones
presidenciales en Brasil, la moneda cerraría 2014 ligeramente más depreciada que a fines de este
año (2,35 por dólar en nuestra proyección). Ante estos factores, el Banco Central de Brasil
continuaría actuando más allá de 2013, con el objetivo de evitar la oscilación excesiva de la moneda.
Recientemente el BCB declaró que el programa se extenderá “con algunos ajustes”. A fin de
Página 10
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
noviembre, la posición de la autoridad monetaria estaba vendida en 68.000 millones de dólares,
lo que equivale al 18% de las reservas internacionales del país.
El déficit de cuenta corriente volvió a aumentar en
octubre, alcanzando 7.1000 millones de dólares.
6%
% del PIB
Proyección
Cuenta corriente
Luego de dos meses de superávit, la balanza
IED
comercial volvió a registrar déficit en octubre,
4%
Necesidad de
financiación externa
contribuyendo al saldo de cuenta corriente más
2%
negativo. Además, los gastos
en viajes
internacionales y los alquileres de equipamientos
0%
continúan incrementando mes a mes, aumentando el
déficit de servicios, que se situó en 5.000 millones de
-2%
dólares en octubre. Del lado del financiamiento, la
-4%
inversión extranjera directa (IED) sumó 5.400
millones de dólares, de los cuales 53% fueron
-6%
créditos interempresariales. Este componente más
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
volátil corresponde al 32% del total de IED inyectado
Fuente: Banco Central, Itaú
en el país en 2013, bastante más elevado que el 21% del mismo período de 2012. En el mercado
local de capitales, se produjo una reducción acentuada en los ingresos: 196 millones de dólares para
títulos de renta fija y 204 millones de dólares para la bolsa de valores (versus 7.200 y 2.300 millones
de dólares en septiembre, respectivamente). Para 2014, mantenemos nuestra expectativa de una
mejora gradual en el déficit de cuenta corriente, sumando 3,1% del PIB. Para 2013, ajustamos
ligeramente nuestra proyección, de 3,6% a 3,7% del PIB, incorporando los datos recientes.
El déficit de cuenta corriente se reduciría en 2014
El PIB retrocedió en el tercer trimestre, pero esperamos un repunte moderado
Luego de la caída en el tercer trimestre, la economía volvería a crecer en el cuarto trimestre.
Los indicadores continúan apuntando hacia un repunte gradual. El PIB retrocedió 0,5% en el
tercer trimestre, en la comparación con el segundo y luego del ajuste estacional. La caída de la
actividad agropecuaria y de la inversión fueron determinantes para la debilidad de la economía entre
julio y septiembre. Esperamos un repunte a futuro. El cuarto trimestre sería de crecimiento
moderado. Las últimas informaciones no alterarán el cuadro de confianza en niveles bajos y
existencias elevadas, factores que, junto con la suba de las tasas de interés y el menor espacio para
la expansión fiscal, apuntan hacia un crecimiento moderado de la economía.
La inversión cae, el consumo sube
10
8
Crecimiento del PIB del lado de la demanda
%, var. trimestral
con ajuste
estacional
6,8
6
3,6
4
2
1,0
0,3
1,2
0,5
0,3
0
-2
-4
-0,1
2012.IV
2013.I
2013.II
2013.III
-1,4
-2,2
-6
Consumo G.gobierno
FBCF
Fuente: IBGE, Itaú
Export.
Import.
La inversión cae en el tercer trimestre e
interrumpe la secuencia de subas. La formación
bruta de capital fijo cayó 2,2% en el tercer trimestre,
interrumpiendo la secuencia de tres trimestres al alza.
La depreciación del tipo de cambio afectó a las
importaciones de bienes de capital, y el aumento de
las tasas de interés y la caída de la confianza
empezaron a impactar en la demanda por bienes de
capital y en la construcción civil. Estos factores
continuarían influyendo la dinámica de la formación
bruta de capital fijo en los siguientes trimestres. Los
últimos datos muestran que, en la percepción de los
empresarios del sector de bienes de capital (encuesta
de la FGV), la demanda interna continúa cayendo.
La revisión del PIB elevó ligeramente el crecimiento en 2012. Redujimos nuestra proyección
para el crecimiento del PIB en 2013 y mantuvimos la proyección de 2014. La revisión de las
Cuentas Nacionales elevó el crecimiento del PIB de 2012 de 0,9% a 1,0%. En 2013, el impacto fue
próximo a cero. Considerando estas informaciones y la caída un poco mayor en el tercer trimestre,
redujimos nuestra proyección para 2013 de 2,4% a 2,2%. La expectativa en 2014 se mantiene en
1,9%.
Página 11
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
La población ocupada vuelve a caer en la
comparación anual, pero el desempleo no sube.
1000 Miles de personas, variación en
En octubre de 2013, había menos personas
900 relación al mismo mes del año anterior
ocupadas que en octubre de 2012 (87.000 personas
800
menos). Es decir, hay menos gente trabajando en la
700
600
comparación con el año anterior. Esto no sucedía
500
desde 2009, durante el auge de la crisis. El
400
crecimiento moderado de la economía, los salarios en
300
niveles más altos y las perspectivas de que la
200
expansión a futuro sería moderada provocan ajustes
100
en el mercado laboral. Sin embargo, a pesar de la
0
-100
caída en las contrataciones, la tasa de desempleo no
-200
subió, se mantuvo ligeramente por encima de 5,0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
en octubre. La población económicamente activa
Fuente: IBGE, Itaú
también cayó, principalmente entre los jóvenes, lo
que evitó el aumento del desempleo. A pesar de la baja tasa de desocupación, el escenario es
menos favorable para el consumo. La desaceleración de la población ocupada está ralentizando el
crecimiento de la masa salarial real, lo que reduce el aumento del consumo.
La población ocupada cayó
en los últimos 12 meses
Los otorgamientos de crédito fueron débiles en octubre. La media diaria de los otorgamientos de
crédito libre cayó 4,5% en relación al mes anterior (ajustada por inflación y estacionalidad). Sin
embargo, la distorsión causada por la huelga de bancarios en los meses de septiembre y octubre
impide que el resultado sea interpretado como una tendencia. El volumen de crédito de los bancos
privados mantuvo el crecimiento real anual de 0,7%. Por otro lado, los de bancos públicos se
desaceleraron de 19,3% a 17,0%, quedando por debajo del crecimiento medio del último año, que
giraba en torno a 20%. A pesar de esto, la cuota de mercado de los bancos públicos subió de 50,6%
a 50,7%, recuperándose de la pequeña caída de septiembre. La morosidad mantuvo la trayectoria
descendente que viene siendo observada en los últimos meses, pasando de 3,3% a 3,2%, con
caídas tanto en el crédito libre como en el direccionado.
El índice de aprobación del gobierno de Dilma subió un poco más. Según la encuesta de
Datafolha llevada a cabo entre los días 28 y 29 de noviembre, 41% consideran al gobierno muy
bueno o bueno, una pequeña mejora en relación a los datos divulgados en octubre, cuando 38%
compartían esa opinión. En julio, luego de las protestas populares, la aprobación había caído a 30%,
la más baja desde el inicio del gobierno de Dilma. En la simulación electoral, en la mayoría de los
escenarios, Dilma obtendría votos suficientes para vencer en la primera vuelta, ya que conseguiría
más que la suma de los demás candidatos. No obstante, este resultado debería ser interpretado con
cautela, ya que excluye los votos en blanco, nulos y los electores indecisos – un porcentaje que a día
de hoy todavía es bastante alto y se reduciría a medida que se aproxima la elección. Además, el
nivel de conocimiento del electorado sobre los candidatos aún es muy heterogéneo, lo que hace
difícil la comparación entre ellos.
Avanzan las concesiones en el sector de infraestructura. A lo largo del último mes aeropuertos y
carreteras fueron subastadas. Estas subastas tuvieron mucho éxito. Los aeropuertos de Galeão (RJ)
y Confins (MG) tuvieron una prima de 293% y 66%, respectivamente. Hubo demanda también por las
carreteras subastadas, que tuvieron importantes descuentos en los precios de los peajes. Algunas
concesiones avanzan, pero otras como puertos y ferrocarriles todavía están en proceso de
elaboración. Creemos que, con ajustes que hagan las subastas más atractivas, la tendencia es que
las concesiones continúen avanzando. Eso es positivo para el crecimiento de la economía a medio y
largo plazo.
Página 12
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Proyecciones: Brasil
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,2
3.032
1.652
8.874
7,9
-0,3
3.239
1.620
8.600
8,1
7,5
3.770
2.142
10.956
6,7
2,7
4.143
2.473
12.529
6,0
1,0
4.392
2.247
11.277
5,5
2,2
4.822
2.234
11.111
5,5
1,9
5.178
2.154
10.621
6,0
5,9
9,8
4,3
-1,7
5,9
11,3
6,5
5,1
5,8
7,8
5,8
5,6
6,0
5,6
13,75
8,75
10,75
11,00
7,25
10,00
10,25
2,40
25
-1,7
2,7
194
1,75
25
-1,5
1,6
239
1,69
20
-2,2
2,3
289
1,84
30
-2,1
2,7
352
2,08
19
-2,4
2,9
379
2,35
0
-3,7
2,7
377
2,45
7
-3,1
2,3
381
3,4
-2,0
38,5
2,0
-3,3
42,1
2,7
-3,3
39,1
3,1
-2,6
36,4
2,4
-2,5
35,2
1,8
-3,4
35,5
1,3
-4,0
36,7
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - BRL mil millones
PIB nominal - USD mil millones
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPCA - %
IGP–M - %
Tasa de Interés
Selic - final del año - %
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
(Para ver nuestras proyecciones mensuales de Brasil, clique aquí)
Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.
México
Una reforma energética más audaz vuelve a ganar fuerza
• La reforma política-electoral sería aprobada en los próximos días, allanando el camino para la
reforma energética. La nueva legislación que regulará el sector energético podría ser más agresiva
que la propuesta original del PRI.
• La economía se recuperó durante el 3T13. El PIB creció 3,4% (anualizado y desestacionalizado)
en comparación al trimestre anterior, luego de una contracción de 2,2% en 2T13. El crecimiento en
2014 sería de 3,6%, después de la débil expansión de 1,3% registrada en 2013.
• La inflación subió, mientras que la inflación núcleo cayó y continúa por debajo del centro de la
meta. Proyectamos la inflación en 3,6% a fines de este año, influida por efectos de base
desfavorables. Para 2014, las subas de impuestos anunciadas mantendrían la inflación presionada
(esperamos 3,7% a fin de 2014).
• Debido a las tasas de interés más altas en el exterior, el peso mexicano se depreció, incluso con
las noticias positivas derivadas de la reforma energética. Proyectamos ahora el peso en 13,0 por
dólar a fines de este año (12,8 anteriormente) y en 12,5 por dólar a fin de 2014 (12,0 en nuestro
escenario anterior).
• El acta de la última reunión de política monetaria reafirmó que son improbables los recortes
adicionales en la tasa de interés. El documento reflejó todavía la preocupación con el déficit público
anunciado para 2014. No esperamos movimientos en la tasa de interés al menos hasta el inicio de
2015.
Calendario agitado en el Congreso
El proyecto de ley política-electoral sería aprobado en los próximos días. Si es aprobado, el
proyecto en discusión permitiría la reelección de senadores por un mandato más y la reelección de
Página 13
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
diputados estatales y federales por un período total de hasta 12 años. El proyecto de ley también
introduce la posibilidad de reelección de alcaldes. El Ministro de Relaciones Exteriores necesitaría la
ratificación del Senado, mientras que el Ministro de Hacienda necesitaría ser ratificado por la Cámara
de Diputados. El límite mínimo de votos para el registro de partidos subiría de 2% a 3%. Según la
propuesta, el presidente asumiría el cargo el 1º de octubre (en lugar de 1º de diciembre), acelerando
la transición de un gobierno a otro. El Instituto Electoral Nacional substituiría al Instituto Electoral
Federal. Algunos puntos polémicos de la reforma política-electoral quedaron fuera del proyecto de
ley, como la segunda vuelta en las elecciones presidenciales y los cambios en el status político de la
Ciudad de México.
