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Informe de
Política Monetaria
Segundo Trimestre 2014
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
1
I. El contexto macroeconómico de
la política monetaria
I.1. La situación internacional y
regional
Actividad global
Luego del débil crecimiento global registrado
al inicio del año, los datos de actividad de los
últimos meses apuntan hacia una mayor
reactivación económica, en especial en
Estados Unidos y en menor medida en China.
Por su parte, Japón mostró un crecimiento de
6.1% desestacionalizado y anualizado en el
mismo período, que se explicó por un
aumento del consumo privado. El FMI
proyecta un crecimiento de 0.9% para 2014 y
1% para 2015, al influjo de una mayor
inversión privada y de un aumento de las
exportaciones.
CRECIMIENTO PROYECTADO ANUAL 2014(%)
Emergentes
Avanzadas
Mundo
1,5
jul-13
2,5
oct-13
3,5
ene-14
4,5
5,5
abr-14
F
uente: FMI
La actividad en Estados Unidos se contrajo en
el primer trimestre (2.9% desestacionalizado y
anualizado).
Este
descenso
obedeció
principalmente a un factor irregular, como lo
fue un invierno inusualmente frío. En ese
sentido, los fundamentos subyacentes de la
economía se mantuvieron saludables, lo que
se reflejó en los datos de actividad de mayor
frecuencia, como el Índice de Gestión de
Compras (PMI, por su sigla en inglés) y la
creación de nuevos puestos de trabajo. La
proyección de crecimiento para la economía
norteamericana es de 2.8% en 2014 y 3% en
2015 de acuerdo al Fondo Monetario
Internacional,
al
influjo
de
un
enlentecimiento del ritmo de la consolidación
fiscal, una política monetaria acorde y una
mejora de los ingresos de los hogares.1
1
. “Word Economic Outlook”, Fondo Monetario Internacional.
Abril 2014.
El resto de las economías avanzadas registran
evoluciones dispares. Por un lado, el PIB del
bloque de la Zona Euro (ZE) creció en el
primer trimestre (0.8% desestacionalizado y
anualizado), una tasa insuficiente para
reducir el elevado desempleo y con
importantes divergencias al interior del
bloque. Adicionalmente, los últimos datos
están mostrando cierta desaceleración. La
proyección de crecimiento del FMI
correspondiente al bloque es de un
crecimiento de 1.2% para 2014 y 1.5% para
2015, producto de una menor incidencia de la
consolidación fiscal y de una mayor demanda
externa.
Mientras tanto, la actividad en China mostró
cierta aceleración en el segundo trimestre
(creció 5.7% desestacionalizado y anualizado),
luego de registrar un enlentecimiento en los
primeros meses del año. Las medidas
implementadas por el gobierno para combatir
la banca paralela y los riesgos de la existencia
de burbujas inmobiliarias, impactaron
negativamente en la actividad en el primer
trimestre. Ante esta situación, el gobierno
chino impulsó nuevas medidas de estímulo
con el fin de impedir una desaceleración más
abrupta.
Mercados financieros
En base a una evaluación relativamente
optimista de la Reserva Federal (Fed) sobre la
marcha de la economía estadounidense, el
organismo decidió continuar con el desarme
de su programa de estímulos monetarios, lo
que se manifestó en un nuevo recorte de
10.000 millones de dólares en la compra de
activos dispuesto en la última reunión. De
acuerdo con las minutas de la última reunión
de la Fed, las compras de títulos finalizarían
en octubre.
A pesar de ello, el rendimiento de los
treasuries a 10 años disminuyó desde
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
2
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,5
jun-14
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
dic-10
0,0
Fuente: BCE
(promedio diario en %)
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
(i.a. %)
3,0
sep-10
TASA DE INTERÉS TREASURIES A 10 AÑOS
ZONA EURO: ÍNDICES DE PRECIOS AL
CONSUMO
3,5
jun-10
principios de 2014, hasta llegar a su nivel más
bajo a fines de mayo, y mantenerse en el
entorno de 2.6% desde entonces. De todos
modos, se espera que estas tasas de mediano
y largo plazo vuelvan a aumentar en los
próximos meses, conforme se materialice la
recuperación de la actividad y se acerque el
inicio de subas de tasas por parte de la Fed.
En ese sentido y dada la cautela que muestra
la Fed en sus comunicados, se espera que la
tasa a 10 años se ubique a fin de año en un
nivel inferior al que se esperaba algunos
meses atrás (entorno del 3%).
3,02
2,58
2,44
8-jul-14
8-may-14
8-mar-14
8-ene-14
8-nov-13
8-sep-13
8-jul-13
8-may-13
8-mar-13
8-ene-13
8-nov-12
8-sep-12
8-jul-12
8-may-12
8-mar-12
8-ene-12
En los últimos meses se registró un moderado
retorno de los flujos de capital a las
economías emergentes, como consecuencia
del escaso dinamismo y los bajos retornos en
las economías avanzadas. El mencionado
aumento de la liquidez internacional podría
apuntalar este proceso, lo que conduciría a
una apreciación transitoria de las monedas
emergentes, compensando parcialmente los
efectos de la normalización de la política
monetaria de Estados Unidos. De todos
modos, se espera que el dólar se fortalezca en
el mediano plazo.
Fuente: Fed
En cuanto a la tasa de política, se mantiene
estable la expectativa de los agentes respecto
a que la Fed no la modificará hasta mediados
del año próximo, habida cuenta de que la
recuperación del mercado laboral dista de ser
completa, más allá de las sensibles mejoras
observadas en los indicadores de empleo y
desempleo.
2
. El BCE recortó la tasa de interés de referencia en 10 p.b.,
ubicándose en 0.15%, nivel mínimo histórico. Asimismo, fijó
tasas negativas a los depósitos de los bancos en la entidad (0.10%), y redujo en 35 p.b. la facilidad marginal de crédito,
hasta 0.40%.
TIPOS DE CAMBIO
(Indice promedio enero 2012=100 dólares)
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
jul-14
jun-14
may-14
abr-14
mar-14
feb-14
ene-14
dic-13
nov-13
oct-13
sep-13
ago-13
jul-13
jun-13
may-13
abr-13
mar-13
feb-13
ene-13
Respecto a Europa, el escaso dinamismo y la
inflación lejos del objetivo del Banco Central
Europeo (BCE) mantienen el riesgo de
deflación. Ante esta situación, el BCE le ha
impuesto un sesgo más expansivo a su
política monetaria, tanto respecto a las tasas
de interés como al uso de instrumentos no
convencionales para inyectar liquidez.2
140
Rupia
Real
Lira Turca
Fuente: Bloomberg
En lo que refiere a los precios de los
commodities, diversos análisis muestran que
la fase ascendente del ciclo de los precios de
las materias primas estaría llegando a su fin:
tanto el mercado de futuros como las
proyecciones de precios de los commodities
que realiza el FMI muestran una reducción
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
3
en los próximos meses. Ello refleja
principalmente la desaceleración esperada en
la demanda de los principales países
exportadores de materias primas (China),
efecto que sería más evidente en las materias
primas metálicas.
monetaria en su último Comité de Política
Monetaria mantuvo inalterada la tasa SELIC
en 11%, interrumpiendo un ciclo alcista
iniciado en abril de 2013, en el cual había
acumulado un incremento de 375 puntos
básicos.
