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CONSULTORA EXANTE. ECONOMÍA, FINANZAS Y NEGOCIOS CORPORATIVOS
13 de febrero de 2004
ALTERNATIVAS PARA OFRECER A LOS ACREEDORES ARGENTINOS 
Por Santiago Gallichio
En US$ mill.
Fin 1992
Gob. De la Rúa
Gob. Duhalde
Fin 2003
Fin 2004 (e)
DEUDA PÚBLICA ARGENTINA
Deuda
PBI
%
59,357
209,715
28.3%
144,279
268,697
53.7%
167,343
97,523
171.6%
169,616
126,411
134.2%
169,616
142,231
119.3%
Incremento
nd
nd
21,826
17.8%
23,064
16.0%
2,273
1.4%
Fuente: EXANTE
Default y devaluación
Como se aprecia claramente en el cuadro anterior, el problema de la deuda argentina
guarda una relación fundamental con la decisión de devaluar el peso argentino. Esa
decisión llevó la deuda del 54% al 172% del PIB en sólo unos meses, durante del
gobierno de Duhalde. Se suele argumentar que la devaluación era inevitable y que no
fue más que la contracara del default, pero eso no es cierto. Default y devaluación son
dos fenómenos que no siempre tienen porqué ir de la mano. Sólo van de la mano cuando
se concibe a la moneda doméstica sólo como fuente de financiamiento del Estado.
El default es la imposibilidad del Estado de pagar su deuda, mientras que la devaluación
es la imposibilidad del Banco Central (una persona jurídica independiente y autónoma
del Estado) de respaldar su emisión monetaria con reservas. Al momento de la
devaluación argentina, el BCRA tenía un 83% de respaldo de su emisión, por lo que era
totalmente innecesaria la devaluación. El Estado, en cambio, ya no podía seguir
pagando sus compromisos y debía reestructurarlos o caer en default. Que el Estado haya
decidido pagar sus deudas con las reservas que respaldaban la moneda es otra cuestión.
Pero esa decisión no fue en absoluto forzada ni necesaria ni obligatoria: fue una
decisión discrecional del gobierno nacional de entonces que privilegió ciertos
compromisos por sobre otros.

El siguiente artículo puede ser reproducido con previa autorización del autor.
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Comprender este punto es esencial para la discusión actual de la renegociación, puesto
que dependiendo de cuál sea el valor del PIB medido en dólares, un superávit máximo
del 3% como defiende el gobierno resulta suficiente o no para cumplir razonablemente
con los compromisos. Por ejemplo, para un PIB de casi US$ 270.000 millones como el
que dejó De la Rúa implica pagos anuales por US$ 8.061 millones, es decir, un 8% de
toda la deuda en default. Mientras que para un PIB como el de 2003 sólo representa
US$ 3.792 millones, un 3,7% de esa deuda.
El dato no es menor, dado que el 3% de superávit primario con un PIB como el de De la
Rúa, aun asumiendo un crecimiento nulo de la economía, alcanzaba para pagar toda la
deuda en 30 años, sin ninguna quita y a una tasa del 6.8% anual. (¿Cómo habría de
obtenerse semejante superávit primario sin el placebo de la devaluación?, ése es otro
cantar.) En cambio, el mismo superávit para un PIB como el actual alcanza para pagar
esa misma deuda pero con una tasa irrisoria del 0,7% anual. Como se ve, el tipo de
cambio real es una cuestión central y, en el caso actual, es mucho más relevante aun que
el nivel de crecimiento de la economía. La quita de la deuda depende de manera crucial
del “detalle” devaluatorio.
El valor en dólares del PIB argentino no es un valor absolutamente arbitrario y que
dependa sólo del gobierno. Sin lugar a dudas su valor normal está por encima de los
US$ 200.000 millones, aunque hoy sea mucho menor. Lo que sucede es que se produjo
un desequilibrio descomunal que tardará unos años en ajustarse. Y ese ajuste afecta
intereses económicos locales, ya que una apreciación en dólares del PIB perjudica a
quienes dependen de las exportaciones, aunque beneficie a los que viven del mercado
doméstico. Cuánto se demore el ajuste, por lo tanto, es muy determinante de cuánto se
pueda pagar.