Políticos del PAN y del PRI confirmaron que la reforma energética será discutida y aprobada
por el Congreso tan pronto como la legislación política-electoral sea aprobada. Por tanto, es
probable que se produzca una reforma constitucional permitiendo la participación del sector privado
en todos los segmentos de la industria energética antes del final de la actual sesión ordinaria del
Congreso el 15 de diciembre. Cabe destacar que la propuesta de reforma energética sería más
parecida a la propuesta del PAN, que es más osada que el sistema de participación en beneficios ya
anunciado por el PRI. Concretamente, la reforma retiraría la restricción constitucional a las
concesiones. Sin embargo, el marco final para el sector energético sólo será conocido cuando la
legislación secundaria sea aprobada, lo que ocurriría en el primer trimestre de 2014.
El PRD abandona el Pacto por México. La salida del PRD fue en protesta a los acontecimientos en
el debate sobre el sector energético y, en menor medida, en el proyecto de ley política-electoral. La
decisión del PRD recuerda la protesta del PAN contra la propuesta de reforma fiscal. Parece que en
lugar de caminar hacia el centro en las dos reformas, el PRI decidió apoyar una reforma fiscal que
agradaría al PRD y una reforma energética como la del PAN. Cabe recordar que PAN y PRI cuentan
con escaños suficientes en el Congreso para aprobar tanto la reforma política como la energética.
La economía se recuperó durante el 3T13
Comienza la recuperación
10%
8%
6%
6,8%
5,8%
4%
3,4%
3,1%
2,9% 2,7%
2%
0,4%
0,8%
0%
-2%
-4%
sep-11
Variación trimestral
anualizada con
ajuste estacional
mar-12
sep-12
Fuente: INEGI, Itaú
-2,2%
mar-13
sep-13
La actividad fue débil en septiembre, pero sólida
en el conjunto del 3T13. El IGAE (proxy mensual
para el PIB de México) se contrajo 0,4% entre agosto
y septiembre, con los tres componentes del lado de la
oferta registrando contracciones en relación al mes
anterior. Agricultura, Industria y Servicios cayeron
1,2%, 1,15% y 0,4%, respectivamente. La actividad
en septiembre se vio probablemente influida
negativamente por las tempestades que azotaron
México durante el mes. En 3T13, la economía creció
3,4% en relación al trimestre anterior, con ajuste
estacional, luego de una contracción de 2,2% en el
trimestre anterior (revisado al alza de -2,9%). Tanto el
Sector Servicios (5,3%) como la Industria (3,6%)
repuntaron.
Los números del PIB son consistentes con nuestra opinión de que la economía se
recuperaría de la debilidad mostrada en el primer semestre. Sin embargo, el crecimiento continúa
muy concentrado en la demanda externa. Aunque los datos del lado de la demanda para el PIB
todavía no han sido divulgados, los indicadores disponibles sugieren que tanto el consumo como la
inversión permanecen muy débiles. De hecho, las ventas minoristas retrocedieron 2,4% (anualizado)
en 3T13 en relación al trimestre anterior, con ajuste estacional - el cuarto trimestre consecutivo de
caída. En agosto, la inversión fija bruta cayó 6,9% en comparación al trimestre anterior, con ajuste
estacional.
Mantenemos nuestra proyección del PIB en 1,3% este año, y 3,6% en 2014. Esperamos también
que el desacople entre la demanda externa y la demanda interna no dure mucho tiempo, lo que
Página 14
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
significaría una recuperación más equilibrada a futuro. En 2014, la economía sería ayudada no
solamente por el mayor crecimiento de la economía en los EUA, si no también por la inversión total o
parcial de los shocks negativos que impactaron la economía este año (cortes en el suministro de gas,
problemas financieros de las constructoras, crecimiento lento del gasto público).
La inflación empieza a subir, pero no hay presiones de demanda
En la primera quincena de noviembre, la inflación aumentó, mientras que la inflación núcleo
retrocedió. La inflación en 12 meses aumentó a 3,51% (de 3,45% en la segunda quincena de
octubre), por encima del centro del intervalo de la meta. El aumento fue debido a una inflación no
subyacente más elevada (7,01%, en comparación a 6,51% anteriormente), impulsada por un
aumento de 2,75 puntos porcentuales en la inflación de alimentos perecederos. Al mismo tiempo, la
inflación núcleo retrocedió ligeramente de 2,49% a 2,43%. Aunque el tipo de cambio se haya
debilitado a lo largo de los últimos meses, la inflación de los bienes dentro del núcleo continuó
cayendo, a 2,02% (si excluimos la inflación de alimentos, la inflación de este grupo está en 1,37%,
por debajo del límite inferior del intervalo de la meta). La inflación de servicios subió, pero continúa
baja (en 2,77%, en relación a 2,62% en la segunda quincena de octubre), reforzando la falta de
presiones inflacionarias por el lado de la demanda.
Esperamos que la inflación termine este año en 3,6% y 3,7% en 2014. Efectos de base
desfavorables contribuirían hacia una inflación anual más elevada a fines de año. Al mismo tiempo, la
suba de los impuestos elevaría los precios en 2014, lo que mantendría la inflación por encima del
centro de la meta, pero dentro del intervalo objetivo.
Mayor déficit de cuenta corriente
El deterioro en la balanza de servicios presionó el déficit de cuenta corriente durante 3T13. El
déficit de cuenta corriente quedó en 5.500 millones de dólares, por encima del déficit de 1.900
millones de dólares registrado en el tercer trimestre de 2012. Como resultado, el déficit acumulado en
cuatro trimestres aumentó a 24.900 millones de dólares (ó 2% del PIB), en comparación a 21.300
millones de dólares (1,7% del PIB) en el trimestre anterior y 14.600 millones de dólares (1,2% del
PIB) en 2012. El aumento del déficit obedeció principalmente a las remesas de utilidades y
dividendos más altas (la balanza de servicios acumulada en cuatro trimestres alcanzó 29.100
millones de dólares, por encima de 25.000 millones de dólares registrados en el trimestre anterior).
A pesar de las tasas de interés más elevadas en los EUA, los flujos externos para títulos de
renta fija mexicanos fueron robustos durante el 3T13. Las inversiones extranjeras en cartera
alcanzaron 17.600 millones de dólares en el tercer trimestre. Los flujos para títulos emitidos en el
exterior fueron lo más destacado, 10.900 millones de dólares, mientras que la inversión en títulos
domésticos quedó en 3.000 millones de dólares y los flujos en la bolsa alcanzaron 3.700 millones de
dólares. A lo largo de los últimos cuatro trimestres, las inversiones netas en cartera (o sea,
excluyendo las inversiones mexicanas en el extranjero) alcanzaron 56.700 millones de dólares,
resultado substancial, aunque ligeramente inferior a los 65.400 millones de dólares registrados en el
trimestre anterior.
La inversión directa continúa moderada. La inversión extranjera directa (IED) fue de 3.400
millones de dólares durante el 3T13, mientras que la inversión directa de mexicanos en el exterior fue
de 2.100 millones de dólares. La inversión directa neta, por tanto, quedó en apenas 1.300 millones
de dólares. En el acumulado de cuatro trimestres, la inversión directa neta continúa alta en relación al
pasado reciente (18.400 millones de dólares), pero esta cifra se debe a una gran transacción puntual
en 2T13.
Esperamos que el peso mexicano se aprecie en 2014, llegando a 12,5 por dólar a fin de año
(12,0 en nuestro escenario anterior). Para el final de este año, esperamos 13,0 pesos por dólar
(12,8 anteriormente). Con la agenda de reformas avanzando, los flujos de capital hacia México
continuarían robustos en los próximos años, sosteniendo el tipo de cambio. Sin embargo, la
Página 15
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
composición de los flujos pasaría de cartera a inversión directa, considerando también que la política
monetaria en el exterior será más ajustada.
Vemos ahora un espacio más limitado para la apreciación del peso el año que viene. Con la
perspectiva de cambio en la política monetaria americana, ni siquiera las recientes noticias positivas
sobre la reforma energética consiguieron evitar un debilitamiento de la moneda.
El banco central reafirma que “no habrá un recorte adicional en la tasa de
interés en un futuro próximo”
De acuerdo con el acta de la última reunión de política monetaria, la decisión de reducir la
tasa de interés en 25 puntos básicos fue unánime. Lo cual contrasta con la decisión anterior,
cuando el banco central redujo la tasa básica de interés en 25 puntos básicos, pero dos miembros
del consejo votaron a favor de mantenerla inalterada. En nuestra opinión, los dos miembros
discrepantes probablemente decidieron esta vez votar a favor de un recorte debido al "compromiso"
de los otros miembros con el fin del ciclo de relajamiento. De hecho, se produjo el acuerdo unánime
que recortes adicionales en la tasa de interés no serían “aconsejables en un futuro próximo”, y que el
banco central debía transmitir este mensaje al mercado.
El acta reveló las razones para cerrar la puerta a recortes adicionales de la tasa de interés. Los
miembros del consejo continuaron mostrándose preocupados con el crecimiento económico y se
mostraron seguros con las perspectivas de inflación. Los miembros ven riesgos menores, aunque
todavía elevados, para el crecimiento de la economía. La brecha de producto permanecería holgada
dentro del relevante horizonte de proyección de política monetaria, mejorando la balanza de riesgos
para la inflación desde el punto de vista de la mayoría de los miembros del Consejo. Aún así, el
Consejo opina que no hay espacio para recortes adicionales de la tasa de interés. En primer lugar,
porque la brecha de producto se reduciría a futuro (aunque permanecerá holgada). En segundo, la
tasa de interés real ya es muy baja (el acta cita explícitamente que la tasa de interés real ex-ante de
corto plazo está próxima a cero), de manera que un nuevo recorte de los intereses podría generar
riesgos para la estabilidad financiera. Finalmente, el déficit público más alto anunciado para 2014
también está pesando sobre la orientación de política monetaria a futuro. Sin embargo, esto no es
debido al impacto positivo de los gastos públicos sobre el crecimiento (el impacto estimado no es
muy grande, si tenemos en cuenta el tamaño de la brecha de producto), o por causa del impacto
transitorio del aumento de los impuestos sobre la inflación. Es debido al riesgo que el gobierno no
sea capaz de reducir el déficit público (excluyendo las inversiones de PEMEX) a nivel cero. De
hecho, un miembro del Consejo citó el potencial impacto negativo del déficit público más elevado
anunciado para 2014 sobre las expectativas. En las observaciones finales del último informe de
inflación, el banco central destacó nuevamente la importancia de unas finanzas públicas sólidas, al
mencionar que, además de una agenda de reformas exitosa, el fortalecimiento de las cuentas
fiscales de México es fundamental para apoyar el crecimiento a medio plazo.
De manera que no esperamos movimientos en la tasa básica de interés a corto y medio
plazo. En nuestro escenario, el banco central mantendrá la tasa de interés en 3,5% hasta el fin de
2014.
Página 16
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
1,2
1.094,5
109,5
9.993
4,0
-6,0
883,4
111,3
7.935
5,5
5,1
1.046,9
112,9
9.276
5,4
4,0
1.161,0
114,3
10.161
5,2
3,8
1.177,4
115,6
10.185
5,0
1,3
1.251
116,8
10.717
5,0
3,6
1.371
117,9
11.628
5,0
6,5
3,6
4,4
3,8
3,6
3,6
3,7
8,25
4,50
4,50
4,50
4,50
3,50
3,50
13,54
-17,3
-1,6
2,5
85,4
13,06
-4,7
-0,6
1,8
90,8
12,36
-3,0
-0,3
2,2
113,6
13,99
-1,5
-1,0
2,0
142,5
13,01
0,0
-1,2
1,3
163,5
13,00
-7,0
-2,0
2,5
193,0
12,50
-8,0
-2,2
2,5
208,0
-0,1
18,2
-2,3
29,0
-2,8
30,2
-2,5
32,1
-2,6
33,7
-2,4
34,0
-3,4
35,0
Fuentes: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú
Chile
Esperando la segunda vuelta
• El PIB de Chile creció 5,4% en 3T13. El resultado representa una recuperación frente al débil
desempeño del primer semestre. Sin embargo, el IMACEC (proxy mensual para el PIB) retrocedió
0,7% y 0.1% en septiembre y octubre respectivamente, lo que indica que, debido a efectos de
arrastre estadístico, el crecimiento volvería a estar por debajo del potencial en 4T13. Redujimos
nuestras proyecciones del PIB para 2014 a 4,0% (de 4,4%).
• La inflación subió a 2,4% en noviembre, debido al incremento mensual de 0,4%. Las medidas
subyacentes permanecen por debajo de la meta del Banco Central. Redujimos la proyección de 2014
de 2,6% a 2,5% y reconocemos un sesgo al alza en la estimación para este año (2,2%).