Aún en este contexto, los precios de
exportación de los principales productos
uruguayos se mantendrían en niveles
elevados.
Asimismo, el déficit del Sector Público Global
(SPG) se ubicó en 3.5% en el año móvil
finalizado en mayo, mientras que el déficit en
Cuenta Corriente se mantuvo en la primer
parte del año en el entorno de 3.6% del PIB
(años móviles).
La región
La situación regional estaría consolidando
este trimestre un enlentecimiento adicional
del nivel de actividad.
-3.3
-3.8
Fuente: IBGE
En este marco, la mediana de las
proyecciones de crecimiento (analistas
consultados
por
el
BCB)
continuó
reduciéndose, y se ubica al cierre de este
informe apenas por encima de 1% para 2014 y
en 1.7% para 2015.
Este escaso dinamismo sucede en un contexto
en el que la inflación se ubica en el techo del
rango (6.52% en junio). La autoridad
abr-14
Crec. Promedio t/t anualizado (2011-2013)
ene-14
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
Crec. t/t anualizado
oct-13
-3,0
jul-13
-1,0
abr-13
0,7
ene-13
1,8
oct-12
jul-12
abr-12
ene-12
oct-11
5,0
1,0
-2.8
jul-11
(en %)
3,0
-2.3
Saldo de Cuenta Corriente
BRASIL: CRECIMIENTO DEL PIB t/t ANUALIZADO
7,0
-1.8
abr-11
La economía de Brasil, que se expandió en
forma moderada en 2013 (2.5%), mostró en el
primer trimestre de 2014 una desaceleración
(creció 0.7% desestacionalizado y anualizado).
Asimismo, los datos de mayor frecuencia como la producción industrial y el índice de
actividad mensual del Banco Central de Brasil
(BCB) - no muestran una mejora en el
trimestre en curso.
BRASIL: DESEQUILIBRIOS FISCAL Y EXTERNO
(% del PIB, 12 meses)
Resultado Global Sector Público
El retorno de capitales hacia emergentes que
se verificó en los últimos meses, junto a la
intervención del BCB en el mercado de swaps
de monedas, coadyuvaron al fortalecimiento
del Real, ubicándose en las últimas semanas
en el entorno de 2.2 reales por dólar. Ello
contribuyó en parte a reducir las presiones
inflacionarias. Sin embargo, el consenso de
los analistas espera que la cotización del Real
se ubique a fin de año en los mismos niveles
de principios de 2014 (2.4 reales por dólar).
La economía argentina creció 3% en 2013 al
influjo de los buenos resultados del primer
semestre, pues la actividad comenzó a
desacelerarse desde mediados de año. Los
datos mensuales tanto de producción
industrial –en particular automóviles–, como
los relativos a la construcción y de consumo
de los hogares (ventas en supermercados y
shoppings), apuntan hacia una caída
adicional de la actividad en 2014. Algunas
consultoras privadas (como Broda y
Ecolatina) esperan un descenso de la
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
4
actividad en 2014 (entre -1.6% y -2.0%) y un
crecimiento nulo o moderado en 2015.
ARGENTINA: CRECIMIENTO DEL PI B t/t
ANUALIZADO t/t en %
13,0
8,0
6,7
3,0
0,7
-2,0
-3,2
-7,0
-12,0
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
PIB anualizado
Promedio 2004-2011
Promedio 2012-2014
Asimismo, Argentina ha mostrado aumentos
del déficit fiscal y en Cuenta Corriente en los
últimos trimestres (datos últimos 12 meses a
marzo 2014).
ARGENTINA: DESEQUILIBRIOS MACRO
internacional de crédito y por ende debe
financiarlo con Activos de Reserva.
En este punto, las novedades ocurridas en
2014 tienen efectos opuestos. Por un lado, las
medidas implementadas al inicio del año por
el Banco Central de la República Argentina
(BCRA), suba de tasas de interés en moneda
nacional y la colocación de instrumentos de
regulación monetaria, lograron contener la
caída de Activos de Reserva, al tiempo que le
quitaron presión al dólar paralelo. En sentido
opuesto, la reciente resolución de la Corte
Suprema de Estados Unidos de no hacer lugar
al reclamo del gobierno argentino en el litigio
que mantiene con los tenedores de deuda en
default, es un motivo de incertidumbre acerca
de la sostenibilidad externa de la economía
argentina en el corto plazo, siendo este un
factor de riesgo a monitorear.
Escenario base internacional
5,0
2,5
4,0
1,5
3,0
0,5
2,0
-0,5
1,0
-1,5
0,0
-2,5
-1,0
mar-14
may-13
jul-12
sep-11
nov-10
ene-10
mar-09
may-08
jul-07
sep-06
nov-05
ene-05
mar-04
Resultado fiscal (% del PIB promedio móvil)
Cta Cte ( % del PIB promedio móvil) E.D
El déficit fiscal (2.5% del PIB) ha sido
financiado en forma creciente vía emisión
monetaria. La inflación se aceleró en los
últimos meses de acuerdo a la nueva
medición del INDEC, mientras que
mediciones de consultoras privadas dan
cuenta de una inflación que permanece
elevada.
Las tendencias recientes y las perspectivas de
la economía global determinan un escenario
del contexto internacional entendido como
más probable (“escenario base”) en el
horizonte de política monetaria (próximos 24
meses).
La actividad económica global se aceleraría
en los próximos dos años respecto al año
2013, impulsada por Estados Unidos,
mientras que se espera que la economía
China continúe creciendo en el entorno de
7%. En sentido opuesto, la región continuaría
presentando escaso dinamismo. Así, se espera
una moderación de la demanda externa
relevante para Uruguay en el horizonte de
proyección, con una recuperación de la
demanda de Estados Unidos y un menor
crecimiento de la demanda regional.
Por su parte, el creciente déficit en Cuenta
Corriente (1% del PIB) presiona sobre la
restricción externa, en la medida que
actualmente Argentina no accede al mercado
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
5
Crecimiento del PIB (términos reales, %)
2013
2014f
2015f
Economía global
3.0%
3.6%
3.9%
Economías avanzadas
1.3%
2.2%
2.3%
Estados Unidos
1.9%
2.8%
3.0%
Zona Euro
-0.5%
1.2%
1.5%
Japón
1.5%
1.4%
1.0%
4.7%
4.9%
5.3%
China
7.7%
7.5%
7.3%
Brasil
2.5%
1.0%
1.7%
Argentina
3.0%
-2.0%
0.0%
Economías emergentes
Fuentes: FMI, BCB y Broda
Mientras tanto, en la medida que avance el
proceso de normalización de la política
monetaria en Estados Unidos, las condiciones
de financiamiento serían algo más restrictivas
que en los últimos años. Estos efectos serían
compensados en parte por la política
monetaria
expansiva
que
continuaría
imprimiendo el BCE.