Otra cuestión que no es menor son los restantes compromisos, correspondientes a la
deuda post-default. No obstante haber multiplicado el peso de la deuda por 3 tras haber
devaluado, el gobierno de Duhalde en su año y medio de duración generó además nuevo
endeudamiento por unos US$ 33.000 millones, en lo que lo sitúa como el gobierno que
más endeudó al país en toda la historia reciente. Esos compromisos, derivados de la
compensación a bancos y ahorristas y de la refinanciación a provincias, tienen altos
vencimientos próximos (de entre US$ 4.000 y US$ 6.000 millones anuales entre 2005 y
2011), los que condicionan fuertemente la propuesta sobre la deuda en default.
Pero de todos modos, queda claro que la propuesta argentina de Dubai resulta
totalmente inadmisible, pues implica una quita del 75% nominal sobre la deuda y del
100% sobre los vencimientos ocurridos entre 2002 a 2004, lo que significa una quita
real del 93%.
El gobierno ha ofrecido atar los pagos a la tasa porcentual de crecimiento real del PIB.
Sin embargo, no es ésa una propuesta inteligente, debido a que no utiliza a favor de los
acreedores (y consecuentemente de la posibilidad de su aceptación) la ganancia que
seguramente tendrá el peso respecto del dólar en los años venideros. Al atarse a una tasa
real el señuelo es menor que si se atase a una tasa nominal en dólares. De ese modo
seguramente se estaría ofreciendo algo mucho más atractivo. Por ejemplo, un superávit
primario variable que se fuera reduciendo a medida en que el PIB en dólares aumenta,
podría resultar muy razonable.
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Además de ello, podrían obtenerse unos US$ 5.000 millones frescos para ofrecer como
“aliciente” a los acreedores para que acepten la propuesta, cancelando en efectivo la
mitad de los vencimientos acontecidos durante el default. Ese dinero podría provenir del
G7 más el FMI o bien de la venta al G7 de la mitad de las acciones argentinas en el
FMI. Y podría ser ofrecido sólo a condición de que un 70% de los acreedores acepte la
propuesta, lo que garantizaría que, de haberla, la solución sería definitiva y la Argentina
comenzara a trabajar en el día después del default.
Ofertas posibles
Para tener una idea de posibles ofertas, se debe considerar un escenario que incluya las
siguientes condiciones sine qua non: i) que se cumpla con la deuda post-default; ii) que
se consiga y se pague el dinero “aliciente”; iii) se tome una estimación razonable del
crecimiento del PIB, con una tasa que se vaya reduciendo hasta equilibrarse en 3%
anual promedio en el largo plazo; y iv) se considere una evolución del peso respecto del
dólar que se vaya apreciando lenta pero continuamente hasta volver a niveles
razonables.
Con esas restricciones, estimamos que se podría pagar toda la deuda en default,
incluyendo los atrasos (es decir, un total de US$ 102.237 millones) sin quita alguna de
capital, en un plazo de 30 años a partir de 2005, utilizando superávits primarios
decrecientes que comiencen en 3.8% del PIB y se vayan reduciendo en 0.1% anual hasta
estabilizarse en 2.5%. Ese pago tendría implícita una tasa de interés del 4.4% anual y
supondría una capitalización parcial de intereses hasta 2013. La quita que está implícita
en la tasa de interés no parece nada descabellada. Empezar con un superávit de 3.5% en
vez de 3.8% reduciría la tasa de interés implícita de 4.4% a 3.5%.
CONCLUSIÓN: Los números, cuando son analizados en perspectiva y para situaciones
no tan lejanas a lo normal como es la actual, muestran que la oferta argentina de Dubai
es extremadamente perjudicial para los acreedores y que puede ser muy mejorada. A
esto se agrega un trato agresivo del país para con sus acreedores, consistente en
argumentar que la deuda es prácticamente ilegítima, tanto por su origen (los gobiernos
de la “década infame” de los ’90 en connivencia con el FMI) como por sus actuales
tenedores (los “fondos buitre”, los especuladores que “timbearon en el casino”). Por
ello, el gobierno debe cambiar de actitud, asumir en nombre de todos los argentinos los
errores cometidos como país, mostrarse abierto a encontrar solución al problema de los
acreedores y rediseñar ampliamente la propuesta para dar lo que honestamente se puede
dar, sin intentar aprovechar de manera leonina la situación actual para conseguir quitas
inaceptables.
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