• El banco central redujo la tasa de interés en 25 puntos en noviembre, por segundo mes
consecutivo. Esperamos dos recortes adicionales de 25 puntos básicos en 1T14, con lo que la tasa
de interés cerraría el próximo año en 4,0%.
• Con las tasas de interés subiendo en los EUA y siendo recortadas en Chile, el tipo de cambio se
depreció en las últimas semanas. Todavía proyectamos el peso en 525 por dólar a fines de 2014.
Para el fin de este año, ajustamos nuestra proyección de 500 a 515 pesos por dólar.
• Michele Bachelet y Evelyn Matthei disputarán la segunda vuelta de las elecciones presidenciales,
que serán celebradas el día 15 de diciembre. La Nueva Mayoría (coalición de Bachelet) obtuvo el
58% de los escaños en la Cámara Baja y el 55% en el Senado, insuficiente para introducir, sin el
apoyo de los demás partidos, los cambios constitucionales que contempla su programa.
La inversión lidera la desaceleración de la demanda interna
El PIB creció 4,7% en 3T13 en relación al año anterior, luego de un crecimiento de 4,0% en el
trimestre anterior. El desglose del PIB revela que el crecimiento fue liderado por un salto de 13,1%
en las exportaciones (las exportaciones mineras crecieron 19,5%). El consumo se desaceleró a
Página 17
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
5,2% (en relación al 6,1% en trimestre anterior), mientras que la inversión fija bruta registró un
aumento de sólo 3,2% (8,6% en el trimestre anterior). Como resultado, la demanda interna final
disminuyó a 4,7%, en comparación a 6,7% en 2T13. Las existencias contribuyeron de forma negativa
al crecimiento, por tanto la demanda interna creció 1,3% en relación a un año atrás.
Ventas domesticas más débiles
30%
Variación
anual
20%
10%
0%
-10%
Consumo
Formación bruta
del capital fijo
-20%
sep-05
sep-07
sep-09
sep-11
Fuente: Banco central, Itaú
sep-13
El
PIB
desestacionalizado
creció
5,4%
(anualizado) en el trimestre en relación al
trimestre anterior, luego de una expansión
significativamente por debajo del potencial (y
revisada a la baja) de 1,3%. El consumo (con ajuste
estacional) se debilitó a 3,8% en relación al trimestre
anterior, (de 5,7%), mientras que la inversión fija
bruta creció 1,3%. La demanda externa lideró el
crecimiento en el trimestre, donde las exportaciones
crecieron 8,6%, luego de una robusta alza de 21,9%
en el trimestre anterior. Dentro de las exportaciones,
la minería fue la más dinámica, con alza de 15%. Las
exportaciones manufactureras se mantuvieron
prácticamente estables (0,3% de crecimiento
trimestral desestacionalizado).
A pesar que los números muestran una recuperación en 3T13, la actividad en Chile está
claramente perdiendo el dinamismo de los años anteriores. De enero a septiembre, el PIB creció
4,5% (en relación al año anterior), en comparación a 5,6% en 2012 y 5,9% en 2011. El crecimiento
más lento de la inversión, debido a la maduración del ciclo de inversiones en minería, es el principal
determinante de la debilitación de la actividad. El consumo también se está desacelerando, afectado
por condiciones menos favorables del mercado laboral (es decir, crecimiento más lento de la masa
salarial real). El crecimiento rápido de las exportaciones - consecuencia directa de la expansión de la
capacidad de producción minera de los años anteriores – han compensado parcialmente la debilidad
de la demanda interna. De hecho, la producción minera aumentó 8,5% durante el 3T13 en relación al
año anterior, llevando a un aumento de 7,5% en el PIB de recursos naturales, de acuerdo con
nuestras estimaciones. De esta forma, mientras que el crecimiento menor de la inversión en minería
frena el crecimiento del PIB, las exportaciones del sector minero compensan parcialmente la
desaceleración.
Mantuvimos nuestra proyección del PIB para este año en 4,2%, pero redujimos la de 2014 de
4,4% a 4,0%. Aunque el crecimiento del PIB fue robusto durante el 3T13, el IMACEC (proxy mensual
para el PIB chileno) cayó 0,7% y 0,1% en septiembre y octubre, respectivamente. Así, los efectos de
arrastre estadístico traerían el crecimiento trimestral de vuelta a un ritmo por debajo del potencial en
4T13, incluso considerando las solidas ventas minoristas registradas en octubre (13.4% en relación
al mismo periodo del año anterior). Además, la economía necesitaría crecer mucho en el margen en
2014, para que nuestra proyección anterior de 4,4% pueda ser alcanzada.
Inflación vuelve al rango meta
La inflación retorna al rango del banco central. La inflación en 12 meses subió a 2,4% en
Noviembre (desde 1,5% en octubre), debido al incremento mensual de 0,4%. El incremento
obedeció, en gran parte, al alza de 0,9% en los precios de alimentos, que contribuyeron con 0,2
puntos porcentuales en el mes. Adicionalmente, destacó el alza mensual de 0,4% tanto en la
inflación de bienes transables como no transables.
Todas las medidas subyacentes continúan por debajo de la meta del banco central.
Particularmente, si excluimos alimentos y energía, la inflación subió a 1,8% (de 1,6% en octubre),
pero se mantuvo por debajo del límite inferior del intervalo de la meta. La inflación de bienes no
transables subió a 3,7%, mientras que la inflación e bienes transables aún se mantiene contenida
(1,3%).
Página 18
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
La inflación persistiría por debajo de la meta de 3,0%. En 2014, el crecimiento del PIB por debajo del
potencial mantendría la inflación de los bienes no transables bajo control, mientras que la inflación de
bienes transables aumentaría, influida por el debilitamiento del peso chileno. Sin embargo, debido a
la revisión de nuestra proyección de PIB, redujimos la proyección del IPC para 2014 de 2,6% a
2,5%.
La inflación constantemente por debajo de la meta está influyendo en las expectativas de
inflación durante el horizonte de política monetaria relevante. De acuerdo con las encuestas más
recientes realizadas por el banco central, los operadores financieros proyectan la inflación de aquí a
dos años en 2,8%. Los analistas esperan la inflación en el centro de la meta (3%) en el mismo
horizonte (expectativa mediana), pero el porcentaje de los que esperan la inflación por debajo de 3%
subió a 27% (desde 12,7% en la encuesta anterior). La inflación implícita en los precios de mercado,
de aquí a dos años, también está por debajo de 3%.
Otro recorte de 25 puntos básicos en la tasa de interés en noviembre.
En noviembre, el banco central redujo la tasa de interés de referencia en 25 puntos básicos,
por segundo mes consecutivo, dejándola en 4,5%. A pesar que esta decisión está en línea con
nuestras estimaciones, parte del mercado esperaba este recorte en diciembre. En el comunicado que
acompañó a la decisión, el banco central citó la recuperación gradual de las economías desarrolladas
(liderada por los Estados Unidos) y el crecimiento más moderado en los emergentes. El comunicado
destacó también que los bancos centrales de las principales economías reiteraron su intención de
continuar las políticas monetarias expansivas (por ejemplo, el BCE redujo su tasa básica de interés y
la FED mantuvo inalterado su programa de compra de activos). Con relación al plano local, los
miembros del Consejo declararon que la actividad continúa evolucionando a ritmo moderado y que
los datos del 3T13 muestran que todos los componentes de la demanda interna final están
desacelerando. El banco central destacó que las expectativas de inflación son consistentes con una
normalización gradual de la inflación a 3% dentro del horizonte temporal relevante para la política
monetaria (24 meses).
El banco central está limitando la expectativa de nuevos recortes en la tasa de interés. El
presidente del Banco Central de Chile Rodrigo Vergara, en entrevista a un diario local, declaró que la
postura actual de política monetaria es "neutra", reduciendo de manera significativa la probabilidad
de otro recorte en la tasa de interés en diciembre. En el último informe de política monetaria,
divulgado luego de la entrevista, el banco central asumió en su escenario base una trayectoria de la
tasa de interés similar a lo esperado por los analistas del mercado, lo que implica que el relajamiento
monetario terminaría cuando la tasa de interés alcance 4,25%. Aún así, en nuestro escenario, el
crecimiento y la inflación permiten recortes adicionales en la tasa de interés. Esperamos dos recortes
adicionales de 25 puntos básicos durante 1T14.
La desaceleración de la demanda interna reduce el déficit de cuenta corriente
La desaceleración de la inversión está contribuyendo a un déficit de cuenta corriente menor.
El financiamiento externo no representa un riesgo muy relevante, ya que la inversión directa
neta es más que suficiente para financiar en su totalidad el déficit. Durante el 3T13, el déficit de
cuenta corriente fue de 3.500 millones de dólares, en comparación a un déficit de 4.900 millones de
dólares un año antes. Como resultado, el déficit acumulado en cuatro trimestres cayó a 9.500
millones de dólares, ó 3,4% del PIB (11.000 millones de dólares, ó 3,9% del PIB, en 2T13). En lo
referente a la cuenta de capital, la inversión directa neta registró un resultado robusto, 4.500 millones
de dólares durante 3T13 y 12.300 millones de dólares en el acumulado en cuatro trimestres. A pesar
de las condiciones financieras más ajustadas en el exterior, la entrada de flujos extranjeros en
cartera permaneció en territorio positivo, 2.600 millones de dólares en 3T13, a pesar de haber caído
en relación al trimestre anterior (3.400 millones de dólares). No obstante, como la inversión en
cartera de chilenos en el exterior alcanzó 3.000 millones de dólares en 3T13, la cuenta de cartera
registró salidas netas de 400 millones de dólares en 3T13. En cuatro trimestres, la inversión neta en
Página 19
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
cartera alcanzó 2.000 millones de dólares. Esperamos ahora el déficit de cuenta corriente en 3,5%
del PIB en 2013 (3,7% en nuestro escenario anterior). Para 2014, los términos de intercambio más
bajos llevarían a un déficit ligeramente mayor que el de este año, 3,8% del PIB, pero menor que el
proyectado en nuestro escenario previo (4,1%).
El peso chileno se depreció a lo largo de las últimas semanas. Las tasas de interés más altas en
el exterior y más bajas en Chile están contribuyendo a un peso más débil. Los precios del cobre
caerían el próximo año, lo que también contribuiría a este debilitamiento cambiario. Revisamos
nuestra proyección para el tipo de cambio a fines de 2013 de 500 a 515 pesos por dólar. Para 2014,
mantuvimos la proyección en 525 pesos por dólar.
Las elecciones presidenciales van a la segunda vuelta
Ningún candidato recibió más del 50% de los votos en las elecciones presidenciales
celebradas en noviembre. Michelle Bachelet y Evelyn Matthei van a disputar la segunda vuelta,
luego de obtener 47% y 25% del total de los votos, respectivamente. El apoyo a Bachelet estuvo en
línea con lo anticipado en los sondeos, mientras que Evelyn Matthei superó las expectativas. Los
sondeos señalan que Bachelet ganaría la segunda vuelta. La nueva presidenta asumirá el día 11 de
marzo de 2014.
La Nueva Mayoría recibió el mayor número de votos en las elecciones parlamentares. La
coalición de oposición (Nueva Mayoría), formada por la antigua Coalición Concertación y por el
Partido Comunista, obtuvo el 48% de los votos en las elecciones a la Cámara de los Diputados,
mientras que la Coalición Alianza (coalición gubernista) recibió 36%. En las elecciones al Senado,
Nueva Mayoría recibió el 51% y Alianza, el 38%. Aunque la oposición haya vencido las elecciones
parlamentares y probablemente vencerá la carrera presidencial, no tendrá representación suficiente
para, en solitario, modificar la constitución. La Nueva Mayoría cuenta con el 58% y 55% de los
escaños en la Cámara de los Diputados y en el Senado respectivamente, mientras que el mínimo
exigido para alterar la constitución es de 60%.