Finalmente,
existen
algunos
riesgos
provenientes de la economía global y regional
que, en caso de materializarse, estarían
afectando este escenario base. Entre ellos se
destacan: una aceleración de la actividad
mayor a la prevista en Estados Unidos que
conduzca a una normalización más rápida de
la política monetaria;; una agudización del
conflicto entre Ucrania y Rusia con impactos
en el nivel de actividad de la economía
europea; y una desaceleración regional mayor
a la prevista.
I.2.1 Nivel de actividad y empleo
Nivel de actividad en el primer trimestre
Durante el primer trimestre de 2014 la
economía uruguaya se continuó expandiendo
respecto a un año atrás, registrando una tasa
de crecimiento interanual de 2.4%.
En términos desestacionalizados, el PIB se
redujo 0.4% en relación al trimestre anterior,
influido en parte por la presencia de factores
irregulares3. Así, al excluir el componente
irregular, la tendencia-ciclo de la economía
continuó creciendo a un ritmo moderado,
similar al observado en el segundo semestre
de 2013 e inferior al registrado un año atrás.
160
EVOLUCIÓN DEL PIB
IVF desestacionalizado
150
140
130
120
110
100
90
80
I-14
II-13
III-12
IV-11
I-11
II-10
III-09
IV-08
I-08
II-07
III-06
IV-05
I-05
II-04
III-03
IV-02
I-02
II-01
III-00
IV-99
I-99
II-98
III-97
Por su parte, se espera un leve deterioro de
los términos de intercambio de nuestro país y
una reducida inflación externa relevante, al
influjo de los bajos niveles de inflación
esperados para los socios comerciales extraregión.
I.2 La economía uruguaya
La oferta final de la economía se expandió en
términos
interanuales
(4.8%)
como
consecuencia del referido crecimiento del PIB
junto al aumento de las importaciones
(10.8%), influidas por mayores compras en el
exterior de bienes y servicios, estos últimos
impulsados por el turismo emisivo.
Los sectores de actividad de Transporte,
almacenamiento
y
comunicaciones,
Comercio, restaurantes y hoteles y Otras
actividades
continuaron
liderando
el
3.
En el cuarto trimestre de 2013 se produjo la reapertura de la
planta de celulosa, tras el cierre por mantenimiento en el
trimestre anterior, lo que contribuyó a elevar el nivel de
comparación del trimestre actual.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
6
crecimiento del PIB en la comparación
interanual.
Desde la perspectiva del gasto, la economía
creció al impulso de la demanda interna,
mientras que las Exportaciones se redujeron
respecto a un año atrás.
PIB, DEMANDA INTERNA Y CONSUMO PRIVADO
(variación anual en %)
15%
9%
obedeció a la mayor inversión en maquinaria
y equipos, tanto del sector público como del
sector privado. Por su parte, la inversión en
construcción cayó, debido a la finalización de
las obras en la planta de pulpa de celulosa en
Colonia.
La evolución de la demanda doméstica
respecto a la oferta final, liderada por
consumo e inversión privados, en especial en
el sector no transable, continúa ejerciendo
presiones inflacionarias desde el gasto
agregado.
Finalmente, las exportaciones se redujeron
tanto en bienes como en servicios. Esto
último se debió a una disminución del
turismo receptivo, en un contexto de menor
afluencia de visitantes argentinos.
2%
-4%
I-2014
2013*
2012*
2011*
2010*
2009*
Consumo privado
Demanda interna
PIB
En efecto, el gasto doméstico en bienes y
servicios continuó expandiéndose por encima
del PIB (6.5%), tal como ha venido
sucediendo en los últimos cuatro años. En
particular, el consumo privado continuó
siendo el principal motor de la economía,
impulsado por un crecimiento sostenido en el
ingreso real de los hogares y en el crédito a
las familias. Este dinamismo se observa tanto
en el consumo interno como en el gasto de
residentes en el exterior.
UTILIZACIÓN FINAL
(incidencia anual en %)
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
Indicadores de actividad del segundo
trimestre
De acuerdo con algunos indicadores parciales
adelantados de actividad, la economía habría
continuado creciendo de forma moderada
durante el segundo trimestre de 2014.
Algunos indicadores, como las ventas de
automóviles 0 Km y las importaciones de
bienes de consumo (volumen, excluyendo
automóviles), partiendo de niveles elevados,
se mantienen estables o evidencian una
reducción en los últimos meses (tendenciaciclo, datos a mayo). Por otra parte, las
compras de bienes de capital (datos a abril) y
las exportaciones de bienes en volumen
(datos a mayo) mantienen una trayectoria al
alza en tendencia-ciclo.
Las perspectivas para la segunda mitad del
año son que la economía mantenga tasas de
crecimiento positivas y reciba el impacto
proveniente de una mayor producción de
celulosa, dado que a fines de junio comenzó a
operar la nueva planta situada en Colonia.
I-14
IV-13
III-13
II-13
I-13
IV-12
III-12
II-12
I-12
Exportaciones netas
Form Bruta Capital Fijo
PIB
Variación de existencias
Consumo
La formación bruta de capital se incrementó
(12.9%), debido a la formación bruta de
capital fijo (8.5%) y la acumulación de
existencias. La expansión del capital fijo
En síntesis, el nivel de actividad continuó
creciendo a un ritmo moderado durante los
primeros meses de 2014 principalmente a
impulso de la demanda interna.
En un entorno internacional más moderado y
al influjo de la nueva producción de Montes
del Plata, se espera que el PIB crezca 2.7% y
3.0% en 2014 y 2015 respectivamente.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
7
NÚMERO DE PERSONAS EMPLEADAS
(localidades de 5000 o más habitantes)
Empleo e ingresos
1.450.000
1.425.000
1.400.000
ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO
(Total País, mensual, %)
65
10
9
8
60
1.375.000
1.350.000
1.325.000
1.300.000
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
feb-11
nov-10
ago-10
may-10
feb-10
El mercado de trabajo está en línea con lo que
se observa en el mercado de bienes y
servicios. Así, la tasa de desempleo para el
total del país se ha mantenido estable en
niveles mínimos históricos, ubicándose
actualmente en 6.7% (primer cuatrimestre de
2014). La estabilidad de la tasa de desempleo
se verificó en un marco en el que tanto la tasa
de actividad como la tasa de empleo se
incrementaron algo más de un punto
porcentual en la comparación interanual,
hasta
ubicarse
en
60.5%
y
64.9%
respectivamente. En el margen, la tasa de
desempleo en mayo se ubicó en 6.8%, tres
décimas por encima del mismo mes de 2013.