Proyecciones: Chile
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,3
179,6
16,8
10.715
7,8
-1,0
173,0
16,9
10.218
9,6
5,8
217,6
17,1
12.727
8,3
5,9
251,2
17,2
14.563
7,2
5,6
267,5
17,4
15.375
6,5
4,2
283
17,6
16.122
6,2
4,0
286
17,7
16.151
7,0
7,1
-1,5
3,0
4,4
1,5
2,2
2,5
8,25
0,50
3,25
5,25
5,00
4,50
4,00
629
6,1
-3,2
8,6
23,2
506
15,4
2,0
7,5
25,4
468
15,6
1,5
7,1
27,9
521
10,5
-1,3
9,1
42,0
479
3,4
-3,5
11,3
41,6
515
2,5
-3,5
6,5
43,0
525
-0,6
-3,8
5,3
45,0
4,7
-22,6
-4,3
-12,0
-0,3
-7,8
1,5
-10,7
0,6
-7,8
-0,8
-7,8
-1,0
-9,3
Fuentes: IMF, Haver, INE, Banco Central.
Página 20
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Perú
Crecimiento más lento y tasas de interés más bajas
• El PIB creció 4,4% en el tercer trimestre en relación al año anterior. La formación bruta de capital
fijo fue el componente de la demanda que más desaceleró, pero las tasas de crecimiento de los
demás componentes de la demanda también cayeron. En este contexto, ajustamos la proyección del
PIB en 2013 y 2014 a 4,8% y 5,0%, respectivamente (de 5,0% y 5,2%).
• La inflación acumulada en 12 meses está ligeramente por debajo del límite superior de la meta.
Proyectamos que el crecimiento por debajo del potencial reduciría la inflación a futuro. Mantenemos
nuestras expectativas para la inflación en 3,1% y 2,5% a fines de 2013 y de 2014, respectivamente.
• El banco central sorprendentemente redujo la tasa de interés en 0,25% en noviembre, luego de
meses de relajamiento monetario llevado a cabo mediante reducciones en las tasas de encaje.
Creemos que la brecha de producto más holgada deja espacio para nuevos recortes de la tasa de
interés el próximo trimestre. A pesar que no esperamos un recorte en la tasa de interés en diciembre,
nuestra expectativa actual es que el banco central reduzca la tasa de interés en 50 puntos básicos al
inicio de 2014.
• Las tasas de interés domésticas menores rodeadas de intereses más elevados en los EUA
provocarían una mayor depreciación del sol. Proyectamos ahora el tipo de cambio en 2,80 por dólar
a fin de este año y 2,90 a fin de 2014.
• Luego de la dimisión del primer ministro en octubre, el Ministro del Interior Wilfredo Pedraza
abandonó su cargo el 15 de noviembre. La aprobación del presidente Humala fue de 27% en
noviembre.
La actividad está desacelerando
El PIB creció 4,4% en el tercer trimestre, llevando la tasa de crecimiento entre enero y
setiembre a 4,9%. En el margen, la economía creció 0,8% durante el tercer trimestre, por debajo del
resultado alcanzado en los dos trimestres anteriores, registrando el menor crecimiento trimestral
desde 2T09.
La inversión lideró la desaceleración. La tasa de
crecimiento anual de la formación bruta de capital fijo
cayó a 2,8% (de 8,6% en el trimestre anterior), debido
al crecimiento más lento, tanto de la inversión en
construcción como de la inversión en máquinas y
equipos. El consumo privado se desaceleró a 5,2%
(de 5,8% en el trimestre anterior), mientras que el
consumo del gobierno se mostró sólido, en 7,2%. Así,
el crecimiento de la demanda interna cayó a 4,8% (de
6,2% en 2T13). Las exportaciones registraron una
caída de 2,5% en relación al año anterior, luego de un
débil incremento de 0,1% en el trimestre anterior.
Una economía con menor dinamismo
14%
Variación anual
12%
10%
8%
6%
4%
PIB
2%
0%
-2%
sep-07
sep-09
sep-11
sep-13
Redujimos nuestras proyecciones del PIB para
2013 y 2014. La actividad en Perú está
desacelerándose más rápidamente de lo que esperábamos, a medida que el ciclo de inversión en
minería está madurando. Esperamos ahora que la economía crezca 4,8% este año. Para 2014,
estimamos una expansión de 5,0%, impulsada por el mayor volumen de exportaciones. Nuestras
proyecciones anteriores eran de 5,0% y 5,2% para este año y el próximo, respectivamente.
Fuente: INEI, Itaú
Página 21
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
La inflación está ligeramente por debajo del límite superior de la meta en
noviembre
Mantenemos nuestras proyecciones del IPC en 3,1% y 2,5% para 2013 y 2014,
respectivamente. La inflación quedó ligeramente por debajo de 3,0% en noviembre. En nuestra
opinión, la brecha de producto más holgada contribuirá a reducir la inflación a futuro. Aún así, no
vemos la inflación convergiendo en breve hacia el centro de la meta de 2%.
¿El inicio de un ciclo de relajamiento o un recorte puntual?
El banco central redujo la tasa básica de interés a 4,0% en noviembre. Este fue el primer
movimiento en la tasa de referencia desde mayo de 2011. En el comunicado de prensa que
acompañó a la decisión, el consejo mencionó el crecimiento económico por debajo del potencial, el
menor dinamismo de la economía global, las expectativas de inflación en caída y la inversión de
factores de oferta que afectaron los precios domésticos. El consejo también citó que muchos de los
principales indicadores líderes de actividad se debilitaron. Por último, el comunicado destacó que
esta decisión fue "preventiva" y no necesariamente implica una secuencia de recortes en la tasa de
interés de política monetaria.
El recorte en la tasa de referencia sorprendió al mercado. Hasta la decisión de noviembre, el
banco central había reaccionado a la desaceleración económica mediante reducciones de la tasa de
encaje. Ya que la economía peruana aún esta parcialmente dolarizada, el banco central estaba
dando a entender que no estaba dispuesto a añadir presiones de depreciación cambiaria a través de
la reducción del diferencial de la tasa de interés.
De hecho, el banco central redujo recientemente la tasa de encaje para depósitos en moneda
local. Este fue el cuarto recorte desde agosto. La tasa de encaje para depósitos en dólares
permaneció estable en 50%.
Redujimos nuestra proyección para la tasa básica de interés a 3,5% en 2014. A pesar que no
esperamos un recorte en la tasa de interés en diciembre, creemos que el crecimiento económico por
debajo del potencial llevará a la autoridad monetaria a reducir la tasa de interés en 50 puntos básicos
a inicios del próximo año.
Moneda más débil
El sol se debilitó recientemente, pero menos que otras monedas de la región. Proyectamos el
tipo de cambio en 2,8 por dólar a fin de 2013. Anteriormente, esperábamos que el sol alcanzase 2,8
por dólar a fines de 2014. Un diferencial menor de la tasa de interés el próximo año probablemente
llevaría a un debilitamiento adicional del tipo de cambio. Esperamos que el sol cierre 2014 en 2,9 por
dólar.
El banco central continuaría interviniendo a medida que aumenta la presión para la
depreciación del tipo de cambio. En noviembre, el banco central vendió 1.100 millones de dólares
al mercado. Actuó también a través de subastas, vendiendo 675 millones de dólares en depósitos a
plazo atados al dólar.
Un nuevo cambio en el gabinete al tiempo que cae la popularidad del
presidente Humala
El día 15 de noviembre, el Ministro del Interior Wilfredo Pedraza dimitió rodeado por las
investigaciones sobre protección policial. Parlamentarios de la oposición habían pedido su
dimisión luego de que los diarios publicaron que la casa de Oscar López, que trabajó con el ex-jefe
de espionaje Vladimiro Montesinos (actualmente en prisión), había recibido protección policial desde
mayo de 2012. Walter Albán ha sido nombrado para el cargo. El cambio se produce luego de la
renuncia del primer ministro (Juan Jiménez Mayor) en octubre de este año.
Página 22
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
La popularidad de Humala permanece baja. Ipsos (empresa especializada en sondeos) reveló que
la aprobación del presidente Humala en noviembre subió a 27%, de 26% en octubre, mientras que el
índice de desaprobación cayó a 64%, de 66% en octubre. Considerando los acontecimientos
políticos recientes, el índice podía caer todavía más.
Proyecciones: Perú
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
PEN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda bruta del gobierno central - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
9,8
127,1
28,8
4.412
8,4
0,9
127,3
29,1
4.371
8,4
8,8
154
29,5
5.212
7,9
6,9
176
29,8
5.913
7,7
6,3
200
30,1
6.612
6,8
4,8
214
30,5
6.988
6,0
5,0
227
30,9
7.282
6,0
6,7
0,2
2,1
4,7
2,6
3,1
2,5
6,50
1,25
3,00
4,25
4,25
4,00
3,50
3,11
2,6
-4,2
5,4
31,2
2,88
6,0
-0,6
5,1
33,1
2,82
6,7
-2,5
5,5
44,1
2,70
9,3
-1,9
4,7
48,8
2,57
4,5
-3,6
6,1
64,0
2,80
-0,3
-5,2
5,0
66,0
2,90
0,3
-4,5
5,0
64,0
2,4
24,2
-1,3
27,1
-0,2
23,5
1,9
21,2
2,1
18,4
0,3
18,5
0,4
17,0
Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Itaú.
Colombia
El presidente Santos busca la reelección
• El presidente Santos anunció que va a buscar un segundo mandato en la elección del próximo
año (a ser realizada el 25 de mayo). Esta decisión se dio a conocer luego que alcanzara un acuerdo
en el segundo punto de negociación con las FARC. De acuerdo con varios sondeos, Santos está
liderando la carrera presidencial.
• Los datos de septiembre mostraron un menor dinamismo de la actividad, en el que las ventas
minoristas se desaceleraron y la producción industrial se contrajo. Mantenemos nuestras
proyecciones para el PIB en 3,8% y 4,2% para 2013 y 2014, respectivamente.
• La inflación acumulada en 12 meses cayó a 1,8% en noviembre, por debajo del límite inferior de
la meta del banco central, mientras que las tres medidas de la inflación subyacentes también
cayeron. Ajustamos nuestra proyección para la inflación a 2,3% este año, pero mantuvimos la
proyección de 2,9% para 2014.
• El Consejo del Banco Central de Colombia votó unánimemente el mantenimiento de la tasa de
interés en 3,25% en noviembre. Aún esperamos un recorte de 25 puntos básicos, aunque ahora
nuestra expectativa sea para el primer semestre de 2014 (anteriormente, esperábamos el recorte a
fin de este año).
• El peso colombiano se debilitó en las últimas semanas, a medida que las tasas de interés
estadounidenses están subiendo. En este contexto, ajustamos nuestra proyección para el tipo de
cambio a 1900 pesos por dólar a fin de 2013, pero mantuvimos inalterada la proyección para 2014
en 1950.
Página 23
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Santos disputará las próximas elecciones presidenciales
El día 6 de noviembre, el gobierno colombiano anunció que había alcanzado un acuerdo sobre
el segundo punto de la negociación con las FARC. Este punto gira en torno a la participación
política, y el jefe de las negociaciones, Humberto de la Calle, definió tres temas claves que resumen
el acuerdo: garantía de seguridad para la oposición; participación en las elecciones con el objetivo de
aumentar y fortalecer la participación ciudadana y la reforma electoral, que se centrará en la mayor
transparencia en términos de financiamiento político y en reformas de las organizaciones que
administran las elecciones. Las actuales negociaciones de paz están en curso hace poco más de un
año, con cinco puntos de negociación sobre la mesa. La reforma agraria (punto número 1) fue
alcanzada en mayo e incluye el desarrollo económico y social de las zonas rurales y la redistribución
y adjudicación de tierras para los agricultores pobres.
Como consecuencia de los avances positivos alcanzados en las negociaciones de paz, el
presidente Juan Manuel Santos anunció que va a buscar un segundo mandato en la próxima
elección presidencial. La elección será realizada el 25 de mayo de 2014 (el presidente electo
tomará posesión el 7 de agosto del mismo año). El presidente Santos justificó públicamente su
decisión de presentarse a la reelección destacando las principales conquistas de su gobierno, como
el progreso en las negociaciones de paz con las FARC, la reducción del nivel de pobreza y la mayor
creación de empleo, recalcando, que estas políticas debieran continuar
Santos está liderando las encuestas. Un sondeo reciente (realizado por Gallup) reveló que el
41,5% de la población quiere que la negociación de paz con las FARC continúe incluso durante el
período electoral. La encuesta también mostró que el presidente Santos es el principal candidato,
con 27% de apoyo, por delante de Óscar Iván Zuluaga y Antonio Navarro, que recibieron 14,9% y
12%, respectivamente. Santos también lidera las encuestas en una posible segunda vuelta con
39,4% por delante de Zuluaga (con 29,5%) o 41,7% por delante de Navarro (con 23,7%). En la
segunda vuelta, Santos tiene una ventaja de 20 puntos porcentuales sobre cualquier potencial
oponente.
El comercio minorista se debilitó nuevamente
En septiembre, el consumo se debilitó, y el crecimiento industrial se mantuvo en territorio
negativo. Según el Departamento Nacional de Estadística (DANE), las ventas minoristas
aumentaron 2,3% en septiembre en relación al año anterior, luego de crecer 6,9% y 5,5% en agosto
y julio, respectivamente. Si excluimos los vehículos, las ventas crecieron 0,3% (8,6% en el mes
pasado). Además, la producción industrial cayó 1,8% en septiembre en relación al año anterior, luego
de una contracción de 3,9% en agosto. No podemos descartar que las protestas que afectaron
Colombia podrían haber impactado negativamente la actividad en septiembre.
Simultáneamente, los indicadores líderes dan
señales mixtas. El indicador líder del banco central
25% Variación anual
(IMACO) continúa apuntando hacia un dinamismo
menor en la actividad a futuro. El índice se
20%
desaceleró a 2,1% en noviembre, la menor tasa de
15%
Ventas minoristas
crecimiento anual desde marzo de 2010. De hecho,
este indicador viene anticipando una trayectoria
10%
decreciente desde el inicio de 2012, cuando su tasa
anual estaba por encima de 5,0%. Por otro lado, la
5%
confianza de los consumidores aumentó en octubre.
0%
De acuerdo con el índice de Fedesarrollo, la
confianza aumentó a 22,3% en octubre, de 14,6% en
-5%
septiembre (13,4% en agosto). Históricamente, este
sep-10
sep-11
sep-12
sep-13
indicador está fuertemente correlacionado a la
Fuente: DANE, Itaú
evolución del crecimiento del consumo privado. La
confianza de los consumidores cayó de forma acentuada en agosto y permaneció en niveles
Enfriamiento del consumo
Página 24
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
similares en septiembre, como resultado de un alto número de huelgas y protestas que ocurrieron
durante esos dos meses. A medida que las tensiones sociales fueron disipándose, los consumidores
han mostrado una mejor disposición. Destacamos que la recuperación en octubre se debió a una
mejora en todos los subcomponentes del índice, especialmente las "expectativas económicas para
los próximos 12 meses" (subiendo de -8,7% el mes pasado a 5,3% en octubre). Además, el índice de
condiciones económicas también mejoró en octubre, aumentando a 24,1% (17,8% en septiembre).
Mantenemos inalteradas nuestras proyecciones del PIB en 3,8% y 4,2% para 2013 y 2014,
respectivamente. Este escenario es consistente con un crecimiento por debajo del potencial durante
el segundo semestre de 2013.
La inflación cae por debajo del intervalo de la meta
La inflación anual cayó a 1,8% en noviembre, por debajo del límite inferior del intervalo de la
meta. Los precios registraron una caída de 0,22% en noviembre, bastante por debajo de las
expectativas del mercado (0,08%, de acuerdo con el consenso Bloomberg).
La caída de la inflación se debió en gran medida a los precios más bajos de los alimentos, en
un contexto donde todas las medidas de la inflación subyacentes permanecieron por debajo
del centro de la meta. La inflación de alimentos cayó a 0,6% en relación al año anterior, de 2,05% y
0.7% en septiembre y octubre, respectivamente. Si excluimos alimentos, la inflación cayó a 2,21%
(de 2,31% el mes anterior). El IPC excluyendo alimentos y combustibles se mantuvo en 2,1%, y el
IPC subyacente 20 (que es una medida de inflación menos volátil) aumentó 2,77% en relación al año
anterior. Redujimos nuestra proyección para la inflación de 2,5% a 2,3% en 2013, pero mantuvimos
nuestra expectativa de 2,9% para 2014.
Aún esperamos una reducción adicional de la tasa de interés, pero en 2014
El banco central mantuvo la tasa de interés inalterada en noviembre. En el comunicado de
prensa, el comité de política monetaria mencionó el aumento en la confianza de los consumidores y
las empresas, el consumo más robusto de bienes duraderos y la mejora en las perspectivas para el
sector manufacturero. En relación a la inflación doméstica, la caída ocurrida recientemente fue
atribuida a factores transitorios. Como en meses anteriores, el banco central destacó que las
condiciones monetarias continúan expansivas. Se mantuvieron las proyecciones para el crecimiento
de este año, pero el consejo retiró el sesgo bajista a sus proyecciones. De esta forma, un recorte en
la tasa de interés en diciembre (como esperábamos anteriormente) resulta menos probable.
Aún esperamos tasas de interés más bajas en un futuro próximo. En nuestra opinión, la
recuperación de la actividad observada en Colombia en 2T13 es transitoria. Por tanto, esperamos
que el banco central vuelva a recortar la tasa de interés en el primer semestre del año que viene.
Creemos que la tasa de política monetaria cerraría el próximo año en 3,0%.
El tipo de cambio se debilita más rápidamente de lo esperado anteriormente
El peso colombiano se depreció en las últimas semanas, a medida que las tasas de interés de
los EUA aumentaron. Por tanto, ajustamos nuestra proyección para el peso colombiano a fin de
2013 a 1900 pesos por dólar (de 1880), pero mantuvimos inalterada la proyección para 2014 en
1950.
Página 25
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Proyecciones: Colombia
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final del año - %
Balanza de pagos
COP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,5
214,0
44,5
4.814
11,3
1,7
246,9
45,0
5.489
12,0
4,0
287,0
45,5
6.305
11,8
6,6
336
46,1
7.304
10,8
4,2
359
46,6
7.706
10,4
3,8
386
47,1
8.183
9,8
4,2
394
47,7
8.262
8,5
7,7
2,0
3,2
3,7
2,4
2,3
2,9
9,50
3,50
3,00
4,75
4,25
3,25
3,00
2244
0,4
-3,2
5,0
24,0
2044
1,7
-2,0
2,9
25,4
1914
1,4
-3,1
2,4
28,5
1943
5,0
-2,8
4,0
32,3
1767
4,9
-3,1
4,3
37,4
1900
4,0
-3,5
3,8
42,3
1950
4,5
-3,4
4,0
47,8
0,0
30,9
-2,5
36,1
-2,7
36,4
-2,9
34,2
-2,4
32,2
-2,2
30,9
-2,1
30,0
Fuentes: FMI, Haver, Banrep y Dane.
Argentina
Cambios en el gabinete
• La presidente Kirchner retomó su cargo luego de estar apartada por motivos de salud durante 45
días. Su primera decisión fue la de nombrar un nuevo jefe de gabinete, un nuevo ministro de
Economía y un nuevo presidente del banco central.
• Jorge Capitanich, el nuevo jefe del gabinete, señaló que el gobierno no está dispuesto a hacer
frente a la sobrevalorización del peso a través de un régimen de tipos de cambio múltiples. Al mismo
tiempo, el banco central aumentó el ritmo de depreciación nominal en noviembre. Así, el riesgo de
una depreciación del tipo de cambio oficial más acentuada de lo que actualmente esperamos para
2014 (35%) aumentó.
• Miembros del nuevo equipo económico declararon que habría menos restricciones sobre las
importaciones de bienes intermedios y de capital para ayudar a la actividad. Sin embargo, creemos
que un relajamiento significativo de los controles cambiarios es poco probable. De hecho, el gobierno
anunció recientemente medidas adicionales para reducir las compras de dólares (impuestos más
altos sobre bienes de lujo y sobre los gastos con tarjeta de crédito en el exterior).
• Las recientes acciones muestran que el gobierno está buscando una mejor relación con la
comunidad internacional. La emisión de deuda en el mercado de capitales externo podría ser una
nueva herramienta para reducir el ritmo de perdida de reservas internacionales.
Sin tiempo que perder…
Cristina Kirchner retomó su cargo e introdujo varios cambios en su gabinete. La presidente
nombró a Jorge Capitanich como jefe de gabinete, Axel Kicillof como Ministro de Economía y Juan
Carlos Fábrega como presidente del banco central. Capitanich (gobernador de la provincia de Chaco)
viene del Partido Peronista y cuenta con el apoyo de algunos gobernadores. Él podría ser el
candidato de Cristina a la presidencia en 2015. Hasta hace poco, Kicillof era partidario de tipos de
cambio múltiples y tasas de interés bajas. Fábrega, que trabajó muchos años para el Banco de la
Nación, es una figura respetada en el círculo financiero. Además, el polémico secretario Guillermo
Página 26
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Moreno, que fue uno de los mayores defensores de la manipulación de estadísticas y de la aplicación
de controles de precios, abandonó el gobierno. Su salida allanó el camino para un nuevo y más
creíble índice de precios al consumidor y una mayor flexibilidad de precios.
Esta reestructuración del gabinete sugiere que la radicalización de las políticas ha sido, por lo
menos por ahora, descartada. Capitanich, el nuevo jefe del gabinete, no posee únicamente
experiencia política, si no también formación en economía y un conocimiento de las dificultades del
ambiente macro actual. Él tiene ahora la oportunidad de darse a conocer en un cargo ejecutivo y
prepararse para una candidatura presidencial en 2015. Un fracaso económico podría dilapidar sus
expectativas políticas. El nuevo jefe de gabinete ya señaló que no pretende hacer frente a la
sobrevalorización a través de regímenes de tipos de cambio múltiples (un riesgo que, en principio,
había aumentado con la nominación de Kicillof). En su lugar, un proyecto de ley que tributaría bienes
de lujo importados fue enviado al Congreso (automóviles, aviones, yates), y el impuesto sobre las
compras con tarjeta de crédito en el exterior aumentó a 35% (de 20%, anteriormente). Aunque el
gobierno también haya señalado que no quiere una depreciación puntual, el ritmo de depreciación
nominal aumentó rápidamente en noviembre (aproximadamente 60% anualizado).
Pero el gobierno no cuenta con mucho tiempo, ya
1,0
70 que las reservas están cayendo rápidamente.
Miles de millones de
%
dólares
Ajustamos nuestro escenario actual para el tipo de
60 cambio oficial a 6,30 pesos por dólar, desde 6,1, a
0,0
fines de diciembre de 2013 (28% de depreciación a lo
50
largo del año). Para 2014, esperamos un ritmo de
depreciación de 35%, lo que llevaría al tipo de cambio
Compras netas de moneda
-1,0
40
Tasa anual de depreciación*
a 8,5 a fin de año. Aún así, la tendencia de las
(derecha)
30 reservas, unido al hecho de que el gobierno señalase
que no está dispuesto a hacer frente a la
-2,0
20 sobrevalorización del tipo de cambio mediante un
régimen de tipos de cambio múltiples, crea el riesgo
*Basado en variaciones mensuales
-3,0
10 de una desvalorización mayor en 2014. Pero el ritmo
ene-13 mar-13 may-13 jul-13
sep-13 nov-13
de depreciación podría no ser uniforme a lo largo del
Fuente: BCRA, Itaú
tiempo, y podría haber episodios de depreciación más acentuada en períodos cortos (como en
noviembre de este año). La desvalorización más rápida tendrá que ser acompañada de tasas de
interés más elevadas. De hecho, la tasa Badlar continuó subiendo y está casi en 20%. Mantenemos
inalteradas nuestras proyecciones para la tasa de interés a fin de este año y del próximo en 21% y
25%, respectivamente.
El peso necesita depreciarse más
También revisamos a la baja nuestras estimaciones para las reservas internacionales a fin de
2013. Esperamos que las reservas caigan 11.300 millones de dólares, a 32.000 millones de dólares
(34.300 millones de dólares, anteriormente). A pesar del endeudamiento externo adicional del banco
central, el superávit comercial más bajo, la aceleración de las compras de paquetes de viajes (que
son pagados al tipo de cambio oficial) y la tasa de prorrogación todavía menor de las líneas de
crédito externas llevaron a una nueva caída acentuada de las reservas en noviembre (casi 2.000
millones de dólares). En diciembre, el gobierno tendrá que honrar el servicio de la deuda externa por
valor de 600 millones de dólares, que podría ser compensado a través de la contratación de una
nueva deuda a corto plazo por el banco central. Mantenemos nuestra expectativa de una caída
adicional de 7.000 millones de dólares en 2014 (considerando que no habrá accionamiento del pago
de los títulos atados al PIB).
¿De vuelta a los mercados de capital?