Componente Tendencia-Ciclo
Otros indicadores dan cuenta de la fortaleza
del mercado laboral. La calidad del empleo
siguió mostrando signos de mejora, ya que
continuó la tendencia decreciente en el
subempleo y no registro (en mayo abarcó al
7% y 25.7% de la población ocupada
respectivamente). Por su parte, la duración
promedio del desempleo ha mostrado un leve
aumento, pasando de 7 a 8 semanas
(componentes tendencia-ciclo). Asimismo las
exigencias
para
aceptar
un
empleo
evolucionaron en sentido contrario y
muestran una tendencia descendente desde
noviembre 2013.
7
6
55
5
Del punto de vista de la oferta de trabajo, el
número de ocupados, que mostraba un fuerte
aumento entre setiembre 2013 y febrero 2014,
se ha mantenido estable en los últimos meses
(componente tendencia-ciclo de la serie de
ocupados en localidades de 5.000 o más
habitantes).
14
65
12
60
10
55
8
50
6
may-06
nov-06
may-07
nov-07
may-08
nov-08
may-09
nov-09
may-10
nov-10
may-11
nov-11
may-12
nov-12
may-13
nov-13
may-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
feb-11
nov-10
ago-10
may-10
feb-10
Desempleo (eje derecho)
Actividad (eje izquierdo)
Empleo (eje izquierdo)
70
DURACIÓN MEDIA DEL DESEMPLEO Y
CONDICIONES REQUERIDAS PARA ACEPTAR UN
EMPLEO
(Tendencia-Ciclo)
Duración media del desempleo (en semanas)
Desempleados sin condiciones para aceptar un empleo
Finalmente, el poder adquisitivo de los
hogares continuó creciendo respecto al nivel
de un año atrás, mostrando un aumento
promedio en el año cerrado a mayo de 3.2%
para el total del país. Este aumento fue
explicado en mayor medida por las
pasividades (5.5%) y los salarios sin aguinaldo
(4.1%), en tanto que los ingresos por cuenta
propia crecieron 1.7%. Sin embargo, en el
margen el componente de tendencia-ciclo de
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
8
la serie muestra estabilidad desde mediados
del año pasado.
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
abr-14
Regional
TCR observado y de fundamentos
El tipo de cambio real efectivo (TCRE)
muestra una trayectoria creciente desde
febrero, impulsado por una depreciación del
tipo de cambio nominal que superó el ritmo
de crecimiento de los precios domésticos.
Este aumento se origina en la relación con los
socios comerciales regionales - el TCRE
bilateral con Brasil aumentó 12% y con
Argentina 5% entre febrero y mayo -, en tanto
que la relación bilateral con los socios extraregionales se mantuvo virtualmente estable.
75
70
TCR_obs
2014Q2
2014Q1
2013Q4
2013Q3
2013Q2
2013Q1
60
2012Q4
65
2012Q3
1985/IV = 100
80
2012Q2
Precios relativos
2012Q1
I.2.2 Sector externo
2011Q4
La situación del mercado laboral mantiene las
características de los últimos tiempos, tanto
en los niveles muy bajos de desempleo como
en el crecimiento de los ingresos de los
hogares, que impulsan el consumo del sector
privado y por ende la mayor demanda interna
comentada anteriormente.
Extrarregional
Asimismo, el TCR de fundamentos de largo
plazo mostró una tendencia a la apreciación,
impulsado por la mayoría de sus
fundamentos. Así, la economía continuó
recibiendo flujos importantes de inversión
extranjera directa, vinculado a grandes
proyectos de inversión; los términos de
intercambio resultaron favorables; la relación
de gasto doméstico respecto al PIB mostró un
aumento y la productividad de la mano de
obra evidenció cierto crecimiento. No se
observa un desvío significativo del TCRE
respecto al de fundamentos en el segundo
trimestre de 2014.
2011Q3
componente tendencia-ciclo
2011Q2
Ingreso medio mens a prec const
Global
2011Q1
oct-13
abr-13
oct-12
abr-12
oct-11
abr-11
oct-10
abr-10
may-14
nov-13
may-13
nov-12
may-12
nov-11
may-11
nov-10
may-10
nov-09
may-09
nov-08
may-08
nov-07
may-07
nov-06
may-06
nov-05
may-05
24,000
23,000
22,000
21,000
20,000
19,000
18,000
17,000
2010Q4
INGRESO REAL DE LOS HOGARES
(Total País, mensual, sin aguinaldo ni valor locativo)
pesos cttes ene/2005
TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO
(índices base 2010=100)
TCR_fundamentos (media móvil)
Otro indicador de precios relativos manejado
habitualmente es el Indicador de Excedente
Bruto de Explotación Unitario de la Industria
Exportadora (IEBU)4. El mismo mide la
relación entre índices agregados de precios
de exportación y costos unitarios de las ramas
industriales cuyas exportaciones superan el
4
. La metodología puede consultarse en:
http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-eIndicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
9
10% de su producción en el año base (año
2005). El IEBU mostró una tendencia
sostenida al alza desde marzo 2013,
manteniéndose estable en el margen,
producto de una menor tendencia a la baja en
los costos unitarios de producción en dólares,
junto a una estabilidad de los precios de
exportación (ambos en tendencia-ciclo).
110
INDUSTRIA EXPORTADORA
INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO
Componente de tendencia-ciclo
105
2005=100
100
95
90
85
80
75
abr-05
oct-05
abr-06
oct-06
abr-07
oct-07
abr-08
oct-08
abr-09
oct-09
abr-10
oct-10
abr-11
oct-11
abr-12
oct-12
abr-13
oct-13
abr-14
70
En síntesis, se destaca que el nivel del tipo de
cambio real se encuentra próximo al nivel de
fundamentos de largo plazo. Asimismo, la
rentabilidad del sector exportador se ubica en
niveles razonables respecto al promedio de
los últimos diez años.
El aumento del déficit en los últimos años se
había fundado en el desbalance en el saldo de
bienes, asociado principalmente a grandes
proyectos de inversión y requerimientos de
insumos energéticos importados. En 2013 se
produce un ajuste en las transacciones de
bienes, al disminuir las necesidades de
importación de ambos factores, mientras que
se observa un desequilibrio creciente en la
cuenta de servicios.
Este desbalance en cuenta corriente refleja
una creciente brecha entre el ingreso
disponible y el gasto de la economía.
Balanza de pagos
En el año móvil cerrado a marzo 2014 la
economía uruguaya registró un déficit en
cuenta corriente por 3.550 millones de
dólares (6.4% del PIB)5. Como viene
sucediendo en los últimos años, este déficit se
ha financiado con un flujo creciente de
capitales de una magnitud tal que ha
permitido además una sostenida acumulación
de Activos de Reserva.