El gobierno anunció un acuerdo con la petrolera española Repsol para compensarla por la
expropiación de 51% del capital de YPF ocurrida en abril del año pasado. Todavía no hay
muchos detalles sobre el acuerdo, pero la compensación podría alcanzar los 5.000 millones de
dólares y sería pagada en títulos. La decisión sigue el proceso de regularización de deudas con
Página 27
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
empresas privadas en disputa en el tribunal del Banco Mundial y podría desbloquear inversiones en
el sector energético que fueron aplazados por el riesgo de litigios. Al mismo tiempo, el Fondo
Monetario Internacional está actualmente analizando la propuesta de Argentina de lanzar un nuevo
índice nacional de precios al consumidor durante el primer trimestre de 2014. En febrero de este año,
Argentina se convirtió en el primer país a ser censurado por el FMI por no publicar datos precisos de
inflación y crecimiento económico.
Estos acontecimientos positivos recientes podrían ayudar a Argentina a acceder a mercados
de capitales extranjeros. De hecho, Jorge Capitanich declaró que la presidente Kirchner está
abierta a emitir deuda internacional para financiar proyectos de infraestructura. Por otro lado, el
financiamiento externo continuará siendo un desafío, al menos a un costo razonable. El Tribunal de
Apelaciones de los EUA ratificó recientemente su decisión (negativa para Argentina) que ordena a la
nación a pagar 1.400 millones de dólares en principal e intereses de demora a los holdouts y prohíbe
que cualquier banco intermediario efectúe pagos a los tenedores de deuda reestructurada sin pagar
también a los holdouts. La decisión era ampliamente esperada por el mercado, pero llegó antes de lo
previsto. Argentina cuenta ahora con 90 días para iniciar la apelación formal a la Corte Suprema de
los EUA. Por lo tanto, la decisión final podría producirse ahora, en 2014, en vez de 2015.
La actividad económica se recupera mientras que la inflación aumenta
La economía se recuperó. El IGA, proxy para el PIB elaborado por la consultora OJF, creció 2,9%
en octubre en relación al año anterior (0,5% en relación al mes anterior, con ajuste estacional). La
actividad ahora está creciendo 1,8% anualizado en el trimestre en relación al trimestre anterior, con
ajuste estacional, luego de una caída de 0,2% en el trimestre cerrado en septiembre. Esperamos que
la actividad se desacelere, a medida que el impacto de la recuperación de la cosecha disminuya. Sin
embargo, los datos más recientes (junto con revisiones en la serie histórica) han introducido un
riesgo alcista, tanto para nuestra proyección de crecimiento de 2,7% para este año como para
nuestra expectativa de crecimiento de 0% en 2014.
La inflación anual subió a 25,9% en octubre, de 25,4% en septiembre. Los precios al consumidor
subieron 2,0% de septiembre a octubre, de acuerdo con una encuesta del sector privado publicada
por una comisión del Congreso. La inflación se aceleró después del fin del acuerdo de congelamiento
de precios. Esperamos que la inflación cierre en 28% en 2013, y en 35% en 2014. Un tipo de cambio
más débil, tanto en el mercado oficial como en el paralelo, presionaría a la inflación al alza en el
próximo año, a pesar del crecimiento débil.
Proyecciones: Argentina
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB (estimación privada) -%
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC (estimación privada) - %
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - %
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período
Balanza comercial-USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,4
324,8
39,7
8.171
7,9
-4,2
305,5
40,1
7.611
8,7
8,0
368,7
40,5
9.100
7,8
5,1
446,0
40,9
10.904
7,2
-0,2
475,5
41,3
11.518
7,2
2,7
507,3
41,7
12.176
7,3
0,0
518,9
42,0
12.344
7,8
20,3
14,9
26,4
22,8
25,6
28,0
35,0
19,75
10,00
11,25
17,19
15,44
21,00
25,00
3,45
12,6
2,1
3,0
46,4
3,80
16,9
3,5
1,3
48,0
3,98
11,6
0,8
1,9
52,2
4,30
10,0
-0,4
2,2
46,4
4,92
12,7
0,1
2,6
43,3
6,30
9,0
-0,7
2,4
32,0
8,51
8,0
-1,1
2,0
25,0
1,4
44,9
-0,6
48,2
0,2
44,6
-1,7
40,1
-2,6
41,5
-1,9
38,7
-1,9
37,0
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú
Página 28
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Paraguay
La inflación cerca del centro del rango meta
• La inflación anual permanece en 4,4%, luego de acelerarse por varios meses. Esperamos que
llegue a 4,5% en 2013 y 5% en 2014.
• Esperamos ahora que el BCP intervenga en el mercado de préstamos interbancarios levantando
esta tasa antes de subir la de referencia que se mantendría en 5,5% este año.
•
El déficit comercial continúa disminuyendo.
Carne y harina
Los precios al consumidor aumentaron 0,7% mensual en noviembre dejando la inflación anual
nuevamente en 4,4%, luego de 5 meses de aceleración. La inflación anual subyacente (excluye
rubros volátiles de la canasta) creció 0,6% mensual y 3,6% respecto igual mes del año pasado. Por
su parte, la inflación subyacente X1 (que adicionalmente no incorpora los servicios tarifados y los
combustibles) aumentó 0,7% respecto a octubre y 5% anual.
El precio de la carne y la harina siguen impulsando el alza de los alimentos. Las causas
estarían relacionadas a una disminución de la industria por el menor nivel de faenas de bovinos
atada a la escasa oferta de ganado en pie. Además, sobresalieron los incrementos en los productos
sustitutos de la carne por la mayor demanda de los mismos. Por su parte, los precios de la harina y
de los productos panificados siguieron aumentando debido a una escasa oferta por la mala cosecha
y la masiva exportación de trigo a Brasil.
El banco central (BCP) observó riesgos de una
inflación superior a la meta del 5% para los
12
%
próximos 12 meses. En la reunión de noviembre del
10
comité de política monetaria, el CEOMA (Comité
Tasa de interés de
política monetaria
Ejecutivo de Operaciones de Mercado Abierto)
Inflacion (anual)
8
advirtió sobre la aceleración de la inflación de los
últimos 5 meses. Sin embargo, aclaró que no se trata
6
de un aumento generalizado de precios y que el alza
se concentró en un número limitado de bienes y
4
servicios (carne y harina). Por lo tanto, el comité
2
decidió mantener inalterada la tasa de interés de
referencia en 5,5%. Estimamos que estos factores de
0
suba de precios continuarán presionando el año
nov-09
nov-10
nov-11
nov-12
nov-13
entrante y adicionalmente podríamos esperar una
Fuente: BCP
recomposición en los precios de los combustibles. Mantenemos nuestra proyección de inflación de
4,5% para este año. Para el próximo año mantenemos inalterada nuestra proyección de inflación de
5% que es el centro del rango meta inflacionario de 5% fijado por el banco central.
Política monetaria e inflación
Frente a estas presiones, esperamos ahora que el BCP intervenga en el mercado de crédito
interbancario cerrando la brecha entre esa tasa (4,5%) y la de referencia (5,5%) antes de comenzar a
elevar esta última. Por tanto, prevemos ahora que la tasa de interés de referencia cierre el año en
5,5% (antes 5,75%) pero mantenemos nuestra proyección de 6,0% para fines de 2014.
Los depósitos y créditos en guaraníes continúan desacelerándose. Los depósitos en moneda
local siguieron perdiendo dinamismo al registrar un alza de 15% en el trimestre a octubre, luego de
crecer 18% en tres meses a septiembre y 20% a agosto. Por su parte, los créditos denominados en
guaraníes crecieron 17% interanual en el trimestre a octubre. Este desempeño contrasta con los
depósitos en moneda extranjera que crecieron 21% en el trimestre móvil a octubre, desde 20% en
septiembre y 18% en agosto. Asimismo, los préstamos en dólares aceleraron su tasa de incremento
a 23% en el trimestre a octubre (21% a septiembre),
Página 29
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
El guaraní mantuvo estable su cotización en noviembre. El tipo de cambio se ubicó en 4.427, con
una apreciación de sólo 0,1% mensual frente al dólar y de 4,3% respecto del real brasileño. La mayor
ganancia respecto a la moneda brasileña obedeció a depreciación de este último frente al dólar en
ese mes. En lo que va del año, el guaraní se depreció 4,9% frente al dólar pero se apreció 7,8%
respecto del real, lo que sigue a una ganancia de 13,5% en 2012 frente a la moneda brasileña. El
BCP decidió suspender temporariamente la venta de divisas en diciembre que compensaban las
liquidaciones del gobierno por ingresos de las hidroeléctricas. Ajustamos al alza nuestras
proyecciones de tipo de cambio para fin de este año y el próximo hasta 4.500 y 4.600,
respectivamente (desde 4.300 y 4.400 en cada caso). Este ajuste obedece en parte a que el dólar se
fortalecería respecto al resto de las monedas de los países emergentes ante la normalización de la
política monetaria de EUA (reducción de compras de activos por parte de la FED). Además, la
depreciación prevista de las monedas de Brasil y de Argentina generaría presión sobre el guaraní en
términos de mantener la competitividad con sus socios comerciales. Sin embargo, es de esperar se
mantenga el ingresos de divisas por una buena cosecha de soja y las entradas de capital originadas
en inversión extranjera directa. Las reservas internacionales a fines de noviembre ascendieron a
5.792 millones de dólares, 797 millones por sobre el nivel de fines de 2012.
La economía siguió sólida en el tercer trimestre
La actividad económica se expandió en septiembre. De acuerdo a los datos preliminares, el
estimador mensual de actividad económica (IMAEP) creció 11,1% interanual (12,7% en agosto). El
promedio móvil de tres meses a septiembre aumentó 12% respecto de igual período de 2012 y creció
1,5% en términos desestacionalizados respecto al trimestre previo. La buena cosecha y la reapertura
de mercados externos de la carne permitieron que la agricultura y la ganadería se expandan con
fuerza este año, luego de que el año pasado ambas actividades registrasen un desempeño negativo
(sequía y cierre del comercio externo de carnes por aftosa). El resto de los sectores que componen el
índice de actividad IMAEP también registraron alzas interanuales. En efecto, la industria creció
impulsada por la producción de carne, aceite, papel y químicos, entre otros, mientras que la
construcción aumentó por la mayor obra pública (civil y vial). Por su parte, la energía se expandió por
la generación de las entidades binacionales y el sector servicios se vio motorizado por crecimiento
del transporte, empresas, servicios gubernamentales, el comercio y servicios a los hogares.
Mantenemos nuestra proyección de crecimiento de 13% para 2013 y 5% para 2014.
El déficit comercial sigue disminuyendo. El saldo FOB-FOB de 12 meses corridos a noviembre
llegó a 1,9 mil millones, luego de registrar un desequilibrio de 3,5 mil millones a inicios de 2013.
Estas operaciones no contemplan las re-exportaciones de bienes en frontera. En los primeros once
meses del año las exportaciones crecieron 31,5% anual, impulsadas por las mayores ventas
externas de soja y sus derivados, que se duplicaron respecto de igual período de 2012. También se
destacaron los mayores despachos de carne que aumentaron 31% interanual, tras la apertura de los
mercados internacionales. Por su parte, las importaciones registraron un alza de sólo 5,6% en el
acumulado del año, probablemente afectado por el contrabando que se generó en frontera con la
brusca depreciación del peso argentino. Para 2013, esperamos un superávit total (incorporando
ahora las re-exportaciones) de 1,1 mil millones de dólares, que cedería luego a 800 millones en
2014.
El déficit fiscal acumulado en los últimos 12 meses a septiembre permanece en torno a los
3.000.000 millones de guaraníes. En septiembre, los ingresos registraron una leve disminución
respecto igual mes del año pasado (-1,1%), mientras que los gastos crecieron 13,6% anual, luego de
dos meses consecutivos de caídas. En el mes se observó un superávit de 80 mil millones de
guaraníes, significativamente por debajo del excedente registrado en igual mes de 2012 (312 mil
millones de guaraníes). El magro desempeño de los ingresos a lo largo de 2013 (2,8% en los
primeros nueve meses frente a un crecimiento de 12,7% en igual período de 2012) fue compensado
por un menor crecimiento del gasto (10,1% en 2013 frente a 26,2% en 2012). La recaudación mejoró
en los últimos meses, tras aumentar 15,5% anual en octubre, en noviembre registró un alza de 20%.
Mantenemos nuestra proyección de déficit de 2% del PIB para este año y 1,5% para el 2014.
Página 30
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
El Tesoro terminó con su programa de financiamiento con bonos domésticos de este año. De
este modo durante 2013 las colocaciones de títulos domésticos totalizaron 1,06 billones de guaraníes
(alrededor de 240 millones de dólares). Además del financiamiento local, el gobierno realizó una
colocación de un bono internacional a inicios del año por 500 millones de dólares y es posible que se
realice una nueva operación en 2014. El presupuesto prevé operaciones de crédito público por hasta
500 millones de dólares entre bonos domésticos y externos. La deuda pública externa asciende a
2.675 millones de dólares a octubre.
Proyecciones: Paraguay
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,8
-3,8
15,0
3,8
-1,2
13,0
5,0
7,5
1,9
7,2
4,9
4,0
4,5
5,0
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
-
-
4,50
7,25
5,50
5,50
6,00
Balanza de pagos
PYG/USD -final del período
Tasa de referencia
4889
4670
4654
4435
4220
4500
4600
Balanza comercial - USD mil millones
-1,1
-1,0
0,9
0,9
0,7
1,1
0,8
Finanzas públicas
Resultado Nominal -% del PIB
2,9
0,5
1,2
0,7
-1,7
-2,0
-1,5
Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú.
Uruguay
La inflación anual volvió a retroceder
• La inflación se desaceleró nuevamente en noviembre. Actualmente se ubica en 8,51% anual,
luego de superar 9% dos meses atrás.
• Disminuyó la volatilidad en las tasas de interés interbancarias de corto plazo. La tasa de las letras
a un año de plazo se estabilizó en 15%. El tipo de cambio se apreció frente al dólar y más aún
respecto al real.
• La desaceleración del gasto explicó el superávit fiscal en octubre. El déficit global de doce meses
continúa en 2% del PIB.
La inflación anual disminuyó por segundo mes consecutivo
Inflación
10
9
%
Inflación minorista (interanual)
Expectativas de inflación próximos
12 meses
8
7
6
Centro del Rango Meta del BCU: 5%
5
4
3
nov-09
nov-10
nov-11
Fuente: INE, BCU
nov-12
nov-13
La inflación de 12 meses disminuyó a 8,51% en
noviembre desde 8,67% el mes anterior y más de
9% en septiembre. Los precios al consumidor
aumentaron 0,2% en noviembre respecto a octubre
(0,35% en igual mes del año anterior). El aumento de
precios del mes resultó inferior al esperado por el
mercado (mediana de las expectativas de 0,4%). Se
destacaron los aumentos en los precios de las
viviendas y de las prendas de vestir. En el primer
caso se observó un alza de 0,53% mensual
básicamente por el incremento de los alquileres y del
mantenimiento de las viviendas. En el segundo caso,
se verificó un aumento de 0,92% mensual debido al
cambio de temporada. Los precios de los alimentos y
bebidas no alcohólicas se desaceleraron luego de
Página 31
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
varios meses (0,18% mensual en noviembre luego de subir 0,81% en octubre). Los precios del
transporte registraron una caída de 0,16%.
La inflación acumulada en lo que va del año llegó a 9,31%. Las expectativas de mercado
(mediana de la encuesta relevada por el banco central) para 2013 es de 9,1%. Es decir, debería
registrarse en diciembre algún tipo de medida discrecional deflacionaria similar a la verificada en
igual mes del año pasado, cuando la disminución de las tarifas de la electricidad permitió que el
índice general retroceda 0,7% respecto de noviembre de 2012. Ajustamos nuestra proyección de
inflación anual para 2013 a 9%. Sin embargo, mantenemos nuestra expectativa de 8% para 2014 por
el mantenimiento de una política monetaria contractiva que balancearía los efectos de un tipo de
cambio más depreciado.
Persiste la volatilidad de las tasas de interés de corto plazo pero va disminuyendo. La tasa
diaria de préstamos interbancarios llegó a 30% a mediados de mes y cayó a 4% a fines de
noviembre. Durante la primera semana de diciembre la tasa operó en torno a 10%. La tasa de interés
de las letras en pesos a 1 año de plazo siguió estable alrededor de 15%, 500 puntos básicos por
encima que los prevalecientes a fines de junio, cuando el banco central fijaba la tasa de referencia.
Esperamos que las tasas permanezcan en estos niveles. Tasas más altas permitirían disminuir las
expectativas de inflación y acercarlas al rango meta que regirá el año próximo (3%-7%). El mercado
parece haber tomado acuse del sesgo contractivo iniciado por el banco central (BCU). El agregado
monetario M1 ampliado (circulante en poder del público, los depósitos a la vista y en caja de ahorros)
que persigue el banco central como objetivo de política creció 13,0% interanual en el trimestre móvil
a octubre. Por su parte, la Base Monetaria (indicador adelantado de referencia monitoreado por el
BCU) creció 16,7% en el trimestre a noviembre. Estos comportamientos están en línea con la nueva
pauta para el trimestre móvil a diciembre en 15/17% fijada por la autoridad monetaria.
El peso uruguayo siguió fortaleciéndose. La moneda a fin de noviembre cerró a 21,17 pesos por
dólar. En el mes, se apreció 1,3% frente al dólar y 5,4% respecto del real, debido a la mayor
depreciación de la moneda brasileña en noviembre. En lo que va del año, el tipo de cambio frente al
dólar aumentó 10,4%, mientras que se apreció 3% respecto del real brasileño. Ajustamos a la baja
nuestra proyección de tipo de cambio para el cierre de este año a 21,50 pesos por dólar (desde 22).
Sin embargo, ajustamos al alza nuestra proyección de tipo de cambio en diciembre de 2014 hasta 24
pesos por dólar (desde 23,3). Este ajuste obedece principalmente a que el dólar se fortalecería
respecto al resto de las monedas de países emergentes ante la normalización de la política
monetaria de EUA (reducción de compras de activos por parte de la FED). Además, la depreciación
esperada de las monedas de Brasil y de Argentina generaría presión sobre el peso en términos de
mantener la competitividad con sus socios comerciales. La depreciación esperada para el año
próximo es el principal riesgo en la lucha antinflacionaria puesto que la evolución de la política de
ingresos y la fiscal lucen más alineadas. Los salarios reales crecieron 2,5% en lo que va de 2013 y
se discute una reformulación del mecanismo de ajuste salariales para el próximo año que permita
una mayor vinculación con incrementos de productividad.
Los depósitos crecen a un ritmo sostenido y se aceleró el crédito en moneda doméstica. Los
depósitos en moneda local del sector privado crecieron de forma sostenida en el trimestre a octubre
(14,4% anual), manteniendo el ritmo de expansión de los meses previos (14,1% en el trimestre a
septiembre). Los depósitos en moneda extranjera también registraron un comportamiento similar al
de los meses anteriores al crecer 12,8% anual (12,1% en el promedio trimestral a septiembre). Por
su parte, el crecimiento de los créditos del sector privado en moneda local se aceleró en octubre a
23,7% anual, mientras que crecían al 19,1% anual en el promedio trimestral a septiembre. En tanto,
los créditos en moneda extranjera siguieron aumentando en torno al 17%.
Se recupera la confianza del consumidor y se mantiene el crecimiento
El índice de confianza al consumidor (ICC) volvió a crecer en octubre alcanzando el nivel de
hace un año atrás. El ICC, elaborado por la Universidad Católica del Uruguay, subió 3,8% respecto
a septiembre, luego de la caída de 9,8% de agosto. Un factor que explicaría el repunte es la
Página 32
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
apreciación del peso uruguayo luego de varios meses de depreciación. La mejora del mes se
evidenció en el subíndice de predisposición a la compra de bienes durables que aumentó 9,3%, en
particular en lo relativo a compras de autos y casas. Las expectativas de inflación de los
consumidores, por su parte, aumentaron levemente alcanzando su valor máximo desde que se inició
el relevamiento (agosto 2007). Las expectativas sobre situación económica del país a un año
mejoraron 6,6%. Mantenemos nuestra proyección de crecimiento de la economía para este año en
3,5% y 3% en 2014. La actividad continuaría desacelerándose el año entrante en un contexto de
debilidad de sus principales socios comerciales. Sin embargo, la puesta en marcha de la pastera
Montes del Plata permitiría sostener las tasas de crecimiento.
La tasa de desempleo aumentó pero el mercado de trabajo sigue sólido. La tasa de
desocupación subió en octubre a 6,4% desde 6,1% en el mes anterior y se ubica 0,6 puntos por
sobre igual mes de 2012. Las tasas de actividad y empleo se contrajeron 0,1% y 0,5% anual
respectivamente.
El déficit comercial mejora respecto a 2012
El saldo negativo de 12 meses a octubre sigue en torno a 2,2 mil millones dólares cuando
entre diciembre del 2012 y abril de 2013, osciló cerca de los 3,0 mil millones de dólares. El
déficit comercial FOB-CIF en Uruguay alcanzó 406 millones de dólares en octubre de 2013
(ligeramente por sobre el déficit de 368 millones de dólares en igual mes del año pasado). Este
saldo corresponde al comercio registrado en aduana que excluye los bienes comercializados en
zonas francas.
Las exportaciones continúan desacelerándose. Estas crecieron 2,5% en octubre respecto a un
año atrás. Las mayores ventas de productos primarios (24,2%) fueron compensadas por los menores
envíos de productos industriales (-2,6% anual) afectados por una menor competitividad. Así el
crecimiento anual de las exportaciones en el trimestre móvil a octubre cayó a 11,5% desde 12,6% en
el mes anterior y 21,5% en agosto. Las importaciones totales, por su parte, aumentaron 5,2% anual.
Las compras externas de bienes de capital crecieron 33% anual y las de consumo 10,4%, mientras
que las de bienes intermedios disminuyeron 3,4% respecto a octubre de 2012. La suba anual en el
trimestre móvil fue de 12,2%, cuando en el trimestre a julio caían 9,1% anual. Mantenemos nuestra
proyección de déficit comercial de 2 mil millones de dólares para este año y el próximo con riesgos
de ser aún menores.
Luego de cuatro meses el sector público registró superávit fiscal
En octubre se registró un superávit global de 293 millones de pesos con una mejora de 1.053
millones respecto de igual mes de 2012 (déficit de 760 millones). El gasto primario se desaceleró
fuertemente en el mes al crecer 4,7% anual desde 15,5% en septiembre y 37,4% en agosto. El
menor ritmo de expansión obedeció a una caída interanual de las transferencias (-8%). Los ingresos,
por su parte, aumentaron 12,3% anual desde 9,6% en septiembre. El déficit del sector público
consolidado acumulado en los últimos 12 meses a octubre continúa en 2% del PIB y prevemos que
cerrará el año en ese valor, lo que implica una mejora respecto a 2012 (-2,3%) Sin embargo, para
2014 esperamos un nuevo deterioro a -2,4% del PIB (en lugar de nuestra primer estimación de 1,3%), dado el débil desempeño esperado por el lado de los ingresos impositivos y la mayor
ejecución de obras de empresas públicas en el año que comienza el proceso electoral.
Página 33
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Proyecciones: Uruguay
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
7,2
2,4
8,9
5,7
4,2
3,5
3,0
9,2
5,9
6,9
8,6
7,5
9,0
8,0
7,75
6,25
6,50
8,75
9,25
-
-
24,40
19,50
19,90
19,95
19,18
21,50
24,00
-1,7
-0,5
-0,5
-1,4
-2,3
-2,0
-2,0
-1,6
-1,7
-1,1
-0,9
-2,8
-2,0
-2,4
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
UGY/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal -% del PIB
Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Itaú.
Commodities
Precios más altos de mineral de hierro, más bajos de
petróleo
• Elevamos nuestras proyecciones para el precio del mineral de hierro, debido a una demanda
mayor a la esperada y a la menor capacidad de los productores con elevados costos.
• La aparición de varias fuentes potenciales de aumento de la oferta en 2014 nos llevó a reducir
nuestras proyecciones para los precios del barril de petróleo de los tipos Brent y WTI.
• Las condiciones climáticas continúan favorables para la oferta de commodities agrícolas, pero
este aumento está siendo parcialmente compensado por una demanda más fuerte.
El Índice de Commodities Itaú (ICI) permaneció prácticamente estable en noviembre,
avanzando 0,2% a lo largo del mes. El desglose del índice muestra pequeñas variaciones en todos
los subíndices: agrícola (-0,8%), metales (+0,1%) y energía (+0,9%). A pesar de las ligeras
variaciones, realizamos varios ajustes en nuestras proyecciones de precios.