Desde una óptica más de mediano plazo, se
observa una permanencia del déficit privado,
producto de un continuo de inversiones con
foco en la producción energética – parques
eólicos, proyectos de prospección y
exploración de hidrocarburos - y un mayor
gasto en consumo. Esta evolución está en
línea con las presiones de demanda
observadas en el mercado de bienes en los
últimos años.
5
Estimaciones preliminares. Los movimientos no registrados,
incorporados en el rubro Errores y Omisiones, son considerados
mayormente como movimientos de capital.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
10
En tanto, en los fondos ingresados al Sector
Privado,
mayormente
bajo
Inversión
Extranjera Directa, se observan evoluciones
contrapuestas, aumentando por la nueva
planta de celulosa de Colonia y la exploración
de hidrocarburos, y disminuyendo por la
inversión inmobiliaria en Punta del Este.
I.2.3. Finanzas Públicas
En los últimos meses el sector público
continúa impulsando la demanda agregada a
través de las inversiones de Empresas
Públicas (EEPP). A su vez, tanto el
endeudamiento neto en términos del PIB,
que se mantiene en niveles históricamente
bajos, como su composición por monedas y
plazos, reflejan una situación confortable en
el escenario actual.
En el año culminado en mayo, el déficit del
SPG6 fue 3.2% del PIB, cercano al 3.3%
proyectado recientemente para 2014 por el
Ministerio de Economía y Finanzas (MEF).
Este valor supone un aumento de 1.5% del
PIB respecto a un año atrás, al tiempo que, si
se excluyen algunos efectos irregulares, el
déficit aumenta 1% del PIB7.
1.8%
RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO
% del PIB ‐ año móvil
sin ajuste por efectos irregulares
0.8%
‐0.2%
‐1.2%
‐2.2%
‐3.2%
‐4.2%
‐5.2%
may‐01
nov‐01
may‐02
nov‐02
may‐03
nov‐03
may‐04
nov‐04
may‐05
nov‐05
may‐06
nov‐06
may‐07
nov‐07
may‐08
nov‐08
may‐09
nov‐09
may‐10
nov‐10
may‐11
nov‐11
may‐12
nov‐12
may‐13
nov‐13
may‐14
Por otra parte, el ingreso de capitales en el
año móvil cerrado a marzo 2014 se situó en
6.729 millones de dólares (unos 12 puntos del
PIB), aumentando 1.350 millones de dólares
respecto a igual período de un año atrás,
siendo impulsado por un mayor flujo de no
residentes hacia títulos del Gobierno.
A nivel institucional, este aumento estuvo
pautado básicamente por las EEPP, al influjo
de los mencionados componentes irregulares,
caída del superávit primario corriente (0.2%
del PIB) y mayores gastos de inversión (0.4%
del PIB). También incidió en menor medida
el consolidado de Gobierno Central-Banco de
Previsión Social (GC-BPS), guiado por un
crecimiento de los ingresos por debajo del de
los egresos (5.9% versus 6.7% en términos
reales).
Finalmente, el déficit del Banco Central del
Uruguay (BCU) se incrementó 0.1% del PIB
en el último año, ubicándose en 0.7% del PIB.
Está dinámica está determinada por el
diferencial de tasas de interés entre Estados
Unidos y Uruguay.
PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU
(sin intereses de capitalización)
% del PIB - año móvil
1.2%
0.6%
0.0%
6
El sector público global (SPG) incluye al Gobierno Central, al
Banco de Previsión Social, a las empresas públicas, al Banco
Central del Uruguay, a los gobiernos departamentales y al
Banco de Seguros del Estado.
7
Los principales irregulares del periodo son: sobrecosto o
subcosto energético, transacciones con el Fondo de
Estabilización Energética, cancelación anticipada de deuda de
ANCAP con PDVSA, subasta de frecuencias de celulares, y
litigios por liquidación del Banco Comercial. Asimismo, se
incluye un ajuste metodológico en el cálculo del resultado del
BSE que supone una reducción de 0.3% del PIB de su superávit
de 2013.
may‐01
nov‐01
may‐02
nov‐02
may‐03
nov‐03
may‐04
nov‐04
may‐05
nov‐05
may‐06
nov‐06
may‐07
nov‐07
may‐08
nov‐08
may‐09
nov‐09
may‐10
nov‐10
may‐11
nov‐11
may‐12
nov‐12
may‐13
nov‐13
may‐14
‐0.6%
Medido por fuentes de financiamiento, el
déficit del SPG en los 12 meses a marzo 2014
fue de 3.4% del PIB. Este déficit y la
acumulación de activos se financiaron con
emisión de títulos públicos y mayores
depósitos en dólares en el BCU.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
11
promedio más largo en la historia del país. El
objetivo de esta operación fue extender la
duración promedio del portafolio de deuda
del GC y obtener fondos en un contexto de
tasas de interés bajas en términos históricos y
con una perspectiva de incremento de las
mismas.
FINANCIAMIENTO SPNF + BCU
12MM % PIB-a MARZO 2014
Financiamiento
Pasivos monetarios
Títulos públicos
Préstamos
Depóstitos netos
Activos Financieros
Otros
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
Deuda pública e indicadores de riesgo
La deuda bruta del SPG a marzo 2014
asciende a 33.184 millones de dólares (64%
del PIB), en tanto que los activos se ubican en
20.632 millones de dólares (40% del PIB). De
esta forma, la deuda neta asciende a 12.552
millones de dólares
(24% del PIB),
disminuyendo en un año en 1.095 millones de
dólares (0.6%
del PIB), al influjo
principalmente del efecto patrimonial que
supone la depreciación del peso uruguayo
sobre los pasivos en moneda nacional
expresados en dólares8.
Analizando la gestión en materia de títulos
públicos, a junio 2014 los títulos en moneda
nacional (nominal e indexada) representan
69% del circulante total, lo que supone cierta
caída respecto a igual mes del año anterior,
producto
de
la
emisión
comentada
anteriormente. Asimismo, la participación
del sector no residente se mantiene en el
entorno al 50% del total.
DEUDA NETA SPG
% PIB - mill.dólares
40%
14500
Mill. de dólares
% PIB
35%
12000
30%
25%
9500
20%
15%
Deuda Neta %PIB
dic-13
jun-13
dic-12
jun-12
dic-11
jun-11
dic-10
jun-10
dic-09
jun-09
dic-08
7000
Finalmente, el nivel de activos de reserva del
sector público (descontando los depósitos en
dólares del sector bancario en el BCU) a
marzo de 2014 permitiría cubrir el servicio de
deuda pública hasta el tercer trimestre de
2015. Adicionalmente, se cuenta con líneas
de crédito contingente en organismos
multilaterales por 1.940 millones de dólares.
Por lo tanto, el sector público muestra una
sólida posición de liquidez internacional.
Activos y Servicio de Deuda del SPG
Deuda Neta U$S (eje derecho)
La principal novedad del último trimestre fue
la emisión en junio de un bono global por
2.000 millones de dólares con vencimiento en
junio 2050 (36 años), incorporando un nuevo
benchmark en la curva en dólares de largo
plazo. El bono se emitió con un cupón de
5.10% y se destaca por tener el plazo
39%
40%
35%
30%
25%
%PIB
-7%
Paralelamente, el Gobierno anunció una
oferta de recompra de títulos globales
emitidos bajo ley extranjera en dólares con
vencimiento 2015 (7.5%), 2017 (9.25%), 2022
(8%), 2033 (7.875%), 2036 (7.625%) y 2045
(4.125%). Así, los tenedores de estos bonos
podían optar por obtener a cambio de la
venta de sus títulos el nuevo bono 2050. En
este marco, se recompraron bonos por un
valor nominal de 893 millones de dólares.
21%
20%
13%
15%
11%
10%
6%
5%
5%
4%
5%
4%
0%
mar-14
8
2014
2015
Activos Públicos
2016
2017
2018
2019
2020
Mas
Amortizaciones+Intereses
En los últimos 12 meses hubo una depreciación nominal de
19.5%, mientras que el 60% de los pasivos públicos son en
moneda nacional (nominal o indexada a la inflación).
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
12
II. La Política Monetaria en el
segundo trimestre de 2014
II.1. Gestión de la liquidez, mercado
de dinero y tasas de interés
El 8 de abril de 2014 el Comité de Política
Monetaria (COPOM) anunció un rango de
referencia para el crecimiento del agregado
M1 ampliado (M1’) de 10%-13% interanual en
el trimestre abril-junio de 2014. El mismo era
compatible con una política monetaria
contractiva orientada a que la inflación
convergiera al rango objetivo de 3%-7% en el
horizonte de política monetaria.
sus proyecciones, ubicándose en 2,03 para el
promedio de abril-junio.
La tasa call interbancaria se ajustó a la baja
en el segundo trimestre, pasando de 9.9% en
el promedio de enero-marzo a 7.8% en abriljunio. No obstante, su dinámica mensual
mostró
una
recuperación
moderada,
reflejando la reducción de los excedentes de
liquidez monetaria (liquidez a un día) antes
mencionados.
Al cabo del trimestre, el agregado monetario
M1’ presentó un crecimiento promedio de
10.4%, ubicándolo dentro del rango de
referencia indicativa establecido para dicho
período, a pesar de que el promedio calculado
con datos de fin de mes cerró por debajo de
dicha referencia (8.7%).
Las tasas adjudicadas en el mercado primario
de LRM se contrajeron respecto de los
trimestres anteriores, ajuste que se concentró
en el mes de junio. Los plazos más cortos
fueron los que presentaron mayores
reducciones, alcanzando los 200 Pbs. en el
tramo de 30 días.
La base monetaria, que constituye la
referencia operativa utilizada por el BCU para
gestionar la liquidez, fue consistente con el
objetivo establecido para el trimestre. Las
reservas bancarias voluntarias, que habían
sido particularmente elevadas durante
febrero y marzo, se ajustaron a la baja en el
transcurso del trimestre y los demás
componentes de la base monetaria no
presentaron sorpresas en el promedio del
período. Como consecuencia de ello el
multiplicador monetario estuvo en línea con
En el sistema bancario, las tasas activas
promedio
no
presentaron
cambios
significativos.
Las
correspondientes
a
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
13
empresas se mantuvieron estables, en el
entorno de 18%, mientras que las pactadas
con familias aumentaron de 40.2% a 42.4%.
Ambas variables se contrajeron levemente en
junio.
II.2. Evolución del crédito y de los
principales agregados monetarios
Las tasas activas en dólares a empresas se
mostraron estables en el promedio del
trimestre, presentando una leve reducción en
junio (de 4.7% a 4.5%).
El crédito al sector privado concedido por el
sector bancario en moneda nacional a pesos
constantes se mantuvo creciendo a un ritmo
estable (datos a mayo). No obstante, la
apertura según destino mostró una retracción
de la tendencia-ciclo de los flujos brutos de
crédito tanto en empresas como en familias.
CREDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA NACIONAL
En pesos constantes
Variaciones mensuales anualizadas de TC
29%
24%
19%
14%
9%
4%
-1%
BROU+BP
BROU
may-14
mar-14
ene-14
sep-13
nov-13
jul-13
mar-13
may-13
ene-13
nov-12
jul-12
sep-12
may-12
mar-12
-6%
Por otro lado, las tasas pasivas promedio en
moneda nacional (MN) otorgadas por el
sistema financiero pasaron de un promedio
de 6.2% en enero-marzo a 5.6% en abril-junio.
BP
A su vez, el crédito en MN concedido por las
administradoras de crédito reportó una tasa
de crecimiento real interanual de 9.8% en el
promedio
de
abril
–
mayo.
Este
comportamiento implicó mantener una
proporción cercana al 18% del crédito en MN
otorgado por los bancos a las familias.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
14
Por otra parte, el crédito en moneda
extranjera (ME) se desaceleró con datos
cerrados a mayo. Dicho comportamiento se
explicó por el desempeño de la banca privada,
mientras que en el BROU el mismo se
expandió a una tasa relativamente estable.
El análisis de tendencia ciclo del M1’
promedio – tanto en términos nominales
como reales – muestra una cierta
estabilización en lo que va del año.
A diferencia de ello, se registró un
incremento de la tenencia de títulos emitidos
en el mercado local por parte de residentes.
Las AFAPs y familias y corredores lideraron
este
crecimiento,
presentando
una
aceleración en el margen, mientras que la
tenencia de no residentes se contrajo (medido
en tendencia-ciclo como porcentaje del PIB
centrado).
A su vez, los depósitos en ME de los agentes
residentes continuaron aumentando durante
el segundo trimestre.
En este marco, en tendencia-ciclo los
depósitos a la vista y plazo en términos reales
se redujeron, mientras que las cajas de
ahorro y el circulante de monedas y billetes
mantuvieron su dinámica habitual.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
15
INFLACIÓN OBJETIVO Y EFECTIVA
10%
8%
6%
4%
2%
0%
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
Al cierre del segundo trimestre de 2014 la tasa
de inflación interanual se ubicó en 9.1%, el
menor nivel desde principios de año, en un
marco de medidas tomadas por el Gobierno
para contener al aumento de precios9. Este
guarismo se ubica un punto por encima del
registro interanual del mismo mes de 2013 y
se mantiene fuera del rango meta fijado por
el Comité de Coordinación Macroeconómica
(CMM) (3%-7%) que rige a partir de julio de
2014.
oct-12
III.1 Análisis de la inflación
jun-12
III. Evolución de los precios
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
Rango objetivo
Variación anual del IPC
A nivel de componentes se destaca que el IPC
sin frutas, verduras, cigarrillos y servicios
administrados, que constituye una medida
usual de inflación subyacente (IPCX),
presentó a junio 2014 una variación
interanual de 10.2% (frente a 10.1% en el año
móvil a marzo).