Revisiones a la baja de los precios agrícolas y
de energía
Índice de Commodities Itaú * (2010=100)
140
* Precios mensuales medios
130
120
Anterior
110
Actual
100
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
Redujimos nuestras proyecciones para el fin de
2014 para los subíndices agrícola y de energía en
0,6% y 3,4% respectivamente, en comparación a
nuestras proyecciones anteriores. Al mismo
tiempo, elevamos nuestra proyección para el
subíndice de metales no preciosos en 2,0%, en
comparación a nuestra proyección anterior. Por
lo tanto, nuestras proyecciones consideran ahora una
divergencia menor entre las commodities que
tuvieron un mejor desempeño recientemente
(commodities relacionadas a energía) y las
commodities con un peor desempeño en las últimas
fechas (metales no preciosos).
Fuente: Itaú
Los precios agrícolas continúan viéndose
afectados negativamente por las condiciones climáticas favorables, que llevaron a una mayor
oferta prevista. Este crecimiento está siendo parcialmente compensado por la mayor demanda
(especialmente para el maíz y la soja). No obstante, estamos reduciendo nuestra proyección para el
fin de 2014 para los precios del algodón, de 0,80 dólares/libra a 0,76 dólares/libra, debido a que el
Página 34
Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
área sembrada fue mayor de lo esperado en los EUA y Brasil. También estamos reduciendo nuestra
proyección para los precios de café en 2014 de 1,25 dólares/libra a 1,15 dólares/libra, ya que los
gobiernos de los principales países productores han sido incapaces de evitar la caída de los precios
ante la perspectiva de un fuerte superávit. Entre las commodities agrícolas que monitoreamos, el
azúcar registró las mayores caídas de precios en noviembre, a medida que las perspectivas de un
superávit global de azúcar en 1S14 se vuelven más evidentes (una tendencia que destacamos en
nuestro informe anterior).
La divergencia entre los precios del mineral de
hierro y otros metales no preciosos se debe al
93
balance sorprendentemente ajustado del mineral
2010=100
de hierro a corto plazo. El subíndice de metales
básicos ICI permaneció relativamente estable en
91
noviembre, como resultado del aumento de los
precios del mineral de hierro (+3,6%) y la caída de los
89
precios de otros metales no preciosos (-3,7%). Esta
divergencia podría ser explicada por un balance
sorprendentemente ajustado en el mercado del
87
mineral de hierro, que está manteniendo los precios
ICI Metales (excluye mineral de hierro)
Mineral de hierro
por encima de 130 dólares por tonelada, muy por
85
encima de nuestra anterior proyección para el fin de
oct-13
nov-13
dic-13
Fuente: Bloomberg, Itaú
2013, de 118 dólares. Este balance ajustado está
siendo provocado por una disminución de la capacidad de mineración de elevado costo y por una
demanda más fuerte de lo esperado en China, Japón y Europa. En general, los fundamentos todavía
son consistentes con una caída de los precios de los metales no preciosos, pero estamos elevando
nuestra proyección para el fin de 2014 para la cotización del mineral de hierro, de 102
dólares/tonelada a 105 dólares/tonelada, mitigando nuestra proyección de caída en los precios del
subíndice de metales ICI a lo largo de 2014.
Divergencia entre los precios del mineral de
hierro y otros metales no preciosos
1
El acuerdo provisional entre Irán y los países del P5 +1 sobre el programa nuclear supone
otro riesgo bajista para los precios del petróleo en 2014. El acuerdo provisional puede ser
considerado como un primer paso hacia la posible normalización de las relaciones diplomáticas entre
Irán y los países occidentales, pero no se espera que desencadene en más exportaciones de
petróleo iraní en los próximos meses. El principal cambio que trae el acuerdo es la incorporación de
otro riesgo alcista para la oferta de petróleo en 2014 - los otros riesgos serían la potencial mejora en
los niveles de producción actualmente restrictos en Iraq, Libia y Nigeria. Incluso si las exportaciones
de estos cuatro países se mantuviesen constantes, la OPEP tendría problemas a la hora de
compensar un aumento fuerte de la oferta proveniente de países no miembros de la OPEP el
próximo año, en sus esfuerzos para mantener los precios del barril de petróleo del tipo Brent cerca
de 110 dólares. Un aumento de 1,0 millones de barriles al día en la oferta de estos países está
volviéndose un escenario más probable, lo que posiblemente impediría a la OPEP mantener los
precios próximos a los niveles actuales. Por lo tanto, estamos reduciendo nuestras proyecciones a fin
de 2014 para el precio de petróleo tipo Brent de 108 dólares a 105 dólares, y del petróleo tipo WTI de
105 dólares a 101 dólares.
Granos: las condiciones climáticas favorables siguen influyendo en los
precios
Caída en los precios de maíz y soja. En noviembre, los precios de trigo y maíz volvieron a caer,
pasando de 4,28 dólares a 4,15 dólares por bushel para el maíz y de 6,75 dólares a 6,55 dólares por
bushel para el trigo. Las caídas fueron el resultado de las perspectivas de balances globales más
1
Los cinco miembros permanentes del Consejo de Seguridad de la ONU más Alemania.
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Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
holgados. Por otro lado, el precio de la soja subió de 12,8 dólares a 13,36 dólares por bushel, como
resultado de la fuerte demanda.
La previsión de demanda más fuerte compensa el
aumento en la producción. Luego de dos meses sin
800
la publicación de actualizaciones, el departamento de
Precios
corresponden
1650
agricultura de los Estados Unidos (USDA, en la sigla
al primer
futuro CBOT
en inglés) volvió a divulgar las estimaciones de oferta
700
y demanda mundial. Según el informe, las existencias
1500
finales fueron revisadas al alza. Sin embargo,
600
debido a la previsión de una demanda mundial más
fuerte, el aumento en las existencias globales fue
1350
menor de lo esperado por el mercado. A pesar de los
Maíz
500
Trigo
cambios, el escenario para los granos no sufrió
Soja (derecha)
grandes alteraciones: las previsiones todavía son de
400
1200
un superávit para el maíz y la soja, mientras que el
ene-13
jul-13
Fuente: Bloomberg
balance para el trigo se mantiene próximo al
equilibrio. Uno de los puntos destacados en el informe fue el aumento de la producción de maíz en
los EUA por debajo de lo esperado por el mercado (de 351,6 a 355,3 millones de toneladas), debido
a la reducción del área sembrada. Sin embargo, este aumento en la producción americana se vio
compensado por el aumento de la demanda, principalmente externa. Las exportaciones continúan a
ritmo fuerte, de acuerdo a los datos de exportación semanal del USDA.
Las condiciones climáticas favorables
continúan influyendo en los precios
50
45
EUA: las exportaciones de soja se
mantienen fuertes
Exportaciones acumuladas + contratos abiertos,
millones de toneladas
40
35
30
25
20
15
10
Intervalo: 99-11
Media 5 años
2012-13
2013-14
Proyección USDA
Las alteraciones en las estimaciones de
producción de maíz en América del Sur son
inconsistentes con las informaciones recientes.
En el caso del maíz, la sorpresa fue la revisión a la
baja en la producción de Brasil a pesar de las
condiciones climáticas favorables (de 72 a 70
millones de toneladas) y la producción inalterada en
Argentina (26 millones), a pesar del clima seco que
normalmente perjudica la siembra en la región.
El cambio de mandato de etanol podría tener un
impacto limitado en los precios del maíz. La
0
Agencia de Protección Ambiental (EPA, en la sigla en
37 42 47 52
4
9
14 19 24 29 34
Semana
inglés) presentó una propuesta que reduciría la
Fuente: USDA, Itaú
exigencia de etanol utilizado en la gasolina en
2014. De acuerdo con la nueva propuesta, el mandato de etanol de maíz sería de
aproximadamente 13.000 millones de galones (en comparación a 13.800 millones en 2013), por
debajo de las expectativas de mercado. A pesar de la nueva propuesta, creemos que el cambio
tendría un impacto limitado en los precios, ya que: i) la producción actual de etanol se mantiene en
niveles elevados y no sería afectada a corto plazo por el cambio en el mandato; ii) los márgenes de
producción de etanol permanecen altos; iii) los nuevos precios relativos de maíz, etanol y gasolina
llevarían a un consumo interno superior al mandato (estimamos un consumo próximo a 13.500
millones de galones) y iv) el escenario de la USDA ya incorporaba una demanda más débil de maíz
para la producción de etanol.
5
Brasil: la importación de trigo del hemisferio norte continuaría en 2014. Con la producción
brasileña afectada por las condiciones climáticas adveras y con una producción menor también en
los demás países del Mercosur, tradicionalmente responsables por atender las necesidades internas
de Brasil, el país continuaría importando trigo del hemisferio norte.
Mantuvimos nuestras proyecciones inalteradas para 2014. Continuamos proyectando los precios
de maíz, soja y trigo en 5,0, 12,2 y 6,8 dólares por bushel, respectivamente. Estas proyecciones son
consistentes con el escenario de excedentes en los balances de maíz y soja, y equilibrio en el trigo.
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Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Petróleo: proyecciones más bajas debido a la perspectiva de una oferta mayor
El acuerdo provisional sobre el programa nuclear entre Irán y los países del P5 +1 añade otro
riesgo bajista para los precios del petróleo crudo en 2014. El acuerdo provisional puede ser
considerado como un primer paso hacia la normalización de las relaciones diplomáticas entre Irán y
los países occidentales en 2014. Un pacto integral significaría exportaciones más fuertes de petróleo
a medio plazo y un menor riesgo geopolítico incluido en los precios. Sin embargo, no se espera que
el levantamiento de las sanciones en el acuerdo actual aumente las exportaciones de petróleo de
Irán ya en los próximos meses.
La producción agregada de los países actualmente restringidos aumentaría el próximo año.
Debido a los conflictos políticos internos y la mala gestión, la producción de petróleo cayó en varios
países de la OPEP a lo largo de 2013: Iraq, Libia y Nigeria están produciendo menos de lo
esperado. Al añadir Irán, con producción restringida por las sanciones, a esta cuenta, hay un
potencial de incremento de 2,0 millones de barriles por día para la oferta de petróleo en 2014, lo que
representa un riesgo alcista enorme. De esta forma, ahora consideramos un aumento de 1,0 millones
de barriles por día en la oferta combinada de estos países en nuestro escenario base.
El aumento de la producción produciría un balance más holgado en 2014 - y precios más
bajos. De acuerdo con el último informe mensual de la Agencia Internacional de Energía (IEA, en la
sigla en inglés), la oferta de los países no miembros de la OPEP aumentaría en 1,8 millones de
barriles por día en 2014 (principalmente debido a la producción norteamericana), mientras que la
demanda mundial aumentaría 1,0 millones de barriles. Así, la OPEP tendría dificultades para
compensar el aumento de la oferta ex-OPEP en el próximo año, en sus esfuerzos para mantener los
precios del barril de petróleo de tipo Brent cerca de 110 dólares por barril. La suma de un aumento
adicional de 1,0 millones de barriles por día de los países actualmente restringidos probablemente
impedirá que la OPEP mantenga los precios cerca de sus niveles actuales. Por lo tanto, estamos
reduciendo nuestras proyecciones para los precios a fines de 2014 para el petróleo de tipo Brent de
108 dólares a 105 dólares y para el precio del barril de petróleo del tipo WTI de 105 dólares a 101
dólares.
Proyecciones: Commodities
Commodities
Índice CRB - a/a - %
Índice CRB - var. media anual - %
Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %**
Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - %**
Metales - var. media anual - %
Energía - var. media anual - %
Agrícolas - var. media anual - %
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
-25,7
6,2
-32,9
14,6
-12,5
32,2
28,6
35,4
-14,6
44,8
-20,8
-27,2
-41,3
-10,1
21,9
25,1
28,4
21,8
78,5
22,0
15,7
-5,2
19,5
-6,5
24,9
13,7
25,6
35,1
0,8
-9,5
3,5
-7,9
-19,4
-2,4
-5,1
-5,5
-3,1
-7,7
-3,9
-1,6
0,7
-11,4
0,3
-2,7
-1,2
-4,3
-8,3
0,7
-8,3
** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas
en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y
Agrícolas.
Fuentes: Bloomberg e Itaú.
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Mensual Macro Latam – diciembre de 2013
Estudio macroeconómico - Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Jefe
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