Este comportamiento se explicó, tanto porque
los precios de los bienes transables sin frutas
y verduras (TX) como los de los no transables
de mercado (esto es no transables excluidos
precios administrados) (NTX) mantuvieron
un crecimiento relativamente estable en el
trimestre. Así, en el año móvil a junio los TX
mostraron un aumento de 9.2%, mientras que
para los NTX la tasa fue de 11%. En estos
últimos, estas altas tasas de crecimiento
estarían siendo sostenidas por el dinamismo
de la demanda doméstica y la inercia
inflacionaria propias de un sector que no está
expuesto a la competencia internacional.
Por otro lado, los precios administrados
registraron un crecimiento inferior al de la
inflación headline (6.3%), al influjo de las
mencionadas medidas adoptadas por el
Gobierno. Finalmente, la dinámica de los
precios de las frutas y verduras presentó una
fuerte desaceleración (desde 16.1% en marzo
a 6.6% en junio, tasas interanuales) gracias a
la normalización de la producción interna y la
exoneración de IVA a las importaciones de
este tipo de bienes.
9. En los últimos meses las principales medidas adoptadas han
sido: exoneración de IVA a los cargos fijos de UTE y ANTEL;
reducción del precio de los juegos de azar; acuerdos de precios
con supermercados, importadores y cadenas mayoristas sobre
1.000 artículos; y reducción de la cuota mutual.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
16
TRANSABLES Y NO TRANSABLES
Variación promedio anualizada y centrada del
componente de T-C
INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC
5,0
4,28
4,24
4,0
%
3,0
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
3,10
3,05
1,67
2,0
1,0
1,31
0,77
0,31
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
No transables sin administrados
Transables sin frutas, verduras y cigarrillos
Un análisis en el margen muestra que el
indicador más suave del IPCX (variación
promedio mensual anualizada y centrada del
componente tendencia-ciclo) presenta cierta
tendencia a la baja desde diciembre, aunque
todavía situándose en niveles elevados (9.7%
a junio).
INDICADOR DE EXCLUSIÓN
IPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos
Componente T-C
12%
feb-12
Administrados
oct-11
Transables sin frutas ni verduras
No transables sin adm
jun-11
Frutas y verduras
feb-11
Jul 2013 - Jun 2014
oct-10
Abr 2013 - Mar 2014
jun-10
0,0
En mayo y junio el índice de difusión mostró
cierta moderación, en un marco en el que los
aumentos de precios continúan siendo
bastantes generalizados.
ÍNDICE DE DIFUSIÓN
((% precios con variación mensual positiva% precios con variación mensual negativa)+100)/2
90
80
10%
70
8%
60
6%
50
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
Serie Observada
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
jun-10
4%
ComponenteT-C Indice de difusión
Variación promedio mensual anualizada y centrada
Variación mensual anualizada
Esta evolución estuvo liderada por la
moderación en el ritmo de crecimiento de los
precios de los TX desde enero (7.1% a junio),
en un marco de relativa estabilidad del tipo
de cambio nominal en los últimos meses. En
tanto, luego de una tendencia al alza desde
mediados de 2013, el aumento en los precios
de los NTX parecería estabilizarse en el
margen en niveles elevados (12.1% en junio),
reflejando la persistencia de presiones
inflacionarias de demanda en el mercado
doméstico.
III.2 Expectativas de mercado
La mediana de expectativas de inflación para
los próximos 24 meses (horizonte de política)
continúa por encima de 7% desde julio de
2013, manteniéndose en julio 2014 en 7.9%.
La lectura es similar en el horizonte de 18
meses, en el que desde setiembre de 2012 la
mediana se ubica por encima de 7%,
manteniéndose en julio de 2014 en el entorno
de 8%.
Esta evolución de las expectativas por encima
del rango de política que rige a partir de julio
2014 (3%-7%) para todos estos horizontes
relevantes dificulta la convergencia de la
inflación, dada la existencia de factores
inerciales antes mencionados.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2014
17
IV.2 Escenario internacional y su
impacto interno
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN
9%
8%
7%
6%
5%
jul-14
mar-14
nov-13
jul-13
18 meses
mar-13
nov-12
jul-12
mar-12
nov-11
jul-11
mar-11
nov-10
jul-10
12 meses
24 meses
IV Balance de riesgos y decisión
de política monetaria
IV.1 Desempeño reciente de la
inflación
y
expectativas
inflacionarias
Al cierre del segundo trimestre de 2014 la tasa
de inflación interanual se redujo respecto a
fines del trimestre anterior, alcanzando
9,08%, aunque continúa ubicada por encima
del rango meta fijado por el CMM. Por su
parte, el indicador de exclusión (IPCX),
medida usual de inflación subyacente,
aumentó en el período, ubicándose en junio
en 10,20% la variación interanual.
Con relación a los componentes más volátiles
del IPC, los precios de frutas y verduras, una
vez superado el shock de oferta que
experimentaron en los primeros meses del
año, moderaron su evolución, creciendo a
una tasa interanual de 6,6% al mes de junio.
Los precios administrados, al influjo de las
medidas implementadas a partir de marzo,
continuaron reduciendo su ritmo de
crecimiento, alcanzando 6,04% interanual el
registro a junio.
Por su parte, las expectativas de inflación en
el horizonte relevante para la política
continuaron ubicadas por encima del rangometa, siendo 7,9% las expectativas que los
expertos informan para el horizonte de
política.
En el escenario internacional luego del débil
crecimiento observado al principio del año,
los datos de actividad de los últimos meses
apuntan hacia una mayor reactivación
económica, en particular de Estados Unidos y,
en menor medida, de China. Por su parte, la
Unión Europea continuó operando en un
contexto de débil crecimiento, por lo que el
BCE ha tomado una serie de medidas de
estímulo a fin de fortalecer la actividad y
atenuar el riesgo de una deflación. En China
se destacan los impactos generados en la
actividad económica por las medidas
adoptadas para atacar los desequilibrios
financieros existentes, se está previendo el
mantenimiento de este trade-off para el
futuro.
En los mercados financieros globales se
espera que continúe el proceso de retiro de
los estímulos monetarios por parte de la Fed y
que la tasa de política se mantenga sin
cambios hasta mediados de 2015. Por su
parte, en la medida que persisten los riesgos
deflacionarios en Europa el BCE ha impuesto
un sesgo más expansivo a su política
monetaria. En este contexto, se ha registrado
un moderado retorno de capitales hacia los
países emergentes; este proceso podría
profundizarse en el corto plazo en un marco
de mayor liquidez internacional. De todas
formas, se prevé un fortalecimiento del dólar
en el mediano plazo.
En cuanto a los precios de los commodities,
varios análisis coinciden sobre la existencia
de signos de agotamiento de la fase al alza, y
se está previendo una reducción para los
próximos meses, consecuencia de la
desaceleración que experimentarían los
países importadores de materias primas ,en
particular de materias primas metálicas. Este
efecto no estaría afectando a los precios de
los principales productos que exporta
Uruguay, los que se prevé que se
mantendrían en niveles elevados.
La situación regional estaría consolidando en
el último trimestre el enlentecimiento del
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nivel de actividad, en un contexto de inflación
alta.
IV.3 Escenario interno
La economía uruguaya continuó creciendo en
el primer trimestre del 2014 y los indicadores
de avance disponibles para el segundo
trimestre apuntan a que se habría continuado
creciendo, pero en forma más moderada. Se
estima que la brecha de producto se estaría
cerrando, aunque continuaría ubicada en
terreno positivo, lo que resulta consistente
con el mantenimiento de la tasa de
desempleo en niveles históricamente bajos.
En este contexto, la demanda interna ha
crecido a tasas superiores que el producto en
los últimos trimestres. Por tanto, la evolución
de la demanda doméstica respecto a la oferta
final exsitente en la economía, que ha sido
liderada por el consumo y la inversión
privados, continúa ejerciendo presiones
inflacionarias desde el gasto agregado,
especialmente sobre el sector no transable.
Este dinamismo de la demanda interna se
produce en un contexto en el cual la situación
del mercado laboral, tal como se mencionó
antes, presenta niveles bajos de desempleo. Y
al mismo tiempo, continúan creciendo los
ingresos de los hogares. A ello se agrega una
evolución del crédito bancario, que si bien
moderó su comportamiento, continúa
evidenciando cierto dinamismo.
El sector público también ha venido
impulsando
la
demanda
agregada,
particularmente a través de las inversiones de
las Empresas Públicas. A su vez, el
endeudamiento neto del sector público en
términos de PIB continúa ubicado en niveles
históricamente bajos, con una adecuada
composición por monedas y plazos, lo que
refleja una situación confortable en esta
materia.
Por otra parte, el nivel de tipo de cambio real
se encuentra próximo a su nivel de
fundamentos de largo plazo y, al mismo
tiempo, los indicadores de rentabilidad del
sector exportador, a nivel agregado, se ubican
en niveles razonables respecto al promedio de
los últimos diez años.
En este contexto, la política monetaria ha
mantenido un claro carácter contractivo,
reflejándose en un crecimiento de los
agregados monetarios de 8,6% i.a. en el
trimestre, medido como promedio de saldos
fin de mes. Ese bajo crecimiento está
originado en un comportamiento atípico de la
variable de referencia a fin de mayo y junio.
Si en cambio se considera la variación del
agregado medido en términos de promedio
mensuales la variación se ubica en 10,4% i.a.,
en línea con los anuncios realizados por el
último COPOM.
IV.4 Escenario
proyectado
macroeconómico
El desempeño del contexto internacional que
se entiende más probable en el horizonte de
política monetaria es de mayor actividad
económica impulsada por Estados Unidos, en
un marco en el cual China tendría un ritmo
de crecimiento de 7% anual. Por su parte, el
contexto regional estaría caracterizado por un
escaso dinamismo.
Como
consecuencia,
se
espera
una
moderación de la demanda externa relevante
para Uruguay en el horizonte de proyección,
que registraría una recuperación de la
demanda de Estados Unidos y un menor
crecimiento de la demanda regional.
Desde el punto de vista financiero, en los
próximos años, a medida que avance el
proceso de normalización monetaria de
EE:UU, se experimentarían condiciones más
restrictivas. Esa situación, podría en alguna
medida, ser neutralizada por los efectos de la
política más expansiva que implementaría en
el período el BCE.
En este horizonte, se proyecta que el país
enfrente un leve deterioro de términos de
intercambio y menores niveles de inflación
externa relevante, en particular como
consecuencia del comportamiento de los
socios comerciales extraregionales.
Actuando en un entorno internacional que
sería más moderado que el imperante en el
pasado reciente y, al influjo de la puesta en
producción de alguna de las inversiones que
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se desarrollaron en el país en los últimos
años, se espera que el PIB crezca 2.7% y 3.0%
en 2014 y 2015, respectivamente.
En el horizonte de política se perciben
algunos riesgos provenientes de la economía
global y regional que, de materializarse,
afectarían el escenario base. Entre ellos se
destacan: una aceleración más rápida de la
actividad económica en Estados Unidos que
adelante la normalización de la política
monetariauna agudización de la situación
conflictiva en Ucrania y una desaceleración
regional mayor a la prevista con diversos
efectos negativos sobre la economía global.
Desde el punto de vista doméstico, se espera
una moderación del gasto agregado y que las
finanzas públicas continúen mostrándose
sólidas, por lo que no se observan mayores
limitantes desde el frente fiscal al manejo de
la política monetaria.
IV.5
Decisiones
monetaria
de
política
crecimiento nominal de 8% medido en
términos interanuales. Para el trimestre que
finalizará en septiembre de 2014 se fijó la
referencia de crecimiento de los agregados en
un entorno de 9%-12%. Esta tasa está en línea
con una convergencia gradual hacia la
referencia de largo plazo, a fin de no generar
desequilibrios macroeconómicos.
IV.6 Gestión
monetaria
de
la
política
A nivel operativo el BCU manejará sus
instrumentos de regulación monetaria de
forma tal de conciliar la trayectoria de la
oferta de dinero primario con la referencia
establecida por el COPOM.
Para asegurar esta consistencia es que el BCU
seguirá recurriendo a la emisión de LRM y
Notas a distintos plazos, así como a la
utilización de instrumentos de inyección de
liquidez siempre que las condiciones a nivel
global así lo requieran.
El
COPOM, a la luz del diagnóstico
precedente y considerando el contexto
macroeconómico
proyectado,
decidió
mantener la instancia contractiva de la
política monetaria.
Por otra parte, en la medida que fueron
cumplidas todos las etapas previstas para
asegurar la calidad estadística de las series
diarias de agregados monetarios, se decidió
comenzar a difundir la información diaria de
estas variables. En consecuencia los diversos
agentes
podrán
monitorear
el
comportamiento del M1’ diario y promedio
mensual. En este marco, se entendió
conveniente pasar a anunciar a partir de este
trimestre una referencia de política
monetaria basada en la variación trimestral
(i.a.) de saldos promedios mensuales del
agregado monetario M1’.
Finalmente, el COPOM ratificó que el
comportamiento
del
agregado
M1’
consistente con los compromisos fijados al fin
del horizonte de política implica un
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